松原股份深度報告 深耕汽車安全新品類帶動新成長

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分松原股份松原股份(300893)報告日期：2024年03月——松原股份深度報告投資要點公司深耕汽車被動安全20年，客戶涵蓋廣泛公司成立于2001年，位于浙江省寧波市余姚市。公司專業(yè)從事汽車被動安全產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)，銷售及服務(wù)。公司目前主要產(chǎn)品包含安全帶總成及零部件、汽車安全氣囊、汽車方向盤、特殊座椅安全裝置等。主要客戶包括吉利汽車、上汽通用五菱、長城汽車、奇瑞汽車、長安汽車、宇通客車、北汽福田等主流汽車品牌整車廠。2022年，前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例達(dá)67.78%。在新能源領(lǐng)域也配套了比亞迪、零跑、長城歐拉等客戶。公司發(fā)展的穩(wěn)定基石，安全帶業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長2022年公司安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.40億元，同比+14.84%，2023年上半年該業(yè)務(wù)收入達(dá)到3.63億元，同比+25.38%。毛利率方面，得益于較好的成本管控，2023H1，安全帶業(yè)務(wù)毛利率為30.59%。同時公司利用安全帶布局優(yōu)勢，實現(xiàn)點向面的突破，使安全帶總成、安全氣囊、方向盤齊頭并進(jìn)，為客戶提供被動安全系統(tǒng)全套解決方案，提升客戶采購便利性與同步研發(fā)及時性，使新舊業(yè)務(wù)相輔相成，協(xié)同效應(yīng)顯著。拓展安全氣囊及方向盤新品類，開啟全新增長引擎2021年，公司在穩(wěn)步發(fā)展安全帶市場的同時，通過不斷研發(fā)開拓，突破技術(shù)壁壘、認(rèn)證壁壘及資金壁壘，實現(xiàn)了方向盤、安全氣囊批量生產(chǎn)。目前公司已與吉利汽車、上汽通用五菱、奇瑞汽車、等客戶進(jìn)行項目開發(fā)合作。安全氣囊及方向盤產(chǎn)品價值量高，是公司安全帶產(chǎn)品平均單價的3倍以上。2022年公司方向盤業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.54億元，同比+2375%，安全氣囊業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.93億元，同比+3596%，新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品產(chǎn)銷快速提升，在營收中占比不斷提升，為公司打開全新增長引擎。盈利預(yù)測與估值松原股份作為國產(chǎn)被動安全領(lǐng)域的成長型企業(yè)，我們預(yù)計23-25年公司將實現(xiàn)營收12.80、16.85、23.65億元，歸母凈利潤1.98、2.67、3.90億元。對應(yīng)當(dāng)前PE33.16、24.53、16.81倍?？紤]到公司新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)拓展迅速，未來可期，給予公司“增持”評級。風(fēng)險提示國內(nèi)汽車銷量不及預(yù)期；安全氣囊及方向盤毛利改善不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期。投資評級:增持(首次)基本數(shù)據(jù)16% 相關(guān)報告每股收益(元)P/E松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資案件松原股份作為國產(chǎn)被動安全領(lǐng)域的成長型企業(yè)，我們預(yù)計23-25年公司將實現(xiàn)營收12.80、16.85、23.65億元，歸母凈利潤1.98、2.67、3.90億元。對應(yīng)當(dāng)前PE33.16、24.53、16.81倍?？紤]到公司新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)拓展迅速，未來可期，給予公司“增持”評級。1)國內(nèi)自主品牌車企銷量持續(xù)保持穩(wěn)健增長。2)公司安全氣囊、方向盤等新產(chǎn)品產(chǎn)能爬坡順利。3)公司安全氣囊、方向盤等新產(chǎn)品毛利率逐漸改善。市場認(rèn)為：松原股份汽車安全業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng)，帶來不了高成長。我們認(rèn)為：松原股份除去傳統(tǒng)安全帶業(yè)務(wù)外，近年來高比例投入安全氣囊及方向盤等新型業(yè)務(wù)。從單價來看，安全氣囊及方向盤產(chǎn)品單價更高，2022年公司安全氣囊產(chǎn)品單價達(dá)到了170.45元，而方向盤產(chǎn)品單價為155.87元，均達(dá)到了2022年公司安全帶產(chǎn)品單價的3倍以上，高單價有望為公司帶來更高的收入增長。同時從行業(yè)來看，隨著智能駕駛時代的到來，帶有HOD等功能的多功能方向盤以及新型氣囊將隨著智駕系統(tǒng)的鋪開而逐漸普及，有望帶給以松原股份為代表的被動安全集成商帶來高成長。安全帶業(yè)務(wù)營收穩(wěn)健收入增長，安全氣囊及方向盤持續(xù)獲得新客戶定點。1)國內(nèi)汽車銷量不及預(yù)期：國內(nèi)新車銷量下滑，帶動公司營收增速放緩。2)安全氣囊及方向盤毛利改善不及預(yù)期：安全氣囊及方向盤為公司新業(yè)務(wù)，短期利潤承壓，倘若公司生產(chǎn)線自動化率提升及規(guī)?；?yīng)未能拉動毛利率回升，新業(yè)務(wù)利潤增速將放緩。3)新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期：安全氣囊及安全帶為重要安全類產(chǎn)品，整車廠更換供應(yīng)商選擇較為慎重，驗證周期較長。若驗證周期過長或出現(xiàn)質(zhì)量風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展將受到影響。松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄1逐漸壯大的汽車被動安全系統(tǒng)一級供應(yīng)商 51.1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡潔清晰，管理層年輕專業(yè) 51.2深耕被動安全領(lǐng)域，與下游車廠合作關(guān)系長期穩(wěn)定 71.3業(yè)績情況穩(wěn)步上升，費用率控制穩(wěn)健 71.4安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)為收入支柱，收入穩(wěn)步提升 91.5拓展方向盤、安全氣囊賽道，轉(zhuǎn)型汽車安全整體解決方案商 101.6特殊座椅安全裝置業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，以出口為主 111.7為滿足下游需求，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)大產(chǎn)能 11 122.1全球被動安全市場：格局穩(wěn)定，壁壘較高 122.2全球主動安全市場：駕智能化東風(fēng)，搭載率不斷提升 132.3法規(guī)趨嚴(yán)+技術(shù)發(fā)展，汽車傳統(tǒng)安全擁有新春天 132.42027年全球被動安全市場預(yù)計將達(dá)到2172億，CAGR為6.33% 163盈利預(yù)測與估值 173.1盈利預(yù)測 173.2估值預(yù)測 18 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：公司發(fā)展沿革 5圖2：公司足跡遍布全球 5圖3：截至2023第三季度公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖4：公司歷年前五大客戶收入占比 7圖5：公司2022年客戶占比情況 7圖6：公司營業(yè)收入情況 7圖7：公司歸母凈利潤情況 7圖8：公司費用率情況 8圖9：公司研發(fā)費用情況變化 9圖10：公司財務(wù)費用變化情況 9圖11：公司管理費用情況 9圖12：公司銷售費用情況 9圖13：公司2023年上半年各業(yè)務(wù)占比情況 9圖14：公司安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)收入情況 9圖15：公司預(yù)緊式安全帶產(chǎn)品 10圖16：公司安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)毛利率（%） 10圖17：方向盤及安全氣囊產(chǎn)品單價更高 10圖18：公司方向盤及安全氣囊業(yè)務(wù)收入情況 11圖19：公司安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)毛利率（%） 11圖20：公司特殊座椅安全裝置業(yè)務(wù)收入情況 11圖21：公司特殊座椅安全裝置業(yè)務(wù)毛利率（%） 11圖22：全球被動安全領(lǐng)域集中度高 12圖23：被動安全配置分地區(qū)差異較大 12圖24：主動安全功能示意 13圖25：電容感應(yīng)式方向盤剖面圖 15圖26：方向盤集成了越來越多功能按鍵 15圖27：捷豹未來方向盤概念 15圖28：造成道路參與者死亡的事故中的死因比例 15圖29：新型氣囊保護(hù)更多交通參與者 15圖30：未來多變的車內(nèi)座艙布局需要新型氣囊保駕護(hù)航 16表1：截至2022年年報公司部分管理層履歷 6表2：截至2022年公司部分研發(fā)項目 8表3：公司產(chǎn)能規(guī)劃情況 12表4：各地加速出臺汽車安全相關(guān)法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn) 14表5：各類HOD方案比較 14表6：全球被動安全市場規(guī)模預(yù)測 17表7：公司盈利預(yù)測（百萬元） 18表8：可比公司估值 18 20松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1逐漸壯大的汽車被動安全系統(tǒng)一級供應(yīng)商松原股份是國內(nèi)領(lǐng)先的汽車被動安全系統(tǒng)一級供應(yīng)商之一，位于浙江省寧波市余姚市，成立于2001年，于2020年在創(chuàng)業(yè)板上市，專業(yè)從事汽車安全帶總成及零部件等汽車被動安全系統(tǒng)產(chǎn)品及特殊座椅安全裝置的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)，銷售及服務(wù)，為國內(nèi)外主流汽車整車廠及座椅廠提供汽車被動安全系統(tǒng)解決方案及特殊座椅安全裝置。公司目前主要產(chǎn)品包含安全帶總成及零部件、汽車安全氣囊、汽車方向盤、特殊座椅安全裝置等。公司布局五大洲，研發(fā)能力持續(xù)提升。立足國內(nèi)市場的同時，松原也逐步邁入了國際市場，取得了歐盟的E-MARK認(rèn)證和美國的FMVSS認(rèn)證，并且成功建立世界各地優(yōu)秀的合作伙伴。研發(fā)技術(shù)方面，較早地突破了預(yù)張緊安全帶技術(shù)，并且搭載多種車型在C-NCAP測試中取得5星安全評價。在安全氣囊和方向盤研發(fā)上，設(shè)有產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)部門、CAE仿真和系統(tǒng)集成以確保產(chǎn)品開發(fā)滿足客戶需求，同時引進(jìn)國際先進(jìn)的裝配設(shè)備，以提升安全氣囊和方向盤的裝配線的自動化率及保證產(chǎn)品質(zhì)量的一致性。在堅持自主研發(fā)和創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，對研發(fā)試驗室進(jìn)行升級改造，引進(jìn)伺服加速臺車測試系統(tǒng)等國內(nèi)外先進(jìn)設(shè)備，實現(xiàn)公司被動汽車安全系統(tǒng)產(chǎn)品的技術(shù)升級。截至2022年12月31日，公司擁有有效專利85項，并且公司試驗室已通過了CNAS國家試驗室認(rèn)可。公司董事長胡鏟明及董事沈燕燕為夫妻關(guān)系。胡鏟明持有寧波梅山保稅港區(qū)明凱股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）3.33%的合伙份額，系執(zhí)行事務(wù)合伙人，胡凱納（胡鏟明和沈燕燕之子）持有寧波梅山保稅港區(qū)明凱股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）81.67%的合伙份請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分額。胡鏟明、沈燕燕及胡凱納三人直接或間接總計持有公司73.60%的股份。公司全資子公司包括寧波奧維薩汽車部件有限公司、上海松垣汽車科技有限公司、松原(安徽)汽車安全系統(tǒng)有限公司和松原歐洲股份有限公司。公司管理層年輕專業(yè)，銳意進(jìn)取。公司副董事長胡凱納出生于1988年，為胡鏟明及沈燕燕之子，2013年進(jìn)入公司工作。此外在管理層中，總經(jīng)理薛坤倫及副總經(jīng)理趙轟均為80后，且都為專業(yè)技術(shù)出身。專業(yè)且有梯度的管理層體系將為公司后續(xù)發(fā)展打下堅實保障。男男女男男男集團(tuán)股份有限公司，任證券事務(wù)代表、監(jiān)事；2011年12月至男全領(lǐng)域頭部企業(yè)任工廠負(fù)責(zé)人；2020年5月至2021年5月，就職于寧波一彬今，就職于浙江松原安全系統(tǒng)股份有限公司。松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.2深耕被動安全領(lǐng)域，與下游車廠合作關(guān)系長期穩(wěn)定被動安全行業(yè)壁壘高，公司升級和投入檢驗及監(jiān)管體系，保證產(chǎn)品質(zhì)量。公司在質(zhì)量檢驗體系及其設(shè)備建設(shè)大量投入技術(shù)和資金，在生產(chǎn)過程控制、生產(chǎn)工藝技術(shù)、生產(chǎn)裝備水平、檢驗測試手段、清潔生產(chǎn)等方面有領(lǐng)先優(yōu)勢，建立了符合國際標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量管理和品質(zhì)保證體系。目前，已通過IATF16949:2016汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證，零部件的自制化水平和自制率處于行業(yè)較高水平?？蛻艚Y(jié)構(gòu)相對均衡，優(yōu)質(zhì)客戶占比提升。在汽車被動安全鄰域，下游整車廠對其供應(yīng)商有嚴(yán)格的資格認(rèn)證，更換供應(yīng)商成本高周期長，因此雙方形成的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系相對穩(wěn)定。公司被動安全系統(tǒng)產(chǎn)品方面的主要客戶包括吉利汽車、上汽通用五菱、長城汽車、奇瑞汽車、長安汽車、宇通客車、北汽福田等主流汽車品牌整車廠。2022年，前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例達(dá)67.78%。同時公司不斷加強(qiáng)新能源汽車投入，協(xié)同車企進(jìn)行新能源汽車的被動安全系統(tǒng)開發(fā)，提前布局新能源汽車。目前，已成功定點配套上汽通用五菱新能源、長城歐拉、吉利、奇瑞、合眾汽車、零跑汽車及比亞迪等一線新勢力品牌車型。1.3業(yè)績情況穩(wěn)步上升，費用率控制穩(wěn)健2023前三季度營業(yè)收入達(dá)到8.15億元，同比+16.17%，歸母凈利潤為1.17億元，同比+48.55%。主要原因為積極開拓新客戶、新車型，完成國內(nèi)重點整車廠的業(yè)務(wù)布局，同時已實現(xiàn)安全帶總成、安全氣囊、方向盤三個被動安全系統(tǒng)模塊的批量生產(chǎn)，對比同行業(yè)有較顯著的成本優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢及整體配套優(yōu)勢，品牌競爭力強(qiáng)。松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司費率情況良好，費率分配較為合理。2022年公司期間費用率為14.73%，2023年前三季度，公司總體費用率為14.52%，從費用率總體來看，公司費用率逐漸降低。公司積極加大研發(fā)投入，研發(fā)費用得到較快增長，研發(fā)費用率穩(wěn)步提升。公司研發(fā)投入主要目前集中在1）傳統(tǒng)產(chǎn)品的智能化升級研發(fā)，包括集成式主被動可逆預(yù)緊式安全帶總成、自適應(yīng)大角度調(diào)節(jié)車感安全帶總成等產(chǎn)品；2）新產(chǎn)品生產(chǎn)工藝設(shè)備提升，以提高自動化率及生產(chǎn)效率，如方向盤皮段自動裁剪設(shè)備、日本和德國進(jìn)口自動氣袋縫紉設(shè)備等。研發(fā)項目名稱項目目的項目進(jìn)展產(chǎn)品開發(fā)完成，設(shè)備產(chǎn)線完成，產(chǎn)產(chǎn)品開發(fā)完成，設(shè)備產(chǎn)線完成，產(chǎn)自適應(yīng)大角度調(diào)節(jié)證，為新業(yè)務(wù)快速落地做準(zhǔn)備月已投入生的能力，快速為新業(yè)務(wù)落試驗電子類產(chǎn)品自主生產(chǎn)的能力，快速為新業(yè)務(wù)落氣囊控制器和集成主被動可逆預(yù)緊式氣囊控制器和集成自主設(shè)計，核心產(chǎn)品的算控制器類產(chǎn)品軟件和硬件實現(xiàn)產(chǎn)品的多元化，提高松原的目前產(chǎn)品已通過某自主設(shè)計，核心產(chǎn)品的算日本和德國進(jìn)口自采用進(jìn)口自動縫紉設(shè)備可以提高效使用進(jìn)口設(shè)備可以提升生率，減少作業(yè)人員，同時給氣囊模采用進(jìn)口自動縫紉設(shè)備可以提高效化公司財務(wù)費用占比較小，其中2023年上半年財務(wù)費用變動主要由匯率波動實現(xiàn)凈匯兌收益有所減少，及受全球加息環(huán)境影響利息費用有所增加所致。管理和銷售各項費用保持較穩(wěn)健水平，并未受到新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)拓展而大幅度變化，體現(xiàn)了公司被動安全產(chǎn)品整體配松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.4安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)為收入支柱，收入穩(wěn)步提升公司主要收入來源為安全帶總成及零部件，2016年至2021年該業(yè)務(wù)收入占比均達(dá)到80%以上。隨著方向盤及安全氣囊等新業(yè)務(wù)出現(xiàn)，安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)收入占比出現(xiàn)小幅度下降，2023年上半年公司安全帶總成及零部件收入占比為77.28%。2022年公司安全帶總成及零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.40億元，同比+14.84%，2023年上半年該業(yè)務(wù)收入達(dá)到3.63億元，同比+25.38%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分安全帶業(yè)務(wù)持續(xù)拓面，毛利率穩(wěn)中有進(jìn)。公司加快研發(fā)例如主被動安全結(jié)合、應(yīng)用于智能駕駛的集成主被動可逆預(yù)緊式安全帶總成，目前產(chǎn)品的研發(fā)已取得階段性成果。毛利率方面，得益于較好的成本管控，公司一直維持較好的毛利率水平，隨著安全帶領(lǐng)域新品類，新客戶的逐漸拓展，規(guī)模效益顯現(xiàn)，安全帶業(yè)務(wù)盈利能力也將得到邊際持續(xù)改善。圖15：公司預(yù)緊式安全帶產(chǎn)品2021年，公司在穩(wěn)步發(fā)展安全帶市場的同時，通過不斷研發(fā)開拓，突破技術(shù)壁壘、認(rèn)證壁壘及資金壁壘，實現(xiàn)了方向盤、安全氣囊批量生產(chǎn)。目前公司已與吉利汽車、上汽通用五菱、奇瑞汽車、神龍汽車、北汽福田、合眾汽車、悠跑汽車以及智米等客戶進(jìn)行項目開發(fā)合作，其中已為第四代帝豪、吉利熊貓Mini、睿藍(lán)7、五菱星馳、五菱MINI、五菱繽果、奇瑞QQ冰淇淋、奇瑞大圣，奇瑞旅行者、合眾哪吒V、合眾AYA車型配套供貨。2021年公司方向盤業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入220萬元，安全氣囊業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入251萬元，2022年公司方向盤業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.54億元，同比+2375%，安全氣囊業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.93億元，同比+3596%，2023年上半年公司方向盤業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.24億元，同比+0.64%，安全氣囊業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.42億元，同比+9.71%。從產(chǎn)品單價維度上看，安全氣囊、方向盤產(chǎn)品因為產(chǎn)品更為復(fù)雜，單價更高，2022年公司安全氣囊產(chǎn)品單價達(dá)到了170.45元，而方向盤產(chǎn)品單價為155.87元，均達(dá)到了2022年公司安全帶產(chǎn)品單價的3倍以上。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分毛利率方面，短期方向盤及安全氣囊業(yè)務(wù)當(dāng)前處于業(yè)務(wù)拓展期，毛利率相對較低。如公司安全帶產(chǎn)品與方向盤及安全氣囊產(chǎn)品實現(xiàn)搭配銷售，提供客戶完整解決方案，實現(xiàn)新品類銷售規(guī)模提升，出現(xiàn)規(guī)?；?yīng)，則方向盤及安全氣囊業(yè)務(wù)毛利率有望實現(xiàn)回升。1.6特殊座椅安全裝置業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，以出口為主公司特殊座椅安全裝置產(chǎn)品主要用于非整車廠客戶，應(yīng)用于不同特殊場景的座椅安全裝置，由于特殊座椅應(yīng)用場景的特殊性，通常對安全裝置有個性化的設(shè)計和制造要求，如車載輪椅、兒童座椅、農(nóng)用機(jī)械座椅等。公司此類產(chǎn)品主要以直銷出口為主，業(yè)務(wù)收入相公司作為汽車被動安全國內(nèi)自主品牌中唯一一家上市公司，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募資總額不超過4.1億元，扣除發(fā)行費用后將用于在安徽巢湖市投資年產(chǎn)1,330萬套汽車安全系統(tǒng)及配套零部件項目（一期工程）、補(bǔ)充流動資金及償還銀行借款。項目達(dá)產(chǎn)后，將新增方向盤總成產(chǎn)能130萬套及氣囊總成產(chǎn)能400萬套，進(jìn)一步提高公司產(chǎn)品對整車廠生產(chǎn)配套的能力和快速響應(yīng)能。作為年產(chǎn)1,325萬條汽車安全帶總成生產(chǎn)項目和年產(chǎn)150萬套安全氣囊生產(chǎn)項目的延伸及垂直整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步提高產(chǎn)能、升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、控制產(chǎn)品成本，提升公司綜合競爭能力。截至2023年12月，該可轉(zhuǎn)債項目已獲得中國證券監(jiān)督管理委員會同意注冊批復(fù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分截至2023年上半年，IPO募投項目“年產(chǎn)1325萬條汽車安全帶總成生產(chǎn)項目”和“年產(chǎn)150萬套安全氣囊生產(chǎn)項目”主體工程已于2022年12月末達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，目前仍處于產(chǎn)能爬坡階段公司產(chǎn)品/新產(chǎn)能坐落于安徽巢湖，屬于合肥市代管縣級市，地理位置優(yōu)越，擁有豐富且成本較低的勞動力資源，可大幅度緩解公司當(dāng)前用工緊張局面，壓縮人力成本支出，改善產(chǎn)品交付周期。目前，合肥及周邊正在形成新的汽車產(chǎn)業(yè)集群區(qū)，周邊有蔚來、大眾安徽、合肥比亞迪、江汽集團(tuán)、安凱汽車整車企業(yè)6家，國軒高科、常青機(jī)械、巨一科技等重點零部件配套企業(yè)250余家，交通便利，協(xié)作方便，便于形成產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，有利于合作共享資源，建立穩(wěn)定銷售渠道，控制生產(chǎn)運輸成本。公司布局巢湖，為后續(xù)就近配套合肥周邊整車廠客戶打下了堅實基礎(chǔ)。汽車安全行業(yè)可分為被動安全行業(yè)和主動安全行業(yè)，被動安全措施旨在減少事故后的對人員以及財產(chǎn)的損失而主動安全更關(guān)注預(yù)防事故的發(fā)生。被動安全產(chǎn)品主要為安全帶、安全氣囊及方向盤總成。交通事故統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，安全氣囊與安全帶結(jié)合使用有明顯減少事故傷害的作用。據(jù)NHTSA統(tǒng)計分析，安全氣囊結(jié)合安全帶使用可以有效保護(hù)駕駛員，安全保護(hù)率為50%；只使用安全帶，安全保護(hù)率為45%；而僅使用安全氣囊，安全保護(hù)率只有13%。2.1全球被動安全市場：格局穩(wěn)定，壁壘較高被動安全市場具有較高的行業(yè)壁壘，包括技術(shù)壁壘、認(rèn)證壁壘和資金壁壘等，對加入被動安全市場的企業(yè)來說具有較高門檻，所以行業(yè)格局相對穩(wěn)定。外資企業(yè)憑借悠久的歷史、先進(jìn)技術(shù)以及規(guī)?；瘍?yōu)勢在國際被動安全領(lǐng)域呈現(xiàn)出寡頭壟斷的局面。國內(nèi)相關(guān)零部件企業(yè)由于起步較晚，市場份額當(dāng)前不高。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2021年市場前三大汽車被動安全系統(tǒng)供應(yīng)商為奧托立夫、均勝電子和采埃孚-天合，合計市場份額超過80%。松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分根據(jù)奧托立夫統(tǒng)計，2022年全球汽車被動安全系統(tǒng)市場規(guī)模約為205.6億美元，約合1468億元人民幣（以1美元兌7.14元人民幣計算）。按照2022年全球輕型車輛約7940萬銷量進(jìn)行估算，單車被動安全平均價值量在1849元左右。但是由于汽車工業(yè)發(fā)展不均衡，分地區(qū)來看被動安全配置情況差異較大，但整體上其單車價值量隨著安全法規(guī)的日益嚴(yán)苛而逐漸提升。2022年北美地區(qū)被動安全平均單車價值量已經(jīng)到達(dá)約400美金，而中國則剛剛超過200美金，未來具有較大發(fā)展?jié)摿?，未來增量主要來自于安全氣囊產(chǎn)品搭載量的提升及新型安全產(chǎn)品的上車。分產(chǎn)品來看，安全氣囊占到了被動安全市場份額的44%，約合全球649億市場規(guī)模，單車平均約814元。安全帶占到被動安全市場份額29%，約合全球426億市場規(guī)模，單車平均約536元。根據(jù)QYResearch研究顯示，2022年全球汽車方向盤市場規(guī)模大約為393億元人民幣，大約占到全球被動安全市場的27%，單車平均為495元。汽車方向盤的全球主要廠商有豐田合成、奧托立夫、采埃孚、延峰、寧波均勝、全興創(chuàng)新科技、東海理化等。其中，豐田合成和奧托立夫所占市場份額較高，均為13%上下。中國是全球最大的汽車方向盤市場，市場占有率近30%。主動安全系統(tǒng)包括ABS（防抱死系統(tǒng)）、TCS（牽引力控制系統(tǒng)）、AEB（自動緊急制動）、BSD（盲區(qū)檢測系統(tǒng)）、FCW（前碰預(yù)警系統(tǒng)）、LDW（車道偏離預(yù)警）、LKA（車道保持輔助）、DMS（駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)）等等。主動安全功能通過提醒駕駛員潛在風(fēng)險乃至主動干預(yù)，減少事故發(fā)生率。主動安全功能在很多場景下是作為ADAS系統(tǒng)的一部分而存在的，并且軟硬件能力會復(fù)用部分ADAS功能。隨著汽車智能化提速，主動安全配置的搭載率也在迅速提升。根據(jù)蓋世汽車研究統(tǒng)計，2022年中國L2級自動駕駛功能的滲透率已經(jīng)超過30%，2023年上半年進(jìn)一步達(dá)到40%，隨著L2滲透率的持續(xù)提升，主動安全配置也會逐漸成為行業(yè)標(biāo)配。2.3法規(guī)趨嚴(yán)+技術(shù)發(fā)展，汽車傳統(tǒng)安全擁有新春天技術(shù)飛速發(fā)展，與汽車主被動安全相關(guān)的法律法規(guī)也在加速完善。在國內(nèi)，隨著GB7258-2017的正式生效，自2022年1月1日起，所有在產(chǎn)乘用車開始實施強(qiáng)制安裝EDR歐盟市場的M1和N1類新車型均需配備滿足R152法規(guī)的AEBS功能。在今年5月，美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）宣布了一項新草案，擬要求所有乘用車和輕型卡車安松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分裝AEB系統(tǒng)。未來，隨著政策逐步牽引推動以及相關(guān)評價體系的建設(shè)完善，汽車主被動安全市場有望持續(xù)擴(kuò)容。主被動安全新技術(shù)不斷引入，為無人駕駛時代的到來鑄造安全基座。隨著電動化智能化時代的到來，傳統(tǒng)被動安全市場也孕育著新的改變，在未來為被動安全市場帶來新的市方向盤：短期內(nèi)方向盤價值量將隨著舒適性配置和高級駕駛輔助ADAS滲透率的提高而提升價值量。首先方向盤作為人與汽車進(jìn)行人機(jī)交互的第一窗口，目前越來越多的集成控制按鍵被集成到了方向盤上，同時方向盤加熱功能也成為了中高端汽車的主流配置，拉高了方向盤的單車價值量。其次，ADAS系統(tǒng)運行中始終離不開駕駛員的監(jiān)控及隨時接管，此時需要通過增加DMS（駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)）及HOD（脫手檢測）進(jìn)行駕駛員行為的監(jiān)控。其中的脫手檢測功能主要有方向盤來完成，進(jìn)一步提升了方向盤的整體復(fù)雜程度。目前主流有三種方案1）扭矩感應(yīng)式2）握力感應(yīng)式3）電容感應(yīng)式。方向盤并且容易被駕駛員通過增加在方向盤上的“配重”方向盤裝有一個傳感器感受駕駛員握力大小，不需要轉(zhuǎn)動方向盤，因為有傳感器的加入，在成本和方向盤厚度上有也屬于握力類型的一種，但是電容感應(yīng)式方向盤對于手指松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分長期來看，隨著自動駕駛時代的逐漸到來，方向盤原有功能將被弱化。一種在自動駕駛時可折疊隱藏，需要人工駕駛時再伸出的新型方向盤將會成為未來自動駕駛時代的標(biāo)配，其機(jī)械結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，價值量有望得到進(jìn)一步提升。安全氣囊：根據(jù)世界衛(wèi)生組織WHO2018年的報告顯示，在所有造成道路參與者死亡的交通事故中，4輪汽車的駕乘人員占到總比例的29%、2-3輪摩托車的駕乘人員占到28%、自行車騎車人占到23%、行人占到17%?？梢园l(fā)現(xiàn)，非汽車駕乘人員的事故死亡要三倍于汽車駕乘人員的傷亡，對于其他道路參與者的保護(hù)也勢在必行，目前行業(yè)已經(jīng)推出了如風(fēng)擋氣囊、摩托車氣囊、行人氣囊背心等新型氣囊產(chǎn)品，拓展安全氣囊的行業(yè)天花松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分長期來看，自動駕駛時代到來，駕乘人員從駕駛?cè)蝿?wù)中解放，將帶來車內(nèi)空間布局的改變，同時對于車輛氣囊系統(tǒng)提出了新的要求。對于擁有靈活布局的內(nèi)部座椅的自動駕駛汽車，通過個性化約束系統(tǒng)方案提供最佳的安全性。環(huán)抱式氣囊是由左右兩個獨立充滿的氣袋通過粘接面動態(tài)連接而形成保護(hù)，因此能適應(yīng)靈活的座椅設(shè)計。一旦需要時，這兩個氣囊就會抱住乘客的頭部和上半身，保護(hù)乘客，同時還可提供更大的自由度。安全帶：安全帶是汽車被動安全領(lǐng)域的最后一道保險，目前安全帶產(chǎn)品也在向智能化、舒適化方向發(fā)展。如電動安全帶能與車輛主動安全系統(tǒng)聯(lián)動，其根據(jù)車輛接收到的信號做出響應(yīng)，當(dāng)傳感器預(yù)測碰撞事故發(fā)生的可能性，在必要情況下將安全帶預(yù)先收緊，以消除安全帶織帶與乘員身體的間隙，把乘員身體的前移拉回座椅，從而防止或降低碰撞帶來的傷害。2023年全球被動安全市場約為1700億元，預(yù)計到2027年全球被動安全市場將達(dá)到2172億元，2023-2027年年復(fù)合增長率為6.33%。分產(chǎn)品來看，安全帶全球市場規(guī)模將達(dá)到612億元，主要驅(qū)動因素為預(yù)緊類安全帶等新產(chǎn)品隨著整車智能化趨勢帶動，滲透率提升所致。安全氣囊全球市場規(guī)模將達(dá)到999億元，主要驅(qū)動因素為安全氣囊的增配，從以往單車4-6個氣囊向6-8個氣囊轉(zhuǎn)變，同時大型側(cè)氣簾、遠(yuǎn)端氣囊、環(huán)抱式氣囊的出現(xiàn)對提升平均氣囊價值量有所幫助。方向盤全球市場規(guī)模將達(dá)到561億元，主要驅(qū)動因素為帶有HOD檢測及方向盤加熱功能的多功能方向盤的普及。松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計23-25年公司將實現(xiàn)營收12.80、16.85、23.65億元，同比增長29.09%、31.57%、40.41%。由于如安全氣囊及方向盤等產(chǎn)品的逐漸放量，其業(yè)務(wù)收入占比逐漸提高，又由于此二項新業(yè)務(wù)毛利率處于規(guī)模化提升階段，總體毛利率會受到小幅影響，我們預(yù)計23-25年公司毛利率為28.54%、27.62%、26.51%，具體為：安全帶總成及零部件：該業(yè)務(wù)是公司收入的最主要來源。隨著國內(nèi)以新能源車為代表的自主品牌汽車崛起，公司安全帶總成實現(xiàn)了高價值產(chǎn)品增加，結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，預(yù)計營收將保持穩(wěn)定增長，我們預(yù)計公司安全帶總成及零部件23-25年營收9.00、10.40、11.91億元，同比增速分別為21.68%、15.56%、14.49%。盈利能力上，公司安全帶總成產(chǎn)品量價齊升，具備較強(qiáng)的市場競爭力，預(yù)計可以保持穩(wěn)定盈利水平，預(yù)計23-25年毛利率分別為30.88%、31.51%、31.80%。安全氣囊：該業(yè)務(wù)伴隨消費者對于汽車安全的逐漸重視，未來汽車單車安全氣囊數(shù)量提升，產(chǎn)品形態(tài)更加豐富。隨著公司安全氣囊產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)品快速放量，營收有望持續(xù)高速增長，我們預(yù)計公司安全氣囊23-25年營收1.75、3.35、6.56億元，同比增速分別為89.00%、90.80%、96.10%。盈利能力上，隨著規(guī)模提升，公司安全氣囊產(chǎn)品毛利率有望逐漸修復(fù)，預(yù)計23-25年毛利率分別為17.79%、20.29%、22.77%。方向盤：該業(yè)務(wù)伴隨方向盤功能逐漸復(fù)雜，有望帶來價值量的提升。我們預(yù)計公司方向盤23-25年營收1.03、2.00、4.00億元，同比增速分別為89.00%、94.40%、99.80%。盈利能力上，公司方向盤產(chǎn)品量價齊升，并且隨著研發(fā)投入，生產(chǎn)自動化率提升，預(yù)計盈利水平將得到修復(fù)，預(yù)計23-25年毛利率分別為9.40%、11.45%、13.58%。特殊座椅安全裝置：該業(yè)務(wù)主要用于非整車廠客戶，并且主要以直銷出口為主，業(yè)務(wù)收入相對穩(wěn)定，毛利率較高。我們預(yù)計公司方向盤23-25年營收0.68、0.69、0.70億元，同比增速分別為2.00%、1.50%、1.00%。盈利能力上，預(yù)計23-25年毛利率分別為38.53%、38.22%、37.92%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分件3.2估值預(yù)測我們在汽車安全領(lǐng)域選取均勝電子、華懋科技以及座椅內(nèi)飾國產(chǎn)化領(lǐng)域龍頭繼峰股份作為可比公司，以上公司23-25年平均PE為37.38、19.18、12.63倍。松原股份作為國產(chǎn)被動安全領(lǐng)域的成長型企業(yè)，我們預(yù)計23-25年公司將實現(xiàn)營收12.80、16.85、23.65億元，歸母凈利潤1.98、2.67、3.90億元。對應(yīng)當(dāng)前PE33.16、24.53、16.81倍?？紤]到公司新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)拓展迅速，未來可期，給予公司“增持”評級。公司名稱公司名稱松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國內(nèi)汽車銷量不及預(yù)期：國內(nèi)新車銷量下滑，帶動公司營收增速放緩。安全氣囊及方向盤毛利改善不及預(yù)期：安全氣囊及方向盤為公司新業(yè)務(wù)，短期利潤承壓，倘若公司生產(chǎn)線自動化率提升及規(guī)?；?yīng)未能拉動毛利率回升，新業(yè)務(wù)利潤增速將新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期：安全氣囊及安全帶為重要安全類產(chǎn)品，整車廠更換供應(yīng)商選擇較為慎重，驗證周期較長。若驗證周期過長或出現(xiàn)質(zhì)量風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展將受到影松原股份(300893)公司深度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)負(fù)債表利潤表應(yīng)收賬項預(yù)付賬款存貨金融資產(chǎn)類在建工程短期借款應(yīng)付款項預(yù)收賬款15700005000080000現(xiàn)金流量表折舊攤銷29投資損失211投資活動現(xiàn)金流00