資本市場(chǎng)二季報(bào)（2024年4月）：境外關(guān)注降息預(yù)期反復(fù)境內(nèi)留心風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)放緩

：baiyuhan@cmbchina.：baiyuhan@ 境外關(guān)注降息預(yù)期反復(fù)，境內(nèi)留心風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)放緩境外關(guān)注降息預(yù)期反復(fù)，境內(nèi)留心風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)放緩●●●●●●●●●●—消費(fèi)●—周期●—成長(zhǎng)●●●●—納斯達(dá)克●●●●注：本表為精簡(jiǎn)版配置表，更詳細(xì)的配置及投資策略建議請(qǐng)■前期回顧：境外：3月美元指數(shù)震蕩美股整體及科技股上漲。境內(nèi)：3月中國(guó)國(guó)債利率震蕩小幅下行，人民幣匯率偏弱■本期主題：境外：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松是境外市場(chǎng)的全年交易主線，這將利多美元債、黃金和美股成長(zhǎng)股。不過(guò)一季度以來(lái)，無(wú)論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，或是通脹數(shù)據(jù)均展現(xiàn)出了較強(qiáng)的粘性，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的博弈一直有所反復(fù)，這個(gè)趨勢(shì)暫未結(jié)束，這也將導(dǎo)致投資者在交易降息邏輯時(shí)可能會(huì)面臨較多的波折。境內(nèi)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上行需要足夠多的動(dòng)力，但現(xiàn)在暫不具備足夠有力的條件，“政策所反復(fù)，可分批進(jìn)行配置。3.國(guó)內(nèi)固收：利率下行節(jié)奏放緩，波動(dòng)增多，持有但不追漲。4.國(guó)內(nèi)權(quán)益：大盤震蕩有壓力。A股結(jié)構(gòu)，紅利為先，科技白馬均衡配置。 i目錄一、前期回顧：境內(nèi)股票震蕩，境外股強(qiáng)債平 1二、本期主題：境外降息預(yù)期仍將反復(fù)，境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升動(dòng)能不足 2（一）境外：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期仍將有所反復(fù) 2（二）境內(nèi)：政策未超預(yù)期+基本面偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步上行動(dòng)能不足 3三、市場(chǎng)前瞻及策略：黃金仍將走牛，A股 4（一）美股：震蕩上行，布局人工智能應(yīng)用 5（二）美元債：利率仍將有所反復(fù)，可分批進(jìn)行配置 6（三）匯率：強(qiáng)美元環(huán)境下，非美貨幣偏弱 7（四）境內(nèi)固收：利率下行節(jié)奏放緩，波動(dòng)增多 8 8 9 10 11 11（五）國(guó)內(nèi)權(quán)益：大盤震蕩有壓力，結(jié)構(gòu)上關(guān)注紅利、科技和白馬 12 12 13 14 15 16 18 18 18（三）結(jié)論：相對(duì)看好黃金、美元債、A股、港股-科技的配置價(jià)值 19圖目錄 2 2 3 3 4 4 6 6 7 7 8 8 9 9 10 10 10 10 11 11 13 13 13 13 14 14 15 15 16 16 17 17 18 18 19 19表目錄 1 4 12 19回顧前期我們的趨勢(shì)預(yù)判，3月美元、人民幣、中債、A股、美股科技股判金融(風(fēng)格.中信)境外資產(chǎn)方面，3月美元指數(shù)震蕩，美債利率持平，黃金大幅上漲并創(chuàng)新高，美股整體及科技股上漲。美元指數(shù)、美債和美股走勢(shì)共同反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)。其中，黃金受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)情緒支撐較強(qiáng)，覆蓋了降息預(yù)期反復(fù)帶來(lái)的影響。美股中，納斯達(dá)克表現(xiàn)強(qiáng)于道瓊斯境內(nèi)資產(chǎn)方面，3月中國(guó)國(guó)債利率震蕩小幅下行，人民幣匯率偏弱震蕩，A股震蕩，可轉(zhuǎn)債震蕩，各資產(chǎn)變化不大，說(shuō)明政策和基本面預(yù)期尚未出現(xiàn)明顯的邊際變化。中國(guó)國(guó)債走勢(shì)反映出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，A股市場(chǎng)歷經(jīng)反彈后進(jìn)入震蕩，說(shuō)明缺乏繼續(xù)上行的動(dòng)能。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，成長(zhǎng)板塊和創(chuàng)業(yè)板漲。上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指4,000.02,500.02,000.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-035.04.54.03.53.02.52.00.50.0美債10Y實(shí)際利率10Y通脹溢價(jià)10Y2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松是境外市場(chǎng)的全年交黃金和美股成長(zhǎng)股。不過(guò)一季度以來(lái)，無(wú)論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，或是通脹數(shù)據(jù)均展現(xiàn)出了較強(qiáng)的粘性，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的博弈一直有所反復(fù)，這個(gè)趨勢(shì)暫未第一，美聯(lián)儲(chǔ)降息仍是大概率事件。盡管1-2月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，但并沒(méi)有改變鮑威爾對(duì)去通脹進(jìn)程的樂(lè)觀態(tài)度。另外，強(qiáng)調(diào)“僅憑就業(yè)強(qiáng)并不會(huì)影響降息的決定”。第二，點(diǎn)陣圖所傳遞的“全年降息3次”的信號(hào)存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)上調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，軟著陸概率進(jìn)一步上升，3次的結(jié)果（支持降息3次及以上的委員10人，支持降息2次及以9人），未來(lái)但凡有委員轉(zhuǎn)鷹，點(diǎn)陣圖隨時(shí)存在降息次數(shù)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，未來(lái)市場(chǎng)在交易降息邏輯的時(shí)候大概率還是面臨很多波折和反復(fù)，這一點(diǎn)第三，除美聯(lián)儲(chǔ)之外，歐日央行同樣處在貨幣政策的拐點(diǎn)期。對(duì)于歐洲來(lái)說(shuō)，考慮到經(jīng)濟(jì)相對(duì)美國(guó)更差，通脹的去化程度也已經(jīng)趕超了美國(guó)，歐洲貨幣政策的由緊轉(zhuǎn)松將更具確定性，且在節(jié)奏上也會(huì)更加流暢。目前瑞士央行已經(jīng)打響了降息的第一槍，歐央行向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)為今年6月大概率降息。在“美國(guó)寬松，歐洲更寬松”的貨幣政策差異下，長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率時(shí)代。不過(guò)對(duì)于全球市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為整體影響有限。一方面，全球其他重點(diǎn)央行早已處于高息政策當(dāng)中，日央行此次加息屬于“掉隊(duì)”的一方。因此，盡管日本將政策利率上抬至0-0.1%，但放到全球來(lái)看，日元仍然屬于低息貨幣，預(yù)計(jì)無(wú)法導(dǎo)致通過(guò)低息借入日元，投資境外高息貨幣的套3月境內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好保持了上個(gè)月修復(fù)的態(tài)勢(shì)，這主要?dú)w結(jié)于兩個(gè)因素：前一期月報(bào)中，我們提示出現(xiàn)“政策超預(yù)期+基本面偏弱”組合的概率比較大，此時(shí)股、債資產(chǎn)都會(huì)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，而后續(xù)則還需要基本面改善，才能推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步上升。目前我們將組合修正為“政策符合預(yù)期+基本面偏2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)略超預(yù)期，但是市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，包括房總體而言，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上行需要足夠多的動(dòng)力，例如強(qiáng)政策預(yù)期和強(qiáng)基本面的推動(dòng)，但現(xiàn)在暫不具備足夠有力的條件，所以預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好缺展望未來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)有望迎來(lái)新一輪政策支持，包括限購(gòu)的放松、進(jìn)一步推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效等，這都將有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)，我們認(rèn)為這可以短期推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，但較難持續(xù)，原因在于房地產(chǎn)銷售可以階段性放量，但要實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，確認(rèn)地產(chǎn)底部，則需要較長(zhǎng)的時(shí)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍有望邊際提升。在政策和經(jīng)濟(jì)均托底的支撐下，市圖5：1-2月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)略超預(yù)期，一季度經(jīng)濟(jì)總體圖6：二手房日度復(fù)蘇指數(shù)在逐步上行，但仍弱：（），三、市場(chǎng)前瞻及策略：黃金仍將走牛，A股上行動(dòng)能不足匯率盡管美聯(lián)儲(chǔ)今年大概率步入降息，但美元仍然處于“美強(qiáng)歐弱”的經(jīng)濟(jì)差格局中，預(yù)計(jì)美元將維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)，核心波動(dòng)區(qū)間在100-110之人民幣的基本面目前來(lái)看仍然偏弱。但是央行并不會(huì)放任人民幣的無(wú)序貶值，尤其在重要的整數(shù)關(guān)口，大概率還是會(huì)設(shè)置路障，人民幣總體趨經(jīng)濟(jì)上美強(qiáng)歐弱格局未變，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)仍可能晚于歐洲央行，歐元商品黃金目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反應(yīng)呈現(xiàn)“非對(duì)稱性”——跌得少但漲的多。主要是因?yàn)辄S金下方支持較足，比如說(shuō)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的情緒支撐，央行購(gòu)金帶來(lái)的中長(zhǎng)期支撐等等。綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為黃金仍處牛二季度全球宏觀面下行壓力臨近，油價(jià)上方的壓力正在逐漸積蓄，未來(lái)銅固收利率債市場(chǎng)未來(lái)受到銀行間流動(dòng)性中性偏空、信貸擴(kuò)張中性偏多、經(jīng)濟(jì)基本面中性的影響，預(yù)計(jì)債券利率震蕩為主。發(fā)債規(guī)模的上升將減緩長(zhǎng)債利率下行的速度，限制長(zhǎng)債利率下行的空間。債券利率更有可能呈現(xiàn)權(quán)考慮估值和業(yè)績(jī)，估值壓力可能超過(guò)業(yè)績(jī)修復(fù)，二季度大盤或難以形成益在中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)政策向?qū)捤芍?，港股大盤儲(chǔ)釋放降息預(yù)期，宏觀環(huán)境對(duì)美股有利，但是美股判斷美股中期震蕩上行的趨勢(shì)不變。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，且美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息預(yù)期，宏觀環(huán)境對(duì)美股有利，但是美股估值較高，制約了上行空美股基本面改善，盈利將小幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2024年美股企業(yè)盈利增速在4%左右。從領(lǐng)先指標(biāo)ISM制造業(yè)PMI來(lái)看，2024年2月份下降至47.8，仍低先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(LEI)意外上漲0.1%，當(dāng)前美股估值處于高位，但未到極高，不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利空。在中長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松的主線邏輯下，預(yù)計(jì)美股估值可以保持在當(dāng)前水平。標(biāo)普500市盈率（TTM）26倍，處于過(guò)去10年的84%分位數(shù)。股債相對(duì)估值方面，股票相對(duì)債券的估值吸引力極低，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)結(jié)構(gòu)上，科技板塊將繼續(xù)占優(yōu)，可以布局人工智智能領(lǐng)域在持續(xù)快速發(fā)展，一旦其效率超過(guò)人力成本拐點(diǎn)，其價(jià)值將呈性增長(zhǎng)。其次，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@有利于的成長(zhǎng)股，尤其是科技股。從近期行業(yè)動(dòng)向觀察，隨著人工智能技術(shù)的步，上游英偉達(dá)，中游openai等核心公司正在圍繞自身核心技術(shù)構(gòu)建生態(tài)圈，包括醫(yī)藥、法律、會(huì)計(jì)、機(jī)器人等，例如新發(fā)布的機(jī)器人figure01。下游中小初創(chuàng)公司利用核心公司提供的平臺(tái)和技術(shù)，打造行業(yè)解決方案，在各自但是市場(chǎng)反映已經(jīng)比較充分，更大的機(jī)會(huì)在投資美股人工智能應(yīng)用領(lǐng)域策略上建議標(biāo)配美股，繼續(xù)高配美股科技板塊，如納斯達(dá)克100指數(shù)等。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反映企業(yè)盈利（%）美國(guó)GDP不變價(jià)折年數(shù):同比標(biāo)普500EPS實(shí)際同比增速0（%）4540標(biāo)普500市盈率TTM標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（右軸）6543210-12014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美元債仍處于震蕩期，投資者可繼續(xù)進(jìn)行布局，美國(guó)國(guó)債方面，從趨勢(shì)上看，我們認(rèn)為今年美聯(lián)儲(chǔ)降息仍然是一個(gè)基準(zhǔn)情形，美債利率將會(huì)趨于下行。從節(jié)奏上來(lái)看，美國(guó)的通脹粘性仍然超出預(yù)期，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的格局也難以迅速改變，降息應(yīng)該不會(huì)太快到來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于降息的博弈也還會(huì)有所反復(fù)，美債利率的回落可能并不會(huì)非常流暢，幅度也將有所受限。短期來(lái)看，10年期美債預(yù)計(jì)還是會(huì)在4.0-4.5%的區(qū)間當(dāng)中波動(dòng)。另外，從點(diǎn)位上來(lái)看，若10年期美債利率上行至4.3%以上，我們認(rèn)為可以進(jìn)行配置。不過(guò)考慮到未來(lái)仍可能面臨降息預(yù)期進(jìn)一步推遲的風(fēng)險(xiǎn)，在加倉(cāng)時(shí)需要控制倉(cāng)位比例和入場(chǎng)節(jié)奏，建議可分批進(jìn)美元信用債方面，我們認(rèn)為投資級(jí)債券擁有更高的確定性，高收益?zhèn)刹糠峙渲玫杩刂票壤?。美?guó)經(jīng)濟(jì)仍然具備韌性，這對(duì)投資高收益企業(yè)債來(lái)說(shuō)是一件好事。但是，在高息政策下，中小企業(yè)利息支出壓力增大，盈利擴(kuò)張面臨一定的阻力，信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所上行，需適度控制債券投資組合中高收益?zhèn)匈Y美元債方面，同樣我們認(rèn)為投資級(jí)確定性更強(qiáng)。高收益?zhèn)鶆t受到地產(chǎn)行業(yè)低迷的影響，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。板塊上，我們建議關(guān)注金融、城投債，中低等級(jí)地產(chǎn)債則需相對(duì)謹(jǐn)慎。另外，我們也建議關(guān)注部分頭部科技企業(yè)、以及石美元：偏強(qiáng)震蕩。第一，美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)差異未啟鴿派行動(dòng)，相比之下，雖然美聯(lián)儲(chǔ)同樣暗示今年即將步入降息，但是降息的時(shí)間表、路徑仍不明確，且降息幅度還存在進(jìn)一步上修的可能，這也將對(duì)美元構(gòu)成支撐。綜合來(lái)說(shuō)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)今年大概率步入降息，但美元仍然處于“美強(qiáng)歐弱”的經(jīng)濟(jì)差格局中，預(yù)計(jì)美元將維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)，核心波動(dòng)區(qū)間在人民幣：我們認(rèn)為人民幣的基本面目前來(lái)看仍然偏弱。第一，從中美利差的角度來(lái)看，美債利率遲遲未落，中債利率低位震蕩，人民幣作為低息貨幣依舊存在貶值壓力。第二，美元偏強(qiáng)震蕩，對(duì)人民幣不利。第三，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有趨穩(wěn)跡象，但中期趨勢(shì)仍然偏弱，加上國(guó)內(nèi)尚有降息預(yù)期，這也將給人民幣帶來(lái)一定壓力。不過(guò)，從央行的態(tài)度來(lái)看，盡管7.20的“隱形關(guān)口”已破，但中間價(jià)始終維持在7.10附近，表明穩(wěn)匯率政策仍將延續(xù)。同時(shí)，我們認(rèn)為，央行并不會(huì)放任人民幣的無(wú)序貶值，尤其在重要的整數(shù)關(guān)口，大概率歐元：經(jīng)濟(jì)上美強(qiáng)歐弱格局未變，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)仍可能晚于歐洲央行，歐元繼續(xù)趨于偏弱震蕩。歐美制造業(yè)PMI繼續(xù)呈現(xiàn)明顯分化，歐元區(qū)3月制美聯(lián)儲(chǔ)官員則對(duì)于降息比較謹(jǐn)慎，暫時(shí)沒(méi)有提及有意向的降息時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)晚購(gòu)買，但依然釋放寬松信號(hào)，繼續(xù)維持低利率和大規(guī)模的購(gòu)債。在日本央行暫時(shí)不會(huì)開(kāi)啟持續(xù)加息周期以及美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息時(shí)點(diǎn)的背景下，美日利差依然利步明確，否則日元依然難以走出趨勢(shì)性上漲行情，在利差壓力下日元將繼續(xù)承英鎊：英國(guó)央行立場(chǎng)出現(xiàn)微妙變化，英鎊的優(yōu)勢(shì)地位逐漸消失。在英國(guó)央行的3月議息會(huì)議上，原來(lái)一直堅(jiān)持需要繼續(xù)加息的兩位委員放場(chǎng)，支持維持利率不變和支持降息的票數(shù)達(dá)到了8:1，這種陣型與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比不再具有鷹派的優(yōu)勢(shì)。目前市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行降息的定價(jià)也到美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的節(jié)奏保持同步。因此，市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行更晚、更緩降息的3月同存利率震蕩，由于受到資金利率的約束，同業(yè)存單利率下行空間收窄，1年期同業(yè)存單（AAA）震蕩在2.25%。展望二季度，受空間受到限制，預(yù)計(jì)1年期同業(yè)存單（AAA）在低位震蕩。當(dāng)降息預(yù)期逐步明和發(fā)債供給上升，是否會(huì)推動(dòng)資金利率中樞小幅上移經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)略超預(yù)期，但3月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際有所下滑。二季度在投資端發(fā)力的支撐下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際改善，經(jīng)濟(jì)基本面中性的影響，預(yù)計(jì)債券利率震蕩為主。結(jié)構(gòu)上，由于匯率約束了降息的空間，因此短債利率呈現(xiàn)出低位震蕩走勢(shì)。但從中期來(lái)看，貨幣寬松的方向確定，因此短債利率下行仍有空間，只是需要時(shí)間等待。另一方面，3月由于資產(chǎn)荒在長(zhǎng)期限資產(chǎn)上更加明顯，推動(dòng)長(zhǎng)債利率下行幅度偏多。這一因素將在二季度有所變化，發(fā)債規(guī)模的上升將減緩長(zhǎng)債利率下行的速度，限制長(zhǎng)債利率下行的空間。債券利率更有可能呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，中途伴隨小幅調(diào)整。相比之二季度資金會(huì)有波動(dòng)，資金利率中樞有可能小幅上移，帶動(dòng)信用利差震蕩向上，不過(guò)幅度不大。信用債收益率或較一季度的低位小幅向上，但考慮到幅城投債：地方化債工作仍在進(jìn)行中，且化債力度有所加大，預(yù)計(jì)對(duì)城投債形成支撐，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一定程度下行。但二季度資金利率的波動(dòng)會(huì)影響到城產(chǎn)業(yè)債：產(chǎn)業(yè)債可以挖掘政策提振和景氣處在修復(fù)通道上的國(guó)企，例如汽車、電力、高端制造業(yè)、雙碳等板塊。地產(chǎn)債方面，地產(chǎn)行業(yè)還處在筑底期，地產(chǎn)債凈融資在收縮，信用分化加劇。盡管融資端的政策在不斷的松動(dòng)，但最金融債：債市配置需求較強(qiáng)，且當(dāng)下缺乏“高”收益資構(gòu)向金融債配置，利好高評(píng)級(jí)金融債。不過(guò)后續(xù)還地方化債，資本消耗加大，凈息差壓力加大，發(fā)行二級(jí)在上升。在供需不匹配的情況下，中小銀行的二級(jí)資本轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)分化，一季度以來(lái)金融板塊轉(zhuǎn)債、高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債、低估值方面，雖然轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲，估值修復(fù)，但純債溢價(jià)率偏率也還在較高的位置，顯示當(dāng)前可轉(zhuǎn)債整體債性偏強(qiáng)，的向上空間將受高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率制約，進(jìn)攻性可能不足。轉(zhuǎn)債可能要通過(guò)下修來(lái)降低，下修博弈機(jī)會(huì)仍在。供需策略上，部分轉(zhuǎn)債的價(jià)格接近純債價(jià)值，可以關(guān)注偏6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000—萬(wàn)得全A—中證轉(zhuǎn)債-右軸550530510490470450430410390370350—轉(zhuǎn)股溢價(jià)率—純債溢價(jià)率—轉(zhuǎn)債價(jià)格-右軸5040095利率債方面，短債利率還有下行空間，但時(shí)間有延遲，建議持有，或少量增配。長(zhǎng)債利率下行節(jié)奏放緩，空間受限，可逐步降低進(jìn)攻的程度，等利率上行至偏高位置后再繼續(xù)拉久期和增配。信用債方面，票息收益仍是主要策略，可繼續(xù)持有。倉(cāng)位方面，建議過(guò)高的倉(cāng)位調(diào)整至合適的范圍之內(nèi)，渡過(guò)波動(dòng)期產(chǎn)品選擇上1）滿足流動(dòng)性管理需求上，對(duì)贖回時(shí)間要求不高的，優(yōu)（2）對(duì)于穩(wěn)健型投資者，預(yù)計(jì)二季度債市的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都不大，同業(yè)存單類產(chǎn)品抗跌性顯著優(yōu)于其他類型的債券產(chǎn)品，從防御角度看可適度配置。如8--11--9-0-0--8-0--8--11--9-0-0--8-0--果貨幣政策在三季度有進(jìn)一步寬松操作落地，將催化新一輪債市行情，在此之前建議持有純債產(chǎn)品、減少操作頻率。從目前市場(chǎng)利率和政策利率的利差水平看，短期限債券的確定性和穩(wěn)定性相對(duì)更優(yōu)（3）對(duì)于穩(wěn)健進(jìn)階型投資者，可以關(guān)注固收+類產(chǎn)品。理財(cái)上，建議以低波穩(wěn)健策略理財(cái)為底倉(cāng)+差異化策略產(chǎn)品，分散投資。公募基金上，固收+基金業(yè)績(jī)分化，踩對(duì)行情熱點(diǎn)的固收+即便權(quán)益?zhèn)}位不高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也較為亮眼，二級(jí)債基發(fā)行也頻現(xiàn)火熱募集的情況，基民信心得到提振。隨著股市進(jìn)入震蕩行情，預(yù)計(jì)二季度固收+的漲勢(shì)弱于2-3月，但投資者情緒較去年有顯著改善。類型標(biāo)簽分類標(biāo)簽名稱近一個(gè)月回報(bào)近三個(gè)月回報(bào)今年以來(lái)回報(bào)近一個(gè)月最大回撤近三個(gè)月最大回撤今年以來(lái)最大回撤債券基金同業(yè)存單指數(shù)基金0.000.010.01短債基金30.40.050.050.05中長(zhǎng)期債券基金利率債為主40.21--0.24--0.24配置均衡7信用債為主280.090.090.09+固收+轉(zhuǎn)債90.17--0.250.25固收+權(quán)益(股+轉(zhuǎn)債平均倉(cāng)位)[0-10%)610.12--0.130.13[10-20%)0.9--0.290.900.90[20-30%)0.950.461.901.90固收+權(quán)益(行業(yè)配置特征)核心+衛(wèi)星--0.512.712.71均衡3--0.431.771.77靈活進(jìn)攻00.411.731.73中期偏好穩(wěn)定0.371.251.24預(yù)期疲弱下的資金面踩踏。2月5日之后，市場(chǎng)快速回基本面改善，而是由于增量資金的驅(qū)動(dòng)。增量資金來(lái)源有三：第一，中央?yún)R金等救市資金；第二，市場(chǎng)大跌期間撤出而反彈時(shí)又回流的資金，如北向資金和兩融余額等；第三，資本市場(chǎng)改革帶來(lái)的資金，如分紅回購(gòu)力度加大，減持規(guī)當(dāng)前增量資金已放緩，反彈動(dòng)力在衰減。救市資金已基本完成穩(wěn)定資本市場(chǎng)的任務(wù)，市場(chǎng)大跌期間撤出的資金也已大部分回流，其對(duì)市場(chǎng)的正面影響逐漸減弱；此外，在近期人民幣匯率貶值的背景下，外資流盡管如此，資本市場(chǎng)改革的深入推進(jìn)，仍然對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成正面支撐?？傮w上，增展望二季度，市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，或?qū)⒂少Y金面回歸基本面。從估值層面來(lái)看，雖然當(dāng)前估值水平較低，但考慮到M1增速和中長(zhǎng)貸增速等基本面領(lǐng)先數(shù)據(jù)仍在下行，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍然不強(qiáng)，后續(xù)估值擴(kuò)張仍有難度。從業(yè)績(jī)層面來(lái)看，4月份是年報(bào)和一季報(bào)的密集披露期，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)普遍不佳；二季度名義經(jīng)濟(jì)增速由于基數(shù)原因?qū)⒂兴迯?fù)，預(yù)計(jì)二季度業(yè)績(jī)將呈個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。綜合考慮估值和業(yè)績(jī)，估值壓力可能超過(guò)業(yè)績(jī)修復(fù)，二季度大盤或難以形成明顯趨勢(shì)，整體50滬深300指數(shù)(右軸40000全A非金融估值40全A（非金融）市盈率25.2中長(zhǎng)貸VS滬深30004500名義GDP和A股業(yè)績(jī)50Wind一致預(yù)期名義GDP：GDP+(PPI+CPI)/2（%）上證指數(shù)利潤(rùn)增速（右軸）455一季度行業(yè)結(jié)構(gòu)的顯著特征是，高股息板塊如銀行、電、電力及公用事業(yè)等實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，與此同時(shí)，其2020-062021-062022-062023-062020-062021-062022-062023-06下面從宏觀邏輯出發(fā)，來(lái)推演未來(lái)的結(jié)構(gòu)配置。當(dāng)前中國(guó)最大的宏觀背景是，從高增速時(shí)代轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展新時(shí)代。預(yù)計(jì)未來(lái)多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的資本開(kāi)支將有不同程度的收縮，而新增的資本開(kāi)支將主要集中在高技術(shù)這一宏觀趨勢(shì)在股票市場(chǎng)中體現(xiàn)為三大投資方向：一是傳統(tǒng)行業(yè)中的高股息紅利股。隨著傳統(tǒng)行業(yè)資本開(kāi)支的減少，市場(chǎng)供給有望得到優(yōu)化，從而改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。盡管資本開(kāi)支的減少可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)增速放緩，但提高投資效率、改善現(xiàn)金流和增加分紅力度，將有助于提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中那些低估值、高分紅、能夠持續(xù)為投資者帶來(lái)回報(bào)的龍頭企業(yè)的投資價(jià)值。二是新興產(chǎn)業(yè)中的高景氣科技股。科技行業(yè)作為具備長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)政策支持的成長(zhǎng)性行業(yè)，尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力的方向，將成為投資的重要領(lǐng)域。具體而言，計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒、創(chuàng)新藥等新興成長(zhǎng)行業(yè)將是主要關(guān)注對(duì)象。三是消費(fèi)行業(yè)中的高ROE白馬股。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，穩(wěn)定高ROE愈加稀缺。傳統(tǒng)的大行業(yè)，如食品飲料，提供的賽道級(jí)機(jī)會(huì)正在減少。當(dāng)前環(huán)境下，投資者應(yīng)從行業(yè)角度轉(zhuǎn)向策略角度，深聚焦到二季度的結(jié)構(gòu)配置，高股息板塊仍可作為底倉(cāng)配置，而高景氣科技的擁擠度問(wèn)題已有所緩解，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能未明顯改善前，其穩(wěn)健特性有望繼續(xù)吸引資金。科技股需權(quán)衡利弊。正面因素包括人工智能的快速發(fā)展、半導(dǎo)體行業(yè)的銷售周期回暖以及庫(kù)存水平處于低位。然而，中美關(guān)系的反復(fù)可能對(duì)A股科技股持續(xù)構(gòu)成壓力，且許多科技股仍處于概念炒作階段，當(dāng)擁擠度偏高時(shí)股價(jià)波動(dòng)加大。白馬股同樣有利有弊。有利的一面是二季度名義經(jīng)濟(jì)增速將有所回升，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒂泻棉D(zhuǎn)，且經(jīng)過(guò)三年多的調(diào)整估值和擁擠度都較低，不利的一面是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不強(qiáng)將壓制其估值修復(fù)。綜上所述，二季度結(jié)構(gòu)配置可關(guān)注傳統(tǒng)股，實(shí)現(xiàn)三者的均衡配置，并適當(dāng)向紅利方向傾斜。紅利指數(shù)的擁擠度科技指數(shù)的擁擠度紅利指數(shù)的擁擠度—成交額5日平均：中證紅利/wind全A(左軸)——成交額5日平均：中證紅利/wind全A(左軸)—收盤價(jià)：中證紅利/wind全A8%6%4%2%8%6%4%2%—收盤價(jià)：中證TMT/wind全AV展望未來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)政策向?qū)捤芍埃酃纱蟊P仍將以震蕩為主。恒生科技，現(xiàn)階段和A股消費(fèi)股類似，和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，57555351494745中國(guó):PMI:12月移動(dòng)平均恒生指數(shù)3500030000250002000015000100002005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-1235000300002500020000150001000050002001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12-70-80-90權(quán)益?zhèn)}位：長(zhǎng)期戰(zhàn)略型配置，基于當(dāng)前較低的估值可維持中高配。短期戰(zhàn)術(shù)性配置，仍需保持保守型倉(cāng)位，待國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能好轉(zhuǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓹?quán)益產(chǎn)品：可聚焦于高股息、高景氣和高ROE三種策略，精選各領(lǐng)域表現(xiàn)卓越的管理人。在均衡配置這三大方向的產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)適當(dāng)增加對(duì)高股息策略的基差年化收益（三遠(yuǎn)期合約均值）滬深300基差滬深300基差50-52022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03基差年化收益（三遠(yuǎn)期合約均值）-252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-03黃金：市場(chǎng)未到過(guò)熱的程度。黃金目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反應(yīng)呈現(xiàn)“非對(duì)稱性”——跌得少但漲的多。主要是因?yàn)辄S金下方支持較治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的情緒支撐，央行購(gòu)金帶來(lái)的中長(zhǎng)期支撐等等。綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)實(shí)際上，大多數(shù)投資者目前并不質(zhì)疑黃金的基本面。但投資者普遍產(chǎn)生了客觀來(lái)講，黃金已經(jīng)上漲了一年有余，從估值角度來(lái)看的確已經(jīng)進(jìn)入了貴價(jià)區(qū)域。按照招商銀行研究院的模型測(cè)算，倫敦金估值已經(jīng)達(dá)到歷史89%分第一，COMEX黃金期貨的凈多頭持倉(cāng)近期雖有所上行，但是距離峰值仍有一段距離。第二，SPDR黃金ETF持有量仍處于相對(duì)低位，說(shuō)明部分投資資金尚未入場(chǎng)。第三，根據(jù)招商銀行研究院的模型測(cè)算，倫敦金本輪極值位為因此，綜合來(lái)說(shuō)，估值貴并不是黃金牛市結(jié)束的標(biāo)志，黃金基本面處于順風(fēng)局面，我們認(rèn)為未來(lái)仍有進(jìn)一步上漲的空間，倫敦金在今年或有望突破投資策略上，我們對(duì)黃金維持中高配的配置建議不變。對(duì)于已經(jīng)有黃金持倉(cāng)的投資者來(lái)說(shuō)，建議繼續(xù)持有。對(duì)于暫無(wú)持倉(cāng)或是想要加倉(cāng)的投資者來(lái)說(shuō)，建議逢黃金出現(xiàn)回調(diào)就進(jìn)行分批配置，若出現(xiàn)大幅圖31：COMEX黃金期貨的凈多頭持倉(cāng)距離峰值原油：震蕩偏空。雖然OPEC+選擇了延長(zhǎng)減產(chǎn)，但由于2月減產(chǎn)執(zhí)行率不佳，原油市場(chǎng)供應(yīng)端的影響有所減弱。中國(guó)主營(yíng)煉廠的補(bǔ)庫(kù)暫時(shí)未能大幅提振中、重質(zhì)酸油市場(chǎng)，盡管輕質(zhì)甜油的資源趨緊，SC原油在近期強(qiáng)于外盤后或逐步階段性弱于外盤。趨勢(shì)上來(lái)看，二季度全球宏觀面下行壓力臨近，油價(jià)銅：預(yù)計(jì)銅將保持高位震蕩的走勢(shì)。銅價(jià)已經(jīng)進(jìn)入短期和長(zhǎng)期邏輯博弈的過(guò)程中，短期基本面對(duì)價(jià)格有壓力，但長(zhǎng)期邏輯繼續(xù)支撐價(jià)格。短期國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存走高，對(duì)價(jià)格形成壓力。銅價(jià)過(guò)快上漲，抑制下游和終端的補(bǔ)庫(kù)，使得社會(huì)庫(kù)存走高和現(xiàn)貨貼水?dāng)U大。從長(zhǎng)期來(lái)看，銅終端消費(fèi)依然健康，如果價(jià)格回調(diào)，將吸引企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)。同時(shí)，銅礦供應(yīng)短缺逐步發(fā)酵，這將影響國(guó)內(nèi)精銅生產(chǎn)，預(yù)計(jì)后期銅產(chǎn)量將連續(xù)回落。另外，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷反復(fù)，但長(zhǎng)周CTA：三月以來(lái)，商品市場(chǎng)板塊間出現(xiàn)明顯分化，CTA強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，主要考慮到后續(xù)國(guó)內(nèi)外宏觀分歧較大，國(guó)內(nèi)整體需求不足，歐洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱而美國(guó)則好于預(yù)期，部分獲利資金可能在前期趨勢(shì)較強(qiáng)的板塊如貴金屬、有色、黑色等對(duì)應(yīng)品種上獲利了結(jié)，行情可能會(huì)進(jìn)入一段時(shí)間的無(wú)序震蕩，對(duì)于中短周期的CTA容易產(chǎn)生凈值磨損；同時(shí)，前到位后，市場(chǎng)波動(dòng)率重回低位，或?qū)⒗^續(xù)進(jìn)入橫盤市場(chǎng)中性：一季度對(duì)沖基金最大回撤大多在5%附近，至3月中旬仍普遍虧損1%左右。評(píng)估市場(chǎng)中性對(duì)沖基金時(shí)，需考慮對(duì)沖成本和超額收益。目前對(duì)沖成本已有所改善，但與歷史均值相比仍偏高。超額收益方面，對(duì)沖基金并未實(shí)現(xiàn)完全中性，仍然略微偏向小盤成長(zhǎng)，隨著極端行情過(guò)去，此類風(fēng)格至少2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12將回歸理性水平。對(duì)于已持有對(duì)沖基金的投資者，建議保持耐心，等待資產(chǎn)凈對(duì)于未來(lái)6個(gè)月的大類資產(chǎn)配置，我們主要從各資產(chǎn)的勝率、綜合前文對(duì)各資產(chǎn)的前瞻預(yù)判，總結(jié)各資產(chǎn)1）跨資產(chǎn)來(lái)看，目前境內(nèi)股債性價(jià)比處于高位，股票相對(duì)便宜。境外股境內(nèi)股債性價(jià)比3年滾動(dòng)253