2024年一季度宏觀經濟：GDP穩(wěn)中有進制造業(yè)延續(xù)挑大梁

請務必閱讀正文之后的免責條款部分核心觀點我們認為，2024年一季度基本面延續(xù)修復態(tài)勢，供給端修復較快，核心在于工業(yè)穩(wěn)增長政策效果凸顯，尤其是十大重點行業(yè)生產端擴張態(tài)勢明顯。在市場內生動力企穩(wěn)以及穩(wěn)增長政策發(fā)力的情況下，一季度GDP增速為5.3%，顯著高于市場一致預期，經濟總體處于向潛在增長中樞回歸的過程。在此背景下，我們提示2024年投資機會在于從傳統(tǒng)生產力到新質生產力的切換，上半年傳統(tǒng)生產力相對占優(yōu)，基建穩(wěn)增長和出口性價比紅利需關注，下半年新質生產力涉及的TMT、生物醫(yī)藥和高端制造賽道相對占優(yōu)。固定收益方面，由于此前債市的寬松預期較為充分，博弈降息的過程可能階段性告一段落，國債收益率可能震蕩調整。工業(yè)開門紅兌現(xiàn)，亟待需求側跟進3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，Q1規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，工業(yè)生產開門紅兌現(xiàn)，但增速低于市場及我們預期。我們認為，工業(yè)穩(wěn)增長前置發(fā)力對一季度工業(yè)高增長形成支撐兌現(xiàn)開門紅，除去年同期基數(shù)抬升、3月工作日較去年同期偏少的影響外，生產端政策節(jié)奏前置、需求端政策實物工作量后置，或是使得工業(yè)生產增速在3月有所放緩的原因。工業(yè)生產開門紅已為全年工業(yè)穩(wěn)增長奠定較好基礎，完成全年目標壓力較小時，生產端政策退坡、更多依靠需求側落地的可能性加大。我們認為，當前產能利用率與工業(yè)生產方向的背離，在于部分行業(yè)（例如汽車行業(yè)）前期投資形成新增產能，使得產能基數(shù)的增長快于實際利用產能的增長，這意味著工業(yè)生產亟待需求側放量帶來更大的支撐。3月份全國服務業(yè)生產指數(shù)同比為5.0%，生產性服務業(yè)接力生活性服務業(yè)，生產性服務業(yè)景氣較高受益于工業(yè)生產較高景氣帶動。節(jié)日效應消退，社零增速小幅回落3月社會消費品零售總額同比+3.1%（前值+5.5%兩年復合增速為+6.8%（前值+4.5%低于市場預期（Wind市場一致預期為+4.8%）。受基數(shù)效應擾動，社零讀數(shù)回落。一方面，3月節(jié)日效應消退，居民出行強度正?；惋嫷雀呱缃粚傩韵M仍有韌性，受降價影響汽車零售額疲軟。另一方面，房地產銷售保持偏弱運行，30大中城市商品房銷售面積低于歷史同期，地產后周期持續(xù)承壓。固定資產投資增速上行至4.5%，制造業(yè)和基建投資保持較強韌性一季度全國固定資產投資（不含農戶）增速達到4.5%，制造業(yè)投資保持強勁增長態(tài)勢，是資本開支的重要支撐。分領域看，基礎設施投資增長6.5%，制造業(yè)投資增長9.9%，房地產開發(fā)投資下降9.5%。如果扣除房地產開發(fā)投資，一季度全國固定資產投資增長9.3%。值得關注的是，設備工器具購置延續(xù)漲勢，1-3月同比增速較2月增加0.6個百分點至17.6%，后續(xù)隨著大規(guī)模設備更新形成實物工作量，我們認為技術改造投資將成為投資需求的增量彈性來源。節(jié)后返工順利，就業(yè)穩(wěn)中有升3月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.2%，前值5.3%，符合我們預測，節(jié)后農民工返城高峰已過，隨著節(jié)后各地有序復工復市，開復工率上升，摩擦性失業(yè)減少。本地戶籍人口調查失業(yè)率穩(wěn)中有降，但外來戶籍人口調查失業(yè)率小幅抬升，這體現(xiàn)就業(yè)優(yōu)先政策效果顯現(xiàn)的同時，仍有加力空間，尤其是加強返城農民工的就業(yè)支持。展望未來，我國就業(yè)形勢有望總體向好，失業(yè)率或將總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢，畢業(yè)季或面臨季節(jié)性擾動，在就業(yè)結構高質量轉型過程中，也需要關注傳統(tǒng)行業(yè)轉型過程的平穩(wěn)過渡，平衡“立”與“破”，發(fā)揮民營企業(yè)就業(yè)的蓄水池作用。風險提示linchengwei@stocke.zhanghao1@stocke.copangaoyuan@相關報告宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 5 53節(jié)日效應消退，社零增速小幅回落 7 84.1制造業(yè)投資增速保持較強韌性 94.2財政發(fā)力推升基建 124.3地產銷售信心仍有待修復，投資全年節(jié)奏可能趨穩(wěn)而非“高開低走” 135節(jié)后返工順利，就業(yè)穩(wěn)中有升 14 15請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5圖2：工業(yè)增加值主要門類：3月同比 6圖3：主要工業(yè)產品產量增速與去年同期對比 6圖4：3月社會消費品零售總額同比+3.1% 7圖5：30大中城市商品房銷售面積低于歷史同期 7圖6：4月12城地鐵客運量創(chuàng)歷史同期最高 8圖7：4月民航班機執(zhí)飛量略高于2019年同期 8圖8：2024年3月固定資產投資動能處于改善通道 9圖9：2024年3月固定資產投資的動能呈現(xiàn)K型分化 9圖10：民間投資持續(xù)修復 9圖11：制造業(yè)投資動能維持韌性 10圖12：3月制造業(yè)投資環(huán)比增速改善明顯 10圖13：設備工器具購置增速較快 12圖14：高技術制造業(yè)投資增速繼續(xù)高于制造業(yè)平均水平 12圖15：2024年地產投資并未呈現(xiàn)開年跳點（%） 14圖16：2022、2023年地產投資均高開低走（%） 14圖17：3月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.2%，2月為5.3% 15圖18：本地戶籍人口調查失業(yè)率小幅回落 15表1：分子行業(yè)制造業(yè)投資當月增速（單位：%） 11宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分我們認為，2024年一季度基本面延續(xù)修復態(tài)勢，供給端修復較快，核心在于工業(yè)穩(wěn)增長政策效果凸顯，尤其是十大重點行業(yè)生產端擴張態(tài)勢明顯。在市場內生動力企穩(wěn)以及逆周期政策漸次發(fā)力的情況下，一季度GDP增速為5.3%，顯著高于市場一致預期，經濟總體處于向潛在增長中樞回歸的過程。從供給側看，工業(yè)穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，對基本面有積極支撐，一季度國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，生產性服務業(yè)受益于工業(yè)高景氣度。3月份，全國服務業(yè)生產指數(shù)同比增長5.0%。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，租賃和商務服務業(yè)，住宿和餐飲業(yè)生產指數(shù)分別增長12.7%、8.2%、6.2%。從需求側看，市場銷售穩(wěn)定增長，內外需改善相對良好。一季度，社會消費品零售總額同比增長4.7%，服務消費增長較快，1-3月份服務零售額同比增長10.0%。投資端固定資產投資穩(wěn)中有升，一季度扣除房地產開發(fā)投資，全國固定資產投資增長9.3%。分領域看，基礎設施投資增長6.5%，制造業(yè)投資增長9.9%，房地產開發(fā)投資下降9.5%。民間投資增長0.5%；扣除房地產開發(fā)投資，民間投資增長7.7%。高技術制造業(yè)中，航空航天器及設備制造業(yè)、計算機及辦公設備制造業(yè)投資分別增長42.7%、11.8%。貨物進出口穩(wěn)定增長，貿易結構持續(xù)優(yōu)化。一季度貨物出口增長4.9%，貿易順差13063億元，機電產品出口增長6.8%，占出口總額的比重為59.2%。3月份，出口19869億元，下降3.8%。大類資產方面，我們提示2024年投資機會在于從傳統(tǒng)生產力到新質生產力的切換，上半年傳統(tǒng)生產力相對占優(yōu)，基建穩(wěn)增長和出口性價比紅利需關注，下半年新質生產力涉及的TMT、生物醫(yī)藥和高端制造賽道相對占優(yōu)。固定收益方面，博弈降息的過程可能階段性告一段落，國債收益率可能震蕩調整，建議關注長端利率的波動。2023-032023-062023-092023-1265432103月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，Q1規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，工業(yè)生產開門紅兌現(xiàn)，但增速低于市場及我們預期。我們認為，工業(yè)穩(wěn)增長前置發(fā)力對一季度工業(yè)高增長形成支撐兌現(xiàn)開門紅，但在月度節(jié)奏上，除去年同期基數(shù)抬升、3月工作日較去宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分60-40-20202024年3月同比產量:十種有色金屬%-4.2產量:水泥%7.16.10-22.00.16.5產量:鋼材60-40-20202024年3月同比產量:十種有色金屬%-4.2產量:水泥%7.16.10-22.00.16.5產量:鋼材%產量:汽車%2.859.80當前供給側工業(yè)穩(wěn)增長政策先行發(fā)力，若基建、“三大工程”等需求側政策實物工作量落地與供給側匹配，則有望進一步激發(fā)工業(yè)企業(yè)內生動力，提升工業(yè)生產積極向好的持續(xù)性。工業(yè)生產開門紅已為全年工業(yè)穩(wěn)增長奠定較好基礎，完成全年目標壓力較小時，生產端政策退坡、更多依靠需求側落地的可能性加大。當前產能利用率與工業(yè)生產方向的背離，意味著工業(yè)生產亟待需求側放量帶來更大的支撐。一季度工業(yè)生產高增長的同時，工業(yè)產能利用率卻再次錄得2020年Q1以來的最低值。2024年一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產能利用率為73.6%，比上年同期下降0.7個百分點，比上季度下降2.3個百分點。我們認為，這一背離現(xiàn)象，一方面由于部分行業(yè)前期投資形成新增產能，使得產能基數(shù)增長快于實際利用產能的增長，例如汽車行業(yè)在2023年的固定資產投資中樞顯著高于過去，在當前形成較大的新增產能，因此出現(xiàn)汽車工業(yè)增加值高增，同時產能利用率大幅下行的局面；另一方面也在于需求側仍需進一步發(fā)力，使得工業(yè)生產內生動力更為充沛。從內需來看，需求側政策仍待發(fā)力落地與供給側穩(wěn)增長相匹配，尤其是基建和地產“三大工程”在未來形成實物工作量。從外需來看，出口性價比紅利有望保持支撐。從高頻數(shù)據(jù)上看，3月工業(yè)生產景氣在結構上有所分化。其中汽車半鋼胎開工率環(huán)比、同比高增；焦爐開工率、全國高爐開工率、煉油廠開工率環(huán)比、同比負增長，螺紋鋼產量環(huán)比回升，同比負增，鋼鐵生產鏈條承壓；PTA開工率和PTA產量較上月小幅下降。3月份全國服務業(yè)生產指數(shù)同比為5.0%，生產性服務業(yè)接力生活性服務業(yè)，生產性服務業(yè)景氣較高受益于工業(yè)生產較高景氣帶動。3月信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，租賃和商務服務業(yè)，住宿和餐飲業(yè)生產指數(shù)分別增長12.7%、8.2%、6.2%，生產性服務業(yè)表現(xiàn)更為強勁。從分項數(shù)據(jù)上看，3月份采礦業(yè)同比上升0.2%，制造業(yè)同比增長5.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長4.9%，制造業(yè)增速保持積極態(tài)勢。我們主要關注的工業(yè)產品產量中，3月份汽車（6.5%）、十種有色金屬（7.1%）、鋼材（0.1%打印設備、電子元件產品產量同比分別增長41.7%、40.6%、39.5%。展望未來，若需求側政策積極發(fā)力形成實物工作量落地，則有助于進一步恢復工業(yè)企業(yè)信心，工業(yè)生產積極態(tài)勢有望持續(xù)。2022年3月2022年4月2022年5月2022年2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2022年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月 2023年3月同比產量:2023年3月同比4040產量:發(fā)電量%宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分3月社會消費品零售總額同比+3.1%（前值+5.5%兩年復合增速為+6.8%（前值+4.5%低于市場預期（Wind市場一致預期為+4.8%）。受基數(shù)效應擾動，社零讀數(shù)回落。一方面，3月節(jié)日效應消退，居民出行強度正?；?，餐飲等高社交屬性消費仍有韌性，但受降價影響汽車零售額疲軟。另一方面，房地產銷售保持偏弱運行，30大中城市商品房銷售面積低于歷史同期，地產后周期持續(xù)承壓。50社會消費品零售總額:當月同比%萬平方米30大中城市商品房銷售面積2022年20212022年2024年20232024年0結構上，3月節(jié)日效應消退，居民出行強度正?；?，出行類、聚集類等高社交屬性消費仍有韌性，受降價影響汽車零售額疲軟。出行類、聚集類等高社交屬性消費繼續(xù)恢復，餐飲收入同比+6.9%（兩年復合增速+16.2%紡織鞋帽收入同比+3.8%（兩年復合增速+10.5%金銀珠寶收入同比+3.2%（兩年復合增速+19.1%）。受降價影響，汽車零售收入同比-3.7%（前具體從出行數(shù)據(jù)來看，城市內出行和跨城屬性均保持修復態(tài)勢，助力線下消費恢復。從地鐵客運量數(shù)據(jù)來看，3月12個主要城市地鐵客運量創(chuàng)歷史新高，同比2023年增長7%，同比2019年增長16%。跨城出行方面，民航客運航班量也處于歷史較高水平，同比2023年增長18%，同比2019年增長3%。具體從乘用車數(shù)據(jù)來看，一季度乘用車銷量同比和環(huán)比均實現(xiàn)高增，但受降價拖累，汽車零售額下行，后續(xù)以舊換新政策發(fā)力值得關注。量的方面，3月乘用車市場銷量168.7萬輛，同比增長6.0%，環(huán)比增長52.8%，1-3月累計銷量482.9萬輛，同比增長13.1%，同比和環(huán)比均實現(xiàn)高增。價的方面，據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2024年1季度降價規(guī)模已經超過2023年全年的6成，相當于2022年的降價總規(guī)模，3月份有37款車型降價，主要是新能源汽車，降價對汽車零售額形成拖累。展望后市，3月商務部等14部門印發(fā)《推動消費品以舊換新行動方案》的通知，明確2025年和2027年報廢汽車回收量較2023年增長50%、增加一倍，2027年二手車交易量較2023年增長45%。根據(jù)乘聯(lián)會最新的預測數(shù)據(jù)，2023年汽車報廢凈增量為756萬輛（增長32%車市銷量的換購比例為22%，若要實現(xiàn)既定目標，報廢更新和換購的比例相對來說都是較高的，報廢更新?lián)Q購將成為汽車銷量的主要增長動力，對車市構成穩(wěn)定支撐。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分020192020~202220232024864203月地產后周期消費仍然承壓，整體保持低位運行。3月家具、家電、建筑裝潢銷售額同比分別為+0.2%、5.8%、2.8%，地產后周期消費短期內依然承壓。今年以來盡管政策面持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)預期有待修復。往后看，消費品以舊換新政策或對家具和家電等消費品形成提振，地產后周期消費有望回暖上行。4投資需求超預期修復，制造業(yè)繼續(xù)挑大梁一季度全國固定資產投資（不含農戶）增速達到4.5%，制造業(yè)投資保持強勁增長態(tài)勢，是資本開支的重要支撐。分領域看，基礎設施投資增長6.5%，制造業(yè)投資增長9.9%，房地產開發(fā)投資下降9.5%。如果扣除房地產開發(fā)投資，一季度全國固定資產投資增長9.3%。值得關注的是，設備工器具購置延續(xù)漲勢，1-3月同比增速較2月增加0.6個百分點至17.6%，后續(xù)隨著大規(guī)模設備更新形成實物工作量，我們認為技術改造投資將成為投資需求的增量彈值得關注的是，重大項目的引領作用顯著，特別是圍繞“十四五”規(guī)劃102項重大工程重大項目建設帶動作用明顯。預計后續(xù)財政政策有望進一步加碼擴圍，加快推進超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，不斷激發(fā)民間投資活力。2024年1-3月份，民間投資增長0.5%；扣除房地產開發(fā)投資，民間投資增長7.7%。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024年2019-2023年平均210-1-2-3-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月固定資產投資完成額:累計同比%固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比% 房地產開發(fā)投資完成額:累計同比%固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比%50-5-10-150.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8民間固定資產投資完成額（累計占固定資產投資完成額的比重，%，右軸）民間固定資產投資完成額（累計同比，%）2023-032023-092024-032023-032023-095554535251504948一季度制造業(yè)投資增速達到9.9%，超出市場預期。重要的是，鏈長制陸續(xù)在全國范圍內被廣泛采用?！版滈L制”作為產業(yè)治理實踐手段，已成為地方政府提升經濟發(fā)展質量的主引擎。我們再次提示，利潤不再是研判制造業(yè)投資的單一指標，跨產業(yè)、跨領域、技術改造投資同樣是預測制造業(yè)投資的重要變量。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分42制造業(yè)投資_當月同比增速（測算，%）2024年2020-2023四年平均2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2020-2023四年平均第一，重大項目投資形成產業(yè)鏈正反饋機制。鏈主企業(yè)積極協(xié)調推進投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動作用強的重大項目建設，促進全產業(yè)鏈順暢運轉。同時深化開展上下游、企業(yè)間、企地間等合作。例如，風力發(fā)電機組包含塔筒、葉輪等設備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激發(fā)。技術改造是企業(yè)采用新技術、新工藝、新設備、新材料對現(xiàn)有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現(xiàn)內涵式發(fā)展的投資活動。據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年1-2月份，制造業(yè)技術改造投資增長15.1%，增速比制造業(yè)投資增速高5.7個百分點。2024年2月23日召開的中央財經委員會第四次會議，研究大規(guī)模設備更新問題，我們預計政策端或更多鼓勵支持工業(yè)企業(yè)技術改造、加快制造業(yè)轉型升級等政策意見，對企業(yè)智能化改造、數(shù)字經濟項目引進給予獎補?？蘸教炱骷霸O備制造業(yè)、計算機及辦公設備制造業(yè)投資分別增長42.7%、11.8%；高技術服務業(yè)中，電子商務服務業(yè)、信息服務業(yè)投資分別增長24.6%、16.9%。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分食品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)金屬制品業(yè)儀器儀表制造業(yè)宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分中國:固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比%中國:固定資產投資完成額:其他費用:累計同比%中國:固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比%2050-52023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-0342中國:固定資產投資完成額:高技術制造業(yè):累計同比%中國:固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比%2023-032023-062023-092023-122024-03我們提示，后續(xù)對于制造業(yè)投資不宜悲觀。圍繞加快布局培育新質生產力，制造業(yè)的市場主體有望擴大有效投資，優(yōu)化投資布局結構。國務院國資委提出，要大力推進央企產業(yè)煥新行動和未來產業(yè)啟航行動，圍繞新產業(yè)新模式新動能，堅持長期主義，加大布局力度。根據(jù)國務院國資委的部署，2024年國資央企要推動投資規(guī)模和效益平穩(wěn)提升，聚焦產業(yè)鏈強基補短、基礎設施建設、能源資源保障，積極布局實施一批強牽引、利長遠的重大項目，特別是推動數(shù)智技術與實體經濟深度融合，預計央企2024年將圍繞產業(yè)鏈關鍵領域和標志性重點產品，推動落地一批強鏈補鏈重點項目。2024年1-3月基建（統(tǒng)計局口徑）同比增長6.5%。其中業(yè)、水利管理業(yè)和公共設施管理業(yè)分別同比增長17.6%、3.6%、13.9%和-2.4%。在積極的政策基調和前置發(fā)力的財政政策呵護下，基建投資實現(xiàn)開門紅，在高基數(shù)上仍實現(xiàn)了較高增長，但實物工作量受項目及政策節(jié)奏因素可能表現(xiàn)相對較弱。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分提出“要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)……發(fā)揮好政府投資的帶動放大效應，重點支持關鍵核心技術攻關、新型基礎設施、節(jié)能減排降碳，培育發(fā)展新動能”，并指明“積極的財政政策要適度加力、提質增效。要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果”。3月政府工作報告則明確要求“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調配合”。在積極的政策基調下，對基建投資有重要影響的財政政策也積極發(fā)力，2024年廣義財政邊際提升較大。2024年一般公共預算支出285490億元、政府性基金支出120193.92億元，合計超過40.5萬億元，較2023年邊際增加近3萬億元，其中政府性基金支出與基建關系較為緊密，邊際增加加多，一方面是專項債規(guī)模進一步提升至3.9萬億元，專項債投向范圍進一步拓展，另一方面，在賣地收入規(guī)模預計與2023年較為接近的背景下，增量重點聚焦超長期特別國債，重點投向重大項目領域。政府工作報告提出我國擬從今年開始發(fā)行超長期特別國債，首先發(fā)行1萬億元專項用于“國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設”，為經濟平穩(wěn)發(fā)展提供強大的宏觀調控政策供給。我們在此前多篇報告中提示，百年未有之復雜局面下，結合大國博弈和我國經濟結構轉型的現(xiàn)實條件，在地方政府去杠桿和化解債務風險的背景下，中央加杠桿配合中央重大項目落地是重要的政策工具，超長期特別國債能夠對短期維穩(wěn)帶來重要作用，同時持續(xù)多年的發(fā)行也將對我國產業(yè)結構轉型和應對外部風險提供保障。如何理解基建投資與實物工作量的背離？年初以來，由于基建投資在2023年較高基數(shù)上依舊保持了較高水平增速，但與之對應的黑色、有色等商品價格表現(xiàn)較弱，開工率也相對較低，我們認為基建投資較高主因在于受財務支出法利好，實物工作量相對較弱主因在于政策和項目節(jié)奏，財政部持續(xù)推進化解地方政府隱性債務風險，對地方政府投資自主項目的立項、審批、實施、監(jiān)督等方面進行了規(guī)范和要求，導致相關的實物工作量下降，同時中央加杠桿帶來的增量投資，項目推進節(jié)奏相對較慢，并未能夠遞補實物工作量的下降。2024年2月7日，發(fā)改委公布下達2023年增發(fā)國債第三批項目清單，共涉及項目2800多個，安排國債資金近2000億元，第三批項目下達后，2023年1萬億元增發(fā)國債項目全部下達完畢；資金下達需要一定時間才能推進實際工作量。未來關注財政支出進度、政府債發(fā)行和超長期特別國債的落地。未來我們預計基建投資仍將保持較高水平增長，重點關注三方面進展，其一是財政支出進度，廣義財政邊際增長的背景下，財政支出進度與基建投資增速關系緊密；其二是政府債發(fā)行，地方政府專項債大概率前置發(fā)行，對基建投資形成積極支撐。其三，超長期特別國債項目主要投向重大項目領域，未來隨著債券發(fā)行、資金下達并匹配項目，有望推動基建投資積極增長。4.3地產銷售信心仍有待修復，投資全年節(jié)奏可能趨穩(wěn)而非“高開低走”數(shù)據(jù)走勢：雖然三月地產銷售環(huán)比呈現(xiàn)小陽春特征一度引發(fā)市場關注，但從同比增速來看并未大幅反彈僅止跌企穩(wěn)，未來市場信心仍然有待修復。2024年1-3月地產投資累計增速-9.5%，低于市場預期與我們的預測。一方面說明當前各項政策落地效果暫不及預期，未來以“三大工程”為代表的各項政策性投資有望助力地產投資逐步企穩(wěn)。另一方面2024年財務支出法對Q1地產投資的“跳點”效應也明顯弱于2022年和2023年，投資“前置和透支”效應弱化后，全年地產投資的走勢節(jié)奏預計更為平穩(wěn)（2022年、2023年的數(shù)據(jù)特征均為高開低走）?！疤c”效應弱化一定程度映射房企在停工壓力下的投資付款需求整體減弱，新開工、施工、竣工三大分項也對應全面回落；在此背景下，財務支出法的開年拉動也相應下降。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024年1-3月，房地產開發(fā)投資累計同比-9.5%。新開工、施工、竣工累計同比-27.8%、-11.1%、-20.7%，前值累計同比分別-29.7%、-11.0%、-20.2%，三大分項整體仍處于低位，房企在停工壓力下的投資付款需求整體減弱，新開工、施工、竣工三大分項也對應全面回落。商品房銷售面積和銷售額1-3月累計同比分別為-19.4%和-27.6%，前值分別為-20.5%和-29.3%，雖然三月地產銷售環(huán)比呈現(xiàn)小陽春特征一度引發(fā)市場關注，但從同比增速來看并未大幅反彈僅止跌企穩(wěn)，未來市場信心仍然有待修復。房地產開發(fā)到位資金累計同比-26.0%，前值為-24.1%，從分項來看，其中國內信貸、自籌、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為-9.1%、-14.6%、-37.5%、-41.0%，前值分別為-10.3%、-15.2%、-34.8%、-36.6%，兩大與地產銷售掛鉤的分項仍是當前到位資金的核心拖累。展望未來，我們認為在開年數(shù)據(jù)偏弱的背景下，全年地產投資可能呈現(xiàn)相對穩(wěn)定走勢，而非類似2022年和2023年的大幅高開低走。一是2024年財務支出法對開年地產投資的“跳點”效應明顯弱于2023年（2022年地產投資增速-10%，2023年1-2月增速大幅跳點至-5.8%明顯超出市場預期投資“前置”效應弱化后，全年地產投資的走勢節(jié)奏預計更為平穩(wěn)。二是房地產供需兩端政策仍在并行推進，有望助力地產投資企穩(wěn)。供給端來看，房地產融資協(xié)調機制有望助力地產投資企穩(wěn)，可以在助力保交樓保交付的同時，穩(wěn)定企業(yè)預期。住