宏觀專題：關(guān)于我國房地產(chǎn)市場的一些思考-德邦證券

證券研究報告

|宏觀專題2024年

3月

22日宏觀專題關(guān)于我國房地產(chǎn)市場的一些思考證券分析師程強投資要點：資格編號：S0120524010005郵箱：

chengqiang@

核心觀點：2023年經(jīng)濟整體處于波折修復(fù)階段，地產(chǎn)投資是主要掣肘項，當(dāng)下如何評估地產(chǎn)走勢成為市場核心關(guān)切。由于房地產(chǎn)行業(yè)鏈條長，單一指標(biāo)很難對整個地產(chǎn)中樞進(jìn)行準(zhǔn)確估計，因此我們從“人、房、地、錢”新機制出發(fā)，考慮住房人口和地產(chǎn)模式，對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行拆分，提供了探究我國地產(chǎn)中樞的“三步法”：第一步以人均

GDP

為錨，考慮人口和資金因素，通過國際橫向比較判斷我國當(dāng)前地產(chǎn)在全球中所處的區(qū)間位置。第二步將各國地產(chǎn)危機后企穩(wěn)階段作為長期中樞，大致推斷我國地產(chǎn)中樞區(qū)間。即在長期中樞上，以地產(chǎn)危機作為外生事件沖擊，關(guān)注日本、韓國、美國和新加坡地產(chǎn)危機后的企穩(wěn)階段。第三步將經(jīng)歷深度調(diào)整的東北地區(qū)作為長期中樞參考，進(jìn)一步調(diào)整前兩步所得區(qū)間。我們認(rèn)為：從住宅投資占

GDP

比重來看，我國住宅投資接近中樞水平，從住宅開發(fā)率和房價收入比來看，銷售面積仍有下調(diào)空間，房價預(yù)計很難出現(xiàn)普漲或仍存在一定下調(diào)空間。地產(chǎn)增量政策可以有效緩解地產(chǎn)下跌風(fēng)險，以地產(chǎn)為主要支撐項的舊經(jīng)濟發(fā)展模式有望逐步調(diào)整，房地產(chǎn)新模式的建立也有助于實現(xiàn)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。相關(guān)研究

從住宅投資/GDP

看，我國住宅投資接近中樞水平：住宅投資是反映住宅投資規(guī)模的指標(biāo)，具有較高的國際可比性和數(shù)據(jù)可得性，因此用住宅投資占

GDP的比重作為計算地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游投資端中樞的核心指標(biāo)。我國住宅投資/GDP在可比國家對標(biāo)年份中處于中游，可比國家該指標(biāo)的區(qū)間均值為

3.5%，以東北地區(qū)為參考得到的下限為

3.0%，綜合來看，我國

GDP中住宅投資占比的中樞為

3.3%，2024年我國該比值有望達(dá)到

4%，我國目前住宅投資占

GDP的比重較為接近中樞值，并未出現(xiàn)大幅的超調(diào)，未來可以通過三大工程彌補與中樞的距離。

從住宅開發(fā)率看，銷售面積可能仍有下降空間：住宅開發(fā)率反映戶均住房供給，該數(shù)值較高時表明新增住房對居民住房需求起到了較好的支撐作用。例如住宅開發(fā)率為

4%，代表當(dāng)總戶數(shù)為

100萬的時候，房地產(chǎn)市場上今年新開工

4萬套住房是合宜的。綜合分析，假定我國住宅開發(fā)率的中樞為

1.5%，銷售面積可能仍有下降空間。然而由于各國的自然資源稟賦等存在差異，除了均值考量外，一方面考慮到新加坡和美國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率較高，我國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率

3.1%與日韓較為接近，另一方面考慮到我國當(dāng)前主力購房人口占比與韓國較為接近，故以韓國的住宅開發(fā)率的中樞水平

3.4%來衡量，中國的住宅開發(fā)率也僅有

0.3個百分點的提升空間，難以大幅度提高，甚至還可能向東北地區(qū)

1.2%的住宅開發(fā)率中樞靠近。假定住宅開發(fā)率中樞為

1.5%，預(yù)計商品房需求面積中樞約為

7億平方米，高于中樞4.17億平方米，這表明人均住房供給過高，即新增住房對居民住房需求起到了“過度”的支撐作用。在較長時間維度下，可以通過地產(chǎn)增量政策的出臺壓縮地產(chǎn)銷售面積的下跌空間，或減緩地產(chǎn)銷售面積下滑的速度。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題

從房價收入比來看，房價預(yù)計很難再出現(xiàn)普漲且或仍存在一定下調(diào)空間：以東北作為我國房價收入比的前瞻地區(qū)，按照可比國家房價收入比的穩(wěn)態(tài)中樞來進(jìn)行評估。綜合分析，假定我國房價收入比的中樞為

20，那么我國當(dāng)前房屋估值處于明顯偏高的狀態(tài)。然而由于各國之間存在文化差異和居民購房行為差異。一方面考慮到新加坡的文化屬性與中國類似，另一方面考慮到中國當(dāng)前大力推進(jìn)保障房與新加坡模式類似，所以雖然中國合理的房價收入比水平仍高于全球平均水平，但是即便以新加坡的房價收入比來衡量，中國的房價仍難以再出現(xiàn)普漲，甚至還會有一定的向下調(diào)整空間。如果居民收入水平能夠不斷提高的話，也會減緩這一向下調(diào)整速度。地產(chǎn)增量政策可以有效緩解地產(chǎn)下跌風(fēng)險，以地產(chǎn)為主要支撐項的舊經(jīng)濟發(fā)展模式有望逐步調(diào)整，房地產(chǎn)新模式的建立和發(fā)展也有助于實現(xiàn)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險提示：（1）國際比較的經(jīng)驗失效；（2）政策推進(jìn)力度及效果不及預(yù)期；（3）地產(chǎn)下行風(fēng)險超預(yù)期；（4）地產(chǎn)增量政策出臺不及預(yù)期。2/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題內(nèi)容目錄1.地產(chǎn)是

2024年宏觀經(jīng)濟的重要變量

...............................................................................61.1地產(chǎn)投資是當(dāng)前經(jīng)濟的拖累項................................................................................61.2地產(chǎn)鏈各環(huán)節(jié)恢復(fù)速度存在差異

............................................................................71.3當(dāng)下如何評估地產(chǎn)走勢是市場關(guān)切.........................................................................92.探究我國當(dāng)前地產(chǎn)發(fā)展階段的對標(biāo)框架..........................................................................102.1人均

GDP是探究地產(chǎn)發(fā)展階段的錨

....................................................................102.2泡沫破滅后地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)指向長期中樞.......................................................................132.3東北地區(qū)可作為長期中樞參考下限.......................................................................173.從住宅投資/GDP看，我國住宅投資接近中樞水平........................................................183.1我國住宅投資/GDP在可比國家對標(biāo)年份中處于中游...........................................183.2可比國家住宅投資/GDP穩(wěn)態(tài)中樞為

2%-5%........................................................193.3我國住宅投資/GDP中樞為

3.3%，當(dāng)前接近中樞水平.........................................204.從住宅開發(fā)率看，我國地產(chǎn)銷售面積仍有下降空間

......................................................214.1我國住宅開發(fā)率顯著高于可比國家對標(biāo)年份

........................................................214.2可比國家住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

0.3%-3.4%........................................................224.3如果以住宅開發(fā)率作為估算指標(biāo)參考，地產(chǎn)銷售面積可能還有下跌空間.............235.從房價收入比來看，房價預(yù)計很難再出現(xiàn)普漲或仍存在一定的下調(diào)空間......................255.1我國房價收入比高于可比國家對標(biāo)年份

...............................................................255.2可比國家房價收入比穩(wěn)態(tài)中樞為

10-20................................................................265.3如果我國房價收入比中樞為

20，那么房價或仍存在一定下調(diào)空間

......................276.風(fēng)險提示........................................................................................................................323/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明qZkZjZjZ8ZvZoPqR6MdN9PtRoOpNtPeRoOpMjMnPsQ9PqRpQxNrMoOvPpOxO宏觀專題圖表目錄圖

1：主要經(jīng)濟指標(biāo)運行情況概覽（2022.8-2023.12）：地產(chǎn)投資為經(jīng)濟的主要掣肘項..6圖

2：2023

年以來地產(chǎn)政策主線：先“穩(wěn)妥化解風(fēng)險”，后“政策工具加速落地”.............7圖

3：地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度存在差異：投資、開工、施工和銷售仍為負(fù)增長，竣工增速已轉(zhuǎn)正..................................................................................................................................8圖

4：北京二手房成交面積（七天移動平均）

.................................................................8圖

5：深圳二手房成交面積（七天移動平均）

.................................................................8圖

6：地產(chǎn)投資與大宗商品走勢接近................................................................................8圖

7：地產(chǎn)銷售與家具零售走勢接近................................................................................8圖

8：住宅投資和經(jīng)濟發(fā)展呈“S”型曲線關(guān)系

................................................................11圖

9：參考日、韓、美、新加坡，中國人均

GDP

增速將上行.......................................11圖

10：中、日、韓、美和新加坡購房人口占比對比......................................................12圖

11：中、日、韓、美和新加坡城鎮(zhèn)化率對比

.............................................................12圖

12：中、日、韓、美和新加坡城市土地面積增速對比...............................................13圖

13：中、日、韓、美和新加坡居民杠桿率對比

.........................................................13圖

14：日本地產(chǎn)在

2013

至

2023

年間處于泡沫破滅后的相對穩(wěn)態(tài)...............................14圖

15：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在

1955

至

1970

年增長了

728%

..........................................14圖

16：1973

年日本住宅投資同比+44.1%，1974

年降至

7%

.......................................14圖

17：韓國實際房價指數(shù)在

1992

年和

1997

年出現(xiàn)兩次大幅下跌，2000

年至今小幅波動....................................................................................................................................15圖

18：美國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)分兩段：一是

1970

至

2000

年，二是

2014

年后

........................15圖

19：2008

年后新加坡地產(chǎn)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)..........................................................................16圖

20：東北四市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入近年增速下滑...............................................17圖

21：東北地區(qū)人口自然增長率與日本接近，低于中國人口自然增長率，東北可以作為人口老齡化和城鎮(zhèn)化接近尾聲的前瞻地區(qū)......................................................................17圖

22：中、日、韓、美、新加坡住宅投資/GDP

對比

...................................................18圖

23：中國住宅投資/GDP

在可比國家對標(biāo)區(qū)間年份居中游偏上

.................................18圖

24：2013

年至今日本住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

3.0%

............................................19圖

25：2000

年至今韓國住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

5.4%

............................................19圖

26：美國

2014

年至今住宅投資/GDP

中樞為

4.2%...................................................20圖

27：新加坡住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

1.7%

............................................................20圖

28：2024

年預(yù)計中國住宅投資/GDP

回落至

4.0%

...................................................204/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

29：2024

年預(yù)計東北四市住宅投資/GDP

回落至

3.0%

............................................20圖

30：中、日、韓、美、新加坡住宅開發(fā)率對比

.........................................................21圖

31：中國住宅開發(fā)率明顯高于可比國家對標(biāo)區(qū)間均值...............................................21圖

32：2013

年至今日本住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

2%

.....................................................22圖

33：2000

年至今韓國住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

3.4%

..................................................22圖

34：2014

年至今美國住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

0.3%

..................................................23圖

35：2008

年至今新加坡住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

0.6%...............................................23圖

36：中國當(dāng)前住宅開發(fā)率中樞為

4.4%

......................................................................24圖

37：東北四市住宅開發(fā)率中樞為

1.2%

......................................................................24圖

38：我國商品房銷售面積仍有小幅下調(diào)空間

.............................................................24圖

39：2022、2023

年商品房銷售面積同比超-20%......................................................24圖

40：中、日、韓、美房價收入比對比

........................................................................25圖

41：中國房價收入比明顯高于可比國家

....................................................................25圖

42：2013

年至今日本房價收入比穩(wěn)態(tài)中樞為

10.2....................................................26圖

43：2000

年至今韓國房價收入比穩(wěn)態(tài)中樞為

10.7....................................................26圖

44：2014

年至今美國房價收入比穩(wěn)態(tài)中樞為

10.9....................................................26圖

45：新加坡房價收入比穩(wěn)態(tài)中樞為

20.......................................................................26圖

46：預(yù)計

2024

年中國房價收入比回落至

24.............................................................27圖

47：東北四市房價收入比中樞為

11...........................................................................27圖

48：重點城市

2023

年和

2018

年

12

月房價收入比：全國各城市房價收入比較穩(wěn)定29圖

49：個人住房貸款利率達(dá)歷史低位水平

....................................................................30圖

50：房貸利率歷史降幅：當(dāng)前房貸利率或有下調(diào)空間...............................................305/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題1.地產(chǎn)是

2024年宏觀經(jīng)濟的重要變量1.1地產(chǎn)投資是當(dāng)前經(jīng)濟的拖累項2023年經(jīng)濟整體處于波折弱修復(fù)階段，地產(chǎn)投資是主要拖累項。2023年

1-3月經(jīng)濟快速增長，主因積壓需求的集中釋放；4-6月修復(fù)斜率放緩，主因前期透支和預(yù)期轉(zhuǎn)弱下的信用收縮；7-9月政策加碼，經(jīng)濟逐步走出底部；10-12月地產(chǎn)政策延續(xù)寬松。2023年一、二、三和四季度

GDP同比分別為

4.5%、6.3%、4.9%和

5.2%。生產(chǎn)端好于需求端，內(nèi)外需求偏弱，居民的消費信心、消費傾向、消費意愿具備鞏固提升空間，制造業(yè)投資穩(wěn)定，地產(chǎn)投資繼續(xù)拖累。2023年

1-12月，地產(chǎn)投資累計同比-9.6%，實現(xiàn)自

2022年

4月以來連續(xù)

20個月的負(fù)增長，地產(chǎn)投資是經(jīng)濟修復(fù)的主要拖累項，由經(jīng)濟運行的慣性趨勢推演，地產(chǎn)投資的變化也仍然是影響

2024年經(jīng)濟的重要變量。圖

1：主要經(jīng)濟指標(biāo)運行情況概覽（2022.8-2023.12）：地產(chǎn)投資為經(jīng)濟的主要掣肘項252015105(%)0-5-10-15工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資房地產(chǎn)投資社會消費品零售總額出口資料來源：Wind，德邦研究所注：投資類項目為累計同比增速，其他為當(dāng)月同比增速，出口按美元計價2023年地產(chǎn)政策頻出，地產(chǎn)投資依舊未能走出底部。2023年地產(chǎn)政策以

7月“地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”為分界，可以分為穩(wěn)妥化解風(fēng)險和加速政策工具落地兩個階段。2023年初，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個人住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整長效機制的通知》，標(biāo)志著階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限，2023年

4月中央政治局會議再次強調(diào)“房住不炒，因城施策，支持剛性和改善性住房需求做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作”。2023年

7月中央政治局會議強調(diào)“地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，地產(chǎn)進(jìn)入政策工具加速落地期，主要包括認(rèn)房不認(rèn)貸、存量房貸利率調(diào)整、LPR下調(diào)、延長金融

16條到期時間、提出三大工程等。6/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

2：2023

年以來地產(chǎn)政策主線：先“穩(wěn)妥化解風(fēng)險”，后“政策工具加速落地”政定調(diào)：穩(wěn)妥化解風(fēng)險加速：政策工具落地策方向

開年以來：央行等強調(diào)穩(wěn)妥處置化解房地產(chǎn)、金融、地方政府債務(wù)等領(lǐng)域風(fēng)險

政策工具箱包括房貸利率、限購、限售、限貸、稅費、公積金、購房補貼2023.01央行、銀保監(jiān)會2023.03自然資源部2023.07.102023.082023.10.312023.12.08央行、金管局央行、金管局中央金融工作會議一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)中共中央政治局會議要持續(xù)有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線《關(guān)于建立新發(fā)放首

不

動

產(chǎn)

帶

押

《關(guān)于做好當(dāng)前下調(diào)首付比例、二套房貸利率下限:首套首付比例不低于20%，二套不低于30%，二套商貸款利率下限不低于5年期LPR+20bp套住房個人住房貸款

過戶利率政策動態(tài)調(diào)整長效機制的通知》階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》核心政策時間點2023.022023.042023.10.182023.112023.07.242023.12.12證監(jiān)會中央政治局會議自然資源部央行、金管局、證監(jiān)會中央經(jīng)濟工作會議中央政治局會議推

進(jìn)

公

募

房住不炒，因城施REITs常態(tài)化

策，支持剛性和改善性住房需求做好取

消

土

地

拍

三個不低于：要切實防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，賣

中

的

地

價1）各家銀行自身房地產(chǎn)貸款

加快推進(jìn)保障限制

增速不低于銀行行業(yè)平均房地

性住房建設(shè)、產(chǎn)貸款增速；“平急兩用”公2）對非國有房企對公貸款增

共基礎(chǔ)設(shè)施建速不低于本行房地產(chǎn)增速；

設(shè)、城中村改3）對非國有房企個人按揭增

造

等

“三

大工速不低于本行按揭增速。

程”。保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，自然資源部和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部等，德邦研究所1.2

地產(chǎn)鏈各環(huán)節(jié)恢復(fù)速度存在差異房地產(chǎn)鏈條較長，涉及行業(yè)范圍較廣，橫跨服務(wù)業(yè)和工業(yè)，目前除了總體仍有一定向下調(diào)整壓力之外，各環(huán)節(jié)恢復(fù)速度也存在差異。2023年支撐房地產(chǎn)投資的是竣工潮，1-12月竣工累計同比增速

17.0%，而新開工增速在

1-2月恢復(fù)到-9.4%之后，開始繼續(xù)回落，1-12月累積新開工增速為-20.4%。房地產(chǎn)鏈條較長，涉及投資、施工、竣工、銷售（新房、二手房）等多個環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈條較長，每個環(huán)節(jié)均對應(yīng)特定行業(yè)。地產(chǎn)投資與大宗商品走勢接近；地產(chǎn)施工和竣工涉及建筑建材行業(yè)；地產(chǎn)銷售與地產(chǎn)后周期的消費行業(yè)相關(guān)，例如家居和家電等裝飾行業(yè)。7/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

3：地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度存在差異：投資、開工、施工和銷售仍為負(fù)增長，竣工增速已轉(zhuǎn)正100（%）806040200-20-40-60地產(chǎn)投資新開工施工竣工銷售資料來源：Wind，德邦研究所圖

4：北京二手房成交面積（七天移動平均）10（萬平）圖

5：深圳二手房成交面積（七天移動平均）543210（萬平）864201234567891011122021123456789101112202120192020201920202022202320222023資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所圖

6：地產(chǎn)投資與大宗商品走勢接近40（%）圖

7：地產(chǎn)銷售與家具零售走勢接近（%）

2307006005004003002001000（%）（%）

802101901701501301109030206040200100-10-20-20-40-100-200702005200820112014201720202023202020202021202120222022202320232024房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比一線城市商品房成交面積，同比，右軸大宗商品價格指數(shù)，右軸家具零售額:當(dāng)月同比資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所8/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題1.3

當(dāng)下如何評估地產(chǎn)走勢是市場關(guān)切整體來看，2023

年經(jīng)濟是地產(chǎn)缺位下的弱修復(fù)，2024

年地產(chǎn)是否繼續(xù)掣肘宏觀經(jīng)濟運行是當(dāng)前市場的核心關(guān)切問題。市場針對地產(chǎn)也提出了諸多疑問，例如，地產(chǎn)投資是否超調(diào)？“房達(dá)峰”后銷售面積有多少？住宅估值是否合理，未來是否值得繼續(xù)投資？房價是否會繼續(xù)下跌？為了回答這些問題，我們嘗試把中國與全球主要經(jīng)濟體歷史上的地產(chǎn)發(fā)展階段進(jìn)行合理對標(biāo)，以人均

GDP為錨，輔以人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化率和居民杠桿率三個指標(biāo)尋找合適的對標(biāo)年份。從兩方面展開分析：一是考慮到我國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)恢復(fù)速度存在差異，我們進(jìn)行地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈拆解，上游關(guān)注住宅投資占

GDP的比重、中游關(guān)注住宅開發(fā)率、下游關(guān)注房價收入比，通過與發(fā)達(dá)國家相似階段的橫向比較，評估和分析我國房地產(chǎn)在全球可比國家中的相對位置和水平。二是考慮到我國地產(chǎn)市場存在明顯的區(qū)域差異，尤其是東北地區(qū)因人口流失問題自

2011年起便經(jīng)歷了地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，因此我們特別分析了東北地區(qū)的房地產(chǎn)核心指標(biāo)，將其作為前瞻指標(biāo)，為全面評估我國地產(chǎn)中樞水平提供參考。9/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題2.探究我國當(dāng)前地產(chǎn)發(fā)展階段的對標(biāo)框架探究我國當(dāng)前地產(chǎn)發(fā)展階段對標(biāo)框架的核心依據(jù)是地產(chǎn)生命周期。在具體操作上分三步：一是通過國際橫向比較判斷我國當(dāng)前地產(chǎn)在全球中所處的區(qū)間位置。以人均

GDP為錨，考慮人口和資金因素，我國

2010年地產(chǎn)發(fā)展階段較為接近日本

1973年、韓國

1991年、美國

1943年和新加坡

1994年左右的水平。二是將各國地產(chǎn)危機后企穩(wěn)階段作為長期中樞，大致推斷我國地產(chǎn)中樞區(qū)間。即在長期中樞上，以地產(chǎn)危機作為外生事件沖擊，關(guān)注日本、韓國、美國和新加坡地產(chǎn)危機后的企穩(wěn)階段。三是將經(jīng)歷深度調(diào)整的東北地區(qū)作為長期中樞參考，進(jìn)一步調(diào)整前兩步所得區(qū)間。2.1

人均

GDP

是探究地產(chǎn)發(fā)展階段的錨人均

GDP

可以作為分析地產(chǎn)發(fā)展階段的錨。根據(jù)世界銀行研究報告，全球地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展正相關(guān)，二者分別取對數(shù)作圖所得曲線呈“S”型。具體來看，全球地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在人均

GDP達(dá)

300美元時開始起步；人均

GDP至

3000美元時，全球地產(chǎn)進(jìn)入快速增長期，人均

GDP上升

36000美元時，全球地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。整體來看，全球地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展高度相關(guān)，人均

GDP可以作為判斷全球地產(chǎn)行業(yè)生命周期的核心指標(biāo)，因此在與其他國家橫向比較的過程中，我們將人均

GDP作為評估與分析我國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)相對位置的錨，初步確立了地產(chǎn)對標(biāo)年份，由于我國

2010年人均

GDP增速達(dá)階段性高峰，所以以

2010年作為標(biāo)準(zhǔn)

0年，我國

2010年地產(chǎn)發(fā)展階段較為接近日本

1973年、韓國

1991年、美國

1943年和新加坡

1994年左右的水平。之所以選擇日本、韓國、美國和新加坡四個國家作為可比國家的代表，一是他們都經(jīng)歷過地產(chǎn)危機，經(jīng)調(diào)整后地產(chǎn)經(jīng)歷過穩(wěn)態(tài)階段，且美國是次貸危機中的核心國家；二是日本和韓國人口老齡化程度與中國接近；三是新加坡采取“居者有其屋”的地產(chǎn)政策，2023年

10月我國國務(wù)院通過了一項關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見文件（國發(fā)【2023】14號文），從房屋類型和目標(biāo)群體的角度來看，我國當(dāng)前著力發(fā)展保障房的地產(chǎn)模式與新加坡較為接近。10/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

8：住宅投資和經(jīng)濟發(fā)展呈“S”型曲線關(guān)系圖

9：參考日、韓、美、新加坡，中國人均

GDP

增速將上行3530252015105（%）人均

GDP36000美元中國人均GDP增速將上行人均

GDP3000美元人均

GDP300美元0-5中國韓國新加坡日本美國-10-15-16-14-12-10-8-6-4-20246810121416資料來源：Wind，德邦研究所，注：0表示中國

2010年、日本

1973年、韓國

1991年、美國

1943年和新加坡

1994年，下同資料來源：世界銀行，德邦研究所人口、土地和資金因素輔助判斷我國當(dāng)前地產(chǎn)與海外對標(biāo)時點。2024年

2月

27日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布了《關(guān)于做好住房發(fā)展規(guī)劃和年度計劃編制工作的通知》，強調(diào)建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動機制。因此，在“房”要素外，我們選取了購房人口比例、城鎮(zhèn)化率來補充表征機制中的“人”，選取城市土地面積和居民杠桿率來分別表征“地”和“錢”。在購房人口比例方面：以

15-64歲人口占總?cè)丝诘谋壤碚饔心芰彿咳丝谡急取＝陙?，中國購房主要人群占比?/p>

2009年的

72.94%降至

2022年的69.03%；日本

1969年主要購房人群占比

69.31%，隨后先降后升，1991年該比例升至

69.81%，日本兩次主要購房人群達(dá)峰均與我國當(dāng)前數(shù)據(jù)接近；韓國

1991年主要購房人群占比為

69.65%，美國

1986年主要購房人群占比為

66.71%，新加坡

1994年該比例為

73.33%，均較為接近我國近年水平。因此從購房人口比例上看，我國房地產(chǎn)

2010年的發(fā)展階段與

1969年的日本、1991年的韓國、1986年的美國和

1994年的新加坡較為接近。在城鎮(zhèn)化率方面：我國城鎮(zhèn)化率自

1970年后開始增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2010年后首次跨越

50%的城鎮(zhèn)化率關(guān)口，2010-2018年以年均提升

2.4個百分點的增速維持增長，根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2023年我國城鎮(zhèn)化率為

64.57%，與日本

1960年的63.28%、韓國

1984年的

63.30%、美國

1950年的

64.15%較為接近，從日本、韓國和美國的經(jīng)驗來看，一是我國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率處于可比國家中同年較低位置，二是城鎮(zhèn)化率一定程度上推動了經(jīng)濟增長。加之聯(lián)合國預(yù)計

2050年我國城鎮(zhèn)化率可達(dá)

80.03%，綜合來看，我國城鎮(zhèn)化率仍存在一定的提升空間。在城市土地面積方面：城市土地面積的增加表征城市空間的擴張。我國2010年城市土地面積較

2000年增速為-12.8%，遠(yuǎn)低于日本、韓國、美國和新加坡可比區(qū)間年份的增速。根據(jù)中國土地勘測規(guī)劃院統(tǒng)計，2009-2016年，我國城鎮(zhèn)土地面積增加

218.1萬公頃，增幅為

30.1%，年均增長

3.8%。增長速度總體11/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題呈逐漸放緩趨勢，年度增幅由

2010年的

4.7%下降至

2016年的

2.9%，增速放緩可能受耕地保護(hù)和節(jié)約用地影響。在居民杠桿率方面：由于房貸是居民負(fù)債端的核心因素，因此居民杠桿率的高低可以反映居民購房行為的強弱。2006年一季度我國居民杠桿率僅為

11.5%，隨后持續(xù)上行，2010年底我國居民杠桿率達(dá)到

27.3%，2023年升至

62.0%。日本

1973年底居民杠桿率為

34.6%，韓國

1991年底居民杠桿率僅為

42.5%、美國

1947年底居民杠桿率為

18.0%，新加坡

1994年底居民杠桿率為

32.7%，對比來看，我國

2010年居民杠桿率處于可比國家中的低分位數(shù)，仍有小幅上漲的空間，我國當(dāng)前居民杠桿率處于可比國家中位數(shù)水平。綜合考慮購房比例、城鎮(zhèn)化率、城市占地面積和杠桿率幾大指標(biāo)，我國2010

年的地產(chǎn)發(fā)展階段較為接近日本

1973

年、韓國

1991

年、美國

1943

年和新加坡

1994

年左右的水平。圖

10：中、日、韓、美和新加坡購房人口占比對比圖

11：中、日、韓、美和新加坡城鎮(zhèn)化率對比110（%）85807570656055504540（%）9070503010中國韓國新加坡日本美國中國日本韓國美國-10資料來源：Wind，德邦研究所注：新加坡的城鎮(zhèn)化率為

100%資料來源：Wind，德邦研究所12/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

12：中、日、韓、美和新加坡城市土地面積增速對比圖

13：中、日、韓、美和新加坡居民杠桿率對比120（%）200（%）10080604020150100500-50-100中國韓國新加坡日本美國01990200020102015日本

韓國

美國-20中國新加坡資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所2.2

泡沫破滅后地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)指向長期中樞在比較得出我國地產(chǎn)階段在全球中的相對位置的基礎(chǔ)上，我們通過復(fù)盤日本、韓國、美國和新加坡地產(chǎn)泡沫破滅的過程，確定這些國家的地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)中樞時間區(qū)間，為后續(xù)探究我國地產(chǎn)中樞提供參考。日本曾經(jīng)出現(xiàn)

1974

和

1991

年兩次地產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)歷幾十年調(diào)整期，2013

年起逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。二戰(zhàn)期間日本核心城市遭遇嚴(yán)重轟炸，住宅毀損嚴(yán)重，戰(zhàn)后在美國的幫助下日本快速建立市場經(jīng)濟體系，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在

1955至

1970年增長了

728%，工業(yè)化使得大量居民涌入城市，城鎮(zhèn)化率自

1945年的

27.81%上升至

1970的

72.07%，二戰(zhàn)后毀損住宅的重建需求疊加新市民的住房需求使得日本地產(chǎn)進(jìn)入增長期。1973年石油危機引發(fā)日本輸入型通脹，日本政府自

1973年開始加息，居民收入降低但購房成本上升，1973年日本住宅投資同比+44.1%，1974年降至

7%，地產(chǎn)市場壓力增高。但是由于當(dāng)時經(jīng)濟增長中樞處于高位，加之政府采取積極的財政政策拉動地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)業(yè)快速回暖。1989年日本央行開始加息，再貼現(xiàn)率從

1987年的

2.50%調(diào)到

1989年

5月的

3.25%。1990年大藏省頒布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，加息+土地融資管制政策直接刺破了資產(chǎn)泡沫，股市、房市資產(chǎn)價格大跌。2013年安倍上任后實行安倍經(jīng)濟學(xué)，通過實施寬松的貨幣政策，結(jié)束了日本的通縮，因此日本地產(chǎn)在

2013至

2023年間處于泡沫破滅后的相對穩(wěn)態(tài)。13/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

14：日本地產(chǎn)在

2013

至

2023

年間處于泡沫破滅后的相對穩(wěn)態(tài)（%）2015年=10081801991年2013年至今日本地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)1601401201008064地產(chǎn)泡沫破滅1973年石油危機202013年安倍上臺-2-4-6-86040日本:GDP:不變價:同比

%日本實際房價指數(shù)（右）2001960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來源：Wind，德邦研究所圖

15：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在

1955

至

1970

年增長了

728%圖

16：1973

年日本住宅投資同比+44.1%，1974

年降至

7%14095908580757065605550（%）（%）（十億日元）（%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000050120100806040200403020100-10-20-30日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)日本私人住宅投資日本城鎮(zhèn)人口比重

（右）日本私人住宅投資同比（右）資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所韓國房價曾經(jīng)在

1992

和

1997

年出現(xiàn)大幅下跌，2000

年后逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。1986年的亞運會和

1988年奧運會的召開加速拉動韓國地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)程，加之同期，韓國經(jīng)濟出現(xiàn)“三低”（低利息、低油價、低韓元價值），推升了居民購房熱情，房價指數(shù)走高。1992年韓國房價迅速下跌系政府出臺了包括新建住房價格管制和套型面積管制等一系列嚴(yán)厲的政策工具，新建住房大幅下降。1997年亞洲金融危機后政府減輕對地產(chǎn)的干預(yù)，1998年政府解除對建筑面積大于

60平米的公寓價格的限制，希望以此減少建筑公司破產(chǎn)數(shù)量，1999年政府解除對凈建筑面14/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題積小于

60平米的公寓價格限制。2003年開始，韓國政府提高期房門檻、完善地產(chǎn)交易申報制度、進(jìn)一步打擊地產(chǎn)投機行為，韓國地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)階段。圖

17：韓國實際房價指數(shù)在

1992

年和

1997

年出現(xiàn)兩次大幅下跌，2000

年至今小幅波動2015年=100（%）2015105180160140120100801992年2000年至今韓國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)政府大力管控房價1997年亞洲金融危機06040-520韓國:GDP:不變價:同比

%韓國實際房價指數(shù)（右）-10019551960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來源：Wind，德邦研究所美國發(fā)生過兩次重大的地產(chǎn)危機，一是

1926年弗羅里達(dá)州地產(chǎn)危機，第二次是

2008年的次貸危機。在美國的兩次地產(chǎn)危機之間，住宅投資的值在緩慢上升，主因美國在二戰(zhàn)后進(jìn)入制造業(yè)的高速發(fā)展期，美國成為全球主要產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)國，加之

1933年放棄金本位，美元與黃金掛鉤，增強了美元中心貨幣的地位，工業(yè)進(jìn)步和主權(quán)貨幣地位的提升有助于地產(chǎn)加速修復(fù)。從美國房價指數(shù)上來看，美國曾經(jīng)出現(xiàn)兩段地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)：一是

1970至

2000年，二是

2014年后。圖

18：美國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)分兩段：一是

1970

至

2000

年，二是

2014

年后（%）2015年=10025180160140120100802014年后美國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)1970至2000年美國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)20151050602008年次貸危機-5401923-1926年佛羅里達(dá)州地產(chǎn)泡沫-10-1520美國:GDP:不變價:同比

%美國實際房價指數(shù)（右）01930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來源：Wind，德邦研究所15/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題2023年

10月我國國務(wù)院通過了一項關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見文件（國發(fā)【2023】14號文），從房屋類型和目標(biāo)群體的角度來看，我國當(dāng)前著力發(fā)展保障房的地產(chǎn)模式與新加坡較為接近。1966年，新加坡政府就頒布了《土地征用法》。法令規(guī)定只有政府才有權(quán)調(diào)整征用土地的價格，有力打擊了土地的投機行為。新加坡在經(jīng)歷

1997年的亞洲金融危機和

2008年的次貸危機后，在政府“居者有其屋”的政策下，地產(chǎn)逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。新加坡房地產(chǎn)行業(yè)兩大核心分別是以政府為主導(dǎo)的“組屋”制度和房地產(chǎn)行業(yè)的資本化。1998年后新加坡房地產(chǎn)

REITs基金迅速發(fā)展，地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向資本化，2008至

2020年新加坡房價指數(shù)圍繞

115上下波動，未出現(xiàn)較大漲跌幅。圖

19：2008

年后新加坡地產(chǎn)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)（%）2009年1季=10020151051802008年后16014012010080新加坡地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)2008年次貸危機2009年鞋盒公寓602000年組屋40020新加坡:GDP:不變價:同比

%新加坡:住宅租金指數(shù)（右）-501962196719721977198219871992199720022007201220172022資料來源：Wind，德邦研究所16/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題2.3

東北地區(qū)可作為長期中樞參考下限東北地區(qū)因人口流失問題自

2011年起便經(jīng)歷了地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，2022年中國人口自然增長率為-0.6%，東北三省平均人口自然增長率為-4.9%與日本2021年的-5.1%接近，因此東北可以作為人口老齡化和城鎮(zhèn)化接近尾聲的前瞻地區(qū)。我們特別分析了東北地區(qū)的房地產(chǎn)核心指標(biāo)，將其作為我國地產(chǎn)長期中樞的前瞻指標(biāo)，進(jìn)一步調(diào)整前兩步所得區(qū)間。圖21：東北地區(qū)人口自然增長率與日本接近，低于中國人口自然增長率，東北可以作為人口老齡化和城鎮(zhèn)化接近尾聲的前瞻地區(qū)圖

20：東北四市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入近年增速下滑60,00050,00040,00030,00020,00010,000018%16%14%12%10%8%（%）（元）1086426%4%02%-2-4-60%-2%-4%東北四市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入東北四市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比，右軸資料來源：Wind，德邦研究所東北韓國日本中國注：東北四市為：哈爾濱、長春、沈陽和大連，（哈爾濱、長春和沈陽分別為黑龍江省、吉林省和遼寧省的省會城市，大連是遼寧省副省級城市，城市建設(shè)與沈陽較為接近，因此一并選?。┫峦Y料來源：Wind，德邦研究所接下來，我們選取地產(chǎn)上、中、下游的核心指標(biāo)，先比較我國地產(chǎn)階段在全球中的相對位置，再與日本、韓國、美國和新加坡的地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)時期中樞作對比，大致確定我國地產(chǎn)分環(huán)節(jié)的指標(biāo)中樞區(qū)間，再根據(jù)東北地區(qū)的指標(biāo)中樞，進(jìn)一步調(diào)整前兩步所得區(qū)間，最終敲定我國地產(chǎn)分環(huán)節(jié)的中樞，并對我國當(dāng)前地產(chǎn)與中樞的關(guān)系做出判斷。17/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題3.從住宅投資/GDP看，我國住宅投資接近中樞水平住宅投資占

GDP的比重可以較為有效地衡量地產(chǎn)在一國宏觀經(jīng)濟中的重要性。住宅投資是反映住宅投資規(guī)模的指標(biāo)，具有較高的國際可比性和數(shù)據(jù)可得性，因此用住宅投資占

GDP的比重作為計算地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游投資端中樞的核心指標(biāo)。我國住宅投資/GDP在可比國家對標(biāo)年份中處于中游，可比國家該指標(biāo)的區(qū)間均值為

3.5%，以東北地區(qū)為參考得到的下限為

3.0%，綜合來看，我國

GDP中住宅投資占比的中樞為

3.3%，2024年我國該比值有望達(dá)到

4%，綜合來看，我國目前住宅投資占

GDP的比重較為接近中樞值，并未出現(xiàn)大幅的超調(diào)。3.1我國住宅投資/GDP在可比國家對標(biāo)年份中處于中游根據(jù)前文框架中劃定的標(biāo)準(zhǔn)年份，我國

2010年住宅投資占

GDP的比例與日本

1973年、韓國

1991年、美國

1943年和新加坡

1994年相比，處于中游水平。為減少僅比較單個年份住宅投資占

GDP比重的偶然性，也考慮了數(shù)據(jù)的可得性，我們以標(biāo)準(zhǔn)年份前后

28年作為比較區(qū)間，即以中國的

1982年至今、日本

1945年至

2001年、韓國

1963年至

2019年、美國

1915年至

1971年、新加坡

1966年至

2022年作為可比區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)，中國住宅投資占

GDP比重的均值為4.9%，日本、韓國、美國和新加坡分別為

6.3%、5.5%、0.5%和

2.1%，我國處于相對中游水平。從可比國家可比區(qū)間的均值

3.5%來看，我國處于合理區(qū)間的中游偏上水平，并未出現(xiàn)住宅投資的大幅超調(diào)。圖

22：中、日、韓、美、新加坡住宅投資/GDP對比圖

23：中國住宅投資/GDP在可比國家對標(biāo)區(qū)間年份居中游偏上9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7%6.3%6%5.5%4.9%5%4%3%2%1%0%2.1%0.5%日本韓國新加坡中國美國中國日本韓國美國新加坡可比國家對標(biāo)年份住宅投資/GDP區(qū)間均值-28-24-20-16-12-8-40481216202428資料來源：Wind，德邦研究所注：可比年份為中國的

1982年至今、日本

1945年至

2001年、韓國

1963年至

2019年、美國

1915年至

1971年、新加坡

1966年至

2022年，下同資料來源：Wind，德邦研究所18/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題3.2

可比國家住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

2%-5%日本、韓國、美國和新加坡四大可比國家住宅投資占

GDP

比重的穩(wěn)態(tài)中樞區(qū)間為

2%至

5%。日本在經(jīng)歷了

1974年和

1991年的地產(chǎn)泡沫破滅后，2013起日本住宅投資占

GDP的比重圍繞

3.0%上下波動；韓國在經(jīng)歷

1992年和

1997年的房價大幅度下跌后，2000年起韓國地產(chǎn)進(jìn)入相對穩(wěn)態(tài)，住宅投資與

GDP的比值自

2000年的

6.6%上升至

2003年的

7.0%，隨后先降后升，在韓國政府對地產(chǎn)的嚴(yán)加管控下，韓國住宅投資占

GDP的比重逐步穩(wěn)定在

5.4%水平，隨后略有下降；美國同樣歷經(jīng)兩次地產(chǎn)危機，其中對美國影響較大的是

2008年的次貸危機，按照上文分析得到的美國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)區(qū)間，1970至

2000年美國住宅投資與

GDP的比值中樞為

2.2%，2014年后該比值逐步上升至

4.2%；經(jīng)歷次貸危機后，新加坡政府自

2012年開始減少私人住宅的供應(yīng)量，自當(dāng)年的

1.42萬個私宅供應(yīng)減少

45%，住宅投資下行使得其與

GDP的比值迅速下行，隨后逐步穩(wěn)定在

1.7%左右，后略有下移。因此，綜合來看，日本、韓國、美國和新加坡四大可比國家住宅投資占

GDP比重的穩(wěn)態(tài)中樞區(qū)間約為

2%至

5%。圖

24：2013

年至今日本住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

3.0%圖

25：2000

年至今韓國住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

5.4%8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7%6%5%3.0%5.4%4%3%2%日本：住宅投資/GDP韓國：住宅投資/GDP日本住宅投資/GDP中樞韓國住宅投資/GDP中樞資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所19/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

26：美國

2014

年至今住宅投資/GDP

中樞為

4.2%圖

27：新加坡住宅投資/GDP

穩(wěn)態(tài)中樞為

1.7%4%6%5%4%3%2%3%2%4.2%1.7%2.2%1%1%0%美國：住宅投資/GDP新加坡：住宅投資/GDP美國住宅投資/GDP中樞新加坡住宅投資/GDP中樞0%資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所3.3

我國住宅投資/GDP

中樞為

3.3%，當(dāng)前接近中樞水平2014年東北三省平均人口自然增長率為

0.92%，已經(jīng)較為接近

0，2014年后轉(zhuǎn)負(fù)，住宅投資/GDP隨之迅速下降，東北四市住宅投資/GDP自

2013年的15.5%下降至

2016年的

6.7%，2024年東北地區(qū)住宅投資占

GDP比重預(yù)計回落至

3%，假設(shè)以東北作為我國住宅投資占

GDP比重的前瞻地區(qū)，預(yù)計我國住宅投資占GDP比重的下限為3%。參考前文可比國家該指標(biāo)的區(qū)間大致為2%到5%，先取可比國家區(qū)間上下限均值

3.5%，同時考慮以東北地區(qū)為參考得到的新下限3%，綜合來看，我國

GDP中住宅投資占比的中樞為

3.3%，2008年后我國該比值的中樞約為

6%，自

2020年開始該比值快速下降，2024年該比值有望達(dá)到

4%，因此綜合分析，假定我國住宅投資占

GDP比重的中樞為

3.3%，那么我國目前較為接近中樞值，并未出現(xiàn)大幅的超調(diào)。圖

28：2024

年預(yù)計中國住宅投資/GDP

回落至

4.0%圖

29：2024

年預(yù)計東北四市住宅投資/GDP

回落至

3.0%8%17%15%13%11%9%7%6%6.1%5%4%3%2%1%0%3.6%7%5%東北四市住宅投資/GDP中國：住宅投資/GDP3%1%東北四市住宅投資/GDP（預(yù)測）中國住宅投資/GDP中樞資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所1、2020年長春、哈爾濱的住宅投資數(shù)據(jù)未披露，故使用過去五年的住宅投資平均值來測算當(dāng)年的住宅投資/GDP；2、2021-2024年數(shù)據(jù)為預(yù)測值20/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題4.從住宅開發(fā)率看，我國地產(chǎn)銷售面積仍有下降空間住宅開發(fā)率是通過住房開工數(shù)/居民家庭戶來計算的，由于不同國家人口數(shù)據(jù)披露的口徑存在差異，因此可以用每戶人數(shù)*住房開工數(shù)/總?cè)丝跀?shù)來近似替代。使用住宅開發(fā)率=（住房開工數(shù)/總戶數(shù)）*100%或住宅開發(fā)率=（每戶人數(shù)*住房開工數(shù)/總?cè)丝冢?100%住宅開發(fā)率反映戶均住房供給，該數(shù)值較高時表明新增住房對居民住房需求起到了較好的支撐作用。例如住宅開發(fā)率為

4%，代表當(dāng)總戶數(shù)為

100萬的時候，房地產(chǎn)市場上今年新開工

4萬套住房是合宜的，供求平衡。國際比較來看，我國住宅開發(fā)率顯著高于可比國家對標(biāo)年份，以東北作為我國住宅開發(fā)率的前瞻地區(qū)，預(yù)計我國住宅開發(fā)率的下限為1.2%，參考可比國家該指標(biāo)的區(qū)間為0.3%到3.4%，綜合來看，假定我國住宅開發(fā)率的中樞為

1.5%，那么我國目前住宅開發(fā)率與中樞值仍有差距。商品房需求面積中樞約為

7億平方米，而

2023年

1-12月我國商品房銷售面積累計值為

11.17億平方米，高于中樞

4.17億平方米，這表明人均住房供給過高，即新增住房對居民住房需求起到了“過度”的支撐作用。4.1我國住宅開發(fā)率顯著高于可比國家對標(biāo)年份我國

2010年住宅開發(fā)率與日本

1973年、韓國

1991年、美國

1943年和新加坡

1994年相比，處于偏高水平。以前文確定的標(biāo)準(zhǔn)年份前后

28年作為比較區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)，中國住宅開發(fā)率均值為

4.4%，日本、韓國、美國和新加坡分別為

3.4%、2.6%、0.6%和

0.6%，我國住宅開發(fā)率高于其他國家水平，表明我國的新增住房對居民住房需求起到了過度的支撐作用，地產(chǎn)的銷售存在下調(diào)空間。圖

30：中、日、韓、美、新加坡住宅開發(fā)率對比圖

31：中國住宅開發(fā)率明顯高于可比國家對標(biāo)區(qū)間均值6%5%4%3%2%1%0%5%4.4%4%3.4%3%2.6%2%1%0%0.6%0.6%中國韓國新加坡日本美國中國日本韓國美國新加坡可比國家對標(biāo)年份住宅開發(fā)率區(qū)間均值資料來源：Wind，德邦研究所-28-24-20-16-12-8-40481216202428資料來源：Wind，德邦研究所21/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題4.2

可比國家住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

0.3%-3.4%日本、韓國、美國和新加坡四大可比國家住宅開發(fā)率的穩(wěn)態(tài)中樞區(qū)間為

0.3%至

3.4%。日本在經(jīng)歷了

1974年和

1991年的地產(chǎn)泡沫破滅后，2013起日本住宅開發(fā)率圍繞

2%上下波動；韓國在經(jīng)歷

1992年和

1997年的房價大幅度下跌后，2000年起韓國地產(chǎn)進(jìn)入相對穩(wěn)態(tài)，住宅開發(fā)率自

1998年的

1.98%上升至

2002年的

4.2%，隨后出現(xiàn)四輪調(diào)整，在韓國政府的地產(chǎn)政策調(diào)控下，韓國住宅開發(fā)率中樞逐步穩(wěn)定在

3.4%的水平；按照上文分析得到的美國地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)區(qū)間，1970至

2000年美國住宅開發(fā)率中樞為

0.5%，2014年后該比值下降至

0.3%；該中樞下移主要是受到全美房屋居住單元數(shù)上升疊加新開工住宅減少影響，2008-2013年，全美房屋居住單元上升超

1000萬棟，美國每年已開工的新建私人住宅均降至每年

1000千套以下；由于

2005至

2012年新加坡實施“設(shè)計-建設(shè)-出售”計劃，私人開發(fā)商可以設(shè)計建造定價出售，售價略低于私人住宅價格，因此

2012年新加坡全國私人住宅新銷售交易數(shù)達(dá)

2.2萬套，創(chuàng)

2004年以來的新高，2013年新加坡推出三代同堂新組屋，滿足多代家庭共同居住的需求，全國私人住宅新銷售交易數(shù)開始下降，使得住宅開發(fā)率自

2012年的

1.3%下降至

2014年的

0.4%，下降了

0.9個百分點，住宅開發(fā)率的中樞降至

0.6%。因此，綜合來看，日本、韓國、美國和新加坡四大可比國家住宅開發(fā)率的穩(wěn)態(tài)中樞區(qū)間為

0.3%至

3.4%。圖

32：2013

年至今日本住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

2%圖

33：2000

年至今韓國住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

3.4%5%4%3%2%1%0%6%5%4%3%2.0%2%1%0%3.4%日本住宅開發(fā)率日本住宅開發(fā)率中樞韓國住宅開發(fā)率韓國住宅開發(fā)率中樞資料來源：Wind，德邦研究所注：根據(jù)日本總務(wù)省

2020年披露數(shù)據(jù)，日本戶均人口數(shù)為

2.27，按

3人取整資料來源：Wind，德邦研究所注：根據(jù)韓國行政安全部統(tǒng)計

2023年韓國戶均人口數(shù)為

2.15，按

3人取整22/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題圖

34：2014

年至今美國住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

0.3%圖

35：2008

年至今新加坡住宅開發(fā)率穩(wěn)態(tài)中樞為

0.6%0.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.5%0.4%0.6%0.3%0.2%新加坡住宅開發(fā)率新加坡住宅開發(fā)率中樞美國住宅開發(fā)率美國住宅開發(fā)率中樞0.0%資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所4.3

如果以住宅開發(fā)率作為估算指標(biāo)參考，地產(chǎn)銷售面積可能還有下跌空間參考前文可比國家該指標(biāo)的區(qū)間為

0.3%到

3.4%，先取可比國家區(qū)間上下限均值

1.8%，同時考慮以東北地區(qū)為參考得到的新下限

1.2%，綜合來看，我國住宅開發(fā)率的中樞為

1.5%。假定按照可比國家住宅開發(fā)率的穩(wěn)態(tài)中樞來進(jìn)行評估，我國

2022年底住宅開發(fā)率為

3.1%，高于我國住宅開發(fā)率的中樞

1.6個百分點，明顯偏離了均值水平，然而由于各國的自然資源稟賦等存在差異，除了均值考量外，一方面考慮到日本、新加坡和美國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率較高，在可比國家中我國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率與韓國更為接近，另一方面考慮到我國當(dāng)前主力購房人口占比與韓國較為接近，因此以韓國的住宅開發(fā)率的中樞水平

3.4%來衡量，中國的住宅開發(fā)率也僅有

0.3個百分點的提升空間，難以大幅度提高，甚至還可能向東北地區(qū)

1.2%的住宅開發(fā)率中樞靠近。綜合來看，假定住宅開發(fā)率的中樞為

1.5%，那么我國目前住宅開發(fā)率與中樞值仍有差距。如果用住宅開發(fā)率的中樞

1.5%來計算，假設(shè)

2024年城鎮(zhèn)化率為

67%、我國總?cè)丝跒?/p>

14億、戶均人口為

2.5人（未成年人按照

0.5人計）可以計算得出商品房住宅需求面積中樞約為

5億平方米，按商品房中住宅比例推斷得出商品房需求面積中樞約為

7億平方米，而

2023年

1-12月我國商品房銷售面積累計值為11.17億平方米，高于中樞

4.17億平方米，這表明人均住房供給過高，即新增住房對居民住房需求起到了“過度”的支撐作用，新增住房轉(zhuǎn)變?yōu)橛行Ч┙o才能對居民住房需求起到合理支撐，未來一段時間內(nèi)，住宅銷售面積仍有下降空間。在購房結(jié)構(gòu)上，商品房需求面積長期中樞約為

7

億平方米，其中約

60%為置23/33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明宏觀專題換需求，40%為城鎮(zhèn)化率繼續(xù)提升背景下人口遷移帶來的購房需求。根據(jù)中指研究院《2024年

1月居民置業(yè)意愿調(diào)研報告》，調(diào)查顯示“2024年改善型購房需求占據(jù)主導(dǎo)地位，占比達(dá)到

29%，位居首位；剛需需求占比降至

22%，學(xué)區(qū)房購房需求相對活躍，投資購房、養(yǎng)老、度假等購房需求較弱?！?/p>