石油化工行業(yè)3月動態(tài)報告：油價重心持續(xù)抬升看好周期彈性兼具成長型標的

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、石油和化工行業(yè)是重要支柱產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國民經(jīng)濟命脈 3（一）石油和化工行業(yè)上市公司523家，占全部A股9.8% 3（二）石油和化工行業(yè)總市值8.33萬億，占全部A股9.5% 4二、我國經(jīng)濟溫和復蘇，石油化工行業(yè)過剩壓力仍在 5（一）我國經(jīng)濟溫和復蘇，能源消費預(yù)期穩(wěn)步增長 5（二）油價顯著影響行業(yè)盈利，預(yù)計24Q2中高位運行 7（三）我國石油化工產(chǎn)品需求仍具韌性，但供給端面臨過剩壓力 8（四）石油化工行業(yè)財務(wù)指標分析 11三、我國石油化工行業(yè)步入成熟期，市場格局有望重塑 12（一）能源替代+參與主體增多，競爭愈加多元化 12（二）上下游議價能力弱，行業(yè)盈利能力承壓 13（三）多項政策密集出臺，確保行業(yè)綠色健康可持續(xù)發(fā)展 13（四）我國石油化工行業(yè)步入成熟期，依舊存在成長空間 13四、行業(yè)面臨的問題及建議 14（一）存在主要問題 14（二）建議及對策 15五、石油化工行業(yè)在資本市場中的發(fā)展情況 16（一）行業(yè)收益率表現(xiàn) 16（二）行業(yè)估值表現(xiàn) 16（三）行業(yè)成長性分析 17六、投資策略及推薦標的 18（一）投資策略 18（二）推薦組合表現(xiàn) 18七、風險提示 18一、石油和化工行業(yè)是重要支柱產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國民經(jīng)濟命脈我國石油和化工行業(yè)是以石油、天然氣、煤炭等為原料生產(chǎn)滿足人們生產(chǎn)生活需求的各種產(chǎn)品，是我國重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一。中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，2023年我國石油和化工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入15.95萬億元，同比下降1.1%；實現(xiàn)利潤總額8733.6億元，行業(yè)經(jīng)濟運行總體呈現(xiàn)低位回升、穩(wěn)中有進態(tài)勢，為國家能源安全和經(jīng)濟社會發(fā)展提供了堅實保障。石油和化學工業(yè)關(guān)系到國民經(jīng)濟命脈，大到工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通、國防，小到每個人的衣食住用行，都離不開石油和化學工業(yè)。如，飛機、汽車、輪船、拖拉機、鍋爐的燃料，金屬加工、各類機械運轉(zhuǎn)都需要用到的各類潤滑材料，鋪設(shè)公路用的瀝青；高鐵、汽車、建筑、家電等行業(yè)也都要用到來自石油和化工行業(yè)的塑料、橡膠制品；工業(yè)上或者家里用的天然氣，農(nóng)業(yè)用到的地膜、農(nóng)藥、化肥，紡織行業(yè)使用的化纖原料，玻璃制品生產(chǎn)用到的純堿也是來自該行業(yè)；等等。石油和化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、涉及面廣、產(chǎn)品眾多，且上下游關(guān)聯(lián)非常緊密。依據(jù)中信證券行業(yè)分類，我們將整個石油和化工產(chǎn)業(yè)鏈分為9個子行業(yè)，包括石油開采、石油化工、煤炭化工、農(nóng)用化工、化學纖維、化學原料、塑料及制品、橡膠及制品、其他化學制品。其中，石油化工行業(yè)處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的中游，與上下游關(guān)聯(lián)非常緊密。石油化工是指以石油和低碳烷烴（乙烷、丙烷等）為原料，生產(chǎn)油品（汽油、煤油、柴油、燃料油、潤滑油、石蠟、瀝青等）和石化產(chǎn)品“三苯”、合成樹脂、合成橡膠等）的加工工業(yè)?；?、堿等產(chǎn)品，以及通過“三烯”、“三苯”生產(chǎn)的其他品種的一些精細化學品，習慣上已經(jīng)不屬于石油化工的范疇?？紤]到石油化工行業(yè)處在整個產(chǎn)業(yè)鏈的中游環(huán)節(jié)，且整個產(chǎn)業(yè)鏈細分子行業(yè)眾多，各細分子行業(yè)景氣影響因素不一、表現(xiàn)各異，本報告重點圍繞石油化工行業(yè)進行闡述和分析，適當向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸。（一）3A%截至3月26日，我國石油和化工行業(yè)共有523家上市公司，占到全部A股的9.8%，在A股市場位居前二。其中，石油化工行業(yè)有32家上市公司，占我國石油和化工行業(yè)的6.1%、占全部A股0.6%。圖1：石油和化工行業(yè)個股占比4%1%13%6%2%12%4%11%4%1%13%6%2%12%4%11%47%塑料及制品橡膠及制品資料來源：，（二）3A%截至3月26日，我國石油和化工行業(yè)總市值8.33萬億，全部A股總市值87.85萬億，占到全部A股的9.5%。其中，石油化工行業(yè)總市值為1.23萬億，占整個石油和化學工業(yè)14.8%、占全部A股1.4%。圖2：石油和化工行業(yè)總市值占比石油開采Ⅱ 石油化工 煤炭化工 農(nóng)用化工 化學纖維5%3%24%37%6%2%5%3%24%37%6%2%7%1% 15%資料來源：，在流通A股市值方面，我國石油和化工行業(yè)流通市值6.08萬億，全部A股流通市值68.10萬億，占到全部A股的8.9%。其中，石油化工行業(yè)流通市值為1.03萬億，占整個石油和化學工業(yè)16.9%、占全部A股1.5%。圖3：石油和化工行業(yè)流通A股市值占比石油開采Ⅱ 石油化工 煤炭化工 農(nóng)用化工 化學纖化學原料 其他化學制品Ⅱ 塑料及制品 橡膠及制品6%6%3%27%27%17%8%2%9%1%資料來源：，在平均市值方面，我國石油和化工行業(yè)平均市值159億，同期全部A股平均市值164億。其中，石油化工行業(yè)平均市值385億，主要系中國石化市值較高所致。圖4：石油和化工行業(yè)平均市值（億元）石油開采Ⅱ 石油化工 煤炭化工 農(nóng)用化工 化學纖維化學原料 其他化學制品Ⅱ 塑料及制品 橡膠及制品827461

105385815173資料來源：，二、我國經(jīng)濟溫和復蘇，石油化工行業(yè)過剩壓力仍在（一）我國經(jīng)濟溫和復蘇，能源消費預(yù)期穩(wěn)步增長國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，2023GDP1260582比增長5.2%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值89755億元，同比增長4.1%；第二產(chǎn)業(yè)增加值482589億元，同比增長4.7%；第三產(chǎn)業(yè)增加值688238億元，同比增長5.8%。2023年第四季度我國GDP為347890億元，按不變價格計算，同比增長5.2%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值33425億元，同比增長4.2%；第二產(chǎn)業(yè)增加值133703億元，同比增長5.5%；第三產(chǎn)業(yè)增加值180762億元，同比增長5.3%。經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后，2023年第四季度GDP環(huán)比增長1.0%。環(huán)比增速連續(xù)六個季度增長，經(jīng)濟總體呈現(xiàn)恢復向好態(tài)勢。圖5：我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）及同比增速140000012000001000000800000600000400000200000

16%GDP（億元）GDP同比增速（右軸）GDP（億元）GDP同比增速（右軸）12%10%8%6%4%2%0 0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，能源消費通常被視為經(jīng)濟發(fā)展的同步指標，與工業(yè)化進程密切相關(guān)。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)增長，我國能源消費亦呈現(xiàn)增長之勢，但于2012年開始增速顯著下降。隨著我國進入后工業(yè)時代及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進，能源消費與經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)性正在趨弱。近些年我國能源消費已然步入低速增長模式。預(yù)計未來幾年，我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長仍將推動能源消費穩(wěn)步增長。圖6：我國能源消費及同比增速能源消費（萬噸標準煤） 能源消費同比增速（右軸） GDP同比增速（右軸）0

2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：iFind，近年來，我國石油產(chǎn)量穩(wěn)步提升，需求在經(jīng)歷2021-2022年疲弱后迎來增長，對外依存度繼續(xù)維持高位。2023年我國加工原油7.35億噸，同比增加9.3%，主要原因在于疫情后我國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，以及休閑旅游、商務(wù)出差等需求集中釋放刺激國內(nèi)成品油消費不斷恢復，進而帶動原油消費和加工量提升。2023年我國原油表觀需求7.71億噸，同比增長8.5%，2010-2023年年均復合增長4.4%；產(chǎn)量2.09億噸，連續(xù)六年增長，同比增長2.1%；進口量5.64億噸，同比增長11.0%；對外依存度達72.9%，較上年提升1.71個百分點，繼續(xù)維持高位。2024年1-2月，我國加工原油1.19億噸，同比增長3.0%；原油產(chǎn)量0.35億噸，同比增長2.7%；原油進口0.88億噸，同比增長5.1%；原油表觀消費量1.23億噸，同比增長4.5%；對外依存度71.6%，維持高位。圖7：我國原油供需及對外依存度10000080000

80%產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)量（萬噸） 對外依存度（右軸進口量（萬噸）需求增速（右軸）出口量（萬噸）2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230

40%20%0%-20000資料來源：，

-20%2023年我國天然氣表觀需求3900億方，同比增長7.2%，2010-2023年年均復合增長10.4%；產(chǎn)量2297億方，同比增長5.8%；進口量1668億方，同比增長9.8%；對外依存度41.1%，繼續(xù)維持相對高位。在我國能源消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級背景下，預(yù)計我國天然氣需求仍將保持較快增長。中國石化集團經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2025年我國天然氣需求量約4250億立方米，占一次能源的比例約92030年需求量約5240億立方米，占一次能源的比例約11%。2024年1-2月，我國天然氣表觀消費量716億方，同比增長12.0%；產(chǎn)量417億方，同比增長5.9%；進口天然氣307億方，同比增長23.6%；對外依存度41.8%。圖8：我國天然氣供需及對外依存度產(chǎn)量（億方）產(chǎn)量（億方） 對外依存度（右軸進口量（億方）出口量（億方）產(chǎn)量增速（右軸）需求增速（右軸）0(500)

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：，（二）油價顯著影響行業(yè)盈利，預(yù)計24Q2中高位運行原油成本占企業(yè)營業(yè)成本的40%-70%左右，因此油價的高低直接影響到石油化工行業(yè)的盈利能力。單從原料成本角度來看，低油價對石油化工產(chǎn)業(yè)是利好，不僅是在原料端降低了成本，而且有助于降低燃動力消耗等其他成本，增強石油化工行業(yè)的盈利能力。在高油價水平下，上游開采行業(yè)非常受益，但對下游石油化工行業(yè)來說，由于市場競爭激烈，很多產(chǎn)品無法實現(xiàn)成本的向下轉(zhuǎn)移，使得價差收窄，行業(yè)盈利空間將被大幅縮小，企業(yè)盈利能力承壓。石油化工行業(yè)盈利與油價水平和走勢息息相關(guān)。通常Brent油價在50美元/桶以下區(qū)間，行業(yè)處在高盈利區(qū)間，油價越低盈利能力越強；在50-70美元/桶的中油價水平下，石油化工行業(yè)雖然較低油價水平盈利能力有所下降，但依然處在合理范圍內(nèi)；若油價突破70美元/桶，繼續(xù)向高位上漲，行業(yè)盈利將大度縮窄。需要注意，在油價持續(xù)下跌或者持續(xù)上漲情形下，由于庫存收益的存在，行業(yè)盈利能力將受到顯著影響。圖9：油價高低與石油化工行業(yè)盈利能力關(guān)系銷售毛利率（%）-石油化工 Brent油價（美元/桶，右軸）252015105

140120100806040200資料來源：，2023年油價重心回落，BrentWTI年度均價分別為82.277.6美元/桶，油價跌幅分別為17.0%、%。一方面，美聯(lián)儲加息、歐美銀行業(yè)危機引發(fā)市場對遠期經(jīng)濟衰退擔憂，限制油價上行高度；另一方面，OPEC+多次持續(xù)深化減產(chǎn)措施、中東地緣政治局勢升溫等，對油價形成底部支撐。Q1，Brent、WTI季度均價分別為82.2、76.1美元/桶，Brent季度均價同比下降16.1%、環(huán)比下降7.3%；Q2，Brent、WTI季度均價分別為77.7、73.5美元/桶，Brent季度均價同比下降30.6%、環(huán)比下降5.4%。Q3，Brent、WTI季度均價分別為85.9、82.1美元/桶，Brent季度均價同比下降12.1%、環(huán)比上漲10.5%Q4BrentWTI季度均價分別為82.978.5美元/桶，Brent季度均價同比下降6.5%、環(huán)比下降3.6%。月，油價重心窄幅抬升。供給端，多因素持續(xù)影響原油供應(yīng)。一方面，受寒潮天氣擾動，月內(nèi)美國原油產(chǎn)量先降后升。另一方面，紅海地區(qū)緊張局勢仍在持續(xù)，原油運輸成本有所抬升，且市場擔憂局勢加劇或引發(fā)原油供應(yīng)危機。需求端，短期來看，汽油、餾分燃料油、航空煤油面臨季節(jié)性累庫壓力，原油消費仍處淡季；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠期經(jīng)濟增速預(yù)計承壓，原油消費增速或?qū)⒎啪?。庫存端，截?26日當周，美國商業(yè)原油庫存量421912023年年底下降915萬桶。1月Brent、WTI月均價分別為79.2、73.8美元/桶，環(huán)比漲幅分別為2.4%、2.3%。月，油價重心持續(xù)抬升。供給端，多因素持續(xù)擾動原油供應(yīng)。一方面，紅海地區(qū)緊張趨勢仍在延續(xù)，原油運輸成本有所抬升，且市場擔心局勢加劇或引發(fā)原油供應(yīng)危機。另一方面，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議遵守度有所增強，2月份歐佩克出口量減少約90萬桶/日,市場聚焦近期OPEC+是否會延長此前自愿減產(chǎn)政策。需求端，短期來看，2月23日當周，美國煉廠開工率為81.5%，處于歷史同期偏低水平；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠期經(jīng)濟增速預(yù)計承壓，原油消費增速或?qū)⒎啪?。庫存端?月23日當周，美國商業(yè)原油庫存量44716萬桶，較1月底增長2525萬桶。2月Brent、WTI月均價分別為81.7、76.6美元/桶，環(huán)比漲幅分別為3.2%、3.9%。月，油價重心持續(xù)抬升。供給端，地緣擾動頻繁，市場風險溢價回升。受無人機襲擊影響，俄羅斯煉油產(chǎn)能中斷或達90萬桶/日，目前俄羅斯石油儲存能力較為緊張，市場擔心俄羅斯原油產(chǎn)量或因部分煉油能力中斷而下降。此外，33OPEC+成員國宣布將220/日的自愿減產(chǎn)計劃延長至Q2開工率逐步回升，下游汽油庫存加速回落，終端消費需求目前仍較為強勁；中短期來看，高利率環(huán)境下歐美遠期經(jīng)濟增速預(yù)計承壓，原油消費增速或?qū)⒎啪彛驂褐朴蛢r上行高度。我們認為，近期市場聚焦供給端地緣風險，疊加美國煉廠開工率有望持續(xù)回升，油價或延續(xù)中高位運行，Brent原油價格區(qū)間參考75-85美元/桶。截至3月26日，Brent、WTI月均價分別為84.4、80.2美元/桶，環(huán)比漲幅分別為3.3%、4.6%。圖10：Brent與WTI油價走勢（美元/桶）nt原油 原油806040202015-112016-022015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02-20-40-60資料來源：iFind，（三）我國石油化工產(chǎn)品需求仍具韌性，但供給端面臨過剩壓力2023年我國成品油表觀需求3.87億噸，同比增長16.1%，2017-2023年年均復合增長3.1%。其中，汽油需求1.49億噸，同比增長12.3%；柴油需求2.04億噸，同比增長12.7%；煤油需求3423萬噸，同比增長73.9%。2023年我國成品油產(chǎn)量4.28億噸，同比增長17.0%；出口量4199萬噸，同比增長21.9%。2024年1-2月，我國成品油產(chǎn)量0.70億噸，同比增加7.1%；成品油出口563萬噸，同比下降%。其中，月汽油出口下降主要受兩方面因素影響，一是，國內(nèi)春節(jié)假期居民返鄉(xiāng)、出游等驅(qū)動國內(nèi)汽油需求階段性向好；二是，中東和印度汽油船貨持續(xù)流入東亞地區(qū)，東亞市場貨源供應(yīng)充足，且運費居高不下，汽油船貨出口至亞洲以外的地區(qū)仍較困難。成品油表觀消費量0.65億噸，同比增長15.4%。其中，汽油、煤油、柴油表觀消費量分別同比增長15.2%、58.9%、9.3%。產(chǎn)量（萬噸）需求（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）需求（萬噸）進口量（萬噸）需求增速（右軸）出口量（萬噸）202020202020222020192118172350000 20%40000 15%30000 10%20000 5%10000 0%0 -5%-10000資料來源：、海關(guān)總署，

-10%2020-2022年，受疫情等因素影響，我國主要石化產(chǎn)品（PE、PP、PX、EG、PTA）速整體放緩；2023年需求增速有所反彈。2023年我國PE需求3996萬噸/年，同比增長7.6%；對外依存度繼續(xù)下降至31.6%2023年我國PP需求3506萬噸，同比增長5.0%；對外依存度繼續(xù)下降至8.0%，但結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過剩及高端產(chǎn)品供應(yīng)不足的問題仍然存在。2023年我國PX需求4239萬噸，同比增加23.5%；EG需求2332萬噸，同比增長11.4%；PTA需求5957萬噸，同比增加19.0%。未來我國石化產(chǎn)品需求仍將上漲，但受經(jīng)濟增長放緩、工業(yè)化進入中后期等因素影響，我國主要石化產(chǎn)品的市場需求增速預(yù)計將維持低速穩(wěn)健增長。圖12：我國聚乙（PE）供統(tǒng)計 圖13：我國聚丙（PP）供統(tǒng)計產(chǎn)能（萬噸） 產(chǎn)量（萬噸） 凈進口（萬噸）

產(chǎn)能（萬噸） 產(chǎn)量（萬噸） 凈進口（萬噸）0

需求（萬噸） 需求增速 開工

120%100%80%60%40%20%0%-20%

0

需求（萬噸） 需求增速 開工

100%80%60%40%20%0% 資料來源：卓創(chuàng)資訊、， 資料來源：卓創(chuàng)資訊、，圖14：我國對二苯（PX）供需計 圖15：我國乙二（EG）需統(tǒng)計0

產(chǎn)能（萬噸） 產(chǎn)量（萬噸）凈進口（萬噸）需求增速需求（萬噸）開工率2017 2018 2019 2020 2021 2022 凈進口（萬噸）需求增速需求（萬噸）開工率

100%80%60%40%20%0%-20%

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%產(chǎn)能（萬噸）凈進口（萬噸）產(chǎn)能（萬噸）凈進口（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）需求（萬噸）40%20%0%資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，圖16：我國對苯二甲酸（PTA）供需統(tǒng)計產(chǎn)能（萬噸） 產(chǎn)量（萬噸） 凈進口（萬噸）10000

需求（萬噸） 需求增速 開工

100%2017201820172018201920202021202220236000 60%4000 40%2000 20%0 0%-2000 -20%資料來源：，整體來看，2023年石化產(chǎn)品景氣度較2022年有所抬升，但多數(shù)產(chǎn)品如PE、PP、EG、聚酯和滌綸長絲等仍處在歷史偏低水平。2024年以來，PE、PX、PTA、聚酯切片、滌綸長絲等價差有所修復，預(yù)計行業(yè)景氣度仍具有一定上行空間。表1：主要石化產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈價差（不含增值稅）名稱單位2024-至今202320222021202020192018PP價差元/噸2223237923734242452843334768PE價差元/噸2866289225274035400236144584PX價差元/噸3360338129492497206732823816苯價差元/噸3011217022772959131311952039EO價差元/噸2175218228054310466940895926EG價差元/噸1471103810392598206921954108PTA價差元/噸2346233520831926173828663227聚酯切片價差元/噸2775271025042865259836354564滌綸長絲價差元/噸3733373633153937325144055516資料來源：，一方面，在需求端，我國石油化工產(chǎn)品需求整體預(yù)期維持穩(wěn)健增長；另一方面，在供給端，我國石油化工行業(yè)特別是主要石化產(chǎn)品仍處在產(chǎn)能擴張期，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題進一步凸顯，行業(yè)競爭更趨激烈。請務(wù)必讀正最后中國河券股份限公免責明。 102023年我國煉油能力達到9.36億噸/年，穩(wěn)居世界第一；預(yù)計2024年我國煉油能力將達到9.61億噸/年。煉油過剩局面仍將持續(xù)，國內(nèi)成品油市場環(huán)境依舊承壓；國內(nèi)主要石化產(chǎn)品特別是聚烯烴和PTA等仍處在產(chǎn)能擴張周期，整體來看未來幾年石化產(chǎn)品供需格局依舊承壓。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，預(yù)計2024-2026年我國新增PP產(chǎn)能1765萬噸/年，行業(yè)競爭態(tài)勢將愈演愈烈；預(yù)計2024-2025年我國PE擴產(chǎn)705萬噸/年，競爭格局優(yōu)于PP。2024-2026年，我國PX產(chǎn)能將計劃新增900萬噸/年，擴張速度有所放緩；2024-2026年，我國計劃新增EG產(chǎn)能720萬噸/年，行業(yè)依舊面臨產(chǎn)能過剩、開工率較低的局面；PTA仍處在產(chǎn)能大幅擴張通道，行業(yè)盈利依將承壓。（四）石油化工行業(yè)財務(wù)指標分析2014年下半年油價開始暴跌，至2016年初跌至谷底，期間石油化工行業(yè)營收負增長。其后隨著油價觸底反彈，相關(guān)下游產(chǎn)品價格也有所上漲，疊加下游產(chǎn)品需求增加，石油化工行業(yè)營收在2017-2018年實現(xiàn)大幅增長，行業(yè)競爭加劇導致2019年盈利水平略有下降。但2020年受疫情影響，行業(yè)營收2.76萬億元，同比減少23.45%；歸母凈利潤648.26億元，同比下降20.95%。2021年行業(yè)營收和凈利大幅修復。2022年，行業(yè)營收4.41萬億元，同比增加20.55%；歸母凈利潤697.03億元，同比減少45.14%，主要系國內(nèi)疫情反復拖累下游需求，同時下半年國際油價高位回落帶來庫存損失。2023年前三季度行業(yè)營收33850億元，同比增長2.77%627億元，同比下降15.70%。分季度來看，Q3行業(yè)營收12060億元，同比增加8.02%、環(huán)比增長8.19%；歸母凈利潤248億元，同比增長168.66%、環(huán)比增長35.22%；毛利率15.11%，同比增長4.59個百分點、環(huán)比增長1.64個百分點。圖17：石油化工塊營收增長率 圖18：石油化工塊歸母利潤及長率0

營業(yè)收入-石油化工（億元）同比增速-石油化工（%，右軸）

40200(20)(40)

0

歸母凈利潤-石油化工（億元）同比增速-石油化工（%，右軸）

100500(50)(100)資料來源：， 資料來源：，11石油化工行業(yè)凈資產(chǎn)收益率有所下降，從2018年的9.11%降至2020年的6.64%、2021年回升至11.39%、2022年回落至6.37%。根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，因此受到銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個因素的共同影響。石油化工行業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降主要是受到銷售凈利率下降推動。銷售凈利率大幅下降表明行業(yè)整體盈利能力下降；權(quán)益乘數(shù)增加表明資產(chǎn)負債率提升，財務(wù)杠桿變大；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升說明行業(yè)整體資產(chǎn)使用效率有所提高。11請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖19：石油化工塊凈資收益率（%） 圖20：石油化工塊銷售利率（%）12 3.510 3.02.582.061.541.02 0.502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖21：石油化工塊資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 圖22：石油化工塊權(quán)益數(shù)

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，三、我國石油化工行業(yè)步入成熟期，市場格局有望重塑（一）能源替代+參與主體增多，競爭愈加多元化化學原料及其石化制品被其他行業(yè)產(chǎn)品替代的可能性很小，如塑料制品本身就是一種替代品，可以作為傳統(tǒng)的金屬、木材等型材的替代；聚酯和合成橡膠作為棉花和天然橡膠的替代，有效解決了我國土地資源不足、天然材料短缺的困境。石油化工行業(yè)主要的替代在成品油領(lǐng)域，替代品包括天然氣、電力、生物燃料等。我國天然氣汽車和新能源汽車保有量不斷增加，將逐步替代部分汽柴油的需求。國家已經(jīng)完成封閉試點并即將推廣的M100甲醇汽車，以及2020年已全面推廣的乙醇汽油等將替代部分汽油需求。中石油經(jīng)研院數(shù)據(jù)顯示，2022年我國車用替代燃料替代成品油達到5105萬噸/年，約占到全國成品油年消費量的15%。未來隨著天然氣汽車、甲醇汽車、新能源汽車和生物燃料的持續(xù)普及使用，這一替代比例還將上升。因此，天然氣、甲醇、電力、生物燃料等替代品對石油化工行業(yè)的威脅比較顯著。隨著國家對地煉企業(yè)和民營煉化企業(yè)放開原油進口權(quán)和使用權(quán)，以及對外商獨資企業(yè)放開成品油批發(fā)和零售的限制，我國石油化工行業(yè)已經(jīng)基本處于完全競爭狀態(tài)。在國家重點布局建設(shè)七大石化產(chǎn)業(yè)基地背景下，民營企業(yè)紛紛布局建設(shè)大型煉化企業(yè)，雖然有助于推進行業(yè)規(guī)?；?、一體化、集約化發(fā)展，但無疑加劇了國內(nèi)煉油能力過剩的局面。民營企業(yè)在丙烷脫氫、煤（甲醇）制烯烴等石化領(lǐng)域也已建成并規(guī)劃了大量產(chǎn)能，同時在乙烷蒸汽裂解項目上也開展了產(chǎn)業(yè)布局并取得實質(zhì)性進展。不僅是民營企業(yè)大舉加入我國石油化工行業(yè)的競爭，外商獨資企業(yè)也開始加入競爭行列，巴斯夫、埃克森美孚等石化巨頭宣布在中國獨資建設(shè)乙烯項目，目標是以低成本和高品質(zhì)搶奪中國的市場份額。整體來看，我國石油化工行業(yè)的參與主體更加多元化。（二）上下游議價能力弱，行業(yè)盈利能力承壓石油、低碳烷烴（乙烷、丙烷等）是我國石油化工行業(yè)最為重要的上游原料，需求量極大，但國內(nèi)供給嚴重短缺，需要大量依賴進口，對外依存度居高不下，國內(nèi)石油化工企業(yè)議價能力弱。供應(yīng)商對石油、低碳烷烴等上游原料的價格控制能力較強，但只要上游原料的價格水平保持在合理區(qū)間，原料價格的波動基本能夠有效順價到下游產(chǎn)品。我國石油化工行業(yè)主營產(chǎn)品可分為成品油、合成材料和大宗石化原料三類。國內(nèi)成品油（占原油加工量的60%左右）市場已經(jīng)飽和，需要通過出口緩解過剩壓力，市場競爭激烈；合成樹脂、合成橡膠產(chǎn)品存在低端牌號同質(zhì)化產(chǎn)品競爭激烈、高端牌號依賴進口的局面；大宗石化產(chǎn)品，如聚烯烴、PX、PTA、EG等，面臨需求增速放緩、產(chǎn)能大幅增加以及國外低成本產(chǎn)品的沖擊，盈利能力承壓。綜合來看，下游客戶對上游產(chǎn)品的選擇性較大，其討價還價能力較強。（三）多項政策密集出臺，確保行業(yè)綠色健康可持續(xù)發(fā)展近年來，國家和地方政府連續(xù)出臺多項政策以促進石油化工行業(yè)高效、綠色、可持續(xù)發(fā)展。2021-2023年，為實現(xiàn)“雙碳”目標，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，國家多部門、行業(yè)聯(lián)合會等發(fā)布了多項文件，促進行業(yè)向綠色、低碳化轉(zhuǎn)型，包括《石油和化學工業(yè)“十四五”發(fā)展指南》加強高耗能、高排放建設(shè)項目生態(tài)環(huán)境源頭防控的指導意見》、《石化化工重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-2025年》、《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標桿水平和基準水平（2021版高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》等。20241月，工業(yè)和信息化部等9部門聯(lián)合發(fā)布了《原材料工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作方案（2024-2026年》，提出主要目標包括原材料工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型取得重要進展，重點企業(yè)完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型診斷評估，數(shù)字技術(shù)在研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造、經(jīng)營管理、市場服務(wù)等環(huán)節(jié)實現(xiàn)深度應(yīng)用，生產(chǎn)要素泛在感知、制造過程自主調(diào)控、運營管理最優(yōu)決策水平大幅提高，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。計劃打造120個以上數(shù)字化轉(zhuǎn)型典型場景，培育60個以上數(shù)字化轉(zhuǎn)型標桿工廠，形成一批數(shù)字化轉(zhuǎn)型標桿企業(yè)。重點行業(yè)關(guān)鍵工序數(shù)控化率、數(shù)字化研發(fā)設(shè)計工具普及率等指標顯著提升，數(shù)字化轉(zhuǎn)型成熟度3級及以上企業(yè)提升至20%以上。2024年2月，工業(yè)和信息化部等七部門提出了關(guān)于加快推動制造業(yè)綠色化發(fā)展的指導意見。其中，包括推進綠氫、低（無）揮發(fā)性有機物、再生資源、工業(yè)固廢等原料替代，增強天然氣、乙烷、丙烷等原料供應(yīng)能力，提高綠色低碳原料比重。推廣鋼鐵、石化化工、有色金屬、紡織、機械等行業(yè)短流程工藝技術(shù)。健全市場化法治化化解過剩產(chǎn)能長效機制，依法依規(guī)推動落后產(chǎn)能退出。到2030年，合成氣一步法制烯烴、乙醇等短流程合成技術(shù)實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。（四）我國石油化工行業(yè)步入成熟期，依舊存在成長空間行業(yè)生命周期理論是在產(chǎn)品生命周期理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是每個行業(yè)都要經(jīng)歷的一個由初創(chuàng)到衰退的演變過程，一般分為初創(chuàng)、成長、成熟和衰退四個階段。目前，我國石油化工行業(yè)主要呈現(xiàn)以下幾個特征：煉油產(chǎn)能嚴重過剩；能源替代+行業(yè)參與主體增多，競爭更加多元化；主要產(chǎn)品需求增速放緩；部分合成材料存在低端牌號過剩而高端牌號依賴進口等結(jié)構(gòu)性矛盾。同時，我國石油化工行業(yè)已經(jīng)基本掌握了行業(yè)所需技術(shù)、技術(shù)成熟可靠，以及能夠出生產(chǎn)滿足市場所需的大宗產(chǎn)品、且對高端產(chǎn)品存在更多的需求。我們認為，我國石油化工行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，但因產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩問題突出，行業(yè)亟需轉(zhuǎn)型升級實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，疊加國家和地方政府的多項政策支持和推動，行業(yè)未來依舊存在成長空間。行業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的根本任務(wù)是解決低端產(chǎn)能過剩而高端產(chǎn)能不足的結(jié)構(gòu)性矛盾。在煉油能力已經(jīng)過剩的背景下，民營企業(yè)大舉新建煉油產(chǎn)能，源于國家的政策導向，一是給予民營企業(yè)同等的發(fā)展機會，形成多元化競爭格局；二是加快落后產(chǎn)能的淘汰速度，推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。通過布局大型煉廠以及推動淘汰落后產(chǎn)能，不僅是重塑我國煉油行業(yè)格局，更重要的是有助于提升我國煉油產(chǎn)業(yè)的國際競爭力，通過做強煉油產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。石化產(chǎn)品高端供給不足是我國石油化工行業(yè)突出的“短板”問題，與國際先進水平差距還比較大。在國家政策大力支持、企業(yè)自主科技創(chuàng)新能力不斷提升的背景下，我國高端產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)規(guī)模將不斷擴大，逐漸實現(xiàn)進口替代，行業(yè)格局有望重塑。四、行業(yè)面臨的問題及建議（一）存在主要問題近年來，隨著“減油增化”持續(xù)推進，我國成品油供應(yīng)過剩壓力有所緩解，但由于未來煉油產(chǎn)能將繼續(xù)增加，煉油產(chǎn)能過剩的問題仍需高度關(guān)注和認真解決。2023年我國煉油能力9.36億噸/年，煉廠開工率為78.9%，同比提升5.3個百分點，達到歷史最高水平；全球煉廠總體開工率為80.0%，同比提升1.4個百分點，經(jīng)合組織國家煉廠開工率不同程度下降，亞洲、中東地區(qū)的煉廠開工率則出現(xiàn)較大上升。目前，我國存在大量能耗高、技術(shù)落后、環(huán)保和產(chǎn)品質(zhì)量達不標的落后煉油產(chǎn)能，甚至有些產(chǎn)能按照國家政策要求是應(yīng)該關(guān)停的，但由于涉及地方稅收、人員安置等諸多因素，依然在運轉(zhuǎn)。此外，我國部分傳統(tǒng)石化產(chǎn)品產(chǎn)能過剩局面依然存在。如，低端聚烯烴產(chǎn)能過剩、市場競爭激烈；PTA存在大量閑置產(chǎn)能；乳聚丁苯橡膠裝置開工率低迷，產(chǎn)能明顯過剩等?？傮w來看，落后產(chǎn)能淘汰力度和幅度仍需加強。由于歷史原因,在規(guī)劃初期我國東北、西北地區(qū)的石油化工企業(yè)多布置在大型油田周邊，但隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，產(chǎn)業(yè)布局過于集中并遠離華東、華南消費市場的弊端開始逐漸顯現(xiàn)，存在著石油化工產(chǎn)品由北向南、由東向西調(diào)運的不合理格局。山東地煉的無序擴張進一步加劇了這種不合理流向，特別是成品油。2020年山東省成品油產(chǎn)量有所下降，但仍達到5127萬噸，而成品油需求僅有2000多萬噸，導致大量的成品油需要外調(diào)出省。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化進程的加快，由于缺少合理的科學規(guī)劃和強有力的法律干涉，過去遠離城市的一些石油化工企業(yè)已經(jīng)被新建的城區(qū)包圍，企業(yè)與居民區(qū)之間的衛(wèi)生防護距離不斷縮小，形成了企業(yè)被城市包圍的“城圍石化”格局，鄰避矛盾愈加凸顯。以中國石化為例，現(xiàn)有的石油化工企業(yè)中，約有80%存在“城圍石化”現(xiàn)象。在盈利能力和技術(shù)經(jīng)濟指標等方面，我國煉廠依然與世界先進水平存在差距。雖然個別煉廠能夠達到世界先進水平，但整體看，我國大型化的先進產(chǎn)能依然不足，產(chǎn)業(yè)整體競爭力不強。在石化產(chǎn)品方面，我國先進產(chǎn)能短缺更為突出，基本呈現(xiàn)出低端產(chǎn)品市場競爭激烈甚至產(chǎn)能過剩、高端產(chǎn)品嚴重依賴進口的局面。國內(nèi)高端聚烯烴，如高透明聚丙烯、高抗沖聚丙烯、聚烯烴管材、茂金屬聚烯烴、辛烯共聚聚乙烯等，自給率僅為58%，需要大量依賴進口。其中，茂金屬聚烯烴自給率甚至不足10%。我國合成橡膠產(chǎn)業(yè)同樣存在常規(guī)產(chǎn)品同質(zhì)化無序競爭、裝置開工率低，而高性能產(chǎn)品依賴進口的局面。主要原因在于我國科技創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平與國外先進水平差距較大，體現(xiàn)在基礎(chǔ)研究和前瞻性研究工作薄弱、以企業(yè)為主體的產(chǎn)學研創(chuàng)新體系尚未完全建立、研究力量分散、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率不高等方面。同時由于投入大、見效慢，也存在企業(yè)開發(fā)投入力度和意愿不強的因素。（二）建議及對策煉油產(chǎn)能和部分傳統(tǒng)石化產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩不僅造成了市場無序化競爭，更多的是帶來了資源浪費。但化解產(chǎn)能過剩不宜采取杜絕新建、堅決淘汰等“一刀切”手段，應(yīng)科學規(guī)劃、政策引領(lǐng)，積極穩(wěn)妥推進，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。建議統(tǒng)籌布局，多措并舉。一方面，持續(xù)優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)業(yè)準入和許可條件，提高新建產(chǎn)能門檻，堅決遏制產(chǎn)能盲目擴張。另一方面，堅決淘汰環(huán)保和產(chǎn)品質(zhì)量不達標的落后產(chǎn)能，而對一些能耗高、規(guī)模小、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重的過剩產(chǎn)能，加大新舊產(chǎn)能置換和整合重組等措施實施力度，推動落后產(chǎn)能盡快有效退出。走出去，積極推進油氣資源、石油化工業(yè)務(wù)的國際化合作，建設(shè)海外石化產(chǎn)業(yè)園區(qū)，帶動相關(guān)技術(shù)、裝備和工程設(shè)計“走出去”，化解國內(nèi)過剩產(chǎn)能，形成全方位對外合作新格局。持續(xù)優(yōu)化完善產(chǎn)業(yè)布局。有序推進七大石化產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)，新建大型煉油、乙烯、芳烴等項目全部進入石化基地，實現(xiàn)園區(qū)化、基地化、一體化、集約化發(fā)展，提升行業(yè)整體競爭力。對于地處東北、西北地區(qū)的石油化工企業(yè)，建議持續(xù)開展區(qū)域內(nèi)資源優(yōu)化，尤其是加強石化原料及中間物料的互供，形成各具特色的產(chǎn)品鏈。統(tǒng)籌協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)與城市發(fā)展。應(yīng)結(jié)合實際情況，實行“一廠一策”，根本原則是“本質(zhì)安全清潔環(huán)保”。對于安全環(huán)保和衛(wèi)生防護距離達標、或者經(jīng)過改造升級能夠達標的企業(yè)，建議就地發(fā)展，但需持續(xù)進行安全環(huán)保投入，實現(xiàn)企業(yè)與城市和諧共存；對于存在重大安全環(huán)保隱患、經(jīng)就地改造仍不能達到要求的企業(yè)，堅決實施異地搬遷或關(guān)停，建議政府給予企業(yè)合理的搬遷或關(guān)停補償，做好人員安置工作。此外，政府與企業(yè)要加強溝通，統(tǒng)籌兼顧產(chǎn)業(yè)與城市發(fā)展規(guī)劃，避免“城圍石化”現(xiàn)象發(fā)生。我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，通過轉(zhuǎn)型升級實現(xiàn)石油化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是大勢所趨，也是我國由石化大國向石化強國轉(zhuǎn)變的機遇所在。轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵在于我國石油化工企業(yè)要積極研究和應(yīng)用少產(chǎn)油品、多產(chǎn)化工原料和低碳烯烴技術(shù)以及其他先進前沿技術(shù)，同時要大力開發(fā)高端、高性能化工系列新產(chǎn)品，實現(xiàn)補短板，拓展國內(nèi)高端市場份額，替代國外進口?？萍紕?chuàng)新是實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的核心，是石油化工行業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的持久動力。國家高度重視高端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化工作，先后出臺了多項重磅政策并給予了多項資金計劃支持。建議國有企業(yè)充分發(fā)揮自身資金、平臺和研發(fā)優(yōu)勢，積極參與高端產(chǎn)品業(yè)務(wù)的國際并購，通過消化吸收再創(chuàng)新的模式，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。針對“要不來、買不來”的關(guān)鍵核心技術(shù)，建議國家重點培育優(yōu)勢核心企業(yè)，充分利用全球資源，建立以企業(yè)為主體的“產(chǎn)學研”合作聯(lián)盟，加大政策和配套資金支持力度，引領(lǐng)我國高端產(chǎn)品的向前發(fā)展。五、石油化工行業(yè)在資本市場中的發(fā)展情況（一）行業(yè)收益率表現(xiàn)石油化工行業(yè)收益率表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)。年初至今，石油化工行業(yè)收益率0.2%，表現(xiàn)弱于整個市場，較滬深300指數(shù)低3.1個百分點；排在109個二級子行業(yè)的第35位。我們進行石油和化工行業(yè)整個產(chǎn)業(yè)鏈共計9個二級子行業(yè)的漲跌幅對比，漲跌排名依次為：石油開采（20.6%、橡膠及制品（5.8%、石油化工（0.2%、農(nóng)用化工（-4.5%（-7.6%煤炭化工（-10.1%、其他化學制品（-10.1%、化學纖維（-10.1%、塑料及制品（-12.9%。石油化工位于9個二級子行業(yè)的第3位。圖23：年初至今石油化工板塊和滬深300指數(shù)收益率表現(xiàn)（%）6石油化工6石油化工滬深300420-2-4-6-8-10資料來源：，（二）行業(yè)估值表現(xiàn)截至3月26日，石油化工板塊整體估值（PE（TTM）為21.7x，高于2009年以來的歷史均值（17.1x圖24：2009年至今石油化工估值相較歷史均值變化情況溢價水平（右軸）石油化工溢價水平（右軸）石油化工歷史均值

200%40 150%100%PE（X）30PE（X）50%200%10 -50%0 -100%資料來源：，300截至3月26日，滬深300指數(shù)估值達到11.6x，較年初增長了2.3%。石油化工板塊相對滬深300指數(shù)估值溢價為87.3%，較2009年以來的歷史均值29.2%增加了58.1個百分點。圖25：2009年至今石油化工估值相較滬深300指數(shù)變化情況溢價水平（右軸）石油化工溢價水平（右軸）石油化工滬深30040 200%150%PE（X）30PE（X）100%2050%10 0%0 -50%資料