2024年海外消費行業(yè)投資策略分析報告：把握降息節(jié)奏重申制造

證券研究報告海外2023年12月18日2024年海外消費年度策略：把握降息節(jié)奏，重申布局制造重點關注公司及盈利預測收入（億元）凈利潤（億元）PE（X）重點公司代碼02331.HK02020.HK01368.HK公司名稱李寧2023E2822024E3222025E3692023E402024E462025E532023E112024E102025E評級買入買入買入915761971781197113130安踏體育特步國際201714316619110131510801361.HK361度8399114101214765買入28132336344556702313.HK02199.HK09896.HK02373.HK01696.HK00669.HK申洲國際維珍妮279216185買入買入買入買入/738290346名創(chuàng)優(yōu)品14422178272113324330436518107148126美麗田園醫(yī)療健康復銳醫(yī)療科技創(chuàng)科實業(yè)3.91354.61465.61590.4100.6120.71454211815買入買入06969.HK思摩爾122145171182227201714資料：Wind，彭博，國海證券研究所注：創(chuàng)科實業(yè)、復銳醫(yī)療科技、思摩爾國際、維珍妮、特步國際為彭博一致預期，其余為國海證券預測（股價單位為港幣，復銳醫(yī)療科技、創(chuàng)科實業(yè)財務單位為美元，維珍妮為港幣且為FY2024-FY2026盈利預測，其余財務單位為人民幣，股價日期為2023年12月15日。2核心提要?

布局中國制造：下游客戶去庫存順利，產能利用率爬坡下利潤率有望修復??下游品牌去庫存順利，看好2024年紡織制造端訂單改善：2023年隨著運動鞋服龍頭耐克、阿迪達斯等下游品牌去庫存順利，中游制造業(yè)訂單逐季環(huán)比改善，工廠產能利用率爬坡下員工人效提升，建議重點關注申洲國際、華利集團及維珍妮等中游制造企業(yè)，看好2024年中游制造企業(yè)利潤率修復及品牌客戶補庫，低基數下業(yè)績有望實現較好增長。電動工具行業(yè)需求端修復疊加產品成本端下行有望驅動創(chuàng)科實業(yè)業(yè)績回升、利潤率修復：電動工具行業(yè)應用場景豐富，消費需求穩(wěn)固，無繩化工具在易用性、便利性上有較為明顯的優(yōu)勢，創(chuàng)科實業(yè)作為行業(yè)龍頭，發(fā)展優(yōu)于同業(yè)，看好公司專業(yè)級、OPE及DIY市場份額繼續(xù)提升：2023H1公司營收達68.8億美元，同比-2.19%，毛利率較去年同期+0.7pct至39.3%，凈利率較去年同期-1.3pct至6.9%。預計美國降息周期開啟后地產行業(yè)將見底企穩(wěn)，帶動電動工具行業(yè)需求修復，同時產品成本端下行有望驅動公司利潤率修復。??電子煙行業(yè)國內市場底部已現，MDOs臨時行政暫緩美國市場短期受影響有限：思摩爾公司基本面改善，2023H1營收同比-9.4%至51.2億元，毛利率較去年同期-11.7pct至36.2%，凈利率較去年同期-10.5pct至14.00%。國內：市場底部已現，此前隨著監(jiān)管政策變化行業(yè)出清，國內銷售市場未來將逐步恢復；美國：MDOs暫緩執(zhí)行期間相關產品仍能正常售賣，預計公司短期內業(yè)績受此變化影響有限，美國市場預計維持平穩(wěn)發(fā)展。歐洲：公司陶瓷霧化芯技術平臺FEELMMax產品目前已實現量產，疊加歐洲一次性小煙市場需求強勁，未來歐洲市場收入增速將延續(xù)亮眼增長。SHEIN柔性供應鏈+高頻上新&性價比+公私域營銷，中國供應鏈成功出海：SHEIN持續(xù)通過數字化賦能供應商以鞏固其柔性優(yōu)勢，從而進一步筑高其競爭壁壘。基于小單快返模式SHEIN打造了高效且極速的爆款生產流程，同時憑借線上布局+性價比+高頻上新滿足了海外大眾群體及價格敏感消費者的需求，于2021年實現三位數的銷售額增長。SHEIN在不斷鞏固其服飾品類競爭優(yōu)勢的同時也在積極探索線下、多品類以及平臺化的增長空間，未來將成為其增長驅動點。?

抄底運動鞋服品牌：庫存出清折扣企穩(wěn)，低估值具備性價比?中國運動鞋服市場規(guī)模龐大，增長空間可觀：Euromonitor數據顯示，中國運動鞋服市場規(guī)模2022年增長2%至3627億元，2013-2022年CAGR達到11.6%。1)“量”方面：2016年以來中國經常鍛煉人數維持在4億以上，根據國家體育總局，中國體育產業(yè)總規(guī)模2012-2021年CAGR為14%，2025年有望達到5萬億元。2）“價”方面：中國運動鞋服市場均價提升明顯，其中運動鞋和運動服/休閑服裝市場均價2015-2022年CAGR分別為4.4%和2.2%。3）市場格局方面：2015-2022年內資品牌的市占率穩(wěn)步提升，在中國運動鞋服市場的份額由30%上升至43%，在中國鞋類市場的份額提升至18%。3核心提要?運動品牌2023年經營數據呈現弱修復，期待2024年輕裝上陣：從2023年各個季度流水增長來看，各品牌仍然處于弱修復狀態(tài)，主要源于外部環(huán)境消費疲軟，可選消費受到較大沖擊，疫后報復性消費可持續(xù)性不強。在2023年庫存持續(xù)出清下，當前各品牌終端折扣與庫存情況企穩(wěn)，看好2024年需求端改善。個股方面，李寧受消費復蘇不及預期及專業(yè)品類竄貨影響，2023年增長承壓，目前公司批發(fā)渠道竄貨已逐步控制，考慮到公司較強的品牌力，當前估值已具備性價比

；安踏集團通過收購MAIA

ACTIVE補充女子運動板塊，進一步強化集團品牌組合，多品牌運營能力突出，看好集團未來各個細分板塊的快速增長，2023上半年AmerSports收入132.9億元，同比+37%，EBITDA17.8億元，同比+149%，看好2024年對集團的利潤貢獻。?

新理性消費：興趣零售品牌名創(chuàng)優(yōu)品供應鏈出海，海外市場高速增長?新理性消費主義&興趣消費：情緒需求催生興趣消費，“新青年”成興趣消費主力軍：隨著經濟壓力和生活不確定性的增加，消費者會更加嚴格地審視需求，減少沖動消費，消費觀念及消費行為趨于務實和理性。同時，在“新青年”社交、情感及精神消費訴求的提升下，興趣消費概念應運而生。根據艾媒咨詢2022年數據，72.3%的消費者的主要訴求為社交需求，在興趣消費的帶動下，積木與香薰行業(yè)2020-2025E的CAGR分別達18.9%/21.9%，高情感附加值產品市場規(guī)模增長迅速?！靶虑嗄辍笔苄孪M觀念影響也成為興趣消費主力軍，據艾媒咨詢數據顯示，超5成新青年每月興趣消費頻次為3-5次，興趣消費平均占“新青年”月支出的27.6%。?新理性&興趣消費趨勢下名創(chuàng)優(yōu)品受益，品牌出海拓店空間大，海外高增超預期：1）國內：未來IP產品的占比提升或將進一步拉高客單價，高客流門店點位的鋪設亦在持續(xù)進行，客單上行+客流轉化提升+門店擴張將持續(xù)推動國內業(yè)務增長。2）海外：FY2023公司北美收入占海外收入比重達45.5%，較去年+14.4pct，主因美國直營市場的持續(xù)擴張，且當下美國門店點位仍具有充足空間，Shopping

Mall場景有待進一步滲透，隨著未來北美直營以及其他地區(qū)的門店持續(xù)鋪設，海外收入或將維持高增。?

美容高端消費：復銳醫(yī)療科技&美麗田園醫(yī)療健康，低估值美容龍頭?美麗田園醫(yī)療健康受益于疫情后客流復蘇，業(yè)務增速回暖，且醫(yī)美占比回升，門店擴張+同店銷售增長驅動收入增長以及盈利能力提升。復銳醫(yī)療科技北美地區(qū)增長強勁，渠道持續(xù)整合，2023H1收入下滑主因部分市場受到宏觀經濟和俄烏沖突的影響，疊加部分地區(qū)銷售模式轉變導致業(yè)務暫時放緩；且2023H1主要市場北美區(qū)域收入增長強勁，北美及中國市場將成為未來收入的主要驅動力，看好2024年高端美容修復機會。4核心提要?

投資建議與行業(yè)評級??把握降息節(jié)奏，重申布局制造，維持海外消費行業(yè)“推薦”評級。2024年我們認為應當順應需求分化趨勢，去尋找符合當下消費方向、業(yè)績增長/改善具備較強確定性的標的，建議關注中國制造企業(yè)、低估值運動服、性價比消費品牌、高端消費等方向。2024年依舊看好制造業(yè)基本面修復，訂單回暖，創(chuàng)科實業(yè)（00669.HK）需求端修復疊加成本端下行推動業(yè)績恢復，對應12月15日收盤價，2023/2024/2025年PE為21/18/15X；電子煙行業(yè)底部已現，MDOs暫緩且對思摩爾（06969.HK）相關產品銷售影響有限，歐洲一次性煙市場需求強勁有望推動公司收入增長，對應PE為20/17/14X；SHEIN不斷加深供應鏈壁壘，同時也探索多品類擴充及平臺化，未來其存量客群有望持續(xù)為其新品擴張?zhí)峁┰鲩L動力，建議積極關注。持續(xù)看好運動鞋服行業(yè)，低估值已具較強吸引力。消費復蘇下，運動鞋服品牌估值具備性價比，對應2023年12月15日收盤價及2023/2024/2025年盈利預測，李寧（02331.HK）PE11/10/9X，安踏體育（02020.HK）PE

20/17/15X，特步國際（01368.HK）PE

10/8/7X，361度（01361.HK）PE

7/6/5X，維持“買入”評級。中游制造方面，下游品牌客戶去庫存順利，看好申洲國際（02313.HK）、維珍妮（02199.HK）利潤率持續(xù)修復，申洲國際2023/2024/2025年PE為27/21/18X，維珍妮FY2024-FY2026PE為9/6/5X。???推薦性價比&興趣消費品牌名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK），海外直營或將持續(xù)提供增長動力。目前興趣消費需求提升，行業(yè)規(guī)模維持高增速，Beta向好；公司國內客單上行+客流轉化提升+門店擴張將持續(xù)推動國內業(yè)務增長；海外市場收入、利潤率大幅提升，尤其是美國直營市場。對應12月15日收盤價，名創(chuàng)優(yōu)品2023/2024/2025年PE為18/14/12X，維持“買入”評級。美容業(yè)需求穩(wěn)定，行業(yè)整合持續(xù)推進，市占率提升，關注低估值美容龍頭。當前生活美容行業(yè)邁入科技轉型新階段，行業(yè)整合加速，我們看好在高景氣賽道上醫(yī)美相關公司品牌門店網絡持續(xù)擴張，產品服務提升，打造一站式健康和美麗管理服務提供商，建議重點關注美麗田園醫(yī)療健康(2373.HK)，以及醫(yī)美能量源產品龍頭復銳醫(yī)療科技（01696.HK），對應12月15日收盤價，美麗田園醫(yī)療健康2023/2024/2025年PE為10/8/6X，復銳醫(yī)療科技為7/5/4X。?

風險提示：宏觀環(huán)境風險；行業(yè)競爭風險；消費者偏好風險；供應鏈風險；市場開拓及推廣風險；重點關注公司業(yè)績不達預期風險；其他風險等。5全球部分國家指數消費股表現公司名稱排名年度漲幅（%）漲幅分位主營業(yè)務市值（億元人民幣）大類韓國KRX100指數韓泰輪胎起亞汽車HYBEHLB現代汽車LG電子愛茉莉太平洋現代摩比斯OrionCJ第一制糖康唯雅13141724515564676871777952.050.436.923.3-1.53.3%3.5%4.3%一家主要從事輪胎生產和銷售業(yè)務的韓國公司一家制造和分銷汽車的韓國公司音樂策劃/制作，出版，藝術家管理各種工業(yè)閥門，造紙和煉鐵機以及其他專用工業(yè)機械汽車、汽車零部件、汽車前車涂料制造、車輛維修事業(yè)移動通信終端，電器制造及銷售化妝品及家庭用品的制造和銷售工業(yè)機械零件生產銷售及制造零食等糖果3121,9005332112,1468403981,159239258213可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費日常消費可選消費日常消費日常消費可選消費日常消費6.0%12.8%13.8%16.0%16.8%17.0%17.8%19.3%19.8%-3.4-10.3-12.5-12.9-16.6-23.0-25.5食品、調味品、醫(yī)藥品、生活化學制品制造、批發(fā)、貿易/通信銷售租賃服務(凈水器、智能坐便器、過濾器交換等)、家用機器批發(fā)、銷售、制造、廢棄物處理設備、出口(凈水器、清潔器)超級市場易買得S&P500指數111ROYALCARIBBEANCRUISES嘉年華郵輪(CARNIVAL)普爾特房屋(PULTE)特斯拉(TESLA)亞馬遜(AMAZON)億客行(EXPEDIA)BOOKING墨式燒烤(CHIPOTLE)霍頓房屋(DRHORTON)萊納房屋(LENNAR)-A奈飛(NETFLIX)露露樂蒙(LULULEMON)挪威游輪控股3468143.7124.7113.098.075.566.162.561.756.856.353.952.852.642.141.740.037.936.135.634.80.6%0.8%1.2%1.6%3.0%3.8%4.8%5.4%6.4%6.8%7.4%8.4%8.6%11.8%12.0%13.4%15.2%15.6%16.8%17.0%主要提供游輪度假服務經營度假郵輪從事于住宅建造和金融服務致力于純電動汽車、電動汽車零部件及電力動力的研究和制造經營電子商務、網上零售商提供包括工具、信息、預定和體驗在內的休閑旅游代理網上機票、酒店及汽車租賃等預訂服務經營連鎖餐廳2,1951,4421,47755,131108,3521,4378,1274,3783,2812,82314,1254,2165654,3741,4781,0221,6953,1253,29819,280可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費日常消費15192427323437424359606776788485房地產開發(fā)私人住宅開發(fā)和銷售，也為購房者提供金融和房地產投資業(yè)務從事在線DVD租賃技術型運動服裝的設計商和零售商致力于提供創(chuàng)新和差異化的郵輪度假主要業(yè)務是經營管理直屬的酒店和特許聯營的酒店建筑和住宅買賣以及金融服務提供產品和服務，包括內閣和相關產品、裝飾建筑產品、其它專業(yè)產品主要從事設計、開發(fā)、制造和銷售導航、通訊和信息設備跨國酒店管理一家全球暖通空調、制冷、消防和安全解決方案提供商。連鎖會員制倉儲量販店萬豪國際(MARRIOTTINTL)NVR馬斯科(MASCO)佳明(GARMIN)希爾頓酒店(HILTON)開利全球(CARRIERGLOBAL)開市客(COSTCO)日經400ZENSHOHOLDINGS住友林業(yè)豐田工業(yè)TOYOTIRE橫濱橡膠東洋水產本田汽車LAWSON豐田汽車日清食品日本煙草愛信精機日水制藥USS住友橡膠印度Sensex3120.664.960.059.357.156.848.948.447.946.244.844.844.342.242.10.8%4.5%7.0%7.3%8.3%餐飲業(yè)務林業(yè)業(yè)務5573851,8261802684323,91736021,6177653,699745119可選消費可選消費可選消費可選消費可選消費日常消費可選消費日常消費可選消費日常消費日常消費可選消費日常消費可選消費可選消費1828293334474954596465697678汽車，工業(yè)車輛和紡織機械的制造和銷售，以及物流業(yè)務輪胎業(yè)務汽車輪胎管及工業(yè)用品食品制造開發(fā)和生產電機產品便利店相關業(yè)務制造、銷售、出租以及維修小客車、卡車、公共汽車以及相關配件即食食品的制造和銷售煙草業(yè)務8.5%11.8%12.3%13.5%14.8%16.0%16.3%17.3%19.0%19.5%汽車零件的制造海洋和食品產品業(yè)務汽車拍賣業(yè)務368213輪胎的制造印度煙草公司538.615417.0%公司從事快速消費品營銷(FMGC)4,759日常消費6資料：Wind（數據日期：截至2023年12月8日收盤），國海證券研究所目錄一、布局中國制造：庫存周期尾聲，訂單修復在即1.1

申洲國際：訂單及產能利用率邊際改善1.1.1

申洲國際：下游品牌去庫存順利1.21.3維珍妮：訂單向上趨勢明朗，關注2024年利潤率修復創(chuàng)科實業(yè)：產品成本端下行有望，驅動公司業(yè)績回升、利潤率修復1.3.1

創(chuàng)科實業(yè)：公司營收相關的重要指標1.3.2

創(chuàng)科實業(yè)：引申聯邦基金目標利率逐年下降，較長期目標為2.5%1.41.5思摩爾：國內市場底部已現，MDOs臨時行政暫緩美國市場短期受影響有限中國供應鏈出海：SHEIN收入&GMV高速增長，用戶數增長迅速1.5.1

SHEIN模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式1.5.2

出?？鞎r尚競爭格局：巨頭入場，競爭加劇二、運動鞋服品牌：庫存出清折扣企穩(wěn)，低估值具備性價比2.1

紡服行業(yè)：需求若修復，有序去庫存2.2

運動鞋服行業(yè)：2013-2022年運動鞋服市場規(guī)模CAGR為11.6%2.3

運動鞋服品牌格局：市場集中度提高，國貨品牌市占率逐年攀升2.4

李寧：2023H2庫存持續(xù)出清，看好2024年輕裝上陣2.4.1

李寧牌SSSG情況：2023年同店恢復乏力，直營渠道相對穩(wěn)健2.5

安踏體育：流水穩(wěn)健復蘇，FILA重回增長，多品牌矩陣再次擴充2.6

特步國際：2023年流水高質量增長，渠道庫存及折扣水平健康2.7

361度經營數據：高基數下表現亮眼，童裝增長強勁2.8

耐克數據：毛利率逐季提升，庫存改善2.8.1

耐克大中華區(qū)數據：庫存持續(xù)出清，收入端改善三、興趣零售品牌消費品出海：名創(chuàng)優(yōu)品供應鏈出海，海外市場高速增長新理性消費主義：消費者消費觀念趨于務實及理性3.13.1.1

情緒需求催生興趣消費，高情感附加產品市場維持高增3.1.2

“新青年”成為興趣消費主力軍，月均興趣支出占比達28%3.1.3

興趣消費與生活消費緊密結合且覆蓋廣泛3.23.3中國零售折扣：性價比消費趨勢推動折扣零售行業(yè)發(fā)展名創(chuàng)優(yōu)品財務：國內拓店進度超預期，看好海外直營高速發(fā)展3.3.1

名創(chuàng)優(yōu)品：GPM持續(xù)提升，國內外盈利能力均改善3.3.2

名創(chuàng)財務：Q4為海外旺季，提前準備下存貨顯著增加3.3.3

名創(chuàng)優(yōu)品同行對比：名創(chuàng)優(yōu)品市場份額&門店布局領先同行3.3.4

擴張前景：供應鏈+產品力持續(xù)輸出，渠道+同店仍具向上空間3.4KKV&九木雜貨：KKV盈利能力改善，九木季度收入達近兩年新高四、美容高端消費：復銳醫(yī)療科技&美麗田園醫(yī)療健康，低估值美容龍頭4.1

美麗田園醫(yī)療健康：醫(yī)美占比回升，門店拓張+同店銷售增長驅動收入增長4.2

復銳醫(yī)療科技：宏觀環(huán)境致使業(yè)務增長放緩，北美地區(qū)產品表現強勁五、投資建議與行業(yè)評級六、風險提示7一、布局中國制造：庫存周期尾聲，訂單修復在即81.1申洲國際：訂單及產能利用率邊際改善營收及利潤存貨周轉存貨（億元，左）應收賬款及票據（億元，左）應收賬款天數（右）營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）營收YOY141.9凈利潤YOY存貨周轉天數（右）16014012010080100%80%60%40%20%0%135.9908070605040302010014012010080128.078.8124.8133.4126.3115.6124.3124.1113.711%92%14%102.30%63.262.320%52.03%47.762.134.145.974.7-3%6%3%-15%-10%36.661.9-8%26.06060-11%22.354.8-20%-40%-60%-80%404025.123.722.021.311.52020-56%002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12020H12021H12022H12023H1盈利能力核心客戶結構：2023H1四大客戶占比為80%銷售費用率管理費用率財務費用率毛利率凈利率Nike

Uniqlo

Adidas

Puma

其他客戶收入35%31.5%30.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%29.7%19.6%17%11%15%12%16%13%16%15%17%14%19%19%20%30%25%20%15%10%5%24.5%22.6%22.4%11%16%21.6%12%16%20.3%19.4%18.4%20%17.4%24%20%19%22%22%18%15.5%6.7%9.2%8.2%18%33%24%22%29%8.4%8.0%7.9%7.4%6.4%0.6%29%30%30%30%30%1.3%0.7%0.9%0.8%25%0.7%0.6%0.7%0.5%0.6%0.9%0.7%1.3%0%0.4%2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H19資料：Wind，同花順iFinD，申洲國際公司公告，國海證券研究所1.1.1申洲國際：下游品牌客戶去庫存順利圖：NIKE去庫存情況圖：Adidas去庫存情況10資料：Wind，昂跑官網，國海證券研究所1.2

維珍妮：訂單向上趨勢明朗，關注2024年利潤率修復營收及利潤：海外客戶去庫周期較長，業(yè)績承壓存貨周轉營業(yè)收入（億港元）凈利潤（億港元）營收yoy315%利潤yoy存貨周轉率（次）存貨周轉天數應收賬款周轉率（次）應收賬款周轉天數9080706050403020100350%300%250%200%150%100%50%12108100908070605040302010010.210.29.38.58.37.75.67.55.07.55.77.54.5146%6.64.06.0102%31%5.75.418%3%64.940%-23%-66%4.04.02.031%30%25%21%10%7%1%0%-8%-6%-6%4-50%-100%-57%-26%-78%20FY24H1盈利能力環(huán)比改善(%)核心客戶結構：FY2023前兩大客戶占比為27.5%銷售費用率管理費用率財務費用率毛利率凈利率30Lbrands

HanesBrands

PVH

Uniqlo24.724.524.123.823.422.725201510521.621.470%60%50%21.320.820.719.613.9%11.3%

13.3%11.6%15.6%7.9%40%

15.6%

10.3%10.52.610.52.310.02.69.92.79.92.59.82.29.62.611.0%8.92.311.5%20.6%24.2%8.32.022.5%21.4%7.41.97.62.230%20%7.02.410.8%18.1%16.3%12.8%12.8%14.7%35.0%32.2%30.5%30.0%

28.4%

30.1%10%0%0FY2013

FY2014

FY2015

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FY2017

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FY2022

FY202311資料：Wind，同花順iFinD，維珍妮公司公告，國海證券研究所1.3創(chuàng)科實業(yè)：產品成本端下行有望驅動公司業(yè)績回升、利潤率修復圖：23H1營收達68.8億美元，同比-2.19%圖：23H1毛利率同比+0.7pct，凈利率同比-1.3pct圖：23H1存貨周轉天數為208天，較去年同期-3.5天圖：創(chuàng)科實業(yè)客戶家得寶業(yè)績指引變化最新指引報告期為FY2023Q3此前指引(23-08-15)最新指引(23-11-14)銷售額同比FY22下降營業(yè)利潤率2%-5%3%-4%14.1%-14.2%18億美元9-11%14%-14.3%18億美元7-13%利息支出每股收益同比FY22下降稅率24.5%24.5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

12資料：創(chuàng)科實業(yè)年報，家得寶財報，國海證券研究所1.3.1創(chuàng)科實業(yè)：公司營收相關的重要指標注：由于1991-2000年公司未披露分地區(qū)詳細營收數據，考慮到北美地區(qū)營收占比超70%，因此圖表中1992-2001年北美營收同比數據為公司整體營收同比數據。13資料：彭博，wind，國海證券研究所1.3.2

創(chuàng)科實業(yè)：引申聯邦基金目標利率逐年下降，較長期目標為2.5%圖：引申聯邦基金目標利率（%）●

FOMC成員點圖預測●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●單位：（%）20235.3755.3320244.6253.7653.42520253.6253.3720262.8753.2652.839較長期FOMC點圖中值2.5聯邦基金期貨—最新值OIS-最新值5.332.91714資料：彭博（數據日期：2023年12月13日），國海證券研究所1.4

思

摩

爾

：

國

內

市

場

底

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，

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市

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限圖：23H1營收同比-9.4%達51.2億元圖：23H1毛利率較去年同期-11.6pct，凈利率-10.5pct請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

15資料：思摩爾公司公告，同花順iFinD，國海證券研究所1.5中國供應鏈出海：SHEIN收入&GMV高速增長，用戶數增長迅速圖：2022年收入達227億美元，2022-2025ECAGR達37.1%圖：SHEINGMV（億美元）：預計2025年GMV達806億美元圖：SHEIN年下載量于2022年突破2億圖：2022年SHEIN用戶數增長至約為2020年的5倍16資料：FinancialTimes，界面新聞，BusinessofApps，上海證券報，網經社，晚點LatePost公眾號，新消費日報官博，國海證券研究所1.5.1SHEIN模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式數據分析+產品設計樣衣打版爆款商品商品銷售&營銷物流運輸數據支持線上產品爬取線下買手搜集公域營銷多平臺投放大小網紅合作聯盟營銷生產完成自送模式小訂單（約100件）取貨模式SHEIN合作物流后端款式生成訂單測試按需求補單流行元素預測組合元素設計私域營銷社交媒體運作本土化運營定期活動SHEIN中國中心倉重新設計非爆款產品消費者數據中心供應商環(huán)節(jié)流量營銷環(huán)節(jié)倉儲物流環(huán)節(jié)17資料：晚點LatePost公眾號，國海證券研究所1.5.2出海快時尚競爭格局：巨頭入場，競爭加劇TEMUSHOPEESHEINTIKTOK上線時間所屬公司商業(yè)模式盈利2022年9月2015年2012年2017年5月拼多多類自營模式SeaLimited平臺模式Shein自營模式為主，今年5月啟動平臺模式購銷價差為主字節(jié)跳動/購銷價差平臺傭金、廣告費、物流等增值服務費用東南亞、中國臺灣、拉丁美洲為主注重高性價比的人群廣告費為主目標市場目標客群主要品類用戶人數供應商模式北美站為首站注重高性價比的人群女裝、日用品類為主截至23年4月0.7億類自營模式歐美、中東、東南亞年輕女性東南亞市場18-24歲的年輕人群體美妝、時尚、食品、電子產品等截至23Q3為16億“全托管”模式電子、快消、生活、時尚等品類截至23Q3為2.2億時尚女裝品類為主截至23年12月0.9億小單快返無貨源模式資料：SHEIN官網，BusinessofApps，DCTAgency，藍鯨財經，大數跨境，界面，TikTok官網，Shopee官網，淘嘟嘟門戶18網站，國海證券研究所二、運動鞋服品牌：庫存出清折扣企穩(wěn)，低估值具備性價比192.1紡服行業(yè)：需求弱修復，有序去庫存中中國:社會消費品零售總額:當月同比(%)403020100-10-20-30中國:紡織業(yè):產成品存貨:同比(%)中國:產能利用率:紡織業(yè):當季值(%)353025201510585807570656081.380.780.979.979.979.579.679.579.278.678.378.277.877.777.477.677.276.776.976.976.276.275.574.772.767.20-5-10-1520資料：Wind，國海證券研究所2.2運動鞋服行業(yè)：2013-2022年運動鞋服市場規(guī)模CAGR為11.6%2007-2022年中國運動鞋服市場規(guī)模（億元）與增速（%）50004500400035003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%運動鞋服市場規(guī)模（億元人民幣）YOY（%）32%CAGR：11.6%3627354914%21%319919%3123269116%221514%13%13%10%11%19049%1669148314181392-2%1347-3%13061154103920082%7900%-2%2020-5%-10%0200720092010201120122013201420152016201720182019202120222007-2022年中國鞋類市場規(guī)模（億元）與增速（%）15%13%11%9%鞋類市場規(guī)模（億元人民幣）YOY（%）600050004000300020001000013%12%467012%CAGR：3.8%411311%10%6%450243526%41638%38198%36202%7%35407%341632095%29095%26054%23013%20751936179120071%-1%-3%-5%-4%2022-4%2020200820092010201120122013201420152016201720182019202121資料：Euromonitor，國海證券研究所2.3

運動鞋服品牌格局：市場集中度提高，國貨品牌市占率逐年攀升2015-2022年中國運動鞋服TOP10品牌市占率&CR10(%)2015-2022年中國鞋類TOP10品牌市占率&CR10(%)耐克斯凱奇阿迪達斯喬丹安踏361度李寧匡威FILA內資品牌特步耐克喬丹阿迪達斯FILA斯凱奇百麗安踏匡威李寧特步內資品牌90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%37.0%79.3%1.2%35.4%77.7%1.4%78.1%1.2%34.6%0.8%1.5%76.8%1.3%0.8%1.4%1.7%73.6%32.7%2.7%4.3%0.9%1.4%1.5%1.9%2.7%4.5%3.1%4.4%70.1%2.9%3.9%1.3%0.8%1.3%1.1%67.0%3.1%3.0%2.9%1.4%3.8%2.9%3.9%63.9%6.6%5.0%7.3%28.4%2.6%1.4%4.2%2.9%3.0%5.3%4.8%5.4%5.9%4.6%6.5%6.0%6.3%2.7%4.9%2.3%2.1%2.3%3.0%4.2%1.5%4.3%0.7%1.4%0.7%1.6%2.3%3.3%2.1%2.4%4.7%3.7%24.2%2.5%4.5%2.5%1.8%6.3%2.0%7.5%0.7%1.6%5.6%2.2%21.2%2.0%1.9%6.0%6.5%9.1%2.9%4.0%6.8%8.6%0.4%3.5%4.4%6.2%2.9%3.4%9.3%38.4%9.8%0.6%1.9%0.4%1.3%1.8%4.2%6.6%10.4%42.7%18.2%6.9%9.0%2.5%2.8%8.4%0.5%2.3%0.3%1.2%2.0%17.7%4.3%1.8%2.2%2.0%8.1%7.8%33.7%16.6%11.0%32.6%18.8%0.9%2.0%14.8%5.9%29.5%19.2%1.7%1.9%1.4%28.3%18.3%6.4%13.0%29.8%29.6%16.1%7.1%12.0%4.7%15.0%1.6%6.5%10.1%8.8%15.3%9.1%11.2%10%1.7%0.8%5.4%9.1%4.3%3.5%5%10.3%20209.4%20199.5%20219.5%202220.1%202018.2%201718.7%201818.8%201918.1%20218.3%201816.9%201617.0%202215.5%20157.0%5.8%20164.6%20150%2017內資品牌在中國運動鞋服市場的占有率穩(wěn)步提升：2015-2022年內資品牌所占份額由30%上升至43%；2021-2022年該份額的提升更為顯著，同比增長均在4pct以上。中國鞋類市場集中度持續(xù)提高，內資品牌市占率逐年攀升：2022年鞋類市場CR10達到37%，與2015年相比提升幅度在一倍以上；內資品牌所占份額同樣實現了超一倍的增長，數值已接近18%。資料：Euromonitor，國海證券研究所222.4李寧：2023H2庫存持續(xù)出清，看好2024年輕裝上陣19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中單23Q223Q310%-20%中段↑中單位數↑30%4

30%-

10%-0%低

40%中段20%高段段↑10%-

80%-

90%-

40%-

30%-

20%-20%中段90%高段

100%低50%低段40%低段30%高段10%-

10%-流水增速中單位數中單位數高單位數↓22%20%中段20%低段

位數↓↑↑↓↑↑段↑↑↑↑↑↓↑收入增速32.7%31.3%-1.2%8.7%/65%49%21.7%8.2%13.0%///新品折扣率改善超1pct終端零售折扣改善超3.5pct折扣//高單位數改善3.1中單位數加深3.6中單位數加深4.2略有加深3.8庫銷比4.84.24.74.23.9毛利率49.7%48.6%49.5%48.8%55.9%50.7%50%46.9%48.8%/?受消費復蘇不及預期及竄貨影響，2023年增長承壓，看好庫存持續(xù)出清下2024年輕裝上陣。1）經營表現：2023Q3李寧（不含李寧YOUNG）整個平臺零售流水同比中單位數增長。線下渠道（包括零售及批發(fā)）同比高單位數增長，其中直營渠道同比20%-30%低段增長及批發(fā)渠道同比低單位數增長；電子商務同比低單位數下降，2022Q3線下中雙位數增長，電商20%中段增長，高基數給今年三季度帶來一定恢復壓力；同店方面，截至2023Q3，整個平臺同店銷售同比中單位數下降，零售渠道同比中單位數增長及批發(fā)渠道同比10%-20%低段下降，電子商務同比下降低單位數。庫存方面，雙十一促銷活動及公司專業(yè)品類竄貨可控后，我們預計年底公司庫存周轉、庫齡結構都會得到進一步的改善，2024年公司庫存壓力將顯著緩解。2）門店情況：公司持續(xù)優(yōu)化渠道及店鋪結構，加速低效店鋪處理。截至2023Q3，國內李寧門店數量（不含李寧YOUNG）共計6,294個，較Q2凈增加127個，本年至今凈減少1個，其中零售業(yè)務凈增加57個，批發(fā)業(yè)務凈減少58個。李寧YOUNG門店數量共計1,370個，較Q2凈增加89個，本年至今凈增加62個，公司進一步優(yōu)化線下渠道結構，我們預計未來公司將持續(xù)推動旗艦店、標桿店、超級奧萊等高效大店落地，加大優(yōu)質購物中心的門店拓展，同時加速低效店鋪的處理以及優(yōu)化店鋪結構。23資料：李寧公司公告，李寧官網，國海證券研究所2.4.1

李寧牌SSSG情況：2023年同店恢復乏力，直營渠道相對穩(wěn)健年份渠道第一季度第二季度第三季度第四季度全年零售批發(fā)中單位數下跌中單位數下跌持平低單位數增長中單位數下跌中單位數下跌低雙位數增長高單位數增長持平低單位數下跌2017電子商務50%-60%（低段）90%-100%（中段）30%-40%（低段）高雙位數增長40%-50%（低段）整體零售持平低雙位數增長高單位數增長高單位數增長低單位數下跌高單位數增長低雙位數增長中單位數增長中單位數增長高單位數增長批發(fā)電子商務整體零售批發(fā)電子商務整體零售批發(fā)電子商務整體中單位數增長30%-40%（高段）低雙位數增長低單位數增長30%-40%（中段）高單位數增長10%-20%（低段）10%-20%（低段）30%-40%（中段）10%-20%（中段）高雙位數下跌高單位數增長30%-40%（低段）低雙位數增長10%-20%（低段）10%-20%（低段）50%-60%（中段）10%-20%（高段）低單位數下跌中單位數增長50%-60%（中段）中雙位數增長10%-20%（高段）10%-20%（中段）40%-50%（低段）20%-30%（低段）高單位數增長中單位數增長20182019202040%-50%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（低段）40%-50%（低段）10%-20%（高段）中單位數下跌中單位數下跌30%-40%（低段）中單位數增長高單位數增長10%-20%（低段）30%-40%（高段）10%-20%（中段）低雙位數下跌20%-30%（中段）中單位數下跌中單位數下跌30%-40%（高段）低單位數增長中單位數增長30%-40%（低段）低雙位數增長低雙位數增長零售批發(fā)90%-100%低段增長70%-80%低段增長80%-90%高段增長80%-90%低段增長30%~40%低段增長20%~30%中段增長30%~40%中段增長20%~30%高段增長中單位數增長20-30%中段10-20%高段40-50%中段30-40%中段40-50%高段40-50%低段中單位數下降低單位數下降2021電子商務整體80%-90%高段增長20-30%高段20-30%低段20%-30%10%-20%30%-40%10%-20%中段增長低段增長中段增長高段下降高段下降零售20%-30%高段下降20%-30%低段下降低單位數下降10%-20%批發(fā)高單位數增長20222023低單位數增長電子商務整體10%-20%中段增長高單位數增長持平20%-30%10%-20%低段下降低段增長高單位數增長中單位數增長10%-20%高段下降零售批發(fā)低單位數下降高單位數增長低單位數下降20%-30%低段下降高單位數下降低單位數增長低單位數增長低單位數增長10%-20%低段下降低單位數下降電子商務整體中單位數下降24資料：李寧公司公告，李寧官網，國海證券研究所2.5

安踏體育：流水穩(wěn)健復蘇，FILA重回增長，多品牌矩陣再次擴充19Q1

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23Q310%-10%-

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10%-10%-20%低段10%-20%高段安踏品牌20%-25%↓低單位

低單位

40%-35%-10%-20%中段↑中單位

中單位數

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中單位

高單位

高單位20%低段

20%中

20%中

20%高低單位↓數↑數↑45%↑

40%↑數↓↑↓數↑數↑數↑↑段↑段↑段↑↑↑FILA品牌10%-20%低段↑10%-20%低段↓10%-

10%-20%高

20%低50%-

50%-

中單位55%↑

55%↑

數↓20%-

25%-25%↑

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中單位數

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10%-20%數↓

低段↑高單位數↑↑↑↑段↑段↑65%-55%-70%↑

60%↑10%-20%低段↑其他品牌30%-

25%-

高單位

25%-35%↑

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75%↑

50%↑↑↑?2023流水增長穩(wěn)健，FILA重回高質量增長，看好未來庫存改善。1）分品牌來看，2023Q3安踏品牌流水同比高單位數增長；FILA品牌流水同比10-20%低段增長；可隆、迪桑特等其他品牌流水同比45-50%增長，整體流水增長穩(wěn)健，FILA流水延續(xù)良好態(tài)勢，后續(xù)隨著天氣轉冷及冬季產品上新，Q4終端流水有望加速增長。庫存方面，Q4雙十一、雙十二等購物節(jié)活動下公司2022Q4積壓貨品持續(xù)出清，我們預計2023年底庫存將進一步改善。2）收購MAIA

ACTIVE補充女子運動板塊，進一步強化集團品牌組合。

MAIAACTIVE產品價位段主要在329-899元，品牌2022年銷售額達5億元，已進入全面盈利，截至2023年6月20日，MAIAACTIVE已橫跨全國11個城市、覆蓋36家線下門店，預計今年年底將達到40家線下門店的總量。目前MAIAACTIVE在瑜伽運動品類方面已形成一定的市場影響力，建立了消費者品牌心智，具備較大增長潛力。此次收購對安踏體育旗下女子運動業(yè)務板塊起到補充作用，進一步強化集團的品牌組合，我們看好未來集團女子運動板塊產品力、品牌力的不斷提升。25資料：安踏公司公告，國海證券研究所2.6特步國際：2023年流水高質量增長，渠道庫存及折扣水平健康19Q1

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23Q3零售銷售增長（線上及線下）

20%超過20%-

低單位數跌高單位數30%-35%中單位數同比增長

高位數同

同比增長

高雙位數

高雙位數超過20%

約20%

超過20%中單位數約55%20%-25%30%-35%

中單位數25%跌幅幅增長增長20%-25%

比下跌七至七五折

約七折四個半月至約20%

同比增長

同比增長約七五

七五折至

七五折至

七五折至

六五折至

六五折至七

六五折至

六五折

七折至七

七五折至

七五折至

七五折至折七至七五折七至七五折七至七五折零售折扣水平約七五折約七五折八折七八折八折七折折七折至七折五折八折八折八折約四個月約五個半

五個月至五五個月

約四個半以下少于5個

少于五個

四個半月至五個月渠道庫存周轉同店銷售增長約四個月

約四個月

約四個月約五個月—約四個月—約四個月——月個半月月五個月月月低雙位數低雙位數約10%低雙位數/26資料：特步公司公告，國海證券研究所2.7361度經營數據：高基數下表現亮眼，童裝增長強勁19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

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23Q1

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23Q3主品牌零售額低單低單低單低單25%-低雙高單低單高雙15%-低雙高雙高雙低雙中雙大致低雙低雙約位數↑

位數↑

位數↑

位數↑

30%↓

位數↓

位數↓

位數↑

位數↑

20%↑

位數↑

位數↑

位數↑

位數↑

位數↑

持平位數↑

位數↑

15%↑童裝品牌零售額高單位數↑

高單25%-低雙高單20%-30的低段↑低單位數↑高單位數↑

位數↑中單位數↑30%-15%-25%-20%-20%-20%-低單20%-20%-25%-30%↓

位數↓

位數↓35%↑

20%↑

30%↑

25%↑

25%↑

25%↑

位數↑

25%↑

25%↑

30%↑電子商務平臺零售額約約約約約約約/50%↑

40%↑

45%↑

25%↑

35%↑

30%↑

30%↑??主品牌Q3流水保持高質量增長，童裝產品增幅亮眼。2023Q3主品牌線下零售額同比增長約15%，361度電商平臺零售額同比增長約30%，整體延續(xù)上半年高質量增長態(tài)勢，雙十一購物節(jié)活動下，我們預計公司Q4終端流水依然能夠保持良好增長趨勢；Q3兒童線下零售額同比增長約25%-30%，公司童裝產品線一直具備創(chuàng)意優(yōu)勢，強調性價比與時尚性，我們預計未來361度兒童增長具備較強可持續(xù)性。專業(yè)跑鞋與產品矩陣表現亮眼，產品創(chuàng)新力提升明顯。2023年，公司飛飚Future、飛飚Future碳絲等及國際線產品亮相柏林，賦能跑者征戰(zhàn)柏林馬拉松賽事，其中飛飚Future為國內首家采用贏創(chuàng)尼龍12粗胚超臨界發(fā)泡工藝，能量回饋增至90%。在運動潮流產品方面，發(fā)布[飛云]滑板鞋布局滑板市場，作為潮流品類重點支線，增加品牌潮流運動方面的認知度。三季度，公司雨屏鞋受到追捧，尤其在南方地區(qū)，該品類更換率較高。籃球鞋方面，第四代阿隆戈登籃球鞋天貓平臺定價699元，其回彈率能達到75%。公司旗下產品矩陣不斷擴展，我們預計未來公司新品類在市場都能夠有不錯的銷售成績。27資料：361度公司公告，361度公司官網，國海證券研究所2.8耐克數據：毛利率逐季提升，庫存改善收入及同比增長利潤及同比增長12,68713,315

12,82510,66010,32610,10412,24812,3442500200015004001874144914,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000011,24310,5941201009,61110,18411,357

12,23410,87112,3909,9489,374291.0

13961468-4.61,450

300200961367219.5110110,35712,939

801518125115091439133112401031-0.36040200-20-40-601115133723.510929896,3135284731.6-23.18471000500100-1617.01410

107710971.143545-3.7-11-110.4-0.425.211.014.9-1.2-13.012.26.9-11.2-38-21.7-179.90(100)(200)(300)-790-500-1000利潤（百萬美元）YOY（%）

右軸收入（百萬美元）YOY（%）

右軸毛利率(%)庫存及同比增長9,6629,32689058,45410,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000508,4207,7006,506494744.243.37,3678,6986,69940302010046.546.66,69345.6

45.845.96,1995,8355,6226,70545.745.55,41531.06,09045.14544.844.26,85415.344.244.344.35,2275,8074445434139373543.822.843.65,38843.343.142.915.114.915.015.711.66.97.26.80.3

1.2

0.9-0.10.4-10.0-1.8-7.0-10-2037.3庫存（百萬美元）YOY（%）

右軸28資料：Bloomberg，耐克財報，國海證券研究所2.8.1耐克大中華區(qū)數據：庫存持續(xù)出清，收入端改善大中華區(qū)庫存變化情況大中華區(qū)EBIT變化情況1247140012001000800600400200011131137

113644%50%40%30%20%10%0%120010008006004002000100%80%60%40%20%0%973111511051120106010831182114841%67475%69169433%89170%66991688235%1044973-4%78456977527%

48%56170121%69070284068872327%27%57154169324%29%28%22%55624%21%19%19%511529525-3%50231165225%15%18%3%2%6%639-10%-23%-13%-15%-19%-36%-20%-40%-60%-80%3%-1%-3%-3%

-3%-16%-7%-55%-10%-10%-20%息稅前利潤（百萬美元）息稅前利潤-YOY（右軸）庫存（百萬美元）存貨-YOY（右軸）大中華區(qū)收入變化情況25002000150010005002298227951605040302010021601982199417881933184715062018441780181017351697167922164716561588261561154413792424191716161165-3-3-5-5-8-10-20-30-16-202019Q1

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2024Q1收入(百萬美元)

收入

-YOY(%)右軸-19029資料：Bloomberg，耐克財報，國海證券研究所三、興趣零售品牌消費品出海：名創(chuàng)優(yōu)品供應鏈出海，海外市場高速增長303.1新理性消費主義：消費者消費觀念趨于務實及理性?

新理性消費主義（Neorational）：疫情以來，隨著經濟壓力和生活不確定性的增加，消費者的消費觀念及消費行為趨于務實和理性，由發(fā)展型消費替代原有的炫耀型消費。此觀念下，消費者會更加嚴格地審視需求，減少沖動消費，關注商品的本質，在海量信息面前，對各類推薦持審慎態(tài)度，于充分考察、比較之后，在多種品牌和渠道之間，尋找最適合自己的選項。在追求新鮮感的同時，越發(fā)注重意義感。圖：消費者在購買產品前考慮維度：自我滿足置于流行追求之上73.3%62.1%58.7%44.4%9.9%47.8%是否真正需要該產品該產品是否適合自己購買后能否物盡其用購買是否帶來經濟負擔該產品是否正值流行期該產品帶來的好處注：艾瑞咨詢調研消費者在購買產品時的考慮維度，截至2023.5，X=1500圖：過半消費者認同理性消費理念圖：消費者為了理性會審慎選擇圖：31%消費者購買所有商品時均要比價注：艾瑞咨詢調研，消費者認同的消費觀念，消費者為了理性消費采取的措施，截至2023.5，X=150031資料：埃哲森，德勤，艾瑞咨詢，金臺資訊，國海證券研究所3.1.1情緒需求催生興趣消費，高情感附加產品市場維持高增圖：社交&精神需求為年輕人群主要消費訴求?

社交、情感及精神消費訴求的提升催生興趣消費?！芭d趣消費”概念由名創(chuàng)優(yōu)品集團董事會主席于2020年首次提出，指社交、情感及精神訴求的提升帶來的一種新的消費趨勢，主要體現于擁有一定經濟基礎及消費觀念新潮的年輕一代，在日常購物、娛樂花銷上除關注產品/服務的使用價值外，還追求產品/服務的社交、悅己、情感屬性、文化屬性等附加價值。圖：興趣消費受情感及自我表達驅動?

興趣消費驅動高情感附加產品市場發(fā)展?jié)摿M一步釋放。根據艾媒咨詢數據，72.3%的消費者的主要訴求為社交需求，44.6%的消費者會關注商品附加的精神需求。且在興趣消費的帶動下，積木與香薰行業(yè)2020年-2025E的CAGR分別達18.9%/21.9%，高情感附加值產品市場規(guī)模增長迅速。數據日期：截至2022.4，X=3059，1990-2009年出生人群圖：興趣消費驅動高情感附加產品市場發(fā)展?jié)摿M一步釋放，情緒與悅己需求驅動積木與香薰行業(yè)持續(xù)增長32資料：艾媒咨詢，巨量算數，國海證券研究所3.1.2“新青年”成為興趣消費主力軍，月均興趣支出占比達28%圖：新青年群體特征?

新青年受新消費觀念影響成為興趣消費主力軍。90后及00后是目前消費市場中最活躍的群體，截至2021年中國90后及00后人口數接近3.2億人，約占總人口23%，且由于出生于互聯網時代，在新潮消費觀念的影響下，他們呈現出更明顯的個性化消費特征，對商品的“品質”以及精神文化有明顯需求。經濟層面出生年份成長環(huán)境u

父母經濟支持u

消費價格約束少u

多元消費理念“互聯網原住民”1990-2009年興趣愛好社會層面?

位處新一線城市及月可支配收入在12000元以上的新青年每月興趣消費支出更高。根據艾媒數據顯示，超5成新青年每月興趣消費頻次為3-5次，新一線城市中，新青年每月興趣消費支出占比超3成以上的人數比例達30.5%，在每月可支配收入12000元以上的人群中，支出占比超3成以上的人數比例達43.4%。?

受教育程度普遍較高，追求更豐富的精神世界潮流鞋服新式餐飲三坑服飾生活好物新式茶飲潮玩積木?多元化信息的攝入使相同愛好的人群聚集?

社交、購物的需求提升形成消費圈層格調香薰

游戲游藝

網游氪金

數字藏品圖：超1/3青年每月興趣消費在5次及以上圖：新青年每月興趣消費支出占比（分城市等級）圖：新青年每月興趣消費支出占比（分月可支配收入）注：艾媒咨詢調研，2022年年3月-4月，X=305933資料：艾媒咨詢，國海證券研究所3.1.3興趣消費與生活消費緊密結合且覆蓋廣泛興趣消費品牌潮玩積木興趣消費種草平臺線上潮流鞋服“三坑”服飾文創(chuàng)IP生活好物新式茶/餐飲線下格調香薰游藝桌游網游氪金34資料：艾媒咨詢，國海證券研究所3.2

中國零售折扣：性價比消費趨勢推動折扣零售行業(yè)發(fā)展表：主流國產折扣店自有品牌及聯名品牌折扣店好特賣自有品牌代表聯名品牌代表俠趣春光、嘻螺會、開小差木頭奇奇、強小魯、逸口樂、KASUREOO、初本笙、小食萬象嗨特夠元氣森林甄象自有小象生活奧特樂/小龍坎、大龍燚、黃老五、認肚咕咕養(yǎng)一頭牛牛奶營行·鮮牛乳、旺著明·五常折扣牛/長春米、鮮啤表：2022年度中國折扣店連鎖品牌排名品牌名好特賣門店數量416主要分布上海、北京、深圳全國排名11品牌名門店數量51主要分布成都123奧特樂折扣牛掃貨貓唯品倉29212約5047鄭州、開封廣州、佛山YUKI惠購會員店153廣州13456嗨特購小象生活（惠買喵）比宜德120120+81北京141516東羅西搜（嗨特賣）奧樂齊462625蘇州上海北京南京、鎮(zhèn)江、無錫、常州上海、無錫、昆山悠品食惠北京、上海、杭州、南京、武漢、貴陽等地7小紅島70南京17盒馬生鮮奧萊20+89京小盒約70約60西安、貴陽重慶1819折滿滿1616上海、杭州、南京西安條馬批發(fā)部清倉食品折扣店10愛折扣（原食惠邦）52天津、北京、河北、太原20折堂優(yōu)品10+南充、達州等地35資料：艾媒咨詢，新視線，CBNData，國海證券研究所3.3名創(chuàng)優(yōu)品財務：國內拓店進度超預期，看好海外直營高速發(fā)展圖：FY24Q1營收37.9億元，同比+36.7%圖：國際收入同比維持高增，FY24Q1增速達40.8%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

36資料：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告（FY24Q1為截至2023年9月30日季度），國海證券研究所3.3.1名創(chuàng)財務：GPM持續(xù)提升，國內外盈利能力均改善圖：FY24Q1銷售費用率達16.9%，較去年同期+3.2pct，一般行政費用率較去年同期-1.5pct圖：毛利率穩(wěn)步提升，FY24Q1達41.8%，較去年同期+6.1pct37資料：Wind，國海證券研究所3.3.2名創(chuàng)財務：Q4為海外旺季，提前備貨下存貨顯著增加圖：FY24Q1存貨同比+41.2%至18.6億元圖：FY24Q1存貨周轉天數為67.5天，同比+4.3天38資料：Wind，國海證券研究所3.3.3名創(chuàng)優(yōu)品同行對比：名創(chuàng)優(yōu)品市場份額&門店布局領先同行名創(chuàng)優(yōu)品KKV及KK館九木雜物社TOPTOYX11樂高成立時間定位2011年2015年2016年成立時間定位2020年2020年1932年提供多品類及高上新的生活家居產品，以時尚、創(chuàng)意、高性價比產品吸引消費者主打空間美學設計和品類風格的門店，提供高性價比優(yōu)質產品亞洲潮流玩具集合店，集合多個品牌和IP的潮

新時尚玩具集合店流玩具主打簡約風格產品，商品價格優(yōu)惠主打教育、啟發(fā)、智慧及創(chuàng)意分布國家主營品類105個國家中國、印度尼西亞中國分布國家主營品類中國中國130個國家盲盒、美術玩具及車庫

盲盒、美術玩具及車庫家居裝飾、紡織品、配飾、配飾、化妝品、個護、

玩具、化妝品、小型電化妝品、個護、小型電子

小型電子產品、零食、

子產品、時裝、配飾、全年齡段的組裝玩具工具工具產品、零食、香薰、文具飲品、香水、文具文具業(yè)務模式中國門店數客單價（元）SKU數量直銷