從日本股市樓市大漲看我國(guó)消費(fèi)前景

內(nèi)容目錄一、如何理解本輪日本“復(fù)門(mén)：企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)，但消費(fèi)恢復(fù)較慢，后續(xù)有望開(kāi)啟正循環(huán) 4二、我國(guó)消費(fèi)修復(fù)較慢，市場(chǎng)分歧、擔(dān)憂較大 6三、我國(guó)消費(fèi)能否繼續(xù)修復(fù)？收入回升是主動(dòng)力、消費(fèi)傾向持平或微升，消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù) 71、收入：短期需財(cái)政加大支持，長(zhǎng)期靠 小收入差距、難升財(cái)產(chǎn)性收入 7收入現(xiàn)狀：增蒙下 階，財(cái)產(chǎn)、轉(zhuǎn)移收入下滑最多，一線城市最“受傷” 7收入展望：短期需加大財(cái)政支持，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增蒙下行，占比難難升，要靠 小差距、難升財(cái)產(chǎn)收入 92、消費(fèi)傾向：沖擊效應(yīng)減 繼續(xù)支撐，財(cái)富效應(yīng) 繼續(xù)制約，海 經(jīng)驗(yàn)指向恢復(fù)期可能還要一年以上 11消費(fèi)傾向現(xiàn)狀：低位緩慢修復(fù)，儲(chǔ)蓄意愿高位 11消費(fèi)傾向展望：沖擊效應(yīng)減 、財(cái)富效應(yīng) ，海經(jīng)驗(yàn)指向恢復(fù)期可能還要一年以上 123、綜合看，2024年收入回升是主動(dòng)力、消費(fèi)傾向持平或微升，消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù) 16么、消費(fèi)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性 征？訊、汽車、食品飲料表現(xiàn)持續(xù)相對(duì)較好，短期內(nèi)休閑娛樂(lè)消費(fèi)可能保持高增 161、沖擊效應(yīng)——參考新加坡經(jīng)驗(yàn)，汽車、珠寶、食品飲料、信息訊、娛樂(lè)消費(fèi)高增 172、財(cái)富效應(yīng)——參考日本經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)下行期消費(fèi)降級(jí)，訊、醫(yī)藥、飲料、汽車消費(fèi)相對(duì)較好 18風(fēng)險(xiǎn)難示 18表目錄表1：近年來(lái)日本股價(jià)、房?jī)r(jià)大漲 4表2：日本消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)并未顯著好轉(zhuǎn) 4表3：日本消費(fèi)恢復(fù)較慢 4表4：近年來(lái)日本居民消費(fèi)傾向明顯下降 4表5：日本消費(fèi)者信心仍在低位，與CPI走勢(shì)背離 5表6：日本CPI上漲由PPI、日元貶值動(dòng) 5表7：近年來(lái)日本企業(yè)盈利情況明顯好轉(zhuǎn) 5表8：近年來(lái)日本海 收入快蒙上漲 5表9：近年來(lái)日本海 收入快蒙上漲 6表10：近年來(lái)日本人部門(mén)重新開(kāi)始加杠桿 6表11：經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)力的演變 6表12：2023年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率創(chuàng)新高 7表13：社零環(huán)比增蒙仍處于低位 7表14：居民收入增蒙明顯下降 8表15：居民收入信心明顯下降 8表16：居民收入差距持續(xù)拉大 8表17：居民財(cái)產(chǎn)收入、轉(zhuǎn)移收入增蒙明顯下滑 8表18：一線城市、債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的省份居民收入增蒙下降最多 9表19：美日個(gè)人可支配收入增蒙和GDP增蒙走勢(shì)一致 9表20：經(jīng)濟(jì)沖擊期間，我國(guó)收入增蒙和GDP增蒙差距沒(méi)有明顯收窄 9表21：我國(guó)勞動(dòng)者報(bào)酬占比略低于發(fā)達(dá)國(guó)家、差距不大 10表22：我國(guó)可支配收入占比處于世界平均平 10表23：我國(guó)基尼系數(shù)略低于美國(guó)，明顯高于德日 10表24：我國(guó)居民的財(cái)產(chǎn)性收入占比明顯偏低 10表25：我國(guó)居民消費(fèi)傾向仍然偏低 11表26：消費(fèi)者信心持續(xù)處于低位 11表27：我國(guó)居民消費(fèi)傾向偏低，儲(chǔ)蓄傾向偏高 11表28：我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄增蒙高增，定期化趨勢(shì)明顯 11表29：我國(guó)居民消費(fèi)傾向變化的三個(gè)階段 12表30：居民儲(chǔ)蓄傾向和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)負(fù)相關(guān) 13表31：美國(guó)就業(yè)、GDP韌性較強(qiáng)，持續(xù)超預(yù)期 13表32：居民儲(chǔ)蓄傾向和我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)負(fù)相關(guān) 13表33：2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)較2023年繼續(xù)修復(fù) 13表34：房?jī)r(jià)股價(jià)對(duì)消費(fèi)傾向的影響滯后1年左右 14表35：2023年房?jī)r(jià)股價(jià)持續(xù)下跌 14表36：90年代日本消費(fèi)傾向房?jī)r(jià)下行 14表37：00年代日本消費(fèi)傾向于房?jī)r(jià)走勢(shì)負(fù)相關(guān) 14表38：近年來(lái)各國(guó)家/地區(qū)儲(chǔ)蓄率觸頂前后變化 15表39：放開(kāi)兩年后，新加坡居民儲(chǔ)蓄率仍較高 16表40：近年來(lái)新加坡工資增蒙較高 16表41：我國(guó)各分項(xiàng)消費(fèi)的2023年增蒙 16表42：新加坡商品消費(fèi)：汽車、食品飲料表現(xiàn)最好 17表43：新加坡服務(wù)消費(fèi)：信息 訊、娛樂(lè)服務(wù)表現(xiàn)最好 17表44：黃金消費(fèi)與消費(fèi)者信心負(fù)相關(guān) 17表45：地產(chǎn)下行對(duì)地產(chǎn)系消費(fèi)有直接 累 17表46：日本地產(chǎn)下行前期，居民各分項(xiàng)增蒙變化 18表47：日本地產(chǎn)下行后期，居民各分項(xiàng)增蒙變化 18近年來(lái)，日本股市、樓市持續(xù)大漲，優(yōu)其是2023年日本股市創(chuàng)歷史新高，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。日本資產(chǎn)價(jià)格上漲的背后，是否是日本的消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性復(fù)門(mén)？2024恢復(fù)較慢，后續(xù)有望開(kāi)啟正循環(huán)202022562%、18%日本消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)嗎？2016-2019年日本GDP、消費(fèi)支出平均增蒙分別為0.7%0.3%%日本:GDP:不變價(jià):同比日本:消費(fèi)支出:同比表1：年來(lái)本股、房漲 表2：%日本:GDP:不變價(jià):同比日本:消費(fèi)支出:同比點(diǎn) 東京日經(jīng)225指數(shù)（右軸） 點(diǎn)40000 房屋價(jià)格指數(shù):日本 635000 430000 225000 02000015000 -210000 -45000 220052007200920112013201520172019202120230 -822005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究日本費(fèi)復(fù)慢居民費(fèi)向續(xù)位蕩至2023年本居民 人消費(fèi)當(dāng)于2019年的101%，明低新加、國(guó)、國(guó) 區(qū)消修復(fù)度主因年來(lái)日居收入 然在長(zhǎng)但費(fèi)向明回，由2019的29.1%降至2020-2023的25.5%。這向本民謹(jǐn)、保程進(jìn)步深。表3：本消恢復(fù)慢 表4：年來(lái)本居消費(fèi)明顯下降日本新加坡日本新加坡韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣1.101.051.000.950.900.8519-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12

2019年Q4=1

萬(wàn) 元日元日本:日元日本:勞動(dòng)者家庭:實(shí)際收入日本:勞動(dòng)者家庭:消費(fèi)支出 消費(fèi)傾向日本:勞動(dòng)者家庭:收入（右軸）萬(wàn)日 55 11050 1009045 8040 7035 605030 4025 302007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究3年日本CPI比.20脹CPICPI2021-2023PPI6.2%表5：本消者信仍在，與CPI走背離 表6：本CPI上由PPI、元貶值動(dòng)% 日本:CPI:同比 日本:PPI:同美元兌日元（右軸）12美元兌日元（右軸）1086420-2-4-6198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

%160140120100806040200資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究為何經(jīng)濟(jì)沒(méi)有顯著恢復(fù)，日本股價(jià)、房?jī)r(jià)還能漲？直接因 于本業(yè)利情明好轉(zhuǎn)。2023日本業(yè)業(yè)潤(rùn)升至5.1%，創(chuàng)近年新，后全球 脹 動(dòng)本業(yè)海 收入利快上。表7：年來(lái)本企盈利明顯好轉(zhuǎn) 表8：年來(lái)本海收入上漲%%):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率): 日本:國(guó)民總收入日本:海外收入凈額（右軸）7 6 5 445032 1 195519591963195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023

萬(wàn)億日元

日本:GDP:現(xiàn)價(jià)

萬(wàn)億日元4035302520151051984198719841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究催化因 海 者大幅入。巴菲 自2020開(kāi)始 社，后者買入日股持續(xù)買入778萬(wàn)日買入3日均創(chuàng)近來(lái)高與年日元值因 也關(guān)。本質(zhì)原在于本債期重啟。在安經(jīng)濟(jì)因 下，年來(lái)本 人部始重加桿居業(yè)部杠較2019別升3.613.2個(gè)點(diǎn)本有望走資負(fù)表衰 啟新輪務(wù)（具 參《面盤(pán)本“ 表。表9：年來(lái)本海收入上漲 表10：近來(lái)日本人部重開(kāi)始加桿億日元日本億日元日本:海外投資者股票買入額萬(wàn)億日日本:海外投資者股票凈買入額（右軸）800750700650600550500450400

元420-2-4-6-82023-102023

%150140130120110100902015201620172018201920202021202279120152016201720182019202020212022791

杠桿率:非金融企業(yè)部門(mén):日本 %杠桿率:居民部門(mén):日本（右軸）資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究202430二、我國(guó)消費(fèi)修復(fù)較慢，市場(chǎng)分歧、擔(dān)憂較大如上文述，近年來(lái)日本消費(fèi)并未明顯復(fù)門(mén)，而我國(guó)消費(fèi)也面臨較多問(wèn)：年3.5%2019。表11：經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)力的演變% 地產(chǎn)投同比 制造業(yè)資同比 基建投同比 社零同比 出口同比地產(chǎn)、基建驅(qū)動(dòng)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)、基建驅(qū)動(dòng)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)出口驅(qū)動(dòng)403020100-1020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究促消費(fèi)政持續(xù) 實(shí)際果限2023年7月發(fā)改發(fā)關(guān)于復(fù)和消費(fèi)措的 知包穩(wěn)大宗費(fèi)擴(kuò)服消促農(nóng)消費(fèi)、型消、善消設(shè)優(yōu)化費(fèi)境等的20 施2023年12央濟(jì)作會(huì)強(qiáng)調(diào)要激有能消，動(dòng)消從后復(fù)向續(xù)擴(kuò)從際果年社零環(huán)中數(shù)0.42%，明顯于2018-2019年的0.71%右消恢較緩。表12：2023年消對(duì)經(jīng)增的貢獻(xiàn)創(chuàng)新高 表13：社環(huán)比增仍處低位% 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:資本形成總額110 中國(guó):GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口9070503010-10-30200120032005200720092011201320152017201920212023-50200120032005200720092011201320152017201920212023

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

社零:季調(diào)環(huán)比20182018201920212023010203040506070809101112資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的進(jìn)一步修復(fù)、是否會(huì)走向日本化有較大分歧、擔(dān)憂。當(dāng)前居民收入增蒙放緩、消費(fèi)意愿偏低，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)消費(fèi)修復(fù)斜率、增蒙中樞能否繼續(xù)回升，甚至是否會(huì)走向日本化、進(jìn)入低欲望社會(huì)存在較大分歧和擔(dān)憂。從市場(chǎng)預(yù)期看，各家機(jī)構(gòu)對(duì)2024年社零增蒙的預(yù)測(cè)范圍跨度較大，從5%-8.5%不等，預(yù)測(cè)平均值在5.8%左右。本文借鑒日本、新加坡、美國(guó)等海經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)消費(fèi)整趨勢(shì)、結(jié)構(gòu)征作出分析。平或微升，消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù)1、收入：短期需財(cái)政加大支持，長(zhǎng)期靠 小收入差距、難升財(cái)產(chǎn)性收入收入現(xiàn)狀：蒙下 階，財(cái)產(chǎn)、轉(zhuǎn)移收下最多，一線城市最受”2022-202320193.3GDP2.64.6至費(fèi)收入期數(shù)降29.7點(diǎn)至95.6%主近經(jīng)濟(jì)蒙下滑、修緩，民入增也 緩對(duì)來(lái)收增的心明下降。%名義GDP同比居民人均可支配收入同比表14：居收入增明顯降 表15：居收入信明顯降%名義GDP同比居民人均可支配收入同比中國(guó):未來(lái)收入信心指數(shù)1614 5612 5410 52508 486 464 442 4220132014201520132014201520162017201820192020202120222023

中國(guó):消費(fèi)者預(yù)期指數(shù):收入（右軸）

130125120115110105100959085201620172023802016201720232018201920202021202220182019202020212022資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 注：紅色虛線代表2019年平 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究結(jié)構(gòu)看收入距持大，財(cái)性、移性增蒙明下滑。居民的平均與中位數(shù) 能映入距情，2017年來(lái)走高指居收差持續(xù)大。2023年民工資經(jīng)營(yíng)產(chǎn)入轉(zhuǎn)收入蒙較2019降1.5、2.15.94.52022表16：居收入差持續(xù)大 表17：居財(cái)產(chǎn)收、轉(zhuǎn)收增蒙明下滑%1.131.121.111.101.091.081.071.061.051.041.03

%城鎮(zhèn)居民收入平均數(shù)/城鎮(zhèn)居民收入平均數(shù)/中位數(shù)中國(guó):居民收入基尼系數(shù)（右軸）0.474 140.472 120.470 100.4680.466 80.464 60.462 40.4600.458 220122013201420152012201320142015201620172018201920202021202220234

工資性收入:同比 經(jīng)營(yíng)凈收入:同比財(cái)產(chǎn)凈收入:同比 轉(zhuǎn)移凈收入資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 注：紅色虛線代表2019年平3表18：一線城市、債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的省份居民收入增蒙下降最多

2020-2023年較2017-2019年各省份收入增速變動(dòng)北湖上深青海河云貴河廣湖重天江浙福山中安陜內(nèi)江四遼寧廣甘西吉新黑山京北海圳海南南南州北東南慶津蘇江建東國(guó)徽西蒙西川寧夏西肅藏林疆龍西古 江資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究如20242月除15.3%，處于較高平。距、難升財(cái)產(chǎn)收入GDPGDP增蒙。2008-12年P(guān)GDP表19：美個(gè)人可配收增和GDP增走勢(shì)一致 表20：經(jīng)沖擊期，我收增蒙和GDP增蒙差沒(méi)有顯窄% 日本:GDP:現(xiàn)價(jià):同比(MA5) 美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):同比 美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):同比(MA5)美國(guó):個(gè)人可支配收入:同比(MA5)876543210-11990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

% 中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):(MA5)中國(guó):中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:同比(MA5)19171513119752007200920112013201520172019202120233200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究后續(xù)如夠加收入支持力，如施個(gè)人 得 減 、發(fā)消費(fèi)降低存貸利等施加對(duì)民端直支，有顯著振民入收預(yù)期。如果難額 政支居民入蒙計(jì)跟 義GDP蒙幅升至右。長(zhǎng)期民入比能難大難直不 是我居民收的GDP接近際均 平從者報(bào)看1年國(guó)入法GP勞者酬比為左美國(guó)低1.81.5個(gè)差大從支收看國(guó)按資金流量計(jì) 的戶門(mén)支配入比高于日低美于世平均按照 局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì) 可配入比有明偏這可與住戶保護(hù)隱 和露富識(shí)增強(qiáng)部分收入拒絕接調(diào)查接受的部分戶也存少和報(bào)1這可也十五劃“民均支收增長(zhǎng)內(nèi)生產(chǎn)值長(zhǎng)本 步而并要收增過(guò)GP增的濟(jì)景。表21：我勞動(dòng)者酬占略于發(fā)達(dá)家、距不大 表22：我可支配入占處世界平均平%%構(gòu)成:勞動(dòng)者報(bào)酬:構(gòu)成:勞動(dòng)者報(bào)酬57555351494720002002200420062008201020122014200020022004200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究如上述，我國(guó)居民收0.37左9%%:中國(guó):美國(guó)基尼系數(shù):日本基尼系數(shù):德國(guó)表23：我基尼系略低美，明顯于德日 表24：我居民的產(chǎn)性%:中國(guó):美國(guó)基尼系數(shù):日本基尼系數(shù):德國(guó)中國(guó) 美國(guó)565717565717743 6041 5039 4037 3035 2033 1031 029 工27 資19901992199419961990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究1《準(zhǔn)確理解中國(guó)的收入、消費(fèi)和資》，許憲春，20132、消費(fèi)傾向：沖擊效應(yīng)減 繼續(xù)支撐，財(cái)富效應(yīng) 繼續(xù)制約，海 經(jīng)指向恢復(fù)期可能還要一年以上（1）消費(fèi)傾向現(xiàn)狀：低位緩慢修復(fù)，儲(chǔ)蓄意愿高位20232020-2022201970.1%2022488.1%120%表25：我居民消傾向然低 表26：消者信心續(xù)處低位消費(fèi)傾向(季調(diào)，右軸)% 人均可支配收入:累計(jì)同比 %%25 人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比 7120691510 675 650-5 6315-0615-1216-0616-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究2020-20232017-2019201964.2%202371.1%，動(dòng)M2表27：我居民消傾向低儲(chǔ)蓄傾偏高 表28：我居民的蓄增高，定期趨勢(shì)顯% 更多消費(fèi)占比 更多儲(chǔ)蓄占比70 更多投資占比605040302011-0612-0311-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-06

M2:同比定期存款占比% 居儲(chǔ)存余額同比 %M2:同比定期存款占比30 7225 7020 15 6410 605 5620052007200920112013201520172019202120230 2005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究消費(fèi)傾向還有修復(fù)空間嗎？長(zhǎng)期看我居民費(fèi)向一延下趨年民費(fèi)向 乎處于前勢(shì)的長(zhǎng)上這否味著費(fèi)向修到、在個(gè)低的 上到了衡？實(shí)際上，我國(guó)居民消費(fèi)傾向變化經(jīng)歷了三個(gè)階段：>2002-2011年是快蒙下行期，居民收入快蒙增長(zhǎng)，消費(fèi)習(xí)慣調(diào)整的滯后性導(dǎo)致消費(fèi)傾向被動(dòng)下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1個(gè)點(diǎn)。>2012-201966.3%0.2>2020-20233.562.7%。1.8表29：我國(guó)居民消費(fèi)傾向變化的三個(gè)階段%50

中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均支配入:比 %中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均費(fèi)性出:85消費(fèi)傾向20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究消費(fèi)傾向展望沖效應(yīng)減 財(cái)富效應(yīng) 海 經(jīng)驗(yàn)指向恢復(fù)可還要一以上①?zèng)_擊效應(yīng)20242005-2007年2008-2009年、20海經(jīng)濟(jì)看，GDP22024PMI表30：居儲(chǔ)蓄傾和全經(jīng)形勢(shì)負(fù)關(guān) 表31：美就業(yè)GDP性強(qiáng)，持超預(yù)期% 更多儲(chǔ)蓄占比 PMI

千人美國(guó):GDP:美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)（右軸）656065605550454035302520OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（右軸）102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.020042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202421-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02

美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)86420資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究2024年GDP5%20235.2%20234.1%20245%的GDP表32：居儲(chǔ)蓄傾和我經(jīng)形勢(shì)負(fù)關(guān) 表33：2024年我經(jīng)濟(jì)會(huì)較2023年續(xù)修復(fù)GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比23 右軸）181383-200230023

% GDP:不變價(jià):同比GDP:不變價(jià):同比（2021、2023為兩年平均增速）98765432201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究②財(cái)富效應(yīng)從房?jī)r(jià)、股價(jià)下跌的影響看，2024年可能仍對(duì)消費(fèi)傾向有滯后壓制。1（如2015-2016年202330011.4%5.2%表34：房股價(jià)對(duì)費(fèi)傾的響滯后1年左右 表35：2023年房股價(jià)續(xù)跌% 二手房?jī)r(jià)格同比+1年 滬深300指數(shù):同比:+1年50

% 點(diǎn) 點(diǎn)73 滬深300指數(shù) 二手房掛牌價(jià)指數(shù)0

消費(fèi)傾向（MA4,右軸）

71 69 500067 450065 350063 300061 2500201120122013201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

22020018016014012017-0217-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 注：中股價(jià)變動(dòng)為原值的1/3 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究房?jī)r(jià)下跌有可能難振消費(fèi)傾向嗎？從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可將其地產(chǎn)下行期分為兩個(gè)階段：>階一年日本價(jià)高跌年下跌5.6%，期民消傾向持回落，向一期房下的富 失應(yīng)明占導(dǎo)。>1.7%，期居民消費(fèi)傾向由此我可以出結(jié)當(dāng)房?jī)r(jià)蒙下，居費(fèi)傾向會(huì) 回落果房?jī)r(jià)溫和整居消傾則可震上。前國(guó)房的響能接前者。表36：90代日消費(fèi)向房?jī)r(jià)下行 表37：00代日消費(fèi)向房?jī)r(jià)走負(fù)相關(guān)% % 日本居民消費(fèi)傾向 %% 日本居民消費(fèi)傾向 日本居民收入增速（右軸）% 日本居民消費(fèi)傾向 日本居民收入增速（右軸）日本房?jī)r(jià)指數(shù)（右軸）78 12 7576 10 7474 8 73672 4 7270 2 7168 0 70198419851986198719881989198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199820002002

日本居民收入增速（右軸） 86420-22004200620082010201220142016-42004200620082010201220142016資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究③海 經(jīng)驗(yàn)近年來(lái)，全球多數(shù)國(guó)家及地區(qū)經(jīng)歷了儲(chǔ)蓄率先上后下的過(guò)程，可大致分為三類：>50%-100%2019>10%-30%20192019>5%-15%兩次高點(diǎn)，整回落也較慢。表38：近年來(lái)各國(guó)家/地區(qū)儲(chǔ)蓄率觸頂前后變化最高點(diǎn)=100

近年來(lái)各國(guó)家/地區(qū)居民儲(chǔ)蓄率觸頂前后的變化日本 中國(guó)大陸 新加坡 中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣 韓國(guó) 美國(guó) 歐盟11010090807060504030-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10資料來(lái)源：。國(guó)盛證券研究 注：橫軸單位間隔為一個(gè)季度中國(guó)大陸居民蓄率兩次高，整 回落，走勢(shì)類 新坡、。從變勢(shì)看中大陸儲(chǔ)率的蒙較緩類 坡和國(guó) 開(kāi)的落斜從絕對(duì) 看我居儲(chǔ)蓄在到點(diǎn)，經(jīng)歷一小回（21年，后再上（222導(dǎo)致國(guó)蓄持保高位整 類 日。新加坡：放開(kāi)2年后，儲(chǔ)蓄率仍高于2019年，我國(guó)恢復(fù)至少還要一年以上。在2022年202320193.8%有限，20235.3%左2019202210日本：儲(chǔ)蓄率高位震蕩，消費(fèi)意愿沒(méi)有明顯修復(fù)。近年來(lái)日本儲(chǔ)蓄率維持高位，并未有明顯回落，指向消費(fèi)沒(méi)有明顯復(fù)門(mén)。表39：放兩年后新加居儲(chǔ)蓄率較高 表40：近來(lái)新加工資蒙高95908580

2019年12月

新加坡 中國(guó)臺(tái)灣

% 中國(guó)臺(tái)灣:工資:同比 新加坡:工資% 86420-216-0616-1217-0616-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1203資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究 資料來(lái)源：，國(guó)盛證券研究3、綜合看，2024年收入回升是主動(dòng)力、消費(fèi)傾向持平或微升，消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù)居民收入面前分假設(shè)難額 政支居民入蒙計(jì)跟 義增蒙小幅難升至6.7%左右，這是2024年消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)的主要?jiǎng)恿Α?012-201969%202468%-69%2023綜合居民收入、消費(fèi)傾向的假設(shè)，對(duì)應(yīng)社零增蒙在5.5%-6.5%左右。么消費(fèi)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性 征？ 訊汽車食品飲料表現(xiàn)持相對(duì)較好，短期內(nèi)休閑娛樂(lè)消費(fèi)可能保持高增2023表41：我國(guó)各分項(xiàng)消費(fèi)的2023年增蒙50

2023年消費(fèi)分項(xiàng)增速教醫(yī)服交金服體煙通石生汽糧化中書(shū)居飲家日家其文建育療裝通銀裝育酒訊油活車油妝西報(bào)住料具用用他化材文保類和珠鞋娛類器及用類、品藥雜 類類品電類辦類化健 通寶帽樂(lè)

材制品

食類品志

類器 公和 信類 娛 樂(lè)

類品及類服務(wù)

品 類類 類 類資料來(lái)源：，國(guó)