白酒行業(yè)分析研究

白酒行業(yè)分析研究1板塊回顧：極具韌性、延續(xù)分化、強者恒強1.1與增長速度相比，資本市場更加關注白酒行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量我們總結市場上白酒相關新聞，從2022年中秋節(jié)至今，庫存水平一直是渠道調(diào)研時市場關注的重點問題。2022年9-10月疫情的不確定性影響消費場景復蘇，庫存水位上升；2023Q2經(jīng)濟增速放緩，酒企渠道動銷壓力進一步增加。白酒行業(yè)對庫存關注度較高，主要因為庫存周期影響白酒價盤，進而影響公司業(yè)績增長質(zhì)量：1）在行業(yè)需求不確定性下，庫存通過供需關系預期來影響批價水平，進而影響公司長期發(fā)展質(zhì)量；2）為加快動銷，酒企加大渠道/終端費用投入，增投費用或進一步影響價盤；3）廠商關系上，經(jīng)濟承壓下低庫存和高渠道利潤是經(jīng)銷商追求的兩個重要指標。從上市公司看，第八代普五的量價關系是今年市場關注焦點。1.2白酒中秋旺季總結：順利通過壓力測試，整體平穩(wěn)落地，品牌、區(qū)域、終端極致分化白酒市場整體表現(xiàn)符合我們此前預期，整體平穩(wěn)，但呈現(xiàn)極致分化。今年中秋國慶超長假期，國內(nèi)旅游收入恢復至2019年同期101.5%，客單價恢復至2019年同期97.5%，環(huán)比五一提升13.0pcts。今年雙節(jié)返鄉(xiāng)人口較多，增量集中于低線市場，大眾價位表現(xiàn)突出，量在價先，率先修復。分場景看：宴席場景補償性需求仍然存在，表現(xiàn)突出，略超節(jié)前市場預期1，預計同比增長15%左右，劍南春等宴席用酒增長明顯，部分次高端酒和地產(chǎn)酒相對受益，200元和400元價格帶表現(xiàn)最好，其中迎駕洞藏6&9、今世緣淡雅&對開&四開、古8&16、金徽柔和、舍之道等動銷超過20%。高端禮品反映對明年的經(jīng)濟預期，需求稍弱，預計高端白酒動銷同比增長5-10%左右，其中飛天需求較為穩(wěn)定，非標類弱于飛天，如年份酒等；普五受益于華東宴席需求，雖然渠道利差極薄，但動銷仍有接近雙位數(shù)增長；國窖通過秋收行動已在淡季鎖定部分銷量，雙節(jié)期間動銷如常慢于普五。商務宴請復蘇最慢，次高端酒動銷仍有壓力，且分化明顯，劍南春、臻釀八號等宴席占比較高的品種相對受益，汾酒處于高勢能期，動銷增長超過20%。雙節(jié)期間公司按動銷排序：迎駕、今世緣、汾酒、古井、劍南春、金徽酒、洋河、口子窖、五糧液、茅臺、老窖（國窖系列）、水井坊、舍得、酒鬼酒。1）回款節(jié)奏看，相較于2022年整體偏慢，但茅臺/汾酒/古井/迎駕回款、發(fā)貨已追平去年同期。2）庫存水平看，強品牌力的產(chǎn)品延續(xù)暢銷，茅五汾庫存同比去年下降；區(qū)域龍頭酒企保持在健康合理水平；次高端大單品庫存水位較高，但節(jié)后小幅下降。3）批價水平看，今年中秋節(jié)主流全國化大單品相比于去年有一定壓力，但廠家價格管控能力有所提高，飛天茅臺節(jié)后批價回落，跌幅相較于2019-21年縮小，散飛穩(wěn)定在2700元左右，普五/國窖分別在925/880元左右，上半年價格稍有壓力的汾酒青花系列批價有所回升，其他次高端酒、地產(chǎn)酒大單品批價逐步企穩(wěn)。1.2.1品牌極致分化：消費者追求性價比，份額向極個別產(chǎn)品集中消費者追求性價比，強品牌、強渠道的品種動銷較好。在弱復蘇背景下，渠道終端對于周轉率和現(xiàn)金訴求進一步提升，動銷呈現(xiàn)強者恒強趨勢，各價位帶高性價比單品對競品擠壓明顯，如普五、青花20/25、劍南春水晶劍、古16（宴席市場流行度增加）、洞6（自點率提升填補毛利率下滑）等大單品。品牌分化來自消費場景的K型復蘇。1）高端禮贈需求符合預期（中秋禮品市場比較平淡，白酒表現(xiàn)稍好于月餅、大閘蟹等）。2）上半年婚喜宴回補需求基本結束，雙節(jié)表現(xiàn)平穩(wěn)但略超市場預期，婚宴場景表現(xiàn)突出，家宴需求占比提升，因此大眾價格帶（100-300元）延續(xù)上半年景氣趨勢，尤其是宴席升級需求下200元價格帶出現(xiàn)一定供需缺口，名優(yōu)酒企該價位產(chǎn)品實現(xiàn)高增，如瀘州老窖·窖齡30年、舍得·舍之道，非上市區(qū)域酒企憑借大單品也獲得了市場份額的提升，如叢臺·窖齡9/10年消費基礎扎實，今年逐步縮小與老白干酒的差距。1.2.2區(qū)域極致分化：區(qū)域酒企與區(qū)域經(jīng)濟息息相關，強者恒強從區(qū)域白酒消費氛圍看，安徽>江蘇>四川>河南>山東>浙江>河北等。安徽、江蘇、四川等區(qū)域動銷相對較好，其中安徽省古井回款進度、動銷量、庫存水平均較為穩(wěn)定；迎駕洞藏系列勢能延續(xù)，洞6/9消費者自點率提升，合肥區(qū)域動銷增長超過20%；口子窖老品在淮北基地市場保持增長勢頭，新品在合肥培育仍需一定時間。河北、天津、浙江等區(qū)域反饋消費氛圍平淡，尤其政商務場景壓力較大，多數(shù)品牌動銷形勢一般。白酒作為經(jīng)濟的潤滑劑，區(qū)域白酒發(fā)展或與當?shù)氐慕?jīng)濟增速、產(chǎn)業(yè)結構有較大關聯(lián)。不同省市間經(jīng)濟發(fā)展水平方差較大，經(jīng)濟增速較快的地區(qū)中白酒行業(yè)仍有較好的增長：1）安徽過去幾年高新技術企業(yè)推動經(jīng)濟高質(zhì)量增長，徽酒仍受益于省內(nèi)需求擴容、消費升級紅利；2）山西、甘肅、內(nèi)蒙古等地區(qū)資源驅動經(jīng)濟增長，商務場景恢復優(yōu)于全國，省內(nèi)龍頭品牌產(chǎn)品結構如期升級，如金徽酒的200元產(chǎn)品柔和H6上半年在甘肅商務場景快速放量；3）四川、湖南、湖北以消費內(nèi)循環(huán)拉動經(jīng)濟增長，仍是比較活躍的白酒市場；4）浙江、河北、山東等地經(jīng)濟增速放緩，尤其政商務場景恢復較慢，需求收縮下白酒整體動銷表現(xiàn)一般。1.2.3終端極致分化：各終端動銷情況差異較大，資源或將向優(yōu)質(zhì)終端店集中不同終端旺季動銷體感方差較大，調(diào)研獲得正反饋的難度增加。1）煙酒店大幅度增加：過去幾年大量資金涌入煙酒店賽道，數(shù)據(jù)顯示2012-2022年煙酒店數(shù)量增加273萬家，隨著終端店供給增加，終端利潤逐步攤薄。2）強品牌弱渠道的結果：品牌訴求提升下，各價格帶份額不斷向名優(yōu)白酒集中，而同時名酒白酒議價能力強，終端從名酒大單品上掙錢的能力逐步下降。3）白酒價位升級的過程中，終端店覆蓋的資源逐步縮小：中小終端銷售非常依賴于自身固有的資源、消費群體，隨著行業(yè)產(chǎn)品結構的升級和市場競爭的變化，未能開發(fā)新客戶、新圈層、新渠道的終端將面臨出清風險。1.3復盤2023年：白酒板塊抗風險能力強，龍頭公司業(yè)績和股價仍有超額2023年至今白酒板塊股價略微跑贏滬深300，仍是優(yōu)質(zhì)的抗風險資產(chǎn)。2023H1白酒上市公司收入/凈利潤同比增長17.6%/19.9%，年初至9月底白酒指數(shù)漲跌幅高于滬深300約2%，茅臺、老窖及主流區(qū)域酒龍頭獲得股價超額收益。2023年年初受益于場景復蘇和需求回補，春節(jié)行業(yè)如期實現(xiàn)開門紅，市場信心有所提振，板塊跑出一定超額。2023Q2經(jīng)濟增速放緩，酒企經(jīng)營管理、渠道動銷面臨壓力，廠家以價換量積極去庫存，價盤有所收縮，指數(shù)震蕩下行。7月底以來政策持續(xù)刺激經(jīng)濟，市場情緒面有所改善；同時上市公司中報業(yè)績兌現(xiàn)，整體實現(xiàn)超預期或符合預期，優(yōu)質(zhì)公司浮出水面，收入/凈利潤增速超過20%，基本面支撐邏輯下，股價持續(xù)跑贏滬深300。2底層邏輯：白酒優(yōu)質(zhì)賽道、發(fā)展螺旋式上升2.1白酒行業(yè)將社會財富內(nèi)化為產(chǎn)品價格的能力較強需求場景的分化決定白酒行業(yè)兼具消費品屬性和弱周期屬性。白酒本質(zhì)上是廣泛流通于各社交需求下的可選消費品，按照消費場景劃分，白酒需求可分為投資需求（少量，以茅臺為主）、禮品需求、商務消費、宴席消費和自飲消費等。其中，商務需求與宏觀經(jīng)濟具有較強相關性，同時產(chǎn)品供需的階段性錯配形成了價格和庫存的波動，因此白酒行業(yè)和公司業(yè)績也呈現(xiàn)出一定的周期屬性。我們認為白酒周期屬性在弱化，酒企通過提升管理能力平滑業(yè)績周期性。白酒行業(yè)已歷經(jīng)四個完整周期，酒企總結經(jīng)驗、不斷提升經(jīng)營管理能力，品牌壁壘深厚、管理水平突出的優(yōu)質(zhì)酒企穿越周期的能力在逐步增強，也使得行業(yè)整體的業(yè)績周期性逐漸弱化。中長期看，白酒行業(yè)的底層邏輯依然扎實：白酒將社會財富效應內(nèi)化為產(chǎn)品價格的能力較強。居民收入增加促進消費場景和需求擴容，社交氛圍使特定單品流行度增加，對應公司品牌勢能擴大、市場份額提升。競爭格局優(yōu)化下，龍頭公司具有進一步向上培育單品的能力和意愿，也是新一輪價格帶躍遷的起點。價位升級驅動利潤提升，白酒仍是優(yōu)質(zhì)的消費品賽道。2016年以來白酒產(chǎn)銷量見頂回落，均價提升成為行業(yè)增長的主要貢獻；量減價增驅動盈利能力提升，也是行業(yè)基業(yè)長青的重要原因。短期經(jīng)濟增速放緩，酒企的價盤管控和業(yè)績增長面臨一定壓力，市場擔心行業(yè)出現(xiàn)消費降級現(xiàn)象。我們認為白酒獨特的社交需求剛性仍在，價位/區(qū)域割據(jù)的競爭格局沒有惡化，長期價格升級的趨勢具有確定性。供給端看，價位帶由品牌供給稀缺性、龍頭擔當?shù)纫蛩毓餐茉?。一方面，時間價值和產(chǎn)能約束塑造了品牌供給的稀缺性，進一步夯實龍頭公司的議價能力，因此白酒行業(yè)相對于其他消費品賽道競爭格局更加穩(wěn)定。另一方面，中國白酒企業(yè)更有行業(yè)擔當，龍頭酒企在地位確立后主導提價，是行業(yè)長期價位升級的重要因素；2000年至今白酒行業(yè)龍頭歷經(jīng)從五糧液到茅臺的更替，當前茅臺、五糧液大單品分別主導超高端和千元價位，是引領行業(yè)下一輪周期價位擴容的關鍵。需求端看，白酒是經(jīng)濟和生活的潤滑劑，消費具有一定剛性。白酒根植于我國獨特的民族文化內(nèi)涵，代際傳承能力更強，消費習慣具有棘輪效應，產(chǎn)品或價位升級后難于向下調(diào)整。社交需求進一步加強了單品在某種特定場景下的流行性和交互性，加速傳播、營造氛圍，一定程度上形成消費剛性，支撐白酒行業(yè)噸價增速得以持續(xù)跑贏通貨膨脹率。綜上，我們認為白酒行業(yè)在供給端競爭格局和需求端社交屬性的支撐下，將社會財富內(nèi)化為產(chǎn)品價格的底層邏輯具備可持續(xù)性，并可從特定區(qū)域和特定價位的大單品中窺見一斑；尤其在每輪周期調(diào)整的尾部和復蘇的前期，行業(yè)對經(jīng)濟環(huán)境變化的敏感性較大，機會多來自于特定區(qū)域和細分價格帶。我們將從安徽省白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展和汾酒青花系列升級兩個角度切入進行論證。2.2證據(jù)一：安徽是白酒行業(yè)區(qū)域發(fā)展的縮影安徽省經(jīng)濟增長勢能向上，徽酒具備持續(xù)消費升級的動力。近年來，安徽政府頒布多項高新產(chǎn)業(yè)支持政策，合肥政府建立基金平臺，投資打造新能源汽車基地等多項高新產(chǎn)業(yè)集群，成為安徽省經(jīng)濟高速增長的強大驅動力。高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動安徽經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，一方面增加了經(jīng)濟活躍度和消費場景（2017-2022年安徽省固定資產(chǎn)投資完成額CAGR為8.8%，高于全國水平4.0pcts），另一方面促進了居民人均收入水平和消費能力的提升（安徽省人均可支配收入增速高于全國），是安徽省白酒行業(yè)發(fā)展的基礎，徽酒有望受益于區(qū)域經(jīng)濟勢能，持續(xù)享受消費升級的紅利。古井貢酒：2012年以來坐穩(wěn)徽酒龍頭，具備培育省內(nèi)400+元價格帶的意愿和能力。公司憑借年份原漿、三通工程、高舉高打的費用投放搶占終端和渠道資源，坐穩(wěn)徽酒頭把交椅并逐步擴大份額優(yōu)勢；隨著古8趨于成熟、古16引領宴席升級，迎駕洞藏系列也迎來增長提速期，省內(nèi)競爭生態(tài)逐步豐富，古井重心逐步傾斜古20，更加具備培育次高端的能力和意愿。產(chǎn)品上以年份原漿系列迭代，找到合適的噸價提升路徑：古井在產(chǎn)品培育上能夠前瞻卡位升級價格帶，不同階段側重點不同，古5/古8/古16/古20分別定位100+/200+/300+/500+元價格帶。其中古8于2008年推出，2012年導入團購渠道重點運作，逐步搶占客戶資源；在2018年省內(nèi)主流價位躍遷至200元后，公司集中人員和銷售資源運作古8，最終在安慶、馬鞍山等薄弱市場成功突圍，古8份額超過口子窖10年并逐步擴大差距，獲得200元價位定價權，完成省內(nèi)競爭格局的優(yōu)化。2022年以來隨著合肥地區(qū)宴席消費水平進一步提升，古16承接升級需求，增長提速。營銷上深耕“三通工程”，提升資源掌控力：路路通、店店通、人人通要求在選中的小區(qū)域內(nèi)集中資源，建立規(guī)劃、執(zhí)行、督導三位一體的執(zhí)行體系，通過精細化的網(wǎng)點建設和核心消費者心智的培養(yǎng)，達到小區(qū)域、高占有；在當時省內(nèi)以經(jīng)銷商代理為主的粗放式營銷體系下，古井“三通工程”對渠道資源的開拓和利用具有系統(tǒng)性、精細化、易復制的特點，快速收獲了縣級及以下市場份額，在每輪消費升級中助推產(chǎn)品放量。渠道上強調(diào)深度分銷、廠家主導、控價銷售：廠家主導費用投放和終端推廣等市場運作工作，直接觸達終端和消費者，而經(jīng)銷商更多充當倉配配送和資金的角色；廠家主導的深度分銷模式實現(xiàn)了對經(jīng)銷商和價盤的強掌控，整體渠道推力優(yōu)于競品，加速了產(chǎn)品從導入市場到形成流行度的過程，也使其主導省內(nèi)價位升級的效率提升。合肥公司運作模式領先，一線人員激勵更加充分：古井在合肥、鄭州等5大市場成立地區(qū)銷售中心，采取費用直投、深度分銷、人員薪酬市場化考核的運作方式。該模式釋放了公司組織管理靈活性，充分提高了渠道費用兌付效率和前線銷售團隊的積極性，成為公司拓展重要市場的有效手段。以合肥公司為例，主營年份原漿系列，構建了流通、酒店、商超、團購、專賣店五個銷售平臺，銷售團隊規(guī)模超過1000人（其中促銷人員600人），地推積極性高。新周期內(nèi)股權激勵計劃落地，進一步激發(fā)經(jīng)營活力：2022年底古井設立員工持股平臺（持股比例為10%），股權激勵綁定集團管理層和核心員工利益；此外，銷售團隊激勵持續(xù)加大，考核指標也更注重產(chǎn)品動銷和市場良性發(fā)展，公司經(jīng)營活力得到進一步釋放。2.3證據(jù)二：白酒行業(yè)發(fā)展的主要邏輯在某些單品中仍在演繹假設區(qū)域中某場景的競爭格局遵循三四規(guī)則矩陣，根據(jù)產(chǎn)品的滲透率水平，我們將酒企戰(zhàn)略大單品發(fā)展周期分為四個階段，本質(zhì)是渠道利潤率和周轉率的變化：在第二、三階段產(chǎn)品已具備流行度，高周轉率與消費者需求相互促進、實現(xiàn)正向循環(huán)，產(chǎn)品自然動銷的勢能較強，銷售不依賴于公司管理能力；而在第一、四階段，產(chǎn)品銷售高度依賴于公司對渠道利潤的保護能力。第一階段（滲透率10%及以下）：產(chǎn)品處于市場導入階段，需要快速提升能見度、搶占消費者心智，該過程高度依賴于公司組織渠道能力和經(jīng)銷商資源；公司通常采取加大費用投放、舉辦終端營銷活動等方式給予渠道充足的利潤，以加強產(chǎn)品銷售推力。第二階段（滲透率10-20%）：產(chǎn)品在市場中已形成一定消費基礎，社交需求剛性進一步提升其傳播速度；該階段產(chǎn)品逐步累積起自然動銷的勢能和品牌流行度，對公司渠道管理能力和經(jīng)銷商資源的依賴性逐步減弱。第三階段（滲透率20-30%）：該階段中產(chǎn)品品牌勢能加速輻射，動銷已不需要渠道費用投入、經(jīng)銷商資源等作支撐，消費者圈層中的口碑裂變和快速傳播帶動產(chǎn)品自然具有渠道和終端的高周轉率。此時產(chǎn)品在該區(qū)域特定場景中的滲透率會慣性提升至30-40%，公司可最大程度享受到品牌流行度的紅利，也是投資的最佳階段。第四階段（滲透率超過40%）：隨著市場滲透率進一步提升，產(chǎn)品進入生命周期的成熟階段，渠道、終端利潤降低是市場買賣雙方不斷向均衡點靠近的結果；因此產(chǎn)品的銷售推力逐漸下降，此時公司需要通過深度直分銷的形式加強控盤分利，以保障渠道利益，具有管理稟賦的酒企有望勝出。如瀘州老窖在今年外部環(huán)境承壓的情況下，堅持優(yōu)勢區(qū)域精耕、保存量的策略，不斷嘗試探索新渠道模式和數(shù)字化，不同產(chǎn)品在各自優(yōu)勢區(qū)域延續(xù)亮眼表現(xiàn)。以山西汾酒為例，青花系列反映白酒價位升級。青花20/25分別處于產(chǎn)品生命周期的第二/三階段，青花25省內(nèi)承接商務場景升級需求、青花20省外向下滲透宴席場景，推動全年青花系列的高增趨勢。青花25定位400+元價格帶，切入省內(nèi)商務場景，其成交價高于巴拿馬20約30-40元，但青花品牌勢能更強；今年青花25在山西省內(nèi)充分享受巴拿馬升級紅利，預計全年增速超過30%。青花20前期聚焦運作省外市場商務場景、培育清香型消費習慣，已累積起一定的品牌流行度；在今年行業(yè)商務場景降頻的過程中，青花20品牌勢能凸顯，周轉率高于競品，進一步收割市場份額。今年公司逐步往宴席場景導入青花20，品質(zhì)為基、品牌流行度輻射，產(chǎn)品銷售起量基本不需要運作成本，預計今明兩年青花20收入增速超過20%；另一方面隨著市場體量逐步擴大，公司今年重點強化青花20的批價管控，以保護品牌形象和渠道利潤。3復盤周期：經(jīng)濟增速放緩（或疊加產(chǎn)業(yè)政策和需求壓制因素）引發(fā)調(diào)整，消費升級支撐行業(yè)趨勢向上3.1產(chǎn)業(yè)政策和外部需求壓制加劇白酒行業(yè)調(diào)整的幅度和時間復盤白酒行業(yè)，共經(jīng)歷四次完整周期，分別是2000-2005年、2006-2009年、2010-2015年、2016-2019年。從白酒指數(shù)表現(xiàn)上看，下行階段延續(xù)2-10個季度不等，指數(shù)跌幅在40-61%；上漲階段延續(xù)6-16個季度不等，指數(shù)漲幅在50-1380%。從調(diào)整原因上看，經(jīng)濟增速放緩是歷次行業(yè)調(diào)整的主因，而不利的突發(fā)事件（外部壓制）、產(chǎn)業(yè)政策等會進一步加劇調(diào)整幅度和時間；宏觀經(jīng)濟向好，外部壓制解除（或減弱），行業(yè)基本面邊際改善，驅動板塊估值和股價進入上行通道。我們將白酒行業(yè)調(diào)整原因分為兩類：有產(chǎn)業(yè)政策或者外部需求壓制因素參與的調(diào)整：如2001-2005年、2010-2015年周期，疫情、限“三公消費”等導致白酒消費場景階段性缺位，消費稅導致酒企盈利受損。壓制因素解除（或效果弱化）是白酒行業(yè)進入向上通道的必要條件，而行業(yè)復蘇后大概率會迎來一次明顯的價位升級。無產(chǎn)業(yè)政策或者外部需求壓制因素參與的調(diào)整：如2006-2009年、2016-2019年周期，由于沒有消費場景缺失和產(chǎn)業(yè)政策參與調(diào)整，行業(yè)增長趨勢并未實質(zhì)性受損，當經(jīng)濟預期向上，行業(yè)景氣度回歸、基本面向好，板塊估值也迎來修復。3.2復盤周期：至暗時刻不會持久延續(xù)，政策為經(jīng)濟筑底，上行階段迎來基本面與估值共振3.2.1無產(chǎn)業(yè)政策或外部突發(fā)事件下的調(diào)整：2008-09年、2018-19年2006-2009年：次貸危機擾動經(jīng)濟，4萬億財政刺激后行業(yè)迎來消費升級。1）調(diào)整原因：2006-2007年國內(nèi)經(jīng)濟過熱、通脹壓力大，白酒板塊估值偏高（2007年高端白酒PE超過100倍），宏觀政策處于偏緊狀態(tài)；2007年底美國次貸危機影響全球經(jīng)濟，中國出口受到影響，公司業(yè)績受挫，板塊估值大幅回調(diào)。2）基本面改善：2008年11月國務院常務會議宣布財政政策從“穩(wěn)健”到“積極”，隨后出臺4萬億刺激政策，貨幣政策由“從緊”轉向“適度寬松”，居民/企業(yè)消費信心恢復，白酒行業(yè)開啟第二次消費升級，公司業(yè)績自2009年恢復高增勢能。2016-2019年：貿(mào)易摩擦短暫擾動板塊，座談會后民企經(jīng)濟恢復。1）調(diào)整原因：2017-2018年國內(nèi)加強土地供應管理，住建部開展房產(chǎn)整治，同時隨著棚戶區(qū)改造計劃接近尾聲，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增速的貢獻減?。?018年7月中美貿(mào)易爭端升溫，出口增速放緩、外資出逃，引發(fā)板塊估值中樞迅速回調(diào)。酒企業(yè)績表現(xiàn)看，貿(mào)易爭端并未對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生直接影響，2018Q3收入、凈利潤放緩主因高基數(shù)下回調(diào)和部分公司暴雷，茅臺展開渠道反腐、洋河進入全面調(diào)整階段。2）基本面改善：2018年11月習總書記召開民營企業(yè)家座談會，給民營企業(yè)家吃了“定心丸”，2019年初開始國內(nèi)經(jīng)濟活躍度有所增加，白酒行業(yè)需求回補，板塊指數(shù)開啟高增；公司端看，茅臺2018Q4業(yè)績回歸正常增速，2019年五糧液普五成功換代升級進一步提振了投資信心。3.1.2有產(chǎn)業(yè)政策或外部突發(fā)事件下的調(diào)整：2001-03年、2013-15年2000-2005年：消費稅和疫情致行業(yè)調(diào)整，壓制弱化后行業(yè)恢復增長，茅臺穿越周期。1）調(diào)整原因：一方面，2001-2002年宏觀經(jīng)濟短暫變差，CPI、PPI和房價快速回落；另一方面，2001年5月白酒從量稅政策出臺，當時主流價位30-50元的酒企盈利能力受到影響，2002年11月非典疫情沖擊消費場景，行業(yè)收入承壓。2）基本面改善：2023Q2起疫情得到控制，同時伴隨茅五引領提價，國窖、洋河等紛紛走上高端化，消費稅影響逐步弱化；宏觀經(jīng)濟層面基建規(guī)模擴大下商務場景快速擴容，2004年行業(yè)利潤高增，板塊震蕩上行。2010-2015年：政商務消費受限，行業(yè)進入深度調(diào)整期，棚改貨幣化驅動第三次消費升級。1）調(diào)整原因：一方面，2009-2010年房地產(chǎn)市場過熱，國家開始收緊房地產(chǎn)政策，M2、CPI、PPI增速持續(xù)走低，2012年房價出現(xiàn)負增長；另一方面，2012年限制三公消費政策、八項規(guī)定陸續(xù)實施，政商務消費場景受損，高端、次高端酒企首當其沖，同年酒鬼酒塑化劑事件進一步影響市場信心，白酒行業(yè)開啟深度調(diào)整階段。2）基本面改善：2014年起國家放松房地產(chǎn)政策，2015-2017年目標完成改造1,800萬套棚戶區(qū)，國內(nèi)各項工程積極開工，帶動白酒行業(yè)需求上行；同時2015年起外部政策的影響逐步弱化，商務交流基本正?；?，行業(yè)基本面和板塊估值進入上行通道。3.3當前研判：政策底已現(xiàn)，基本面將隨經(jīng)濟活躍度提升而改善本輪周期（2020年至今）：外部疫情對場景的壓制基本結束，經(jīng)濟增速放緩是行業(yè)仍在調(diào)整的主要原因。2021年以來疫情反復、國際地緣沖突等外部突發(fā)因素擾動，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速下行，酒企基本面在需求缺失下面臨壓力。2022年11月疫情防控政策轉向放松，宴席場景快速回補；但白酒商務交流場景恢復較慢，上市公司業(yè)績表現(xiàn)延續(xù)分化態(tài)勢。本輪周期自2021年2月至今已調(diào)整11個季度、板塊指數(shù)回調(diào)33%。相較于此前四輪周期，本輪調(diào)整時間較長主因經(jīng)濟下行與外部突發(fā)因素共同作用，調(diào)整原因與市場走勢與2001-2005年周期類似，但本次跌幅更小。外部消費場景壓制解除后行業(yè)需求回補，指數(shù)有所上漲，但經(jīng)濟周期對行業(yè)的影響仍在，春節(jié)后板塊再次下跌，至今約3個季度，指數(shù)回調(diào)幅度為7.2%。短期看宏觀經(jīng)濟活躍度提升是行業(yè)基本面向好的必要條件，參考2008-2009年、2018-2019年調(diào)整階段（無產(chǎn)業(yè)政策或外部突發(fā)事件），“政策底”和“市場底”相隔約1個季度。1）2008年次貸危機影響國內(nèi)經(jīng)濟增速和市場信心，11月國常會提出4萬億計劃刺激經(jīng)濟，2009年2月白酒板塊迎來“最后一跌”；2）2018年7月中美貿(mào)易爭端影響國內(nèi)出口，板塊估值中樞回調(diào)，11月民營企業(yè)座談會可視作“政策底”，2019年1月板塊再度探底，而后迎來上漲。本輪周期“政策底”已現(xiàn)，“市場底”加速確認。今年7月底政治局會議明確提出加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，本輪“政策底”初立；8月出臺恢復和擴大消費20條措施；9月證監(jiān)會“四箭齊發(fā)”、央行降準降息，政策組合拳密集落點，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉和高質(zhì)量發(fā)展。1）從經(jīng)濟環(huán)境看，雖然市場預期依舊偏弱，但經(jīng)濟復蘇的信號不斷增多；2）從白酒行業(yè)基本面看，雙節(jié)整體平穩(wěn)落地，回款節(jié)奏比去年略慢但進度正常；上半年整體價格水平下滑較多，目前逐步企穩(wěn)，渠道庫存環(huán)比二季度高位亦有所下降，底部信號逐步具備；回款完成度與渠道健康度為全年業(yè)績及2024年春節(jié)開門紅確定性提供保障。未來一段時間內(nèi)或將看到白酒行業(yè)基本面穩(wěn)步修復與市場情緒波動交織的狀態(tài)，但不必過分悲觀。4強者恒強：優(yōu)質(zhì)公司在上行階段跑贏板塊的確定性強4.1上行階段中，外部環(huán)境與內(nèi)部管理匹配的優(yōu)質(zhì)公司漲幅更大我們總結歷次周期上行階段中率先跑出股價超額的優(yōu)質(zhì)公司，核心是外部環(huán)境與內(nèi)部管理匹配從而獲得增長機會。公司通過內(nèi)部改革積累競爭優(yōu)勢，在場景擴容、需求增長、競爭改善的環(huán)境下，公司的產(chǎn)品儲備、管理經(jīng)驗、渠道基礎恰好匹配，市場份額提升，從而實現(xiàn)業(yè)績和股價的增長。具體來看：1）行業(yè)中特定區(qū)域或細分價位處于粗放式發(fā)展階段，產(chǎn)品銷售依賴于渠道費用，市場中經(jīng)銷商話語權較高，競爭格局比較分散；2）公司通過內(nèi)部管理改革，提前布局和培育戰(zhàn)略大單品、提升組織積極性、渠道建立深度分銷模式、加強控盤分利等，構筑競爭壁壘，為長期發(fā)展奠定基礎；3）伴隨經(jīng)濟活躍度增加，消費場景和需求快速擴容，公司前期改革紅利釋放，產(chǎn)品和管理周期向上，快速收割市場份額，業(yè)績高質(zhì)量增長，股價率先跑出。四輪周期中，茅臺/洋河/老窖/汾酒實現(xiàn)外部環(huán)境與內(nèi)部管理的共振，在景氣度上行階段中股價跑贏行業(yè)。2004-2007年：受益于大基建政策，高端茅臺依靠政商務意見領袖培育和市場化改革，站穩(wěn)老大地位，實現(xiàn)行業(yè)價位引領，期間股價上漲3216%，其中EPS增長63%，估值上升456%。2009-2012年：受益于4萬億的財政刺激計劃，區(qū)域酒企洋河依靠領先的營銷模式和組織優(yōu)勢，100元價格帶海之藍快速獲得下沉市場份額，順勢實現(xiàn)全國化，期間股價上漲274%，其中EPS增加95%，估值下降22%。區(qū)域酒企金種子受益于安徽經(jīng)濟發(fā)展，大單品柔和在阜陽等市場快速放量，股價上漲1221%，其中EPS增長1559%，估值下降60%。2015年至今：八項規(guī)定對行業(yè)的需求壓制效果逐步弱化，商務交流成為高端白酒主力場景，高端瀘州老窖深度改革成果收效，國窖1573拿到千元價格帶門票，2015H2-2017年期間股價上漲119%，其中EPS增長150%，估值下降14%。2017年至今：受益于棚戶區(qū)改造，次高端汾酒依靠全國化品牌基礎和徹底的市場化改革，實現(xiàn)玻汾全國化和青花泛全國化擴張，2017-2020年間股價上漲1472%，其中EPS增長343%，估值上升239%。（一）2004-2007年：政務場景快速擴容，貴州茅臺提早進行渠道變革和意見領袖的培育，抓住增長機遇外部環(huán)境：大基建政策下，高端白酒需求高增。1998-2004年財政政策采取增發(fā)國債、加大基建力度等措施擴大內(nèi)需，2004年我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速達到26.8%，對經(jīng)濟增長貢獻率約50%，政商務交流場景快速擴容，迎來消費升級。公司改革：茅臺受益于前期精細化的渠道改革和意見領袖的掌握，業(yè)績快速增長。1）營銷上，茅臺將紅色基因+產(chǎn)區(qū)稀缺性+時間價值結合宣傳，率先覆蓋高端消費群體，培養(yǎng)核心意見領袖。2）渠道上，公司重塑經(jīng)銷商體系，較早開啟扁平化變革、采用小商制，同時大力開發(fā)團購渠道、建立專賣店，對渠道和終端的掌控力逐步增強；在2001年調(diào)整階段中，公司在全國主要城市發(fā)力拓展“國酒茅臺專賣店”，年末對全國地級以上城市基本完成覆蓋，終端價格得到較好控制。2004年起茅臺產(chǎn)品、渠道適配政務需求擴容，實現(xiàn)快速增長。（二）2009-2012年：政策驅動下白酒行業(yè)迎來價位升級和格局向上集中的機遇，洋河股份憑借營銷、渠道優(yōu)勢，快速收獲低線市場份額外部環(huán)境：受益于“四萬億計劃”，白酒行業(yè)量價齊升。1）2001年從量消費稅政策出臺后，低價低質(zhì)的小酒廠面臨出清，2000-2005年我國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量年平均下降8.7%，行業(yè)份額加速向經(jīng)營管理質(zhì)量高的公司集中。2）2008年11月政府出臺“四萬億經(jīng)濟刺激政策”，2009-2012年我國M2年復合增速達16.9%，各類核心資產(chǎn)價格上漲，白酒各價格帶迎來量價齊升。公司改革：洋河營銷模式創(chuàng)新，奠定廠家直達消費者的營銷基調(diào)。1）2003-2006年，從“酒店盤中盤”到“消費者盤中盤”，搶占省內(nèi)核心終端：公司首先突破省會南京市的高檔餐飲酒店，用高于主流價位的海之藍切入，大手筆買斷核心終端；而后公司靈活調(diào)整將核心終端從酒店前移至消費者，開創(chuàng)“4x3”營銷模式，發(fā)力公關核心意見領袖。2）2007-2012年，深度分銷放大消費升級紅利，全國化提速：2007年公司開創(chuàng)廠商1+1深度分銷模式，廠家直接向終端市場投入資源，經(jīng)銷商負責物流和資金周轉，極度推進了渠道扁平化和下沉的進度?？焖偈斋@縣級以下市場份額，獲得100+元定價權。2009年起公司將“4x3”、“1+1”模式復制運用于省外，開啟泛全國化運作，2010年公司經(jīng)銷商團隊基本覆蓋到省外大部分區(qū)域。洋河營銷模式的創(chuàng)新降低了對經(jīng)銷商的依賴，率先搶占終端消費者心智，提高廠商定價權，但同時穩(wěn)定的渠道價差仍然保障了經(jīng)銷商利潤和積極性。2009-2012年我國白酒行業(yè)量價齊升，但多數(shù)縣級以下市場100元價位處于粗放式發(fā)展階段，洋河深度分銷的營銷模式配合大單品海之藍，迅速完成低線市場100元價位份額的收割，截止2012年公司在絕大部分省份銷售超過億元，重點省份超5億元。（三）2015年至今：商務需求驅動高端白酒景氣度提升，瀘州老窖具備組織、營銷、渠道優(yōu)勢，國窖享受增長紅利外部環(huán)境：棚改貨幣化驅動經(jīng)濟增長，高端白酒商務需求快速擴容。1）2012年限三公消費政策出臺，政務場景迅速凍結，高端白酒需求收縮；2）2014年國家逐步放松地產(chǎn)政策，開啟棚改貨幣化，2015-2018年棚戶區(qū)改造量每年在600萬套以上，同期商品房銷售均價CAGR為14%，居民人均可支配收入CAGR為12%，投資消費需求快速增加，商務場景替代政務需求，逐步成為高端白酒的主力消費場景，限三公消費政策的影響效果變?nèi)酰叨税拙凭皻舛炔粩嗵岣?。公司改革：瀘州老窖于行業(yè)深度調(diào)整期間“刮骨療毒”，品牌專營模式助力國窖重回高端。行業(yè)深度調(diào)整期間公司錯判需求，國窖逆勢挺價，渠道利潤受損，公司自此開展組織、產(chǎn)品、渠道等全方位調(diào)整。產(chǎn)品上，聚焦資源打造國窖大單品，產(chǎn)品價盤經(jīng)歷陣痛后逐步理順。營銷模式上，延續(xù)柒泉的經(jīng)銷商入股模式綁定其利益，但削減渠道層級，采用扁平化的深度分銷模式，加強對渠道的掌控力度。公司的組織和渠道優(yōu)勢在調(diào)整階段構筑，打造控盤能力更強、積極性更高的直分銷體系，保證渠道推力：1）營銷團隊快速擴張，人員考核和激勵更加市場化，形成強大的地推隊伍；2）模糊返利的形式調(diào)動經(jīng)銷商積極性，并以控盤分利+返點等保障高渠道利潤；3）堅定實施價格熔斷機制和終端配額制度，廠商對終端話語權進一步提升；4）三級聯(lián)盟體系下費用投放效率提升，培育核心消費群體。2015年起政策對需求的影響逐步減弱，茅臺出現(xiàn)斷貨，批價快速回升，后五糧液價格回暖；國窖調(diào)整到位后，享受高端擴容紅利，批價隨之上漲，站穩(wěn)千元競爭格局。（四）2017年至今：400元價位迎來快速發(fā)展階段，山西汾酒組織改革激發(fā)經(jīng)營活力，憑借強大的品牌力和產(chǎn)品力在下行周期中收獲份額外部環(huán)境：次高端白酒中400元價位迎來快速增長。1）2015年起高端白酒擴容帶動了次高端價位的快速增長，2015-2019年次高端白酒規(guī)模由300億元增長到750億元，CAGR為26%（增速高于其他價格帶），我國主流消費價位從80-120元躍遷至150-200元。2）本輪周期中400元價位迎來快速發(fā)展，主因兼具商務場景的存量需求和部分地區(qū)宴席場景的增量需求，享受價位擴容紅利。公司改革：山西汾酒二次改革激發(fā)組織活力，全國化加速推進。我們認為汾酒近年來取得高速增長的關鍵在于公司在具備了品牌積淀、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品（增長抓手）的基礎上，進一步釋放了組織團隊的經(jīng)營活力，配稱以精細化的渠道打法，加速品牌勢能累積。2017年董事長李秋喜與山西省國資委簽訂《經(jīng)營目標責任書》，同時國資委向集團下發(fā)8項自主經(jīng)營權利，銷售公司大膽