宏觀深度研究-越南經濟回顧與展望：短線反彈長線可期

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、越南經濟周期走到哪了？ 3二、今年越南經濟及分部門增長展望 4三、今年越南通脹預測 8四、今年越南宏觀政策展望 9五、越南中長期發(fā)展機遇 六、越南經濟面臨的風險和挑戰(zhàn) 14風險提示 14附錄：越南概覽 15一、越南經濟周期走到哪了？202241020202021年上15%、36%98%、133%，領漲2022年下半年越南加大對開發(fā)商融資等房地產業(yè)的監(jiān)202264%，在融資困難的同時地產銷售也明顯惡化，202347%，其中上半年跌幅更大，由此越南開發(fā)商現金流202233%、57%20228月底開始持2年底開始轉負，20234.8%2023GDP20228.0%5.1%。隨著內外需同步改善，去年下半年越南經濟開始觸底反彈，今年可能仍處于再通脹及上升周期。隨著房貸利率下行，越南地產需求明顯回升，如去年下半年河內公寓銷售環(huán)比回升77%4加上今年以來全球制造業(yè)景氣度持續(xù)改善，尤其是電子產業(yè)鏈呈現企穩(wěn)回升跡象，今年越南出口增速或將明顯反彈。因此，去年下半年越南經濟開始觸底反彈，今年可能仍處于再通脹及上升周期，而在產出缺口為負的背景下，通脹壓力或相對可控。二、今年越南經濟及分部門增長展望我們預計今年越南實際GP增長6-（對比去年實際GP增速%、及過去五年平均增速%。隨著內外需改善，今年越南實GDP6.3%，處于越南政府制定的今年經濟增長目標的中間位置。考慮P增速從去年的%加快至%（4年越南主要宏觀指標預測見圖表GDPGDP同比增速受基數影響或呈逐季走低的趨勢，但兩年復合增速則逐季走高1-4季度越南實際GP同比增速將從%放緩至%%加速至（圖表。疊加去年4季度通脹基數明顯走高，今年4季度越南名義GP從-3季度的%以上回落至%（圖表多重因素助推今年越南經濟增長動能從主要由出口和投資拉動、向消費驅動切換，進一步延長再通脹周期。43季度的-2.4%6.9%?？糚MI指數重回榮枯線以上，尤其是占越南出口比重較高的電子產業(yè)鏈呈現企穩(wěn)回升跡象，預計今年上半年越南出口同比增速或將反彈至雙位數水平，并拉動制造業(yè)投資。同時，地產周期回暖或將進一步推動地產投資回升。此外，公共投資也將隨1日起越南公務員薪酬及私有部門最低工資上調，下半年越南居民消費或將明顯加速。圖表1：2024年越南主要宏觀指標預測一覽資料來源：haver預測圖表2：受基數影響，今年越南實際GDP同比增速或呈逐季走低的趨勢

圖表3：今年4季度，越南名義GDP同比增速亦將受基數影響而有所回落(%)20235.1%20235.1%2024E6.3%預測6.75.77.15.9

越南實際GDP同比歷史走勢及預測

(%)2023 2024E2023 2024E7.0% 9.2%預測9.79.410.37.5

越南名義GDP同比歷史走勢及預測10 155 100 5-5 01Q20192Q20193Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E資料來源：haver預測 資料來源：haver預測分部門看，今年越南居民消費、私人與外商投資、以及出口增速都有望明顯改善，而政府主導的公共投資也有望保持較快增長。具體看，9.0%9.5%71日起，30%6%加越南當前政策利率已低于疫情前水平，均將有助于促進消費，預計今年越南零售銷售額同比有望從去年的%加快至%（圖表6.3%9.9%（圖表。同時，隨著政府投資項目落地形成更多實物工作量，今年越南公共投資亦可能保持較快增長。受地產周期下行拖累20229.3%2.5%升，疊加房貸利率下行，也有助于推升今年購房需求。越南地產對經濟拖累最大的時候可能已經過去、甚至在環(huán)比意義上，對經濟增長的貢獻或將“由負轉正”。FDI持續(xù)流入均有望拉動越南制造業(yè)投資增長。隨著去年越南出202210.6%的增長大幅下滑至13.9%5.4%PPIFDI持續(xù)流入，均有望拉動越南制造業(yè)投資增長。隨著政府投資項目陸續(xù)開工，越南公共投資仍有望保持較快增長。為部分對沖地產周期下行，202321.9%。隨著這些資金撥付使用，今年政府投資項目有望形成更多實物工作量。雖然今年越南政府小幅下調財政預算赤字率，但隨著名義增長和稅收回升，政府用于基建投資的支出也可能上升。此外，越南國會對道路交通基礎設施項目的監(jiān)管放松，以及賦予地方政府更多自主權，都有利于拉動公共投資增長。圖表4：工資改革、疊加低利率有望促進越南居民消費

圖表5資拉動2023 2024E2023 2024E9.0% 9.5%預測8.810.08.111.06040200-201Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南社會零售總額同比歷史走勢及預測

(%)202320232024E6.3% 9.9%預測11.98.112.98.6403020100-10-201Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南國內投資規(guī)模同比歷史走勢及預測資料來源：haver預測 資料來源：haver預測2024年越南出口增速從去年的-4.8%8.6%，上半年出口可能是（圖表MI指數重回榮枯線以上，尤其是占越南出口比重較高的電子產業(yè)鏈呈現企穩(wěn)回升跡象，有望拉動越南出口增速回升。根據WTO2022-2320244年全球商品貿易量的增速將達到%%的增速。GDP90%近年來越南出口產品結構持續(xù)升級，出口增速對全球制造業(yè)復蘇的彈性上升。近十年來，越南出口結構在政策引導和外商投資帶來的技術升級下逐步向中高附加值產品演進，出口結構持續(xù)升級有助于越南擴大其出口規(guī)模。過去十多年間，原油、紡織品占越南出口的比20127.2%、12.6%20220.6%、10.1%，而同期電子產品、機械設備的出口占比分別從%、8%提高至%、%（圖表。值得一提的是，越南已超越韓國成為全球第二大智能手機出口國。今年前兩個月，越南電子產品出口累計同比高達%%中的6（圖表20242023年-9.4%上升至圖表6：越南進出口同比走勢及預測 圖表7：越南電子產品出口增速回升支撐口回暖202320232024E出口-4.8%進口-9.4%預測14.715.25.5403020100-10-201Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

出口同比 進口同比

0.4

（%（%）605040302010010越南出口同比越南計算機、電子產品出口同比4320-202021-012021-082022-032022-102023-052023-12資料來源：haver預測 資料來源：haver圖表8：近年來越南出口產品結構持續(xù)升級，其中電子產品、機械設備的占比明顯上升(） 電子、算機 機械、器、件 紡織品縫紉品 鞋類木材和制品 運輸工和部件 原油 其他貨物1008060402002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，三、今年越南通脹預測CPI3.3%圖表。一方面，作為越南I最大的分項（約占I權重的%，今年食品及餐飲I（圖表CPI同比下行。另一方面，隨著內外需改善、CPI同比或將上行。去年越南曾兩次上調電價，累計漲幅達7.5%。今年越南電價、學費、醫(yī)療費用等公共事業(yè)價格均可能上調，尤其是電力緊張下電價上調的可能性較大。然而，從產出缺口的角度考慮，今年越南實際GDP4.5%的調控目標之內。PPI同比有望回升，與企業(yè)盈利增長回升的趨勢相吻合。受基數影響，PPI同比V型走勢，其中上半年環(huán)比回升動能更強。作為去年上半年出口大幅下行的滯后PPI3VPPI同比的高點可能出現在34（圖表PPI的環(huán)比回升動能相對更強。此外，今年下半年越CPI4GDP平減指數同比或最低（圖表圖表9：隨著內外需改善，預計今年越南CPI同比將有所上行 圖表10：食品及餐飲是越南最大的分項(%)2023 2024E2023 2024E3.3% 3.8%預測4.23.83.43.7543

越南CPI同比歷史走勢及預測

越南CPI各分項計算權重(%)4.33.34.33.32.96.036.19.45.0餐飲業(yè)飲料與香煙家電和工具醫(yī)藥和保健運輸郵政電信7.3教育3.6文化、體育和娛樂15.76.4其他11Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E資料來源：haver，預測 資料來源：haver圖表11PPIV型走勢

圖表12CPIPPI4GDP平減指數同比或最低202320232024EPPI -0.9%預測2.41.91.40.4543210-1-21Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南PPI同比歷史走勢及預測

(%)2023 2024E1.9% 2.8%2023 2024E1.9% 2.8%預測3.43.32.51.843211Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南GDP平減指數同比歷史走勢及預測資料來源：haver，預測 資料來源：haver預測四、今年越南宏觀政策展望4.4%小幅下降至根據4年越南財政預算方案，24年財政預算赤字率為%，低于上年的%（圖表。今年財政預算支出同比增38.1%（圖表4年越南擬將安排7年有所下降（2023676萬億5.9%，相比去年全年%的增速已顯著放緩（圖表。但值得注意的是，隨著名義增長回升，越南稅收收入有望上升，或將帶動實際財政支出高于預算值。此外，今年的財政支出將更多地集中在交通建設等基建項目，疊加去年政府項目落地形成更多實物工作量，財政支出對經濟的乘數效應可能更強。20202022年越南公務員薪酬幾乎沒有上調，公務員與私營部門的薪酬差距也在擴大。2023年越南公務員月2016-201933%71始提高約%（大幅超出-29年年均%的增速，并且從5年開始每年提高（圖表4年財政計劃中安排了萬億越南盾（22.8GDP0.5%）用于工資改革。此外，越南今年的減稅力度可能與去年大體相當。為了應對全球需求放緩對出口的壓力，2021202221210%8%。20232%，20246圖表13：2024年越南財政支出預算增速上年放緩 圖表14：2024年前兩個月越南公共投資出月均同比增長5.9%（%）02.10-6.820112012201120122013

越南財政支出預算同比 越南投資發(fā)展支出預算同比

（%）5.9805.96040200-202019/1-402019/1

越南政府投資同比201420152016201720182019202020212022202320242019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1注：1-2月為平均增速201420152016201720182019202020212022202320242019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，圖表15：今年越南財政預算赤字率較2023年有所下降 圖表16：今年下半年越南公務員薪酬將大增長(%) 越南赤字率（總預算盈余/GDP）-3.61-3.60-1-2-3-4-520102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

（南盾）1,2009619610

越南公務員月均收入越南公務員月均收入同比(右)

（%）35302518.92015105201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E資料來源：， 資料來源：CEIC，M2和信貸增速有望進一步回升。當前越南的政策利率已低于疫情前，貨幣政策的空間相對有限。同時，越2023年年中開始觸底回升，貨幣政策進一步發(fā)力的必要性下降。2023年OECD150bp分別至%和%的相對低位，預計今年政策利率將維持不變（圖表。隨著內外需改20233202372024M21.4個百分0.2（圖表圖表17：預計2024年越南政策利率將維不變 圖表18：今年越南M2和信貸增速有望穩(wěn)上行（%）7654321

越南折現率(EOP) 越南再融資利(EOP

（%）302010

越南同比 越南信貸增速

13.814.012.010.602015201620172018201920202021202220232024

02015201620172018201920202021202220232024資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，五、越南中長期發(fā)展機遇中長期看，越南城鎮(zhèn)化率有較大提升空間，地產需求仍有較強支撐；經濟市場化改革、及全球產業(yè)鏈重塑有助于推動越南產業(yè)持續(xù)升級；越南政府強調經濟增長，且政府債務率較低，或將繼續(xù)通過加強基礎設施建設、吸引外資、改善營商環(huán)境等方式拉動經濟增長。越南仍處于快速城鎮(zhèn)化階段，疊加地產相關法律的完善，地產需求仍有較大增長潛力。202340%2022年發(fā)布的202545%203050%，快速城鎮(zhèn)化階段將帶來基建和住房需求大幅提升。同時，越南修訂后的與房地產市場相關的三項（2025流入，有望推動越南產業(yè)不斷升級。具體看，902016國企改革，認可民營企業(yè)是經濟的重要組成部分，并推動國有資本退出部分企業(yè)，同時加大推動國企上市的力度。經過三十年的改革，越南國企在股份改制、兼并重組后200013.6%20210.3%（圖表。但此前越南國企改革的進程仍偏慢，6-0年完成結果僅為政府目30%透明，并加快國企重組的進度。目前越南國企單位資金創(chuàng)造的增加值遠低于外資和民營企業(yè)，隨著國企改革進一步深化，越南生產效率有望提升。越南正在討論行政區(qū)劃改革，類似中國的“統(tǒng)一大市場”建設，有助于破除國內貿易壁壘。33585個中央直轄市，過多的行政區(qū)域顯然會帶來額外的行政成本，同時也增加了企業(yè)在區(qū)域間轉移的成本。越南政FDI流入也有助于帶動越南制造業(yè)升級1986年2018年以來在全球產業(yè)鏈重構的推動下加速提升，20221.5%（圖表。此外，越南保持對FI較強的吸引力，3年FI凈流入2億美元，占GP的比重近，遠高于泰國等其他東盟國家（圖表。FI流入帶來了技術溢2014出口增加值占其出口的比重僅%，3年已提高至%（圖表。越南政府強調經濟增長，且政府債務率較低，或將繼續(xù)在基建補短板、改善營商環(huán)境、吸引外資等領域大有作為。具體看，2022占GP的比重不到%，公共債務水平相對偏低（圖表2。3年以來，越南政府債券到期收益率大幅下降，疊加惠譽上調越南主權信用評級，使得越南政府負債成本下降，進一步擴大越南政府政策空間?？紤]目前越南仍面臨電力供應緊張等問題，越南政府有較大政策空間來加大基礎設施投資力度。越南政府致力于改善營商環(huán)境，提高國家競爭力。礙，例如企業(yè)面臨諸多進入壁壘、非正式成本較高、部分領域行政審批復雜、以及企2019（圖表4年初02號決議（/NQ-C型和數字化轉型的企業(yè)數量。根據該決議，越南將實施的具體任務包括：消除投資開展中的法律缺陷、提高有條件投資經營行業(yè)和經營條件清單的改革質量、有效運行國家單一窗口的信息門戶、提高行政辦事效率等。這些措施的有效推行將大大降低企業(yè)在越南經營的非正式成本，同時起到有效吸引外資的作用。2023年越南批準了《2021-20302024（即為了應對稅基侵蝕和利潤轉移問題，G7達成的全球最低企業(yè)稅率為%的協定率將直接影響外商投資企業(yè)在越南免稅、減稅期間的利益（目前這些企業(yè)正在享受低15%的稅率（IO簡化外國投資者開戶流程等方式加快股票市場建設，尤其是政府明確要求國家證券委員會（SSC）迅速采取必要措施使得越南股市從處于早期建設階段的“前沿市場”到2025年升級為“新興市場”，升級股票市場將吸引外資流入越南股市。圖表19：經過三十年的革新，越南國企數及占比大幅下降 圖表20：近年來越南出口占全球比重快速升越南現存企業(yè)數量:國有企業(yè) 越南國有企業(yè)占比(右)13.60.31.61.41.21.013.60.31.61.41.21.00.80.60.40.20.01.5疫情

(%)

越南出口在全球出口中的份額6,0005,0004,0003,0002,0001,000

16 1.814121086422000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202119561961196619711976198119861991199620012006201120162021資料來源：， 資料來源：，圖表21：相比其他區(qū)域內國家，越南FDI凈流入占GDP的比重處于較高水平 圖表22：外商直接投資企業(yè)在越南出口的值比重提升（%）6543210-1

FDI凈流入占GDP的比重印度 印尼 泰越南 中國

4.92.22.01.81.2

20%18%16%14%12%10%8%

外國直接投資（FDI）公司在越南出口的產值比重疫情疫情

18%-22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2014201520162017201820192020202120222023增加的產值比重=FDI企業(yè)的（出口-進口）/出口資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，圖表23：越南政府債務負擔相對較低 圖表24：越南營商環(huán)境仍有較大提升空間（1=商業(yè)經營最友好）2019年商業(yè)經營友好程度排名（%） 越南政府債務占GDP比重555045403530

80702170211226050403034.2 20102013201420152016201720182019202020212022

0越南 泰國 馬來西亞 新加坡資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，六、越南經濟面臨的風險和挑戰(zhàn)誠然，作為一個發(fā)展中國家，越南仍面臨一些中長期挑戰(zhàn)：2023GDP160%，因此越南經濟受全球貿易收縮、以及海外主要央行加息周期等外部沖擊的影響較大。另一方面，越南國際收支中凈誤差與遺漏項占比較高，顯示潛在的熱錢跨境流動的規(guī)模較大。事實上，越南整頓房地產市場背后的部分原因就是，近年來大量熱錢涌入越南房地產市場，導致越南地價和房價大幅上漲。力和外資企業(yè)發(fā)展的最重要因素之一，其中交通和電力是越南最薄弱的基礎設施部門。事實上，缺電已成為越南發(fā)展的絆腳石，不利于經濟的可持續(xù)發(fā)展。越南基礎設施建設在資金來源、以及投資效率方面均有較大提升空間。此外，隨著越南產業(yè)不斷升級，市場制度建設等軟實力對經濟發(fā)展的重要性也將上升。經濟整體效率有較大的提高空間，包括科技和生產/社會組織效率等。隨著越南承接越來越多的產業(yè)轉移，本地人工成本在快速上升。再加上越南工業(yè)體系不夠完整、產業(yè)鏈不夠齊全，整個經濟的效率仍有較大的提升空間。這一方面需要推動應用先進科技，提高勞動生產率，另一方面也需要提升生產/金融深化及開放仍然任重道遠。2022年下半年以來，越南整頓房地產市場一度引發(fā)大型銀行遭遇擠兌，直到越南央行加以背書才得以平息。同時，越南銀行貸款不良率持續(xù)攀2年2季度的%升至去年3季度的（圖表5續(xù)下降，從2年8月最高的%明顯回落至今年1月的%（圖表。隨著越南地產周期持續(xù)修復，再加上越南信貸增長較快，越南銀行壞賬問題有望逐步緩解，初步估3季度見頂回落，但同時也折射出越南金融體系的穩(wěn)定性尚亟待提升。圖表25：2022年下半年以來，越南銀行款不良率持續(xù)攀升 圖表26：2022年9月以來，越南銀行資本充足率持續(xù)下降(%)

越南信貸機構不良貸款占未償貸款總額比重

(%)越南信貸機構資本充足率11.31211.365654.943210109.29801/2020 01/2021 01/2022 01/2023 01/2024資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，風險提示PMI由溫和補庫推動，且考慮到利率和絕對庫存水平仍偏高，本輪制造業(yè)回升幅度可能相對溫和，對越南出口的拉動可能低于預期。美聯儲超預期鷹派。今年以來，美國經濟呈現較強韌性，如果美聯儲降息的時點和幅度不及預期，可能對越南匯率和跨境資本流動帶來較大壓力。附錄：越南概覽越南，全稱為越南社會主義共和國，是一個東南亞國家，也是東盟成員國。越南位于印度支那半島最東端，陸地北部與中國接壤，西部與老撾和柬埔寨交界，海上通過泰國灣、北部灣和暹粒灣與泰國接壤。圖表27：越南地圖資料來源：政府網站，1、人口與勞動力。3年越南總人口超過1億50（圖表3年人口年齡中位數為8（圖表202238.8%2002年的水平，處于快速城鎮(zhèn)化階段。圖表28：越南勞動人口超過5000萬 圖表29：越南人口相對較年輕(百萬人)100.352.5100.352.590

越南人口總人口 勞動人口

聯合國:人口年齡中位數:預估值（2020年）4038 4038 383330302928403570 30255020泰20002002200420062008201020122014201620182020202230 200020022004200620082010201220142016201820202022

中 美 越 馬 印 墨 國 國 南 來 度 西 西 尼 哥亞 西亞資料來源：，越南統(tǒng)計局， 資料來源：，2、經濟發(fā)展2000年以來，越南經濟保持平穩(wěn)增長。GDP5.2%，其中實際投資年均增5.3%GDP8.1%、7.3%，主要由出2年出口總額占GP比重高達（圖表3GP約4,30035GDP4,2800.37GDP的%、%、%（圖表過去十年，越南通脹水平相對溫和。2004-13年，越南處于高通脹階段，CPI同比均超過%（圖表4