農(nóng)林牧漁行業(yè)3月行業(yè)動態(tài)報告：生豬養(yǎng)殖盈虧分化關(guān)注產(chǎn)能去化走勢

一、物價指標(biāo)顯著上漲，農(nóng)林牧漁行情波動（一）受益于春節(jié)消費需求增加，2月CPI同比+0.7%2024年2月，我國CPI同比+0.7%23年9月以來首次出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，其中食品項同比-0.9%，食品中豬肉同比+0.2%2月CPI環(huán)比+1.0%，其中食品項環(huán)比+3.3%，食品中豬肉環(huán)比+7.2%。2024年2月，我國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口金額為153.02億美元，同比-15.99%，出口金額為57.25億美元，同比-15.39%95.76億美元，同比-16.35%2024年1-2月，我國農(nóng)產(chǎn)品累計進(jìn)口金額為359.58億美元，同比-9.23%，累計出口金額為148.31億美元，同比+1.95%，貿(mào)易逆差211.27億美元，同比-15.73%。圖1：2024年2我國CPI比+0.7% 圖2：2024年2我國CPI比+1.0%C） CPI當(dāng)月同比（） CPI食品當(dāng)月同比（） CPI環(huán)比） CC） 20151050

5120 4390260 1030 -12014-012014-062014-112014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01-30 -4-60 -5

30252015102018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-010-5-10-15-20資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，圖3：2024年1-2月我國農(nóng)產(chǎn)品累計進(jìn)口額為359.58億美元，同比-9.23%進(jìn)口金額:農(nóng)產(chǎn)品:累計值/億元 同比（右軸）270024002100180015009006003000

100%80%60%40%20%0%-20%-40%2008-022008-092008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11資料來源：海關(guān)總署，（二）畜禽價格承壓，市場關(guān)注度提升中農(nóng)業(yè)行業(yè)主要包括種植產(chǎn)業(yè)鏈與養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈兩大子產(chǎn)業(yè)，其中種植產(chǎn)業(yè)鏈涉及種業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品種植與加工、林業(yè)等子行業(yè)，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈包括畜禽養(yǎng)殖、水產(chǎn)養(yǎng)殖、飼料、疫苗等子行業(yè)。從競爭力、盈利能力、管理能力等方面來考慮，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈具備相對更大的優(yōu)勢。受非洲豬瘟影響，上輪豬周期中能繁母豬產(chǎn)能去化徹底，191月開始，生豬與能繁母豬存欄量同比降幅達(dá)到兩位數(shù)；199月能繁母豬存欄量降到歷史低位1913萬頭，此后開始環(huán)比好轉(zhuǎn)。隨著豬周期的循環(huán)往復(fù)，7月開始，能繁母豬存欄量環(huán)比下行且有加速的趨勢，直至22524年2月末，我國能繁母豬存欄量為4042萬頭，環(huán)比-0.6%，同比-6.9%。豬價方面，根據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，21Q1-3，豬價從高點36.33元/kg，下跌至12.42元/kg。21年十一假期之后，豬價開始觸底反彈，最高反彈至18.75元/kg，而后再次開始下跌至22年3月下旬。22年4月以來豬價震蕩上行至10月26日，生豬價格為28元/kg，隨后震蕩下跌至2023年7月中旬的14.11元/kg，7月下旬后反彈至8月23日的17.28元/kg22%，此后再次震蕩下行進(jìn)入虧損區(qū)間，24年3月13日生豬價格為14.71元/kg，距23年8月23日價格跌去14.87%。從杜邦分析以及相關(guān)財務(wù)指標(biāo)來看，2016-2018年我國農(nóng)林牧漁行業(yè)ROE呈現(xiàn)下行趨勢，19-20年呈現(xiàn)顯著提升趨勢，隨后再次進(jìn)入下行過程中。其中生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)從2016年高點逐漸下行至2018年低點，影響整體ROE水平，隨后19年開始豬周期處上行趨勢中，帶動畜禽養(yǎng)殖板塊ROE回升，20年達(dá)到階段高點。目前處于低位震蕩過程中。圖4：生豬價格自23年8月23日的17.28元/kg震蕩下跌至24年3月13日的14.71元/kg資料來源：國家發(fā)改委，圖5：2014Q1-2023Q3農(nóng)牧漁塊ROE況 圖6：2014Q1-2023Q3農(nóng)牧漁塊銷凈利情況農(nóng)林牧漁板塊ROE/%農(nóng)林牧漁板塊ROE/%10552014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-2022014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09-5-5-10 資料來源：， 資料來源：，圖7：2014Q1-2023Q3畜養(yǎng)殖動物健、料ROE況 圖8：2014Q1-2023Q3畜養(yǎng)殖動物健、料銷凈率情況養(yǎng)殖業(yè)ROE/%動物保健ROE/%E養(yǎng)殖業(yè)ROE/%動物保健ROE/%E/%養(yǎng)殖業(yè)銷售凈利率/%飼料銷售凈利率/%動物保健銷售凈利率/%30302014-032014-092015-032015-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09-10

-10-20-30資料來源：， 資料來源：，表1：2016-2023年農(nóng)林牧漁行業(yè)及其子板塊畜禽養(yǎng)殖行業(yè)EPS情況行業(yè) 年份 一季報 中報 三季報 年報6 6 4 0 87 7 2 9 78 6 02 9 5農(nóng)林牧漁

9 5 4 8 10 0 3 9 1 2 5 9 92 3 02 2 03 2 1 26 6 1 7 37 7 6 1 8畜禽養(yǎng)殖（2022年開始為SW新分類“養(yǎng)殖業(yè)”）

8 5 7 8 39 7 1 7 70 7 2 8 1 6 9 0 72 7 1 4 83 7 4 3資料來源：，二、生豬養(yǎng)殖盈虧分化，關(guān)注產(chǎn)能去化走勢農(nóng)林牧漁行業(yè)可分為兩大產(chǎn)業(yè)鏈，包括種植產(chǎn)業(yè)鏈和養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，其中種植產(chǎn)業(yè)鏈包括種業(yè)、種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、林業(yè)等子行業(yè)，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈包括畜禽養(yǎng)殖、飼料、疫苗、漁業(yè)等子行業(yè)。目前，種植產(chǎn)業(yè)鏈主要圍繞技術(shù)升級（、土地改革、效率提升等幾方面進(jìn)行發(fā)展。我國農(nóng)產(chǎn)品（如玉米、大豆等成本居高不下，主要原因在于種業(yè)技術(shù)發(fā)展緩慢，核心技術(shù)由國際巨頭壟斷，同時人工成本高企，以及土地規(guī)模化程度不夠而造成的效率低下，最終反映在成本與價格層面。對于種植產(chǎn)業(yè)鏈來說，未來急需技術(shù)與規(guī)?；奶嵘?，進(jìn)而實施精細(xì)化管理來提高生產(chǎn)效率，提升成長空間。目前我國有19個轉(zhuǎn)基因玉米轉(zhuǎn)化體、7個轉(zhuǎn)基因大豆轉(zhuǎn)化體或生產(chǎn)應(yīng)用安全證書；有37個轉(zhuǎn)基因玉米品種、14個轉(zhuǎn)基因大豆品種通過品種審定。2023122526家企業(yè)獲得轉(zhuǎn)基因玉米、大豆生產(chǎn)經(jīng)營許可證，其中涉及多家種子上市公司，包括大北農(nóng)、隆平高科、豐樂種業(yè)、登海種業(yè)等。我國轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)程加速。在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈層面，其發(fā)展水平高于種植產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)增長較為迅速。從規(guī)模化程度、企業(yè)集中度、研發(fā)實力以及生產(chǎn)效率來說，我國養(yǎng)殖業(yè)均處于高速發(fā)展時期。在此過程中，行業(yè)規(guī)范性也在逐我治理。在行業(yè)快速發(fā)展至成熟階段期間，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從研發(fā)端發(fā)力，到管理標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化，看好未來養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。（一）3月自繁自養(yǎng)虧損依舊，關(guān)注產(chǎn)能去化3201912月我國生豬存欄開啟觸底恢復(fù)趨勢，存欄數(shù)據(jù)開始緩慢增長。而自217母豬存欄開啟持續(xù)的環(huán)比下行趨勢，并逐步加速。我們認(rèn)為能繁母豬存欄環(huán)比下行是豬價探底的必要條件。21年7月至22年4月，根據(jù)農(nóng)業(yè)部、統(tǒng)計局等數(shù)據(jù)來看，我國能繁母豬存欄去化約8.5%。24年2月末，我國能繁母豬存欄量為4042-0.6%-6.9%3900萬頭正常保有量的103.6%，相比于上一個高點4390萬頭（22年12月末）去化約7.93%（348萬頭，已連續(xù)14個月回調(diào)。在生豬價格走勢方面，2021年7月底開啟下跌行情，直至10月初價格探底，之后開啟反彈行情至12月1日（階段高點18.75元/kg，而后處于震蕩下行走勢中。進(jìn)入2022年，在生豬產(chǎn)能恢復(fù)、養(yǎng)殖企業(yè)出欄增加的背景下，生豬價格持續(xù)下跌至3月23日，周度均價為13.06元/kg。4月以來生豬價格處于持續(xù)上行過程中，10月26日周度均價達(dá)到階段高點28元/kg，相比于3月低點上漲114.4%。隨后生豬價格震蕩下行至23年7月12日的14.11元/kg，相比于高點跌去49.61%。7月以來生豬價格反彈至8月23日的17.28元/kg，此后震蕩持續(xù)下行，自11月中旬起跌至15元/kg以下（國家發(fā)改委數(shù)據(jù)。根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，3月以來生豬價格震蕩回升，3月22日價格為14.92元/kg，較3月1日上6%。從育肥豬供給端角度看，根據(jù)涌益咨詢產(chǎn)能推測24年3月出現(xiàn)肥豬供應(yīng)拐點，24Q2供應(yīng)量呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，疊加考慮二次育肥情緒，24Q2豬價或呈現(xiàn)高波動態(tài)勢。另外，考慮到仔豬價格快速回升（24年3月21日規(guī)模場15kg仔豬出欄價631元/頭，補(bǔ)欄積極性較高，關(guān)注后續(xù)情緒演變。在當(dāng)前行情背景下，我們建議關(guān)注成本控制行業(yè)領(lǐng)先/持續(xù)向好、資金面相對健康、估值合理的豬企。圖9：2024.3.22自繁自養(yǎng)、外購仔豬養(yǎng)殖利潤分別為-104.83元/頭、89.44元/頭000養(yǎng)殖利潤000養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬 養(yǎng)殖利潤:外購仔豬00000000002018-05-040002019-05-042020-05-042021-05-042022-05-042023-05-0400031-1-2資料來源：博亞和訊，圖10：2024.3.21生豬出欄均重約為123.59kg，較2月1日上升2.86%資料來源：涌益咨詢，表2：2010-24年我國生豬自繁自養(yǎng)月度利潤情況（單位：元/頭）年度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20113003523333464035976706205784403203612012503367245151130898086118949218420132812097-107-7817481401621341341302014-31-155-241-301-107-65-36888919-7-322015-78-128-152-5358155358454423344289351201648653957868877978067675867847051356520176585364263922541601872382622142182862018304214-176-279-318-140-351392051621121032019-23-76171321337438599535532020,7,8,79475154822021,4,2,3762258-275-175-291-559-48082422022-249-438-524-279-201-11650048572810998532462023-264-322-238-337-327-321-31323-35-154-233-2472024 -246 -110資料來源：，我國生豬養(yǎng)殖以散戶為主，2007年年出欄500頭以下的養(yǎng)殖戶比例為78.2%，至2017年該指標(biāo)下降為45%，十年生豬規(guī)?；潭忍岣?3pct。受環(huán)保政策、城鎮(zhèn)化以及理性補(bǔ)欄等因素，中小養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄進(jìn)程較為緩慢，而大型養(yǎng)殖戶具備完善的環(huán)保解決辦法、融資方式多樣化等優(yōu)勢，養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，搶占市場份額，因此在過去兩年中，我國生豬規(guī)模化程度快速提高。對標(biāo)美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；l(fā)展過程來看，在其規(guī)?；潭瓤焖偬嵘亩曛校?980-1999年，養(yǎng)殖戶數(shù)量持續(xù)下降，1997年美國存欄1000頭以上的養(yǎng)殖場占比達(dá)71（有部分州高達(dá)98%相比之下，我國生豬規(guī)?；潭纫琅f有較大提升空間（至少20pct）16-17年受環(huán)保政策影響，散養(yǎng)戶大量退出或放緩補(bǔ)欄，直接利好規(guī)?；嵘?88月非洲豬瘟在我國蔓延，成為散戶加速退出的又一因素。我們認(rèn)為，非洲豬瘟的發(fā)生將加速我國規(guī)?；潭鹊奶嵘?。目前，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)金字塔型，即頭部小、底部大。隨著散養(yǎng)戶的加速退出及大規(guī)模養(yǎng)殖場的加速擴(kuò)張，未來將呈現(xiàn)倒金字塔型。2017年，上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)出欄量合計約3839占率5.57%。非洲豬瘟為行業(yè)帶來變革的機(jī)會，經(jīng)歷2019年的調(diào)整，20年開始頭部養(yǎng)殖企業(yè)實現(xiàn)加速擴(kuò)張。2021年上市豬企合計出欄約9789萬頭，市占率14.58%，相比于非瘟前實現(xiàn)大幅提升；隨著上市豬企的增加等，22年上市豬企出欄市占率達(dá)18.88%23年上市豬企出欄量超1.46億頭，市占率提升至20.11%。以牧原股份為例，2017-2023年出欄量分別為723.741101.21025.33萬頭、1811.5萬頭、4026.4萬頭、6120.1萬頭、6381.6萬頭，同比分別為+132.42%+52.15%-6.89%、+76.67%、+122.27%、+52%、+4.27%；其中2019年受非瘟影響，上市公司出欄量受到部分影響。生豬養(yǎng)殖行業(yè)具備“大行業(yè)、小企業(yè)”的行業(yè)特征，意味著行業(yè)空間廣闊，企業(yè)未來發(fā)展空間巨大。在這個過程中，集中度逐步提升，龍頭企業(yè)將享受自身規(guī)模擴(kuò)張帶來的成長紅利。表3：部分養(yǎng)殖企業(yè)生豬出欄情況代碼企業(yè)名稱生豬出欄量/萬頭2019A2020A2021A2022A2023A002714牧原股份1025.5.46120.6300498溫氏股份185255.71791.2002100天康生物844916120358002567唐人神95221626000876新希望3552581461.4603363傲農(nóng)生物66665199002157*ST正邦57895.784585資料來源：公司公告，表4：生豬養(yǎng)殖行業(yè)五力模型分析上游議價能力 下游議價能力 新進(jìn)入者威脅 替代品威脅 現(xiàn)有競爭程生豬養(yǎng)殖上游為飼料、疫苗、種豬企業(yè)，我國大型養(yǎng)殖企業(yè)數(shù)量較少，而服務(wù)企業(yè)眾多，使得上游議價能力較弱。

業(yè)議價能力有變化，一般來說，議價能力較弱。

入者需要投入大量資金以此

生豬養(yǎng)殖替代品可理解為養(yǎng)殖替代品威脅較小。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)大行業(yè)、小企業(yè)特征，未來發(fā)展趨勢為大型養(yǎng)殖集團(tuán)的產(chǎn)能擴(kuò)張，目前來說現(xiàn)有競爭存在于各企業(yè)成本控制方面，相互的競爭程度較低。資料來源：（二）2月白雞祖代更新8.2萬套，3月苗價呈上行趨勢當(dāng)前白羽雞在產(chǎn)祖代存欄已出現(xiàn)拐點，年11月以來在產(chǎn)父母代存欄有所下降。根據(jù)協(xié)會統(tǒng)計，23年全年我國祖代更新127.99萬套（同比+31.65萬套，其中進(jìn)口占比32%，國產(chǎn)自繁占比68%；24年1-2月我國祖代更新15.09萬套，祖代更新量充裕有余2310月以來美國阿拉巴馬州爆發(fā)禽流感，暫時無法供種。12月下旬我國恢復(fù)從美國俄克拉荷馬州的引種，但產(chǎn)能相對有限，根據(jù)益生股份在投資者互動平臺的回復(fù)，預(yù)計未來優(yōu)質(zhì)雞苗供應(yīng)仍偏緊。據(jù)“禽報網(wǎng)”24年引種節(jié)奏或與23年相差不大，國產(chǎn)自繁繼續(xù)增量，預(yù)計24年全年祖代雞更新量或超140萬套”。從當(dāng)前我國祖代雞的存欄水平來看，3月17日祖代種雞總存欄量（后備+在產(chǎn)）約190.32萬套，其中在產(chǎn)祖代存欄115.25萬套，從年度均值看已出現(xiàn)拐點。父母代雞總存欄處歷史高位區(qū)間，當(dāng)前產(chǎn)能較充足；317日父母代總存欄（后備+在產(chǎn)）3804萬套，其中在產(chǎn)父母代存欄219317年以來的高位區(qū)間。我們認(rèn)為隨著上游祖代供給拐點的進(jìn)一步傳導(dǎo)，白雞行業(yè)景氣度上升可期。商品代雞苗價格經(jīng)歷三年相對低位，3月苗價呈上行趨勢。經(jīng)歷2019年商品代雞苗價格大幅上漲行情（年度均值6.88元/只，年內(nèi)高點11.21元/只，2020年開啟虧損行情，年度均值分別跌至2.39元/只、2.78元/只、2.29元/只。2023年年初以來，受養(yǎng)殖節(jié)奏、春節(jié)、停孵期等影響，雞苗價格持續(xù)上行，23年4月9日雞苗價格為6.18元/羽，為近兩年高位區(qū)間。此后隨著供給端的充沛，雞苗價格震蕩下行，23年7月9日雞苗價格為1.61元/羽。但由于商品代雞苗價格一般呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律（通常二三季度出欄量高于一四季度，二季度雞苗價格季節(jié)性下跌，三季度價格季節(jié)性上漲，因此7月中旬以來雞苗價格出現(xiàn)上漲，至8月13日達(dá)到3.82元/羽，此后雞苗價格震蕩下行至年底的1.01元/羽。24年1月以來雞苗價格迅速回升至2月18日高點達(dá)4.78元/羽，此后下行至2月底。根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，3月以來，山東煙臺雞苗價格呈上漲趨勢，自3月1日的3.8元/羽上漲至3月11日的4.3元/羽。白羽雞行業(yè)祖代引種收縮，上游供給拐點已經(jīng)出現(xiàn)，靜待下游毛雞供給拐點到來。從周期階段考慮，當(dāng)前時點（上游供給拐點已現(xiàn)）布局具備更高的安全邊際。從估值角度看，24322SW雞養(yǎng)殖PB（LYR）為2.02倍，處于歷史底部區(qū)間，可板塊性關(guān)注。圖11：2021-2024年月白羽祖代種更量情（萬） 圖12：2001-2024年白雞祖引種新量況2021年 2022年 2023年 2024年25 2002021年 2022年 2023年 2024年

同比增幅/萬套 白羽雞祖代引種更新量/萬套20 150100155010 05 -5001月2月3月4月

00120012

-100資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會， 資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，圖13：17年至白羽祖代欄情（在、后） 圖14：2009-2023年白雞祖產(chǎn)能806040200

后備祖代種雞存欄量/萬套 后備年度均值/萬套 在產(chǎn)祖代種雞存欄量/萬套 在產(chǎn)祖代種雞存欄量/萬套在產(chǎn)年度均值/萬套祖代產(chǎn)能60.1457.5657.4654.9756.2452.5153.7752.0649.3646.7048.4349.4348.04605550452017/1/82017/5/82017/9/82017/1/82017/5/82017/9/82018/1/82018/5/82018/9/82019/1/82019/5/82019/9/82020/1/82020/5/82020/9/82021/1/82021/5/82021/9/82022/1/82022/5/82022/9/82023/1/82023/5/82023/9/82024/1/82009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會， 資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，圖15：17年至白羽父母存欄況（產(chǎn)、備） 圖16：17年至白羽商品雞苗格走勢250023002100190017001500130011009007002017/1/82017/4/82017/1/82017/4/82017/7/82017/10/82018/1/82018/4/82018/7/82018/10/82019/1/82019/4/82019/7/82019/10/82020/1/82020/4/82020/7/82020/10/82021/1/82021/4/82021/7/82021/10/82022/1/82022/4/82022/7/82022/10/82023/1/82023/4/82023/7/82023/10/82024/1/8

在產(chǎn)父母代種雞存欄量/萬套在產(chǎn)年度均值/萬套在產(chǎn)父母代種雞存欄量/萬套在產(chǎn)年度均值/萬套

商品代雞苗價格(元/只） 年度均值（元/只）121086428資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會， 資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，圖17：17年至白羽全產(chǎn)銷價走勢 圖18：在產(chǎn)父代種存欄與毛價格潛在系雞肉全產(chǎn)全銷價格(元/kg） 年度均值（元/kg）1616151514 1413 1312121111 1010 99 82017/3/122017/7/122017/3/122017/7/122017/11/122018/3/122018/7/122018/11/122019/3/122019/7/122019/11/122020/3/122020/7/122020/11/122021/3/122021/7/122021/11/122022/3/122022/7/122022/11/122023/3/122023/7/122023/11/122024/3/122017/1/82017/5/82017/1/82017/5/82017/9/82018/1/82018/5/82018/9/82019/1/82019/5/82019/9/82020/1/82020/5/82020/9/82021/1/82021/5/82021/9/82022/1/82022/5/82022/9/82023/1/82023/5/82023/9/82024/1/8

全產(chǎn)全銷價格(元/kg）

在產(chǎn)父母代種雞存欄量（后移9周）/萬套-右軸2350在產(chǎn)父母代種雞存欄量（后移9周）/萬套-右軸220020501900175016001450130011501000資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會， 資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，圖19：白羽雞養(yǎng)殖周期資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，（三）黃雞產(chǎn)能端低位徘徊，價格具備上行潛力2根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年我國黃羽雞商品代毛雞均價約為16.1元/kg，同比-7.42%。23年Q1-3商品代毛雞價格震蕩上行，至8月27日達(dá)17.6元/kg，單位盈利為1.72元/kg；隨后毛雞價格震蕩下行至11月19日的15.92元/kg；接著毛雞價格震蕩上行至24年2月25日的16.63元/kg（協(xié)會數(shù)據(jù)。成本層面，受上游豆粕、玉米等原材料價格高位影響，23年黃雞養(yǎng)殖成本高位震蕩略有下行，由年初的16.25元/kg震蕩調(diào)整至12月31日的15.82元/kg。黃羽雞商品代毛雞養(yǎng)殖于23年7月中旬以來扭虧為盈，此后始終保持盈利，24年2月25日單位盈利為0.83元/kg。圖20：2024年2月25日黃雞周度均價為16.63元/kg，單位盈利0.83元/kg25盈利情況（元/kg）25盈利情況（元/kg）商品代毛雞銷售價(元/kg）售價年度均值20151050-5資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，根據(jù)中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，從父母代存欄角度看，24年2月25日在產(chǎn)+后備存欄約為2120.75萬套，其中在產(chǎn)父母代存欄約為1283.32萬套，產(chǎn)能仍處于低位區(qū)域（19年以來的最低位區(qū)間。利潤層面，從黃羽雞商品代雛雞角度看，其在20H2后以虧損居多，僅在21Q1期間有較持續(xù)的盈利，一定程度上表明行業(yè)產(chǎn)能過剩狀態(tài)/需求端較弱。而22年5月下旬以來逐步改善，持續(xù)時間約72212月商品代雛雞再次進(jìn)入虧損狀態(tài)，持續(xù)22月開始商品代雛雞扭虧為盈，持續(xù)時間約2234月中旬商品代雛雞再次進(jìn)入虧損狀態(tài)，持續(xù)時間約3237下旬以來商品代雛雞再度扭虧為盈，月以來盈利收窄并于11月下旬進(jìn)入虧損區(qū)間，2023年商品代雛雞平均盈利0.06元/只，同比22年減少0.19元/只。進(jìn)入2024年，商品代雛雞于1月28日扭虧為盈，2月25日只均盈利為0.29元/只。受飼料原材料價格上行、人工成本提升等因素影響，黃羽雞養(yǎng)殖端成本高位震蕩。我們觀察黃羽雞父母代雛雞、商品代雛雞與毛雞成本走勢，2018-2023年其年均成本分別+18.56%+21.32%+25.79%。22Q4以來飼料原材料價格震蕩下行，飼料高成本壓力或可小部分釋放，疊加產(chǎn)能端低位狀態(tài)考慮，我們建議積極關(guān)注黃羽雞行業(yè)性機(jī)會。圖21：18年至我國雞祖總存情況 圖22：18年至我國雞父代存情況2802702602502402302202102018/1/72018/4/72018/1/72018/4/72018/7/72018/10/72019/1/72019/4/72019/7/72019/10/72020/1/72020/4/72020/7/72020/10/72021/1/72021/4/72021/7/72021/10/72022/1/72022/4/72022/7/72022/10/72023/1/72023/4/72023/7/72023/10/72024/1/7

祖代總存欄(后備+在產(chǎn))/萬套 年度均值

2600250024002300220021002000190018002018/1/72018/4/72018/1/72018/4/72018/7/72018/10/72019/1/72019/4/72019/7/72019/10/72020/1/72020/4/72020/7/72020/10/72021/1/72021/4/72021/7/72021/10/72022/1/72022/4/72022/7/72022/10/72023/1/72023/4/72023/7/72023/10/72024/1/7

父母代總存欄（后備+在產(chǎn)）/萬套 年度均值資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會， 資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，商品代雛雞盈利情況（元/只）商品代雛雞盈利情況（元/只） （/只）商品代雛雞銷售價(全國)（元/只）商品代雛雞盈利年度均值（元/只）-右軸6 2.45 2.04 1.63 1.22 0.81 0.42018/1/72018/4/72018/1/72018/4/72018/7/72018/10/72019/1/72019/4/72019/7/72019/10/72020/1/72020/4/72020/7/72020/10/72021/1/72021/4/72021/7/72021/10/72022/1/72022/4/72022/7/72022/10/72023/1/72023/4/72023/7/72023/10/72024/1/7-1 -0.4-2 -0.8資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，我國肉雞主要包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817肉雜雞、淘汰蛋雞。黃羽肉雞是以肉用為主要目的的土雞、仿土雞、地方雞等各類型肉雞的統(tǒng)稱。由于黃羽肉雞均為國內(nèi)選育、培育，所以不存在國外引種問題。黃羽雞根據(jù)生長速度和用途不同，可以大致分為快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四種。2021年，我國快速型、中速型、慢速型三種類型祖代黃羽肉雞存欄量分別占我國祖代黃羽肉雞存欄總量的28.89%、24.55%和46.56%。表5類型 特點快速型

指出欄時間在65天以內(nèi)的品種，生長速度快。這類黃羽肉雞具有出欄時間短、料肉比低、養(yǎng)殖效率高等特點，并且口感好于白羽肉雞，近幾年發(fā)展速度較快。指出欄時間在95天以上的品種，此類品種多為散養(yǎng)，注重外觀和肉質(zhì)。慢速型

由于養(yǎng)殖時間長，慢速型黃羽雞單只養(yǎng)殖成本較高，市場售價也明顯高于其他品種，主要供應(yīng)中高檔餐廳、酒店及家庭消費，部分用于加工領(lǐng)域。中速型

指出欄時間在65-95天的品種，兼具快速型、高效率和慢速型、高質(zhì)量的特點。一些中速雞由于胸腿肌較好、腳脛粗細(xì)適中、皮膚光亮，屠宰后更為美觀，是做冰鮮雞的最佳原料。資料來源：立華股份招股說明書，黃羽雞生產(chǎn)與消費分布區(qū)域性特征明顯。核心區(qū)域為廣東、廣西，兩省分別為我國黃羽雞生產(chǎn)排名第一、第二的主產(chǎn)地，亦是主要消費地區(qū)，以消費慢速黃羽雞為主。其次，江蘇、浙江、安徽組成重要生產(chǎn)消費區(qū)，以消費中速、快速雞為主。第三，受制于消費習(xí)慣等因素，北方區(qū)域消費黃羽雞較少。不過，隨著黃羽雞市場的加速發(fā)展，部分黃羽雞養(yǎng)殖龍頭企業(yè)開始在北方市場嘗試拓展，積極引導(dǎo)消費習(xí)慣。規(guī)模化程度低，集中度逐步提升中。我國黃羽雞規(guī)?；B(yǎng)殖處于初級階段，養(yǎng)殖規(guī)模在100萬套以上的養(yǎng)殖場數(shù)量占比不足0.01%在集中度方面，從2015-2023年數(shù)據(jù)來看，我國黃羽雞CR2由25.12%提升到45.62%，呈現(xiàn)逐步提升趨勢?；谥袊竽翗I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年，我國黃羽雞年出欄量約35.95億只，同比-3.62%。圖24：2015-2023年我國黃羽雞養(yǎng)殖集中度情況全國黃羽肉雞出欄量/億只 出欄量/億只 右軸502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50%45%40%35%30%25%20%15%10%資料來源：溫氏股份、立華股份公司公告，請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。（四）關(guān)注疫苗后周期行情，非瘟&寵物疫苗助力彈性從行業(yè)結(jié)構(gòu)來說，動物疫苗屬于畜禽養(yǎng)殖后周期行業(yè)，主要受益于下游畜禽養(yǎng)殖存欄回升、規(guī)?；嵘龓訚B透率提升這兩個邏輯。歷史數(shù)據(jù)表明規(guī)?；B(yǎng)殖在醫(yī)療防疫費上的花費高于散養(yǎng)模式，2021年對應(yīng)數(shù)據(jù)為29.20元/頭、24.67元/頭，相差4.53元/頭，兩者差額最大值為2020年的7.78元/頭。在規(guī)?；嵘拇蟊尘跋拢呙玟N量亦將隨之提升。作為后周期行業(yè)，疫苗銷量受下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度影響，22H1豬價筑底，疫苗行業(yè)收入負(fù)增長；隨著豬價逐步好轉(zhuǎn)，疫苗行業(yè)收入增速三季報開始轉(zhuǎn)正（+0.77%23年三季報其收入增速為3.85%，同比顯著好轉(zhuǎn)。23年三季報動保行業(yè)ROE為5.80%+0.95pct；行業(yè)銷售凈利率13.75%+2.72pct，整體呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢。觀察疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)，242月我國批簽發(fā)數(shù)為133927%，環(huán)比-9%。從總數(shù)來看，22Q4-23Q4我國疫苗批簽發(fā)數(shù)分別為52794751463253125103162%、-1%、+6%、-3%。下游養(yǎng)殖持續(xù)虧損影響疫苗銷售情況。公司層面看，上市疫苗企業(yè)批簽發(fā)變動情況基本與行業(yè)保持一致，生物股份、普萊柯、中牧股份、科前生物23Q1、Q2環(huán)比均呈下行走勢。隨著7-8月豬價低位反彈，疫苗批簽發(fā)量相對好轉(zhuǎn)，23Q3上市疫苗企業(yè)批簽發(fā)量季度環(huán)比均有上行。隨著Q4豬價再度低迷，上市疫苗企業(yè)除普萊柯外其余批簽發(fā)量均環(huán)比下行。另外，可以關(guān)注新品市場化帶來的行業(yè)規(guī)模增厚，包括非瘟疫苗的研發(fā)推進(jìn)將進(jìn)一步帶動行業(yè)關(guān)注度提升及未來業(yè)績預(yù)期，以及寵物疫苗/藥物等方面的自主開發(fā)。圖25：2021年生豬療防費創(chuàng)高 圖26：2014-23年三報動保健業(yè)收增長動情況0-10-20兩者醫(yī)療費差額（元） 0-10-20散養(yǎng)生豬頭均醫(yī)療防疫費（元）35302520151050-5資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編， 資料來源：，圖27：2014-23年三報動保健業(yè)ROE動情況 圖28：2014-23年三報動保健業(yè)銷凈利變動況動物保健銷售凈利率/%動物保健ROE/% 動物保健銷售凈利率/%1425128 64520 0 資料來源：， 資料來源：，請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。 14圖29：24年2我國苗批發(fā)量比-9% 圖30：23Q4上市疫企業(yè)普萊外批發(fā)量環(huán)比行次）28002600240022002000180016001400120010002017-12017-42017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-012023-042023-072023-102024-1

總批簽發(fā)數(shù)量/次 年度均值資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫， 資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，豬瘟與藍(lán)耳病疫苗退出政府招采目錄、“先打后補(bǔ)”政策實施都表明疫苗市場化的趨勢。另外，2021年農(nóng)業(yè)部提到至2025年逐步全面取消政府招采苗，動物疫苗行業(yè)將迎來市場化大時代。從企業(yè)發(fā)展角度來看，市場苗定價是政府招采苗的5-10倍，毛利率高10-20pct。大力發(fā)展市場苗，將擴(kuò)大疫苗整體市場規(guī)模。以生物股份為例，于2013年進(jìn)入口蹄疫市場苗領(lǐng)域，收入從2013年的6.71億元增長到2017年的19.01億元，歸母凈利潤從2.51億元增長到8.7億元，實現(xiàn)快速增長，并成為口蹄疫疫苗龍頭企業(yè)。未來，市場苗的增長是企業(yè)業(yè)績增長的核心。產(chǎn)品批文是企業(yè)加入市場競爭的門檻?？谔阋逴、A、Asia-I三價苗被停售以后，由口蹄疫OA二價苗替代。一開始市場上只有生物股份與中農(nóng)威特可生產(chǎn)銷售，即2018.7.1-2019.3期間是以上兩家公司寡頭壟斷的窗口期，市占率快速提高。2019年2月26日，天康生物獲得豬口蹄疫OA二價苗批文，已實現(xiàn)生產(chǎn)與銷售。隨后，中牧股份、海利生物也已獲得批文，競爭格局激烈化。對于公司來說，批文是未來業(yè)績增長的基礎(chǔ)；對于行業(yè)來說，批文是強(qiáng)化競爭程度的因素。圖31：13-21年國強(qiáng)、非制免生物品市占比 圖32：13-21年國強(qiáng)、非制豬市場額對比非強(qiáng)制免疫生物制品市場占比 強(qiáng)制免疫生物制品市場占比 非強(qiáng)制免疫豬用疫苗市場占比 強(qiáng)制免疫豬用疫苗市場占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

56.1%56.1%58.0%63.0%63.9%64.6%39.4%46.4%39.6%47.6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

69.9%69.9%70.9%61.3%66.4%66.5%18.8%23.7%23.9%31.3%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：科前生物公司公告， 資料來源：科前生物公司公告，獸藥協(xié)會，15行業(yè)集中度與規(guī)?；铀偻七M(jìn)，市場苗滲透率提升。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)格局正處于大變革階段，曾經(jīng)國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)為完全競爭市場，表現(xiàn)為行業(yè)集中度低、養(yǎng)殖門檻低、散戶養(yǎng)殖占比高、競爭激烈等特點。非洲豬瘟一定程度上加速了生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整合，非瘟防控成本高、風(fēng)險大、養(yǎng)殖資本15請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。及技術(shù)要求大幅上升等因素提升了行業(yè)門檻，上市養(yǎng)殖企業(yè)及龍頭養(yǎng)殖企業(yè)對于疫情的抵抗能力強(qiáng)于小散養(yǎng)殖戶，因此行業(yè)進(jìn)入加速整合的階段。2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)CR10為19.36%，我國生豬養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)集中度依舊偏低。19年開始各大上市集團(tuán)加速圈地擴(kuò)張，產(chǎn)能將于未來陸續(xù)釋放，市場占有率將隨之上升。農(nóng)業(yè)部公告中提到我國規(guī)模豬場自20年年初的16.1萬家增加到目前的1823H1全國新生仔豬數(shù)同比+9.1%2007-21年間，年出欄500頭以上養(yǎng)殖戶占比呈趨勢上行狀態(tài)。但橫向?qū)Ρ葋砜?，我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭冗h(yuǎn)低于國際水平，18年俄羅斯小型豬場產(chǎn)能占比約15500頭以下豬場產(chǎn)能占比僅3%。除我國養(yǎng)殖規(guī)模總量大這個因素以外，我們認(rèn)為我國畜禽養(yǎng)殖工業(yè)化水平亦處于成長階段，規(guī)?；嵘枰粋€過程，也是一個必然趨勢。圖33：2003-21年我國生豬飼養(yǎng)規(guī)模化情況100.%

年出欄數(shù)1-499頭的養(yǎng)殖場占比年出欄數(shù)500頭以上的養(yǎng)殖場占比-右軸

1.0%99.7% 0.8%99.4% 0.6%99.1% 0.4%98.8% 0.2%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：中國畜牧業(yè)年鑒，規(guī)模養(yǎng)殖場極為重視疫苗使用，有專業(yè)的免疫程序，對仔豬、外購豬、種豬進(jìn)行不同的免疫計劃。不同于政府招采苗，各規(guī)模養(yǎng)殖場生物環(huán)境不同對應(yīng)不同品種疫苗需求，為降低生豬應(yīng)激反應(yīng)和免疫數(shù)，養(yǎng)殖場使用聯(lián)苗獲得組合免疫意愿逐漸強(qiáng)烈。各大規(guī)模養(yǎng)殖場對于場內(nèi)生物安全要求明顯高于小散養(yǎng)殖戶，愿意支付更高價格采購優(yōu)質(zhì)疫苗。因此，行業(yè)集中度的快速提升、規(guī)?；闹鸩酵七M(jìn)，促使我國動物疫苗市場化改革進(jìn)程加速，未來市場苗滲透率將顯著提升，市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。表6：疫苗行業(yè)五力模型分析上游議價能力 下游議價能力 新進(jìn)入者威脅 替代品威脅 現(xiàn)有競爭程度疫苗行業(yè)上游為病原微生物生產(chǎn)企業(yè)，議價能力較弱。

疫苗行業(yè)下游為畜禽養(yǎng)殖行業(yè)以及政府，對應(yīng)產(chǎn)品為市場苗以及招采苗。疫苗企業(yè)均努力爭取大型養(yǎng)殖集團(tuán)訂單，且通過招投標(biāo)拿到政府

疫苗行業(yè)新進(jìn)入者可理解為威脅大。

市場上一種疫病有對應(yīng)多種代效應(yīng)較大。

8與競爭，而豬瘟疫苗公司達(dá)20家以上，綜合來說，競爭程度中等。資料來源：三、農(nóng)林牧漁在資本市場中的發(fā)展情況（一）農(nóng)林牧漁市值占比略有上行，養(yǎng)殖業(yè)占比領(lǐng)先據(jù)SW行業(yè)分類，截至2024年3月22日，農(nóng)林牧漁板塊含上市公司112家，總市值為12,815.23億元人民幣，占全部A股市值的1.45%，略有上行；其中農(nóng)產(chǎn)品加工、養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、飼料、動物保健分別包含25家、22家、22家、17家、13家，對應(yīng)市值2,811.25億元、5,829.85億元、1,408.33億元、1,779.90億元和607.67億元。從市值占比角度來看，養(yǎng)殖業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工板塊居前，其中，養(yǎng)殖業(yè)占比45.49%，略有上行；農(nóng)產(chǎn)品加工占比21.94%，略有下行。圖34：農(nóng)林牧漁部分子行業(yè)PE（TTM，整體法）情況SW種植業(yè) SW動物保健Ⅱ160140120100資料來源：，圖35：農(nóng)林牧漁部分子行業(yè)PB（整體法）情況SW養(yǎng)殖業(yè) SW飼料543212021-032021-042021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02資料來源：，（二）3月農(nóng)林牧漁指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深30024年3月（截至3月22日，農(nóng)林牧漁指數(shù)整體上漲2.86（以SW2021行業(yè)分類為準(zhǔn)，同期滬深300上漲0.82%，農(nóng)林牧漁表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300。對比各子行業(yè)指數(shù)，漁業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、動物保健漲幅居前，分別為+7.40%、+4.92%、+3.39%，而農(nóng)產(chǎn)品加工（-3.05%）表現(xiàn)靠后。24年年初至今（截至3月22日，農(nóng)林牧漁指數(shù)整體下跌5.77%（以SW2021行業(yè)分類為準(zhǔn)同期滬深300上漲3.32%，農(nóng)林牧漁表現(xiàn)弱于滬深300。對比各子行業(yè)指數(shù)，養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工表現(xiàn)居前，分別為-2.24%、-4.89%、-8.48%，而動物保?。?17.41%、漁業(yè)（-13.57%）表現(xiàn)靠后。圖36：24年3農(nóng)林漁部子行指數(shù)跌幅況（%） 圖37：24年3農(nóng)業(yè)股漲幅各五名況（%）4.923.393.26-1.124.923.393.26-1.12-3.05642

3月漲跌幅/%

3月漲跌幅/%33.653533.653530252015105026.3724.7123.0721.85180-2-4漁業(yè) 養(yǎng)殖業(yè)動物保健Ⅱ 飼料 種植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工資料來源：， 資料來源：，表7：重點公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)（收盤價為2024年3月22日，ROE為2023Q3數(shù)據(jù)）公司名稱代碼收盤價（元）2023EEPS2024E2023EPE2024EROE（%）海大集團(tuán)1Z15222153溫氏股份8Z880401412天康生物0Z7303378牧原股份4Z581-54269立華股份1Z65018111湘佳股份2Z7591760中牧股份5H82815124普萊柯6H96822177科前生物6H73715114生物股份1H31929225隆平高科8Z966833713登海種業(yè)1Z70935274佩蒂股份3Z601291