4月流動性展望：政府債供給對流動性影響幾何

目錄一、政府存款超季節(jié)性回落2月超儲率升至約1.4% 5二、3月超儲率或回升至1.7%央行操作縮量應(yīng)對財政投放態(tài)度偏中性 6三、4月超儲率或回落至1.4%政府債供給對流動性的沖擊或?qū)⒂邢?12風(fēng)險因素 16圖目錄圖1：2月超儲率環(huán)比上升0.2pct至1.4% 5圖2：2月超儲率與往年同期值大致持平 5圖3：2月政府存款超季節(jié)性降 6圖4：2月央行對其他存款性司債權(quán)降幅與公開市場操作相差不大 6圖5：1-2月一般公共預(yù)算盈規(guī)模在歷年最低水平 6圖6：特殊再融資債資金同樣或在1-2月加速投放 6圖7：3月新增專項債發(fā)行規(guī)低于近兩年同期 7圖8：3月關(guān)鍵期限附息國債貼現(xiàn)單期發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅上行 7圖9：2月新增人民幣貸款規(guī)同比少增 8圖10：3月末國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率小幅回落 8圖月末逆回購余額為年8月以來月末最低水平 8圖12：2022年后，超儲規(guī)與資金利率的相關(guān)性弱化 9圖13：存單與MLF利率倒可能并非3月MLF縮量的核原因 9圖14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP 10圖15：以超儲規(guī)模-OMO余額衡量的核心超儲同樣不是反映央行意圖的良好指標(biāo) 10圖16：24年春節(jié)之后到3跨季前，資金缺口指數(shù)有所抬升 圖17：24年春節(jié)之后到3跨季前，銀行融出中樞回落 圖18：24年春節(jié)之后到3跨季前，非銀正回購也有所回落 圖19：3月各機(jī)構(gòu)資金跨季進(jìn)度慢于往年同期均值 圖20：3月其他非銀資金跨季進(jìn)度慢于往年同期均值 圖21：4月貨幣發(fā)行季節(jié)性下降 12圖22：3月下旬人民幣匯率貶值 12圖23：2024年一季度新增項債發(fā)行規(guī)模低于計劃（單位：億元） 13圖24：部分省市已公布2024年二季度地方債發(fā)行計劃（單位：億元） 14圖25：若4月央行凈回籠逆購和國庫現(xiàn)金定存約8000元、MLF縮量續(xù)作700億元超儲率或降至1.4%（單位：元） 15圖26：2022年4-6月周度府債凈融資額與R001均值 16圖27：2023年8-12月周度府債凈融資額與R001均值 16圖28：2024年4月資金日歷 16一、政府存款超季節(jié)性回落 2月儲率升至約1.4220.2pct1.4在《31.22映了前期增發(fā)國債以及特殊再融資債的資金開始加速投放。2月政府債凈融資規(guī)模與去年同期大致持平，但是5643211-221，2122024211-2政收情，國般共預(yù)收同降2.3，而般共算出比長6.7導(dǎo)一共預(yù)盈9611-22023202422經(jīng)加速投放，參考?xì)v年1-2月財政盈余以及相關(guān)分項的變動，我們預(yù)計增發(fā)國債在2月投放資金的規(guī)模約為3000億元。1-2330020231.44000，2此外，222248億元，較去年同22520002司債權(quán)規(guī)模環(huán)比下降12892PSL、SLF113471280928486圖1：2月超儲率環(huán)比上升0.2pct至1.4%貨幣發(fā)行 繳準(zhǔn)政府存款 外匯占款對其他存款性公司債權(quán) 其他

圖2：2月超儲率與往年同期均值大致持平 往年同期均值 億元250005000-15000-35000

降準(zhǔn) 超儲率（右軸

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02

2.3%1.9%1.5%1.1%2019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01資料來源:萬得，

資料來源:萬得，圖3：2月政府存款超季節(jié)性下降1月 1月 2月150000

圖4：2月央行對其他存款性公司債權(quán)降幅與公開市場操作相差不大逆回購 MLFPSL SFL 國庫現(xiàn)金定存 再貸款再貼現(xiàn)貨幣當(dāng)局:對其他存款性公司債權(quán) 其他存款性公司:對中央銀行負(fù)債億元02021-082021-102021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-15000201620172018201920202021202220232024資料來源:萬得，

資料來源:萬得，圖5：1-2月一般公共預(yù)算盈余規(guī)模在歷年最低水平一般公共預(yù)算盈余 政府性基金盈余

圖6：特殊再融資債資金同樣或在1-2月加速投放特殊再融資債億元 廣義財政盈余150000

億元0

中央特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤地方政府置換債券政府存款-（廣義財政盈余+政府債凈融資）-10000201620172018201920202021202220232024資料來源:萬得， 資料來源:萬得，二、3月超儲率或回升至1.7央操作縮量應(yīng)對財政投放態(tài)度偏中性31.20237600341003940MLF551030031.720.3pct0.1pct。具體從影響超儲率的幾個因素來看：37600，32013201620192021，363760032519426036294269535623082022163447284839500220001065/期、3292552蓄國債發(fā)行，平均規(guī)模為150億元/期，考慮到期8088億元后，凈融資規(guī)模1412億元。整體來看，3月政府債發(fā)行規(guī)模約1.58萬億元，凈融資規(guī)模4260億元，較2月下降2519億元，略低于往年同期均值水平。圖7：3月新增專項債發(fā)行規(guī)模低于近兩年同期

圖8：3月關(guān)鍵期限附息國債和貼現(xiàn)單期發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅上行2023-10 2023-11 2023-122019 2020 2021 2022 2023 2024億元01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

億元0

2024-01 2024-02 2024-03關(guān)鍵期限 超長期 貼現(xiàn) 儲蓄資料來源:萬得， 資料來源:萬得，財政收入方面，1-22.319.921這主要是受到去年同期中小微企業(yè)緩稅入庫抬高基數(shù)、去年年中出臺的部分減稅政策翹尾減收等特殊因素的影響，按可口計，較年期長2.5右。據(jù)政公，屬期為2021年11、12月（括2021）2022232022）20231-220233202242331-23或與年期本平完成年算的7.5，與年期致平而1-2核一線土拍度上升，動300土讓收入同升8.6府性金算入比長2.6完全預(yù)的10.1，3285501240億元我預(yù)政性金收同或為降20至3088億元完全預(yù)算的4.4低年同平，31.98239.83.72.801-222、23的一，累府基支出比降10.2而3月新專債行模然較年期低且地出收入降幅明顯，我們預(yù)計3月政府性基金支出的降幅或進(jìn)一步走闊，同比下降24至6500億元。綜合來看，我們33.4531.4722-2321期。考慮3月政府債凈供給規(guī)模以及部分特殊再融資債資金繼續(xù)釋放，我們預(yù)計3月政府存款或環(huán)比下降約1.20萬億元，降幅處于往年同期偏高水平。211-233月新增信貸可能也會存在一定的壓力。而從票據(jù)利率來看，3月整體仍然處于偏高水平，僅在月末小幅回落，33.365300銀存款、政府存款等因素變化后，我們預(yù)計3月繳準(zhǔn)基數(shù)或環(huán)比上升約5.87萬億元，而按照降準(zhǔn)后7.0的法定準(zhǔn)備金率計算，我們預(yù)計3月法定準(zhǔn)備金或上升約4100億元，對流動性影響偏負(fù)面。圖9：2月新增人民幣貸款規(guī)模同比少增億元 2024-02 2024-01 2023-120資料來源:萬得，

圖10：3月末國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率小幅回落% 3M 6M4.03.53.02.52.01.51.00.52021-092021-112021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03資料來源:萬得，3月外匯占款或增加約200億元，對流動性的影響相對有限。3月中上旬美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在1:7.2左右，但下旬受到瑞士央行意外降息、美元指數(shù)走強(qiáng)等因素影響，人民幣匯率有所回落，但全月較2月相差不大。在當(dāng)前政策對匯率直接干預(yù)有限的情況下，我們預(yù)計外匯占款或仍然延續(xù)小幅增加的態(tài)勢，對流動性影響相對有限。公開市場方面，34810MLF387094022112.5；355108500822；368001M2.91500300們預(yù)計3央對他款性司權(quán)比降約6150元。綜合來看，們預(yù)計3月超儲率約1.7，較2月0.3pct0.1pct圖11：3月末逆回購余額為去年8月以來月末最低水平億元0

逆回購余額資料來源:萬得，近年來，超儲率與資金面的關(guān)系明顯弱化。盡管如此，從超儲的五因素模型上看，理論上央行的操作可以對沖其他外生因素的影響，我們認(rèn)為央行的態(tài)度才是影響流動性的核心因素，我們?nèi)匀粚Τ瑑Φ奈逡蛩胤治鲎鳛榱鲃有哉雇幕痉妒?，主要還是希望通過研究影響超儲的各類因素，來判斷央行的政策態(tài)度。超儲率的分析框架并未包含非銀機(jī)構(gòu)的行為變化，而后者也會對于超儲的分配效率產(chǎn)生影響，另一方面也是由2022因素。盡管超儲率不是展示央行態(tài)度的良好指標(biāo)，但我們在流動性展望中仍然將對超儲率的分析作為基本范式，主要也還是通過希望研究影響超儲的各類因素，來判斷央行的態(tài)度。圖12：2022年后，超儲規(guī)模與金利率的相關(guān)性弱化 圖13：存單與MLF利率倒掛可能并非3月MLF縮量的核心原因%2.62.42.22.01.81.61.41.2

DR007 R007 超額準(zhǔn)備金（右，逆）億元2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

億元02020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

MLF凈投放 1YAAA存單-1Y

BP500-50-100-150資料來源:萬得， 資料來源:萬得，3OMOMLFOMOMLFDR007本身就是央行態(tài)度的反映。而在日常對流動性的跟蹤中，作為央行高頻操作的指標(biāo)，有部分投資者會關(guān)注央行3OMO100313OMO30MLFMLF2020OMOMLFOMO操作規(guī)模降至百億元以下，但資金面并未明顯收緊的狀況，例如2022年7月。而央行強(qiáng)調(diào)在觀察市場利率時重點看市場DR007，DR007月OMOMLFDR007Q1OMO的分析中已經(jīng)提到，2得2月儲已到1.4，在季月已于高水，這的在3月能在續(xù)因，我認(rèn)3315MLF縮量并非1MLF20226-720237-8MLFOMOMLFDR007OMO5BP圖14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP單位：20Q120Q220Q320Q421Q1 21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 23Q123Q223Q323Q424Q1DR007-均值-0.31-0.54-0.05-0.040.01-0.04-0.04-0.04-0.02-0.38-0.53-0.260.03-0.050.030.130.077DOMO波動率0.310.320.130.240.320.150.130.120.100.160.180.210.220.150.190.130.07R007-DR007均值波動率0.210.100.180.340.200.090.080.22 0.200.130.110.120.300.320.330.220.210.140.470.460.260.130.140.120.210.300.170.320.340.200.050.430.090.15DR007-DR001均值波動率0.530.350.350.570.450.310.190.160.240.170.290.320.470.380.410.470.290.210.130.160.060.240.270.340.300.160.170.240.210.120.150.370.270.20R007-R001均值波動率0.650.380.460.810.360.220.190.390.300.35 0.350.630.55 0.560.300.510.280.240.330.390.520.460.300.410.540.340.210.160.710.600.360.230.540.13資料來源:萬得，以超儲規(guī)模-OMOOMODR007227-8OMO-OMO2310OMODR007OMODR007DR007OMO20227-8圖15：以超儲規(guī)模-OMO余額衡量的核心超儲同樣不是反映央行意圖的良好指標(biāo)DR007 R007 超儲規(guī)模-OMO余額（右，逆） 億元%2.92.72.52.32.11.91.71.51.3資料來源:萬得，

050001000015000200002500030000350004000045000事實上，我們通過分機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購數(shù)據(jù)構(gòu)建的資金缺口指數(shù)，可以更加高頻與準(zhǔn)確地反映資金面的狀態(tài)，并商業(yè)銀行的融出成本維持在了較高水平，在短端利率已大幅回落的狀態(tài)下，非銀機(jī)構(gòu)加杠桿的意愿下降，正回購規(guī)模收縮，這又在客觀上降低了資金需求，使得資金面整體維持了均衡狀態(tài)。在這樣的背景下，我們通過分機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購的微觀數(shù)據(jù)構(gòu)建的資金缺口指數(shù)，通過將需求與供給相對剛性的機(jī)構(gòu)的資金供求軋差，反映了受到央行操作影響的商業(yè)銀行以及相對市場化的非銀機(jī)構(gòu)的行為變化，可以更加高頻與準(zhǔn)確地反映資金面的狀3短端利率又維持低位的狀態(tài)，顯示出的格局是，商業(yè)銀行將融出成本維持在了較高水平，在短端利率已大幅回落的狀態(tài)下，非銀機(jī)構(gòu)加杠桿的意愿下降，正回購規(guī)模收縮，這又在客觀上降低了資金需求，使得資金面整體圖16：24年春節(jié)之后到3月跨季前，資金缺口指數(shù)有所抬升億元 季調(diào)后資金缺口 季調(diào)后資金缺口-新 DR007（右） R007（右200000

%5.004.504.003.503.002.502.001.501.00資料來源:萬得，圖17：24年春節(jié)之后到3月跨季前，銀行融出中樞回落

圖18：24年春節(jié)之后到3月跨季前，非銀正回購也有所回落億元0

城商行 大型商業(yè) 股份行 農(nóng)商行 基金公司及產(chǎn)品 理財子公司及理財類產(chǎn)品其他產(chǎn)品類 證券公司億元2500020000150002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-0350002023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01資料來源:萬得，

資料來源:萬得，3320202023DR001R0013月3月3月3月3月3月3月3月所有機(jī)構(gòu)2022年3月

3月3月3月3月其他非銀2022年3月T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T資料來源:萬得，

資料來源:萬得，三、4月超儲率或回落至1.4府債供給對流動性的沖擊或?qū)⒂邢?4350047004MLF800080040.3pct1.40.1pct。1700224119，42019202141121：4月貨幣發(fā)行季節(jié)性下降2016 2017 2018 2019 2020

圖22：3月下旬人民幣匯率貶值即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)(右)億元300000

2021 2022 2023 2024

7.57.37.16.96.76.5

10910710510310199972023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-200001月

2月 3月 4月 5月 6月資料來源:萬得，

資料來源:萬得，420004700466235120204200043Y10Y12501350318020010Y7Y1Y、2Y3Y5Y41250315023324423190，445041.263310043374611834凈融資或降至700億元左右，處于偏低水平。423563500700041003.916，顯著低于近五年中除21年以外的年份，也低于一季度各省份的發(fā)行計劃，這可能也受到了前期增發(fā)國債2，13100023212896235，423565-6435004700280047000289044100整體來看，41.961.4744900較3月小幅上升約600億元，但與近年同期水平相差不大。資料來源:萬得、企業(yè)預(yù)警通，圖24：部分省市已公布2024年二季度地方債發(fā)行計劃（單位：億元）資料來源:萬得、企業(yè)預(yù)警通，財政收入方面，20234222.32335.52443至2.159.64月府基預(yù)入或成年算的4.7，仍處往同偏低平同降12.6至330042.48321（1）6.8，1.9417570042.5144004環(huán)比上升約3500億元，略低于往年同期均值，對流動性的負(fù)面影響有所減弱。信貸方面，32144128002024495007.04700公開市場方面，41700MLFMLF1000438500410007500；4150013M70031M80010004500364月結(jié)構(gòu)性工具投放規(guī)?；蜻_(dá)到8004790040.3pct至1.4，仍高往同均約0.1pct。圖25：若4月央行凈回籠逆回購和國庫現(xiàn)金定存約8000億元、MLF縮量續(xù)作700億元，超儲率或降至1.4%（單位：億元）時間負(fù)債端資產(chǎn)端其他超儲率估計值（-）（-）（-）（+）（+）貨幣發(fā)行其他存款性公司存款政府存款外匯對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比變化值估計值M0與庫存現(xiàn)金法定準(zhǔn)備金政府存款外匯占款逆回購、國庫現(xiàn)金定存MLF凈投放央行政策操作匯總降準(zhǔn)2023年1月1266139716464153749907905035-61051.12023年2月-881323233564-67-29001990-477741751.22023年3月-29234828-99821712-6860281032385500-31871.72023年4月-34-79236661-4740200-87263061.32023年5月-11327121032-73-6400250-6191-4471.02023年6月5403762-9143-8910320370117382111.62023年7月750-1782828191-751030-7666-10441.02023年8月3771536-449-151116101011053-67571.12023年9月30412091-72842191801910113215500-49051.42023年10月-934-117316581907246028905081-14801.02023年11月15291136-552476228060006647-12281.42023年12月35871203-874469024808000156766652.12024年1月986728269372878-36502160-2459-9801.22024年2月-25248-5643848-1133010-128921100012701.42024年3月-E-76004111-11970200-5210-940-61501.72024年4月-E-1700-6663498200-8000-700-79001.4資料來源:萬得，從當(dāng)前的信息看，4月政府債凈融資規(guī)模不大，對流動性的影響相對有限。而從歷史上看，政府債發(fā)行對于流23Q4444，20226202310負(fù)債擴(kuò)張的能