2024年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析：名義增長有待回歸

日1季度經(jīng)濟增長超預期，物價、制造業(yè)、服務業(yè)推動其上行。（1）1季度實際GDP增長5.3%，超過市場預期，與名義GDP（4.2%）差距較大。1季度的物價平減指數(shù)為-1.27%，物價是實際GDP超預期的主要原因。（2）GDP增速與工業(yè)生產(chǎn)增速有偏離，我們認為服務業(yè)對于GDP的貢獻上行。1季度服務業(yè)增速走高，春節(jié)和清明旅游、電影票房收入表現(xiàn)優(yōu)秀。（3）制造業(yè)的上行并未帶動消費上行，在需求側弱勢的情況下，供給側的強勢會加大未來的供給。實際和名義GDP的差距會在下半年閉合。PPI在下半年的上行是較為確定的，4季度名義GDP可能超過實際GDP增速。在制造業(yè)和服務業(yè)偏高，房地產(chǎn)走低的情況下，名義GDP的大幅好轉會遇到阻力。政策層需要密切關注房地產(chǎn)行業(yè)和基建行業(yè)走勢，超長期特別國債以及央行政策需要快速推出，以抬升名義GDP。必需品和服務支撐消費。3月消費表現(xiàn)弱于預期，居民收入仍然低于居民支出，同時居民支出增速走低。3月服務消費增速高于商品消費增速，教育文化娛樂增速達到13.4%，這與假期旅游、電影票房收入增速相符。居民資金主要用于生活消費，食品和衣著消費增速較高，居住消費增速0.1%，非必需品消費負增長。汽車消費對非必需品影響較大，去年3月~5月的汽車高增長會壓制本年度2季度的消費增速。固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定，制造業(yè)投資進一步加快。2024年一季度固定資產(chǎn)投資同比增長4.5%，較2月加快0.3個百分點，其中制造業(yè)投資增速升至9.9%，主要由設備制造和有色金屬拉動，食品也增速明顯，醫(yī)藥受低基數(shù)傳導一季度增長大幅復蘇?；ㄍ顿Y增速小幅回落，結合政府債發(fā)行偏緩導致基建有所降速符合預期，二季度開始超長期特別國債可能發(fā)行，基建投資增長可預期。房地產(chǎn)投資繼續(xù)下降，預期并未扭轉，購房意愿進一步下滑。一季度房地產(chǎn)投資并未止住，二手房價格下行幅度大于新房。房地產(chǎn)到位繼續(xù)惡化，訂金及預付款和個人按揭貸款分別大幅下降37.57%和41.13%。目前房價下行和購房需求螺旋下降，房地產(chǎn)市場需要更多政策支撐。工業(yè)的關鍵問題仍是“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”，目前主要表現(xiàn)為三方面：平減指數(shù)持續(xù)為負、2024Q1產(chǎn)能利用率回落、3月工業(yè)增加值環(huán)比降速。工業(yè)短期降速可能與美國降息預期推遲之后出口增速回落有關。就業(yè)：2024年一季度城鎮(zhèn)調查失業(yè)率保持在5.2%的低位，但就業(yè)下沉現(xiàn)象有所緩解。分析師1.國內經(jīng)濟復蘇不及預期風險2.國內政策落實不及預期風險3.海外加息及經(jīng)濟衰退的風險宏觀動態(tài)研究2請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司2一、實際GDP和名義GDP差距擴大 3二、必需品和服務支撐居民消費 3三、固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)投資增速強勢 5（一）固定資產(chǎn)投資 5（二）制造業(yè)投資 6（三）基礎設施投資 6四、房地產(chǎn)投資 7五、工業(yè)的問題表現(xiàn)為三個方面 9六、就業(yè)下沉現(xiàn)象有所緩解 93請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司3宏觀動態(tài)研究國家統(tǒng)計局4月16日上午公布中國經(jīng)濟一季度數(shù)據(jù)，其中國內生產(chǎn)總值296,299億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，比上年四季度環(huán)比增長1.6%。第一產(chǎn)業(yè)增加值11538億元，同比增長3.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值109846億元，增長6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值174915億元，增長5.0%。實際GDP和名義GDP差距仍然較大，名義GDP增速偏低。2024年1季度GDP增長5.3%，高于市場預期4.9%（WIND），比2023年4季度高0.1個百分點。但名義GDP增長4.2%，與2023年4季度持平。在名義GDP較低的情況下，實際GDP的上行主要是物價的因素。1季度的GDP平減指數(shù)為-1.27%，高于上個季度-1.24%的水平。2024年1季度CPI無增長，PPI仍負增長。預計2季度開始CPI和PPI會持續(xù)上行，也就意味著GDP平減指數(shù)會持續(xù)回升，那么名義GDP和實際GDP的差距會逐步拉近。GDP增速與工業(yè)生產(chǎn)增速有偏離，我們認為是服務業(yè)對于GDP的貢獻上升。1季度的旅游、票房收入均出現(xiàn)大幅回升，春節(jié)和清明旅游和票房收入表現(xiàn)均較為優(yōu)秀。服務價格雖然在3月份是回落的狀態(tài)，但是1-2月份上行的幅度高于歷史同期。名義GDP和實際GDP的偏離會在下半年緩解，四季度兩者可能反轉。在制造業(yè)和服務業(yè)偏高，房地產(chǎn)走低的情況下，名義GDP的大幅好轉會遇到阻力。政策層需要密切關注房地產(chǎn)行業(yè)和基建行業(yè)走勢，超長期特別國債以及央行政策需要快速推出，以抬升名義GDP。分產(chǎn)業(yè)來看，二產(chǎn)主要拉動GDP，三產(chǎn)保持平穩(wěn)，第一產(chǎn)業(yè)略有下降。第一產(chǎn)業(yè)實際GDP增長3.3%，較前值下降0.9個百分點。第二產(chǎn)業(yè)增長0.5個百分點至6.0%，主要拉動GDP。第三產(chǎn)業(yè)本季度增長5%（前值5%），維持平穩(wěn)。圖2：三大產(chǎn)業(yè)實際GDP（%）（WIND4.8%）。去除汽車消費總額為34,968億元，增速3.9%。1-3月份，我國消費零售總額達到120,327億元，創(chuàng)出歷史新高，同比增長4.7%。消費在3月份再次回落，消費的增長并非一帆風順。1-2月份的社會零售消費略4請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司4宏觀動態(tài)研究超預期，可能有春節(jié)期間的消費爆發(fā)，3月份消費重新回落，商品回落的速度超過預期，整體消費市場的恢復仍然偏緩。零售消費的環(huán)比增速略有回升，預示著消費恢復的弱勢。3月消費環(huán)比增速為0.26%，1季度環(huán)比水平低于預期。圖3：3月零售消費增速（%）圖4：零售消費環(huán)比走低（%）5.3%，比上個季度略有上行，但是仍然低于居民人均支出7.7%的增速。經(jīng)過補償性消費后，居民人均支出增速在緩慢下行，1季度比去年四季度下行0.9個百分點。從1季度消費來看，居民的必需品消費上行，但是非必需品消費快速回落。居民必需品消費增速上行0.74個百分點至3.4%，其中食品消費增長10.6%，衣著消費增長12.4%。非必需品下行3.9個百分點至-0.7%，汽車消費出現(xiàn)負增長，與基數(shù)效應相關。從居民消費類別來看，居民服務類消費在快速上行。1季度教育文化娛樂消費增速13.4%，交通通信增速14.8%，其他用品及服務增速21.7%。圖5：人均收入和人均支出（%）圖6：非必需品再次走低（%）2024年3月份消費情況來看，四條主線消費線索變化并不明顯。首先，居民必需品消費仍然穩(wěn)健，奢侈品消費趨緩。居民食品消費增長11.0%，繼續(xù)上行。居民日用品、服裝消費持續(xù)走高，居民對于自身基礎消費的變化并不大。金銀珠寶消費仍然增長，但是增長幅度比去年下降。其次，大宗消費出現(xiàn)波動，有基數(shù)影響。汽車消費增長-3.7%，3月份汽車消費額保持平穩(wěn)，但是2023年3月汽車開啟了稅收補貼，帶來了連續(xù)3個月的汽車消費高增長。通訊器材增速7.2%，增速略有回落。石油消費增速保持穩(wěn)健增長。再次，代表政府和企業(yè)消費的文化辦公用品繼續(xù)負增長。零售消費中政府的貢獻宏觀動態(tài)研究仍然偏弱，現(xiàn)階段政府主要工作在于化債，嚴控地方政府花費。1季度地方專項債融資遠低于去年同期。最后，房地產(chǎn)相關消費繼續(xù)分化，表現(xiàn)好于2023年。其中家用電器消費增長5.8%，即將帶來的家電以舊換新會對消費有促進作用。建筑裝潢材料增長2.8%。考慮到2023年房地產(chǎn)竣工面積上行，建材消費回升。但商品房銷售仍然下滑，房地產(chǎn)相關消費的增長更可能是同比基數(shù)帶來的。我們認為2024年度消費增速可能超過5.0%。第一，新一輪消費刺激政策醞釀實施，財政會在稅收等方面給與優(yōu)惠，主要是涉及家用電器、汽車等以舊換新。第二，雖然減少了房地產(chǎn)消費，但居民對于自身需求的其他消費并未下降。2023年夏天開始，旅游消費持續(xù)火熱，這是居民轉變消費方式的一個表現(xiàn)。第三，政府消費雖然推遲，但全年的預算并未弱于2023年，政府消費可能在下半年上行。圖8：商品和餐飲消費增速（%）固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定，制造業(yè)投資進一步加快。2024年一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）100,042億元，同比增長4.5%（按可比口徑計算增速比1—2月份加快0.3個百分點。其中，制造業(yè)投資增長9.9%，增速加快0.5個百分點；基礎設施投資（不含電力）增長8.75%，增速放緩0.2個百分點。民間固定資產(chǎn)同比增長0.5%，較上月增長0.1個百分點。圖9：固定資產(chǎn)和民間固定資產(chǎn)投資增速（%）圖10：三大行業(yè)單月投資增速（%）5請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司5宏觀動態(tài)研究6請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司6設備制造和有色金屬拉動。一季度份制造業(yè)投資增速9.9%（前值9.4%），好于預期。設備制造業(yè)和有色金屬為拉動主力，食品項也維持較高增長。分行業(yè)來看，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備業(yè)增幅最快，增長錄得24.8%（前值25%有色金屬加工錄得18.8%（前值23.2%）。電子設備，專用設備和通用設備分別增長了14.3%，14.1%和13.9%。設備制造業(yè)投資的上漲對銅等重要原材料需求也增加，LME銅2月以來行情火熱。電器機械及器材雖然保持13.9%的增長，但較前值下降10.2pct（前值24.1%基數(shù)影響較大，去年同期增長為43.1%。汽車制造投資為7.4%（前值7%），增速小幅提升。食品類制造業(yè)增速也明顯，食品和農(nóng)副食品加工分別為19%和17.4%前值（22.5%和13.6%）。醫(yī)藥投資收低基數(shù)影響本月復蘇明顯，錄得8.5%（前值2.7%，去年同期-1.9%）。圖11：制造業(yè)各行業(yè)累計投資增速（%）（三）基礎設施投資鐵路繼續(xù)拉動基建投資。一季度基礎設施投資同比增長8.75%（前值8.96%）。當前財政資金處于高位，政府融資速度并不是很快，今年一季度專項債僅發(fā)行了6341億元，二季度計劃發(fā)行應在8500-11000億元左右，對應38%-46%的半年完成進度顯著低于過去五年均值（約57%后續(xù)基建投資空間大，廣義基建投資增速上行是整體投資上行的保障。分行業(yè)看，基建施工現(xiàn)階段依然是鐵路拉動，但本月增速大幅下降，水利項目小幅增長，道路項目增速再次下降，地方政府主導的公共設施業(yè)增速下滑。中央資金集中在鐵路項目和大型項目，一季度鐵路運輸投資增速錄得17.6%（前值27%水利項目增長13.9%（前值13.7%小幅上漲。道路運輸上月轉正至8.3%后本月下降至3.6%。公共設施管理增速降幅擴大至-2.4%（前值1.9%）?？傮w上有所下滑，結合政府債發(fā)行偏緩導致基建有所降速符合預期，二季度開始超長期特別國債可能發(fā)行，基建投資增長可預期。7請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司7宏觀動態(tài)研究圖12：基礎設施投資各行業(yè)增速（%）圖13：政府債融資規(guī)模（億元）房地產(chǎn)投資繼續(xù)下降，預期并未扭轉，購房意愿進一步下滑。一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資22,082億元，同比下降9.5%（前值降9.0%其中，住宅投資16585億元，下降10.5%（前值降9.7%）。按當月計算，3月房地產(chǎn)開發(fā)投資額為10240.27億元，同比下降16.78%。房屋新開工-27.8%（前值-29.7%施工面積-11.1%（前值-11%竣工面積-20.7%（前值-20.2%）。圖15：1-3月份房地產(chǎn)投資額（億元）生產(chǎn)端，新開工施工竣工全面下降，保交樓支撐的竣工增長已結束，3月土地出成交6334.33萬平米，環(huán)比上升29%，但同比-4%。3月份，新增房地產(chǎn)新開工面積7854.06萬平方米，同比下降-26%；施工面積下降19%，錄得678,501萬平米。竣工面積15259萬平方米，下降22%。從銷售端來看，量價依舊低迷，降幅擴大。1-3月份商品房銷售面積累計-23.40%（前值-24.8%1-3月商品房銷售額增速累計-30.7%（前值-32.7%銷售額和銷售面積均大幅下滑，且銷售額降幅大于銷售面積。價格上，70城新房價格指數(shù)下降2.7%，但二手房住宅價格指數(shù)3月同比-5.9%，一線城市-7.3%，二手房更加低迷，也凸顯了二級市場的情緒依然不高。高頻數(shù)據(jù)上，30城成交面積也顯示商品房銷售低迷。宏觀動態(tài)研究圖16：房屋開工和施工回升（%）圖17：新開工面積當月值（萬平米）圖18：70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)（%）圖19：70個大中城市二手住宅價格指數(shù)（%）購房意愿進一步下滑。一季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-25.98%（前值-24.09%）。其中來自國內貸款-8.82%（前值-9.89%企業(yè)自籌資金下滑趨勢連續(xù)收窄但幅度依然大，本月錄得-14.65%（前值-15.26%）。訂金及預收款和個人按揭貸款繼續(xù)維持大降幅，分別錄得-37.57%和-41.13%（前值-34.90%和-36.66%預示需求端依舊改善不明顯，購房意愿進一步下降，政策上需進行進一步支持。圖20：房地產(chǎn)到位資金增速（%）圖21：房地產(chǎn)資金來源占比889請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司9宏觀動態(tài)研究工業(yè)的關鍵問題仍是“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”，目前主要表現(xiàn)為三方面：1.從價格指數(shù)來看：2024年一季度名義GDP增長4GDP平減指數(shù)為-1.1%，仍運行在負值區(qū)間。2.從產(chǎn)能利用率來看：2024Q1制造業(yè)產(chǎn)能利用率降至73.76%（2023Q4為76.0%其中汽車制造業(yè)產(chǎn)能利用率降至64.9%（2023Q4為76.9%電器機械與器材制造業(yè)產(chǎn)能利用率降至72.7%（2023Q4為77.1%計算機、通訊與電子設備制造業(yè)產(chǎn)能利用率降至74.7%（2023Q4為77.6%）。3.從工業(yè)增加值來看：2024年3月工業(yè)增加值環(huán)比-0.08%，這可能與美聯(lián)儲降息預期推遲之后出口受到影響有關。數(shù)據(jù)顯示，1-3月累計同比+6.1%（1-2月累計同比+7.0%3月當月同比+4.5%。3月工業(yè)三大門類增加值全部降速：2024年1-3月采礦業(yè)增加值累計同比+1.6%（3月當月同比+0.2%），1-3月制造業(yè)累計同比+6.7%（3月當月同比+5.1%），1-3月電力熱力燃氣與供水行業(yè)累計同比+6.9%（3月當月同比圖22：GDP平減指數(shù)延續(xù)2022年四季度以來的負值狀態(tài)圖23：制造業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降，其中汽車行業(yè)最為明顯2024年一季度城鎮(zhèn)調查失業(yè)率保持在5.2%左右的低位（圖24但就業(yè)下沉現(xiàn)象有所緩解。分戶籍來看（圖252023年下半年以來，本地戶籍人口失業(yè)率上升，外來戶籍人口失業(yè)率保持低位。原因主要是經(jīng)濟結構演變對固定就業(yè)更多（平均收入相對更高）的本地戶籍人口影響更明顯，而臨時就業(yè)更多的外來戶籍人口受益于消費下沉與就業(yè)下沉之后的臨時性就業(yè)增長。2024Q1就業(yè)下沉的現(xiàn)象有所緩解。宏觀動態(tài)研究請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司宏觀動態(tài)研究請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司 3 3圖3：3月零售消費增速（%） 4圖4：零售消費環(huán)比走低（%） 4圖5：人均收入和人均支出（%） 4圖6：非必需品再次走低（%） 4圖7：消費各行業(yè)增速（%） 5圖8：商品和餐飲消費增速（%） 5圖9：固定資產(chǎn)和民間固定資產(chǎn)投資增速（%） 5圖10：三大行業(yè)單月投資增速（%） 5圖11：制造業(yè)各行業(yè)累計投資增速（%） 6圖12：基礎設施投資各行業(yè)增速（%） 7圖13：政府債融資規(guī)模（億元） 7 7圖15：1-3月份房地產(chǎn)投資額（億元） 7圖16：房屋開工和施工回升（%） 8圖17：新開工面積當月值（萬平米） 8圖18：70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)（%） 8圖19：70個大中城市二手住宅價格指數(shù)（%） 8圖20：房地產(chǎn)到位資金增速（%） 8圖21：房地產(chǎn)資金來源占比 8圖22：GDP平減指數(shù)延續(xù)2022年四季度以來的負值狀態(tài) 9圖23：制造業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降，其中汽車行業(yè)最為明顯 9圖24：城鎮(zhèn)調查失業(yè)率運行在5.2%的低位區(qū)間 圖25：本地戶籍調查失業(yè)率回落，外來戶籍調查失業(yè)率反彈（%） 宏觀動態(tài)研究本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。章俊中國銀河證券首席經(jīng)濟學家。高明：宏觀經(jīng)濟分析師，中國人民大學國民經(jīng)濟學博士，2015至2017年招商證券與中國人民大學聯(lián)合培養(yǎng)應用經(jīng)濟學博士后。2018至2022年招商證券宏觀分析師；2022年11月加入中國銀河證券，重點關注“經(jīng)濟結構—產(chǎn)業(yè)政策—資產(chǎn)輪動”聯(lián)動分析。許冬石：宏觀經(jīng)濟分析師，英國鄧迪大學金融學博士，2010年11月加入中國銀河證券，新財富團隊成員，主要從事數(shù)據(jù)分析本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯(lián)系銀河證券機構銷售部門或客戶經(jīng)理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛唷ｃy河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去