中國金融期貨交易所系列文章

中國金融期貨交易所系列文章張慎峰鄭凌云股指期貨上市運(yùn)行差不多三年半時(shí)刻，市場運(yùn)行穩(wěn)固規(guī)范，功能逐步發(fā)揮。期間，由于我國要緊股票指數(shù)連續(xù)下跌，關(guān)于股指期貨市場產(chǎn)生、進(jìn)展與功能發(fā)揮，社會(huì)有確信、贊譽(yù)之聲，也有質(zhì)疑甚至反對(duì)之聲。如何客觀理性看待股指期貨，需要結(jié)合國際成熟市場進(jìn)展的體會(huì)和我國股市歷史進(jìn)展進(jìn)程，置入可供比照的時(shí)空坐標(biāo)序列，探尋建市初衷，檢視運(yùn)行過程，科學(xué)總結(jié)評(píng)估。股市結(jié)構(gòu)完整性的內(nèi)在邏輯適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的需要，股票市場在進(jìn)展演進(jìn)中，層次逐步清晰，功能逐步完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級(jí)市場、股票交易二級(jí)市場和以股指期貨為代表治理股市風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場。這三個(gè)部分有機(jī)和諧，構(gòu)成一個(gè)不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。股票一級(jí)市場實(shí)現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價(jià)，二級(jí)交易市場實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置，而股指期貨市場那么實(shí)現(xiàn)了股市風(fēng)險(xiǎn)的操縱、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。在股票市場達(dá)到一定規(guī)模、進(jìn)展到一定時(shí)期之后，股指期貨必定會(huì)顯現(xiàn)，否那么市場就難以連續(xù)、健康、穩(wěn)固進(jìn)展?？v觀全球股票市場進(jìn)展的歷史，有股票市場就必定會(huì)伴生有股指期貨市場，股指期貨市場既是股票市場進(jìn)展的必定產(chǎn)物，又是推動(dòng)股票市場向較高級(jí)時(shí)期進(jìn)一步成熟完善的內(nèi)在要求。作為完整的股票市場體系，股指期貨市場與股票一、二級(jí)市場之間的關(guān)系，就看起來汽車除了要有前進(jìn)檔，還必須有倒車檔，才能進(jìn)退自如；除了要有油門，還必須有制動(dòng)，才能運(yùn)行安全。從作用和成效看，股指期貨如同雨天的雨傘、財(cái)產(chǎn)的保險(xiǎn)。國際成熟資本市場體會(huì)的有效借鑒從國際成熟資本市場進(jìn)展歷程來看，股指期貨是金融期貨中歷史最短、進(jìn)展最快的品種之一，但它的進(jìn)展歷程并非一帆風(fēng)順。20世紀(jì)70-80年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機(jī)的阻礙，西方各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)展十分不穩(wěn)固，匯率、利率和股票價(jià)格大幅波動(dòng)。在這種背景下，為治理金融市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，金融期貨應(yīng)運(yùn)而生。從1972年的外匯期貨，到1975年的利率期貨推出，直到1982年全球首個(gè)股指期貨在美國上市。股指期貨產(chǎn)生5年之后的1987年10月，美國股市暴跌引發(fā)全球股市重挫，股指期貨市場功能也曾引起猛烈爭辯，人們對(duì)股指期貨的態(tài)度由積極和確信轉(zhuǎn)變?yōu)閼岩珊头穸?。美國政府成立了以?cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，于1988年提供?布雷迪報(bào)告?，差不多觀點(diǎn)認(rèn)為美國股市暴跌要緊由指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股指期貨和股票市場相繼推動(dòng)而造成。然而事后分析，該報(bào)告將股災(zāi)緣故歸咎于股指期貨市場的看法并不符合事實(shí)。1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓米勒〔MertonMiller〕為首的工作小組通過大量翔實(shí)的調(diào)查，否定了該報(bào)告中關(guān)于股指期貨引致股災(zāi)的結(jié)論，認(rèn)為1987年的股災(zāi)和1929年的股市〝崩盤〞并沒有本質(zhì)區(qū)別，差不多上宏觀經(jīng)濟(jì)問題累積以及股票市場本身缺陷導(dǎo)致，不是由股指期貨市場引起。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，有關(guān)股指期貨的爭議逐步消逝，股指期貨經(jīng)歷了磨練之后，在發(fā)達(dá)國家和部分進(jìn)展中國家運(yùn)用更為普遍。通過30多年的進(jìn)展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產(chǎn)品，不管是歐美依舊亞太地區(qū)，全球要緊股票市場都伴生有股指期貨市場。到目前，全球已有股指期貨產(chǎn)品400多個(gè)，這差不多成為現(xiàn)代資本市場結(jié)構(gòu)的差不多特點(diǎn)?？傮w來看，股指期貨是中性的風(fēng)險(xiǎn)治理工具，不干擾股市差不多走勢，而在穩(wěn)固市場等輔助宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面作用積極。依照對(duì)美國、英國、德國、日本、印度、巴西、香港等12個(gè)不同進(jìn)展程度的市場上股指期貨對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)率阻礙的檢驗(yàn)，其中，6個(gè)市場股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)阻礙不顯著，占全部市場的50%；4個(gè)市場波動(dòng)降低，占33%；僅有2個(gè)市場波動(dòng)增加，占17%?？傮w來看，股指期貨上市后股市波動(dòng)沒有額外增加的現(xiàn)貨市場比例高達(dá)83%。這在新興市場表現(xiàn)的更為明顯。如印度上市股指期貨后三年股市波動(dòng)率比上市前一年分別下降了14.7%、32.2%與51.6%。從國際市場體會(huì)來看，股指期貨市場經(jīng)受了歷次金融危機(jī)的考查，自身沒有顯現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且在股票市場危險(xiǎn)時(shí)刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場的避險(xiǎn)，有效開釋市場龐大拋壓，幸免市場連續(xù)暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底，22個(gè)推出股指期貨的市場股票平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場平均跌幅達(dá)到63.15%，同一時(shí)期，我國上證綜指跌幅更是達(dá)到73%，比傳統(tǒng)上我們描畫的國外股市〝崩盤〞的跌幅還大。2020年9月15日，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)愛護(hù)，全球金融市場遭遇〝黑色星期一〞，在形勢專門嚴(yán)肅的15日、16日和17日3天，美國CME小型S&P500股指期貨日成交量和持倉合約規(guī)模大幅攀升，成交量分別比平常增長了近2倍，成為股票市場風(fēng)險(xiǎn)的〝分洪區(qū)〞，成為投資者的首要避險(xiǎn)手段。30年國際成熟市場的體會(huì)說明，股指期貨以其優(yōu)越的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、穩(wěn)固市場、價(jià)格發(fā)覺等功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險(xiǎn)工具，吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者專門是長線機(jī)構(gòu)投資者的普遍參與，被廣泛應(yīng)用于市場風(fēng)險(xiǎn)治理、資產(chǎn)組合配置、投資理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。商品期貨進(jìn)展體會(huì)的繼承和發(fā)揚(yáng)從期貨的歷史來看，股指期貨等金融期貨市場進(jìn)展，是商品期貨風(fēng)險(xiǎn)治理成功體會(huì)應(yīng)用于金融領(lǐng)域的結(jié)果，是商品期貨市場進(jìn)展到一定時(shí)期的產(chǎn)物。165年前，現(xiàn)代期貨市場應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之需，產(chǎn)生于美國農(nóng)產(chǎn)品交易中心的芝加哥。期貨交易機(jī)制從谷物等農(nóng)產(chǎn)品到金屬產(chǎn)品，再邁入現(xiàn)代金融領(lǐng)域，成為最有效率的市場化風(fēng)險(xiǎn)治理做法。我國商品期貨市場的建立和不斷完善是市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的內(nèi)在要求，也是經(jīng)濟(jì)體制改革深化的必定產(chǎn)物。其進(jìn)展體會(huì)為股指期貨的健康安全運(yùn)行提供了有效借鑒。1999年,?期貨交易治理暫行條例?公布實(shí)施，專門是2004年?國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)固進(jìn)展的假設(shè)干意見?頒布后，我國商品期貨市場走上了規(guī)范進(jìn)展的道路。國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)高瞻遠(yuǎn)矚，從推動(dòng)期貨市場穩(wěn)步進(jìn)展，更大程度發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用的大局動(dòng)身，相繼批準(zhǔn)一系列與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的期貨品種上市交易，涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等國民經(jīng)濟(jì)要緊產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。在中國證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)和組織下，期貨市場改革穩(wěn)步推進(jìn)，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，國內(nèi)三家商品期貨交易所交易量均名列全球交易所前茅，市場管控安全有效，運(yùn)行質(zhì)量不斷提升，套期保值效率連續(xù)優(yōu)化，市場功能發(fā)揮良好；成立期貨保證金監(jiān)控中心，推行具有中國特色的期貨保證金存管監(jiān)操縱度，形成〝五位一體〞監(jiān)管機(jī)制，全系統(tǒng)期貨監(jiān)管能力和監(jiān)管效率得到顯著提升，市場中介機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)行，期貨市場在愛護(hù)投資者合法權(quán)益、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)建設(shè)方面取得長足進(jìn)步，一套符合我國實(shí)際情形的制度設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)治理體系，保證了商品期貨市場的健康進(jìn)展，這些都為股指期貨的推出探究了路子，培養(yǎng)了人才，積存了全面進(jìn)展金融期貨市場的寶貴體會(huì)。股市穩(wěn)固健康進(jìn)展的必定要求順應(yīng)股指期貨進(jìn)展的世界性潮流和我國股市進(jìn)展的內(nèi)在要求，部分專家學(xué)者從1990年我國股票市場建立不久，就曾呼吁把股指期貨作為金融創(chuàng)新的首選品種。2001年，證監(jiān)會(huì)正式組織開展了股指期貨的可行性研究。但不管是從股票市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成和相關(guān)法律法規(guī)等，依舊從指數(shù)編制、市場風(fēng)險(xiǎn)操縱水平等各方面情形看，當(dāng)時(shí)推出股指期貨的差不多條件還不夠成熟。進(jìn)入21世紀(jì)，我國股市歷經(jīng)風(fēng)雨，取得長足進(jìn)展，市值規(guī)模顯著增加，股市融資、定價(jià)和交易功能明顯提高，進(jìn)展勢頭強(qiáng)勁，差不多成為全球重要的股票市場。但與此同時(shí)，我國股票市場表現(xiàn)還不盡如人意，〝新興加轉(zhuǎn)軌〞特點(diǎn)明顯，要緊表現(xiàn)在：一是波動(dòng)幅度大。自中國股市產(chǎn)生后，股指猶如過山車般，在瘋狂與低迷之間循環(huán)反復(fù)，先后大的〝過山車〞行情就有十次之多。例如，最為典型的是自2005年6月3日股市最低探至998點(diǎn)之后，一路上揚(yáng)，并于2007年10月16日達(dá)到歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。之后又是連續(xù)狂跌，2020年11月跌至1661點(diǎn)。二是波動(dòng)頻率高。2000年至2004年，上證綜合指數(shù)日內(nèi)波幅超過3%的天數(shù)與交易日占比分別為9%、8%、8%、5%、7%；從2005年到2020年，隨著市場容量的不斷擴(kuò)大，該指標(biāo)各年分別為7.5%、12%、36%、56%、25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前一時(shí)期水平。隨著股市規(guī)模的擴(kuò)大，這種波動(dòng)導(dǎo)致的財(cái)寶缺失更加龐大。三是換手率高。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達(dá)818%，2020年為402%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同年日本145%和我國香港地區(qū)94%的水平，甚至高于金融危機(jī)發(fā)源地美國股市206%的水平。如此之高的換手率，既是應(yīng)對(duì)單邊市場劇烈波動(dòng)的無奈選擇，同時(shí)也在專門大程度上進(jìn)一步加劇了市場波動(dòng)。每一次暴漲暴跌，使多少人欣喜癲狂，又使多少人欲哭無淚，人們一直在摸索，有什么靈丹妙藥能解決這一循環(huán)往復(fù)的〝魔咒〞。黨的十七大明確提出要〝制造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入〞。因此，落實(shí)黨的十七大精神，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固社會(huì)財(cái)寶，建設(shè)小康社會(huì)，促進(jìn)社會(huì)和諧，承載著社會(huì)各界的普遍期望，一個(gè)關(guān)心股票現(xiàn)貨市場健康穩(wěn)固運(yùn)行的股指期貨市場，可謂是呼之欲出。資本市場穩(wěn)固健康進(jìn)展的必定選擇站在資本大國的門檻上，我國資本市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制不應(yīng)該長期存有重大缺陷。推出股指期貨，保證資本市場的平穩(wěn)健康進(jìn)展，股指期貨承載著重大的歷史使命：第一，加強(qiáng)基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全股票市場內(nèi)在穩(wěn)固機(jī)制，抑制單邊市場。在一個(gè)缺乏對(duì)沖工具的市場，投資者只能通過單邊做多才能盈利，市場無法在多空雙方的平等博弈中實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)制約。當(dāng)股票價(jià)格上漲到超出合理水平常，由于看空而無法做空，導(dǎo)致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調(diào)整。在股市非理性下跌之時(shí)，有了股指期貨，投資者能夠利用期貨市場〝遠(yuǎn)期展望〞進(jìn)行〝期貨替代〞，變現(xiàn)貨交易為期貨交易，減少在現(xiàn)貨市場上的頻繁操作，增強(qiáng)穩(wěn)固持股的信心，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和蔓延。因此，股指期貨提供的雙向交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，有助于平抑股市頻繁、大幅波動(dòng)，是市場基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之必需。第二，提供避險(xiǎn)保值工具，抑制財(cái)寶劇烈波動(dòng)，有效愛護(hù)各類投資者利益。我國股票市場、債券市場、乃至金融市場，在規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)，一直缺乏差不多風(fēng)險(xiǎn)治理工具，市場風(fēng)險(xiǎn)敞口龐大，數(shù)十萬億的金融資產(chǎn)暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中，每一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的價(jià)格波動(dòng)，都必定導(dǎo)致投資者財(cái)寶的嚴(yán)峻缺失。由于股指期貨具有流淌性好、交易便利和沖擊成本低的特點(diǎn)，面對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)，投資者能夠靈活運(yùn)用避險(xiǎn)策略，采取套期保值操作，使各類投資者在劇烈波動(dòng)中免遭涂炭。推出股指期貨，提供市場避險(xiǎn)工具，成為愛護(hù)投資者利益最好的制度性措施。第三，推動(dòng)長線資金入市，積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展，提升股市核心競爭力。對(duì)長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標(biāo)志之一。進(jìn)一步進(jìn)展壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍是促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)固進(jìn)展的戰(zhàn)略性舉措。然而，直到2020年底，我國機(jī)構(gòu)投資者持股市值僅為9.3萬億，占A股總市值38%，進(jìn)展嚴(yán)峻不足。在風(fēng)險(xiǎn)治理工具缺失的市場中，機(jī)構(gòu)投資者在單邊市場靠天吃飯，業(yè)績大起大落，市場投資行為出現(xiàn)〝機(jī)構(gòu)投資散戶化、長期資金短期化〞特點(diǎn)，難以真正發(fā)揮對(duì)股市的穩(wěn)固作用。有了股指期貨這一避險(xiǎn)工具，一方面，機(jī)構(gòu)投資者采取套期保值操作，減少現(xiàn)貨市場頻繁操作，穩(wěn)固經(jīng)營業(yè)績，從而吸引更多長線資金進(jìn)入。也只有具備了股指期貨，大額長線資金才敢放心地進(jìn)入股市。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠運(yùn)用股指期貨的套期保值、套利和其他組合交易策略，形成產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)特性與客戶收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好相適應(yīng)的各類投資產(chǎn)品，大大提升業(yè)績水平。第四，倡導(dǎo)理性投資、長期投資理念，培養(yǎng)先進(jìn)市場文化。在投資者無法通過避險(xiǎn)保值實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候，投資者大多進(jìn)行波段操作，或者聽消息、賭政策，市場只能培養(yǎng)〝追漲殺跌〞的投機(jī)者。通過股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，有助于改變市場上的過度投機(jī)氛圍，改變熱衷炒作題材股、重組股的適應(yīng)，營造避險(xiǎn)文化，讓投資者深刻領(lǐng)會(huì)到〝上漲也有風(fēng)險(xiǎn)、下跌也是機(jī)會(huì)〞，形成長期投資、價(jià)值投資、理性投資理念，培養(yǎng)股市先進(jìn)文化。一次次的股市噩夢，一輪輪的高點(diǎn)回到起點(diǎn)，我們在市場實(shí)踐中艱辛摸索，在不斷前行中凝聚聰慧。通過金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)洗禮，市場關(guān)于上市股指期貨、提供避險(xiǎn)工具的需求十分迫切：我們應(yīng)該有一個(gè)結(jié)構(gòu)更加完整、內(nèi)在機(jī)制更加健全的資本市場。自2006年開始，中國證監(jiān)會(huì)適應(yīng)市場各方和社會(huì)各界的要求，開啟股指期貨上市籌備之路。在廣泛借鑒國際體會(huì)的同時(shí)，針對(duì)我國實(shí)際情形進(jìn)行相應(yīng)的制度和產(chǎn)品設(shè)計(jì)。在標(biāo)的指數(shù)選擇上，按照〝安全優(yōu)先、注重效率〞的原那么，選擇了市值代表性最廣、市場認(rèn)可度高、權(quán)重分布好、抗操縱性強(qiáng)、最能反映我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的滬深300指數(shù)作為首個(gè)股指期貨標(biāo)的。四年多的籌備過程中，中金所虛心學(xué)習(xí)借鑒境外市場成功體會(huì)，繼承商品期貨市場的優(yōu)良傳統(tǒng)，廣泛聽取學(xué)術(shù)界、市場各類主體的意見和建議，認(rèn)真反思國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，以風(fēng)險(xiǎn)操縱為重點(diǎn)，完成產(chǎn)品合約設(shè)計(jì)，制定了一整套適合我國國情市情的業(yè)務(wù)規(guī)那么和制度，并從2006年10月起開展仿真交易，同意全市場檢驗(yàn)。2020年4月，在國際金融危機(jī)背景下，國務(wù)院審時(shí)度勢，英明決策，堅(jiān)決推出股指期貨，充分表達(dá)了黨中央、國務(wù)院推進(jìn)資本市場改革進(jìn)展的堅(jiān)強(qiáng)決心。中國證監(jiān)會(huì)黨委確定了〝高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、重功能、促進(jìn)展〞的十八字方針，部署全系統(tǒng)全力以赴做好各項(xiàng)工作，為我國金融期貨市場的建設(shè)開好局、起好步。中金所堅(jiān)持〝以平穩(wěn)推出和安全運(yùn)行為首要目標(biāo)，嚴(yán)格操縱風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發(fā)揮市場功能〞的上市指導(dǎo)思想，切實(shí)做好市場一線監(jiān)管和投資者教育等各項(xiàng)工作，確保市場平穩(wěn)運(yùn)行。進(jìn)展和建設(shè)我國股指期貨市場，不是非正義和非道德的創(chuàng)新異化，也不是虛擬經(jīng)濟(jì)的自我服務(wù)，更不是個(gè)別市場機(jī)構(gòu)的自娛自樂，而是市場相關(guān)各方在認(rèn)真學(xué)習(xí)和借鑒國際成熟市場進(jìn)展體會(huì)，結(jié)合自身實(shí)際，專門是吸取痛楚教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，通過十多年的深入研究、反復(fù)論證、認(rèn)真比對(duì)后的審慎決策。上市股指期貨，是推動(dòng)資本市場改革進(jìn)展的重大舉措，來之不易，彌足寶貴?；貞涍^去的探究歷程，當(dāng)時(shí)，在沒有股指期貨、市場機(jī)制缺失的慘痛現(xiàn)實(shí)面前，人們充滿期待，關(guān)注更多的是它的優(yōu)點(diǎn)；而現(xiàn)在，真正推出并發(fā)揮作用之后，人們又給它給予了更多理想化的、但其自身并不能實(shí)現(xiàn)的功能；甚至有些人是在不了解其機(jī)制和原理，或者進(jìn)行錯(cuò)誤交易遭受缺失之后，更多的查找它的缺點(diǎn)，甚至以偏概全、全盤否定。目前，股指期貨進(jìn)展才剛剛起步，我們應(yīng)該堅(jiān)持客觀和理性的態(tài)度，對(duì)它的功能發(fā)揮情形進(jìn)行專業(yè)剖析和全面檢視。對(duì)待這一棵仍處于發(fā)育、培養(yǎng)時(shí)期的小樹，期望社會(huì)和市場各方給予更多的呵護(hù)、明白得和關(guān)懷，精心地澆水施肥、修剪除雜，使之更加根深干壯、枝繁葉茂，為資本市場穩(wěn)固健康進(jìn)展保駕護(hù)航，為我國更加繁榮強(qiáng)盛的實(shí)體經(jīng)濟(jì)御寒降暑、遮風(fēng)擋雨。股指期貨全面實(shí)現(xiàn)上市初衷張慎峰張曉剛蔡向輝范玉良通過努力探究,承載光榮使命,滬深300指數(shù)期貨于2020年4月16日上市。截至2021年11月15日,市場安全平穩(wěn)運(yùn)行867個(gè)交易日,順利交割43個(gè)合約,累計(jì)開戶16.31萬戶,累計(jì)成交3.70億手,累計(jì)成交額達(dá)284.03萬億元,在全球股指期貨中成交排名第五位。三年半來,股指期貨市場健康成長,功能逐步發(fā)揮,成功嵌入資本市場。一、服務(wù)服從于現(xiàn)貨市場,高度擬合未〝跑偏〞打鐵先要自身硬。股指期貨市場堅(jiān)持〝高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步〞,認(rèn)真走好開局三步棋,不片面追求交易量和擴(kuò)張速度,努力服務(wù)服從于現(xiàn)貨市場進(jìn)展。第一,期貨始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng),沒有偏離現(xiàn)貨走出獨(dú)立行情。三年半來,二者高度擬合,價(jià)格相關(guān)性高達(dá)99.89%,收益率相關(guān)性也達(dá)到94.59%,基差率處于1%以內(nèi)的交易日占95.62%。期貨價(jià)格相對(duì)偏高,正基差天數(shù)接近64%,開盤及收盤高于現(xiàn)貨價(jià)格的交易日比例分別達(dá)到73.47%和63.55%。第二,持倉量、成交量穩(wěn)步增加,反映出市場旺盛的需求和良好的承載能力,使得套保交易得以順利開展。受股市調(diào)整、避險(xiǎn)需求增加、投資者入市加快等因素阻礙,今年市場交投活躍,其中1-10月累計(jì)成交1.62億手,同比增長106.17%,累計(jì)成交118.13萬億元,同比增長105.20%,分別占全國期貨市場的9.27%和52.40%。第三,市場運(yùn)行質(zhì)量穩(wěn)步提升,成熟度不斷提高。成交持倉比日趨下降,從初期最高26倍降至目前的5-8倍。市場深度日漸提高,主力合約買賣五檔深度分別從2020年的132.19手和117.59手提高到2021年的193.35手和192.02手,增幅分別為46.27%和63.29%。買賣價(jià)差逐年減小,主力合約買賣價(jià)差從2020年的0.34點(diǎn)下降到2021年的0.26點(diǎn),降幅為23.53%。沖擊成本不斷降低,以成交1000萬元資金造成主力合約價(jià)格變化為例,從2020年的0.52點(diǎn)下降到2021年為0.13點(diǎn),降幅為75%。市場交易結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,套保套利交易及持倉占比穩(wěn)步提升,2021年至今套保交易及持倉占比相比2020年分別增長138.71%和117.54%,套利交易2021年才正式起步,但2021年至今交易及持倉占比已分別環(huán)比增長233.73%和329.55%。第四,制度嚴(yán)謹(jǐn),風(fēng)控嚴(yán)格,治理有效。成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施,有效防范、隔離和化解風(fēng)險(xiǎn),沒有顯現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形,交割期間期現(xiàn)貨市場價(jià)、量均保持平穩(wěn),沒有顯現(xiàn)〝上躥下跳〞的〝?shù)狡谌招?yīng)〞。三年半來,股指期貨市場自身運(yùn)行安全平穩(wěn),沒有添亂,成熟穩(wěn)健的杰出表現(xiàn)贏得了社會(huì)認(rèn)可,甚至被媒體冠以〝早熟〞二字。世界銀行和國際貨幣基金組織評(píng)估團(tuán)、世界交易所聯(lián)合會(huì)評(píng)估團(tuán)、芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期權(quán)交易所、紐約泛歐交易所、德交所集團(tuán)等境外金融組織及交易所也高度評(píng)判股指期貨市場嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控和不斷提升的運(yùn)行質(zhì)量,這為市場功能發(fā)揮制造了條件、奠定了基礎(chǔ)。二、〝減震器〞作用顯現(xiàn),增強(qiáng)股市穩(wěn)固性期指上市前,我國股市波動(dòng)劇烈,20年當(dāng)中先后有較大的〝過山車〞行情十余次。自2007年大牛市之后,股市總體呈調(diào)整態(tài)勢,連續(xù)低迷,其中2020年滬深300指數(shù)下跌12.51%,2020年下跌25.01%,2021年至今已下跌6.83%,距2007年高點(diǎn)跌幅仍有60.10%。產(chǎn)生這種情形的緣故是多方面的,要緊包括:一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大,主流和骨干行業(yè)經(jīng)濟(jì)增速放緩,不確定性增加。專門是,滬深300指數(shù)中傳統(tǒng)行業(yè)成分股占比達(dá)70.82%,所代表的周期性行業(yè)差不多過度成熟,不能充分反映經(jīng)濟(jì)以后進(jìn)展趨勢。受此阻礙較大,指數(shù)表現(xiàn)專門難令人中意,流通市值占全市場的比例也從2020年的70%以上下降到2021年的64.74%;二是利率市場化加速,可供選擇的理財(cái)工具增加,股市相對(duì)吸引力下降明顯;三是股權(quán)分置改革制度性成本的正常支付,流通市值擴(kuò)大導(dǎo)致市場價(jià)值中樞下移;四是上輪大牛市暴漲后的正?；貋怼Ｔ谀莻€(gè)背景下,上市股指期貨不是要改變股市走勢,也不可能改變股市全然走勢,恰恰是為了防范過去的〝過山車〞行情重現(xiàn)。股指期貨是一個(gè)中性工具,不能希望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲,也不必?fù)?dān)憂股市自此跌得下去、漲不上來。但股指期貨的宏觀穩(wěn)固作用有目共睹,有助于抑制單邊市,減緩過度漲跌,提高股市內(nèi)在穩(wěn)固性。對(duì)此,實(shí)踐數(shù)據(jù)予以充分確信。第一,股市長期波動(dòng)率顯著降低。以股指期貨上市三年半往前反推同期間對(duì)比,2006年股市年化波動(dòng)率為22.20%,2007-2020年股市暴漲暴跌,波動(dòng)率大幅上升,分別達(dá)到36.66%、48.26%和32.53%,股指期貨上市的2020年回落到25.04%,之后到2021年的三年間堅(jiān)持在20-23%的水平,分別為20.58%、20.35%和23.45%。第二,股市短期大幅波動(dòng)天數(shù)明顯減少。股指期貨上市后,股市大幅波動(dòng)的交易日數(shù)明顯下降。上市前后各三年半(2006.9.1-2020.4.15與2020.4.16-2021.11.15)相比較,滬深300指數(shù)上漲超過2%的天數(shù)從156天降到63天,下跌超過2%的天數(shù)從147天降到58天,降幅分別達(dá)到59.62%和60.54%。第三,股市波動(dòng)極值范疇大幅縮小。股指期貨上市前三年半,滬深300指數(shù)單日最大漲幅達(dá)到9.34%,單日最大跌幅達(dá)到9.24%。股指期貨上市以來,指數(shù)單日最大漲幅為5.05%,單日最大跌幅為6.31%,比上市前分別下降了45.9%和31.7%,市場波動(dòng)范疇明顯縮小。第四,單邊市特點(diǎn)改善明顯,漲跌轉(zhuǎn)換加快、幅度變小。我國原先股市單邊市特點(diǎn)明顯,連漲連跌、超漲超跌甚至暴漲暴跌。滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)最遠(yuǎn)可追溯到2002年,在股指期貨2020年上市前,最長顯現(xiàn)連續(xù)10個(gè)月上漲和4個(gè)月下跌,最高連續(xù)月漲幅和連續(xù)月跌幅分別達(dá)到203.47%和40.69%。股指期貨上市之后,股市單邊市連續(xù)時(shí)刻變短,滬深300指數(shù)最長顯現(xiàn)連續(xù)4個(gè)月上漲和3個(gè)月下跌,且連續(xù)漲跌幅度不大,最高連續(xù)月漲幅和連續(xù)月跌幅分別為31.87%和16.26%,比股指期貨上市前分別下降了84.34%和60.04%,股市運(yùn)行態(tài)勢更加平穩(wěn)。第五,股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有所下降。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)相對(duì),是股票風(fēng)險(xiǎn)的一部分,即由經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)等外部市場因素而非上市公司自身因素說明的部分風(fēng)險(xiǎn),一樣在0-1之間,成熟市場大多在0.1-0.2左右。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無法通過組合投資分散化解,入市就要承擔(dān),〝選對(duì)了股票、看錯(cuò)了大盤,結(jié)果仍虧錢〞說的確實(shí)是它。而我國股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,2020年為0.4412,個(gè)股同漲同跌、走勢趨同的傾向較顯著。股指期貨治理的直截了當(dāng)對(duì)象確實(shí)是股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。期指上市后的2020和2020年,股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別下降到0.4200和0.4090,環(huán)比下降幅度分別達(dá)到4.83%和2.62%。盡管2021年股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)比略有提高到0.4263,但仍低于2020年的水平。今年以來,股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降至0.3170,達(dá)到金融危機(jī)后的新低,比2020年下降了28.17%。股指期貨上市前后各1年、2年、3年及三年半比較來看,股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都在下降,下降幅度分別為5.78%、16.92%、10.81%和5.43%。股指期貨的股市穩(wěn)固作用也得到了國際國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究認(rèn)可。例如,畢業(yè)于美國康奈爾大學(xué)、現(xiàn)就職于廈門大學(xué)的韓乾等學(xué)者于2021年運(yùn)用基于面板數(shù)據(jù)的政策評(píng)估方法研究發(fā)覺,排除其他因素阻礙,滬深300股指期貨上市近三年來顯著降低了股市波動(dòng)率,降幅在25%左右,相關(guān)論文發(fā)表在國際頂尖學(xué)術(shù)刊物?JournalofFuturesMarket?,進(jìn)一步佐證了滬深300指數(shù)期貨促進(jìn)股票市場穩(wěn)固的作用。三、成為財(cái)寶治理〝保險(xiǎn)單〞,投資安全更有保證波動(dòng)是消滅財(cái)寶的絞肉機(jī),完善避險(xiǎn)機(jī)制是對(duì)投資者的最有效愛護(hù)。三年半來,股指期貨日益成為各類投資者廣泛使用的風(fēng)險(xiǎn)治理工具。投資者實(shí)現(xiàn)靈活避險(xiǎn),既是股市宏觀穩(wěn)固性增強(qiáng)的微觀基礎(chǔ),客觀上更直截了當(dāng)提升了各類投資者的安全感。第一,機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨有效避險(xiǎn)減虧,實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固經(jīng)營。截至2021年11月15日,市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家,機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè),開設(shè)交易編碼1848個(gè),涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險(xiǎn)等六大類機(jī)構(gòu),除銀行外差不多都已參與。其中,證券公司參與較深,行業(yè)近八成公司差不多交易,是機(jī)構(gòu)中的主力。機(jī)構(gòu)客戶日均成交1.2萬手,占全市場的1.4%,但持倉量較大且穩(wěn)步提升,日均持倉3.5萬手,占比達(dá)到27.6%,差不多成為市場的中流砥柱。機(jī)構(gòu)能夠依照監(jiān)管機(jī)關(guān)制定的參與政策和自身的業(yè)務(wù)需求選擇開展套保、套利和投機(jī)三類交易,目前以套期保值為主。以2021年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、套利和投機(jī)交易占比分別為18.28%、44.23%和37.49%,持倉占比分別為51.95%、26.09%和21.95%。機(jī)構(gòu)投資者合理運(yùn)用股指期貨治理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),在股市三年半來總體下跌的情形下,避險(xiǎn)減虧成效顯著,累計(jì)減虧172億元,一定程度上抵補(bǔ)了現(xiàn)貨資產(chǎn)缺失。與此同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨并沒有阻礙股票市場漲跌。第一,機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值,必須與現(xiàn)貨頭寸相匹配,不能超量做空,其目的和結(jié)果只是降低市值缺失,不改變其凈多頭的屬性。綜合期現(xiàn)貨損益來看,機(jī)構(gòu)可不能也不可能因?yàn)樽隹斩@得高額利潤,可不能顯現(xiàn)股票市場下跌、機(jī)構(gòu)投資者暴利的情形。其次,從交易行為上看,機(jī)構(gòu)投資者套保具有〝交易量少、不集聚,報(bào)單量小、限價(jià)單為主〞的特點(diǎn),可不能額外阻礙股市漲跌。三年半來,機(jī)構(gòu)套保日均成交量不到6000手,僅占全市場交易量的1.28%。套保賬戶平均單筆報(bào)單量只有4.32手,市價(jià)單平均報(bào)單量也只有3.94手,僅為買一檔位平均深度21.64手的18.21%,一樣可不能擊穿買一檔位,〝沒有主動(dòng)往下邊的檔位伸手撈單子〞,可不能對(duì)市場價(jià)格造成額外打壓。機(jī)構(gòu)套保賬戶日均市價(jià)報(bào)單只有649手,不到市場全部交易量的0.04%,限價(jià)單占到80.60%,套保總體上傾向于被動(dòng)等待成交,除〝光大8.16事件〞極少數(shù)情形外,客觀上沒有主動(dòng)成交并阻礙價(jià)格。最后,在極端行情下,由于股指期貨提供了〝逃生艙〞,機(jī)構(gòu)投資者幸免了在現(xiàn)貨市場進(jìn)行集中恐慌性拋售,減緩了股市下跌幅度,實(shí)際上也是愛護(hù)了各類投資者利益。第二,個(gè)人投資者運(yùn)用股指期貨同樣取得積極避險(xiǎn)成效。適當(dāng)性制度選擇了一批〝有資金、有知識(shí)、有體會(huì)〞進(jìn)而有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的〝精兵〞參與到股指期貨市場,確保入市投資者了解產(chǎn)品、熟悉規(guī)那么、明晰風(fēng)險(xiǎn),也能夠更充分、更恰當(dāng)?shù)厥褂霉芍钙谪洝l(fā)揮市場功能,將愛護(hù)投資者合法權(quán)益落到了實(shí)處。這些開戶個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者一樣,能夠進(jìn)行套保、套利等各類交易,專門多人也從中獲益良多。截至目前,單個(gè)個(gè)人投資者通過套保交易最多實(shí)現(xiàn)減虧7200萬元。實(shí)踐證明,不管是機(jī)構(gòu)依舊個(gè)人,絕大部分的套?；蛱桌灰渍叨既〉昧溯^為中意的績效。第三,不具備高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的個(gè)人投資者經(jīng)適當(dāng)性制度差不多實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。股指期貨是工具不是資產(chǎn),作用是避險(xiǎn)不是投資。期貨本身是零和交易,不存在股市的財(cái)寶效應(yīng),沒有普遍賺錢的可能,使用不當(dāng)反而容易放大風(fēng)險(xiǎn)。投資者適當(dāng)性制度堅(jiān)持貫徹落實(shí)〝將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者〞的理念,從源頭上幸免大部分沒有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的個(gè)人投資者盲目入市。勸阻這些人盲目入市,確實(shí)是對(duì)他們的最大的愛護(hù)。因此,我們也將隨著市場的進(jìn)展,與時(shí)俱進(jìn)地調(diào)整完善適當(dāng)性制度,加快新產(chǎn)品供給,努力通過適當(dāng)方式妥善滿足各類投資者的避險(xiǎn)需求。四、助推機(jī)構(gòu)入市、產(chǎn)品創(chuàng)新,提升股市核心競爭力股指期貨完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)品供給,健全了避險(xiǎn)機(jī)制,推動(dòng)了長期資金入市,加速了產(chǎn)品創(chuàng)新,推動(dòng)了理財(cái)業(yè)務(wù)多樣化、個(gè)性化進(jìn)展,提升了股市吸引力和競爭力。第一,股指期貨提升股市吸納能力,加速長期資金入市。在美國,與股指期貨市場產(chǎn)生、進(jìn)展相伴生的,是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、共同基金等機(jī)構(gòu)長期資金的連續(xù)穩(wěn)固入市。過去60年里,長期投資者奉獻(xiàn)了美國股市新增資金的44.4%。截至2021年二季度末,它們持有的股票資產(chǎn)達(dá)到13.52萬億美元,占美國股市的45.97%。正是因?yàn)橛辛斯芍钙谪洷茈U(xiǎn),長期資金投資安全性提高,才會(huì)傾向于增大股市投資力度,這對(duì)股票市場長期健康穩(wěn)固進(jìn)展至關(guān)重要。我國股指期貨市場上,兩家保險(xiǎn)公司參與成效良好,以社會(huì)保證基金、保險(xiǎn)公司等為代表的長期資金正在加速進(jìn)入。第二,股指期貨為理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了新思路,顯著提高產(chǎn)品績效。證券公司、期貨公司乃至部分私募基金利用股指期貨對(duì)沖手段設(shè)計(jì)了基于套利、保本、流淌性治理和絕對(duì)收益策略的理財(cái)產(chǎn)品,針對(duì)性強(qiáng),得到市場普遍同意和歡迎。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),股指期貨上市后,超過10%的新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)使用股指期貨,目前總數(shù)接近400只。使用股指期貨的產(chǎn)品業(yè)績成效全面好于未使用股指期貨的產(chǎn)品,券商資管產(chǎn)品、股票型基金、基金專戶、陽光私募產(chǎn)品莫不如此。Wind數(shù)據(jù)顯示,2020年4月以后成立的1851個(gè)券商資管產(chǎn)品中,198個(gè)使用股指期貨的產(chǎn)品成立以來凈值增長率為2.67%,而未使用股指期貨的1653個(gè)產(chǎn)品凈值增長率只有0.24%。某證券公司設(shè)計(jì)的一款利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理的集合理財(cái)產(chǎn)品,2020年3月14日成立,到2021年11月8日,累計(jì)凈值上漲15.83%,而同期滬深300指數(shù)下跌29.27%,超額收益率達(dá)到45.1%。第三,股指期貨帶動(dòng)ETF等證券市場創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)展。股指期貨的上市極大地促進(jìn)了180ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品的交易活躍和份額增長,股指期貨上市后的第一個(gè)月,市場中ETF總的成交金額就較股指期貨上市前一個(gè)月增長了80%。股指期貨的上市還為證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、二級(jí)市場投資、做市商業(yè)務(wù)、跨市場套利、個(gè)性化指數(shù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面帶來了新的盈利模式和機(jī)會(huì),提升了證券市場運(yùn)行效率。第四,股指期貨成為融券業(yè)務(wù)順利開展的重要保證。股指期貨上市往常,由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具,證券公司不愿承擔(dān)融出券的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn),不敢貿(mào)然推進(jìn)融券業(yè)務(wù),無法滿足客戶融券需求。有了套保工具后,證券公司能夠通過賣出股指期貨來規(guī)避市場下跌風(fēng)險(xiǎn),業(yè)務(wù)模式得以確立,參與積極性大為提高,促進(jìn)了該項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的順利開展。第五,股指期貨推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)。有了股指期貨,機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Χㄏ蛟霭l(fā)股票組合進(jìn)行主動(dòng)性套期保值,規(guī)避鎖定期股票下跌風(fēng)險(xiǎn),從而獲得定向增發(fā)股票發(fā)行折價(jià)較多帶來的低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)固收益,機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性大為提升,對(duì)證券市場融資功能的增強(qiáng)起到了良好的促進(jìn)作用。五、催熟先進(jìn)投資理念,凈化股市投資文化股指期貨為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)治理工具,也給投資者在參與方式、持股結(jié)構(gòu)、投資理念等方面帶來了積極阻礙。通過套期保值,投資者深刻領(lǐng)會(huì)到〝上漲也有風(fēng)險(xiǎn)、下跌也是機(jī)會(huì)〞,多空不是問題,價(jià)值才是核心,逐步改善原先充斥市場的炒題材、炒重組、炒消息的局面,凈化股票市場投資文化,三方面轉(zhuǎn)變正在悄然發(fā)生。第一,推動(dòng)個(gè)人投資者從直截了當(dāng)參與向間接參與轉(zhuǎn)變。我國理財(cái)產(chǎn)品總體匱乏,百姓理財(cái)需求得不到充分滿足,而個(gè)人投資者由于資本、體會(huì)、技巧和時(shí)刻所限,直截了當(dāng)參與股市期市往往也專門難獲利。股指期貨的上市,加速了資本市場投資者機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的趨勢。個(gè)人投資者能夠通過將資金托付給機(jī)構(gòu)、購買機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品等間接方式分享資本市場進(jìn)展成果,既減小了自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),又增加了獲利可能性,更好地愛護(hù)了中小投資者權(quán)益。與此同時(shí),證券、基金、期貨、信托、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)財(cái)寶治理業(yè)務(wù)也都處于大進(jìn)展之中。第二,推動(dòng)股市投資者從短期交易向長期投資轉(zhuǎn)變。有了股指期貨,投資者無須隨著短期因素和市場情緒頻繁調(diào)整股票持倉,有助于堅(jiān)決持股信心,即便是股市下跌時(shí)也能夠安心持股、穩(wěn)固持股,減少股票現(xiàn)貨市場拋售壓力,使得堅(jiān)持價(jià)值投資理念切實(shí)可行,投資周期由短期轉(zhuǎn)向長期。如2021年6月24日,滬深300指數(shù)下跌6.31%,套保業(yè)務(wù)開展較深入的證券公司不但沒有大幅拋售,反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元,而未參與套保的其他機(jī)構(gòu)投資者那么顯現(xiàn)約60億元凈賣出。使用股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者更加堅(jiān)決價(jià)值選擇,在股指期貨上市后進(jìn)一步提高了持有藍(lán)籌股的比例,甚至有證券公司從原先的20%逐步提高到了80%。第三,推動(dòng)股市參與者由投機(jī)向投資轉(zhuǎn)變。股指期貨的上市完善了市場運(yùn)行結(jié)構(gòu),帶來了平穩(wěn)力量,改變了原先單邊市場上只能投機(jī)獲利的局面,使得投機(jī)轉(zhuǎn)向投資成為可能。從全市場看,滬深300指數(shù)成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后三年半的0.56%,降幅達(dá)到69.73%,滬深300指數(shù)成份股年換手率從2020年的3.19倍下降到2021年至今的1.17倍,降幅達(dá)到63.32%,股市過度交易、高換手率的特點(diǎn)明顯改善,投機(jī)屬性減弱、投資屬性增強(qiáng)。同時(shí),通過正反饋模型研究發(fā)覺,股指期貨上市后股市正反饋交易系數(shù)從前三年半的4.21下降到后三年半的3.95,抑制成效系數(shù)為-0.49,且具有一定的統(tǒng)計(jì)顯著性,說明股市〝追漲殺跌〞的交易傾向下降,投資者交易行為顯現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。實(shí)證數(shù)據(jù)說明,股指期貨上市后,風(fēng)險(xiǎn)可控了,股市更穩(wěn)了,機(jī)構(gòu)更活了,理念進(jìn)步了。三歲半的股指期貨已全面實(shí)現(xiàn)上市初衷,圓滿完成〝高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步〞的預(yù)定目標(biāo),成為股市風(fēng)險(xiǎn)的泄洪渠、投資者避險(xiǎn)的逃生艙,服務(wù)資本市場進(jìn)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。能夠說,我國金融期貨市場順利起航,資本市場進(jìn)展完善再進(jìn)一步。因此,我們也必須清醒地看到,實(shí)現(xiàn)初衷遠(yuǎn)非進(jìn)展目標(biāo)。股指期貨上市時(shí)刻不長,發(fā)育程度有限,產(chǎn)品少,承載多,負(fù)擔(dān)重,充分發(fā)揮功能作用、完全撐起歷史重托還需要一個(gè)過程。必須進(jìn)一步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面,使之由點(diǎn)到線、由線到面,最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)立體結(jié)構(gòu),進(jìn)一步完善套保套利制度、促進(jìn)持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),大幅提升機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度和深度,進(jìn)一步廣泛凝聚社會(huì)共識(shí),形成市場各方與社會(huì)各界合力推進(jìn)進(jìn)展的良好局面。任重道遠(yuǎn),但前途光明。讓我們一起努力!適當(dāng)性制度面面觀魯東升佟偉民陳一僑以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前我國資本市場最差不多的國情和市情。考慮到這一專門情形以及金融期貨市場高風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)化的特點(diǎn)，借鑒海外體會(huì)，中國證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)交易所建立了金融期貨適當(dāng)性制度，旨在愛護(hù)中小散戶的權(quán)益，其核心思想是〝將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻舁?，具體表達(dá)為〝有資金、有知識(shí)、有體會(huì)〞的要求。從三年多的運(yùn)行情形看，適當(dāng)性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，愛護(hù)了客戶利益，愛護(hù)了市場穩(wěn)固，制度成效差不多顯現(xiàn)。一、適當(dāng)性制度是金融市場的差不多制度金融市場是一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化市場，從股票、債券、外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)到期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品，再到紛繁復(fù)雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。各種產(chǎn)品的功能、特點(diǎn)、復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)都千差萬別。金融市場遵循一條從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)展路徑，對(duì)投資者提出了越來越高的要求。而寬敞投資者在專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等方面都存在專門大差異，對(duì)金融產(chǎn)品的需求也不盡相同。市場創(chuàng)新進(jìn)展中的風(fēng)險(xiǎn)增加與大量中小投資者金融知識(shí)不足、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)之間存在著深層次矛盾。因此，金融市場的長期穩(wěn)固進(jìn)展需要客戶的專業(yè)化程度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與產(chǎn)品相匹配，〝將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者〞，這也是金融業(yè)的差不多守那么和道德底線。因此，適當(dāng)性制度就成為了金融市場的一項(xiàng)差不多制度，是切實(shí)愛護(hù)客戶合法權(quán)益、保證市場創(chuàng)新的基石。從國際體會(huì)看，如何保證投資者合法權(quán)益，正確引導(dǎo)投資者專門是中小投資者，理性、有序進(jìn)入證券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個(gè)國家和地區(qū)資本市場進(jìn)展的一個(gè)重要課題。包括美國、歐洲、日本及我國港臺(tái)等在內(nèi)的全球大多數(shù)市場，都建立了相應(yīng)的投資者分類治理制度。這些境外市場的通常做法是，依照投資者資產(chǎn)狀況、投資體會(huì)和對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度，將投資者進(jìn)行合理分類，給予不同的市場準(zhǔn)入，并開展有針對(duì)性的市場營銷。比如，美國將證券投資者分為認(rèn)可投資者[1]、合規(guī)投資者、機(jī)構(gòu)投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對(duì)手方等三類。專門是在私募發(fā)行、場外市場、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)上，境外市場更注重建立投資者分類治理制度，防止向投資者不適當(dāng)?shù)赝其N產(chǎn)品。例如，美國市場針對(duì)私募證券轉(zhuǎn)讓，建立了合格機(jī)構(gòu)購買者〔QIB〕制度，規(guī)定受限證券發(fā)行和交易的買家需持有1億美元證券資產(chǎn)；我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業(yè)新股發(fā)行時(shí)也曾限制一般散戶參與；日本市場直截了當(dāng)限制中介機(jī)構(gòu)多次向一般散戶營銷金融衍生品。關(guān)于我國境內(nèi)資本市場而言，以中小散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前最差不多的國情和市情。境外成熟市場尚且對(duì)投資者進(jìn)行分類治理，像我們?nèi)绱说氖袌錾鷳B(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更需要采取針對(duì)性措施來愛護(hù)中小散戶權(quán)益，引導(dǎo)市場健康、有序進(jìn)展，建立適當(dāng)性制度尤顯重要。二、期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)性要求客戶具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力期貨市場具有價(jià)格發(fā)覺、風(fēng)險(xiǎn)治理等功能，對(duì)愛護(hù)國家金融安全、關(guān)心微觀主體對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。然而，關(guān)于參與者而言，期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，具有杠桿交易和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算等特點(diǎn)，是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化市場，對(duì)參與者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有更高的要求。期貨市場采取保證金交易，杠桿的放大作用不可小覷。以2021年6月24日為例，當(dāng)日滬深300指數(shù)暴跌6.31%，按照12%的保證金標(biāo)準(zhǔn)約8.3倍杠桿率，當(dāng)天股指期貨多頭客戶最高缺失可能達(dá)52%。遇到市場連續(xù)暴漲或深跌，假如風(fēng)險(xiǎn)操縱不力，更會(huì)有大量客戶血本無歸。數(shù)據(jù)顯示，截至目前金融期貨市場累計(jì)開戶超過16.3萬個(gè)，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)性可見一斑。期貨實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實(shí)時(shí)關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)治理和資金治理。一旦市場顯現(xiàn)不利走勢，投資者需要趕忙止損或補(bǔ)足資金，以防缺失擴(kuò)大或被動(dòng)平倉。在期貨市場，即使看對(duì)了大方向，假如風(fēng)險(xiǎn)操縱不行，也可能被小的回調(diào)剔除出局，等不到勝利的那一天。例如，中航油〔新加坡〕公司曾在2004年看空油價(jià)，出售原油看漲期貨期權(quán)，但在油價(jià)一路走高造成虧損的過程中不但沒有及時(shí)斬倉止損，反而不斷加倉增加賭注，最終爆倉造成5.5億元巨虧。盡管斬倉之后油價(jià)大幅回落證明其大方向沒錯(cuò)，但中航油〔新加坡〕公司已因無力追加資金而被提早剔除出局。中國期貨市場二十多年的歷史上，有過專門多鮮活的案例和慘痛的教訓(xùn)，現(xiàn)在的期貨市場監(jiān)管制度確實(shí)是在這些教訓(xùn)的基礎(chǔ)上一步步進(jìn)展而來。市場參與各方都應(yīng)牢記教訓(xùn)，正確認(rèn)識(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)。正是在深入總結(jié)二十多年體會(huì)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，專門是針對(duì)股指期貨高風(fēng)險(xiǎn)的特性，才對(duì)參與股指期貨市場的客戶提出了〝有資金、有知識(shí)、有體會(huì)〞的要求。為防止資金實(shí)力不足的客戶因盲目入市而阻礙到正常生活，綜合考慮每手合約價(jià)值、保證金比例等因素，要求客戶擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力，制定了50萬元的可用資金標(biāo)準(zhǔn)；為引導(dǎo)客戶深入了解股指期貨產(chǎn)品的特點(diǎn)、了解市場風(fēng)險(xiǎn)后審慎參與，要求客戶具備金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)，并通過相關(guān)測試；同時(shí)，客戶還須擁有較豐富的投資體會(huì)，如一定數(shù)量的金融期貨仿真交易記錄或一定時(shí)期內(nèi)的期貨交易成交記錄，防止體會(huì)不足甚至毫無體會(huì)的客戶非理性參與。三、適當(dāng)性制度更具投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)涵面對(duì)金融期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，適當(dāng)性制度不只是提出〝有資金、有知識(shí)、有體會(huì)〞的要求，更有投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)涵。交易所本著〝把規(guī)那么講透，把風(fēng)險(xiǎn)講夠〞的理念，將簡單的限制參與變?yōu)樯疃鹊目蛻艚逃?wù)，三年多來已舉辦會(huì)員合作培訓(xùn)1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業(yè)人員培訓(xùn)73場、股指期貨合作指導(dǎo)等培訓(xùn)404場、以及國債期貨相關(guān)培訓(xùn)147場，總計(jì)各類培訓(xùn)共2176場，培訓(xùn)人次42.3萬。另一方面，中介機(jī)構(gòu)在適當(dāng)性制度的執(zhí)行過程中身處市場一線，發(fā)揮了更重要的作用。在客戶開戶時(shí)，期貨公司都會(huì)向客戶出示?期貨交易風(fēng)險(xiǎn)說明書?，向客戶明確揭示期貨交易可能發(fā)生缺失總額超過全部初始保證金以及追加保證金、保證金不足或違反交易規(guī)定可能被強(qiáng)行平倉等風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)客戶認(rèn)真考慮自身經(jīng)濟(jì)能力是否適合進(jìn)行期貨交易，并要求客戶抄寫確認(rèn)相應(yīng)內(nèi)容；同時(shí)，會(huì)對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的評(píng)估和金融期貨知識(shí)水平的測試，評(píng)估和測試合格后方可開戶。期貨全行業(yè)已形成了統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有效幸免了中小散戶盲目入市，愛護(hù)了客戶合法權(quán)益。在市場競爭中，中介機(jī)構(gòu)有開發(fā)更多客戶入市參與交易的沖動(dòng)，客戶開戶越多交易所也會(huì)獲得越多的手續(xù)費(fèi)收入。但出于市場建設(shè)和投資者愛護(hù)的社會(huì)責(zé)任，證監(jiān)會(huì)和交易所通過各種途徑，強(qiáng)化客戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加深客戶對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知，讓客戶在認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)、學(xué)透規(guī)那么之后再考慮參與交易；并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)有效評(píng)估市場參與者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度、同意程度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當(dāng)選擇客戶，并對(duì)客戶進(jìn)行分類治理，充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻?。關(guān)于不履行風(fēng)險(xiǎn)揭示職責(zé)、過度開發(fā)客戶的會(huì)員，交易所均予以嚴(yán)肅處理，三年多來已累計(jì)處罰18起。早在股指期貨上市前，中金所就開展了面向全社會(huì)的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與。為確保仿真交易的成效，中金所開發(fā)了〝金融期貨仿真平臺(tái)〞，并獲得2021年度上海金融創(chuàng)新成果一等獎(jiǎng)。通過仿真交易，讓投資者對(duì)產(chǎn)品有最直觀的參與體驗(yàn)，依照切身感受理性選擇是否參與正式交易。自股指期貨起，仿真交易已成為中金所新產(chǎn)品開發(fā)中必不可少的一環(huán)，也成為一間重要的投資者教育課堂。我們看到，股指期貨仿真交易近七年來累計(jì)開戶超過144萬，交易所和中介機(jī)構(gòu)通過多種渠道培訓(xùn)客戶40余萬個(gè)，但最終只有16萬余人開立了股指期貨賬戶。其中大部分人是在真正明白得市場風(fēng)險(xiǎn)、了解金融期貨專業(yè)性特點(diǎn)后主動(dòng)舍棄開戶的，是客戶自然選擇的結(jié)果，也是適當(dāng)性制度的成效表達(dá)。四、適當(dāng)性制度實(shí)施成效良好從實(shí)踐情形看，股指期貨市場依靠適當(dāng)性制度把關(guān)，從1.3億股票有效賬戶、78萬期貨客戶中，選擇出僅僅16萬有資金、有知識(shí)、有體會(huì)的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成缺失。這對(duì)愛護(hù)市場安全平穩(wěn)運(yùn)行、愛護(hù)中小散戶利益起到了積極作用。第一，股指期貨上市三年多來，市場運(yùn)行平穩(wěn)有序。股指期貨價(jià)格始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，兩者高度擬合，價(jià)格相關(guān)性高達(dá)99.89%，收益率相關(guān)性也達(dá)到94.59%，沒有顯現(xiàn)過度〝炒新〞現(xiàn)象。通過三年半，滬深300股指期貨差不多展現(xiàn)較為成熟的市場特點(diǎn)，這和客戶的理性交易密不可分。其次，通過適當(dāng)性制度的選擇，客戶參與度較高。在開戶的16.3萬個(gè)客戶中，參與過交易的客戶為14.6萬個(gè)，戶參與率達(dá)90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品期貨。而且，近一年活躍的客戶數(shù)高達(dá)10.7萬個(gè)，占全部開戶數(shù)的66%。再次，盡管金融期貨市場屬于高風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化市場，但經(jīng)適當(dāng)性制度選擇的客戶，表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)操縱能力。任何市場都難免顯現(xiàn)虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內(nèi)，市場總體交易理性。最后，客戶交易較為理性，虧損自負(fù)，出現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。極少有客戶因自身緣故而產(chǎn)生投訴、交易糾紛等事件，這也充分說明適當(dāng)性制度發(fā)揮了的重要作用。期貨本身是零和交易，不存在股市的財(cái)寶效應(yīng)，沒有普遍賺錢的可能。因此，國際金融期貨市場上的參與者要緊是各類機(jī)構(gòu)客戶。任由散戶參與交易，結(jié)果只能是造成更多虧損。試想，倘假設(shè)沒有適當(dāng)性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受缺失。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，確實(shí)是對(duì)他們的最大愛護(hù)，也是市場組織者應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任。五、以后將進(jìn)一步滿足中小散戶的避險(xiǎn)需求適當(dāng)性制度實(shí)施以來，取得了較好的成效，愛護(hù)了客戶的合法權(quán)益，愛護(hù)了市場平穩(wěn)有序進(jìn)展，是金融期貨市場的重要保證。以后在新產(chǎn)品創(chuàng)新中，專門是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新中，我們還將堅(jiān)持〝將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻舁暤睦砟?，連續(xù)實(shí)施適當(dāng)性制度。但也要看到，市場是不斷變化的，適當(dāng)性制度也要與時(shí)俱進(jìn)，不能一成不變、墨守陳規(guī)。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當(dāng)性制度操作的便利性，作出取消臨柜開戶等一系列優(yōu)化安排。以后隨著市場的發(fā)育完善、客戶的逐步成熟、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高、產(chǎn)品認(rèn)知的深化，適當(dāng)性制度的內(nèi)容也將不斷完善，具體操作中將更加注重體會(huì)、知識(shí)等參與要求，以適應(yīng)市場的需求。同時(shí)，交易所也將采取有效措施滿足各類客戶的風(fēng)險(xiǎn)治理需求，目前正在加緊指數(shù)期權(quán)的預(yù)備。買入期權(quán)的交易投資成本確定，風(fēng)險(xiǎn)可控，能夠?yàn)榱私馄跈?quán)知識(shí)、把握期權(quán)特點(diǎn)、理性參與的客戶提供更便利的避險(xiǎn)工具。與此同時(shí)，大的趨勢更應(yīng)該是由各類中介機(jī)構(gòu)提供更豐富、更個(gè)性化、更針對(duì)性的理財(cái)產(chǎn)品，專門是具有穩(wěn)固收益與較低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為散戶提供間接投資和分享進(jìn)展的渠道。場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出將使金融機(jī)構(gòu)能以更低的成本更容易地構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，從而在一定程度上促進(jìn)和關(guān)心結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可。在歐美成熟市場，金融機(jī)構(gòu)普遍使用期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險(xiǎn)的需求。以美國股指期權(quán)市場為例，芝加哥期權(quán)交易所〔CBOE〕編制了基于S&P500指數(shù)備兌看漲期權(quán)策略的Buy-WriteIndex〔BXM〕，要緊用于衡量通過持有S&P500指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合并每月賣出一個(gè)看漲期權(quán)所獲得的收益水平。該指數(shù)一經(jīng)推出就獲得投資者的歡迎，市場機(jī)構(gòu)紛紛推出了和該指數(shù)相關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和交易所掛牌產(chǎn)品。其中，PowerSharesS&P500BuyWritePortfolio是此類產(chǎn)品中最大的一個(gè)，資產(chǎn)規(guī)模已接近10億美元，2021年該產(chǎn)品相對(duì)S&P500指數(shù)的超額收益差不多保持在10%以上，獲得市場認(rèn)可，滿足了相當(dāng)一部分投資者的需求。我們能夠借鑒海外體會(huì)，由機(jī)構(gòu)推出豐富的結(jié)構(gòu)化等理財(cái)產(chǎn)品，滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，化零為整，發(fā)揮機(jī)構(gòu)的專業(yè)特長，代散戶投資避險(xiǎn)，關(guān)心客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。適當(dāng)性制度相伴中國金融期貨市場的開創(chuàng)和進(jìn)展，初步摸索出一條符合國情和市情的實(shí)踐之路，〝把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)目蛻舁暤睦砟钪鸩缴钊肴诵?。我們相信，適當(dāng)性制度在愛護(hù)中小客戶合法權(quán)益、愛護(hù)市場安全運(yùn)行、確保金融創(chuàng)新成功等方面，將連續(xù)發(fā)揮出其應(yīng)有的成效。[1]個(gè)人資產(chǎn)凈值或與配偶合計(jì)的聯(lián)名資產(chǎn)凈值超過100萬美元的自然人；或近兩年內(nèi)，每年個(gè)人收入超過20萬美元或與配偶合計(jì)的共同收入超過30萬美元；或投資非特定證券組合的總價(jià)值在500萬美元以上的信托產(chǎn)品的投資者。如何看待機(jī)構(gòu)客戶的期指套保及盈虧張慎峰惠湄陳一僑股指期貨上市以來,市場功能發(fā)揮良好,起到了股市〝緩沖閥〞和〝減震器〞的作用,對(duì)防范市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。以證券公司為代表的專門法人客戶(那個(gè)地點(diǎn)統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)客戶),運(yùn)用股指期貨治理風(fēng)險(xiǎn)取得顯著成效,保值避險(xiǎn)成效良好。但機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場上的套保交易專門是獲利情形受到較多關(guān)注甚至是誤解,本文將對(duì)機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場的交易情形進(jìn)行分析,談?wù)剬?duì)機(jī)構(gòu)客戶盈虧情形的幾點(diǎn)看法。一、機(jī)構(gòu)客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機(jī)三類交易股指期貨上市交易三年半以來,運(yùn)行平穩(wěn),流淌性好,風(fēng)險(xiǎn)治理功能明顯得到發(fā)揮,吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)客戶入市套保避險(xiǎn)。截至2021年11月15日,股指期貨市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家,機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè),開設(shè)交易編碼1848個(gè)。機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶中,證券自營72個(gè),證券資管產(chǎn)品304個(gè),QFII客戶16個(gè),基金產(chǎn)品540個(gè),信托打算128個(gè),保險(xiǎn)產(chǎn)品9個(gè),期貨資管產(chǎn)品290個(gè),差不多除銀行外,各類機(jī)構(gòu)客戶均已入市。機(jī)構(gòu)客戶日均成交1.2萬手,占全市場總成交量的1.4%;日均持倉3.5萬手,全市場持倉占比27.6%。從交易方式上看,機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機(jī)各類交易均有參加,但以套保為主。以本文統(tǒng)計(jì)截止日的2021年11月15日為例,機(jī)構(gòu)套保、套利和投機(jī)交易占比分別為18.28%、44.23%和37.49%,持倉占比分別為51.95%、26.09%和21.95%。機(jī)構(gòu)交易以套期保值為主,這既是各類機(jī)構(gòu)客戶的監(jiān)管機(jī)關(guān)在機(jī)構(gòu)參與政策中規(guī)定的內(nèi)容,也符合期貨市場促進(jìn)功能發(fā)揮的引導(dǎo)方向,更是限制機(jī)構(gòu)投機(jī)、愛護(hù)中小客戶合法權(quán)益的有力措施。二、機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)貨做多、期貨做空,在股指期貨市場以空頭套保為主機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場的最要緊的目的是對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),因此套保持倉以空頭居多。這是市場客觀條件及其套期保值為主的交易模式?jīng)Q定的,是保持資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)固、防范股市下跌風(fēng)險(xiǎn)的愛護(hù)措施。第一,機(jī)構(gòu)客戶在現(xiàn)貨市場始終是〝多〞大于〝空〞,期貨市場多空平穩(wěn),機(jī)構(gòu)傾向套保做空是當(dāng)前市場條件下機(jī)構(gòu)的自主選擇。股指期貨市場采取雙向交易機(jī)制,期貨合約差不多上多空雙方成對(duì)〝顯現(xiàn)〞的,有空必有多、多空必相等,沒有獨(dú)立存在的多頭或空頭。至于機(jī)構(gòu)套保持倉以空頭為主,這是客戶在當(dāng)前市場條件下自主選擇的結(jié)果。一是交易工具單一,股市做多為主。境外金融市場交易工具豐富,多空機(jī)制健全,機(jī)構(gòu)客戶能夠使用金融期貨為各種各樣的資產(chǎn)組合進(jìn)行套保,除了空頭套保外還提供了大量穩(wěn)固的多頭套保頭寸,套保持倉相對(duì)平穩(wěn)。而境內(nèi)市場交易工具較少,股市做空避險(xiǎn)機(jī)制遠(yuǎn)不如做多機(jī)制發(fā)達(dá),機(jī)構(gòu)客戶持有大量股票現(xiàn)貨,因而更傾向于進(jìn)行空頭套保對(duì)沖其現(xiàn)貨持倉風(fēng)險(xiǎn)。二是股市連續(xù)下跌。近年來股市連續(xù)調(diào)整,投資者為了避險(xiǎn)傾向于要在股指期貨市場進(jìn)行方向相反的空頭套保交易。三是機(jī)構(gòu)客戶自身結(jié)構(gòu)問題。境外股指期貨市場有大量資產(chǎn)治理機(jī)構(gòu),提供了大量穩(wěn)固的多頭套保頭寸,套保持倉相對(duì)平穩(wěn)。而境內(nèi)套保客戶以證券公司自營為主,他們持有大量股票,要緊確實(shí)是做空期貨對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致空頭套保持倉占比較高。四是期現(xiàn)價(jià)格長期出現(xiàn)正基差。過去三年半來,歐美等境外市場大多以負(fù)基差為主,美國自2020年以來負(fù)基差天數(shù)達(dá)到99%,但因無風(fēng)險(xiǎn)利率大大低于股息率等緣故,股市依舊長期穩(wěn)步上漲;而境內(nèi)股指期貨市場以正基差為主,截至2021年11月15日,主力合約正基差天數(shù)達(dá)到67.94%?？蛻舯灸艿馗囗?xiàng)選擇擇期貨空頭而非多頭策略,獵取展期收益而非承擔(dān)展期成本,助推空頭套保持倉增加。在各方努力下,近期機(jī)構(gòu)多頭套保的使用逐步增多,多頭套保持倉差不多有所增加,多空持倉結(jié)構(gòu)正在向更加均衡的方向進(jìn)展。第二,機(jī)構(gòu)賣空期貨有嚴(yán)格的操作規(guī)定。機(jī)構(gòu)為了防范股市下跌風(fēng)險(xiǎn),通過賣出股指期貨的方式,為持有的股票上了保險(xiǎn),這就像我們正常的買〝人身險(xiǎn)〞、〝財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)〞以及為汽車購買各類保險(xiǎn)一樣,這是機(jī)構(gòu)客戶為其資產(chǎn)保值、穩(wěn)固市值、平滑股市波動(dòng)所做的愛護(hù)措施。在操作上都有嚴(yán)格紀(jì)律,可不能被機(jī)構(gòu)用來追漲殺跌、加劇股市波動(dòng)。第三,機(jī)構(gòu)空頭套保為主不改變其整體多頭屬性。套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場進(jìn)行方向相反的對(duì)沖交易,不能將期現(xiàn)貨頭寸割裂來看。機(jī)構(gòu)在期貨上做空,但在現(xiàn)貨上的頭寸更大,仍是凈多頭。多數(shù)機(jī)構(gòu)空頭套保持倉僅占股票資產(chǎn)的10-20%,即使目前股指期貨持倉規(guī)模最大的五家機(jī)構(gòu),也不超過60%。市場上被稱為〝空軍司令〞的幾家大券商事實(shí)上差不多上期貨空頭、現(xiàn)貨多頭、絕對(duì)多頭,機(jī)構(gòu)仍是做多而非做空股市的主體力量。第四,機(jī)構(gòu)套保差不多表達(dá)為被動(dòng)成交,可不能對(duì)市場價(jià)格造成額外打壓。三年半來,機(jī)構(gòu)套保日均成交量不到6000手,僅占全市場雙邊總交易量的0.6%。機(jī)構(gòu)套保賬戶限價(jià)單占全部托付的八成以上,較少使用市價(jià)單。套保賬戶平均單筆報(bào)單量不足五手,市價(jià)單平均報(bào)單量那么更小,僅為買一檔位平均深度的18.1%,〝沒有主動(dòng)向下伸手撈單子〞,一樣可不能擊穿買一檔位。除極少數(shù)情形外,機(jī)構(gòu)客戶在套保交易中總體上傾向于被動(dòng)等待成交。第五,套保機(jī)構(gòu)期現(xiàn)貨盈虧互抵,沒有動(dòng)力主動(dòng)打壓價(jià)格。機(jī)構(gòu)進(jìn)行期貨套保后,假如現(xiàn)貨賺錢,期貨就賠錢;相反,假如期貨賺錢,現(xiàn)貨那么要賠錢。由因此凈多頭,假如股市下跌,機(jī)構(gòu)即便期貨空頭套保獲利,但現(xiàn)貨多頭持倉虧錢更多。以跌幅最為劇烈的2021年5月28日至6月25日期間為例,滬深300指數(shù)暴跌16.7%,某機(jī)構(gòu)客戶股指期貨空頭持倉盈利4.4億元,但同時(shí)其現(xiàn)貨持倉在股價(jià)下跌中虧損8.8億元,總體仍虧損4.4億元,但盈虧相抵波動(dòng)減小。而且,市場下跌阻礙的不僅是機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)收益,經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)治理等業(yè)務(wù)負(fù)面阻礙更大。因此,機(jī)構(gòu)沒有做空期貨、打壓價(jià)格的動(dòng)力。三、機(jī)構(gòu)套保要〝兩頭看〞,期貨盈利只是抵補(bǔ)現(xiàn)貨虧損機(jī)構(gòu)客戶的套保交易涉及期現(xiàn)貨兩個(gè)市場、兩種資產(chǎn),套保交易的綜合盈虧成效,也必須結(jié)合期現(xiàn)兩個(gè)市場的盈虧來看。在三年半以來股市總體下行的行情下,機(jī)構(gòu)客戶盡管在股指期貨市場空頭套保獲得了一定的收益,但同時(shí)其在現(xiàn)貨市場也承擔(dān)著更大的缺失,總體上仍舊是凈虧損。具體來看,機(jī)構(gòu)客戶每月的盈虧情形與股票現(xiàn)貨走勢恰好出現(xiàn)專門強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系,相關(guān)程度高達(dá)78.6%。股市上漲時(shí),機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場往往顯現(xiàn)虧損;而在股市下跌時(shí),他們在股指期貨市場能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。例如,在2021年12月,滬深300指數(shù)累計(jì)上漲17.9%,機(jī)構(gòu)客戶盡管所持股票收益不菲,但在當(dāng)月股指期貨累計(jì)虧損57.6億元;而2021年6月,現(xiàn)貨市場連續(xù)下挫超過15%,機(jī)構(gòu)客戶從股指期貨套保中獲得了盈利,但同時(shí)在現(xiàn)貨市場的缺失卻遠(yuǎn)高于期貨盈利?？梢?機(jī)構(gòu)客戶在期現(xiàn)貨市場的盈虧是相伴而生,相互對(duì)沖的。在股市下跌過程中,機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場獲得的盈利,也均用以補(bǔ)償其現(xiàn)貨資產(chǎn)的缺失。因此,關(guān)于機(jī)構(gòu)套?？蛻舻挠澢樾螒?yīng)該綜合期現(xiàn)兩個(gè)市場共同來看,看到其期貨套保盈利的同時(shí),也應(yīng)注意到其股票現(xiàn)貨持倉也承擔(dān)了相應(yīng)的虧損。四、期貨套保并非盈利保證,最終取決于股市走勢、策略選擇等條件機(jī)構(gòu)在期貨上的套保交易并非絕對(duì)盈利保證,期貨交易有的盈、有的虧,有時(shí)盈、有時(shí)虧。近幾年股市總體下跌,賣出期貨進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)客戶總體上會(huì)獲得一定盈利(因此在現(xiàn)貨上虧損更多),但并非所有機(jī)構(gòu)都能盈利,盈利機(jī)構(gòu)也不是在所有時(shí)點(diǎn)都能連續(xù)盈而不虧。而且,假如股市上漲,那么賣出期貨進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)將總體上在期貨上顯現(xiàn)虧損(因此在現(xiàn)貨上盈利更多)。一方面,并非所有機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場差不多上盈利的。各家機(jī)構(gòu)由于交易策略、套保比例、入場時(shí)點(diǎn)等選擇不同,其盈虧情形也不盡相同。截至2021年11月15日,有35%的機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場是虧損的。盈虧是市場的常態(tài),機(jī)構(gòu)客戶也僅是市場眾多參與者之一,只是因?yàn)槠渥陨淼膶I(yè)性,從表面上看,比一般投資者更具優(yōu)勢,但也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),不可能只盈不虧。另一方面,盈利的機(jī)構(gòu)客戶也并非連續(xù)盈而不虧。機(jī)構(gòu)客戶空頭套保的交易性質(zhì)決定了在市場下跌時(shí),會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利補(bǔ)償現(xiàn)貨虧損,但在市場上漲、現(xiàn)貨賺錢時(shí)期貨也會(huì)虧錢。舉例來看,2021年12月3日至2021年2月8日,股市連續(xù)上漲,滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)30%。期間機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場大面積虧損,虧損比例高達(dá)85%,累計(jì)虧損超過100億元。其中,幾家套保規(guī)模較大證券自營賬戶在股指期貨市場共計(jì)虧損達(dá)三十多億元。因此,因市場上漲,他們在現(xiàn)貨市場賺得更多,總體并非虧損。五、機(jī)構(gòu)套保減少股市拋壓,期指市場功能逐步發(fā)揮機(jī)構(gòu)客戶通過合理運(yùn)用滬深300股指期貨,有效規(guī)避了股市下跌時(shí)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí),減少了在現(xiàn)貨市場拋售的壓力。股指期貨在極端行情下減輕現(xiàn)貨市場下行壓力、降低市場波動(dòng)、愛護(hù)市場健康穩(wěn)固進(jìn)展的作用差不多逐步顯現(xiàn),市場功能得以發(fā)揮。以2021年6月24日A股市場顯現(xiàn)大幅下跌為例,當(dāng)日滬深300指數(shù)暴跌6.3%,套保業(yè)務(wù)開展較深入的證券公司等機(jī)構(gòu)不但沒有在現(xiàn)貨市場大幅拋售,反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元,這要緊是由于他們持有股指期貨空頭倉位能夠有效進(jìn)行避險(xiǎn);而未參與套保的一些大基金只能在下跌行情中減倉離場,凈賣出滬深300指數(shù)成分股近60億元。這一例證說明,在極端行情下,由于股指期貨套期保值功能的發(fā)揮,機(jī)構(gòu)客戶幸免了在現(xiàn)貨市場進(jìn)行集中恐慌性拋售,提高了股市內(nèi)在穩(wěn)固性,減小市場下跌幅度。而未使用股指期貨的機(jī)構(gòu)客戶不得不在股市極端行情下大進(jìn)大出、追漲殺跌,加劇市場波動(dòng),不利于資本市場的健康穩(wěn)固進(jìn)展。三年半來,各類機(jī)構(gòu)客戶有序參與股指期貨市場,積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理,有效通過期貨套保在一程度上抵消現(xiàn)場資產(chǎn)虧損,初步達(dá)到了保值避險(xiǎn)或減虧的目的。專門是機(jī)構(gòu)并未借此打壓市場獲利,更大大減少了極端行情的現(xiàn)貨集中拋售,有助于平抑市場波動(dòng),提高了股市內(nèi)在穩(wěn)固性。因此,我們必須針對(duì)套保交易的性質(zhì),從期現(xiàn)貨〝雙邊著手、兩頭看〞,正確地認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)客戶期貨套保交易的避險(xiǎn)性質(zhì)和市場穩(wěn)固作用,認(rèn)識(shí)到這對(duì)間接愛護(hù)全體投資者利益的積極成效。期貨套保并非只對(duì)機(jī)構(gòu)開放,同樣為個(gè)人投資者放開大門,因此,有人反映的股指期貨適當(dāng)性制度門檻過高的問題,也是應(yīng)該予以關(guān)注和逐步優(yōu)化的問題。但機(jī)構(gòu)專業(yè)水平更高、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng),他們領(lǐng)先的套保實(shí)踐與探究,關(guān)于總結(jié)成熟的套保體會(huì)和規(guī)律,充分發(fā)揮股指期貨市場功能,大力倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)治理文化,有著十分重要的價(jià)值,既要加以嚴(yán)格治理規(guī)范,也應(yīng)該得到社會(huì)的明白得和認(rèn)可。滬深300指數(shù)及成分股結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析張慎峰游航股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,指數(shù)是股市的風(fēng)向標(biāo)。滬深300指數(shù)作為反映滬深兩個(gè)股票市場運(yùn)行情形的跨市場指數(shù),自推出以來運(yùn)行穩(wěn)固,為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件。近年來,隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩,股票市場進(jìn)入低潮期,滬深300指數(shù)也一直在低位震蕩。專門是滬深300股指期貨上市后,人們對(duì)它的關(guān)注和疑慮更加放大。本文將從指數(shù)行業(yè)及權(quán)重結(jié)構(gòu)、指數(shù)差不多面及估值分析、指數(shù)分紅和資本回報(bào)率、指數(shù)編制方法、指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)等角度客觀地分析滬深300指數(shù)的優(yōu)勢及局限性,為投資者理性選擇符合自身投資風(fēng)格的指數(shù)提供參考。一、滬深300指數(shù)是A股市場成熟行業(yè)藍(lán)籌公司的代表,是中國股市的中流砥柱滬深300指數(shù)是第一只獲得上海和深圳兩家交易所合法授權(quán)公布的跨市場指數(shù)。自2005年4月8日正式推出以來,滬深300指數(shù)以規(guī)模和流淌性作為選樣的兩個(gè)全然標(biāo)準(zhǔn),并給予流淌性更大的權(quán)重,反映的是流淌性強(qiáng)和規(guī)模較大的藍(lán)籌企業(yè)股價(jià)的綜合變動(dòng),是A股市場基礎(chǔ)指數(shù)的代表。(一)成分股公司多為實(shí)體經(jīng)濟(jì)骨干企業(yè),市值較大,指數(shù)抗操縱性強(qiáng),波動(dòng)率低滬深300指數(shù)成分股公司是相伴我國改革開放歷程,通過多年進(jìn)展壯大起來的一批最具實(shí)力的上市公司。它們所在的行業(yè)差不多上國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè),為經(jīng)濟(jì)進(jìn)展做出了專門大奉獻(xiàn)。截至2021年底,滬深300指數(shù)成分股的營業(yè)總收入達(dá)到18.29萬億,占當(dāng)年GDP比例35.24%;總稅收1.26萬億,占當(dāng)年全國總稅收的13.49%。這其中,采礦業(yè)、制造業(yè)和金融業(yè)的營業(yè)收入和稅收都位居前三位,營業(yè)收入占GDP比例分別為11.3%、7.46%、7.04%,稅收占全國總稅收比例分別為5.33%、0.98%、5.08%。同期滬深300指數(shù)成分股公司中營業(yè)收入超過1千億的有32家,中石油、中石化的營業(yè)收入超過了1萬億。滬深300指數(shù)成分股公司中稅收超過100億的有13家,工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中石油和中石化的稅收收入超過了200億,分別排名前6位。滬深300指數(shù)成分股公司多為行業(yè)的骨干企業(yè),它們的普遍特點(diǎn)之一是市值較大。2020年至2021年中,滬深300指數(shù)不管總市值依舊流通市值占A股市場的比例均較高,差不多穩(wěn)固在70%左右。截至2021年11月15日,滬深300指數(shù)總市值17.24萬億元,流通市值12.62億元,分別占A股市場總市值26.96萬億和流通市值19.61萬億的63.95%和64.35%。相比之下,滬深300指數(shù)的總市值和流通市值分別是同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)總市值(0.80萬億)和流通市值(0.48萬億)的21倍和26.3倍。滬深300指數(shù)成分股公司中有66家市值超過500億元,這其中有27家企業(yè)市值超過1000億元,中石油、工商銀行的市值更是超過10000億元。大市值股票相對(duì)集中使得拉抬指數(shù)的資金成本較高。利用過去三年數(shù)據(jù)測算說明,滬深300指數(shù)是要緊指數(shù)中拉抬1%需要資金最多的指數(shù)。2021年拉抬滬深300指數(shù)變化1%需要111億元,而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只需要13億元即可取得同樣成效。此外,代表大市值股票的滬深300指數(shù)的波動(dòng)率和換手率均相對(duì)較低,專門好地起到了穩(wěn)固市場的作用。過去三年,滬深300指數(shù)平均波動(dòng)率為22.26%,低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的30.70%;同期滬深300指數(shù)日均換手率為0.40%,遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的2.99%。(二)滬深300指數(shù)成分股業(yè)績穩(wěn)固,風(fēng)險(xiǎn)較低,估值具有優(yōu)勢滬深300指數(shù)成分股公司中,大多來自傳統(tǒng)行業(yè)、周期行業(yè)、成熟行業(yè),業(yè)務(wù)進(jìn)展差不多進(jìn)入成熟期,業(yè)績相對(duì)穩(wěn)固。2021年第三季度,滬深300指數(shù)凈利潤為1.52萬億元,占A股總凈利潤1.83萬億的83.51%,凈資產(chǎn)14.00萬億,占全市場16.87萬億的83.03%。滬深300指數(shù)成分股公司的凈資產(chǎn)收益率都堅(jiān)持在兩位數(shù),遠(yuǎn)比中小企業(yè)居多的其他指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)固。從估值角度分析,滬深300指數(shù)具有一定優(yōu)勢。截至11月15日,滬深300指數(shù)市盈率為9.80倍,距離過去三年的平均數(shù)14.72倍仍有一段距離,也低于A股平均值11.23倍,更遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的63.79倍。滬深300市凈率為1.45倍,較過去三年平均數(shù)2.18倍低33%。由此可見,滬深300指數(shù)的估值優(yōu)勢明顯。(三)滬深300指數(shù)分紅相對(duì)穩(wěn)固,股息率較高股息率是衡量市場回報(bào)率的重要指標(biāo)。我國上市公司因分紅專門少而一直飽受詬病。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),過去20多年以來股市累計(jì)實(shí)現(xiàn)融資5.25萬億,但分紅累計(jì)僅為3.37萬億。近兩年來,上市公司分紅情形有所改善,要緊指數(shù)的股息率均有所提高。相比較而言,上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)自2020年以來股息率在要緊指數(shù)中表現(xiàn)最好,且一直保持上升趨勢。截至2021年11月15日,滬深300指數(shù)股息率為3.44%,比美國標(biāo)普500還要高。相比較而言,中小公司多在成長期內(nèi),分紅專門少,股息率遠(yuǎn)低于同期1年期銀行存款利率。盡管我國股市要緊指數(shù)的股息率近期有所提高,但我國指數(shù)中最高股息率僅為1年期存款利率的1倍左右,而同期市場實(shí)際利率水平更高。相比之下,美國市場要緊指數(shù)中最高的股息率是1年期存款利率3倍左右。自2020年以來的數(shù)據(jù)能夠看出,美國要緊指數(shù)中股息率最高的道瓊斯指數(shù)股息率分別是1年期存款利率的3.18倍、2.31倍、3.14倍和3.57倍,其股市投資價(jià)值及上漲緣故即可見一斑。(四)滬深300指數(shù)編制采納分級(jí)靠檔法,降低跟蹤成本在指數(shù)編制方法上,滬深300指數(shù)與市場上其他主流指數(shù)差異不大,但在加權(quán)方法和調(diào)樣周期兩個(gè)方面,與一些指數(shù)不同。市場上大多數(shù)指數(shù)都與滬深300指數(shù)一樣,依據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),但滬深300指數(shù)采納分級(jí)靠檔的方法,能夠確保樣本公司的股本發(fā)生微小變動(dòng)時(shí)用于指數(shù)運(yùn)算的股本數(shù)相對(duì)穩(wěn)固,從而有效降低股本頻繁變動(dòng)帶來的跟蹤成本,有利于機(jī)構(gòu)投資者管控風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),與一些指數(shù)每個(gè)季度進(jìn)行一次樣本股調(diào)整不同,滬深300指數(shù)每半年調(diào)整一次樣本股,這些指數(shù)編制技術(shù)上的考慮,降低了指數(shù)自身的波動(dòng)特性。二、滬深300指數(shù)成分股高度成熟,投資周期性明顯,在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中進(jìn)展增速不足今年以來,滬深300指數(shù)整體表現(xiàn)不及以中小公司為代表的創(chuàng)業(yè)板和中小板指數(shù)。究其緣故,專門重要的一條是指數(shù)成分股穩(wěn)健有余,進(jìn)展增速不足。(一)滬深300指數(shù)周期性行業(yè)占比較高,企業(yè)增長能力有限通過指數(shù)行業(yè)權(quán)重分析,不難看出滬深300指數(shù)周期性行業(yè)所占比例較高。截至11月15日,滬深300指數(shù)權(quán)重最大的3個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、能源和工業(yè),權(quán)重分別為45.46%、16.76%和9.83%。權(quán)重最小的3個(gè)行業(yè)是電信業(yè)務(wù)、信息技術(shù)和公用事業(yè),權(quán)重分別為0.80%、2.18%和2.83%。前十大權(quán)重股中除格力電器外其余全是金融、地產(chǎn)等企業(yè)。這些周期性行業(yè)不是〝十二五〞期間我國產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的行業(yè),專門難直截了當(dāng)反映經(jīng)濟(jì)以后進(jìn)展方向,也無法享受我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的制度性紅利,因而在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下,代表大市值周期性股票的滬深300指數(shù)的市場表現(xiàn)差強(qiáng)人意也在情理之中。(二)成熟行業(yè)表現(xiàn)不佳直截了當(dāng)拖累滬深300指數(shù)表現(xiàn)行業(yè)分類中一樣將金融地產(chǎn)、工業(yè)、公共事業(yè)、能源和原材料等行業(yè)定義為相對(duì)成熟行業(yè),將電信業(yè)務(wù)、可選消費(fèi)、要緊消費(fèi)、信息技術(shù)以及醫(yī)藥衛(wèi)生定義為相對(duì)新興產(chǎn)業(yè)。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力從固定資產(chǎn)投資逐步轉(zhuǎn)向高技術(shù)含量、高附加值的新興產(chǎn)業(yè),滬深300指數(shù)代表的成熟行業(yè)的進(jìn)展空間在逐步被壓縮。按照中證指數(shù)公司的行業(yè)分類,10個(gè)一級(jí)行業(yè)對(duì)滬深300指數(shù)走勢的奉獻(xiàn)正負(fù)不一,對(duì)滬深300奉獻(xiàn)最高的是相對(duì)新興行業(yè)的可選消費(fèi)行業(yè),奉獻(xiàn)42.89點(diǎn),占全部正奉獻(xiàn)的24.91%。對(duì)滬深300拖累最大的是相對(duì)成熟行業(yè)的金融地產(chǎn),拖累達(dá)-99.43點(diǎn)。相對(duì)成熟行業(yè)中沒有一個(gè)行業(yè)對(duì)指數(shù)有正奉獻(xiàn),均向下拖累指數(shù);與此形成鮮亮對(duì)比的是相對(duì)新興行業(yè)僅有要緊消費(fèi)行業(yè)拖累指數(shù)7.47點(diǎn),其他新興行業(yè)均為滬深300指數(shù)做出了正奉獻(xiàn)。(三)滬深300指數(shù)業(yè)績增長動(dòng)力不足,資本回報(bào)率不高在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下,滬深300指數(shù)成分股公司差不多專門難取得較高的業(yè)績增長率。從過去三年中要緊指數(shù)業(yè)績增長指標(biāo)看,滬深300指數(shù)營業(yè)收入增長率為36.63%,差不多與A股市場35.29%的平均水平一致,凈利潤增長率22.39%,也與A股平均15.66%差異不大。相比之下,以新興行業(yè)公司為代表的股票指數(shù)受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀環(huán)境,在增長率上優(yōu)于滬深300指數(shù)。此外,通過直觀評(píng)估企業(yè)價(jià)值制造能力的資本回報(bào)率指標(biāo),盡管過去三年中滬深300指數(shù)與市場中其他主流指數(shù)差異不大,但平均資本回報(bào)率10.24%略低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均11.09%的水平,這也說明滬深300指數(shù)的增長動(dòng)力有放慢跡象。(四)優(yōu)質(zhì)新興藍(lán)籌公司較多項(xiàng)選擇擇在海外上市,無法計(jì)入滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)中大多是成熟藍(lán)籌公司,新興藍(lán)籌所占比例不高。目前,諸如騰訊、百度、網(wǎng)易、奇虎、攜程等國內(nèi)真正優(yōu)秀的新興行業(yè)藍(lán)籌公司紛紛選擇在海外上市,使得滬深300指數(shù)無法表達(dá)這些公司的表現(xiàn)。截至11月15日,在香港上市的騰訊總市值折合人民幣6131億元,在美國納斯達(dá)克上市的百度總市值折合人民幣3485億元,分別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中總