2023年中央金融工作會議分析報(bào)告：服務(wù)實(shí)體創(chuàng)新發(fā)展

證券研究報(bào)告2023年11月27日宏觀服務(wù)實(shí)體，創(chuàng)新發(fā)展——2023年中央金融工作會議解讀1本期視點(diǎn)/主要觀點(diǎn)（2023年11月）會議背景：中國經(jīng)濟(jì)韌性中走穩(wěn)，金融市場平穩(wěn)中風(fēng)險(xiǎn)防控重要性提升。疫情后中國經(jīng)濟(jì)走勢平穩(wěn)，增長韌性中面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；受樓市運(yùn)行形勢變化影響，金融市場債務(wù)防控重要性提升。西方經(jīng)濟(jì)體面臨高通脹，普遍采用了高利率政策，中外金融形勢差異性較大。中國貨幣政策在實(shí)踐中突破了總量調(diào)整限制，形成了融資結(jié)構(gòu)定向調(diào)整的結(jié)構(gòu)化調(diào)控發(fā)展體系。會議解析：把握形勢，找準(zhǔn)定位，創(chuàng)新發(fā)展。會議分析了中國金融高質(zhì)量發(fā)展面臨的形勢，部署了當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期的金融工作，為金融未來發(fā)展指明了前進(jìn)方向、凝聚了信心力量。會議堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，明確走中國特色創(chuàng)新發(fā)展道路模式，指明金融發(fā)展任務(wù)是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供高質(zhì)量金融服務(wù)，堅(jiān)持了穩(wěn)健發(fā)展的工作總基調(diào)，指出了做好金融工作的根本保證，即黨中央對金融集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。政策展望：降準(zhǔn)、降息仍有可能。按照我們的貨幣“二分法”分析框架，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)和國際金融形勢的變化，或推動中國貨幣進(jìn)一步朝“便宜”貨幣和流動性分布調(diào)整方向努力。雖然海外利率較高，但在雙循環(huán)背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在貨幣環(huán)境上仍需要降準(zhǔn)、降息的配合。隨著海外主要經(jīng)濟(jì)體加息進(jìn)程進(jìn)入尾聲，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的國內(nèi)外環(huán)境改變，2024年中國降準(zhǔn)、降息或仍在途。風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突、

中東沖突等地緣政治事件惡化，國際金融形勢改變；中國通脹超預(yù)期上行，中國貨幣政策超預(yù)期變化。2目錄Content一、形勢背景：風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)二、金融工作會議解析三、未來政策判斷四、風(fēng)險(xiǎn)提示3目錄一、形勢背景：風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)1.

中國經(jīng)濟(jì)緩復(fù)蘇2.

國際金融形勢差異化發(fā)展3.

樓市調(diào)整下風(fēng)險(xiǎn)壓力升4.

貨幣政策的結(jié)構(gòu)化傾向41.1

中國經(jīng)濟(jì)增長：平穩(wěn)中緩復(fù)蘇

需求偏軟，增長平穩(wěn)。

經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)疫情后的緩復(fù)蘇態(tài)勢。圖1中國經(jīng)濟(jì)增速變化（累計(jì)同比，%/月）18.0016.0014.0012.0010.008.00出口-2年平均消費(fèi)-2年平均投資-2年平均6.004.002.000.00-2.00-4.00資料：wind,上海證券研究所51.2

中外金融形勢差異顯著

海外西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受通脹影響，普遍進(jìn)入了快速加息進(jìn)程。

中國物價(jià)平穩(wěn)，“降成本”下融資利率趨向下行。圖2中外主要經(jīng)濟(jì)體利率走勢差異（國債YTM-10Y/月，%）87中債英國歐元區(qū):公債美國德國6543210-1-2資料：wind，上海證券研究所61.3

中國樓市成交疫情后再下臺階

伴隨樓市調(diào)控政策變化，我們認(rèn)為樓市周期性拐點(diǎn)正在到來。圖3中國30大中城市商品房成交面積（當(dāng)周值，萬平方米）87582577572567562557552547542537532527522517512575資料：wind，上海證券研究所71.4

中國樓市成交價(jià)格趨于下行

樓市低迷帶來了金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)壓力的上行。

樓市運(yùn)行的改變跡象在疫情前就已呈現(xiàn)。圖4代表城市中原報(bào)價(jià)指數(shù)變化（月）90上海:中原報(bào)價(jià)指數(shù):月廣州:中原報(bào)價(jià)指數(shù):月北京:中原報(bào)價(jià)指數(shù):月天津:中原報(bào)價(jià)指數(shù):月深圳:中原報(bào)價(jià)指數(shù):月成都:中原報(bào)價(jià)指數(shù):月85807570656055504540353025201510資料：wind，上海證券研究所81.5宏調(diào)政策體系構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)學(xué)分類

需求市場經(jīng)濟(jì)體系下宏調(diào)政策體系由財(cái)政政策和貨幣政策構(gòu)成；

通常認(rèn)為，財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性工具，而貨幣政策是總量性工具。圖

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宏調(diào)體系的構(gòu)成民生補(bǔ)貼政府投資產(chǎn)業(yè)支持貨幣總量資金利率財(cái)政政策宏調(diào)政策貨幣政策資料：上海證券研究所991.6

中國貨幣政策發(fā)展：結(jié)構(gòu)內(nèi)容拓展

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了債務(wù)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣體系已由外生轉(zhuǎn)內(nèi)生。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策內(nèi)容新變化：普惠→普惠+綠色。直達(dá)實(shí)體方式：企業(yè)→項(xiàng)目圖

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中國貨幣政策框架圖

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中外貨幣政策著眼點(diǎn)差異西方貨幣政策利率高低中國貨幣政策普惠金融綠色金融創(chuàng)新金融結(jié)構(gòu)調(diào)整流動性分布結(jié)構(gòu)性政策穩(wěn)健中性YC形態(tài)資料：上海證券研究所資料：上海證券研究所10101.7

中國貨幣政策結(jié)構(gòu)化領(lǐng)全球風(fēng)氣之先表1

中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表（截至2022年9月末）資料：PBC，上海證券研究所11111.8

中國貨幣結(jié)構(gòu)化實(shí)施較早

“三檔二優(yōu)”的存準(zhǔn)率要求，使得縣域和鄉(xiāng)村的流動性不會被中心城市過度“虹吸”，不僅有助于流動性分布的區(qū)域均勻化，也有利于中小企業(yè)的融資環(huán)境改善。圖

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中國“三檔兩優(yōu)”的差別動態(tài)準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)機(jī)制差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整制度三檔兩優(yōu)中型：股份+城商小型：當(dāng)?shù)厥褂茫浩栈萁鹑冢?.5%、0.5，10%、1.56大型銀行縣域機(jī)構(gòu)1.0資料：PBC，上海證券研究所1212目錄二、金融工作會議解析1.

金融定位：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)2.

發(fā)展目標(biāo)：供給高質(zhì)量服務(wù)3.

政策基調(diào)：穩(wěn)健發(fā)展，守住底線4.

發(fā)展方向：創(chuàng)新發(fā)展，完善定位5.

基礎(chǔ)保證：中央領(lǐng)導(dǎo)，誠信法制132.1

根本宗旨確立金融定位

金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈；

堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨。金融經(jīng)濟(jì)142.2

發(fā)展導(dǎo)向目標(biāo)：提供高質(zhì)量金融服務(wù)

以金融高質(zhì)量發(fā)展助力強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)。

質(zhì)量不高表現(xiàn)：金融領(lǐng)域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，有的還很突出，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效不高，金融亂象和腐敗問題屢禁不止，金融監(jiān)管和治理能力薄弱。圖9

中國金融亂象表現(xiàn)杠桿過度創(chuàng)新失衡責(zé)任缺位資本市場風(fēng)險(xiǎn)成因/表現(xiàn)背信妄為欺詐造假資料：

“證監(jiān)會官網(wǎng)”（易會滿主席在2023金融街論壇年會上的主題演講），上海證券研究所152.3

政策基調(diào)：穩(wěn)健發(fā)展，守住底線

始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱。

會議強(qiáng)調(diào)，要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。圖10

中國金融監(jiān)管體系完善機(jī)構(gòu)監(jiān)管持續(xù)監(jiān)管行為監(jiān)管穿透式監(jiān)管功能監(jiān)管資料：中國政府網(wǎng)，上海證券研究所162.4

工作基調(diào)：穩(wěn)健發(fā)展，守住底線

始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱。

對風(fēng)險(xiǎn)早識別、早預(yù)警、早暴露、早處置，健全具有硬約束的金融風(fēng)險(xiǎn)早期糾正機(jī)制。圖11

中國信用增速變化（同比/月，%）1716信貸貨幣社融151413121110987資料：wind,上海證券研究所172.5

發(fā)展模式：開拓中國特色金融發(fā)展之路

努力把握新時(shí)代金融發(fā)展規(guī)律，持續(xù)推進(jìn)我國金融事業(yè)實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，奮力開拓中國特色金融發(fā)展之路。

優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，確保國家糧食和能源安全等。盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率。圖12

中國金融創(chuàng)新方向：結(jié)構(gòu)化普惠金普惠金融融數(shù)字金融綠色金融結(jié)構(gòu)化方向結(jié)構(gòu)化方向科技金融綠色金融養(yǎng)老金科技金融融資料：中國政府網(wǎng)，上海證券研究所182.6

基礎(chǔ)保證：中央領(lǐng)導(dǎo)，誠信法治

加強(qiáng)黨中央對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，是做好金融工作的根本保證。

要在金融系統(tǒng)大力弘揚(yáng)中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，堅(jiān)持誠實(shí)守信、以義取利、穩(wěn)健審慎、守正創(chuàng)新、依法合規(guī)。

要加強(qiáng)金融法治建設(shè)，及時(shí)推進(jìn)金融重點(diǎn)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域立法，為金融業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。圖13

中央金融委員會確立分工資料：中國政府網(wǎng)，上海證券研究所19目錄三、未來政策判斷1.

降準(zhǔn)、降息或仍在途.203.1貨幣政策展望：

“雙降”或仍可期

中國貨幣環(huán)境：總量過多，增量不足；基本問題：投放能力不足，基礎(chǔ)貨幣（B）增長長期低于廣義貨幣(M2)。

M2增速平穩(wěn)有賴貨幣乘數(shù)再提升；已接近西方成熟體系危機(jī)前高點(diǎn)，難再提高；

預(yù)期2024年H2降準(zhǔn)1-2次、下調(diào)RRR0.5%，降息1-2次。圖14

國基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)增長（%）42.0038.0034.0030.0026.0022.0018.0014.0010.006.008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.003.50B增速：%-LM2增速：%-L貨幣乘數(shù)-R2.00-2.00-6.00-10.00資料：Wind，上海證券研究所2121目錄Content一、形勢背景：風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)二、金融工作