策略專題：美聯(lián)儲軟著陸降息周期的大類資產策略

證券研證券研究報告策略研究美聯(lián)儲軟著陸降息周期的大類資產策略—策略專題投資要點最近一年大盤走勢50相關研究股結構性機會》2024-03-18超級央行周塵埃落定，美國軟著陸降息漸近，最快在6月。通過復盤1995年和2019年兩輪軟著陸降息，結合當前大類資產表現(xiàn)，預計美國股債雙牛、黃金和銅空間可期、原油窄幅震蕩，美元韌性猶存；國內股債震蕩上行、人民幣一波三折、大宗商品漲跌不一。當前資產排序為美股>A股>黃金、銅、原油>美債>中債>美元指數>人民短期警惕人民幣匯率和財報擾動，A股有震蕩調整壓力，關注業(yè)績改善的石化、汽車、家電、農林牧漁、通信等和受益面韌性顯現(xiàn)、服務業(yè)多強于制造業(yè)、庫存產能去化緩慢但需▌海外大類資產：美國股債雙牛，商品走勢分化，持續(xù)性好于債牛；海外大宗商品走勢不一，銅價先升后降，原油窄幅震蕩，黃金走勢分化；美元指數高位運行，不貶反▌國內大類資產：股債震蕩上行，商品漲跌不一，人民幣一波三折在美聯(lián)儲結束加息后先漲后跌，啟動加息后多為N型走勢；中債受股債博弈、中美利差博弈影響而震蕩上行；國內定價商品走勢分化，價格彈性提升。其中螺紋鋼、焦煤先升后降再小幅回升，而焦炭則窄幅先升后降；人民幣呈升值-貶值-▌資產排序：美股>A股>黃金、銅、原油>美債>中債>美元指數>人民幣匯率在當前軟著陸降息周期錨定的背景下，美債上行壓力有限，證券研究報告22升，逐步關注小盤和金融地產；經濟韌性與降息交易博弈，后續(xù)行情仍值得期待。中債高位震蕩，靜待信用拐點。人民▌微觀交易：兩融交易持續(xù)升溫，北向再度外流融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行。北向資金受日央行加息擾動再度外流，海外看漲情緒降溫。內外資共同流入電子、汽車、家電、機械設備等，分歧主要在醫(yī)藥生物、證券研究報告33 52、海外資產：美國股債雙牛，商品走勢分化，美元仍有韌性 72.1、美國股債：同步走牛，且股牛持續(xù)性好于債牛 72.2、大宗商品：銅價先升后降，原油窄幅震蕩，黃金走勢分化 102.3、美元指數：高位運行，不貶反升 123、國內資產：股債震蕩上行，商品漲跌不一，人民幣一波三折 133.1、A股：美聯(lián)儲結束加息后先漲后跌，啟動加息后多為N型走勢 143.2、中債：受股債博弈、中美利差博弈影響而震蕩上行 163.3、商品：漲跌不一，價格彈性提升 173.4、人民幣匯率：一波三折，先升值-后貶值-再走強 184、資產排序：美股>A股>黃金、銅、原油>美債>中債>美元指數>人民幣匯率 194.1、海外：美國股債雙牛，金銅空間可期，原油窄幅震蕩，美元仍有韌性 194.2、國內：股債震蕩上行，人民幣匯率短期承壓，商品關注供給緊約束機會 20 226、情緒總覽 246.1、交投活躍度：市場交投情緒持續(xù)升溫 246.2、恐慌：國內加速惡化，國外大幅緩解 256.3、內資：融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行 266.4、外資：北向資金再度凈流出，海外看漲情緒降溫 277、資金行業(yè)選擇：內外資聚焦電子、汽車、家電、機械設備等行業(yè) 288、投資日歷：海外關注美聯(lián)儲官員發(fā)言和PCE，國內關注工業(yè)企業(yè)盈利 299、風險提示 30圖表1：軟著陸時期經濟基本面韌性顯現(xiàn) 5圖表2：軟著陸時期往往服務業(yè)強于制造業(yè) 6圖表3：軟著陸時期庫存產能去化緩慢，需求仍有韌性 7圖表4：美國軟著陸時期股債雙牛 8圖表5：軟著陸降息時股債雙牛，但債牛不如股牛 8圖表6：軟著陸降息前后美股往往有不錯的表現(xiàn) 9圖表7：從行業(yè)表現(xiàn)來看，軟著陸降息更利好保健、信息電信等成長板塊 10圖表8：1995年和2019年時期銅價和CRB工業(yè)指數均呈現(xiàn)先上后下的走勢 11圖表9：2019年黃金迎來行情，原油則更多保持震蕩 11圖表10：軟著陸時期美元指數表現(xiàn)韌性 13圖表11：前兩輪美國經濟軟著陸周期中的國內大類資產表現(xiàn)匯總 1344圖表12：A股在美聯(lián)儲加息結束后先漲后跌，在降息啟動后呈N型走勢 15圖表13：前兩輪美國經濟軟著陸周期中的A股表現(xiàn) 15圖表14：美債收益率與大盤指數，金融、消費風格指數和消費、成長行業(yè)指數負相關性較強 16圖表15：美國經濟軟著陸周期中：利率中樞在美聯(lián)儲加息結束后震蕩下移，中債震蕩上行 17圖表16：美國經濟軟著陸周期：國內定價大宗商品在美國軟著陸周期中走勢分化，價格彈性有所提升18圖表17：美國經濟軟著陸周期中：人民幣匯率成升值-貶值-再升值的一波三折走勢 19圖表18：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結束加息后A股先跌后漲，后續(xù)有望持續(xù)震蕩上行 20圖表19：與前兩輪類似，中債受股債博弈、中美利差博弈影響震蕩上行 21圖表20：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結束降息后人民幣匯率先貶值再震蕩企穩(wěn)，短期有貶值壓力，長期有望震蕩上行 21圖表21：與前兩輪類似，國內定價大宗商品價格更多受到庫存周期變化而波動 22圖表22：寬基指數漲跌幅（%） 22圖表23：申萬行業(yè)漲跌幅（%） 23圖表24：行業(yè)估值水平 23圖表25：PE&PB靜態(tài)估值 24圖表26：成交額與換手率變化趨勢 25圖表27：50隱波大幅上行 26圖表28：VIX指數大幅下行 26圖表29：融資余額大幅增加 26圖表30：融資交易占比持續(xù)上行 26圖表31：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅上升 27圖表32：偏股型基金可用現(xiàn)金大幅增加 27圖表33：北向資金再度凈流出 27圖表34：iShare中國ETF看漲情緒回落 28 29圖表36：雙周宏觀日歷 30證券研究報告55本周超級央行周塵埃落定，美國軟著陸降息漸近，加劇全球匯率市場波動。日央行取美國軟著陸降息的副作用開始顯現(xiàn)，根源是是中美經濟貨幣仍處于雙背離階段。從經銷售延續(xù)下探，但開發(fā)投資降幅近一年來首次收窄；消費、物價低位運行。且高頻顯示3月地產銷售依舊低迷，開復工晚于往年，經濟依舊弱勢運行，仍待政策發(fā)力。從貨幣層面由此可見，隨著美國進入新一輪軟著陸降息周期，將會對全球大類資產產生重要影響。圖表1：軟著陸時期經濟基本面韌性顯現(xiàn)509876543210證券研究報告668642086420從整體經濟來看，軟著陸時期往往有低失業(yè)率低通脹的特點，經濟增速均未走負。平均5.59%，通脹平均2.8%，雖然讀數相對于現(xiàn)在較高，但是失業(yè)率和通脹從經濟結構來看，軟著陸時期往往服務業(yè)韌性強于制造業(yè)，且制造業(yè)回調也相對有限。而制造業(yè)持續(xù)走弱；2019年時期，制造業(yè)和服務業(yè)同步走弱，但是服務業(yè)下行幅度較緩，體現(xiàn)在薪資增速上表現(xiàn)為2019年時期服務業(yè)周薪增圖表2：軟著陸時期往往服務業(yè)強于制造業(yè)9876543210—美國:ISM:非制造業(yè)PMI:6MA證券研究報告77從工業(yè)生產來看，相較于衰退時期的快速下行，軟著陸期間美國產能利用率和產出更圖表3：軟著陸時期庫存產能去化緩慢，需求仍有韌性0%%%50—去除國防的非運輸訂單:同比—美國:庫存總額:季調:同比（右軸）%%%%50—美國:制造業(yè)產出指數:同比:季調—美國:全部工業(yè)部門產能利用率(右軸）2、海外資產：美國股債雙牛，商品走勢分化，美元仍有韌性2.1、美國股債：同步走牛，且股牛持續(xù)性好于債牛美國軟著陸時期往往會出現(xiàn)股債的同步走牛，主因是在軟著陸降息時期，股票會出現(xiàn)證券研究報告88但從行情持續(xù)性來看，債牛持續(xù)性不及股牛。主因是軟著陸降息時期，基本面仍有支圖表4：美國軟著陸時期股債雙牛高利率懸掛周期：高利率懸掛周期：1995年2月至1995年7月2月至1995年2月7月至1997年2月月至2020年3月高利率懸掛周期：2018年12月至2019年8月圖表5：軟著陸降息時股債雙牛，但債牛不如股牛9900圖表6：軟著陸降息前后美股往往有不錯的表現(xiàn)證券研究報告圖表7：從行業(yè)表現(xiàn)來看，軟著陸降息更利好保健、信息電信等成長板塊2.2、大宗商品：銅價先升后降，原油窄幅震蕩，黃金走勢分化銅、黃金和原油等主要大宗商品在軟著陸期間表現(xiàn)較為分化，主因是定價主導因子不原油在軟著陸降息周期窄幅震蕩。原油主要看供需格局，在軟著陸時期需求緩降，油緣政治不確定性大幅增加，同時2019證券研究報告圖表8：1995年和2019年時期銅價和CRB工業(yè)指數均呈現(xiàn)先上后下的走勢2月至1995年2月年2月至1995年7月年7月至1997年2月高利率懸掛周期：2018年12月至2019年8月月至2020年3月圖表9：2019年黃金迎來行情，原油則更多保持震蕩%月至2020年3月高利率懸掛周期：2018年12月至2019年8月 %2月至1995年2月年2月至1995年7月2月至1995年2月年2月至1995年7月 2.3、美元指數：高位運行，不貶反升克林頓政府開始了強美元的政策，扭轉了證券研究報告T+30T+90開始降息T+30T+90T+30T+90開始降息T+30T+90T+180T+360T+30T+90開始降息T+30T+90T+180T+360T+30T+90至今第一輪第二輪第三輪上輪加息結束下輪降息開啟上輪加息結束下輪降息開啟上輪加息結束1995/1/311995/7/52018/12/192019/7/312023/7/27美國軟著陸周期3、國內資產：股債震蕩上行，商品漲跌不在1995年和2019年兩輪美國經濟軟著陸周期中，A股多震蕩上行，其中在美聯(lián)儲結束加息后先漲后跌、重啟降息后呈N型走勢；中債走勢并非與美聯(lián)儲降息線性相關，更多受到國內股債博弈、中美利差博弈的共同影響，隨著利率中樞震蕩下行，中債在此期間表現(xiàn)不錯；國內定價大宗商品則間接受益于美聯(lián)儲結束加息提振商品需求進而加速庫存周期輪動，價格彈性提升；人民幣匯率多在美聯(lián)儲結束加息后呈先升值-后貶值-再走強，圖表11：前兩輪美國經濟軟著陸周期中的國內大類資產表現(xiàn)匯總 上證指數4.124.213.123.714.2-8.878.91.610.613.81.9-1.2-4.822.7-3.1-7.9-5.4 深證成指5.3-9.0-10.421.09.2-0.6249.62.017.923.94.84.711.765.1-5.9-12.9-12.8A股漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指--------1.713.621.47.88.928.5107.8-6.1-13.6-14.7（%）上證50-------4.212.521.50.4-0.2-4.030.8-1.6-11.4-6.7 滬深300-------3.815.122.61.50.5-0.543.8-3.8-13.0-9.3 中證1000--------2.513.913.16.21.26.128.7-5.8-7.0-13.3 1年期--------0.35-0.04-0.08-0.01-0.01-1.48-0.170.270.56-0.06中債收益率變3年期--------0.240.06-0.03-0.15-0.08-1.49-0.130.090.24-0.16動（%）5年期--------0.160.08-0.06-0.05-0.02-1.15-0.080.080.13-0.21 10年期--------0.24-0.03-0.19-0.100.01-0.63-0.020.000.02-0.33 匯率漲跌幅美元兌人民幣0.1%1.6%1.6%-0.1%-0.2%-0.4%0.0%2.3%1.1%0.1%-3.4%-2.1%-2.9%6.1%-2.6%-0.3%-1.2%螺紋鋼-------8.9%8.6%13.9%-11.0%-9.6%-15.5%10.6%-1.8%4.5%-6.5%國內定價大宗商品焦煤-------6.0%13.1%16.5%-3.7%-12.2%-25.4%17.0%13.3%國內定價大宗商品 焦炭-------5.1%8.7%8.6%-8.7%-13.7%-22.8%27.9%2.6%14.9%-6.4%證券研究報告3.1、A股：美聯(lián)儲結束加息后先漲后跌，啟動加息后多A股在美國軟著陸周期中整體呈震蕩上行走勢。其中在高利率懸掛周期中先漲后跌，在美聯(lián)儲啟動降息后呈N型走勢，最終A股多在美聯(lián)儲第三輪降息或者中美共振寬松情況下反轉上行：第一輪美國經濟軟著陸周期（1995年A股在美聯(lián)儲加息結束后先漲后跌，啟動降息后呈N型走勢，多在美聯(lián)儲第三次降息前后反轉上行，期間上證指數表現(xiàn)占優(yōu)。股市走勢方面，1995年國內股市還處于發(fā)展初期，與美國經濟周期和美聯(lián)儲貨幣周期相關性相對較低，更多受到游資炒作和國內政策的影響。所以此輪美聯(lián)儲結束加息后，A股隨著游資做多、“3.27”國債期貨事件、國債期貨交易暫停、股市擴容發(fā)行55億股票而出現(xiàn)劇烈波動，但整體而言還是呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，期間上證指數上行了13.1%；美聯(lián)儲開啟降息后，股市呈現(xiàn)N型走勢。先是在美聯(lián)儲啟動首次降息、并購題材大肆炒作、國內經濟持續(xù)高增的形勢下反彈上行，隨后開始深度調整，最后1996年1月美聯(lián)儲第三次降息后A股再度止跌上行。美聯(lián)儲啟動降息后T+30/T+90/T+180/T+360內上證指數分別上漲了23.7%、14.2%、-8.8%、78.9%；寬基指數方面，上證指數相對深證成指而言表現(xiàn)占優(yōu)，上證指數在美聯(lián)儲降息前的高利率懸掛周期相對抗跌，在美聯(lián)儲開啟降息后的漲幅更大。第二輪美國經濟軟著陸周期（2019年）：受中美貨幣政策轉向、中美貿易摩擦形勢催化，A股美聯(lián)儲加息結束后呈先漲后跌趨勢，且振幅較大，在啟動降息后呈窄幅N型走勢，股市在美聯(lián)儲第三次降息后反轉上行。期間大盤指數先漲、小盤指數后至，金融、消費、成長風格接力上行，下游消費板塊、成長板塊輪番演繹。股市走勢方面，在此輪美聯(lián)儲結束加息后，上證指數走勢呈現(xiàn)一波三折，震蕩上行，期間指數上漲了13.8%：A股先是在年初到4月中旬受美聯(lián)儲結束加息、國內政策寬松和社融大超預期的國內外利好因素共同催化而大幅上漲。隨后從4月中旬起到6月初，受419政治局會議上政策預期轉向、疊加5月初中美貿易摩擦再起，市場開始高位調整。此后在6月初到7月底，隨著中美重啟經貿磋商進度的反復波折，市場行情先揚后抑；美聯(lián)儲開啟降息后，股市呈現(xiàn)窄幅N型走勢：8月初到9月上旬，A股隨著中美共振寬松、中美經貿磋商再度重啟開始回暖。隨后在9月下旬至11月底，股市在國內經濟承壓、海外經濟衰退的背景下再度調整。最后自12月中美貿易摩擦緩和后股市再度反彈上行；寬基指數方面，在美聯(lián)儲結束加息后，上證50、滬深300等大盤指數前期率先反彈，深證成指后來居上。在美聯(lián)儲啟動降息后，T+30內各寬基指數均有所反彈，其中創(chuàng)業(yè)板指、中證1000等小盤指數表現(xiàn)占優(yōu)，此后創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)保持優(yōu)勢；風格表現(xiàn)方面，在美聯(lián)儲結束加息后，金融、消費風格全程占優(yōu)。在美聯(lián)儲啟動降息后，成長、消費接力上行；行業(yè)表現(xiàn)方面，在美聯(lián)儲結束加息后，T+30內食飲、家電率先反彈，隨后食飲、農林牧漁、家用電器等下游消費，電子、國防軍工、計算機等成長板塊和非銀金融表現(xiàn)突出。在美聯(lián)儲啟動降息后，T+30內電子、計算機等成長行業(yè)領漲上行，隨后電力設備、電子等成本板塊和醫(yī)藥生物、美容護理、社會服務等消費板塊接力演繹。證券研究報告圖表12：A股在美聯(lián)儲加息結束后先漲后跌，在降息啟動后呈N型走勢0美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期8642美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期4321圖表13：前兩輪美國經濟軟著陸周期中的A股表現(xiàn)美國軟著陸周期第一輪第二輪第一輪第二輪第三輪上輪加息結束2023/7/27T+90至今上輪加息結束上輪加息結束下輪降息開啟下輪降息開啟1995/1/312018/12/191995/7/52019/7/31T+30T+90開始降息T+30T+90開始降息T+30T+90T+180T+360T+30T+90T+180T+360T+30寬基指數上證指數4.15.3----------------------------------------24.224.2-9.0----------------------------------------13.1-10.4-10.4----------------------------------------1.61.62.0-1.74.23.83.8-2.53.8-1.7-1.73.4-0.1-1.21.30.8-4.1-4.1-3.2-2.5-0.7-6.10.8-0.11.14.24.50.50.51.93.6-4.41.14.5-5.3-5.39.6-6.2-6.2-3.3-3.3-0.610.5-2.6-2.64.60.80.8-5.7-3.1-7.210.617.917.913.612.515.113.914.18.725.225.214.75.311.70.83.23.23.511.412.0-2.5-2.515.612.612.99.121.321.316.317.719.25.721.721.711.86.337.537.512.211.014.910.228.328.39.543.143.114.914.05.12.32.313.823.923.921.421.522.613.123.823.810.332.132.120.59.99.9-5.0-5.08.9-0.2-0.29.415.2-4.8-4.818.116.212.213.434.334.327.530.121.11.326.712.914.254.254.224.27.316.416.46.833.933.92.851.29.911.06.31.61.623.723.721.0----------------------------------------14.29.2-----------------------------------------8.8-8.8-0.6----------------------------------------78.978.9249.6----------------------------------------1.91.94.87.80.40.41.56.2-0.6-0.63.13.69.6-0.5-0.50.8-1.46.52.02.03.82.12.1-1.21.0-1.4-4.8-2.61.98.216.616.67.88.014.24.85.42.92.90.83.48.31.41.41.52.2-2.01.13.50.80.9-1.2-1.24.78.9-0.2-0.20.51.2-3.0-0.82.86.4-7.0-7.0-10.3-4.9-2.2-1.8-0.2-2.8-9.26.2-6.9-6.9-4.20.2-6.4-6.625.3-2.46.610.60.20.21.94.6-1.4-1.40.57.9-1.1-1.16.0-5.5-5.5-9.4-5.90.8-5.5-9.9-4.8-4.811.728.528.5-4.0-0.56.1-11.1-11.1-2.213.217.117.1-14.0-21.4-13.4-6.5-15.1-0.1-1.7-9.228.7-15.7-10.1-10.6-13.4-4.929.63.69.221.121.111.325.025.016.0-4.5-4.5-1.530.8-5.3-0.5-7.011.9-2.8-2.86.8-10.1-10.1-5.922.722.765.1107.830.843.828.76.540.240.264.067.5-10.74.28.661.261.227.960.243.3-11.855.0-1.0-8.28.17.855.955.994.7-6.126.227.6128.2128.281.8105.091.629.077.061.151.7-8.515.2-5.4-5.421.0-4.9-4.9-10.6-3.1-3.1-5.9-6.1-1.6-1.6-3.8-5.80.10.1-2.9-4.6-5.9-4.8-4.85.9-1.6-4.21.8-4.2-3.7-8.3-0.9-6.3-3.0-3.0-0.10.8-2.3-5.1-6.7-5.3-3.8-8.8-8.8-3.7-2.1-4.8-1.9-8.5-2.7-3.2-1.9-6.0-5.6-4.8-4.6-4.6-5.6-7.9-7.9-12.9-13.6-11.4-13.0-7.0-8.7-8.7-7.1-7.0-9.7-9.7-8.79.6-6.0-11.9-11.9-7.1-11.4-11.4-8.5-17.1-18.9-9.2-18.8-7.7-8.6-9.9-3.4-7.4-1.4-4.8-22.8-22.5-11.5-13.3-9.10.6-1.9-10.2-4.1-5.4-12.0-12.0-4.5-5.3-9.1-9.1-5.4-12.8-12.8-14.7深證成指創(chuàng)業(yè)板指上證50-6.7-9.3-9.3-13.3滬深300中證1000風格金融-6.1-5.5周期-10.3-10.3-13.9-4.524.2-8.9消費成長穩(wěn)定上游資源煤炭鋼鐵有色金屬-5.40.20.2-16.2-9.1-17.4-23.0-8.9-27.83.2-10.5-13.6-8.9-1.5-2.6-13.1-22.7-23.1-12.2-20.3-13.3-11.4-0.7-0.5石油石化基礎化工中游制造機械設備建筑裝飾建筑材料交通運輸大金融房地產銀行非銀金融成長國防軍工電子通信傳媒計算機電力設備下游消費美容護理食品飲料社會服務輕工制造醫(yī)藥生物汽車家用電器紡織服飾-7.3-11.3-11.3-19.1-12.8-0.2-16.8農林牧漁商貿零售公用綜合公用事業(yè)環(huán)保證券研究報告美國軟著陸降息周期的A股受益方向，從這兩輪美聯(lián)儲經濟軟著陸周期期間的美債收益率和A股寬基指數、風格指數、行業(yè)指數相關性來看，美債與上證50、滬深300等大盤指數，金融、消費等風格指數，食品飲料、農林牧漁、非銀金融、社會服務、計算機、銀行、家用電器、國防軍工、電子等消費、成長行業(yè)指數負相關關系極強，表明美國經濟軟著陸周期中美聯(lián)儲降息利好大盤，金融、消費風格和消費、成長行業(yè)板塊。主要是2017年之后，北向資金對A股的引導效應日益凸顯，而外資向來偏好大盤藍籌股、成長白馬股和消費、金融板塊。故而當美聯(lián)儲降息、美債利率下行，北向資金回流，從而助推相關指數上漲。圖表14：美債收益率與大盤指數，金融、消費風格指數和消費、成長行業(yè)指數負相關性較強寬基指數第一輪 上證指數-26.2% 深證成指-23.7% 創(chuàng)業(yè)板指-上證50-第二輪-10.5%第二輪-10.5%-18.2%-23.6%-63.1%-42.9%-64.3%21.1%-58.6%-11.3%-1.3%28.6%68.1%28.0%59.3%27.3%2.4%48.0%-22.3%9.9%4.2%-42.4%-70.1%-33.8%-31.5%-15.1%35.2%-47.0%2.4%-26.4%-87.5%-51.0%28.2%-4.8%31.2%-41.1%41.2%-80.4%32.7%0.3%27.0%43.0%滬深300-中證1000-風格金融-周期-消費-成長 穩(wěn)定-上游資源煤炭-鋼鐵-有色金屬 石油石化-基礎化工-中游制造機械設備-建筑裝飾-建筑材料-交通運輸-大金融房地產-銀行-非銀金融-成長國防軍工--通信-傳媒-計算機-電力設備-下游消費美容護理-食品飲料-社會服務-輕工制造-醫(yī)藥生物-汽車-家用電器-紡織服飾 農林牧漁-商貿零售-綜合-公用公用事業(yè)-環(huán)保-3.2、中債：受股債博弈、中美利差博弈影響而震蕩上行中債在美國軟著陸周期中呈震蕩上行走勢，中債收益率多在美聯(lián)儲預期降息后受到國內股債博弈、中美利差博弈以及經濟基本面的共同影響而寬幅震蕩下行。美聯(lián)儲預期降息證券研究報告 02018-072018-102019-012019-042019-美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期5432 02018-072018-102019-012019-042019-美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期5432圖表15：美國經濟軟著陸周期中：利率中樞在美聯(lián)儲加息結束后震蕩下移，中債震蕩上行3.3、商品：漲跌不一，價格彈性提升國內定價大宗商品在美國軟著陸周期中走勢分化，價格彈性有所提升。其中螺紋鋼、焦煤在此期間呈一波三折的走勢，而焦炭則成窄幅先升后降的走勢。美聯(lián)儲結束加息主要是通過提振商品需求進而加速庫存周期輪動助推國內定價大宗商品價格上行，比起海外定價商品影響較弱。美聯(lián)儲降息，美元有貶值預期，進而推動美元計價的商品價格走強。但對于國內定價商品，美聯(lián)儲降息對其價格的直接影響相對較弱，更多是通過提振海內外需求加速商品庫存周期輪動進而提高商品的價格彈性。螺紋鋼快速上漲-急跌-企穩(wěn)。此輪美聯(lián)儲結束加息后，螺紋鋼價格在強勢補庫的背景下大幅上漲，直至2019年6月底價格上漲了21%。自7月初至8月底，在美聯(lián)儲降息加速了螺紋鋼去庫速度、七月底提出“房住不炒”確定長周期鋼材需求拐點、疊加螺紋鋼淡季需求回落的情況下，螺紋鋼價格急速下跌了20%。此后隨著中美貿易摩擦階段性緩和、中美共振寬松催化地產行業(yè)金九銀十進而提升鋼材需求，螺紋鋼韌性顯現(xiàn)。煤炭震蕩上行后轉為下跌。此輪美聯(lián)儲結束加息至7月底，煤炭價格在鋼鐵和建材行業(yè)用煤需求回升的形勢下震蕩上行，此后隨著電力行業(yè)用煤需求減少、煤炭進口量增加，煤炭價格轉為下行。證券研究報告0美聯(lián)儲0美聯(lián)儲開啟降息后2018-072018-102019-012019-042019-072019-1020202018-072018-102019-012019-042019-072019-102 美聯(lián)儲高利率懸掛周期美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期32103.4、人民幣匯率：一波三折，先升值-后貶值-再走強人民幣在美國軟著陸周期中多呈先升值、后貶值、再走強的一波三折走勢。各階段的主導因素先是在美聯(lián)儲結束加息后，美元兌人民幣匯率因為美聯(lián)儲貨幣轉向預期升溫而定價上漲；此后在降息預期的反復波動、地緣政治因素擾動以及其他基本面因素的影響下，第一輪美國經濟軟著陸周期（1995年人民幣匯率先是美聯(lián)儲結束加息、央行按兵不動的情況下升值，再在美聯(lián)儲降息、央行加息的形勢下小幅走軟，最后在中美共振寬松、中美利差收窄的背景下再度走強。1995年1月美聯(lián)儲結束加息，在國內央行利率值了1.64%；隨后美聯(lián)儲開啟降息，與此同時央行開始加息，中美利差走闊，人民幣匯率美利差收窄而再度走強。第二輪美國經濟軟著陸周期（2019年受中美貿易形勢、中美利差波動、央行逆周期調節(jié)共同影響，人民幣匯率在美聯(lián)儲加息結束后的高利率懸掛期先升值后貶值，在啟動降息后先是延續(xù)貶值走勢，而后隨著美聯(lián)儲持續(xù)大幅降息推動中美利差收窄而再度9月初貶值至7.1785。隨后在美聯(lián)儲持續(xù)大幅寬松、中美貿易談判進展順利疊加央行啟動逆周期調節(jié)的形勢下，人民幣企穩(wěn)回升，最后在年末收于6.9662，期間匯率升值了2.96%。證券研究報告圖表17：美國經濟軟著陸周期中：人民幣匯率成升值-貶值-再升值的一波三折走勢美聯(lián)儲開啟降息后美聯(lián)儲高利率懸掛周期 0美聯(lián)儲美聯(lián)儲開啟降息后息7 4、資產排序：美股>A股>黃金、銅、原油>4.1、海外：美國股債雙牛，金銅空間可期，原油窄幅震蕩，美元仍有韌性當前美國仍處在相對軟著陸的路徑上，經濟增速雖有放緩，但失業(yè)率處在及其健康的水平。通脹雖然沒有達到聯(lián)儲的2%長期目標，但較之前的水平已經有大幅下行。從工業(yè)角和去化，耐用品訂單則是出現(xiàn)了底部的回彈，因此從景氣度的角度來說，出現(xiàn)了服務業(yè)的制造業(yè)共同的觸底回彈。綜合來看工業(yè)，通脹失業(yè)和景氣度三個方面共同支撐當前美國經濟仍處在軟著陸的區(qū)間上。軟著陸降息周期錨定的情況下，我們認為未來美國依然會有股債雙牛，且依然是股牛優(yōu)于債牛，從大宗商品的角度來說，黃金在內外因素的疊加下依然有一定的上行空間（全球降息，地緣政治風險，大選年），與過去幾輪周期不一樣的是，本輪疫情時期的供應鏈受阻使得整體的庫存去化周期拉長，當前處在相對的底部，后續(xù)去庫對于銅價的影響相對油則是更多看地緣政治風險和需求緩降的對沖，預計油價保持相對寬幅的震蕩；美元指數在聯(lián)儲降息預期錨定的情況下，美元指數和美債收益率走勢趨同，但整體下行空間相對有證券研究報告4.2、國內：股債震蕩上行，人民幣匯率短期承壓，商品關注供給緊約束機會結合當前美國經濟軟著陸相對確定，美聯(lián)儲降息窗口即將臨近，與此同時此前的利空因素也在持續(xù)反轉，預期后續(xù)國內股債震蕩上行，人民幣匯率短期承壓，商品關注供給緊束加息初期持續(xù)下行的利空因素（美聯(lián)儲前期瘋狂加息殺流動性、中美經濟周期錯位殺盈利）反轉，長期上行動力不斷趨強，但是短期內需警惕日央行加息對海外流動性的擾動匯市方面，上周五人民幣急貶創(chuàng)近4個月以來新低，這是美國軟著陸降息前的常規(guī)表現(xiàn)，主要受地緣風險擔憂、日央行加息不及預期、歐洲加快降息、聯(lián)儲上調經濟預期影響，美元升值，人民幣中間價調降。預期此后隨著中美共振寬松，結合歷史經驗來看，短期內人民幣匯率將有一定壓力，但是基于當前中美利差倒掛幅度已接近歷史高值后續(xù)有望收窄，長期來看人民幣匯率有望震蕩上行；螺紋鋼價格因地產低迷、庫存去化仍相對承壓；煤炭價格則因庫存低位、供給緊約束而有圖表18：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結束加息后A股先跌后漲，后續(xù)有望持續(xù)震蕩上行美聯(lián)6儲高利率5懸掛周期4322023-012023-032023-052證券研究報告聯(lián)儲高利率懸掛周期圖表19：與前兩輪類似，中債受股債博弈、中美利差博弈影響震蕩上行聯(lián)儲高利率懸掛周期332美5432102023-032023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03圖表20：與前兩輪不同，此輪美聯(lián)儲結束降息后人民幣匯率先貶值再震蕩企穩(wěn)，短期有貶值壓76543美聯(lián)儲高利率懸掛周期02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-證券研究報告圖表6543210美聯(lián)儲美聯(lián)儲高利率懸掛周期美美聯(lián)儲高利率懸掛周期02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03指、上證指數本周分別下跌了1.79%、圖表22：寬基指數漲跌幅（%）65432104.70近一周漲跌幅%科創(chuàng)50科創(chuàng)50近一個月漲跌幅%行業(yè)層面，申萬行業(yè)跌多漲少。其中傳媒、農林牧漁、綜合行業(yè)漲幅居前，分別上漲了9.4%、4.49%、3.15%。建筑材料、醫(yī)藥生物、有色金屬、家用電器行業(yè)跌幅靠前，分別證券研究報告圖表23：申萬行業(yè)漲跌幅（%）86420傳農綜計社通電國汽輕煤建銀公商機基交石媒林合算會信子防車工炭筑行用貿械礎通油 鋼鐵飾估值方面，本周行業(yè)估值多有下修。其中傳媒、商貿零售、環(huán)保行業(yè)估值漲幅居前，圖表24：行業(yè)估值水平0最大值最大值最小值中位數當前值石油石化煤炭機械設備汽車非銀金融銀行通信傳媒計算機電力設備建筑裝飾建筑材料綜合社會服務商貿零售房地產交通運輸公用事業(yè)醫(yī)藥生物輕工制造紡織服飾食品飲料家用電器電子有色金屬鋼鐵農林牧漁PB分位數圖表25：PE&PB靜態(tài)估值PB分位數公公.有.工..設設..輕輕產.產.料PE分位數6.1、交投活躍度：市場交投情緒持續(xù)升溫證券研究報告圖表26：成交額與換手率變化趨勢6.2、恐慌：國內加速惡化，國外大幅緩解證券研究報告2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01圖表27：50隱波大幅上行圖表28：VIX指數大幅下行5VIX指數6.3、內資：融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行本期融資余額大幅增加，融資交易占比持續(xù)上行。具體來看，本期杠桿資金凈流入9.44%，環(huán)比上升0.09%，本周融資交圖表29：融資余額大幅增加圖表30：融資交易占比持續(xù)上行圖表29：融資余額大幅增加6500+1σ+2σ60005500050009450045008400040007635006530005本周基金新發(fā)規(guī)模小幅上升。具體來看，本周偏股型基金發(fā)行87.28億元，環(huán)比增加偏股型基金可用現(xiàn)金大幅增加。具體來看，本周偏股型基金可用現(xiàn)金2583.37億元，證券研究報告圖表31：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅上升圖表32：偏股型基金可用現(xiàn)金大幅增加045004000006.4、外資：北向資金再度凈流出，海外看漲情緒降溫圖表33：北向資金再度凈流出0證券研究報告07、資金行業(yè)選擇：內外資聚焦電子、汽車、本期內外資共同流入了汽車、電子