A股策略展望：2024年多頭思維很重要

目錄一、持頭維是年應(yīng)市波的要調(diào) .-3-........-3-“”....-5-三高資產(chǎn).............................................-7-2.1188........................-7-2.2ROEROE........-9-2.3屬性-...-13-圖表目錄1..............-3-24-34-4.....................................................................................-5-5.................................................................-5-63154項(xiàng)政策文件主要內(nèi)容.................................................-6-72.......................................................................-6-84...................................-7-9（20242）........................................-8-10（20242）......................................-8-（20242）......................................-8-12TMT（20242）.....................................-8-13（20242）......................................-9-14（20242）..............................................-9-15A非金融ROE(TTM)6個(gè)月左右....................-9-16..............-10-1720242月25）-18（2014）-19（）-20.........................................................................-12-21（2023）................................-13-222023）-13-報(bào)告正文引言：2一、保持多頭思維，是今年應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的重要基調(diào)在《高勝率投資：大波動(dòng)后的共識(shí)》這篇報(bào)告中，我們系統(tǒng)性回顧了2015年與2018年兩輪大波動(dòng)之后的行情演繹特征，大致能分成兩個(gè)階段。其中，第一個(gè)階段是大跌之短期的跌深反彈β行情。2月以來，我們看到市場(chǎng)再度進(jìn)入到類似的修復(fù)階段。而行至當(dāng)前，多數(shù)行業(yè)擁擠度已經(jīng)不低，市場(chǎng)分歧和波動(dòng)也開始加大，部分投資者開始擔(dān)憂行情的持續(xù)性以及業(yè)績(jī)期的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，我們傾向于認(rèn)為，在應(yīng)對(duì)短期的波動(dòng)和不確定性時(shí)，相較于去年的一個(gè)重要不同在于，今年市場(chǎng)更需保持多頭思維：、從基本面角度，今年是一個(gè)對(duì)于過度悲觀的預(yù)期逐步糾偏的過程2023年的市場(chǎng)，是一個(gè)對(duì)于過度樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步糾偏的過程。去年年初市場(chǎng)對(duì)于疫后復(fù)蘇的彈性過于樂觀，指數(shù)也因此大漲。但二季度后過高的預(yù)期被實(shí)際的數(shù)據(jù)逐步糾偏，并導(dǎo)致市場(chǎng)此后的調(diào)整。圖表1、近年來市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及對(duì)其預(yù)期的變化高度相關(guān)7000

上證綜指 名義GDP增速(%，右軸，21、23年為兩年復(fù)合) 306000 252050001540001030005200001000 -502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 資料來源：，

-10而今年與去年的預(yù)期和節(jié)奏恰恰相反。年初市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期持續(xù)下修，因此我們看到國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率顯著下行，當(dāng)前仍在低位。另一方面，紅利資產(chǎn)也表現(xiàn)出明顯的超額收益。圖表2、年初以來長(zhǎng)端利率顯著回落，%中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年4中債國(guó)債到期收益率4中債國(guó)債到期收益率:30年2086422023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-033.3.2.2.2.2.資料來源：，當(dāng)前，我們已經(jīng)看到一些積極信號(hào)出現(xiàn)，市場(chǎng)悲觀預(yù)期已有緩解。一方面，開年宏觀數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能延續(xù)回升。其中，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.3%；全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.2%3.0%5.5%的5.4%。從花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，2圖表3、開年宏觀數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，%151050-5-10-15-20151050-5-10-15-20工業(yè)增加值社零固定資產(chǎn)投資 基建投資制造業(yè)投資 房地產(chǎn)開發(fā)投資出口資料來源：，圖表、近期外資仍在入 圖表、市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期已在改善陸股通凈流入規(guī)模(30MA，億元陸股通凈流入規(guī)模(30MA，億元)花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)(30MA)60402002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

1501005002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03資料來源：， 資料來源：，20245%、從政策角度，“以投資者為本境近期資本市場(chǎng)政策密集出臺(tái)，監(jiān)管工作聚焦“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”、強(qiáng)調(diào)“以投資者為本”，營(yíng)造出更為有利的市場(chǎng)環(huán)境。2024年3月15日下午，證監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行》以及《關(guān)于落實(shí)政治過硬能力過硬作風(fēng)4文件 主要內(nèi)容圖表6、3月15日證監(jiān)會(huì)4項(xiàng)政策文件主要內(nèi)容文件 主要內(nèi)容頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》

管，包括“嚴(yán)把擬上市企業(yè)申報(bào)質(zhì)量”，嚴(yán)禁以‘圈錢’為目的盲目謀求上市、過度融資”，“對(duì)財(cái)務(wù)造假、虛假陳述、粉飾包裝等行為須及時(shí)依法嚴(yán)肅追責(zé)”等，同時(shí)壓緊壓實(shí)發(fā)行監(jiān)管全鏈條各相關(guān)方責(zé)任，維護(hù)良好的發(fā)行秩序和生態(tài)?！蛾P(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見 推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值和加強(qiáng)投資者保護(hù)，圍繞打擊財(cái)務(wù)造假、嚴(yán)格《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見 推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值和加強(qiáng)投資者保護(hù)，圍繞打擊財(cái)務(wù)造假、嚴(yán)格（試行）》 規(guī)范減持、加大分紅監(jiān)管、加強(qiáng)市值管理等重點(diǎn)問題提出了18項(xiàng)措施。和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》

聚焦校正行業(yè)機(jī)構(gòu)定位、促進(jìn)功能發(fā)揮、提升專業(yè)服務(wù)能力和監(jiān)管效能，包括“完善利益沖突防范機(jī)制，嚴(yán)厲打擊股東和實(shí)控人侵害機(jī)構(gòu)及投資者利益的不法行為”、“切實(shí)加強(qiáng)從業(yè)人員管理和廉潔從業(yè)監(jiān)管”等?！蛾P(guān)于落實(shí)政治過硬能力過硬作《關(guān)于落實(shí)政治過硬能力過硬作突出嚴(yán)字當(dāng)頭、直面問題、刀刃向內(nèi)，堅(jiān)持以自我革命引領(lǐng)自身建設(shè)，風(fēng)過硬標(biāo)準(zhǔn)全面加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)動(dòng)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全面從嚴(yán)治黨、黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗斗爭(zhēng)向縱深發(fā)展，自身建設(shè)的意見》 確了三個(gè)方面的措施。資料來源：，2024年，A202382持。2024年，隨著監(jiān)管嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管，防范繞道減持A圖表7、2月產(chǎn)業(yè)資本已轉(zhuǎn)為凈增持增持規(guī)模(增持規(guī)模(億元)減持規(guī)模(億元)大股東凈增持規(guī)模(億元)5000-500-1000-1500-20002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，總結(jié)而言2024發(fā)力、業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐步自低位糾偏的過程，另一方面，政策端對(duì)投資者的呵護(hù)，因此，2024年更應(yīng)保持多頭思維，當(dāng)出現(xiàn)階段性的調(diào)整或風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮時(shí)，更應(yīng)積極應(yīng)對(duì)。二、高勝率投資仍是主旋律，積極擁抱“三高”資產(chǎn)參考2015年與2018年兩輪大波動(dòng)之后的行情演繹，在短期的反彈修復(fù)后，中長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)格迎來重塑，高勝率投資成為共識(shí)，“三高”資產(chǎn)成為主線方向：1、高景氣；2、高ROE；3、高股息。當(dāng)前，一方面隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，對(duì)于經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期已有所修復(fù)。并且，一季報(bào)業(yè)績(jī)窗口期臨近，市場(chǎng)預(yù)期變得更加落地。因此我們認(rèn)為，4月需重點(diǎn)關(guān)注有業(yè)績(jī)確定性的高景氣與高ROE方向擴(kuò)散。圖表8、4月是全年中業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份漲跌幅排名與前一期業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶嚓P(guān)性 漲跌幅排名與當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶嚓P(guān)漲跌幅排名與未來一期業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶嚓P(guān)性4月是全年中業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份0.254月是全年中業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份0.200.150.100.050.00-0.054月

7月 10月 6月 5月 8月 12月 3月 2月 1月 11月 9月資料來源：，、高景氣資產(chǎn)：關(guān)注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向?qū)τ诟呔皻赓Y產(chǎn)，其確定性的主要來源是經(jīng)濟(jì)周期或產(chǎn)業(yè)周期趨勢(shì)向上階段持續(xù)兌現(xiàn)的高增長(zhǎng)。當(dāng)市場(chǎng)有確定性景氣方向的時(shí)候，進(jìn)攻就是最好的防守。對(duì)于如何篩選高景氣資產(chǎn)，我們的【188景氣跟蹤框架】是最重要的錨。量化跟蹤；今年我們將這個(gè)框架迭代升級(jí)為【1881000+觀察市場(chǎng)景氣趨勢(shì)及變化。根據(jù)【188（）消費(fèi)：社會(huì)服務(wù)（酒店餐飲、旅游景區(qū)、教育、商貿(mào)零售（免稅、一般零售、輕工制造（刷、造紙、紡織服飾（）制造：機(jī)械設(shè)備（軌交設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、軍工（）周期：交通運(yùn)輸（鐵路公路、航空機(jī)場(chǎng)（）T：傳媒（出版、影視院線。圖表、消費(fèi)二級(jí)行業(yè)觀景氣（截至2024年2月） 圖表10、制造二級(jí)行業(yè)觀景氣（截至2024年2月）

景氣指數(shù)月環(huán)比變化

紡織制造

體育Ⅱ造紙

消費(fèi) 40%景氣指數(shù)月環(huán)比變化航空裝備Ⅱ0%景氣指數(shù)月環(huán)比變化航空裝備Ⅱ0%制造地面兵裝Ⅱ?qū)Ｓ迷O(shè)備自動(dòng)化設(shè)備軍工電子Ⅱ0%光伏設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備風(fēng)電設(shè)備通用設(shè)備 航海裝備Ⅱ軌交設(shè)備Ⅱ0%0%航天裝備Ⅱ% 電機(jī)Ⅱ%車服務(wù)100%汽車零部件 工程機(jī)商用車0%摩托車及其他0%景氣指數(shù)電池0%旅游零售Ⅱ 220%

農(nóng)產(chǎn)品加工

服裝家紡

一般零售酒店餐飲

包裝印刷文娛用品食品加工

飲料乳品休閑食品

小家電

旅游及景區(qū)0% 飼料

貿(mào)易Ⅱ -2

40%

照明設(shè)備Ⅱ

80% 100%種植業(yè)動(dòng)物保健Ⅱ%黑色家電專業(yè)服務(wù)

聯(lián)網(wǎng)電商白酒Ⅱ廚衛(wèi)電器

景氣指數(shù) -4-40%-60%

醫(yī)療美容飾品白色家電

家電零部件Ⅱ家居用品 -6-8資料來源：， 資料來源：，圖表、醫(yī)藥二級(jí)行業(yè)觀景氣（截至2024年2月） 圖表12、TMT二級(jí)行中觀景氣（截至2024年2月）景氣指數(shù)月環(huán)比變化醫(yī)藥景氣指數(shù)月環(huán)比變化醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)0%20%化學(xué)制藥中藥Ⅱ 醫(yī)療器械40% 60% 80% 100%醫(yī)藥商業(yè)生物制品景氣指數(shù)20%10%0%-10%-20%-30%

景氣指數(shù)月環(huán)比變化電子化學(xué)品Ⅱ景氣指數(shù)月環(huán)比變化電子化學(xué)品Ⅱ通信服務(wù)數(shù)字媒體影視院線TMT廣告營(yíng)銷出版IT服務(wù)Ⅱ 光學(xué)光電子元件0%20%60%軟件開發(fā)通信設(shè)備80% 100%景氣指數(shù)半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)設(shè)備 游戲電視廣播Ⅱ15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：， 資料來源：，圖表13、周期二級(jí)行業(yè)觀景氣（截至2024年2月） 圖表14、金融地產(chǎn)中觀氣（截至2024年2月）

景氣指數(shù)月環(huán)比變化非金屬材料Ⅱ

普鋼特鋼Ⅱ

周期航空機(jī)場(chǎng)

景氣指數(shù)月環(huán)比變化

金融地產(chǎn)專業(yè)工程石油石化冶鋼原料焦炭Ⅱ?qū)傩虏牧?/p>

農(nóng)化制品

化學(xué)纖維鐵路公路物流煤炭開采

0% 保險(xiǎn)Ⅱ 銀行基礎(chǔ)建%房屋建% 電

80% 100%

0% 20% 40% 60% 80% 100%小金屬

玻璃玻纖

工業(yè)金屬

景氣指數(shù)

景氣指數(shù)-10能源金屬

化學(xué)制品環(huán)保 橡膠化學(xué)原料

-10%房地產(chǎn)

證券Ⅱ燃?xì)猗?/p>

貴金屬航運(yùn)港口-20%

裝修裝飾Ⅱ

-20%-30% -30%資料來源：， 資料來源：，、高ROE資產(chǎn)：關(guān)注ROE高且穩(wěn)定、未來需求側(cè)有望改善的方向?qū)τ诟逺OE資產(chǎn)，股價(jià)和基本面主要依賴于需求側(cè)的變化驅(qū)動(dòng)，總需求擴(kuò)張帶來的高盈利回報(bào)是確定性的主要來源。從自上而下的角度看，總需求的擴(kuò)張帶動(dòng)ROE趨勢(shì)上行、高ROE資產(chǎn)基本面比較優(yōu)勢(shì)顯著提升，使得核心資產(chǎn)在16-17年及19-20年成為超額收益最顯著的高勝率資產(chǎn)。A非金融ROE(TTM)6個(gè)月左右，188AROE(TTM)6圖表15、總需求景氣指標(biāo)領(lǐng)先全A非金融ROE(TTM)6個(gè)月左右總需求景氣指標(biāo)MA3（左軸） 全非金融ROETTM（%，右軸）

10.520% 5.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，圖表16、影響總需求的消費(fèi)、投資、出口景氣指標(biāo)均處于下行通道總需求景氣指標(biāo)MA3總需求景氣指標(biāo)MA3消費(fèi)景氣指標(biāo)MA3投資景氣指標(biāo)MA3出口景氣指標(biāo)MA380%70%60%50%40%30%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點(diǎn)的信號(hào)尚未出現(xiàn)，因此對(duì)于高盈利質(zhì)量資產(chǎn)的篩選，我們主要考察近三年全市場(chǎng)ROE下行期間各行業(yè)的ROE穩(wěn)定性及最近報(bào)告期水平，同時(shí)結(jié)合凈利潤(rùn)及營(yíng)收增速的一致預(yù)期，尋找未來有望存在結(jié)構(gòu)性需求改善的方向。具體采用如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)二級(jí)行業(yè)進(jìn)行篩選：ROETTM50%；ROETTM5%；ROETTM-10；30%。從篩選結(jié)果看，高盈利質(zhì)量資產(chǎn)中當(dāng)前值得重點(diǎn)關(guān)注的方向主要集中在消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛(wèi)電器、家電零部件、照明設(shè)備、。圖表17、高盈利質(zhì)量資產(chǎn)中值得重點(diǎn)關(guān)注的方向（單位：%，截至2024年2月25日）一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)最新報(bào)告期ROETTM近三年分位數(shù)近三年ROETTM均值近三年ROETTM均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差未來兩年凈利潤(rùn)預(yù)期復(fù)合增速未來兩年?duì)I收預(yù)期復(fù)合增速食品飲料白酒Ⅱ100.025.924.718.716.79食品飲料飲料乳品63.613.211.918.011.14醫(yī)藥生物中藥Ⅱ63.66.01.121.814.05家用電器廚衛(wèi)電器63.614.712.413.011.11家用電器家電零部件Ⅱ54.511.08.319.816.93家用電器照明設(shè)備Ⅱ81.87.05.019.916.89輕工制造家居用品63.69.87.420.016.33輕工制造文娛用品63.67.94.920.216.91汽車汽車零部件63.66.05.128.017.50社會(huì)服務(wù)專業(yè)服務(wù)72.77.76.729.725.72美容護(hù)理化妝品100.07.45.824.218.31電力設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備81.88.57.623.919.80公用事業(yè)燃?xì)猗?1.87.86.827.225.07資料來源：，、高股息資產(chǎn)：中長(zhǎng)期，重視紅利板塊的“新底倉(cāng)資產(chǎn)屬性盡管近期紅利板塊有所調(diào)整，但從中長(zhǎng)期維度看，我們?nèi)匀豢春闷渑渲脙r(jià)值及其“新底倉(cāng)資產(chǎn)”的屬性。20243225.62%具備較高性價(jià)比。并且，我們也看到，紅利資產(chǎn)的股息率與其的勝率與賠率均顯著相關(guān)。圖表18、紅利低波股息率與未來一年收益率（2014年以來周頻）120120806040200未來一年漲跌幅（%）股息率（TTM，%）

圖表19、紅利低波未來一年收益率均值和勝率（按股息率分組）2 3 4 5 6 7

100%0%

35%紅利低波-紅利低波-未來一年勝率（左軸）紅利低波-未來一年平均收益率（右軸）>5.5%4.5%-5%3.5%-4%<3%25%20%15%10%5%0%-5%-10%