產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報告之三-產(chǎn)業(yè)債估值篇：四維度深度復(fù)盤分行業(yè)利差走勢

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u維度一分行利差價格 52年-3年產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)利差水平較低；綜合各期限看，上游利差分位數(shù)較低 隱含（AA-）-AAA級等級利差下行 7靜態(tài)票息來看，好行業(yè)的后主體利差與中性行業(yè)前主體價格相當(dāng) 各行業(yè)超額利差收窄程度存在分化 9維二：募基重倉業(yè)債需求 11維三：交換率看動性 14分行業(yè)換手率 分隱含評級換手率 永續(xù)債換手率 維四：級市認(rèn)購需求際變化 18產(chǎn)業(yè)債凈融資回暖 分行業(yè)認(rèn)購情況 整結(jié)論后續(xù)望 22圖表目錄圖1：中短期票據(jù)等級利差走勢 7圖2：煤炭行業(yè)超額利差（BP） 9圖3：鋼鐵行業(yè)超額利差（BP） 9圖4：基礎(chǔ)化工行業(yè)超額利差（BP） 9圖5：房地產(chǎn)行業(yè)超額利差（BP） 9圖6：有色金屬行業(yè)超額利差（BP） 10圖7：交運行業(yè)超額利差（BP） 10圖8：建筑裝飾行業(yè)超額利差（BP） 10圖9：綜合行業(yè)超額利差（BP） 10圖10：食品飲料行業(yè)超額利差（BP） 10圖11：公用事業(yè)行業(yè)超額利差（BP） 10圖12：非銀金融行業(yè)超額利差（BP） 11圖13：建筑材料行業(yè)超額利差（BP） 11圖14：石油石化行業(yè)超額利差（BP） 11圖15：商貿(mào)零售行業(yè)超額利差（BP） 11圖16：2018年末以來公募基金重倉券中，一般信用債規(guī)模增長不及利率債和金融債 圖17：2018年末-2023年末，公募基金重倉券中，產(chǎn)業(yè)債和城投債占比情況 12圖18：2023年公募基金重倉券中，產(chǎn)業(yè)債在非金融信用債中的占比下降 12圖19：2024年以來產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善 19圖20：民企債券凈融資在1月回正，2月再次轉(zhuǎn)負(fù) 19表1：AAA級主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù) 5表2：AA+級主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù) 6表3：產(chǎn)業(yè)債主流行業(yè)中，不同行業(yè)分四檔主體超額利差分布情況 8表4：公募基金重倉產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)占比變化 13表5：產(chǎn)業(yè)債不同券種的換手率情況 14表6：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)中期票據(jù)換手率 14表7：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)短期融資券換手率 15表8：產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)分隱含評級的換手率情況 16表9：產(chǎn)業(yè)債短期融資券分隱含評級的換手率情況 17表10：永續(xù)債分產(chǎn)業(yè)債行業(yè)的換手率 17表11：永續(xù)債分隱含評級換手率 18表12：分行業(yè)認(rèn)購情況（以2024年以來有認(rèn)購倍數(shù)的1363支信用債統(tǒng)計） 19表13：2024年以來全場認(rèn)購倍數(shù)在5倍及以上的產(chǎn)業(yè)債明細(xì) 21維度一：分行業(yè)利差看價格2-3AAAAA23如表1所示，綜合各期限來看（3年以內(nèi)劃分為6檔，煤炭、鋼鐵行業(yè)A級主體債券的各期限利差分位數(shù)平均值在10有色金屬、房地產(chǎn)、綜合、非銀金融、商貿(mào)零售、基礎(chǔ)化工行業(yè)AAA級主體債券的各期限利差分位數(shù)平均值在10%~20%之間，其中，年初以來房地產(chǎn)、商貿(mào)零售行業(yè)的AAA級主體債券利差整體下行較為明顯。表1：AAA級主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù)行業(yè)0.5年以內(nèi)-AAA主體評級0.5年-1年-AAA主體評級1年-1.5年-AAA主體評級1.5年-2年-AAA主體評級2年-2.5年-AAA主體評級2.5年-3年-AAA主體評級各期限平均分位數(shù)歷史較年初2024/3/15分位變化利差(BP)數(shù)（BP）歷史較年初2024/3/15分位 變化利差(BP)數(shù) 歷史較年初2024/3/15分位變化利差(BP)數(shù)（BP）歷史較年初2024/3/15分位變化利差(BP)數(shù)（BP）歷史較年初2024/3/15分位變化利差(BP)數(shù)（BP）歷史2024/3/15 分位利差數(shù)歷史分位數(shù)平均值煤炭7612%(7)6511%(1)6912%(2)767%(7)581%(34)560%(34)7%鋼鐵7621%(10)6413%(5)699%(1)853%(11)581%(31)560%(30)8%有色金屬6713%(7)6327%86614%(2)8313%1542%(5)510%(27)12%房地產(chǎn)8221%(13)8124%(18)9317%(18)11024%(19)791%(28)800%(26)15%綜合7216%(20)6014%17822%710841%(7)491%(41)560%(8)16%非銀金融6925%(5)7338%47218%18618%(3)662%(21)650%(28)17%商貿(mào)零售8534%(8)8255%97215%(12)737%(12)573%(22)450%(14)19%基礎(chǔ)化工8954%(2)6325%(3)6621%5709%(1)476%(7)950%2819%汽車6436%(6)6644%106822%(4)7415%2537%(18)570%(27)21%建筑裝飾8560%(0)6324%(10)6725%(0)7718%(1)481%(14)520%(13)21%電子6944%(18)6144%36731%77219%(4)543%(7)510%(16)24%交通運輸6346%16048%76636%57419%5495%(16)470%(13)26%通信6316%(175)- - -7051%66739%7- - --0%-27%建筑材料6539%85946%106348%67644%9493%(11)490%(10)30%機(jī)械設(shè)備6625%(4)5645%76651%136416%(7)4413%1- - -30%電力設(shè)備6013%236032%187148%1- - -- - -- - -31%傳媒6449%55554%(4)6548%176634%2492%(1)460%(2)31%食品飲料5739%(3)5562%165543%96337%6447%(7)420%(14)31%環(huán)保6345%155957%76043%17449%10477%(10)430%(11)33%石油石化6657%45358%45438%96541%14214%(1)330%(11)35%醫(yī)藥生物7539%216058%(6)6643%67644%16426%(8)580%(15)35%公用事業(yè)公用事業(yè)5953% 105463%95958% 76538% 3446% 400%(14)36%計算機(jī)13457%(38)6023% 156446% 7230% 1311579% 48420%(162)39%農(nóng)林牧漁23578%(48)586%106326% 2---8847%(133)---39%社會服務(wù)11985% 48111100% 4910189% 611570%(19)12393% 29730%(3)73%資料來源：，研究注：信用利差比較基準(zhǔn)為同期限的國開債收益率。利差分位數(shù)為2017年以來的分位數(shù)。從主體評級為AA+級的產(chǎn)業(yè)債來看，商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、非銀金融、醫(yī)藥生物、綜合、建筑裝飾、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)的利差分位數(shù)相對較低。表2：AA+級主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù)0.5年以內(nèi)-AAA主體評級0.5年-1年-AAA主體評級1年-1.5年-AAA主體評級1.52主體評級2年-2.5年-AAA主體評級2.5年-3年-AAA主體評級各期限平均分位數(shù)2024/3/15利差(BP)當(dāng)前分位數(shù)較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)當(dāng)前分位數(shù)較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)當(dāng)前分位數(shù)較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)當(dāng)前分位數(shù)較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)當(dāng)前分位數(shù)較年初變化（BP）當(dāng)前較年初行業(yè)2024/3/15分位變化歷史分位數(shù)平均值利差(BP)數(shù)（BP）商貿(mào)零售9313%(14)9211%(49)953%(66)10911%1891%(32)831%(78)7%農(nóng)林牧漁732%(28)597%(7)9713%(4)6912%3501%50---7%非銀金融12113%(34)12217%(33)1247%(36)1389%(9)870%(56)961%(47)8%醫(yī)藥生物10420%5766%(38)11513%(26)11915%(6)622%(32)721%(37)9%綜合7611%(11)9226%167510%(5)8810%(44)662%(72)1028%(122)11%建筑裝飾9015%(7)8314%(6)10223%(18)12918%(7)941%(23)741%(39)12%基礎(chǔ)化工15811%(28)18832%(25)12210%211194%(54)17116%(35)971%(34)12%公用事業(yè)8210%(19)9430%(0)8911%(11)10822%7624%(35)801%(29)13%房地產(chǎn)12512%(42)12918%(16)17936%(4)1388%(60)1093%(32)921%(49)13%煤炭11618%(12)626%89923%40757%(43)7210%(34)10918%(26)14%社會服務(wù)8916%(8)9719%(23)9910%(22)13135%(15)9510%(61)712%(45)15%食品飲料7417%116727%(5)7131%(5)9210%(13)7410%(16)927%(34)17%建筑材料7512%97828%148338%9---492%(17)898%(74)17%電子8123%77218%187730%(5)---580%(31)---18%電力設(shè)備21572%94---12421%3913623%(89)521%(4)602%(21)24%環(huán)保7722%15---9455%299636%(23)611%(66)805%(13)24%有色金屬13630%(97)22247%4413719%20880%(120)------24%交通運輸779%(16)6613%(3)7716%4919%(2)673%(15)36099%21325%鋼鐵25249%(11)20132%316311%2713510%3------25%石油石化7329%(15)---7438%5------12614%(19)27%機(jī)械設(shè)備7826%(24)7432%28835%(10)8912%(10)12259%12221183%1441%家用電器32796%44---7824%16---1110%(53)---43%傳媒8332%(4)10266%2411156%1---13576%(56)---57%汽車52887%(14)6712%325758%19449990%102------62%通信21031%(43)49699%200------------65%資料來源：，研究注：信用利差比較基準(zhǔn)為同期限的國開債收益率。利差分位數(shù)為2017年以來的分位數(shù)。隱含（AA-）-AAA等級利差方面，地方國企債務(wù)加強(qiáng)管控+弱資質(zhì)主體債券供給減少+寬信用環(huán)境+結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”帶動等級利差收窄。1352021年更為充分。20211AA-AAA1AA-)-AAA2020112023年下半年這一輪為1年期(AA-)-AAA的等級利差單邊下行且幅度大，反映出短債下沉策略迎合了市場需求。圖1投債主體進(jìn)行信用下沉外，在產(chǎn)業(yè)債國企類債券違約事件減少的預(yù)期下，對產(chǎn)業(yè)債AA-級別的產(chǎn)業(yè)債換手20232022圖1：中短期票據(jù)等級利差走勢 BPBP01年期AA-AAA等級差 1年期(AA-)-AAA等利差 3年期AA-AAA等級差3年期(AA-)-AAA等利差 5年期AA-AAA等級差 5年期(AA-)-AAA等利差資料來源：、研究靜態(tài)票息來看，好行業(yè)的后10%-50%主體利差與中性行業(yè)前10%-50%主體價格相當(dāng)（剔除已出險的主體3月15日的主體平均利差排序分為前10（平均利差最低的、前10%-50%主體、后10%-5010%主體。目前來看，各個行業(yè)資質(zhì)相對最優(yōu)的前10%主體超額利差（較隱含AAA級利差）10BP10BP但前10%-50%、后10%-50%的主體利差則有所分化。如食品飲料、石油石化、公用事業(yè)、交通運輸行業(yè)的后10%-50%主體超額利差平均值均不超過30BP，尤其是石化公用交運行業(yè)發(fā)債主體以優(yōu)質(zhì)央國企為主，信用利差普遍較低，屬于信用債“好行業(yè)”。對比來看，房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、非銀金融行業(yè)前10%-50%主體的超額利差在23BP-30BP之間，和上述“好行業(yè)”的中等主體利差較為類似，即好行業(yè)的后10%-50%主體利差與中性行業(yè)前10%-50%主體利差相當(dāng)。此外，基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)行業(yè)的后10%-50%主體平均超額利差超過100BP，行業(yè)整體的利差水平相對較高。后10（已剔除出險主體10600BP；此10%主體的平均超額利差高于300BP，反映市場對行業(yè)尾部主體信用風(fēng)險仍有擔(dān)憂。注：本文所說的超額利差為較隱含AAA評級的利差，個券超額利差計算方式個券收益率減去同期限隱含AAA級中短期票據(jù)收益率司債、企業(yè)債。如果有存在提前贖回條款的債券，以距離贖回日的期限作為剩余期限。表3：產(chǎn)業(yè)債主流行業(yè)中，不同行業(yè)分四檔主體超額利差分布情況2024/3/15超額利差（較隱含AAA級利差，單位：BP）前10%主體前10%-50%主體后10%-50%主體后10%主體食品飲料6142963石油石化-332398公用事業(yè)11230156綜合41541193非銀金融62367202鋼鐵101744224交通運輸31328215建筑裝飾122263371建筑材料111734458基礎(chǔ)化工924104610煤炭112285653商貿(mào)零售82368350有色金屬121990303房地產(chǎn)1130108924資料來源：，研究各行業(yè)超額利差收窄程度存在分化煤炭、鋼鐵行業(yè)債券前期在中下游景氣趨勢較為平淡的環(huán)境中受到固收投資者青睞。該結(jié)論是結(jié)合本文分析的四個維度綜合得出，那么從超額利差層面來看，煤炭行業(yè)后10%-50%的主體超額利差持續(xù)下行，鋼鐵行業(yè)不同層級主體的利差均下行。分析其原因，首先2022年以來煤價整體堅挺因此行業(yè)整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好；鋼鐵行業(yè)基本面在2022年下半年觸底反彈，同時從微觀籌資行為來看籌資能力較為穩(wěn)定，鋼鐵行業(yè)基本面觸底后的修復(fù)預(yù)期也帶動市場進(jìn)行挖掘和下沉。圖2：煤炭行業(yè)超額利差（BP） 圖3：鋼鐵行業(yè)超額利差（BP）2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1

BPBPBPBP2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10% 前10%-50%后10%-50% 后

前10% 前10%-50%后10%-50% 后資料來源：、研究 資料來源：、研究圖4：基礎(chǔ)化工行業(yè)超額利差（BP） 圖5：房地產(chǎn)行業(yè)超額利差（BP） 2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1

BPBPBPBP5000

2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1

BPBPBPBP2000150010005000前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%（右軸）

前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%（右軸）資料來源：、研究 資料來源：、研究圖6：有色金屬行業(yè)超額利差（BP） 圖7：交運行業(yè)超額利差（BP）2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1

BPBPBPBP0

BPBP2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%（右軸）

前10% 前10%-50%后10%-50% 后資料來源：、研究 資料來源：、研究圖8：建筑裝飾行業(yè)超額利差（BP） 圖9：綜合行業(yè)超額利差（BP） BPBP0前10% 前10%-50%后10%-50% 后

0

2021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1后10%-50% 后10%（右軸

BPBPBPBP5000資料來源：、研究 資料來源：、研究圖10：食品飲料行業(yè)超額利差（BP） 圖11：公用事業(yè)行業(yè)超額利差（BP） BPBP0前10% 前10%-50%后10%-50% 后

BPBP0前10% 前10%-50%后10%-50% 后資料來源：、研究 資料來源：、研究圖12：非銀金融行業(yè)超額利差（BP） 圖13：建筑材料行業(yè)超額利差（BP）400 BP0

2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1

1000BPBPBPBP0前10% 前10%-50%后10%-50% 后

前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%（右軸）資料來源：、研究 資料來源：、研究圖14：石油石化行業(yè)超額利差（BP） 圖15：商貿(mào)零售行業(yè)超額利差（BP） 2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1

BPBPBPBP2021/12021/42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10% 前10%-50%后10%-50% 后

前10% 前10%-50%后10%-50% 后資料來源：、研究 資料來源：、研究維度二：公募基金重倉產(chǎn)業(yè)債看需求我們選取2018-2023年、2023年各個季度公募基金公開披露的投資報告中重倉債券信息，篩選產(chǎn)業(yè)債重倉券，分析18年以來公募基金持有產(chǎn)業(yè)債的情況。受披露口徑限制無法反映完整情況，僅反映重倉券情況。2018年以來，公募基金重倉的債券中利率債的規(guī)模持續(xù)提升，而一般信用債（短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具）的規(guī)模增長較為平淡，固收+基金的蓬勃發(fā)展帶動了可轉(zhuǎn)債可交換債倉位的提升。由于統(tǒng)計的是每年末數(shù)據(jù)，2020年1120222023年末公募基金重倉券中，一般2022年末小幅下降。我們認(rèn)為公募基金重倉券整體向利率債傾斜的原因包括利率債流動性較好、適宜拉久期，在利率下行環(huán)境中占優(yōu)。圖年末以來公募基金重倉券一般信用債規(guī)模增長不及利率債和金融債 億元億元0可交換債可轉(zhuǎn)債 一般信用債 金融債同業(yè)存單 利率債 其他信用債資料來源：、研究2023年公募基金對于一般信用債的持倉向城投債有所傾斜。一般信用債重倉券拉長時間維度來看，2018年末產(chǎn)業(yè)債在公募基金重倉的一般信用債的占比為85.0%，到2023年末下降至73.6%產(chǎn)業(yè)債在公募基金重倉一般信用債規(guī)模中的占比下滑較多的時期為2019末2020（84.7%82.6%），20212022（82.5%80.2%），2023年下滑更為明顯，202280.2%，20232023Q278.8%，下半年大幅下降至73.6%。圖17：2018年末-2023年末，公募基金重倉券中，產(chǎn)業(yè)債和城投債占比情況

圖18：2023年公募基金重倉券中，產(chǎn)業(yè)債在非金融信用債中的占比下降

100%產(chǎn)業(yè)債重倉規(guī)模占比 城投債重倉規(guī)模占比

0%產(chǎn)業(yè)債重倉規(guī)模占比 城投債重倉規(guī)模占比資料來源：、研究 資料來源：、研究公募基金重倉的產(chǎn)業(yè)債中，分行業(yè)規(guī)模占比來看，2023年末公募基金對于建筑裝飾、房地產(chǎn)、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、電子行業(yè)的持倉規(guī)模占比較2022年末增加，對應(yīng)行業(yè)內(nèi)部分主體存在基本面改善和估值修復(fù)機(jī)會。表4：公募基金重倉產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)占比變化行業(yè)2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末較較交通運輸16%16%14%19%16%13%-3%-3%公用事業(yè)13%12%15%20%19%13%1%-6%非銀金融9%8%9%8%12%13%3%0%建筑裝飾6%7%8%7%8%12%6%4%房地產(chǎn)10%12%12%9%8%11%1%3%綜合4%5%6%5%5%6%2%1%煤炭7%7%4%4%4%6%-1%2%鋼鐵4%6%4%3%4%4%0%1%石油石化9%5%7%6%6%3%-6%-3%有色金屬3%4%3%2%2%3%-1%1%商貿(mào)零售1%2%2%1%2%3%1%0%食品飲料2%2%2%1%2%2%0%0%建筑材料1%1%1%1%1%2%0%1%電子2%0%1%1%1%1%0%1%社會服務(wù)1%1%2%1%1%1%0%0%環(huán)保1%1%1%1%1%1%1%0%基礎(chǔ)化工1%1%2%1%2%1%0%-1%醫(yī)藥生物1%1%1%1%1%1%0%0%計算機(jī)1%1%1%0%1%1%0%0%機(jī)械設(shè)備2%2%1%2%1%1%-1%0%電力設(shè)備0%0%1%1%0%1%0%0%汽車1%2%2%1%1%0%0%-1%傳媒0%0%1%0%0%0%0%0%農(nóng)林牧漁0%0%0%0%0%0%0%0%國防軍工1%1%0%0%0%0%-1%0%通信1%2%2%0%0%0%-1%0%紡織服飾0%0%0%0%0%0%0%0%家用電器0%0%0%0%0%0%0%0%輕工制造0%0%0%0%0%0%0%0%資料來源：，研究煤炭煤炭172%169%43%41%40%50%45%4515綜合150%158%38%34%50%41%50%3697維度三：成交換手率看流動性分行業(yè)換手率由于不同券種本身存在流動性差異，因此后文將分別以產(chǎn)業(yè)債中的短融、中票作為樣本計算換手率，同時對市場較為關(guān)注的永續(xù)債（期限視角）進(jìn)行分析，梳理產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)債券的換手率情況。20240312）季度換手 季度換率 率率年 年 季度換手換手率 換手率 率券種定向工具 135% 164% 40% 43% 45% 42% 34%短期融資券 533% 543% 123% 116% 119% 112% 84%公司債 15% 21% 5% 5% 6% 6% 6%企業(yè)債 22% 20% 5% 5% 4% 5% 5%6%8%6%8%7%8%11%35%31%資產(chǎn)支持證券資料來源：，研究產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)看，以中期票據(jù)為例，2023年建筑裝飾、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、商貿(mào)零售、社會服務(wù)等行業(yè)換手率較高（年度換手率都在150%以上。從最近滾動三個月?lián)Q手率來看（截至2024/3/12，計算機(jī)、綜合、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、煤炭、基礎(chǔ)化工行業(yè)的換手率相對較好。注：年度換手率=年度成交量/（年初債券存量+年末債券存量）/2；季度換手率=季度成交量/（季度初債券存量+季度末債券存量）/2。因此，年度換手率并不等于各個季度換手率的加總。行業(yè)中票年換手率 中票季度換手率 中票債券存量20222023行業(yè)中票年換手率 中票季度換手率 中票債券存量202220232023Q12023Q22023Q32023Q4滾動三個月?lián)Q手2024/3/12債年換手年換手季度換手季度換手季度換手季度換手率（截至 券存量（億元）率率率率率率2024/3/12）公用事業(yè)162%134%39%33%35%30%26%11760建筑裝飾152%172%48%39%43%40%34%8379房地產(chǎn)170%149%37%37%39%36%37%8378交通運輸138%135%34%36%35%32%34%8369非銀金融 136% 126%38%37%27%28%30%6962鋼鐵168%183%48%48%46%47%42%1990有色金屬153%154%37%32%43%41%37%1726石油石化111%100%29%18%25%34%39%1655商貿(mào)零售153%166%42%42%38%47%41%1508社會服務(wù)147%162%41%37%41%44%41%1478基礎(chǔ)化工150%125%36%29%33%44%45%943環(huán)保162%150%34%39%39%43%35%763電子187%153%42%48%29%30%35%759食品飲料184%161%49%40%42%34%32%749建筑材料136%170%37%40%43%55%49%562醫(yī)藥生物133%140%33%42%35%38%34%482機(jī)械設(shè)備176%167%44%29%53%49%47%341汽車115%113%29%25%41%24%28%245傳媒130%145%43%30%45%28%43%230電力設(shè)備110%157%22%61%32%41%38%229農(nóng)林牧漁106%133%27%32%42%49%35%169紡織服飾107%97%19%25%27%26%23%112計算機(jī)126%116%33%41%36%24%66%110資料來源：，研究注：存量規(guī)模在100億元以下的行業(yè)由于樣本較少容易受到單個主體影響，因此未展示。以短期融資券為例年交通運輸、建筑裝飾、煤炭行業(yè)的換手率較高，年度換手率均達(dá)到550%以上。從最近滾動三個月?lián)Q手率來看（截至2024/3/12，交通運輸、農(nóng)林牧漁、建筑材料、電子、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、建筑裝飾行業(yè)的換手率相對較高。行業(yè)短融年換手率行業(yè)短融年換手率短融季度換手率短融債券存量2022年換 2023年手率 換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3 2023Q4季度換手 季度換率 率滾動三個月（截至2024/3/12債券存量（億元）交通運輸508%551%117%123%122%124%96%2227公用事業(yè)534%524%128%125%144%119%79%2216建筑裝飾618%608%142%115%121%133%85%2139非銀金融376%430%119%105%95%83%69%1256房地產(chǎn)362%433%110%93%92%74%86%1226綜合384%484%111%85%141%88%60%803商貿(mào)零售440%393%81%95%105%69%87%568煤炭298%580%155%93%83%87%80%479鋼鐵549%434%113%90%108%116%76%458有色金屬511%445%94%116%78%99%94%70%434環(huán)保499%511%109%73%111%82%379基礎(chǔ)化工435%352%98%104%85%89%78%68%71%301石油石化1396%712%143%110%142%293社會服務(wù)359%387%94%102%78%83%80%77%248醫(yī)藥生物482%474%113%83%108%39%44%227機(jī)械設(shè)備918%979%131%150%102%163%200建筑材料505%424%98%122%49%87%94%190傳媒447%422%73%91%115%93%98%56%148電子561%666%153%125%85%88%134汽車573%424%100%72%115%130%79%108農(nóng)林牧漁392%335%69%87%69%99%95%100資料來源：，研究券在季末與非季末的規(guī)模差別較大，用季初季末平均值作為分母計算換手率，容易產(chǎn)生較大的誤差，也未展示。分隱含評級換手率中期票據(jù)分中債隱含評級來看2023年下半年隱含評級為AA（2AA40%以上。20232022年來看，隱含評級為、AA（2）AA-換手率均有所提升。表8：產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)分隱含評級的換手率情況中票年換手率 中票季度換手率 中票債券存量中債隱含評級2022年換手率2023年換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率滾動三個月?lián)Q手率（截至2024/3/12）2024/3/12債券存量（億元）AAA+110%81%28%27%16%15%18%5490AAA156%125%34%30%32%30%30%15075AAA-174%163%47%37%42%38%36%7474AA+163%162%42%41%42%38%39%18569AA161%169%45%41%43%42%40%15091AA(2)146%190%49%47%48%47%43%2793AA-111%201%39%46%69%93%69%1364A+98%63%19%17%13%27%17%73A90%37%23%6%0%0%0%15資料來源：，研究注：隱含評級在A級以下的樣本數(shù)較少，未展示換手率數(shù)據(jù)短期融資券分隱含評級來看，2023年隱含評級為AAA+、AAA、AAA-和AA+的季度換手率表現(xiàn)較好，均高于100%。其中，AAA-的滾動三個月?lián)Q手率（截至2024/3/12）最高，達(dá)109%。從邊際變化來看，2023年隱含評級為AA、AA-的產(chǎn)業(yè)債短融換手率相比于2022年提升幅度均較大，反映出市場短債下沉的策略。表9：產(chǎn)業(yè)債短期融資券分隱含評級的換手率情況短融年換手率 短融季度換手率 短融債券存量中債隱含評級2022年換手率2023年換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率滾動三個月?lián)Q手率（截至2024/3/12）2024/3/12債券存量（億元）AAA+613%497%119%109%122%110%56%1137AAA608%628%136%135%131%136%103%109%3048AAA-795%911%161%177%181%184%2460AA+507%520%121%110%106%113%87%3925AA337%403%107%86%92%76%67%3744AA(2)314%345%99%72%89%81%59%944AA-262%440%79%87%137%76%51%308A+277%253%50%41%46%16%24%22資料來源：，研究注：隱含評級在A+級以下的樣本數(shù)較少，未展示換手率數(shù)據(jù)永續(xù)債換手率永續(xù)品種具有高票息優(yōu)勢，在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下受到市場較強(qiáng)的關(guān)注，但從成交來看，產(chǎn)業(yè)類永續(xù)債流動性并未有持續(xù)性的上漲，預(yù)計買入方主要放在“持有至到期”賬戶，從最近三個月情況看，煤炭、社會服務(wù)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工行業(yè)的永續(xù)債換手率較高。不過，煤炭行業(yè)永續(xù)債2023年換手率已較2022年下降，社會服務(wù)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工行業(yè)換手率均較2022年提升。表10：永續(xù)債分產(chǎn)業(yè)債行業(yè)的換手率行業(yè)永續(xù)債年換手率永續(xù)債季度換手率永續(xù)債債券存量2022年換手率2023年換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率滾動三個月（截至2024/3/12債券存量（億元）公用事業(yè)99%129%37%28%34%27%20%6805建筑裝飾75%90%27%18%22%22%15%6628交通運輸83%103%29%33%29%24%21%24%2845煤炭147%132%30%30%46%34%1977石油石化35%46%12%9%7%19%23%1320鋼鐵118%155%42%42%34%53%33%819綜合96%132%37%32%44%25%25%21%785房地產(chǎn)116%122%33%32%32%20%755有色金屬132%125%29%31%33%31%24%573建筑材料37%58%16%11%9%21%6%557非銀金融57%47%11%10%10%14%12%508社會服務(wù)111%161%38%41%34%45%34%426商貿(mào)零售189%156%50%35%42%23%25%322基礎(chǔ)化工41%60%2%13%2%50%29%314環(huán)保65%67%17%14%21%12%12%241電子71%87%26%30%15%27%24%185食品飲料66%81%25%20%29%10%6%151醫(yī)藥生物101%95%31%29%23%22%9%133機(jī)械設(shè)備80%82%38%27%10%16%17%98電力設(shè)備24%55%17%11%8%21%2%64計算機(jī)33%111%22%53%11%13%27%20紡織服飾127%0%0%0%0%0%0%15農(nóng)林牧漁140%254%105%54%70%24%10%5資料來源：，研究AAAA(22023Q42022年，除AAA+外，2023A表11：永續(xù)債分隱含評級換手率永續(xù)債年換手率 永續(xù)債季度換手率 永續(xù)債債券存量中債隱含評級2022年換手率2023年換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率滾動三個月?lián)Q手率（2024/3/12）2024/3/12債券存量（億元）AAA+176%104%27%23%63%23%9%95AAA87%93%24%21%24%21%20%4145AAA-70%92%30%20%24%17%14%6733AA+93%105%31%27%25%25%19%8180AA112%137%38%33%34%34%26%5109AA(2)195%199%51%53%47%72%92%30%306AA-105%172%32%36%40%63%1113A+28%57%24%15%1%0%0%20A64%0%0%0%0%0%0%15資料來源：，研究維度四：一級市場認(rèn)購看需求邊際變化產(chǎn)業(yè)債凈融資回暖2024年以來產(chǎn)業(yè)債凈融資回暖。性價比提升，產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善，202412月產(chǎn)業(yè)債凈融資額分別為3293139920231760有明顯改善。盡管從結(jié)構(gòu)上看，產(chǎn)業(yè)債不同屬性的分化仍然明顯，產(chǎn)業(yè)債凈融資增量主要來自于央國企。2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2圖19：2024年以來產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善 圖2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22023/12023/22023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2

產(chǎn)業(yè)債凈融資額(億元) 城投債凈融資額(億元

0

民營企業(yè)債券凈融資額（億元）資料來源：、研究注：統(tǒng)計口徑為短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具（剔除金融行業(yè)所發(fā)行的），城投債為口徑

資料來源：、研究注：統(tǒng)計口徑為短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具（剔除金融行業(yè)所發(fā)行的）分行業(yè)認(rèn)購情況20241363支信用債作為樣本統(tǒng)計，3319日，多元金融、綜合、電力、煤炭開采行業(yè)的平均全場認(rèn)購倍數(shù)較高、認(rèn)購倍數(shù)平均值在3元元元元33月平均全場倍 3月中標(biāo)利 3月樣本對應(yīng)的1月中標(biāo)利2月中標(biāo)利 1月樣本對應(yīng)的2月樣本對應(yīng)的數(shù)（截至3月截至 發(fā)行規(guī)（元倍數(shù) 率（%）率（%） 發(fā)行規(guī)（億 發(fā)行規(guī)（億日） 3月日） 截至3月日）倍數(shù)城投產(chǎn)業(yè) 細(xì)分行業(yè)1月平均全場2月平均全場城投對比組：城投4.44.73.73.1%2.8%2.8%1,1041,4441,866多元金融3.13.03.23.1%2.9%2.8%69204260貿(mào)易2.92.53.2%2.9%2.9%132140111綜合3.47.53.3%2.9%2.9%40102139電力2.72.98.83.1%3.0%2.7%547078產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)3.82.62.93.2%3.0%2.8%429063房地產(chǎn)開發(fā)2.71.93.3%3.7%3.1%635361煤炭開采2.85.83.4%2.9%3.2%288065鐵路運輸5.3-2.03.0%-2.4%10-100港口2.75.33.23.0%2.8%2.6%133556旅游綜合3.34.22.53.3%3.1%2.8%142248房屋建設(shè)1.03.42.02.8%2.7%2.5%11463高速公路3.93.53.42.8%2.9%2.6%83039環(huán)保工程及服務(wù)3.12.42.12.8%2.7%2.8%32050鋼鐵2.42.82.03.0%2.9%2.8%121543化學(xué)制品8.43.2-3.0%2.7%-843-水泥制造-2.22.3-2.9%2.9%-1530專業(yè)工程-3.43.5-2.9%2.6%-2024工業(yè)金屬1.31.41.63.2%2.4%3.6%92010物流3.4-2.33.2%-2.9%5-30醫(yī)藥商業(yè)2.6-2.93.3%-2.8%6-26一般零售24.83.71.44.0%3.4%3.7%11515飲料制造3.3-4.32.8%-2.6%6-16白色家電--3.7--2.9%--22運輸設(shè)備-5.4--2.7%--20-食品加工--2.3--2.7%--20化學(xué)原料--3.0--3.6%--20電機(jī)--3.7--2.6%--20水務(wù)5.4-1.92.9%-2.4%4-15通信設(shè)備1.71.02.12.5%5.2%3.1%4310種植業(yè)1.0-2.22.3%-2.3%0-15高低壓設(shè)備--1.6--3.4%--15農(nóng)業(yè)綜合 -2.44.3-3.0%2.6%-85園區(qū)開發(fā)2.1-2.03.0%-2.7%6-6商業(yè)物業(yè)經(jīng)營服裝家紡中藥航空運輸電源設(shè)備-------2.73.9--2.4%--101.13.2%-6.8%5-53.7--2.3%--102.12.7%-2.7%5-52.2-2.7%2.6%-55資料來源：DealingMatrix（DM固收投研終端），研究注：統(tǒng)計日期為2024/3/19近期部分區(qū)域產(chǎn)業(yè)國企發(fā)行票息較高債券，一級認(rèn)購倍數(shù)均較高。從高認(rèn)購倍數(shù)主體的具體情況來看（表13，部分產(chǎn)業(yè)類國企一級認(rèn)購熱度較高，如云南、山東等省份的地方國企認(rèn)購倍數(shù)較高，如云天化集團(tuán)有限公司、山東省商業(yè)集團(tuán)有限20倍以上。“24武金控MN001“24北部灣MN00324京能國際MN00124云能投MN0042+N5.2倍、12.031.369.9倍，對應(yīng)中3.31%、3.20%、3.003.80%。進(jìn)入3月以來（截至3月19日，有10支信用債認(rèn)購倍數(shù)在5倍及以上，同（中外合資公司發(fā)行的4.5%票息的“24易鑫租賃SCP0015以上。表13：2024年以來全場認(rèn)購倍數(shù)在5倍及以上的產(chǎn)業(yè)債明細(xì)發(fā)行月份債券簡稱全場倍數(shù)中標(biāo)利率發(fā)行期限(年)計劃發(fā)行規(guī)模（億元）主體名稱省主體評級行業(yè)性質(zhì)2024年1月24晉交投MTN0015.52.78%1.71.7山西省交通開發(fā)投資集團(tuán)有限公司山西省AA+高速公路地方國企2024年1月24津渤海SCP0016.33.00%0.70.7天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司天津市AAA綜合地方國企2024年1月24西岸金融PPN001B8.43.35%22.0青島西海岸金融發(fā)展有限公司山東省AA貿(mào)易地方國企2024年1月24魯中投資PPN0018.85.00%3+23.0山東魯中投資有限責(zé)任公司山東省AA綜合地方國企2024年1月24云天化MTN001(科創(chuàng)票據(jù))28.32.70%2.22.3云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司云南省AA+化學(xué)制品地方國企2024年1月24廈軌綠色債015.33.04%1010.0廈門軌道建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司福建省AAA鐵路運輸?shù)胤絿?024年1月24武金控MTN0015.23.31%2+N2.0武漢金融控股(集團(tuán))有限公司湖北省AAA多元金融地方國企2024年1月24魯商SCP00124.84.00%0.70.7山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司山東省AA+一般零售地方國企2024年1月24濟(jì)財K15.43.20%3+23.0濟(jì)南高新財金投資有限公司山東省AA+多元金融地方國企2024年1月24廣州凈水GN0017.02.76%33.0廣州市凈水有限公司廣東省AAA水務(wù)地方國企2024年1月24朗姿MTN0015.32.98%22.0朗姿股份有限公司北京市AA服裝家紡民營相對控股企業(yè)2024年1月24云天化CP001(科創(chuàng)票據(jù))6.22.70%11.0云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司云南省AA+化學(xué)制品地方國企2024年1月24甘肅機(jī)場SCP0015.92.80%0.70.7甘肅省民航機(jī)場集團(tuán)有限公司甘肅省AA+機(jī)場地方國企2024年1月24金鼎產(chǎn)融SCP0016.13.00%0.50.5四川能投金鼎產(chǎn)融控股集團(tuán)有限公司四川省AA+多元金融地方國企2024年1月24新疆城建CP00120.02.77%11.0新疆城建(集團(tuán))股份有限公司新疆AA基礎(chǔ)建設(shè)地方國企2024年1月24發(fā)展015.92.69%33.0山東發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司山東省AAA綜合地方國企2024年2月24北部灣MTN00312.03.20%2+N10.0廣西北部灣國際港務(wù)集團(tuán)有限公司廣西AAA港口地方國企2024年2月24云天化MTN002(科創(chuàng)票據(jù))6.53.30%36.0云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司云南省AA+化學(xué)制品地方國企2024年2月24中航租賃CP0016.02.45%110.0中航國際融資租賃有限公司上海市AAA多元金融國有相對控股企業(yè)2024年2月24陜西旅游MTN0025.93.70%32.0陜西旅游集團(tuán)有限公司陜西省AA+旅游綜合地方國企2024年2月24連云金控SCP0015.82.52%0.74.0連云港市金融控股集團(tuán)有限公司江蘇省AA+綜合地方國企2024年2月24中車集MTN0015.42.70%1020.0中國中車集團(tuán)有限公司北京市AAA運輸設(shè)備中央國有企業(yè)2024年2月24華夏租賃債015.32.46%320.0華夏金融租賃有限公司云南省AAA多元金融地方國企2024年2月24京國資MTN001A5.32.78%1012.5北京國有資本運營管理有限公司北京市AAA綜合地方國企2024年3月24京能國際MTN00131.33.00%2+N8.0北京能源國際控股有限公司北京市AAA電力地方國企2024年3月24云能投MTN00469.93.80%2+N5.0云南省能源投資集團(tuán)有限公司云南省AAA綜合地方國企2024年3月24渝高速MTN0025.92.67%510.0重慶高速公路集團(tuán)有限公司重慶市AAA高速公路地方國企2024年3月24浙能源MTN0017.12.70%1010.0浙江省能源集團(tuán)有限公司浙江省AAA電力地方國企2024年3月24津融資產(chǎn)PPN00114.03