宏觀：2024年投資要破局

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明宏觀2024年，投資要破局我們認(rèn)為去年A股的投資風(fēng)格演繹的相對(duì)極致——紅利和AI組成杠鈴策略已經(jīng)開始有較強(qiáng)的共識(shí)。而今年我們建議的投資思路可以被稱為“破局投資”。破局投資蘊(yùn)含的是這樣的投資哲學(xué)：低風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略是"求穩(wěn)"，求穩(wěn)不是不投，而是追求相對(duì)確定性，減少波動(dòng)中的摩擦成本。高風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略是“突圍”，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找增量機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)證券研究報(bào)告作者宋雪濤分析師songxuetao@林彥分析師相關(guān)報(bào)告宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明安皮里卡資本公司的創(chuàng)辦人，著名作家塔勒布在《反脆弱》中提出了杠鈴策略來對(duì)抗不確定性的方法。杠鈴的形狀是兩頭大、中間小，重量都集中在兩側(cè)，但它卻具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。2023年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超額收益明顯的杠鈴策略，兩側(cè)的“杠鈴片”都是確定性相對(duì)較高的資產(chǎn)。一側(cè)是押注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)確定性。例如紅利板塊，往往具有供給穩(wěn)定、資源壟斷的特點(diǎn)，板塊整體呈現(xiàn)出低收益低風(fēng)險(xiǎn)的特征。中證紅利指數(shù)2023年至今年4月1日累計(jì)上漲10%，但同期Wind全A下跌6%。另一側(cè)押注海外科技的相對(duì)確定性。例如AI板塊，代表未來產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，板塊整體體現(xiàn)出高收益高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。人工智能指數(shù)2023年至今年4月1日累計(jì)上漲31%，但最大回撤也明顯大于Wind全A。（人工智能指數(shù)區(qū)間最大回撤47%，而Wind全A為22%）圖1：紅利指數(shù)和人工智能指數(shù)從2023年開始的累計(jì)收益明顯跑贏Wind全A40%—萬(wàn)得全A—中證紅利—人工智能指數(shù)“杠鈴策略”的杠鈴桿就是由與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的資產(chǎn)充當(dāng)?shù)摹Ｖ袊?guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的特征是轉(zhuǎn)型，過去兩年，和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的資產(chǎn)，正在消化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的估值壓力。根據(jù)2005年底至2023年底的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的滬深300的PE(TTM)過去兩年累計(jì)下跌了6.08%，而相關(guān)性低的中證1000的PE(TTM)上漲了8.97%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3從板塊下沉到公司層面，對(duì)于創(chuàng)新能力不足的企業(yè)，大多只能通過打價(jià)格戰(zhàn)的方式（截止今年2月，PPI增速連續(xù)17個(gè)月負(fù)增犧牲利潤(rùn)（截止去年12月，工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比連續(xù)18個(gè)月為負(fù)保住市場(chǎng)份額。企業(yè)“以價(jià)換量”的行為特征還體現(xiàn)在出口上，去年中國(guó)的出口價(jià)格指數(shù)和數(shù)量指數(shù)呈現(xiàn)出剪刀差，出口數(shù)量指數(shù)增長(zhǎng)了13.3%，而出口價(jià)格指數(shù)同比下降了8.4%。這樣競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是企業(yè)增收不增利，去年工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了1.1%，但利潤(rùn)同比下降了2.3%。圖3：打價(jià)格戰(zhàn)犧牲利潤(rùn)（單位：%）86420—中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比—中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明450 50 在每輪市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期中過?？赡芏际菬o(wú)法逃脫的階段。而在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型壓力和動(dòng)力也常常來自于過剩。這不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，在美國(guó)70年代和日本90年代的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期也經(jīng)歷了這個(gè)過程。美國(guó)70年代，面對(duì)迅速擴(kuò)大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差以及油價(jià)上漲的輸入性通脹，鋼鐵和傳統(tǒng)重化工業(yè)等高能耗行業(yè)經(jīng)歷了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，80年代在科技帶領(lǐng)下成功轉(zhuǎn)型。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明美國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(NAICS):非耐用品:化工產(chǎn)品美國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(NAICS):耐用品:汽車及零部件 美國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(NAICS):耐用品:加工金屬制品日本在90年代的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型先是用了十年時(shí)間來消化房地產(chǎn)的高估值和出清低效企業(yè)，又在新一輪信息技術(shù)革命的競(jìng)爭(zhēng)中沒有爭(zhēng)到上游，同時(shí)伴隨著人口老齡化，直到現(xiàn)在還處于低速增長(zhǎng)水平。2023年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際上很平穩(wěn)，平均兩年復(fù)合增速持續(xù)保持在4.1%上下，前高中低后穩(wěn)的波動(dòng)也主要是因疫后復(fù)蘇的節(jié)奏帶來的。但市場(chǎng)一開始預(yù)期過高，先是引發(fā)了所謂經(jīng)濟(jì)“不達(dá)預(yù)期”的情緒，又因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向下波動(dòng)而產(chǎn)生了較為悲觀的預(yù)期，使得市場(chǎng)充滿起伏，大盤的BETA收益不佳，為數(shù)不多有ALPHA的賽道（比如AI、華為產(chǎn)業(yè)鏈）也在這樣的環(huán)境下呈現(xiàn)出投資偏好的高度一致性，漲跌節(jié)奏過快，且波動(dòng)幅度不低。然而從去年到今年，可以明顯感覺到投資者在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中不斷校準(zhǔn)自己的預(yù)期，投資者的心態(tài)正在變得平和，也能更加客觀地看待轉(zhuǎn)型過程中發(fā)生的變化。比如，我們發(fā)現(xiàn)下沉和出?；蚴墙?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的增量1。這種心態(tài)上的變化，也會(huì)反映在市場(chǎng)重新回到正常的交易水平上。截止3月19日，3月A股日均成交量已經(jīng)從1-2月的8271億元上升至10340億元，交投明顯活躍。1/s/AQgv_znp4YBh_DdEe6zUEw宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2023-102023-112023-122024-012024-022024-03隨著這些變化逐漸累積，我們認(rèn)為今年應(yīng)該進(jìn)行“破局投資”，從去年的桎梏中逐漸走出來?！捌凭滞顿Y”按照風(fēng)險(xiǎn)偏好不同分成兩種。低風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略是"求穩(wěn)"，求穩(wěn)不是不投，而是追求相對(duì)確定性，減少波動(dòng)中的摩擦成本。具體而言，就是開頭提到的杠鈴策略的兩頭，比如紅利和AI板塊。擴(kuò)大到大類資產(chǎn)，長(zhǎng)久期債券和黃金，也是一種“求穩(wěn)”策略。年初至3月19日，30年期國(guó)債利率已經(jīng)下行37.8bp，黃金價(jià)格也已經(jīng)上漲了5.1%。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略是“突圍”，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找增量機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一方面有地產(chǎn)、基建以及地方財(cái)政帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)減量，另一方面也制造和服務(wù)業(yè)出海、消費(fèi)下沉以及創(chuàng)新升級(jí)帶來的結(jié)構(gòu)增量。(詳見《當(dāng)下需要重視什么》（2024-1-21）)在投資者預(yù)期和現(xiàn)實(shí)逐漸彌合的過程中，這些轉(zhuǎn)型中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，開始更多地被投資者發(fā)現(xiàn)和定價(jià)。對(duì)市場(chǎng)來說，我們認(rèn)為今年積極的地方也不僅僅是預(yù)期差的收窄?；久嫦嚓P(guān)的指數(shù)比如滬深300也處于估值相對(duì)底部。另外今年也是全面深化改革的“又一個(gè)重要年份”，關(guān)于改革與發(fā)展等若干重大問題可能在三中全會(huì)上提出。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”，“把推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興有機(jī)結(jié)合起來，促進(jìn)各類要素雙向流動(dòng)”。兩會(huì)政府工作報(bào)告提到“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展要靠改革”，“把加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化擺在突出位置，深化戶籍制度改革，完善‘人地錢’掛鉤政策”。中央全面深化改革委員會(huì)第四次會(huì)議把土地管理制度改革放在第一位，強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)土地要素對(duì)優(yōu)勢(shì)地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展保障能力、建立健全同宏觀政策、區(qū)域發(fā)展更加高效銜接的土地管理制度”。在外部壓力下的主動(dòng)求變，釋放改革的潛力和開放的動(dòng)力，這對(duì)今年的宏觀經(jīng)濟(jì)和股市也至關(guān)重要。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對(duì)依據(jù)或者使用的一切后果，天風(fēng)證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，天風(fēng)證券可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所天風(fēng)證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。天風(fēng)證券沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。天風(fēng)證券的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本特別聲明在法律許可的情況下，天風(fēng)證券可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提資銀行、財(cái)務(wù)顧問和