債市“新時(shí)代”系列思考之三：以第一性原理看本輪債牛

圖表目錄圖1：相對(duì)高昂的踏空成本使市場(chǎng)對(duì)短期看空容忍度逐步提高 5圖2：2023年7月以來(lái)，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速率顯著加快 6圖3：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與收縮和美債收益率呈反向變化 6圖4：2002年至今大級(jí)別債券牛市行情下10年期國(guó)債利率通常下行超100BP 7圖5：2024年3月4日-2024年3月8日10Y國(guó)債活躍券（230026.IB）走勢(shì)復(fù)盤 9圖6：收益率曲線牛平 9圖7：過(guò)去一周T2406行情表現(xiàn) 9表1：未來(lái)一周（2024年3月日-2024年3月15日）經(jīng)濟(jì)日歷 10債市周度思考2024年經(jīng)濟(jì)工作的相關(guān)部署并未對(duì)債市形成過(guò)多沖擊，10年期國(guó)債收益率總體維持較為順暢下行趨勢(shì)。我們認(rèn)為，當(dāng)前債市長(zhǎng)短期看多的觀點(diǎn)較為統(tǒng)一，在央行擴(kuò)表及技術(shù)面阻礙逐步克服背景下，國(guó)債收益率仍有下行空間。債市學(xué)習(xí)效應(yīng)逐步顯示，對(duì)短期利空的容忍度有所提高資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)性漲跌與反轉(zhuǎn)均來(lái)自于長(zhǎng)期看法和短期看法的共振與背離，特定時(shí)期內(nèi)兩者同方向共振多催化趨勢(shì)性行情，兩者異向背離則多指向價(jià)格調(diào)整。針對(duì)債市，我們認(rèn)為，當(dāng)前兩條核心邏輯分別在于市場(chǎng)長(zhǎng)期看多觀點(diǎn)趨于統(tǒng)一和學(xué)習(xí)效應(yīng)催化下短期看空容忍度提高。長(zhǎng)期視角，看多觀點(diǎn)由分歧走向統(tǒng)一。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展前景預(yù)期是影響國(guó)債收益率主線走勢(shì)的重要因素?；久娼嵌葋?lái)看，2023年市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知由年初時(shí)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有較高預(yù)期并得到部分?jǐn)?shù)據(jù)支撐，到二季度經(jīng)濟(jì)增速較市場(chǎng)預(yù)期意外放緩引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官并完成增速目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期看法由分歧走向統(tǒng)一，此即構(gòu)成市場(chǎng)長(zhǎng)期看多債市的核心依據(jù)。短期視角，影響債市行情的核心矛盾。在市場(chǎng)已形成相對(duì)一致的看多觀念下，影響市場(chǎng)行情走勢(shì)的核心矛盾即聚焦于短期，我們認(rèn)為，2023年以來(lái)國(guó)債收益率走勢(shì)對(duì)市場(chǎng)參與者尤其是一度持短期看空觀點(diǎn)的市場(chǎng)參與者而言具有很強(qiáng)的學(xué)習(xí)意義。短期看空與踏空負(fù)向反饋，學(xué)習(xí)成本相對(duì)高昂。本輪國(guó)債收益率下行周期內(nèi)，短期看202220237續(xù)房地產(chǎn)支持政策配套落地，短期看空債市的呼聲又起。后市來(lái)看，上述兩段時(shí)期內(nèi)的短期看空邏輯均被證偽，10年期國(guó)債收益率在經(jīng)歷小幅調(diào)整后再度轉(zhuǎn)向下行。從交易角度來(lái)看，倘若于2023年初因短期看空而選擇賣出10年期國(guó)債，則會(huì)錯(cuò)失20233730BP20237、820231245BP的債牛行情。于交易中反思“狼”是否真的來(lái)了，短期看空容忍度有所提高。本輪國(guó)債收益率下行周期對(duì)市場(chǎng)起到的主要警示作用在于：在長(zhǎng)期看多觀點(diǎn)愈發(fā)根深蒂固、國(guó)債收益率下行相對(duì)順暢的市場(chǎng)環(huán)境下，選擇相信“狼來(lái)了”的短期看空往往意味著高昂的踏空成本。我們?cè)谥暗膱?bào)告中已經(jīng)提出（詳見《對(duì)穩(wěn)健資產(chǎn)的再思考——債市“新時(shí)代”系列思考之，債市“新時(shí)代”背景下新的估值框架體系尚在建立過(guò)程中，短期易面臨市場(chǎng)信號(hào)繁雜而難以準(zhǔn)確辨明方向的困境，進(jìn)一步造成依據(jù)短期看法進(jìn)行交易的潛在收益與機(jī)會(huì)成本不對(duì)等。我們認(rèn)為，當(dāng)前債市對(duì)短期看空的容忍度較之此前已顯著提高，即便出現(xiàn)短期利空看法，由利空看法向?qū)嶋H看空交易的轉(zhuǎn)化過(guò)程或更為謹(jǐn)慎，國(guó)債收益率下行所面臨的阻力相對(duì)較小。圖1：相對(duì)高昂的踏空成本使市場(chǎng)對(duì)短期看空容忍度逐步提高中國(guó):中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年約30BP集中出現(xiàn)短期看空觀點(diǎn)集中出現(xiàn)約45BP2.902.802.702.602.502.402.302.202.1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-032.0023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來(lái)源：，央行擴(kuò)表提速，利好國(guó)債收益率進(jìn)一步下行2023年12月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)出快速、通暢的下行態(tài)勢(shì)，期間幾乎未出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。我們認(rèn)為造成該現(xiàn)象的原因或與央行資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張直接相關(guān)。央行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，對(duì)存款性公司持續(xù)提供流動(dòng)性支持，構(gòu)成國(guó)債收益率通暢下行的客觀條件。20237月以來(lái)開始出現(xiàn)快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，截202414.83萬(wàn)億元，其中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為對(duì)存款性公司債權(quán)，期間累計(jì)增長(zhǎng)4.73萬(wàn)億元。央行通過(guò)降準(zhǔn)、MLF等政策工具持續(xù)加大對(duì)銀行的流動(dòng)性投放，我們認(rèn)為，主要目的2023年下半年地方政府專項(xiàng)債集中發(fā)行、地方政府特殊再融資債及國(guó)債增發(fā)所帶來(lái)的流動(dòng)性壓力并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，但由于銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放或仍存堵點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率快速、通暢下行的客觀原因。擴(kuò)表容易縮表難，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕的環(huán)境或長(zhǎng)期持續(xù)。央行擴(kuò)表多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)下行周期，旨在通過(guò)加大流動(dòng)性投放的方式托底支撐經(jīng)濟(jì)。但擴(kuò)表容易縮表難，縮表即意味著對(duì)202236475億美元，三個(gè)月后方才擴(kuò)大至每月950億美元，縮表決定的做出和縮表操作均相當(dāng)謹(jǐn)慎。展望下一階段，2023年12我們認(rèn)為，當(dāng)前央行仍處擴(kuò)表周期，距離縮表尚有較長(zhǎng)距離，參照美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)美債收益率走勢(shì)，我們有理由相信國(guó)債收益率仍有下行空間。圖2：2023年7月以來(lái)，央行資產(chǎn)債表擴(kuò)張速率顯著加快 圖3：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與收縮和美債收益率呈反向變化萬(wàn)億元4846444240383622-013422-01

中國(guó):貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn)中國(guó):貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)：右

萬(wàn)億元18864223-1124-01023-1124-01

3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)：右萬(wàn)億1098765432119-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，技術(shù)分析視角看10年期國(guó)債收益率下行空間“地產(chǎn)周期缺位+經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展+債市對(duì)利空逐漸鈍化+央行持續(xù)性擴(kuò)表”為長(zhǎng)周期債牛奠定基礎(chǔ)，10年期國(guó)債收益率或仍有下行空間，2023年以來(lái)利率下行順暢側(cè)面印證債10100BP，2023年102.93%65BP，雖屢創(chuàng)新低但從技術(shù)面來(lái)看或仍有一定下行空間。此外，2023101供給放量引發(fā)的趨勢(shì)性回調(diào)（2023年9-0月，且收益率回調(diào)幅度不到20，也側(cè)面印證在2021年以前的地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)周期時(shí)代，10年期國(guó)債收益率總體跟隨經(jīng)濟(jì)周期“牛熊切換，大幅波動(dòng)”，在大級(jí)別牛市行情中有兩個(gè)常見特征：第一，大級(jí)別牛市行情下10年期國(guó)債收益率通常下行超100BP。2002年至今債4輪大級(jí)別牛市行情，其中：2004-200610年期國(guó)債收益率下行約262BP；2007-2008年行情中10年期國(guó)債收益率下行約193BP；2014-201610206BP；2018-201910年期148BP2011-20132021-202210年期國(guó)86BP、77BP。第二，在過(guò)去地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)周期時(shí)代，政策彈性較大，即便是大級(jí)別牛市行情亦常見債市大幅回調(diào)。2004-20063次大幅回調(diào)，10年期國(guó)債收益率分別76BP、65BP、38BP；2007-20081次大幅回調(diào)，10年期國(guó)債收益率上46BP；2014-20165次大幅回調(diào)，1023BP、13BP、36BP、24BP、26BP;2018-20194次大幅回調(diào)，10年期國(guó)債收益率分21BP、14BP、36BP24BP2011-20132021-2022年震蕩偏牛行情中1024次。圖4：2002年至今大級(jí)別債券牛市行情下10年期國(guó)債利率通常下行超100BP% 中債10年期國(guó)債到期收益率 牛市中大幅回調(diào)波段5.414.605.414.604.704.12262BP3.99 193BP86BP206BP3.35148BP77BP2.9365BP3.252.792.672.672.502.582.28非地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)，利率下行較為順暢。

地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)周期，政策彈性較大，利率波動(dòng)幅度大，牛市亦常見大幅回調(diào)。 5.14.64.13.63.12.602-0102-0602-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02資料來(lái)源：，本輪債券牛市行情從2023年初10年期國(guó)債收益率2.93%開始，截止20243月8日收益率下行65BP，相較于歷史上大級(jí)別債券牛市行情，或仍有一定下行空間。歷史上10年期國(guó)債收益率向下突破2.6%阻力位的情形較少，因此2023年債市在低利率環(huán)境下基于賠20232.93%1065BP，相較于歷史上大級(jí)別債券牛市行情100BP此外，本輪牛市10年期國(guó)債收益率下行較為順暢，側(cè)面印證當(dāng)前債券市場(chǎng)進(jìn)入“新時(shí)從本輪牛市10年期國(guó)債收益率走勢(shì)來(lái)，總體下行較為順暢，鮮少出現(xiàn)大幅回調(diào)，203年初至今僅出現(xiàn)1次因?yàn)檎畟┙o放量引發(fā)的回調(diào)（2023年-0月，且10年期國(guó)20BP。這同樣側(cè)面反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)利率長(zhǎng)期趨勢(shì)預(yù)期較為一致，短期信號(hào)所帶來(lái)的擾動(dòng)相對(duì)較弱，與歷史大級(jí)別債牛行情中利率下行周期下多有大幅回調(diào)的特征債市周度復(fù)盤現(xiàn)券期貨市場(chǎng)：止盈情緒擾動(dòng)，10年期國(guó)債活躍券收益率呈“V”型走勢(shì)周一（3月4日，債市回歸冷靜繼續(xù)做多，10年期國(guó)債活躍券收益率下行。央行逆回10032903190564531日的恐慌情緒，市場(chǎng)回歸冷靜后做多情緒仍存，230026收益率重回下行區(qū)間。午后，10年期國(guó)債活躍券及權(quán)益市場(chǎng)均呈“V”型走勢(shì)，2300262.3600%。全天長(zhǎng)債交易活躍，102300262535筆。按收盤價(jià)變化計(jì)算，T240623分，102300261.5BP。周二（3月5日，穩(wěn)增長(zhǎng)政策總體未超預(yù)期，10年期國(guó)債活躍券收益率沖高后下行。100384037405244。上午，資金面平衡偏收斂，10年期國(guó)債活躍券收益率低“擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，總體未超預(yù)期，230026收益率重回下行區(qū)間，午前再次沖高回落，中樞下行。午后，資金面轉(zhuǎn)松，2300262.3250%。全天長(zhǎng)債交易活躍，10年期國(guó)債活躍2300263616筆。按收盤價(jià)變化計(jì)算，T24069分，102300263.5BP。周三（3月6日，降準(zhǔn)預(yù)期疊加權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)偏弱，10年期國(guó)債活躍券收益率持續(xù)下行。10032403140億。全市場(chǎng)資金面情緒指數(shù)早盤為50，隨后下降至47，尾盤回升至49。上午，資金面平衡寬松，債市做多情緒不減，230026收益率下行。午盤權(quán)益市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)拉升，期貨走弱，230026收益率快速回調(diào)。午后，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)偏弱，疊加央行行長(zhǎng)潘功勝表示“后續(xù)仍然有降準(zhǔn)空間”，230026收益率2.3%2.2675%。全天長(zhǎng)債交易活躍，10230026成交3141筆。按收盤價(jià)變化計(jì)算，T240624分，10230026收益率下5.75BP。周四（3月7日，止盈情緒升溫疊加進(jìn)出口金額超預(yù)期增長(zhǎng)，10年期國(guó)債活躍券收益率全天演繹“N”型走勢(shì)。10011701070億。全市場(chǎng)資金面情緒指數(shù)全天不超過(guò)50。上午，資金面平衡寬松，債市早盤延續(xù)做多情緒，10年期國(guó)債活躍券收益率慣性下行，但隨著止盈情緒升溫疊加1-2月進(jìn)出口金額超預(yù)期增長(zhǎng)，230026收益率迅速回調(diào)。午后，國(guó)債期貨企穩(wěn)反彈但力量較弱，230026收益率短暫回落后2.3000%。全天長(zhǎng)債交易活躍，102300263263筆。按收盤價(jià)變化計(jì)算，T24067分，102300263.25BP。周五（3月8日，做多情緒有所回升，權(quán)益市場(chǎng)午后走強(qiáng)但期債拉升動(dòng)能不足，10期國(guó)債活躍券收益率呈“V”型走勢(shì)。10010004846調(diào)整后做多情緒回升，疊加MLF降息預(yù)期仍存，10低點(diǎn)，隨后在期債直線跳水帶動(dòng)下迅速回升。午后，期債企穩(wěn)反彈但后續(xù)拉升動(dòng)能不足轉(zhuǎn)為陡峭下行，疊加權(quán)益市場(chǎng)“V”型反彈，2300262.2940%。全天長(zhǎng)債交易活躍度有所下降，102300262159筆。按收盤價(jià)變化計(jì)算，T24067分，102300260.6BP。圖5：2024年3月4日-2024年3月8日10Y國(guó)債活躍券（230026.IB）走勢(shì)復(fù)盤% 10年期國(guó)債活躍券（230026.IB）收益率成交分時(shí)2.400 2.400 上午，資金面偏緊，債市未延續(xù)3月1日的恐慌情緒，市2.380 場(chǎng)回歸冷靜后做多情緒仍存，收益率重回下行區(qū)間。2.3602.340上午，資金面平衡寬松，債市做 上午，資金面平衡寬松，債市早 上午，資金面偏寬松，債市經(jīng)調(diào)多情緒不減，230026收益率下行。盤延續(xù)做多情緒，230026收益率 整后做多情緒回升，疊加午盤權(quán)益市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)拉升，期貨走 慣性下行，但隨著止盈情緒升溫 息預(yù)期仍存，230026收益率開盤弱，230026收益率快速回調(diào)。 疊加1-2月進(jìn)出口金額超預(yù)期增長(zhǎng)，下行至日內(nèi)低點(diǎn)，隨后在期債直230026收益率迅速回調(diào)。 線跳水帶動(dòng)下迅速回升。2.320午后，230026收益率及權(quán)益市場(chǎng)均呈“V”型走勢(shì)，230026收于2.3600%。2.3002.280收益率低開但隨即在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下沖高，《政府工作報(bào)告》中明確“擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，總體未超預(yù)期，230026收益率重回下行區(qū)間，午前再次沖高回落，中樞下行。2.260疊加央行行長(zhǎng)潘功勝表示“后續(xù)仍然有降準(zhǔn)空間”，230026收益率持續(xù)下行突破午后，資金面轉(zhuǎn)松，230026收益 2.3%，收于2.2675%率進(jìn)一步走低，收于2.3250%。午后，國(guó)債期貨企穩(wěn)反彈但力量較弱，230026收益率短暫回落后尾盤抬升，收于2.3000%。2.240午后，期債企穩(wěn)反彈但后續(xù)拉升動(dòng)能不足轉(zhuǎn)為陡峭下行，疊加權(quán)益市場(chǎng)“V”型反彈，230026收益率走高，尾盤震蕩收于2.2940%。8:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:00周一2024/3/4 周二2024/3/5 周三2024/3/6 周四2024/3/7 周五2024/3/8資料來(lái)源：，choice，現(xiàn)券收益率曲線牛平，國(guó)債期貨主力合約價(jià)格多數(shù)收漲。1年、2年、5年、10年、30年國(guó)債收益率分別下行3.08BP、3.47BP、5.43BP、8.50BP、5.80BP，1年、2年、5年、10年、200.82BP、4.71BP、6.48BP、10.22BP、8.00BP。TS主力合約收盤價(jià)下跌0.03%，TF、T、TL主力合約收盤價(jià)分別上漲0.13%、0.40%、0.70%。圖6：收益率曲線牛平 圖7：過(guò)去一周T2406行情表現(xiàn)% 周變化：右 2024-03-08 2024-03-012.72.52.32.11.91.71.51Y 2Y 5Y 10Y 30Y

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00

元 開盤價(jià) 盤高價(jià) 盤低價(jià) 收盤價(jià)104.60104.40104.20104.00103.80103.60103.40103.202024-03-04 2024-03-05 2024-03-06 2024-03-07 2024-03-08資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2.2未來(lái)一周（3月11日-3月15日）提示關(guān)注（1）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格月度報(bào)告。（1）美國(guó)2月未季調(diào)I年率（前值3.10%（2）美國(guó)2月未季調(diào)核心I年率（前值3.90%（3）美國(guó)2月I年率（前值0.90%（4）美國(guó)2月PI月率（前值0.30%（5）美國(guó)3月一年期通脹率預(yù)期（前值3.00%（6）美國(guó)3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值（前值76.9。500億逆回購(gòu)到期，4810MLF3559億；利率386222201532億。表1：未來(lái)一周（2024年3月11日-2024年3月15日）經(jīng)濟(jì)日歷類別2024年3月11日周一2024年3月12日周二2024年3月13日周三2024年3月14日周四2024年3月15日周五經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)國(guó)內(nèi)12用電量年率（161、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格月度報(bào)告。海外1、日本第四季度GDP修正值（-04%1、美國(guó)2月未季調(diào)CPI年率（前值3.10%）;2、美國(guó)2核心CPI年率（3911月率（26%1、美國(guó)2月PPI年率（前值002、美