中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201

29三月2024中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201要點1、觀點回顧2、經(jīng)濟增速換擋：經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化3、政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革4、大類資產(chǎn)展望新5%比舊8%好，對熊市的最后一戰(zhàn)，5000點不是夢，改革牛，經(jīng)濟L型牛市有頂部，海拔已高2012年人口紅利消失，舊增長模式退潮，新經(jīng)濟崛起。2014年2季度房地產(chǎn)長周期拐點到來，引發(fā)經(jīng)濟加速探底、貨幣加碼寬松等連鎖效應(yīng)，居民大類資產(chǎn)配置變化。增速換擋已由快速下滑期進入緩慢探底期，經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化。4季度CPI放緩，PPI通縮此輪牛市是從下到上企業(yè)轉(zhuǎn)型（互聯(lián)網(wǎng)+等）和從上到下政府改革（財稅國企等）共同驅(qū)動的，并有資金配合，轉(zhuǎn)型牛+改革牛+水牛+杠桿牛。未來大類資產(chǎn)展望：股市筑底，債牛繼續(xù)，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。改革路線圖：以財稅始，以國企終，中間夾金融。2015年下半年宏觀調(diào)控組合：貨幣松+匯率穩(wěn)+財政放。中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201目錄03010204觀點回顧：新5%比舊8%好，5000點不是夢增速換擋：經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201觀點回顧：新5%比舊8%好，對熊市最后一戰(zhàn)2014-2015年核心觀點回顧：

新5%比舊8%好（2014.7.19）：增速換擋期，未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的8%舊平臺要好，改革破舊立新了，無風(fēng)險利率下來了，產(chǎn)業(yè)升級了，股市走牛了。創(chuàng)建“轉(zhuǎn)型宏觀”“宏觀研判”。資料來源：國泰君安證券研究，國務(wù)院發(fā)展研究中心中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201觀點回顧：新5%比舊8%好，對熊市最后一戰(zhàn)2014年在市場最低谷堅定提大牛市：“對熊市的最后一戰(zhàn)”（2014.9.2），“5000點不是夢”。提出“改革?！保?014.12.3）“轉(zhuǎn)型?！薄爸芷谂！薄八！保?015.2.14）。底部吶喊高位理性：5000點附近提出“海拔已高，風(fēng)大慢走”。資料來源：國泰君安證券研究中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201目錄03010204觀點回顧：新5%比舊8%好，5000點不是夢增速換擋：經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部經(jīng)濟增長的最終源泉是人和制度。供給側(cè)，人口紅利+改革開放是中國經(jīng)濟過去30多年高增長的動力。1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年嬰兒潮，隨后出現(xiàn)生育率斷崖。80、90年代兩輪改革，2003-2012年為失去改革的十年。2013年重啟第三輪改革。資料來源：國泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國人口署中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部

1978-2012年人口和改革紅利期，勞動年齡人口增加，撫養(yǎng)比下降，儲蓄率和投資率上升，工業(yè)化和城市化進程加快，從而提高經(jīng)濟潛在增長率。儲蓄超過投資部分產(chǎn)生巨額貿(mào)易順差，造成過剩流動性和2005-2007年“周期?！?。資料來源：國泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國人口署中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部需求側(cè)，廉價勞動力成本比較優(yōu)勢造就出口20%以上增長，居民收入上漲帶動消費從溫飽升級到住行。

2012年出現(xiàn)人口紅利的長周期拐點：2012年15-59歲勞動年齡人口達到峰值并開始凈減少，標(biāo)志人口紅利消失；2004-2009年劉易斯第一、二個拐點先后到達，農(nóng)民工工資快速上漲。出口增速換擋至6%。傳統(tǒng)行業(yè)走向衰落，新興產(chǎn)業(yè)快速崛起。自2012年勞動年齡人口數(shù)量逐年減少2004-2009年劉易斯拐點到來，農(nóng)民工工資快速上漲資料來源：國泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國人口署中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部舊增長模式退潮，新興產(chǎn)業(yè)崛起，中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期的蝶變前夜：居民消費從住行向服務(wù)升級，信息消費、通信、出境旅游、電影等快速增長。2014年全國網(wǎng)上零售額27898億元，增長49.7%，增速比社會消費品零售總額快37.7個百分點，相當(dāng)于社零的10.6%。2014年全國電影總票房296億元，同比增長36％，成為世界第二大電影市場?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率快速上升。2007-2015年互聯(lián)網(wǎng)普及率從10%躍升到50%，2014年互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)6.49億人，手機上網(wǎng)人數(shù)5.57億人，世界第一。打破壟斷，發(fā)放虛擬運營商牌照、第三方支付許可證。2013年以來工信部共發(fā)放五批虛擬運營商牌照，42家民營企業(yè)獲批；2011年以來央行共給270家企業(yè)發(fā)放第三方支付業(yè)務(wù)許可證。智能手機出貨量爆發(fā)，移動互聯(lián)基礎(chǔ)設(shè)施普及。智能手機自2011年后爆發(fā)式增長，2013、2014移動電話普及率上升至90.8、94.5部/百人，2013年智能手機市場占有率達到80%。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部由于涉及意識形態(tài)和信息安全，中國互聯(lián)網(wǎng)對外資有極高壁壘，但對內(nèi)資民企則十分開放。云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、在線醫(yī)療、網(wǎng)絡(luò)教育等蓬勃發(fā)展。以BAT為代表的新興產(chǎn)業(yè)巨頭崛起。涌現(xiàn)出百度、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，誕生了華誼兄弟、光線等傳媒巨擘?；ヂ?lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)爆炸式增長，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)增長。傳統(tǒng)行業(yè)紛紛觸網(wǎng)，老樹開新花。大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)戰(zhàn)新經(jīng)濟，家電、機械、紡織服裝、鋼鐵、電子、金融等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)紛紛觸網(wǎng)，采用新技術(shù)、降低成本、開拓新市場、創(chuàng)造新商業(yè)模式。2013年初創(chuàng)業(yè)板牛市啟動，2年半從600點飆漲到4000點。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部2014年2季度出現(xiàn)房地產(chǎn)長周期拐點：2014年20-50歲置業(yè)人群達到峰值，2季度房地產(chǎn)長周期拐點到來，舊增長模式最后也是最重要的一根支柱轟然坍塌，引發(fā)地產(chǎn)投資大降、土地財政下滑、經(jīng)濟加速探底、貨幣加碼寬松、財稅改革提速等連鎖效應(yīng)，無風(fēng)險利率下降，風(fēng)險偏好提升，居民大類資產(chǎn)配置變化，增量資金入市，引爆大牛市。2014年置業(yè)人群達到峰值資料來源：國泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國人口署2014年2季度房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部

人口向大城市遷移：根據(jù)國際經(jīng)驗，房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以后，人口遷移決定房價，人口向一線城市集聚是自然規(guī)律。在中國年度需求總量逼近歷史峰值的背景下，伴隨著人口區(qū)域分布變化，未來住房需求的結(jié)構(gòu)分化將更加明顯。京津冀、長三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集進程將延續(xù)，大都市圈人口占全國總?cè)丝诘谋戎剡€會繼續(xù)上升。規(guī)模類型1940年1960年1990年2000年2010年城市數(shù)量（個）50000-1000001524263023100000-2500006991143168159250000-5000003052758082500000—100000013314539511000000以上1124464951全部大都市區(qū)138222335366366人口分布（比重，%）50000-10000011.10.90.90.6100000-2500008.58.29.19.18.0250000-5000008.39.710.610.29.3500000—10000006.91213.19.611.51000000以上26.234.343.953.054.1全部大都市區(qū)50.965.377.682.883.7人口數(shù)量（百萬人）大都市區(qū)67.1116.6192.9233.1258.3美國131.7178.5248.7281.4308.7美國人口遷移趨勢：1940-2010資料來源：國泰君安證券研究，國務(wù)院發(fā)展研究中心中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部

未來房地產(chǎn)將總量放緩、結(jié)構(gòu)分化：在置業(yè)人群開始減少、住房飽和度城鎮(zhèn)戶均1套、城鎮(zhèn)化進程趨緩的背景下，未來人口遷移決定房市前景，將呈“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”特征。預(yù)計未來10年一線城市房價仍將有較大上漲空間，三四線城市未來5年面臨去庫壓力。中國縣域城鎮(zhèn)人口變動示意圖（2000-2010）資料來源：國泰君安證券研究，WIND，國務(wù)院發(fā)展研究中心中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來經(jīng)濟將呈弱平衡的L型。2014年2季度房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以來，宏微觀數(shù)據(jù)背離擴大，表明經(jīng)濟在加速探底，而非如官方數(shù)據(jù)公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區(qū)間平穩(wěn)運行，真實的經(jīng)濟增速可能已在5%-6%。未來相當(dāng)長時期，經(jīng)濟都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部表中國宏觀經(jīng)濟主要指標(biāo)預(yù)測資料來源：國泰君安證券研究，WIND2015Q32015Q420152016Q12016GDP6.7%6.7%6.8%6.5%6.5%工業(yè)增加值6.0%6.1%6.2%5.5%5.5%固定資產(chǎn)投資9.5%9.5%10.1%9.0%8.5%制造業(yè)7.2%6.7%8.1%6.0%5.8%房地產(chǎn)1.0%1.0%3.0%-1.0%0.0%基建18.0%20.0%19.0%18.0%17.0%消費10.6%10.5%10.5%10.4%10.3%出口-7.0%-5.0%-2.2%-2.0%-2.0%新增人民幣貸款3.2萬億3萬億12.75萬億3.2萬億12萬億M213.1%13.2%13.2%13.0%12.0%社融3.1萬億4.3萬億16.17萬億5.4萬億17.4萬億CPI1.8%1.7%1.5%1.7%1.6%PPI-5.6%-5.5%-5.1%-4.0%-4.0%美元兌人民幣中間價6.36.46.26.66.6中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部國際金融危機7年，世界經(jīng)濟筑底復(fù)蘇和股票牛市從中心向外圍國家展開：中心1：美國、英國率先走向可持續(xù)復(fù)蘇。預(yù)計美聯(lián)儲9月首次加息。中心2：歐洲和日本筑底。歐元區(qū)綜合PMI連續(xù)22個月處于擴張態(tài)勢。外圍：中國正在通過強改革與寬貨幣的政策組合推動增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計2015年底-2016年探明中長期底部，中國鏈上的巴西、澳大利亞等經(jīng)濟體有望隨之筑底。印度在人口紅利和莫迪改革推動下經(jīng)濟增速超過中國。QE1QE2QE3美國經(jīng)濟率先復(fù)蘇資料來源：國泰君安證券研究，WIND美國牛市已6年并創(chuàng)新高中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部

三招可救經(jīng)濟，強改革+寬貨幣+調(diào)匯率缺一不可。需要反思，為什么美歐日印經(jīng)濟復(fù)蘇了，而中國經(jīng)濟還在衰退，究竟他們做對了什么，我們的政策還需要做哪些調(diào)整？未來中國經(jīng)濟見底復(fù)蘇的信號：利率大幅下降、匯率有效調(diào)整、改革放活新興產(chǎn)業(yè)、過剩產(chǎn)能供給收縮、銀行風(fēng)險資產(chǎn)剝離、地方債務(wù)置換恢復(fù)再出發(fā)能力、對地方政府給新的激勵機制以解決惰政。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201增速換擋：探明底部沒有通脹，拿掉豬以后都是通縮。受供給而非需求帶動的豬周期上漲不具備可持續(xù)性，9月份以來開始高位震蕩。由于實體經(jīng)濟對貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市、債市、一線房市等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，輪番推高資產(chǎn)價格泡沫，金融機構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，形成“堰塞湖”。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201目錄03010204觀點回顧：新5%比舊8%好，5000點不是夢增速換擋：經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201政策組合：強改革+寬貨幣2009未來2010-20132014-近年政策組合及效果不改革+放水=短期泡沫、長期崩盤不改革+緊貨幣=試圖倒逼出清但財務(wù)軟約束引發(fā)無風(fēng)險利率攀升致逆結(jié)構(gòu)調(diào)整增速換擋期下半場：強改革+寬貨幣=改革打破財務(wù)軟約束堵住資金黑洞推動出清，中性偏松貨幣政策降低融資成本，破舊立新、放活市場經(jīng)過漫長的試錯，以及形勢倒逼，我們可能終于走上了正確道路中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201政策組合：強改革+寬貨幣1、改革時間表路線圖：以財稅始，以國企終，中間夾金融改革已從方案準(zhǔn)備期進入落地攻堅期和深水區(qū)。中央深改組歷次會議

內(nèi)容

第1次會議（2014年1月22日）《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組工作規(guī)則》（成立6個專項小組）、《中央有關(guān)部門貫徹落實黨的十八屆三中全會〈決定〉重要舉措分工方案》第2次會議（2014年2月28日）《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組2014年工作要點》、《關(guān)于經(jīng)濟體制和生態(tài)文明體制改革專項小組重大改革的匯報》、《深化文化體制改革實施方案》、《關(guān)于深化司法體制和社會體制改革的意見及貫徹實施分工方案》第3次會議（2014年6月6日）《深化財稅體制改革總體方案》和《關(guān)于進一步推進戶籍制度改革的意見》第4次會議（2014年8月18日）《黨的十八屆三中全會重要改革舉措實施規(guī)劃（2014－2020年）》第5次會議（2014年9月29日）《關(guān)于引導(dǎo)農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營的意見》第6次會議（2014年10月27日）《關(guān)于中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)工作進展和可復(fù)制改革試點經(jīng)驗的推廣意見》第7次會議（2014年12月2日）《關(guān)于農(nóng)村土地征收、集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市、宅基地制度改革試點工作的意見》第8次會議（2014年12月30日）《關(guān)于2014年全面深化改革工作的總結(jié)報告》、《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組2015年工作要點》、《貫徹實施黨的十八屆四中全會決定重要舉措2015年工作要點》第9次會議（2015年1月30日）《關(guān)于貫徹落實黨的十八屆四中全會決定進一步深化司法體制和社會體制改革的實施方案》第10次會議（2015年2月25日）《中國足球改革總體方案》、《領(lǐng)導(dǎo)干部干預(yù)司法活動的記錄、通報和責(zé)任追究規(guī)定》第11次會議（2015年4月1日）《關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于人民法院推行立案登記制改革的意見》、《黨的十八屆四中全會重要舉措實施規(guī)劃(2015-2020年)》第12次會議（2015年5月5日）爭當(dāng)改革派，《關(guān)于在部分區(qū)域系統(tǒng)推進全面創(chuàng)新改革試驗的總體方案》、《檢察機關(guān)提起公益訴訟改革試點方案》、《深化科技體制改革實施方案》中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201政策組合：強改革+寬貨幣財稅改革先行2014.8.312014.9.212014.1.52015.5.8《預(yù)算法》四審稿人大審議通過《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）舉債權(quán)下放省級、化解存量債務(wù)債務(wù)甄別截止，10.8萬億？15萬億！《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》定向發(fā)行、納入抵押中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201政策組合：強改革+寬貨幣注冊制改革：股權(quán)崛起推出時點：預(yù)計注冊制10月前后，取決于《證券法》修訂進展。審核、定價與監(jiān)管的新變化：1）預(yù)計最終推出的注冊制，一方面在審核、定價和監(jiān)管上有新的改變和突破，另一方面將有適當(dāng)?shù)墓?jié)奏控制，有一定的審核，屬于漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。2）審核改革：下放到交易所。由證監(jiān)會進行形式審核、交易所進行實質(zhì)審核；3）定價改革：市場化定價。4）監(jiān)管改革：放松事前，加強事中和事后。注冊制對經(jīng)濟的影響：推動股權(quán)融資崛起，促進轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。注冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基，推動估值趨于合理。美國直接融資占80%以上中國直接融資占15%左右資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201政策組合：強改革+寬貨幣國企改革：1+N，大象起舞

推進國企國資改革，出臺深化國有企業(yè)改革指導(dǎo)意見，制定改革和完善國有資產(chǎn)管理體制、國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等系列配套文件。

制定中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案，加快推進國有資本運營公司和投資公司試點，形成國有資本流動重組、布局調(diào)整的有效平臺。新一輪國企改革六大亮點：1）國企分類三類并二類。由原來的公益保障類、特定功能類、商業(yè)競爭類三大類，并為公益類和商業(yè)類兩大類，空間更大，操作性更強；2）準(zhǔn)入放開，混合所有制；3）提高國企資產(chǎn)證券化；4）國資管理未來從管人、管事、管資產(chǎn)到只管資本；5）股權(quán)激勵和員工持股；6）提高國企資產(chǎn)證券化率，資本市場是主要平臺。各省提出的資產(chǎn)證券率目標(biāo)資料來源：國泰君安證券研究中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201政策組合：強改革+寬貨幣2、全面寬松周期開啟：經(jīng)濟不起，寬松不止2010-2013年經(jīng)濟增速雖然放緩，但增速水平仍在相對高位，因此政策偏緊。2014年以來經(jīng)濟加速探底，倒逼政策放松，政策邊際上對經(jīng)濟和市場變得友好。政策取向時間

貨幣工具

核心內(nèi)容

中性

偏緊

2010-2013年穩(wěn)健的貨幣政策事實上中性偏緊，旨在調(diào)結(jié)構(gòu)，試圖擠出邊際上無效產(chǎn)能和資金需求，多次引發(fā)“錢荒”

定向?qū)捤?/p>

2014年1月第一次使用SLF（常設(shè)借貸便利）創(chuàng)新SLF，啟動利率走廊上限，穩(wěn)定市場預(yù)期。1月20日起，向符合條件的中小金融機構(gòu)提供短期流動性支持

2014年4月年內(nèi)第一次定向降準(zhǔn)下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行人民幣存準(zhǔn)率2、0.5個百分點2014年4月第一次使用PSL（抵押補充貸款）央行于2014年二季度給予國開行3年期的再貸款1萬億元，專門用于支持住房金融事業(yè)部，貸款利率6%2014年9、10月第一、二次使用MLF央行通過MLF向商業(yè)銀行先后投放基礎(chǔ)貨幣5000、2695億元全面寬松

2014年11月21日第一次全面降息一年期貸款和存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4%、0.25%，存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為1.2倍

2015年2月4日第一次全面降準(zhǔn)下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5%。2015年2月28日第二次全面降息降息0.25%，存款利率浮動上限調(diào)整為1.3倍。2015年4月19日第二次全面降準(zhǔn)下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1%。2015年5月10日第三次全面降息降息0.25%，存款利率浮動上限調(diào)整為1.5倍。2015年6月27日雙降降息0.25%；三農(nóng)或小微企業(yè)達標(biāo)銀行定向降準(zhǔn)0.5%；財務(wù)公司降準(zhǔn)3%2015年8月25日雙降降息0.25%，降準(zhǔn)0.5%中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201目錄03010204觀點回顧：新5%比舊8%好，5000點不是夢增速換擋：經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201調(diào)整還是重回熊市？1、當(dāng)前市場的幾個關(guān)鍵問題

1）世界經(jīng)濟：三軌運行。當(dāng)前世界經(jīng)濟形勢的根本問題是由于復(fù)蘇進程不同步導(dǎo)致的貨幣政策節(jié)奏不一致，進而引發(fā)國際資本流動加大、金融市場動蕩加劇、新興經(jīng)濟體脆弱性增加、黑天鵝頻出。2）中國經(jīng)濟：經(jīng)濟L型，結(jié)構(gòu)分化。從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來經(jīng)濟將呈弱平衡的L型，可能還有5-7年的底部調(diào)整期，市場對此應(yīng)有充分估計。預(yù)計3季度GDP增速6.7%，微刺激帶動4季度回穩(wěn)；由于金融業(yè)高基數(shù)和微刺激效應(yīng)衰減，下調(diào)2016年一季度GDP增速至6.5%。中國擁有13.7億人的廣闊市場，宏觀雖缺增長，但微觀不缺生意，也不缺偉大公司的崛起，產(chǎn)業(yè)呈結(jié)構(gòu)性衰退與成長，地區(qū)呈雁陣式梯次躍遷。3）物價：4季度CPI漲幅有望放緩，PPI通縮持續(xù)。4）宏觀調(diào)控：貨幣松、財政放、匯率穩(wěn)的新不可能三角。人民幣國家化和納入SDR需要加大資本賬戶開放和匯率市場化改革。但目前國內(nèi)經(jīng)濟衰退、物價通縮等要求央行進一步降息降準(zhǔn)，這又增加資本流出和人民幣貶值壓力。預(yù)計4季度有1次降息1次降準(zhǔn)，人民幣匯率中間價短期將穩(wěn)定在6.4附近。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201調(diào)整還是重回熊市？5）改革的時間表和路線圖：以財稅始，以國企終，中間夾金融。成功重啟改革需要具備三個條件：政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀。6）隨著去杠桿去泡沫進入尾聲，市場正進入安全區(qū)間，但估值尚不足以吸引長期投資者進場。未來分子L型，無風(fēng)險利率下降和資金充沛提供了條件，風(fēng)險偏好的修復(fù)有一個過程。短期沒有趨勢性機會，但有結(jié)構(gòu)性機會：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計劃、混改試點、軍改、新通州新北京新奧運。

7）債市：6月以來債牛主要受股市牛熊切換資金流出和經(jīng)濟基本面預(yù)期轉(zhuǎn)差推動。未來債牛的驅(qū)動力來自貨幣寬松、資金成本下降、經(jīng)濟基本面再下臺階等。8）房地產(chǎn)長周期拐點之后的新趨勢是“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”。9）世界經(jīng)濟三軌運行，美元階段性見頂?shù)栽趶妱葜芷?，大宗商品價格底部盤整。10）風(fēng)險提示：12月美聯(lián)儲加息預(yù)期；新興經(jīng)濟體中的資源國；中國經(jīng)濟L型只是弱平衡并容易被打破；三大資金黑洞的無序去杠桿和資金鏈斷裂；在各環(huán)節(jié)鏈條繃得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場誤讀及放大。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201調(diào)整還是重回熊市？2、中國股市的牛短熊長、暴漲暴跌基因。平均來看，美國熊市持續(xù)10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續(xù)時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；中國A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征。資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201調(diào)整還是重回熊市？美股投資者市值占比：機構(gòu)主導(dǎo)A股交易中個人投資者占80%中美比較：五大因素造就不同牛市市場法治環(huán)境：缺乏法治、監(jiān)管不足VS信息公開、嚴(yán)懲重罰投資者結(jié)構(gòu)：散戶主導(dǎo)的追漲殺跌VS機構(gòu)投資者主導(dǎo)的價值投資主流媒體和監(jiān)管層作用：黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監(jiān)管層隱性背書干預(yù)市場VS自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)、讓市場教育投資者對市場的認(rèn)識和態(tài)度：把市場當(dāng)工具VS充分尊重市場市場供求自我調(diào)節(jié)機制：審批制VS注冊制結(jié)論：不同的市場環(huán)境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201調(diào)整還是重回熊市？五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管發(fā)展機構(gòu)投資者，傳播價值投資理念主流媒體和監(jiān)管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者尊重市場、相信市場，摒棄短視的工具性目的，讓市場自身規(guī)律起作用推動注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)功能美股注冊制下市場自動調(diào)節(jié)供求A股審批制下市場自動調(diào)節(jié)供求功能失效資料來源：國泰君安證券研究，WIND中國經(jīng)濟和資本市場前景展望國泰君安宏觀任澤平201調(diào)整還是重回熊市？3、研究框架：轉(zhuǎn)型宏