環(huán)保公用行業(yè)高股息配置策略分析報告：擁抱高股息穿越下行周期

證券研究報告

|行業(yè)專題環(huán)保公用2024年1月30日擁抱高股息，穿越下行周期環(huán)保公用高股息配置策略目

錄CONTENTS0102030405060708高股息紅利資產(chǎn)凸顯防御價值水電：來水改善，業(yè)績穩(wěn)步增長火電：容量電價出臺，盈利能力穩(wěn)定性提升燃氣：城燃價差修復，順價改革持續(xù)推進水務：水價具備上調(diào)空間，關注分紅提升潛力固廢：資本開支高峰已過，龍頭具備提升分紅潛質(zhì)投資建議風險提示1。01高股息紅利資產(chǎn)凸顯防御價值2。經(jīng)濟弱復蘇時期，紅利指數(shù)具備良好防御屬性

經(jīng)濟弱復蘇背景下高股息具備良好防御屬性：2023年，上證指數(shù)較年初下跌3.7%，滬深300較年初下跌11.4%，上證紅利指數(shù)上漲2.7%。個股角度看，2023年，上證紅利指數(shù)50只樣本股中，有38只股票實現(xiàn)上漲，其中14只股票漲幅超過30%，高股息資產(chǎn)展現(xiàn)良好配置價值；

高股息資產(chǎn)意味著業(yè)績穩(wěn)健、資本開支減少，現(xiàn)金流情況良好，分紅穩(wěn)定，估值較低，具備較強的抗風險能力。公用事業(yè)中水電、燃氣，環(huán)保板塊中水務和垃圾焚燒等均具備以上特征。2023年上證指數(shù)&上證紅利指數(shù)收盤價350033003100290027002500上證指數(shù)上證紅利指數(shù)資料：wind，德邦研究所3環(huán)保公用高股息標的總結公用事業(yè)板塊：

水電：水電項目經(jīng)歷長周期和高投入的建設周期后，成本中主要為固定資產(chǎn)折舊，穩(wěn)定運營階段現(xiàn)金流充沛，具備保障高分紅高股息率能力，具有顯著防御價值。近期看，23H2來水改善，四季度發(fā)電量同比增長12%，水電板塊盈利能力有望持續(xù)修復，具有向上彈性。我們重點推薦：【長江電力】，建議關注【華能水電】。

火電：各火電公司歷史分紅水平受原料價格影響有所波動，展望2024，庫存高位+煤價位于窄幅區(qū)間波動+煤電容量電價出臺，火電板塊盈利能力有望進一步改善，提升火電板塊分紅能力。重點推薦：【華能國際】【穗恒運A】；建議關注：【華電國際】。

燃氣：國際氣價中長期或將呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，燃氣公司綜合采購成本降低；2023年國內(nèi)表觀需求整體處于提振態(tài)勢，銷氣量實現(xiàn)恢復性增長；疊加順價政策持續(xù)推進，助力城燃公司毛差修復，燃氣行業(yè)高分紅高股息價值凸顯。建議關注：2023-2025年將分紅底線提升至70%的【藍天燃氣】；2023-2025年實施特別派息，且承諾分配現(xiàn)金紅利每年增加額不低于0.15元/股的【新奧股份】。環(huán)保板塊：

水務：我國水務基礎設施建設完善，當前水價下的水費支出占比遠低于用水方能夠承受的1.5%下限，水價具有一定的上調(diào)空間。建議關注水務行業(yè)后續(xù)分紅提升潛力。重點推薦：【中原環(huán)?！?；建議關注：【洪城環(huán)境】【重慶水務】【興蓉環(huán)境】。

固廢：截至2022年我國城市垃圾焚燒能力已超80萬噸/日，提前完成“十四五”規(guī)劃，固廢治理行業(yè)資本開支高峰期已過，進入運營期的項目可實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金回流，具備較強裝備制造能力和廣泛項目布局的龍頭企業(yè)有望依托自身優(yōu)勢橫向拓展，提升公司整體固廢處理能力，進一步優(yōu)化資產(chǎn)結構、獲得長久穩(wěn)定收益，垃圾焚燒龍頭或將迎來分紅率提升。重點推薦：【旺能環(huán)境】；建議關注：【軍信股份】。資料：德邦研究所402水電：來水改善，業(yè)績穩(wěn)步增長5。2023Q4水力發(fā)電量同比增長12%

23H2來水改善+同期低基數(shù)，23Q4水電發(fā)電量同比+12.2%。2023年，長江上游烏東德水庫來水總量約1029.08億立方米，較上年同期偏枯5.46%；三峽水庫來水總量約3428.46億立方米，較上年同期偏豐0.71%。發(fā)電量看，水電發(fā)電量自23年8月以來同比持續(xù)修復，23Q4發(fā)電量為2828億千瓦時，同比增長12.2%。我國水電發(fā)電量當月同比（%）我國水電發(fā)電量當月值504030201001,6001,4001,2001,0008006004002000-10-20-30-40水電產(chǎn)量當月同比水電月度發(fā)電量（億千瓦時）資料：長江電力公司公告，wind，德邦研究所6水電盈利穩(wěn)健，現(xiàn)金流良好

水電具備現(xiàn)金奶牛屬性：2018-2022年，水電板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入比重均超40%；

水電公司穩(wěn)健盈利：從近五年水電板塊凈利率看，凈利率整體在20%以上，2021-2022年受到來水偏枯等影響略有下滑；20-22年大型水電機組投產(chǎn)帶來存量機組增發(fā)效益，預計2023年大水電公司盈利能力將提升。水電現(xiàn)金流情況良好水電板塊凈利率較高6050403020100353025201510502018201920202021202220182019202020212022水電經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入（%）水電板塊銷售凈利率（%）資料：wind，北極星電力網(wǎng)，北極星水力發(fā)電網(wǎng)，央視網(wǎng)，德邦研究所7水電主要公司分紅情況水電主要公司近年來分紅比例（%）及分紅政策梳理20182019202020212022五年均值分紅政策

2022年6月發(fā)布22-24年分紅規(guī)劃：每年現(xiàn)金分紅原則上不低于母公司當年實現(xiàn)可供股東分配利潤的百分之五十，對2016年至2020年每年度的利潤分配按每股不低于0.65元進行現(xiàn)金分紅；對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現(xiàn)凈利潤的70%進行現(xiàn)金分紅。

水電年際分紅比例較穩(wěn)定。水電從近五年均值看，長江電力最高，為長江電力72.2%，且近五年均保持60%以上分66.1669.4460.5370.5794.2972.2公司章程規(guī)定：每年現(xiàn)金分紅原則上不低于母公司當年實現(xiàn)可供股東分配利潤的百分之五十。對2016年至2020

年每年度的利潤分配按每股不低于

0.65

元進行現(xiàn)金分紅；對

2021至2025

年每年度的利潤分配按不低于當年實現(xiàn)凈利潤的

70%進行現(xiàn)金分紅。紅，長江電力2022年6月發(fā)布分紅規(guī)劃，其中指出對2021-2025年分紅比

在公司盈利、無重大投資項目且現(xiàn)金能夠滿足公司持續(xù)經(jīng)營的前提下，最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。韶能股份53.5167.3525.22195.260.0068.27例不低于70%；在當年實現(xiàn)盈利的情況下，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于公司當年實現(xiàn)的可用于分配的凈利潤的30%桂冠電力華能水電63.5646.670.8549.4268.1859.5787.4552.4249.1346.3167.8350.86

韶能股份和桂冠電力近五年均值超65%，韶能股份承諾近三年累計分配利潤不低于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。而桂冠電力則承諾盈利情況下，單一年份分紅比例不低于30%。

每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年可實現(xiàn)的可供分配利潤的50%公司在當年盈利、累計未分配利潤為正，且現(xiàn)金流滿足公司正常經(jīng)營和長期發(fā)展的前提下，應以現(xiàn)金方式分配股利。公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上每

10股不低于4元（含稅）；公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。并根據(jù)具體發(fā)展階段和資本開支計劃，分別設定了20%/40%/80%的差異化分紅政策。川投能源36.9950.7952.9657.150.7649.72

公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%，且

2021-2023

年公司擬每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當年實現(xiàn)的合并報表可分配利潤的

50%。國投電力黔源電力34.9924.913535.3624.7850.0126.0550.2530.9641.1228.29

公司章程：公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。并根據(jù)具體發(fā)展階段和資本開支計劃，分別設定了20%/40%/80%的差異化分紅政策。公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%34.73資料：各公司公告，各公司章程，wind，德邦研究所8水電行業(yè)股息率梳理主要水電公司近年來股息率（%）情況股息率（%）五年平均股息率（%）證券代碼

證券簡稱分類2018/12/3110.324.282019/12/312020/12/313.592021/12/312022/12/312.65600025.SH

華能水電

水力發(fā)電600900.SH

長江電力

水力發(fā)電600236.SH

桂冠電力

水力發(fā)電600674.SH

川投能源

水力發(fā)電600886.SH

國投電力

水力發(fā)電000791.SZ

甘肅能源

水力發(fā)電000601.SZ

韶能股份

水力發(fā)電002039.SZ

黔源電力

水力發(fā)電000722.SZ

湖南發(fā)展

水力發(fā)電7.803.703.893.452.672.724.512.260.742.583.592.343.201.430.580.980.951.135.393.863.683.432.532.062.051.960.833.654.064.454.263.473.463.783.272.803.242.542.962.911.144.030.750.002.312.341.970.831.430.00資料：wind，德邦研究所9注：各年股息率基于當年末收盤價計算，平均股息率計算基于各公司2018-2022年股息率數(shù)值03火電：容量電價出臺，盈利能力提升10。煤電容量電價機制出臺，煤電盈利穩(wěn)定性提升省級電網(wǎng)煤電容量電價表(2024-2025年)

11月10日，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《關于建立煤電容量電價機制的通知》，決定自2024年1月1日起建立煤電容量電價機制，對煤電實行兩部制電價政策。

合理確定容量電價水平，煤電盈利獲保障?！锻ㄖ访鞔_煤電容量電價標準全國統(tǒng)一確定為每年每千瓦330元，同時基于各地煤電機組在電力系統(tǒng)中轉型速度的不同，《通知》分別規(guī)定了不同比例的容量電價。2024~2025年對云南、四川、河南、重慶、青海、廣西、湖南等7個轉型速度較快的地區(qū)，按照50%容量電價（165元/千瓦）執(zhí)行；對于其他地區(qū)，在2026年以前，則按照30%容量電價水平（100元/千瓦）執(zhí)行。2026年開始，統(tǒng)一按照不低于50%水平執(zhí)行。按照100元/千瓦，2022年全國燃煤平均發(fā)電利用小時數(shù)4594h計算，度電補貼可達0.022元。資料：國家，國家能源局，德邦研究所11全社會用電量持續(xù)增長，火電壓艙石重要性凸顯

2023年全社會用電量增速迅猛：2023年全社會用電量92241億千瓦時，同比增長6.7%，其中自9月以來，連續(xù)四月用電量同比增速超9%，反映我國經(jīng)濟復蘇良好態(tài)勢，我們認為2024年用電量或將進一步增長；

根據(jù)國家能源局發(fā)布的12月全社會用電量數(shù)據(jù)：2023年12月，我國規(guī)模以上工業(yè)火電增速加快，水電、風電、太陽能發(fā)電增速回落，核電降幅擴大。其中，火電增長9.3%，增速比11月份加快3.0個百分點，火電壓艙石作用依舊顯著。2021-2023.11火電月度發(fā)電量及增速2023年分月全社會用電量及增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000302520151050-5-10-1510,0008,0006,0004,0002,000014121086420-2-4-6火電月度發(fā)電量（億千瓦時）yoy（%，右軸）全社會月度用電量（億千瓦時）yoy（右軸，%）資料：wind，國家能源局，德邦研究所12動力煤庫存高位，煤價窄幅波動

煤炭庫存方面：截至2024年1月18日，秦皇島港煤炭庫存約540萬噸，北方港煤炭庫存2240萬噸，均較2023年底略有下滑，較2022年同期分別增長32.4%、25.8%，煤炭庫存依然處于近年來相對高位。

2023年進入11月后，動力煤價格整體在窄幅區(qū)間內(nèi)波動運行，港口的高庫存或將繼續(xù)對煤價形成壓制，疊加2024年來自印尼和澳大利亞等國進口煤將繼續(xù)維持0關稅，綜合來看，我們預計后續(xù)動力煤價格或繼續(xù)維持窄幅震蕩態(tài)勢。秦皇島港煤炭庫存水平北方港煤炭庫存水平廣州港印尼煤庫提價（元/噸）8007006005004003003,0002,5002,0001,5001,0005003,2002,8002,4002,0001,6001,2000秦皇島港煤炭庫存（萬噸）北方港煤炭庫存（萬噸）廣州港:庫提價:印尼煤(A10%,V41%,S0.6%,Q5500)資料：wind，德邦研究所13盈利彈性較大，各公司分紅規(guī)劃具有差異化

我們梳理了火電相關公司近五年平均分紅比例，其中（1）華電國際、江蘇國信近五年平均分紅比例較高，分別為428%、117%，但由于火電行業(yè)盈利的波動性，兩家企業(yè)近五年分紅比例波動較大，其中江蘇國信2018-2019/2021年并未實施分紅；（2）內(nèi)蒙華電、廣州發(fā)展、華能國際、申能股份和京能電力近五年平均分紅比例超50%。分紅規(guī)劃方面看，單一年份分紅承諾達50%的有華能國際、大唐發(fā)電；京能熱力對2023-2025年年均現(xiàn)金分紅金額為不低于70%?；痣娭饕痉旨t比例（%）情況資料：wind，各公司公告，各公司章程，德邦研究所14火電行業(yè)股息率情況主要火電公司近年來股息率（%）情況股息率（%）五年平均股息率（%）證券代碼

證券簡稱分類2018/12/314.161.394.103.812.732.514.153.171.490.951.771.991.561.364.071.301.710.922.742019/12/312020/12/314.907.355.366.203.976.122.603.814.114.272.613.031.784.021.543.091.241.821.412021/12/312022/12/314.703.402.910.003.690.001.131.040.462.203.600.572.340.000.350.000.301.070.00600863.SH

內(nèi)蒙華電

火力發(fā)電600027.SH

華電國際

火力發(fā)電600642.SH

申能股份

火力發(fā)電600023.SH

浙能電力

火力發(fā)電600578.SH

京能電力

火力發(fā)電200539.SZ

粵電力B

火力發(fā)電000531.SZ

穗恒運A

火力發(fā)電601991.SH

大唐發(fā)電

火力發(fā)電000690.SZ

寶新能源

火力發(fā)電000027.SZ

深圳能源

火力發(fā)電600098.SH

廣州發(fā)展

火力發(fā)電000600.SZ

建投能源

火力發(fā)電600795.SH

國電電力

火力發(fā)電600011.SH

華能國際

火力發(fā)電600021.SH

上海電力

火力發(fā)電000539.SZ

粵電力A

火力發(fā)電000966.SZ

長源電力

火力發(fā)電000543.SZ

皖能電力

火力發(fā)電000899.SZ

贛能股份

火力發(fā)電4.583.983.795.053.855.581.462.653.540.810.762.452.142.421.612.933.442.562.052.544.672.710.000.000.001.930.000.842.161.240.000.000.000.000.000.000.000.004.184.163.783.012.852.842.252.132.092.082.001.611.561.561.521.461.341.271.24資料：wind，各公司公告，德邦研究所15注：各年股息率基于當年末收盤價計算04燃氣：城燃價差修復，順價改革持續(xù)推進16。國際氣價高位回落，國內(nèi)天然氣表觀消費量穩(wěn)步增長

國際氣價大幅回落，LNG進口成本降低，促使城燃公司在成本端逐漸下滑。2020年至2023年國內(nèi)LNG到岸價格波動震蕩，整體自2022年上半年達到峰值后高位下滑，2023年以來上游氣源供給增加，氣價出現(xiàn)大幅回落，在歷史相對低位窄幅震蕩，城燃公司進口端采購成本降低；

荷蘭TTF天然氣期貨價格大幅下降，國內(nèi)廠商的長協(xié)定價有望降低。

近年來荷蘭TTF天然氣價格波動震蕩，整體自2022年下半年達到峰值后高位下滑，2023年呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，歷史價格處于相對低位，國內(nèi)城燃公司長協(xié)定價有望下行，降低綜合購氣成本；

國內(nèi)天然氣消費量恢復增長，城燃售氣量增速有望回升。2023年國內(nèi)天然氣表觀消費量較上年同期持續(xù)回升，月均同比增長在10%左右，遠期看，天然氣在雙碳目標達成之前作為重要的低碳過渡能源，消費量有望持續(xù)增長。國內(nèi)LNG到岸價荷蘭TTF天然氣期貨價格國內(nèi)天然氣表觀消費量（2023）10080604020030025020015010050400350300250200150100501412108642000中國:表觀消費量:天然氣:當月值中國:表觀消費量:天然氣:當月同比國內(nèi)液化天然氣到岸價格（美元/百萬英熱）：wind，英為財情，德邦研究所TTF天然氣期貨價格（歐元/百萬英熱）資料17城燃順價改革持續(xù)推進近期各省市天然氣調(diào)價文件

我國現(xiàn)行的天然氣定價機制為政府+市場地區(qū)文件名發(fā)布時間主要內(nèi)容化定價雙軌制。目前我國由政府指導定價向市場定價機制過渡。隨著《關于全面深化改革若干重大問題的決定》、《關于推進價格機制改革的若干意見》、《天然氣基礎設施建設與運營管理辦法》等一系列政策的發(fā)布，我國天然氣定價機制改革逐漸形成了“管住中間、放開兩頭”的總體思路。《關于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格有關事項的通知》居民用戶第一、二、三檔銷售價格分別調(diào)整為3.02、3.62、4.23元/立方米；執(zhí)行居民用管道天然氣銷售價格的非居民用戶，管道天然氣銷售價格調(diào)整為3.32元/立方米。江蘇無錫2023.8居民生活一檔用氣價格由每立方米（下同）2.50元調(diào)整至2.79元，二檔用氣價格由3.00元調(diào)整至3.29元，三檔用氣價格由3.75元調(diào)整至4.04元。居民獨立采暖用氣。2023.8

一檔用氣價格由2.40元調(diào)整至2.69元，二檔用氣價格由3.00元調(diào)整至3.29元，三檔用氣價格由3.75元調(diào)整至4.04元。執(zhí)行居民氣價的非居民用戶用氣價格由2.53元調(diào)整至2.82元?！蛾P于調(diào)整我市城市燃氣管網(wǎng)居民天然氣銷售價格的通知》天津市山東濟南江蘇南京《關于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格的通知》啟動居民用天然氣價格上下游聯(lián)動機制，調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格。每立方米上調(diào)0.2元，新規(guī)9月1日起執(zhí)行自2023年7月1日起，調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格。居民用氣第一、二、三檔銷售價格分別調(diào)整為3.03元/立方米、3.64元/立方米、4.24元/立方米，分別上調(diào)0.30元2023.7《關于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格有關事項的通知》2023.6

/立方米、0.36元/立方米、0.42元/立方米；執(zhí)行居民用管道天然氣銷售價格的學校等非居民用戶，銷售價格按第一、二檔氣價平均水平執(zhí)行，銷售價格調(diào)整為3.34元/0.33元/立方米。

我國天然氣順價機制仍需完善，天然氣市場化改革任重道遠。當前我國天然氣上下游價格聯(lián)動機制仍然不完善，天然氣價格高企狀況下，工業(yè)用戶和城燃企業(yè)均需承擔較大壓力。我國天然氣定價仍以政府指導為主。鑒于2021年以來高位震蕩的天然氣價格現(xiàn)狀，近期多省市出臺了相關價格調(diào)節(jié)政策，上調(diào)居民端和非居民端用氣價格，天然氣順價改革進程持續(xù)推進。立方米，上調(diào)根據(jù)中石油天然氣銷售內(nèi)蒙古分公司《調(diào)整方案》規(guī)定，2023年4月1日-2024年3月31日我區(qū)居民用天然氣門站在基準門站價格的基礎上上浮15%，即天然氣經(jīng)營企業(yè)購氣價格增加0.192元/立方米。為及時疏導天然氣價格矛盾，根據(jù)居民用天然氣價格動態(tài)調(diào)整機制，居民用天然氣終端銷售價格也應上調(diào)0.192元/立方米?！秲?nèi)蒙古發(fā)展和改革委員會關于調(diào)內(nèi)蒙古

整居民和非居民用管道天然氣銷售價格的

2023.3通知》（內(nèi)發(fā)改價費字[2023]435號）居民用氣銷售價格暫不作調(diào)整；決定對非居民管道天然氣銷售價格進行調(diào)整，學校、社會福利機構等非居民用戶用氣價格執(zhí)行居民用氣第一、第二檔價格的平均價4.69元/立方米。居民以外其他用戶（工業(yè)、商業(yè)、公建等）管道天然氣計量價格由現(xiàn)行價格5.97元/立方米上調(diào)為6.31元/立方米?！蛾P于調(diào)整化州中燃城市燃氣發(fā)展有限公司管道天然氣銷售價格有關問題的通知》廣東化州2023.3配氣價格按照“準許成本+合理收益”的原則核定，即通過核定城鎮(zhèn)燃氣企業(yè)的準許成本，監(jiān)管準許收益，考慮稅收等因素確定年度準許總收入，核定配氣價格。年度準許總收入由準許成本、準許收益以及稅費之和扣減其他業(yè)務收支凈額確定，即：準許總收入=準許成本+準許收益+稅費之和-其他業(yè)務收支凈額?！蛾P于完善城鎮(zhèn)配氣價格監(jiān)管的實施意見（征求意見稿）》山東省天津2023.22023.2《天津市“十四五”擴大內(nèi)需戰(zhàn)略實施方案》完善綠色電力交易機制，推動跨?。▍^(qū)）綠電交易。健全要素市場化交易平臺，完善電力市場化交易機制；深化天然氣市場化改革，推動設立石油天然氣交易中心。18資料：國家，各地區(qū)，各地區(qū)人民政府官網(wǎng)，澎湃新聞，國際能源網(wǎng)，北極星能源網(wǎng)，德邦研究所燃氣行業(yè)分紅情況梳理

行業(yè)高分紅特征顯著。從近年分紅比例均值來看，東方環(huán)宇、藍天燃氣、佛燃能源、陜天然氣均超65%；

新奧股份2023年8月發(fā)布新分紅方案：未來三年分配現(xiàn)金紅利每年增加額不低于0.15元/股，此外，23年12月公司公告將出售煤炭資產(chǎn)取得的投資收益進行特別派息，2023年-2025年每股現(xiàn)金分紅0.25元、0.22元、0.18元（均含稅）。

藍天燃氣2023年提出：將2023-2025年分紅比例底線從30%提升至70%。燃氣主要公司分紅比例（%）情況及分紅政策20182019202020212022均值分紅政策603706.SH605368.SH東方環(huán)宇藍天燃氣59.650.0063.580.00108.7069.5197.2454.9796.7083.5585.17

根據(jù)公司后續(xù)發(fā)展實際情況分別分紅底線為20%/40%/80%69.34

2023.11月公告：2023-2025年分紅比例底線提升至70%2022年提出，如無重大投資計劃或重大現(xiàn)金支出發(fā)生，公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年度實現(xiàn)的可分配利潤的30%。002911.SZ002267.SZ佛燃能源陜天然氣66.0327.8467.5649.7671.1162.3871.5279.2065.5668.3665.492023年提出：每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的10%，任意三個連續(xù)會計年度內(nèi)以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于該三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%108.26605169.SH603053.SH洪通燃氣成都燃氣0.000.000.0077.6053.1351.9854.5635.2154.2554.93

2023年提出：單一年度以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年度實現(xiàn)的可分配利潤的10%48.1752.53

2023年提出：每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年實現(xiàn)的可分配利潤的百分之二十2022年提出三年分紅規(guī)劃：2023-2025年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年實現(xiàn)的可供分601139.SH603393.SH深圳燃氣新天然氣41.8647.8248.9542.4245.7252.2534.0022.6030.6027.4640.22配利潤的25%公司每年至少進行一次利潤分配,每連續(xù)三年累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%38.512023年8月提出差異化分紅方案：2023-2025年每年現(xiàn)金分紅不少于當年實現(xiàn)的可分配利潤的10%，最近三年以現(xiàn)金方式累計分配利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%；分配現(xiàn)金紅利每年增加額不低于0.15元/股（含稅）；公司公告將出售煤炭資產(chǎn)取得的投資收益進行特別派息，2023年-2025年每股現(xiàn)金分紅0.25元、0.22元、0.18元（均含稅）。600803.SH新奧股份19.2521.1125.6521.2926.9922.86資料：wind，各公司公告，各公司章程，德邦研究所19注：藍天燃氣&洪通燃氣均值計算基于2020-2022年數(shù)據(jù)；成都燃氣基于2019-2022年數(shù)據(jù)燃氣行業(yè)市盈率

燃氣行業(yè)市盈率位于歷史較低水平：燃氣板塊市盈率自2006-2007年上升達到峰值后高位下滑，2023年平均值僅為18X，較2007年115X的均值出現(xiàn)大幅回落，處于2007年后歷史較低水平。

分個股看：截止2023.12.31，新奧股份/藍天燃氣/陜天然氣市盈率LYR分別為8.92X/12.6X/13.23X。申萬燃氣板塊2000年至今市盈率變化250200150100500申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:燃氣資料：wind，德邦研究所20燃氣行業(yè)股息率情況主要燃氣公司近年來股息率（%）情況股息率（%）五年平均股息率（%）證券代碼

證券簡稱分類2018/12/314.222019/12/312020/12/316.512021/12/312022/12/317.031.475.293.758.325.088.101.992.761.812.543.281.011.623.171.51600681.SH

百川能源燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣燃氣6.257.616.003.242.792.250.002.302.880.001.881.261.221.171.970.377.781.060.004.024.075.413.461.812.232.971.812.891.321.761.672.106.366.826.053.383.933.543.852.362.742.381.862.351.231.382.071.40834014.BJ特瑞斯1.5122.446.96831010.BJ

凱添燃氣002911.SZ

佛燃能源002267.SZ

陜天然氣603706.SH

東方環(huán)宇605368.SH

藍天燃氣601139.SH

深圳燃氣603393.SH

新天然氣605169.SH

洪通燃氣603689.SH

皖天然氣603053.SH

成都燃氣600635.SH

大眾公用600917.SH

重慶燃氣600803.SH

新奧股份603080.SH

新疆火炬12.002.553.321.353.091.303.680.000.002.792.903.282.540.002.381.511.530.001.981.281.331.121.242.111.400.001.62資料：wind，各公司公告，德邦研究所21注：各年股息率基于當年末收盤價計算，藍天燃氣、洪通燃氣、成都燃氣、新疆火炬股息率計算基于上市以來數(shù)值05水務：水價具備上調(diào)空間，關注分紅提升潛力22。水務行業(yè)全景

根據(jù)水的流轉路徑，水務產(chǎn)業(yè)鏈可以分為：原水生產(chǎn)和供應、自來水生產(chǎn)和供應、自來水銷售、污水處理（排水）、再生水（中水）生產(chǎn)和銷售；

水務行業(yè)主要特征：（1）區(qū)域經(jīng)營壟斷性強；（2）市場化程度較低；（3）資本開支高峰期后長期發(fā)展相對穩(wěn)定。水務及水處理產(chǎn)業(yè)鏈污水排放中水回用污水處理企業(yè)及居民用戶原水水費自然水體原水自來水供應水費原水處理廠自來水廠處理后原水水資源費政府制定自來水價格資料：資產(chǎn)信息網(wǎng)，千際投行，南京水務集團官網(wǎng)，德邦研究所23水務行業(yè)基礎設施基本完善，供水普及率接近100%

水務基礎設施基本完善，2022年我國水務固定資產(chǎn)投資規(guī)模達4707億元，其中供水投資1003億元，占比21%；排水投資2677億元，占比57%；污水及再生處理投資1028億元，占比22%。

供水普及率接近100%，2022年，我國城市供水普及率為99.39%，縣城供水普及率為97.86%，供水行業(yè)已進入成熟期。我國城市&縣城供水普及率接近100%全國水務行業(yè)投資額（億元）全國供水總量99.391008060402006000500040003000200010000900800700600500400300200100010%8%6%4%2%97.860%-2%-4%-6%-8%城市供水普及率（%）縣城供水普及率（%）供水排水污水處理及再生利用我國供水總量（億立方米）同比增速（右軸）資料：wind，住建部，《2022

年城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒》，德邦研究所24水務行業(yè)定價基本水價水資源費(稅）單價/污水處理費附加費/基金單價/元·m-3序號城市單價/單價/占比/%占比/%占比/%占比/%元·m-32.072.613.883.403.102.802.452.403.052.172.352.402.402.152.301.691.281.231.781.701.301.221.301.551.491.532.051.271.041.101.601.942.102.202.102.10元·m-31.571.390.400.200.350.400.400.100.150.100.100.150.200.200.100.200.800.800.200.200.600.601.000.200.060.100.100.100.500.600.120.200.400.200.200.10元·m-31.360.900.950.950.951.000.951.001.001.820.950.760.950.950.951.150.950.950.951.000.951.000.500.951.140.950.951.100.800.951.100.811.001.000.951.001北京天津石家莊長春鄭州濟南西安重慶昆明上海呼和浩特銀川哈爾濱沈陽福州南京成都面昌廣州杭州合肥貴陽太原蘭州南寧長沙海口武漢拉薩烏魯木齊名字保額青島寧波大連廈門41.4053.2774.1974.7370.4566.6764.4768.5772.6253.0669.1272.5165.6765.1568.6655.5942.2441.2860.7558.6241.2743.2646.4357.4155.3953.1365.7151.4244.4434.3856.7455.7560.0064.7164.6265.6331.4028.177.654.407.959.5210.532.863.572.442.944.535.976.062.996.5826.4026.856.836.9019.0521.2835.717.412.233.473.204.0521.3718.754.255.7511.435.886.153.1327.2018.3718.1620.8821.5923.8125.0028.5723.8144.5027.9422.9628.3628.7928.3637.8331.1531.8832.4234.4830.1635.4617.8635.1942.3832.9930.4544.5334.1929.6939.0123.2828.5729.4129.2331.25--

根據(jù)水利部發(fā)展研究中心官網(wǎng)，我國水務行業(yè)定價由：城鎮(zhèn)居民生活階梯水價主要由自來水單價、污水處理費、水資源費(稅)、附加費/基金等構成。2--3--4--5--6--7--①

自來水單價：主要考慮自來水廠的供水成本、運行管理費、利潤和稅金等；我國38--9--101112131415161718192021222324252627282930313233343536----②

污水處理費：是城市污水集中處理設施按照規(guī)定向排污者提供污水處理的有償服務而收取的費用，以保證污水集中處理設施的正常運行；--6----個重點城市水價現(xiàn)狀------③

水資源費(稅)：是對授予申請取水戶水資源的使用權，依據(jù)水資源有償使用的相關法規(guī)規(guī)定向取水戶收取的費(稅)，目前全國除河北、北京、天津、山西、內(nèi)蒙古、山東、河南、四川、陜西、寧夏等10個試點省份征收水資源稅外，其余各地均征收水資源費；④

附加費/基金：主要包括生活垃圾處理費、水廠建設費、地方專項費等，根據(jù)各地項目構成不同，收費也不同，主要用于地方重點水利建設投資、城市公共事務等。-----0.3-9.52-------0.30-10.420.02-0.64--0.55-17.19-0.53-15.23--------25資料：水利部發(fā)展研究中心官網(wǎng)，德邦研究所注.現(xiàn)狀數(shù)據(jù)截止2021年底我國水價具有上調(diào)空間

根據(jù)水利部發(fā)展研究中心官網(wǎng)，我國基本水價占第一階梯終端水價的比例介于34.38%～74.74%，平均占比58.62%。水資源費(稅)占第一階梯終端水價的比例介于2.23%～35.71%，平均占比9.87%，其中占比低于10%的城市有25個，約占統(tǒng)計城市數(shù)的2/3。

按照我國城鎮(zhèn)居民生活第一階梯水價標準，2020年我國36個重點城市水費支出占可支配收入比例介于0.21%～0.67%之間?！端ㄔO項目經(jīng)濟評價規(guī)范》(SL72—2013)規(guī)定，城市居民人均水費支出占可支配收入比例在1.5%～3%以內(nèi)時，為用水戶可接受范圍。當前，我國36個重點城市水費支出占比均遠低于1.5%，表明當前水價水平遠低于用水戶承受范圍下限，水價具有一定的上調(diào)空間。

2021年，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設部頒布施行《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》《城鎮(zhèn)供水定價成本監(jiān)審辦法》，以“準許成本+合理收益”為核心思路，進一步完善城鎮(zhèn)供水價格形成機制。36個重點城市2021年第一階梯終端水價構成情況（南36個重點城市2021年第一階梯終端水價構成情況（平均）36個重點城市2021年第一階梯終端水價構成情況（北方）方）1.01%1.47%1.88%26.70%33.02%30.04%55.90%61.66%10.62%58.62%9.87%9.20%基本水價

水資源費（稅）

污水處理費

附加費基本水價

水資源費（稅）

污水處理費

附加費基本水價水資源費（稅）污水處理費附加費資料：水利部發(fā)展研究中心官網(wǎng)，德邦研究所26水務估值分析

水務行業(yè)市盈率位于歷史最低值：水務及水治理板塊市盈率自2014-2015年上升期后持續(xù)下滑，2023年平均值僅為16X，較2015年57X均值大幅回落，估值為2015年以來最低。

分個股看：截至2023.12.31，重慶水務/興蓉環(huán)境/洪城環(huán)境/中原環(huán)保市盈率LYR分別為14.3X/10.5X/10.6X/15.8X。申萬水務及水治理板塊2000年至今市盈率變化140120100806040200市盈率:水務及水治理資料：wind，德邦研究所27水務主要公司分紅情況水務主要公司分紅比例（%）情況及分紅政策

行業(yè)進入成熟期，具備低估值+高分紅特征。從近五年分紅比例均值看，重慶水務、洪城環(huán)境均超過50%；股息率方面，重慶水務/洪城環(huán)境五年平均股息率達4.46%/3.9%；

重慶水務2023年提出未來三年分紅規(guī)劃：每年以現(xiàn)金形式分配的股利不少于當年可分配利潤總額的60%；

我們認為，隨著水務行業(yè)進入成熟運營期，資本開支趨于平穩(wěn)+現(xiàn)金流穩(wěn)定，具備良好投資價值。資料：wind，各公司公告，各公司章程，德邦研究所28水務行業(yè)股息率梳理主要水務公司近年來股息率（%）情況股息率（%）平均股息率（%）證券代碼證券簡稱分類2018/12/313.092019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31600461.SH601158.SH000544.SZ000685.SZ600008.SH688096.SH000598.SZ600874.SH601199.SH002573.SZ300388.SZ601368.SH603797.SH605081.SH600168.SH300664.SZ603903.SH洪城環(huán)境重慶水務中原環(huán)保中山公用首創(chuàng)環(huán)保京源環(huán)保興蓉環(huán)境創(chuàng)業(yè)環(huán)保江南水務清新環(huán)境節(jié)能國禎綠城水務聯(lián)泰環(huán)保太和水水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理水務及水治理4.364.593.993.032.430.001.941.492.112.331.141.541.470.001.580.500.556.234.983.573.372.472.112.081.772.051.861.341.700.000.001.570.870.646.134.013.913.392.932.771.612.071.411.371.531.905.732.902.470.961.716.245.262.373.134.591.242.292.361.341.802.911.060.000.000.003.002.105.214.783.752.982.952.041.911.801.781.751.651.631.611.451.351.121.095.044.931.992.330.001.641.281.971.391.331.970.860.002.070.290.45武漢控股鵬鷂環(huán)保中持股份資料：wind，各公司公告，德邦研究所29注：各年股息率基于當年末收盤價計算，太和水/京源環(huán)保/德林海/復潔環(huán)保/三達膜上市時間于2018年以后，平均股息率計算基于上市后數(shù)據(jù)06固廢：資本開支高峰已過，龍頭具備提升分紅潛質(zhì)30。垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)鏈

從產(chǎn)業(yè)鏈來看：我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的上游行業(yè)主要包括垃圾清運、垃圾發(fā)電項目設計建造、垃圾焚燒設備制造等；下游行業(yè)主要包括電網(wǎng)公司。垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)向地方政府提供垃圾焚燒處理服務，并收取垃圾處置費；在垃圾焚燒處理過程中利用余熱進行發(fā)電，向電網(wǎng)公司提供電力，并獲得發(fā)電收入。垃圾焚燒發(fā)電項目的BOT運營模式垃圾處理費電價補貼自有資金（約25-30年特許經(jīng)營30%）地方政府環(huán)保企業(yè)銀行期滿移交項目公司貸款（約70%）垃圾焚燒項目地方電網(wǎng)支付電費建設、運營提供電力31資料：千際投行，高瞻智庫，德邦研究所城市垃圾處理行業(yè)進入穩(wěn)定期

城市垃圾清運量增速放緩。2019-2022年，我國城市垃圾清運量約為2.4億噸，增速較“十二五”和“十三五”初期明顯放緩。

垃圾焚燒能力提前完成十四五目標。根據(jù)住建部《2022年中國城市建設狀況公報》，2022年，全國城市生活垃圾無害化處理率99.90%，比上年增加0.02個pct；生活垃圾無害化處理能力110.94萬噸/日，同比增長4.95%，其中，焚燒處理能力占比為72.53%，為80.46萬噸，已提前完成《“十四五”新型城鎮(zhèn)化實施方案》中提出的到2025年城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸的目標。

總體看，我國垃圾焚燒產(chǎn)能投入高峰已過，后續(xù)資本開支縮減有望帶來現(xiàn)金流持續(xù)改善，具備較強裝備制造能力和廣泛項目布局的龍頭企業(yè)有望依托自身優(yōu)勢橫向拓展，提升公司整體固廢處理能力，進一步優(yōu)化資產(chǎn)結構、獲得長久穩(wěn)定收益，垃圾焚燒龍頭或將迎來分紅率提升。我國城市垃圾清運量近年來保持穩(wěn)定全國城市生活垃圾無害化處理能力（萬噸/日）及同比（右軸）30000250002000015000100005000015%10%5%12010080604020016%14%12%10%8%0%6%-5%-10%4%2%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022城市垃圾清運量

(萬噸)yoy（右軸）城市生活垃圾無害化處理能力同比（右軸）32資料：wind，住建部，國家，德邦研究所固廢治理板塊市盈率

固廢板塊：市盈率自2014-2016年上升達到峰值后高位下滑，2023年平均值僅為20X，較2015年時90X的均值大幅回落，處于2015年后歷史低位。

分個股看：截止2023.12.31，城發(fā)環(huán)境/旺能環(huán)境/綠色動力/軍信股份市盈率LYR分別為6.9X/9.1X/12.4X/13.9X。固廢治理板塊市盈率140120100806040200申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:固廢治理資料：wind，德邦研究所33固廢治理行業(yè)分紅政策梳理固廢治理主要公司分紅比例（%）情況及分紅政策20182019202020212022均值分紅政策

我們梳理了固廢治理相關公司近年平每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的10%，且最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的

30%。301109.SZ軍信股份0.000.000.0023.6579.1551.40均分紅比例，其中（1）軍信股份上市以來平均分紅比例較高，2022年達79.15%，兩年均值為51.4%；（2）綠色動力、三峰環(huán)境平均分紅比例超32%。每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的

10%，且最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。601330.SH601827.SH002672.SZ綠色動力三峰環(huán)境東江環(huán)保42.570.0027.910.0055.3634.9231.9019.9730.0930.0822.4532.700.0033.6532.5724.66原則上公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。公司發(fā)布2024年-2026年股東回報規(guī)劃：每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的20%，且任何三個連續(xù)年度內(nèi)，公司以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于該三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。30.1831.11

分紅規(guī)劃方面看，大部分公司按照“現(xiàn)金分紅比例不低于10%，累計三年不低于30%”規(guī)劃分紅。東江環(huán)保、浙富控股為每年不低于20%，三年累計不低于30%。公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年度實現(xiàn)的可供分配利潤的10%。公司在實施上述現(xiàn)金分紅的同時，可以派發(fā)股票股利。603568.SH002034.SZ偉明環(huán)保旺能環(huán)境30.6713.6030.7510.2330.2840.3511.0319.8815.4729.7523.6422.76公司發(fā)布未來三年（2024年-2026年）股東回報規(guī)劃：在符合利潤分配原則、保證公司正常經(jīng)營和長遠發(fā)展的前提下，在滿足現(xiàn)金分紅條件時，公司連續(xù)三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于該三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。公司發(fā)布未來三年（2024年-2026年）股東回報規(guī)劃：以現(xiàn)金方式分配的利潤在滿足利潤分配的前提條件下，不少于當年實現(xiàn)的可分配利潤的10%。300815.SZ600323.SH玉禾田0.0010.0418.4724.5616.9615.0015.4238.3015.6521.9816.80

瀚藍環(huán)境2024年1月發(fā)布公告稱，控股股東南控集團提議：以實施2023年度分配方案時股權登記日的總股本為基數(shù)，向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利金額（含稅）比2022年度提升不低于100%，即每股派發(fā)現(xiàn)金紅利不低于0.44元（含稅）。2023年利潤分配預案：以實施2023年度分配方案時股權登記日的總股本為基數(shù)，向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利金額（含稅）比2022年度提升不低于100%，即每股派發(fā)現(xiàn)金紅利不低于0.44元（含稅）。原則上，公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。瀚藍環(huán)境17.50每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的20%，且任何三個連續(xù)年度內(nèi)，公司以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于該三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。002266.SZ浙富控股18.010.0019.6918.5021.3515.51000885.SZ603588.SH城發(fā)環(huán)境高能環(huán)境19.6010.3310.0212.7110.0410.3410.0010.2710.0311.0111.9410.93每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的10%。公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年實現(xiàn)的可分配利潤的

10%;現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到20%。資料：wind，各公司公告，各公司章程，德邦研究所34注：軍信股份/三峰環(huán)境/玉禾田均值計算分別基于2021-2022/2020-2022/2019-2022年數(shù)據(jù)固廢治理行業(yè)股息率主要固廢公司近年來股息率（%）情況股息率（%）平均股息率（%）證券代碼證券簡稱分類2018/12/312019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31688370.SH301109.SZ601827.SH002034.SZ300815.SZ601330.SH603126.SH600323.SH603568.SH002672.SZ601200.SH002266.SZ831370.BJ688679.SH603588.SH叢麟科技軍信股份三峰環(huán)境旺能環(huán)境玉禾田固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理固廢治理0.000.000.000.910.000.801.361.431.441.220.640.250.000.000.640.000.000.000.680.000.941.431.251.351.670.770.000.960.000.740.000.001.813.141.212.321.310.891.611.250.781.111.221.380.500.000.002.491.740.840.961.021.050.360.750.791.120.710.940.407.935.693.452.773.741.771.311.190.810.001.121.530.000.960.517.932.842.581.851.451.361.291.161.110.980.820.800.720.650.56綠色動力中材節(jié)能瀚藍環(huán)境偉明環(huán)保東江環(huán)保上海環(huán)境浙富控股新安潔通源環(huán)境高能環(huán)境資料：wind，各公司公告，德邦研究所35注：各年股息率基于當年末收盤價計算，叢麟科技/軍信股份/玉禾田/三峰環(huán)境/新安潔/通源環(huán)境上市時間于2018年以后，平均股息率計算基于上市后數(shù)據(jù)07投資建議36。長江電力-競爭要素穩(wěn)健，類債屬性凸顯?全球水電龍頭，類債屬性凸顯。公司是全球水電行業(yè)領導者，通過電站收購實現(xiàn)營收與凈利潤的階梯式增長，2016年公司完成溪、向電站收購，當年業(yè)績即出現(xiàn)大幅上漲，從盈利能力來看，公司毛利率常年保持在60%左右，ROE基本穩(wěn)定在16%，在同行業(yè)中保持領先地位。從現(xiàn)金流來看，公司歷年凈利潤顯著低于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額，充分彰顯了公司“現(xiàn)金奶?！睂傩浴４送?，根據(jù)《中國長江電力股份有限公司未來三年（2022年-2024年）股東分紅回報規(guī)劃》，對

2021年至

2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現(xiàn)凈利潤的70%進行現(xiàn)金分紅，超高的分紅比例彰顯了公司類債資產(chǎn)的價值。???烏白電站注入添動力，高質(zhì)量發(fā)展再邁新臺階。2022年6月，公司審議并通過《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案）》，擬并購云川公司持有的烏東德、白鶴灘水電站資產(chǎn)，資產(chǎn)重組后，公司國內(nèi)水電裝機規(guī)模將由4549.5萬千瓦躍升至7169.5萬千瓦，同比增長57.59%。同時，在梯級調(diào)度方面由“四庫聯(lián)調(diào)”變?yōu)椤傲鶐炻?lián)調(diào)”，預計年發(fā)電量可增加60-70億千瓦時。我們測算烏東德、白鶴灘全面投產(chǎn)后，整體利潤增量為97.51億元，

EPS水平由1.39元/股提升至1.68元/股，將增厚21.41%。蓄水圓滿任務完成，增發(fā)電量值得期待。2023年8月1日，烏東德、白鶴灘水庫蓄水工作啟動；9月10日，三峽水庫蓄水啟動，起蓄水位為158.97米。10月20日，公司所屬長江干流六座梯級水庫已完成2023年度蓄水任務，總可用水量達410

億立方米（同比增加超160億立方米），蓄能338億千瓦時（同比增加超90億千瓦時），隨著公司各水庫蓄水任務圓滿完成，24年六庫增發(fā)效益有望更加顯著。抽蓄建設方面，公司已啟動張掖抽蓄電站建設，該項目總裝機

140

萬千瓦，擬安裝4臺單機容量35萬千瓦的可逆式水泵水輪機組。盈利預測：我們預計2024年來水如期修復，同時疊加六庫聯(lián)調(diào)，看好公司24年業(yè)績高增。預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為780.6億元、878.8億元、895.6億元，增速分別為49.9%（調(diào)整前）、12.5%、1.9%，歸母凈利潤分別為273.9億元、345.5億元、364.5億元，增速分別為28.5%（調(diào)整前）、26.2%、5.5%。37華能國際-火電修復迎業(yè)績拐點，綠電轉型供長期動力???華能旗下電力龍頭，深耕火電轉型新能源。公司隸屬“五大發(fā)電集團”中的華能集團，是國內(nèi)最大的上市發(fā)電公司之一。2022年公司擁有可控發(fā)電裝機容量127.23GW，其中煤電裝機94.06GW，清潔能源裝機容量33.17GW，占比達26.07%，同比提升3.68pct。近年來公司營收平穩(wěn)增長，但利潤受煤價擾動，2021、2022年煤價高位運行，公司分別虧損102.6/73.9億元；2023Q1-Q3，公司共實現(xiàn)營收1913.2億元，同比+4.0%，歸母凈利潤125.6億元，同比+418.7%，其中Q3實現(xiàn)歸母凈利潤62.6億元，環(huán)比+54.1%，創(chuàng)歷史新高。煤價下移+容量電價出臺，火電龍頭業(yè)績望迎兌現(xiàn)。2021-2022年煤炭價格大幅上漲，煤電企業(yè)虧損嚴重，在電力保供的大背景下國家出臺了一系列政策增加煤炭供應，支持煤電企業(yè)緩解成本壓力。2023年以來，受國內(nèi)煤炭增產(chǎn)、澳煤進口放開、需求相對疲軟的影響，國內(nèi)動力煤價格持續(xù)下跌，我們測算在1000/1100/1200/1300元/噸煤價情況下的公司2023年歸母凈利潤水平分別為164.09/100.00/35.91/-28.19億元，預計23年公司火電盈利將大幅修復。此外，參考煤電容量電價機制，我們預計24年公司有望獲取超100億的煤電容量電價補貼，盈利確定性增強。靈活性改造+組件降價加速綠電轉型，助力長期高成長。公司積極響應華能集團號召，大力發(fā)展新能源，2018-2022年，公司風電裝機量由5.14GW增至13.63GW，CAGR達27.6%，光伏裝機由0.96GW增至6.28GW，CAGR達59.9%，新能源裝機占比由5.8%增至15.6%。相比其他傳統(tǒng)綠電運營商，公司具備豐富的火電資源，充沛的現(xiàn)金流保障綠電項目建設，并可通過積極參與火電靈活性改造獲取風光建設指標，成本優(yōu)勢明顯。截至2022年底公司在建風光項目超500億，發(fā)展勢頭強勁，預計2023年硅料及組件價格的降低將提高公司新建項目盈利水平，加快建設投產(chǎn)進度。?盈利預測：我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為2534.1億元、2581.8億元、2672.8億元，增速分別為2.7%、1.9%、3.5%，歸母凈利潤分別為152.3億元、168.7億元、193.1億元，增速分別為306.2%、10.7%、14.5%。38穗恒運A-23年業(yè)績穩(wěn)步修復，新能源多點開花??背靠國企平臺積極轉型新能源，長期發(fā)展動力足。穗恒運A是廣州市國資旗下的重點電力上市公司，公司主營業(yè)務包括電力、熱力生產(chǎn)及銷售，經(jīng)過系列布局延伸，在光伏、儲能、氫能等多領域進行布局，加速構建綠色能源生態(tài)圈。公司背靠廣州高新區(qū)現(xiàn)代能源集團，在項目獲取、融資、投資運營等方面具備較大競爭優(yōu)勢。多維度布局新能源，平臺資金優(yōu)勢出眾。1）光伏方面：公司位于江門的500MWp漁光互補一體化項目已投產(chǎn)，位于潮南隴田、潮陽和平總設計容