中國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展的新特征、主要問(wèn)題及政策建議 2024

中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)》中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)》作者：梁斯中國(guó)銀行研究院簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：王家強(qiáng)李佩珈聯(lián)系人：王靜劉佩忠*對(duì)外公開**全轄傳閱***內(nèi)參材料中國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展的新特征、主要問(wèn)題及政策建議*在經(jīng)過(guò)多年發(fā)展后，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已位居全球第二。作為債券市場(chǎng)的重要組成部分，信用債在滿足企業(yè)資金需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面發(fā)揮了重要作用。近年來(lái)，信用債市場(chǎng)發(fā)展主要特點(diǎn)有：規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)明顯轉(zhuǎn)變，地區(qū)債券融資格局調(diào)整，中部地區(qū)占比上升，融資格局較為集中，長(zhǎng)期限債券發(fā)行占比下降，違約金額“先升后降”等。當(dāng)前信用債市場(chǎng)主要存在對(duì)實(shí)體企業(yè)支持力度有提升空間、企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債券動(dòng)力下降、發(fā)行利率波動(dòng)較大、部分行業(yè)融資缺口持續(xù)擴(kuò)大及中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用欠缺等問(wèn)題。建議如下：加大對(duì)企業(yè)發(fā)債支持力度，穩(wěn)步提升市場(chǎng)占比；加強(qiáng)債券品種和服務(wù)模式創(chuàng)新，支持重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展；優(yōu)化買方市場(chǎng)建設(shè)，提升信用債市場(chǎng)活躍度；把握流動(dòng)性及債券供求關(guān)系，為信用券發(fā)行提供穩(wěn)定的資金環(huán)1中國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展的新特征、主要問(wèn)題及政策建議壯大。中央金融工作會(huì)議提出，“促進(jìn)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展?！弊鳛橹苯尤谫Y的重要組成部分，信用債市場(chǎng)將在滿足企業(yè)合理融資需求、助力重大戰(zhàn)略落地推進(jìn)等方面持1同業(yè)存單較為特殊，其本質(zhì)是記賬式定期存款憑證，市場(chǎng)更多將其歸為貨幣市場(chǎng)工具，為此，本文對(duì)信用債的分析并未納入同2院頒布實(shí)施《企業(yè)債券管理暫行條例》，政府向企業(yè)分配發(fā)行額度并控制發(fā)行總量和布《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》，提出次級(jí)債可以計(jì)入附屬資本，帶動(dòng)商業(yè)銀一步推動(dòng)債券發(fā)行市場(chǎng)化改革，如未上市公司也可以發(fā)債、全面建立債券私募制度等，發(fā)行上市交易程序大幅簡(jiǎn)化。這一階段，信用債發(fā)行更加市場(chǎng)化，發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》發(fā)布，從完善法制、推動(dòng)發(fā)行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理等十方面，對(duì)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)一3要到期償還本息、會(huì)提升杠桿率等。理論上講，當(dāng)信貸市場(chǎng)利率較高時(shí)，企業(yè)可選擇債券融資，反之選擇信貸融資，通過(guò)二者之間的替代效應(yīng)，可拉平信貸市場(chǎng)和債券市信貸融資獲取門檻較低、審批相對(duì)簡(jiǎn)便、業(yè)務(wù)流程短，能夠在較短時(shí)間內(nèi)獲得資勢(shì)。例如可獲取較長(zhǎng)期限的資金、資金用途沒有明確限制、無(wú)需擔(dān)保物等。另外，由于企業(yè)債券可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，且部分?jǐn)?shù)據(jù)公開，這不僅能倒逼企業(yè)做好經(jīng)營(yíng)管理，在債券注冊(cè)制改革帶動(dòng)下，債券市場(chǎng)有望迎來(lái)較快發(fā)展。近年來(lái)，在政策引導(dǎo)帶從絕對(duì)規(guī)模和未來(lái)發(fā)展看，債券融資仍有提升空間。特別是高信貸投放的可持續(xù)性會(huì)比，不僅有利于企業(yè)建立穩(wěn)定的資金來(lái)源渠道，也有助于打造更加完善的融資體系。融資市場(chǎng)的關(guān)系，繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場(chǎng)發(fā)展。在債券市場(chǎng)啟動(dòng)注冊(cè)制改革后，企業(yè)發(fā)債融資門檻降低，發(fā)行程序簡(jiǎn)化，科創(chuàng)、綠色行業(yè)等符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策但缺乏抵押物的企業(yè)將獲得更多機(jī)會(huì)，不僅可通過(guò)發(fā)行債券的方式募集長(zhǎng)期限4部結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。2023年末金融債、公司債占比分別較2010年提高12.8和21.082000年以來(lái)，信用債發(fā)行速度開始加快，但整體保持相對(duì)平穩(wěn)。2000年發(fā)行與利率債相比，信用債發(fā)行速度相對(duì)偏慢，占債券市場(chǎng)比重經(jīng)歷“過(guò)山車”。5200020022004200620082010201220142016201820200年末，四大類債券發(fā)行占比分別為21.65%、25.49%、20.3%和15.62%，合計(jì)占比83.08%（圖4）。在監(jiān)管考核、流動(dòng)構(gòu)發(fā)行債券融資需求較大。由于發(fā)行機(jī)制靈活（可協(xié)商確定利率、期限等）、成本更6分點(diǎn)。除山西外，其他五省均出現(xiàn)千億元以上增長(zhǎng)。西部地區(qū)信用債占比基本穩(wěn)定。7由2010年的16.2%上升至2020年的35.9%，2023年降至32.78%，發(fā)行規(guī)模減少6383.78第四，期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，長(zhǎng)期限債券占比下降。2010年以來(lái)，信用債發(fā)行期限呈用債發(fā)行占比均出現(xiàn)下降，由2010年的21.6%、12.41%及22.39%降至2023年的90筑裝飾、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。特別是近年來(lái)房地產(chǎn)市從違約主體看，民營(yíng)企業(yè)債券違約占比最高，超過(guò)70%?！坝烂菏录焙?，國(guó)有企業(yè)27596865676476242461291945936第一，對(duì)部分行業(yè)支持力度有提升空間。20投債融資占比上升，其他行業(yè)融資規(guī)模占比下降的特點(diǎn)。城投債發(fā)行規(guī)模及占比由0策重點(diǎn)支持領(lǐng)域債券發(fā)行規(guī)模小、占比低。如科技創(chuàng)新公司債、三農(nóng)金融專項(xiàng)債、創(chuàng)00%%500 %201020122014201620182020 近年來(lái)，實(shí)體企業(yè)債券融資規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)下降。一是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，特別是在三年疫情影響下，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)難度加大，導(dǎo)致發(fā)債動(dòng)力不足。加之在房住不炒、綠色轉(zhuǎn)型等政策導(dǎo)向下，相關(guān)行業(yè)發(fā)債難度上升。部分企業(yè)也擔(dān)心剛兌來(lái)影響。二是部分行業(yè)，如科創(chuàng)、普惠、養(yǎng)老等行業(yè)債券品種相對(duì)較少，加之激勵(lì)機(jī)制欠缺（例如發(fā)債成本與普通債券相比無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，在稅收減免等方面也缺少支持性3536等利率債發(fā)行期限拉長(zhǎng)的趨勢(shì)相反。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，一半以上的行業(yè)債券發(fā)行加權(quán)平均期限呈下行態(tài)勢(shì)，其中包括環(huán)保、計(jì)算機(jī)等重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)。這些行業(yè)大都具有創(chuàng)新資源密集、產(chǎn)出期限較長(zhǎng)等特征，且部分行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)改造等也需要長(zhǎng)期限資利率下行背景下，企業(yè)偏好發(fā)行短期債券存在合理性，但債券發(fā)行期限持續(xù)縮短會(huì)導(dǎo)致資金來(lái)源和生產(chǎn)投資的不匹配。尤其對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)的行業(yè)，循環(huán)發(fā)行短期債場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期甚至持續(xù)性波動(dòng)，會(huì)增大企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響正8765432性供求、引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率走勢(shì)的重要手段。近年來(lái)，隨著貨幣政策逆周期持續(xù)發(fā)力，逆周期力度明顯超過(guò)正常年份，市場(chǎng)流動(dòng)性供過(guò)于求，信用債發(fā)行利率明顯下行，甚建筑裝潢、通信、家用電器、環(huán)保等行業(yè)的債券凈融資額保持在較高水平，部分行業(yè)0傳媒電力設(shè)備電子房地產(chǎn)紡織服飾鋼鐵公用事業(yè)環(huán)保機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)家用電器建筑材料建筑裝飾交通運(yùn)輸煤炭美容護(hù)理農(nóng)林牧漁汽車輕工制造商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)石油石化食品飲料通信醫(yī)藥生物有色金屬綜合行業(yè)凈融資變化與宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素有關(guān)。一方面，國(guó)家對(duì)通購(gòu)買力釋放以及針對(duì)地產(chǎn)等行業(yè)支持政策加碼，相關(guān)行業(yè)景氣度和融資需求回升并帶缺口，這不利于新興產(chǎn)業(yè)的加快成長(zhǎng)，也不利于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)及行業(yè)優(yōu)-1.95-19.72-10.20-10.61-17.64導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果可比性受到質(zhì)疑，降低了信用債評(píng)級(jí)可信度，不利于提升投資者認(rèn)購(gòu)意愿。例如，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致針對(duì)同一企業(yè)出現(xiàn)不同評(píng)級(jí)結(jié)果，或者評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)法互認(rèn)，這增大了企業(yè)的發(fā)債成本；作為債券市場(chǎng)“守門人”，部分中介機(jī)構(gòu)并未做到勤勉盡責(zé)，在債券發(fā)行階段和存續(xù)階段存在信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確、內(nèi)部控制不完善、違約事件處置機(jī)制不完善等問(wèn)題，放大了債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，部第一，合理拓展信用債發(fā)行規(guī)模，穩(wěn)步提升市場(chǎng)占比。從市場(chǎng)容量或是企業(yè)需求看，信用債融資均有拓展空間。人民銀行《2023年第出，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系，繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場(chǎng)發(fā)展。加快鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，通過(guò)擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信存量，為更多符合條件的實(shí)體企業(yè)參與債券市場(chǎng)融資提供增信支持，穩(wěn)步、合理擴(kuò)大實(shí)體企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。政府部門和交易所等可發(fā)揮牽線搭橋作用，通過(guò)提供平臺(tái)和等債券品種。未來(lái)，聚焦“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域，繼續(xù)加大對(duì)科創(chuàng)、環(huán)保、生物持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、科技創(chuàng)新債、養(yǎng)老債券等。同時(shí)，在發(fā)行便利度、發(fā)行利率、發(fā)度，提高債券發(fā)行成功率，可進(jìn)一步推動(dòng)銀行間和交易所市場(chǎng)開展產(chǎn)業(yè)債做市業(yè)務(wù)，養(yǎng)老等領(lǐng)域債券的利息收入適當(dāng)減稅或階段性免稅，提升投資者購(gòu)買意愿，吸引更多用公開市場(chǎng)操作等工具維持流動(dòng)性合理充裕，鼓勵(lì)引導(dǎo)一級(jí)交易商等大型金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)主動(dòng)拆出資金穩(wěn)定市場(chǎng)