2024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望：居安思危

居安思危2024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望證券分析師：王茂宇

A0230521120001

王勝

A02305110600012024.03.273主要內(nèi)容6）貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)縮表即將放緩，降息或年中落地。隨著居民消費(fèi)走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹持續(xù)超預(yù)期的可能性不高，那么年內(nèi)降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高。7）10Y美債利率：2024年仍有回落空間，年末可能反彈。放緩的通脹和經(jīng)濟(jì)增速意味著美國(guó)10Y國(guó)債利率仍然有下行空間。從節(jié)奏上來(lái)看，今年二、三季度仍是回落可能性較大的時(shí)段，但這一趨勢(shì)可能在四季度隨著美國(guó)通脹進(jìn)入新的瓶頸期而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：從底部緩慢復(fù)蘇。1）隨著通脹回落，歐元區(qū)居民消費(fèi)有希望回升，但可能受制于財(cái)政緊縮。歐元區(qū)居民實(shí)際薪資增速可能隨著通脹回落而提升，但歐盟財(cái)政緊縮對(duì)居民收入的拖累也可能制約需求恢復(fù)強(qiáng)度，再加上歐元區(qū)部分重工業(yè)產(chǎn)能損失，預(yù)計(jì)歐央行或于年中左右開啟降息。2）預(yù)計(jì)2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速0.7%左右。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱很大程度上是貨幣緊縮滯后效應(yīng)影響，雖然這一因素在2024年仍然存在，但邊際上已出現(xiàn)放緩，意味著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)今年趨勢(shì)或是逐步向上。日本經(jīng)濟(jì)：居民實(shí)際收入增速有望轉(zhuǎn)正。1）輸入性通脹+勞動(dòng)力人口下滑+岸田政府支持，居民漲薪進(jìn)入正向循環(huán)。2024年薪資漲幅大概率超過(guò)通脹，從而進(jìn)入薪資-通脹良性螺旋。若這一趨勢(shì)持續(xù)，則日央行將逐步進(jìn)入加息周期，與美歐央行相反。2）日本政府大力推動(dòng)制造業(yè)回流，非制造業(yè)出海，但產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力尚未有改善。3）預(yù)計(jì)日本2024年實(shí)際GDP增速1.0%左右。綜合來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)2024年主要恢復(fù)動(dòng)能將來(lái)自于居民實(shí)際消費(fèi)的恢復(fù)，但日本制造業(yè)恢復(fù)陷入停滯，或更凸顯出口市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的損失，經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)也不算特別強(qiáng)勁。全球制造業(yè)格局重塑、更高的通脹和利率中樞。1）制造業(yè)方面，美歐今年雖然均將受益于由補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的新一輪制造業(yè)復(fù)蘇，但從制造業(yè)格局上來(lái)說(shuō)仍然是美強(qiáng)歐弱。2）通脹及利率方面，3月美聯(lián)儲(chǔ)罕見調(diào)升長(zhǎng)期利率水平至2.6%，顯示在制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力改善、海外勞動(dòng)力輸入影響下，美國(guó)長(zhǎng)期利率中樞提升，而美長(zhǎng)期通脹中樞也或有所提升。3）美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存：關(guān)注與建筑、電子產(chǎn)業(yè)鏈等與制造業(yè)回流政策相關(guān)的行業(yè)。工業(yè)外需方面，除了汽車行業(yè)之外，目前美國(guó)耐用品訂單中與制造業(yè)回流建廠相關(guān)的金屬、電腦電子等行業(yè)改善也較為顯著。4）歐洲補(bǔ)庫(kù)存：關(guān)注庫(kù)存水平低、訂單需求強(qiáng)的行業(yè)。服裝、飲料、煙草等非耐用品庫(kù)存普遍較低，說(shuō)明補(bǔ)庫(kù)存潛力較大，藥品、紙制品、交運(yùn)設(shè)備等工業(yè)需求較強(qiáng)，說(shuō)明短期內(nèi)進(jìn)口需求較強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)財(cái)政緊縮力度超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲、全球地緣政治變化。居安思?！?024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望美國(guó)財(cái)政：FY24或呈現(xiàn)小幅收緊美國(guó)經(jīng)濟(jì)：謹(jǐn)慎樂(lè)觀歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：從底部緩慢復(fù)蘇日本經(jīng)濟(jì)：居民實(shí)際收入增速有望轉(zhuǎn)正海外制造業(yè)需求復(fù)蘇，利好我國(guó)及出口型新興國(guó)家451.FY25預(yù)算預(yù)計(jì)減少赤字3.23萬(wàn)億美元，其中更多是“舊瓶裝新酒”通過(guò)在財(cái)政支出端增大對(duì)居民日常費(fèi)用、健康補(bǔ)助力度，但財(cái)政收入端對(duì)企業(yè)、富有個(gè)人加稅，F(xiàn)Y25財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)在未來(lái)十年共減少赤字3.23萬(wàn)億美元。FY25財(cái)政預(yù)算中大部分政策主張均沿襲自去年預(yù)算，在拜登預(yù)期的未來(lái)十年3.23萬(wàn)億美元赤字縮減中，僅有2844億美元來(lái)自于今年預(yù)算新提出的政策主張，占比僅9%（不含自主性支出）。2025財(cái)年預(yù)算拜登主要提議資料來(lái)源：

美國(guó)白宮

，申萬(wàn)宏源研究注：赤字增加（+）/減少（-），USD

billion財(cái)政預(yù)算提議（Proposal）2025-2034赤字影響具體措施2025-2034具體措施赤字影響降低美國(guó)居民日常費(fèi)用1338增加兒童保育（childcare）、早教（pre-K）資金支持及覆蓋范圍600降低醫(yī)療保健費(fèi)用（擴(kuò)大醫(yī)療補(bǔ)助覆蓋面等）470降低處方藥費(fèi)用-205擴(kuò)大中學(xué)后教育與培訓(xùn)覆蓋面并降低費(fèi)用290降低房主及租房者的住房費(fèi)用（強(qiáng)化低收入人群住房稅收優(yōu)惠等）183改善醫(yī)療881提供全國(guó)性、全面性帶薪家庭假和病假325改善家庭護(hù)理（改善社區(qū)服務(wù)等）154強(qiáng)化公共衛(wèi)生（保障印第安人健康服務(wù)局資金等）402減稅、稅收優(yōu)惠473恢復(fù)并擴(kuò)大工作收入稅收抵免（EarnedIncome

TaxCredit，EITC）163擴(kuò)大兒童稅收抵免（Child

TaxCredit，CTC）310對(duì)富人加稅-1407征收財(cái)富超過(guò)百萬(wàn)美元美國(guó)居民25%的最低稅率-503提高高收入者加邊際個(gè)人所得稅率（37%-39.6%）-246改革資本性收入的稅收政策-289填補(bǔ)遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅的漏洞-97擴(kuò)大對(duì)超額雇員報(bào)酬稅收扣除的限制-272對(duì)企業(yè)加稅-2960將公司所得稅率從21%提升至28%-1350將公司最低替代稅提升至21%-137修訂全球稅收體制（將美國(guó)跨國(guó)企業(yè)海外收入稅率從10.5%提升至21%等）-374采納低稅支付規(guī)則（undertaxedprofits

rule）-136上調(diào)股票回購(gòu)消費(fèi)稅率-166上調(diào)凈投資收入稅率及醫(yī)保稅率-797其他投資及改革（增加對(duì)國(guó)稅局投資等）-1165利息壓力改善-3882025-2034赤字影響總計(jì)：-3.23萬(wàn)億美元61.

美國(guó)FY24財(cái)政收支結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注對(duì)于FY24，CBO預(yù)測(cè)赤字率為5.3%，F(xiàn)Y25預(yù)算中預(yù)計(jì)為6.6%，兩者分別低于、高于FY23

6.3%的赤字率。財(cái)政收入端，從近期數(shù)據(jù)來(lái)看，F(xiàn)Y24財(cái)政個(gè)稅收入大概率是較上財(cái)年改善的，這一點(diǎn)CBO和財(cái)政預(yù)算差異并不大；財(cái)政支出端，CBO預(yù)測(cè)支出力度較上年收縮（占GDP比重），而財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)將繼續(xù)擴(kuò)張，需持續(xù)觀察財(cái)政預(yù)算是否有所高估。新冠疫情以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字率往往在財(cái)政預(yù)算和CBO預(yù)測(cè)之間資料來(lái)源：美國(guó)白宮，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，申萬(wàn)宏源研究-20%-15%-10%-5%0%5%20002002200420062008 20102012201420162018202020222024真實(shí)赤字率財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)的赤字率CBO基線預(yù)測(cè)的赤字率OMB

基線71.

短期隱憂：24年美財(cái)政個(gè)稅收入反彈，或拖累居民消費(fèi)驅(qū)動(dòng)美國(guó)聯(lián)邦個(gè)稅收入增長(zhǎng)的主要是三大因素，一是資本利得，二是薪資，三是暫時(shí)性、技術(shù)性因素影響。1）資本利得稅因素由美國(guó)股市及通脹決定，故波動(dòng)較大。2）薪資因素可以拆分為四個(gè)部分：實(shí)際薪資、通脹、稅檔調(diào)整，以及前三項(xiàng)對(duì)收入在不同稅檔中的間接分配影響，如通脹不僅通過(guò)提升名義薪資增速來(lái)影響個(gè)稅收入，通脹還會(huì)被動(dòng)使得居民收入向更高稅檔水平靠近，因此才有了美國(guó)IRS每年根據(jù)通脹調(diào)整個(gè)稅稅檔這一機(jī)制。3）此外，聯(lián)邦個(gè)人所得稅還會(huì)受到一些技術(shù)性、暫時(shí)性因素影響，如自然災(zāi)害所導(dǎo)致的報(bào)稅截止推遲等。美國(guó)FY23財(cái)政收入下滑主要拖累來(lái)源為個(gè)人所得稅資料來(lái)源：美國(guó)白宮，申萬(wàn)宏源研究-30%-20%-10%30%20%10%0%200420082012201620202024E2028E個(gè)人所得稅社保、退休收入其他企業(yè)所得稅消費(fèi)稅美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入同比81.

短期隱憂：24年美財(cái)政個(gè)稅收入反彈，或拖累居民消費(fèi)，，F(xiàn)Y24美國(guó)財(cái)政個(gè)稅收入可能大幅回升，主要由于以下幾點(diǎn)原因。最新財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)FY24美國(guó)聯(lián)邦個(gè)稅收入將較上年回升15%占GDP比重提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。1）暫時(shí)性因素消失。由于自然災(zāi)害等原因IRS推遲部分居民報(bào)稅截止日期至FY24，導(dǎo)致FY23財(cái)政個(gè)稅收入偏低。2）個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度下降。個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度超出當(dāng)年通脹的水平有所下降。CBO、FY25財(cái)政預(yù)算均預(yù)測(cè)財(cái)政個(gè)稅收入會(huì)在FY24大幅反彈資料來(lái)源：國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室

，美國(guó)白宮，申萬(wàn)宏源研究2024年個(gè)稅稅檔調(diào)整高于通脹，使得處于低稅檔的應(yīng)稅收入比例上升，但幅度小于2023年-10%-15%-20%-25%30%25%20%15%10%5%0%1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026 2030 20-5%3

美國(guó)居民收入：稅收增速聯(lián)邦政府個(gè)稅收入OMB預(yù)測(cè)個(gè)稅增速

CBO預(yù)測(cè)個(gè)稅增速9%10%11%12%13%14%16%17%18%19%美國(guó)應(yīng)用10%稅率的個(gè)人應(yīng)稅所得比例美國(guó)應(yīng)用37%稅率的個(gè)人應(yīng)稅所得比例（右）個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度超過(guò)當(dāng)年通脹，更高比例的收入被擠入低稅檔2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033財(cái)政個(gè)人所得稅收入增速波動(dòng)遠(yuǎn)大于應(yīng)付個(gè)稅增速，說(shuō)明主要是暫時(shí)性因素導(dǎo)致近幾年個(gè)稅繳納大幅波動(dòng)-20%-10%0%10%20%30%40%202020222024202620282030 20322034應(yīng)付個(gè)稅（不含資本利得稅）增速財(cái)政個(gè)人所得稅收入（剔除資本利得稅）增速91.

短期隱憂：24年美財(cái)政個(gè)稅收入反彈，或拖累居民消費(fèi)3）CBO對(duì)FY24資本利得稅收入的回升可能有所低估，但其對(duì)消費(fèi)影響不大。2023年美國(guó)股市表現(xiàn)明顯強(qiáng)于2022年，但CBO卻預(yù)測(cè)FY24

資本利得稅收入規(guī)模略低于FY23，可能有所低估。但是，我們認(rèn)為這對(duì)消費(fèi)影響并不大，主要由于美國(guó)股市個(gè)人投資者主要由年齡較大、較為富有的人群組成，更大規(guī)模的資本利得稅繳納類似于“富人稅”，對(duì)居民消費(fèi)影響可能不大。美國(guó)富人持有股票更多（萬(wàn)億美元，23Q3）資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，申萬(wàn)宏源研究2023年美國(guó)股市表現(xiàn)不俗，但CBO預(yù)測(cè)FY24資本利得稅收入下滑-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%13579111315171995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031

40%資本利得稅收入占個(gè)稅比重（%） 標(biāo)普500年均漲幅（右）35歲及以下,

0.8%6.3%45-54歲,8.3%55-64歲,20.2%65-74歲,23.7%75歲及以上,

40.7%美國(guó)股票個(gè)人投資者年齡偏大美國(guó)股市投資者年齡結(jié)構(gòu)35-44歲,35歲及以下35-44歲45-54歲55-64歲65-74歲75歲及以上50454035302520151050前 前 前 前 后0.1% 0.1%

-

1%

1%-10%

10%-50% 50%其他資產(chǎn)私營(yíng)企業(yè)固定繳納養(yǎng)老金固定收益養(yǎng)老金股權(quán)和共同基金耐用消費(fèi)品房地產(chǎn)101.

短期隱憂：24年美財(cái)政個(gè)稅收入反彈，或拖累居民消費(fèi)資料來(lái)源：CEIC

，申萬(wàn)宏源研究FY24財(cái)政個(gè)稅收入上升15%可能減少2024年1.7個(gè)百分點(diǎn)的居民可支配收入增速，對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP影響從去年1.8個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)?.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累，變化達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)。邏輯及假設(shè)：根據(jù)FY25財(cái)政預(yù)算中對(duì)FY24個(gè)稅收入15%的增速預(yù)測(cè)，我們假設(shè)居民收入中稅收繳納增速為15%（增速一致），進(jìn)而我們可計(jì)算出15%稅收增速對(duì)于美國(guó)居民可支配收入增速拖累為1.7個(gè)百分點(diǎn)（稅收為可支配收入的倒減項(xiàng)）。最后，由于居民消費(fèi)增速基本和收入增速一致，以及消費(fèi)大約占美國(guó)GDP的70%，可計(jì)算出FY24財(cái)政個(gè)稅15%的增速約等于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速1.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累（剔除通脹）。居民可支配收入和居民消費(fèi)支出增速長(zhǎng)期趨勢(shì)一致-4%14%12%10%8%6%4%2%0%1948

1953

1958

1963

1968

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

2013

2018

2023-2%美國(guó)名義PCE增速可支配收入增速111.

財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)FY24更大規(guī)模的強(qiáng)制性支出投向教育相關(guān)領(lǐng)域FY25財(cái)政預(yù)算在FY24支出端的預(yù)測(cè)遠(yuǎn)高于CBO，財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)FY24強(qiáng)制性支出占GDP比重將提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，自主性支出占GDP比重將提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，而CBO預(yù)測(cè)強(qiáng)制性、自主性支出占GDP比重分別下滑0.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.6%、6.2%。一方面財(cái)政預(yù)算支出預(yù)測(cè)有可能過(guò)高，需持續(xù)觀察。另一方面相對(duì)于CBO來(lái)看，財(cái)政預(yù)算對(duì)于FY24更高的強(qiáng)制性支出預(yù)測(cè)主要集中在教育相關(guān)領(lǐng)域，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響可能也沒(méi)有個(gè)稅來(lái)的直接。資料來(lái)源：CEIC

，美聯(lián)儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究教育支出（學(xué)生貸款）導(dǎo)致FY22赤字被高估，F(xiàn)Y23赤字被低估，幅度在0.1個(gè)百分點(diǎn)的赤字率左右-40%-30%-20%-10%40%30%20%10%0%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01能源、自然、農(nóng)業(yè)

教育、健康、社區(qū)發(fā)展等一般政府、司法行政、退伍軍人支持其他國(guó)防、國(guó)際關(guān)系、科技商業(yè)、住房、運(yùn)輸社保、醫(yī)保等利息美國(guó)聯(lián)邦政府支出：同比美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查：如果學(xué)生貸款被免除，最可能對(duì)這部分多余資金的用途（%）特征還債購(gòu)房其他消費(fèi)年齡18–29491928430–44561225745–5967422860+5642911種族白人5610278黑人6211216西班牙裔5412276亞裔5111299總體5710267121.

綜合財(cái)政預(yù)算、CBO預(yù)測(cè)，自主性支出在FY24對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響或較小美國(guó)財(cái)政支出中的自主支出部分對(duì)應(yīng)美國(guó)政府投資消費(fèi)GDP的聯(lián)邦政府部分，綜合財(cái)政預(yù)算、CBO預(yù)測(cè)，自主性支出在FY24對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響或較小。資料來(lái)源：CEIC，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，美國(guó)白宮，申萬(wàn)宏源研究-6%9%4%14%19%-1%

19941998200220062010201420182022202620302034美國(guó)聯(lián)邦政府自主支出直接對(duì)應(yīng)美國(guó)GDP中政府投資和消費(fèi)自主支出：國(guó)防

自主支出：非國(guó)防美國(guó)聯(lián)邦自主支出增速 OMB預(yù)測(cè)

CBO預(yù)測(cè)美國(guó)名義GDP：政府投資消費(fèi)：聯(lián)邦增速居安思?！?024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望美國(guó)財(cái)政：FY24或呈現(xiàn)小幅收緊美國(guó)經(jīng)濟(jì)：謹(jǐn)慎樂(lè)觀歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：從底部緩慢復(fù)蘇日本經(jīng)濟(jì)：居民實(shí)際收入增速有望轉(zhuǎn)正海外制造業(yè)需求復(fù)蘇，利好我國(guó)及出口型新興國(guó)家132.

居民消費(fèi)：收入——消費(fèi)循環(huán)趨勢(shì)性降溫但是，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較緊、今年個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度仍高于今年通脹水平等因素可能意味著美國(guó)居民消費(fèi)熱度更多呈現(xiàn)有序回落。美國(guó)居民2024年居民收入增速回落-25%-20%-15%-10%-5%5%2024年個(gè)稅繳納會(huì)對(duì)美國(guó)居民可支配收入形成一定拖累，再疊

10%加薪資增速放緩，2024年美國(guó)收入——消費(fèi)循環(huán)大概率走弱。美國(guó)CBO、FY25

財(cái)政預(yù)算均預(yù)測(cè)美國(guó)財(cái)政個(gè)稅收入較上財(cái)年大幅上升，主要反映暫時(shí)性報(bào)稅遞延結(jié)束等因素15%0%18-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-01經(jīng)營(yíng)者收入轉(zhuǎn)移收入繳稅雇員報(bào)酬廣義資產(chǎn)收入

社保繳費(fèi)居民實(shí)際可支配收入：同比2020-2021為兩年平均增速-12%-7%8%3%13%18%-2%19-0220-0221-0222-0223-0224-02其他消費(fèi)品餐飲服務(wù)食品和汽油美國(guó)零售同比2020-2021為兩年平均增速資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究14居民收入減弱導(dǎo)致美國(guó)居民消費(fèi)弱于市場(chǎng)預(yù)期耐用品消費(fèi) 非耐用品消費(fèi)2.

企業(yè)部門：24年再融資壓力或仍然可控企業(yè)端，我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其影響微乎其微。低利率時(shí)期大量企業(yè)債融資+期限利差倒掛導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)凈利息支出仍在下行，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮傳導(dǎo)“滯后”。美國(guó)企業(yè)利息壓力尚未反映美聯(lián)儲(chǔ)加息影響02468105010015020025030035040019851990199520002005201020152020

美國(guó)非金融企業(yè)凈利息支出（十億美元）美國(guó)聯(lián)邦基金利率：（%，右）資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究152.

房地產(chǎn)：即便10Y美債利率有所反復(fù)，地產(chǎn)銷售仍可持續(xù)改善即便10Y美債利率近期持續(xù)在4%以上的水平波動(dòng)，但這不會(huì)阻礙美國(guó)地產(chǎn)銷售增速今年持續(xù)上行，從而美國(guó)地產(chǎn)投資今年對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也將強(qiáng)于2023年。

美國(guó)新屋銷售——開工——竣工鏈條（同比，12MMA）-3%-2%-1%0%1%2%3%-40%-20%0%20%40%60%19-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-09

新屋銷售同比-20%-30%-40%-50%20%10%0%-10%50%40%30%199019952000 2005 2010 2015假設(shè)10Y美債利率年內(nèi)維持在4%，美國(guó)地產(chǎn)銷售增速仍可持續(xù)上升2020營(yíng)建許可（提前2月）新屋竣工（提前8月）新屋銷售

新屋開工（提前3月）

實(shí)際私人住宅營(yíng)建支出：新房（提前5月）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

成屋銷售同比（提前2月）10年期美債利率同比變動(dòng)（右，逆序）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

美國(guó)實(shí)際GDP：住宅投資：成屋改造：同比（提前6月，4QMA）美國(guó)新屋銷售：同比（12MMA，右）美國(guó)成屋銷售：同比（12MMA，右，提前2月）資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究16美國(guó)成屋投資在改善區(qū)間之中2.

制造業(yè)：2024可能是復(fù)蘇之年1）新訂單-自有庫(kù)存領(lǐng)先整體PMI指數(shù)約3-6個(gè)月。2）美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿后金融條件的放松有利于PMI改善。3）客戶庫(kù)存指數(shù)回落，有利于新訂單改善。2530354045505560650.60.70.80.911.11.21.31.41.520002004 2008 2012201620202024

ISM制造業(yè)PMI：新訂單/自有庫(kù)存指數(shù)

ISM制造業(yè)PMI指數(shù)（右）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520253035404550556065（新訂單-自有庫(kù)存）缺口領(lǐng)先美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)約3-6個(gè)月（6MMA）1.6 70 702000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01芝加哥金融狀況指數(shù)（右，逆序）2030405060702024年美國(guó)ISM制造業(yè)PMI可能不斷回升。

802000/12003/12006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1美國(guó)金融條件改善有利于PMI指數(shù)反彈

美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)（提前6個(gè)月）2021/12024客戶庫(kù)存指數(shù)是新訂單指數(shù)的反向指標(biāo)

ISM制造業(yè)PMI：新訂單指數(shù)ISM制造業(yè)PMI：客戶庫(kù)存指數(shù)資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究172.

制造業(yè)：2024可能是復(fù)蘇之年美國(guó)PPI走勢(shì)匹配企業(yè)利潤(rùn)增速，并領(lǐng)先設(shè)備投資美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)的反彈，不僅僅代表著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速韌性，而且還意味著制造業(yè)PMI內(nèi)部的傳導(dǎo)鏈條將走向強(qiáng)化，其“蝴蝶效應(yīng)”指向美國(guó)企業(yè)盈利、設(shè)備投資增速、制造業(yè)庫(kù)存或?qū)⑹芴嵴?，也就是說(shuō)今年很可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn)美國(guó)消費(fèi)的走弱和制造業(yè)回暖的局面。美國(guó)耐用品新訂單增速表現(xiàn)較強(qiáng)-15%-10%-5%0%5%10%15-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-04

24-01機(jī)械器具電氣機(jī)械其他金屬電腦電子產(chǎn)品交運(yùn)設(shè)備耐用品新訂單：同比-30%

-20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

15%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2014/12015/72017/12018/72020/12021/72023/1美國(guó)PPI同比美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)同比（右）

非住宅投資：設(shè)備投資同比（提前3個(gè)月，右）資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究182.

通脹：預(yù)計(jì)全年美國(guó)CPI同比平均在2.9%左右24年前三季度美國(guó)CPI同比回落，但四季度可能進(jìn)入瓶頸期，全年美國(guó)CPI同比預(yù)期平均在2.9%左右。在美國(guó)2024年個(gè)人繳稅支出增加/財(cái)政個(gè)稅收入增長(zhǎng)的背景下，今年美國(guó)居民收入增速必然比去年低一個(gè)臺(tái)階，這將逐步反映在美國(guó)消費(fèi)上，再疊加美國(guó)房租通脹逐步回落（雖然可能較慢），美國(guó)CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩(wěn)步回落態(tài)勢(shì)，最大的擾動(dòng)可能會(huì)來(lái)自于油價(jià)。2024年四季度可能會(huì)再度出現(xiàn)房租通脹的復(fù)蘇，加上美國(guó)長(zhǎng)期通脹仍然較高（5年期通脹預(yù)期處于2.9%的水平），美國(guó)整體通脹水平可能出現(xiàn)反彈。近期美國(guó)CPI超市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)勁主要由油價(jià)推動(dòng)-2%0%2%4%6%8%10%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06耐用品核心非耐用品房租其他核心服務(wù)食品能源美國(guó)CPI：季調(diào)：同比來(lái)自核心CPI貢獻(xiàn)E資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究192.

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：預(yù)計(jì)2024年美國(guó)實(shí)際GDP增速1.9%左右美國(guó)財(cái)政今年可能呈現(xiàn)小幅收緊，以及美國(guó)居民消費(fèi)今年也在收入增速下滑（個(gè)稅繳納規(guī)模反彈、薪資增速放緩）影響下將出現(xiàn)降溫，但美國(guó)2024年制造業(yè)、地產(chǎn)復(fù)蘇等方面或表現(xiàn)強(qiáng)勁，能夠一定程度上緩沖這一影響，我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)美國(guó)2024年實(shí)際GDP增速1.9%，年內(nèi)節(jié)奏上為前高后低。預(yù)計(jì)美國(guó)2024年實(shí)際GDP增速1.9%左右-10%-5%0%5%10%15%18-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12個(gè)人消費(fèi)支出私人投資庫(kù)存變動(dòng)政府消費(fèi)和投資凈出口美國(guó)實(shí)際GDP同比資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究202.

貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)縮表即將放緩，降息或年中落地近期美國(guó)通脹的波動(dòng)并沒(méi)有改變美聯(lián)儲(chǔ)政策取向，往后來(lái)看隨著消費(fèi)走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹持續(xù)超預(yù)期的可能性不高，那么年內(nèi)降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高，但降息時(shí)點(diǎn)還要看逐月的通脹數(shù)據(jù)變化，如3月全球油價(jià)上行，就可能再度對(duì)3月美國(guó)CPI形成一定擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)（變種泰勒規(guī)則）6420-2-4-6-8-10-128102000200220042006200820102012201420162018202020222024目標(biāo)聯(lián)邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)

有效聯(lián)邦基金利率（%）資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究212.

10Y美債利率：2024年仍有回落空間，年末可能反彈放緩的通脹和經(jīng)濟(jì)增速意味著美國(guó)10Y國(guó)債利率仍然有下行空間。從節(jié)奏上來(lái)看，今年二、三季度仍是回落可能性較大的時(shí)段，但這一趨勢(shì)可能在四季度隨著美國(guó)通脹進(jìn)入新的瓶頸期而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。而除了美債利率之外，美元指數(shù)還要取決于歐日經(jīng)濟(jì)，特別是非美制造業(yè)相對(duì)美國(guó)的強(qiáng)弱。10Y美債利率年內(nèi)或仍存在小幅下行空間-1.0-2.0資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究223.02.01.00.04.05.020/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03TIPS收益率（%）隱含通脹率（%）10Y美債收益率居安思危——2024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望美國(guó)財(cái)政：FY24或呈現(xiàn)小幅收緊美國(guó)經(jīng)濟(jì)：謹(jǐn)慎樂(lè)觀歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：從底部緩慢復(fù)蘇日本經(jīng)濟(jì)：居民實(shí)際收入增速有望轉(zhuǎn)正海外制造業(yè)需求復(fù)蘇，利好我國(guó)及出口型新興國(guó)家233.

隨著通脹回落，歐元區(qū)居民消費(fèi)有希望回升，但可能受制于財(cái)政緊縮隨著通脹回落，歐元區(qū)居民實(shí)際薪資增速可能提升，但同時(shí)歐盟財(cái)政緊縮對(duì)于居民收入的拖累也可能制約今年歐洲居民需求恢復(fù)強(qiáng)度，再加上歐元區(qū)部分重工業(yè)產(chǎn)能損失，預(yù)計(jì)歐央行或于年中左右開啟降息。最近一年歐元區(qū)政府杠桿率下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，已經(jīng)體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移收入力度下滑拖累歐洲居民收入增速。歐元區(qū)實(shí)際居民消費(fèi)支出中政府轉(zhuǎn)移支付的貢獻(xiàn)下滑-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%2000-Q12002-Q32005-Q12007-Q32010-Q12012-Q32015-Q12017-Q32020-Q1

2022-Q3薪資財(cái)產(chǎn)收入轉(zhuǎn)移支付其他經(jīng)營(yíng)收入社會(huì)福利稅歐元區(qū)居民實(shí)際可支配收入同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%2003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1歐元區(qū)居民實(shí)際收入增速轉(zhuǎn)正歐元區(qū)名義薪資同比 歐元區(qū)HICP同比0501001502002501970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020歐元區(qū)財(cái)政緊縮幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于美國(guó)（BIS政府杠桿率）

美國(guó) 歐元區(qū) 英國(guó) 日本資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究243.

預(yù)計(jì)2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速0.7%左右由于歐洲企業(yè)高度依賴銀行貸款融資，歐央行緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)遠(yuǎn)比美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)，從而當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱很大程度上是受到貨幣緊縮滯后效應(yīng)影響。雖然這一因素在2024年仍然存在，但邊際上已出現(xiàn)放緩，意味著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在今年有小幅恢復(fù)的希望。歐元區(qū)企業(yè)融資高度依賴銀行貸款，歐央行加息、利率走高對(duì)于企業(yè)融資需求及經(jīng)濟(jì)沖擊更直接-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%-100-80-60-40-2002040608020032011201320152017201920212023庫(kù)存&營(yíng)運(yùn)資本固定投資利率另類融資（非銀等）其他融資（M&A等）歐央行銀行調(diào)查：企業(yè)貸款需求變動(dòng)（%）歐元區(qū)實(shí)際GDP同比（右）2005

2007

2009-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/12居民消費(fèi)資本形成凈出口政府支出歐元區(qū)GDP同比資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究25預(yù)計(jì)2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速0.7%左右居安思?！?024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望美國(guó)財(cái)政：FY24或呈現(xiàn)小幅收緊美國(guó)經(jīng)濟(jì)：謹(jǐn)慎樂(lè)觀歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：從底部緩慢復(fù)蘇日本經(jīng)濟(jì)：居民實(shí)際收入增速有望轉(zhuǎn)正海外制造業(yè)需求復(fù)蘇，利好我國(guó)及其他新興國(guó)家264.輸入性通脹+勞動(dòng)力人口下滑+岸田政府支持，居民漲薪進(jìn)入正向循環(huán)疫情之后，在輸入性通脹顯著、勞動(dòng)力人口下滑、岸田政府推動(dòng)三重因素共同促進(jìn)下，2023年日本薪資張幅創(chuàng)歷史新高，2024年薪資漲幅大概率超過(guò)通脹，從而進(jìn)入薪資-通脹良性螺旋。疫后大宗商品價(jià)格飆漲形成日本輸入性通脹高通脹環(huán)境改變了日本企業(yè)長(zhǎng)期低迷的通脹預(yù)期，漲薪渠道得到疏通-2%-1%0%1%2%3%4%5%12/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01能源核心服務(wù)新鮮食品核心商品

日本CPI同比1520253035404511223

日本企業(yè)通脹預(yù)期:5年（%）

日本居民通脹預(yù)期：%認(rèn)為5年后通脹將大幅上升（右）0 1008-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 22-012023年日本居民漲薪幅度仍低于通脹，導(dǎo)致實(shí)際消費(fèi)增速為負(fù)2024年在政府各政策支撐下可能實(shí)現(xiàn)實(shí)際收入、消費(fèi)支出增速轉(zhuǎn)正-6%-1%4%9%14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01其他服務(wù)非耐用品半耐用品耐用品名義日本居民支出：同比（3MMA）

實(shí)際日本居民支出指數(shù)：同比（季調(diào)，3MMA）2020-2021為兩年平均增速資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究274.日本政府大力推動(dòng)制造業(yè)回流，非制造業(yè)出海，但產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力尚未有改善日本貿(mào)易差額行業(yè)結(jié)構(gòu)：90年代的四大競(jìng)爭(zhēng)力只剩下傳統(tǒng)機(jī)械和交運(yùn)設(shè)備（JPY

bn，6MMA）-10,000-5,0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021制造業(yè) 非制造業(yè) 日本FDI流入（百萬(wàn)美元）050,000100,000150,000200,000250,0002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212010年以來(lái)日本對(duì)外投資主要為非制造業(yè)，重點(diǎn)行業(yè)為金融及批發(fā)零售制造業(yè)非制造業(yè)

日本對(duì)外投資流量（百萬(wàn)美元）-5,000-3,000-1,0001,0003,0001990/1 1995/12000/1 2005/1 2010/1 2015/1 2020/1原材料及金屬礦物燃料非電氣機(jī)械交運(yùn)設(shè)備其他電氣機(jī)械家用電器、器具、玩具日本貿(mào)易差額-9%-4%1%6%11%-14%18-0118-10 19-07 20-04 21-01 21-10 22-07安倍上臺(tái)后日本制造業(yè)FDI流入大幅提升，主要為電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備推動(dòng)23-0424-01金屬機(jī)械器具電子元器件、電氣機(jī)械信息通信設(shè)備交運(yùn)化學(xué)品其他

日本制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比日本制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：四年平均增速2020-2021同比為兩年平均增速資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究28日本制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)陷入停滯4.

預(yù)計(jì)日本2024年實(shí)際GDP增速1.0%綜合來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)2024年主要恢復(fù)動(dòng)能將來(lái)自于居民實(shí)際消費(fèi)的恢復(fù)，但日本制造業(yè)恢復(fù)陷入停滯，或更凸顯出口市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的損失，日本2024年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在1%左右，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和恢復(fù)。貨幣政策方面，日央行已于3月退出負(fù)利率、YCC政策，下一步加息將取決于通脹韌性以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是否超預(yù)期，特別是制造業(yè)恢復(fù)前景。日元匯率有升值潛力，但可能受制造業(yè)恢復(fù)孱弱掣肘預(yù)計(jì)日本2024年實(shí)際GDP增速1.0%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/12私人投資政府支出居民消費(fèi)凈出口日本GDP同比5090110130150170-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024組合+其他投資貿(mào)易差額資本賬戶初次&二次收入凈誤差和遺漏直接投資儲(chǔ)備資產(chǎn)（JYP

bn）美元/日元（右，逆序）70資料來(lái)源：

CEIC

，申萬(wàn)宏源研究29居安思危——2024年春季海外經(jīng)濟(jì)展望美國(guó)財(cái)政：FY24或呈現(xiàn)小幅收緊美國(guó)經(jīng)濟(jì)：謹(jǐn)慎樂(lè)觀歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：從底部緩慢復(fù)蘇日本經(jīng)濟(jì)：居民實(shí)際收入增速有望轉(zhuǎn)正海外制造業(yè)需求復(fù)蘇，利好我國(guó)及出口型新興國(guó)家305.

制造業(yè)格局重塑、更高的通脹和利率中樞我們?cè)凇睹茉撇挥辍?024年海外經(jīng)濟(jì)展望》（2023.11.23）中提出全球經(jīng)濟(jì)三大范式轉(zhuǎn)變：制造業(yè)格局重塑、更高通脹、更高利率中樞。從目前來(lái)看，三者均在持續(xù)演繹。制造業(yè)方面，美歐今年雖然均將受益于由補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的新一輪制造業(yè)復(fù)蘇，但從制造業(yè)格局上來(lái)說(shuō)仍然是美強(qiáng)歐弱，反映在美國(guó)制造業(yè)、訂單受制造業(yè)回流政策影響不斷超預(yù)期，而歐洲制造業(yè)仍嚴(yán)重受制于產(chǎn)能損失，恢復(fù)進(jìn)程波動(dòng)較大，且低于市場(chǎng)預(yù)期。通脹及利率方面，3月美聯(lián)儲(chǔ)罕見調(diào)升長(zhǎng)期利率水平至2.6%，顯示在制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力改善、海外勞動(dòng)力輸入影響下，美國(guó)長(zhǎng)期利率中樞提升。全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）20012004200720102013201620192022美國(guó) 歐盟 日本 英國(guó) 東盟6國(guó) 中國(guó) 其他（2004年前包含中國(guó)）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：

CEIC，申萬(wàn)宏源研究31的行業(yè)庫(kù)存是結(jié)果，而非原因，決定我國(guó)外需的根本因素是需求。我國(guó)來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的外需可分為兩部分，一是工業(yè)訂單需求，二是消費(fèi)需求，對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)：1）工業(yè)需求方面，除了汽車行業(yè)之外，目前美國(guó)耐用品訂單中與制造業(yè)回流建廠相關(guān)的金屬、電腦電子等行業(yè)改善也較為顯著，值得關(guān)注；2）由于美國(guó)2024年居民消費(fèi)大概率逐步走弱，可