發(fā)行公司的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)價(jià)值的影響

02四月2024發(fā)行公司的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)價(jià)值的影響02四月2024發(fā)行公司的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)價(jià)值的影響1Agenda研究動(dòng)機(jī)與目的文獻(xiàn)探討違約風(fēng)險(xiǎn)[Merton,1976]員工認(rèn)股權(quán)的評(píng)價(jià)[Ingersoll,2002]總風(fēng)險(xiǎn)的誘因效果[Defuso,Johnson,andZorn,1990]系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因效果[Meulbroek,2001]研究方法basedonIngersoll研究結(jié)果評(píng)價(jià)公式敏感度分析結(jié)論後續(xù)研究Agenda研究動(dòng)機(jī)與目的2研究動(dòng)機(jī)與目的(1/2)員工認(rèn)股權(quán)可使員工和企業(yè)一同分享未來(lái)獲利的前景，早為美英法等國(guó)企業(yè)界普遍提供吸引且留住人才的制度證期會(huì)於民國(guó)93年4月1日指出，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)提案將員工認(rèn)股權(quán)列為成本支出，一旦實(shí)施，我國(guó)將跟進(jìn)中小企業(yè)資金欠缺，可透過(guò)員工認(rèn)股權(quán)來(lái)吸引留住人才。但其違約風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大於大企業(yè)，故於評(píng)價(jià)時(shí)需考量此重要因子研究動(dòng)機(jī)與目的(1/2)員工認(rèn)股權(quán)可使員工和企業(yè)一同分享未來(lái)3研究動(dòng)機(jī)與目的(2/2)在考量違約風(fēng)險(xiǎn)、員工風(fēng)險(xiǎn)趨避程度、限制持股比例的條件下，希望能提供一套評(píng)價(jià)公式，得到認(rèn)股權(quán)的主觀價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值當(dāng)公司以認(rèn)股權(quán)市價(jià)做為成本列帳，將低估每股盈餘，壓抑股價(jià)；以主觀價(jià)值做為成本列帳，將高估每股盈餘，激勵(lì)股價(jià)公司可依照本身需求，利用本文的評(píng)價(jià)方式，選擇其一來(lái)做課稅基礎(chǔ)研究動(dòng)機(jī)與目的(2/2)在考量違約風(fēng)險(xiǎn)、員工風(fēng)險(xiǎn)趨避程度、限4文獻(xiàn)回顧(1/11)違約風(fēng)險(xiǎn)[Merton,1976]提出股價(jià)變動(dòng)可分為兩個(gè)層面，其一為受經(jīng)濟(jì)展望的影響而導(dǎo)致的常態(tài)振動(dòng)；另外為受消息面的影響，而導(dǎo)致異常振動(dòng)常態(tài)性振動(dòng)以連續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)(geometricBrownianmotion)來(lái)捕捉；異常振動(dòng)以不連續(xù)性的跳躍過(guò)程(jumpprocess)來(lái)捕捉文獻(xiàn)回顧(1/11)違約風(fēng)險(xiǎn)[Merton,1976]5文獻(xiàn)回顧(2/11)股價(jià)報(bào)酬率變化過(guò)程:α為股票的瞬間預(yù)期報(bào)酬率

σ2為沒(méi)有重大事件到達(dá)的條件下報(bào)酬率的瞬間變異數(shù)

dZ為Wienerprocess

dq為CompoundPoissonprocess(含jumpsize和jumpfrequency)

dq=(Y-1)dq’,dq’～P(λdt),dZ與dq獨(dú)立k=E[Y-1]文獻(xiàn)回顧(2/11)股價(jià)報(bào)酬率變化過(guò)程:6文獻(xiàn)回顧(3/11)假設(shè)CAPM成立下,買權(quán)的價(jià)格F(S,τ)需滿足：買權(quán)價(jià)格為：W(．)為B-S公式,

文獻(xiàn)回顧(3/11)假設(shè)CAPM成立下,買權(quán)的價(jià)格F(S,τ7文獻(xiàn)回顧(4/11)若公司有正的機(jī)率會(huì)完全破產(chǎn)，使股價(jià)降為0，對(duì)應(yīng)此情形下:此時(shí)買權(quán)價(jià)格為：在相同條件下，其價(jià)值會(huì)比不會(huì)破產(chǎn)公司來(lái)的高文獻(xiàn)回顧(4/11)若公司有正的機(jī)率會(huì)完全破產(chǎn)，使股價(jià)降為08文獻(xiàn)回顧(5/11)員工認(rèn)股權(quán)的評(píng)價(jià)[Ingersoll,2002]員工的財(cái)富配置：退休前退休期間

文獻(xiàn)回顧(5/11)員工認(rèn)股權(quán)的評(píng)價(jià)[Ingersoll,9文獻(xiàn)回顧(6/11)兩風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的擴(kuò)散過(guò)程為：

研究方法：極大化員工的效用，解出員工最適投資組合與消費(fèi)推導(dǎo)出邊際效用的擴(kuò)散過(guò)程利用Lucas(1978)理性預(yù)期均衡價(jià)格的理論，將期末報(bào)酬以邊際替代率折現(xiàn)即可得員工認(rèn)股權(quán)所滿足的PDE進(jìn)一步地解出認(rèn)股權(quán)價(jià)格。文獻(xiàn)回顧(6/11)兩風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的擴(kuò)散過(guò)程為：10文獻(xiàn)回顧(7/11)評(píng)價(jià)公式：退休前(即主觀價(jià)值)退休期間(即市場(chǎng)價(jià)值)員工認(rèn)股權(quán)的主觀價(jià)值低於市場(chǎng)價(jià)值文獻(xiàn)回顧(7/11)評(píng)價(jià)公式：11文獻(xiàn)回顧(8/11)總風(fēng)險(xiǎn)的誘因效果[Defuso,Johnson,andZorn,1990]觀察公司的隱含波動(dòng)性與股價(jià)報(bào)酬率發(fā)現(xiàn)，公司給予員工認(rèn)股權(quán)之後，兩者都有提高的趨勢(shì)故授予高階經(jīng)理人員工認(rèn)股權(quán)會(huì)導(dǎo)致其從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)畫，藉由股票的波動(dòng)性來(lái)提高員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值文獻(xiàn)回顧(8/11)總風(fēng)險(xiǎn)的誘因效果[Defuso,Joh12文獻(xiàn)回顧(9/11)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因效果[Meulbroek,2001]因員工無(wú)法透過(guò)分散投資去除公司特有風(fēng)險(xiǎn)，故要求較高的報(bào)酬率來(lái)補(bǔ)償，導(dǎo)致主觀價(jià)值較市場(chǎng)價(jià)值低忽略員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度下，利用Sharperatio方法與[Merton,1992]，導(dǎo)出員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值。因?yàn)楹雎詥T工風(fēng)險(xiǎn)性偏好的問(wèn)題，故有高估的缺點(diǎn)文獻(xiàn)回顧(9/11)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因效果[Meulbroek13文獻(xiàn)回顧(10/11)員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值f(S,τ)滿足：文獻(xiàn)回顧(10/11)員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值f(S,τ)滿足：14文獻(xiàn)回顧(11/11)員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值員工無(wú)法分散投資(sj>0)，使員工所認(rèn)定的價(jià)值較市場(chǎng)價(jià)值低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(βj)愈大，所面對(duì)公司特有風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水(sj)愈小,導(dǎo)致員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值較高員工有誘因去增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以提高員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值

文獻(xiàn)回顧(11/11)員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值15研究方法(1/5)主要follow[Ingersoll,2002]前提假設(shè)：公司一旦有違約事件發(fā)生，股價(jià)立刻變?yōu)?(Y=0,k=E[Y-1]=-1)員工將財(cái)富配置於S、M、B三種資產(chǎn)上假設(shè)：dωm、dωs、dq兩兩互相獨(dú)立研究方法(1/5)主要follow[Ingersoll,16研究方法(2/5)兩風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率向量與共變數(shù)矩陣由CAPM：

研究方法(2/5)兩風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率向量與共變數(shù)矩陣17研究方法(3/5)限制條件下之最適消費(fèi)與投資組合選擇

採(cǎi)用固定相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)趨避(constantrelativeriskaversion,CRRA)的效用函數(shù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)趨避係數(shù)為衡量員工風(fēng)險(xiǎn)趨避程度的指標(biāo)B[W(T),T]為遺產(chǎn)價(jià)值函數(shù)(bequestvaluationfunction)

研究方法(3/5)限制條件下之最適消費(fèi)與投資組合選擇18研究方法(4/5)退休期間

退休前

研究方法(4/5)退休期間退休前19研究方法(5/5)員工認(rèn)股權(quán)理性預(yù)期均衡價(jià)值，F(xiàn)(S,t)，滿足Eulerequation(Lucas,1978)：

研究方法(5/5)員工認(rèn)股權(quán)理性預(yù)期均衡價(jià)值，F(xiàn)(S,t)，20研究結(jié)果(1/14)員工認(rèn)股權(quán)價(jià)值F(S,τ)退休期間(即市場(chǎng)價(jià)值)退休前(即主觀價(jià)值)研究結(jié)果(1/14)21研究結(jié)果(2/14)主觀價(jià)值小於市場(chǎng)價(jià)值員工的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)趨避係數(shù)(1-γ)愈大或持股比例(α)愈大，則主觀價(jià)值愈小股價(jià)愈大，員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值愈高

研究結(jié)果(2/14)主觀價(jià)值小於市場(chǎng)價(jià)值22研究結(jié)果(3/14)Merton(1969)Ingersoll(2002)Hsu(2004)研究結(jié)果(3/14)MertonIngersollHsu23研究結(jié)果(4/14)敏感度分析(主要可用於避險(xiǎn))Delta員工認(rèn)股權(quán)帶給員工的激勵(lì)效果主觀delta是員工真正衡量認(rèn)股權(quán)激勵(lì)效果的指標(biāo)研究結(jié)果(4/14)敏感度分析(主要可用於避險(xiǎn))24研究結(jié)果(5/14)主觀激勵(lì)效果小於市場(chǎng)激勵(lì)效果員工的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)趨避係數(shù)(1-γ)愈大或持股比例(α)愈大，則主觀激勵(lì)效果愈小股價(jià)愈高，員工認(rèn)股權(quán)的激勵(lì)愈大研究結(jié)果(5/14)主觀激勵(lì)效果小於市場(chǎng)激勵(lì)效果25研究結(jié)果(6/14)Gamma股價(jià)每上升一元，激勵(lì)效果的變動(dòng)量

gamma很小時(shí)，股價(jià)變動(dòng)對(duì)於員工激勵(lì)效果的影響很小，故公司不需常調(diào)整員工激勵(lì)計(jì)畫即可維持帶給員工激勵(lì)效果研究結(jié)果(6/14)Gamma26研究結(jié)果(7/14)主觀激勵(lì)效果的變動(dòng)量小於市場(chǎng)激勵(lì)效果變動(dòng)量

員工的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)趨避係數(shù)(1-γ)愈大或持股比例愈大，則主觀激勵(lì)效果變動(dòng)量愈小股價(jià)愈高，員工認(rèn)股權(quán)的主觀激勵(lì)效果變動(dòng)量愈小

研究結(jié)果(7/14)主觀激勵(lì)效果的變動(dòng)量小於市場(chǎng)激勵(lì)效果變動(dòng)27研究結(jié)果(8/14)Vega當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)愈高時(shí)，員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值也會(huì)愈高，故員工認(rèn)股權(quán)可降低其風(fēng)險(xiǎn)趨避所導(dǎo)致沒(méi)有選擇對(duì)股東有利投資方案的缺點(diǎn)給予很少員工認(rèn)股權(quán)，仍使員工不採(cǎi)用風(fēng)險(xiǎn)性高但有利的投資方案；給予太多員工認(rèn)股權(quán)，會(huì)使員工過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)性投資方案而降低了公司的財(cái)富不同的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)的主觀價(jià)值也有不同的影響，也進(jìn)一步影響員工的投資決策研究結(jié)果(8/14)Vega28研究結(jié)果(9/14)總風(fēng)險(xiǎn)Vega股價(jià)的總風(fēng)險(xiǎn)，可由股價(jià)報(bào)酬率的變異數(shù)來(lái)衡量固定非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，可得總風(fēng)險(xiǎn)vega員工會(huì)傾向高風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)畫以提高員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值

研究結(jié)果(9/14)總風(fēng)險(xiǎn)Vega29研究結(jié)果(10/14)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)vega固定非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與主觀價(jià)值沒(méi)有直接的影響，而是透過(guò)影響總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響到員工認(rèn)股權(quán)的價(jià)值[Ingersoll,2002]系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，則員工認(rèn)股權(quán)價(jià)值愈大研究結(jié)果(10/14)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)vega30研究結(jié)果(11/14)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)vega常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)vega違約風(fēng)險(xiǎn)vega研究結(jié)果(11/14)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)vega31研究結(jié)果(12/14)固定違約風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)下：常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有影響，對(duì)主觀價(jià)值有負(fù)的影響常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)vega固定違約風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下：常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)使總風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值增加；對(duì)主觀價(jià)值可能有正或負(fù)的影響研究結(jié)果(12/14)固定違約風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)下：常態(tài)性非系32研究結(jié)果(13/14)固定總風(fēng)險(xiǎn)與常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下:違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值有正的影響，對(duì)主觀價(jià)值可能有正或負(fù)的影響違約風(fēng)險(xiǎn)vega固定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工認(rèn)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值有正影響，對(duì)主觀價(jià)值可能有正或負(fù)的影響研究結(jié)果(13/14)固定總風(fēng)險(xiǎn)與常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下:33研究結(jié)果(14/14)總風(fēng)險(xiǎn)vega為正值系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)vega為正值非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)vega，除了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)趨避程度且持股比例同時(shí)很小的情況外，違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)主觀認(rèn)股權(quán)價(jià)值的影響較常態(tài)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大(皆為負(fù)向影響)

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)vega