從年報看債務安全性：萬科企業(yè)股份有限公司 -絲路海洋

從年報看債務安全性——萬科企業(yè)股份有限公司 2 3 4 7 8 9 117.56%，毛利率下降4.32個百分點，扣非歸母凈利潤下降50.62%，加權平均凈資產(chǎn)收益率同比下降4.57個百分點，均體現(xiàn)了行業(yè)的寒意?，F(xiàn)金流的關鍵指標上，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)15年為正，同比增長42.24%，這在行業(yè)壓力下實屬不易。項目2023年同比變化2022年同比變化2021年營業(yè)收入4,657.39-7.56%5,038.3811.27%4,527.98其中：房地產(chǎn)開發(fā)及相關4,297.46-8.65%4,704.469.42%4,299.32物業(yè)服務294.2714.17%257.7429.97%198.31其他65.66-13.81%76.18151.00%30.35毛利率15.23%降4.32個百分點19.55%降2.27個百分點21.82%營業(yè)利潤292.52-43.78%520.29-0.96%525.31利潤總額298.05-43.13%524.080.35%522.23歸屬于上市公司股東的凈利潤121.63-46.39%226.890.73%225.24扣非歸母凈利潤97.94-50.62%198.33-11.39%223.82經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額39.1242.24%27.50-33.13%41.13凈資產(chǎn)收益率（加權平均）4.91%降4.57個百分點9.48%降0.3個百分點9.78%總資產(chǎn)15,048.50-14.36%17,571.24-9.36%19,386.38總負債11,019.17-18.51%13,521.33-12.53%15,458.65歸母凈資產(chǎn)2,507.853.33%2,426.912.86%2,359.53剔除預收與合同負債后的資產(chǎn)負債率66.26%降2.35個百分點68.61%降1.18個百分點69.80%凈負債率54.66%增11.05個百分點43.61%增13.92個百分點29.69%現(xiàn)金短債比1.60-24.81%2.13-16.53%2.55那么從行業(yè)來看，萬科的業(yè)績?nèi)绾文?？我們從已公?023年年報的地產(chǎn)公司選取大型地產(chǎn)公司（收入在兩百億以上）進行對比，主要指標見下圖。萬科營收與利潤規(guī)模可謂一枝獨秀，利潤降幅與新城控股接近，優(yōu)于金地集團，但經(jīng)營城控股，同比變化屬于優(yōu)秀一檔（華僑城由負轉(zhuǎn)正導致數(shù)據(jù)過大毛利率也屬于偏低的水平，降幅也最為突出。從債務的關注點看，萬科剔除預收與合同負債后的資產(chǎn)負債率連續(xù)下降，這是好的一面。但由于債務的“韌性”與現(xiàn)金的消耗，凈負債率和現(xiàn)金短債比兩項指標持續(xù)走弱。接下來，我們順著債務這一主線，對萬科年報的細節(jié)進行剖析。首先是有息債務。年報中的表述如下：“本集團有息負債合計3,200.5億元，占總資產(chǎn)連續(xù)查閱萬科自2020年以來的年報，整理出有息債務數(shù)據(jù)如下。首先，在2022年大幅增長后，2023年有息債務依然出現(xiàn)了微增。有期限結(jié)構來看，持續(xù)向好，短期占比已壓至尤其體現(xiàn)了銀行對萬科的支持。需要關注的債券，2023年末占比約1/4，較2022年有所下降，但在當前資本市場易波動的現(xiàn)狀下，仍需進一步壓縮。項目2023年2022年2021年2020年有息債務3,200.53,141.12,659.62,585.3短期有息債務624.2645.2586.2829.1長期有息債務2,576.32,495.92,073.41,756.2短期占比19.50%20.54%22.04%32.07%長期占比80.50%79.46%77.96%67.93%銀行占比61.70%60.60%56.10%52.70%債券占比24.80%27.30%21.80%21.90%其他占比13.50%12.10%22.10%25.40%利息支出142.6120.4134.5158.4其中：資本化94.271.467.080.6利息支出方面，2020-2022年，利息支出在有息債務攀升的過程中持續(xù)壓縮，體現(xiàn)的是萬科優(yōu)秀的融資能力，尤其是行業(yè)劇烈波動的時期更顯珍貴。但2023年則出現(xiàn)了變化，有息債務僅增長1.89%的情況下，利息支出增長了18.44%。過去4年，萬科僅在2021年披露了存量融資的綜合成本4.11%，其他年份均未披露。在2023年年報中，萬科僅表示，“全年資131億元”。但通過有息債務和利息支出的變化，基本可以判斷出存量債務的成本在增加。通過兩者的比例亦可以推算出變化的幅度，但由于不是一手數(shù)據(jù)我們不再展示，有興趣的可交流。萬科管理層表示，“在去年11月6號與金融機構的交流溝通會上，深圳國資做出非常積極我們非常相信萬科作為行業(yè)龍頭的責任和大股東的支持，但畢竟債務最直接的保障來源于自身的經(jīng)營。那么，萬科當下的銷售則需要重點關注。我們整理了萬科2016年以來的所有的銷售數(shù)據(jù)，可以看到，銷售承壓始于2021年，2022年降幅擴大，其中疫情的沖擊明顯。但從當下回看，2022年至關重要，在銷售額下降33.6%的情況下，萬科有息債務增長了18.10%。這種反差，在行業(yè)繼續(xù)走弱后，影響可能是深遠的。作為最早喊出“活下去”的地產(chǎn)公司，杠桿的約束并不明顯，正如萬科董事會主席郁亮所說，“危機意識還需要加強，萬科改變的5,298.845.3%4,037.74,112.24,667.5-10.8%-18.4%4,169.7-33.6%-30.9%-43.0%-37.5%2023年萬科銷售降幅收窄，但2024年前2個月再次擴大，壓力仍有進一步加大的可能。對比全行業(yè)來看，萬科的變化和行業(yè)趨勢基本一致，但自2021年以來萬科銷售額表現(xiàn)持續(xù)弱于行業(yè)，銷售面積的增速也僅在去年高于行業(yè)。一方面，需要等待全行業(yè)銷售的回暖，另一方面，萬科需要像過去做到的那樣，繼續(xù)證明自己是行業(yè)最優(yōu)秀的存在。2022年，2023年萬科獲取新項目增加了7個，總計容建筑面積下降13.6%，權益計容建筑行業(yè)仍在尋底的過程中，拿地時點的策略是否能再優(yōu)化。另一點需要關注的是，根據(jù)銷售額與銷售面積的測算，萬科2022年和2023年銷售均價分別約為15854元/平方米和15252元/平方米，相較于新增項目的平均地價并不高，而建安成本的均值大致為每平米2500-3000元，財務成本哪怕按照3%計算也是不小的負擔。根據(jù)萬科年報，截至2023年末在建項目總計容建筑面積約5,885.6萬平方米，權益計容建筑面積約3,727.2萬平方米；規(guī)劃中項目總計容建筑面積約3,303.5萬平方米，權益計容建筑面積約2,080.9萬平方米。此外，本集團還參與了一批舊城改造項目，按當前規(guī)劃條件，總計容建筑面積約373.9萬平方米。這些均是萬科未來現(xiàn)金流的保障。同時，“截至2023合同金額合計約3,604.4億元，較上年末下降32.0%”，這些預計將在今明兩年利潤表上體與此同時，我們通過存貨來分析在手的貨值情況。從規(guī)模來看，存貨近三年持續(xù)下降，2021年末至2023年末分別為10756.17億元、9070.57億元和7016.96億元。內(nèi)部結(jié)構上，主要是在建開發(fā)產(chǎn)品和擬開發(fā)產(chǎn)品的下降，前者下降40.93%，后者下降36.02%。與之對應的是完工開發(fā)產(chǎn)品的增長，其從2021年末的869.52億元增至2023年末的1077.38億元，增幅23.91%；從占比上看，更為突出，完工開發(fā)產(chǎn)品占存貨的比重從8.1%增至15.4%。預售制下，我國的新房基本均在建成前銷售，完工開發(fā)產(chǎn)品的增長也基本說明存貨去化的壓力。從資產(chǎn)減值來看，過去三年，萬科計提的存貨減值準備分別為31.2億元、4.5億元和34.9億元，具體減值的結(jié)構由于未披露我們不得而知，但從各類存貨的減值準備占賬面原值的比重也可知，完工項目面臨的銷售和資產(chǎn)重估壓力，前者與我們上文所提到的去化壓力相符，而后者的沖擊更為深遠，房價下行所帶來的資產(chǎn)縮水，銷售難度、現(xiàn)金流、再融資等房企全方位均將受到影響。以上，均是對最核心的住宅業(yè)務進行的探討，萬科其他業(yè)務也不乏亮點。2023年，萬物云實現(xiàn)營業(yè)收入334.2億元（含向萬科集團提供服務的收入同比增長10.2%；物流業(yè)務（含非并表項目）實現(xiàn)經(jīng)營收入41.8億元，同比增長17.2%，其中高標庫營業(yè)收入23.0截至2023年末，累計開業(yè)項目可租賃建筑面積1002萬平方米，其中高標庫可租賃建筑面積852萬平方米，穩(wěn)定期出租率為88%，冷鏈可租賃建筑面積150萬平方米，穩(wěn)定期的庫容使用率為77%；2023年泊寓新獲取房間2.28萬間，凈新增開業(yè)1.35萬間。截至2023年底，泊寓共運營管理租賃住房23.33萬間，累計開業(yè)18.01萬間，業(yè)務布局全國31個城市，出租率為95.76%，實現(xiàn)營業(yè)收入34.6億元，同比增長6.8%；商業(yè)業(yè)務(含非并表項目)營業(yè)收入91.1億元，同比增長4.6%，其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入57.0億元，同比增長4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6個百分點。儲物流REIT申報材料獲中國證監(jiān)會受理；保障性租賃租房REIT已完成資產(chǎn)端的梳理、評估，正在開展申報工作。開源的同時，萬科在節(jié)流方面也做了諸多工作。2023年全職工作的8位董事、監(jiān)事、董事會主席、總裁、監(jiān)事會主席自愿領取月薪稅前1萬元。截至2023年末，萬科員工131097人，同比微降0.5%，其中地產(chǎn)開發(fā)員全年計提職工薪酬福利合計169.9億元，同比下降16.8%。最重要的是，萬科決定2023年不分紅，也不進行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，這也是萬科自1991年上市以來首次不分紅，債務壓降擺在了首位。接下來，我們對萬科的其他應收款、其他應付款，以及少數(shù)股東權益等方面進行探討。從變化來看，萬科的其他應收款自2018年出現(xiàn)調(diào)升后，之后一直在2500億元左右波動，2023年末為2548.4億元。相對應的是，其他應付款自2019年達到頂峰后持續(xù)下降，2023年末為1612.4億元。從這個角度看，目前是被凈占款一方，從明細上看，其他應收款主要包括應收聯(lián)營/合營企業(yè)款1453.2億元，其他應付款主要包括應付合營/聯(lián)營企業(yè)款579.5億元和應付股權款與合作公司往來及其他521.1億元。同時，我們對前五大其他應收單位進行股權穿透，可以看到合作方形式比較多樣，比如云南澄江老鷹地旅游度假村有限公司是云南城投和萬科的合作主體，而第1大和第4大應收對應則有信托公司的參與，其中廣州市溪楹房地產(chǎn)有限公司是中信信托，海南萬駿管理服務有限公司是金谷信托。由于信息披露有方的合并抵消后利息收入為人民幣9.08億元(2022年為14.82億元)；2023年對關聯(lián)方的利息支出為人民幣992萬元(2022年3852萬元)。從少數(shù)股東權益來看，經(jīng)歷了連續(xù)的增長后，2023年同比下降6.25%。對比少數(shù)股東的收益率和歸屬于母公司所有者權益的收益率，兩者較為吻合且走勢相符，從這個角度看，整體的合作形式較為清晰。券。據(jù)wind數(shù)據(jù)，目前萬科境內(nèi)債券合計640.16億元，境外債務25.94億美元，合計約827.7億元。境內(nèi)債方面，到期（含回售）分布相對均勻，2024年內(nèi)在7月和9月面臨償付高峰，待償本金分別為50.67億元和48.58億元；2025年的高峰在2月、7月和12月，待償本金境內(nèi)債方面，到期（含回售）分布相對均勻，2024年內(nèi)在7月和9月面臨償付高峰，待償本金分別為50.67億元和48.58億元；2025年的高峰在2月、7月和12月，待償本金境外債方面，2024年面臨2只到期，分別為5月到期的14.45億元和6月到期的6億美元，合計人民幣約57.83億元。億元和63.68億元，7月待償50.67億元，這是萬科近4個月面臨的債券償付規(guī)模。2024年關于萬科的在手現(xiàn)金，2023年末貨幣資金為998.14億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為969.43億元，假定2023年1季度收支平衡，在手現(xiàn)金對年內(nèi)到期債券的保障還是很強的。但在保交付的大環(huán)境下，預售資金監(jiān)管較為嚴苛，如果剔除這部分資金后，幾何呢？萬科具體的剔除預收資金監(jiān)管后的可自由動用的現(xiàn)金規(guī)模我們不得而知，旭輝集團曾表示：“截至2022年末貨幣資金規(guī)模為179.16億元，其中約80%貨幣資放于資金監(jiān)管專戶中，處于使用受限狀態(tài);剩余的貨幣資金由于銀行及合作方加大監(jiān)管力度，使用也受到諸實際情況遠比計算復雜，任何公司也不能緊靠在手資金償債，銷售回款和再融資均是重要的銷售回款方面，2021-2023年銷售商品收到的現(xiàn)金約是銷售金額的73.92%、77.59%和78.87%。2024年1-2月公告口徑為334.7億元，同比下降43.0%；中指研究院數(shù)據(jù)顯示2024一面。房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制下，白名單的推進可有效推進開發(fā)層面的融資，滿足工程款的支付也是從另一角度保障債務。經(jīng)營性物業(yè)貸款則需要抓住2024年內(nèi)可以償還債務這一重要時建172.76億元，受限部分合計135.4億元。經(jīng)營性物業(yè)貸只可用于投入運營的商業(yè)性房地產(chǎn)項目，分別按照受限資產(chǎn)全部存在于已完工和在建兩部分進行測算，并假定貸款的抵押率為50%（一般情況）和70%（樂觀情況），那么萬科一般情況下可獲得的經(jīng)營性物業(yè)貸為396億元-464億元，樂觀情況下可獲得555億元-650億元，扣除1季度新增的100億元后，經(jīng)營性物業(yè)貸很可能再為萬科帶來超過300億元的新增融資，這對于緩解債務壓力至關重要。當然，預測往往偏樂觀，實際能獲取的資金還有待觀察，但毋庸置疑，經(jīng)營性物業(yè)貸是當下房地產(chǎn)的重要加持。億元的交易金額，2024年此項工作更大力度的推進也將是緩解債務壓力的重要舉措。業(yè)績的下滑實際已是明牌，核心在于銷售何時能回暖，這不僅影響萬科的現(xiàn)金流，其帶動情緒的好轉(zhuǎn)還能夠使再融資等一系列工