基礎(chǔ)化工行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：尋找周期底部景氣拐點(diǎn)掘金國產(chǎn)化廣闊空間

證券研究報(bào)告

|行業(yè)年度策略基礎(chǔ)化工2024年1月13日尋找周期底部景氣拐點(diǎn)，掘金廣闊空間——基礎(chǔ)化工行業(yè)2024年度策略報(bào)告核心要點(diǎn)

投資方向一：周期底部蓄勢(shì)，部分行業(yè)景氣拐點(diǎn)將現(xiàn)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游終端需求逐步改善。部分化工行業(yè)子賽道率先完成庫存去化，且隨著需求復(fù)蘇回暖，行業(yè)供需格局及景氣拐點(diǎn)出現(xiàn)。我們建議關(guān)注以下方向：輪胎行業(yè)：輪胎行業(yè)是萬億級(jí)賽道，需求分為配套及替換端兩類，兼具制造屬性及消費(fèi)屬性，具備一定剛性。國內(nèi)輪胎企業(yè)發(fā)展的長期邏輯在于憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐步替代海外輪胎企業(yè)份額。2023年以來國內(nèi)外輪胎需求復(fù)蘇回暖、中國輪胎出口量同比增長、原材料價(jià)格下跌利好輪胎企業(yè)盈利，國內(nèi)輪胎企業(yè)迎來需求向好與成本改善共振。未來隨著國內(nèi)輪胎企業(yè)在海內(nèi)外基地產(chǎn)能逐漸釋放，長期成長性凸顯。建議關(guān)注：賽輪輪胎、森麒麟、通用股份、貴州輪胎、玲瓏輪胎。

滌綸長絲行業(yè)：短期來看，2023年國內(nèi)紡服需求率先復(fù)蘇、滌綸長絲直接出口向好，滌綸長絲行業(yè)率先完成庫存去化，步入景氣上行周期。當(dāng)前滌綸長絲及下游紡服庫存低位、開工率較高，印證產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。長期來看，國內(nèi)化纖行業(yè)固定資產(chǎn)投資速度放緩，行業(yè)供需拐點(diǎn)出現(xiàn)，長期格局向好。建議關(guān)注：桐昆股份、新鳳鳴。制冷劑行業(yè)：制冷劑為氟化工四大產(chǎn)品體系之一，強(qiáng)力國際公約推動(dòng)制冷劑迭代，目前我國二代制冷劑淘汰過半，三代制冷劑逐漸成為主流產(chǎn)品。我國2024年開始將HFCs的生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平上，中美“陽光之鄉(xiāng)聲明”有望打開氣候治理新局面。隨著制冷劑配供給側(cè)收緊、下游行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，供需格局有望逐步改善，制冷劑價(jià)差有望逐步修復(fù)。建議關(guān)注：巨化股份、三美股份、永和股份、金石資源。

投資方向二：行業(yè)龍頭白馬穿越周期，抉擇順周期強(qiáng)α核心資產(chǎn)。本輪化工品產(chǎn)能擴(kuò)張后，供需格局優(yōu)異的賽道更為稀缺。我們建議關(guān)注：MDI行業(yè)：僅有萬華化學(xué)一家國內(nèi)廠商能夠生產(chǎn)MDI，其在技術(shù)進(jìn)步與成本領(lǐng)先后掌握了擴(kuò)產(chǎn)的主動(dòng)權(quán)，因此雖然由于高利率下游地產(chǎn)相關(guān)需求偏弱，但萬華化學(xué)可以選擇通過加大海外銷售力度、主動(dòng)調(diào)節(jié)出貨策略避免惡性競爭，此外根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)海外龍頭23Q3業(yè)績均出現(xiàn)同比大幅下滑（其中科思創(chuàng)23Q3凈利潤為-0.32億歐元），為保利潤競爭意愿不強(qiáng)，因此MDI從供給格局看仍然是最優(yōu)秀的品種之一，建議關(guān)注：萬華化學(xué)。1。核心要點(diǎn)

煤化工行業(yè)：政策頻發(fā)，煤化工龍頭有望充分受益。2023年下半年國家等6部門發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》指出，從嚴(yán)從緊控制現(xiàn)代煤化工產(chǎn)能規(guī)模和新增煤炭消費(fèi)量，《現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展布局方案》明確的每個(gè)示范區(qū)“十三五”期間2000萬噸新增煤炭轉(zhuǎn)化總量不再延續(xù)。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)在此背景下有望充分受益，建議關(guān)注：華魯恒升、。

投資方向三：新材料長坡厚雪，乘勢(shì)快行。半導(dǎo)體行業(yè)：半導(dǎo)體庫存底部已現(xiàn)，拐點(diǎn)或?qū)⒅粒袠I(yè)beta啟動(dòng)下看好材料段國產(chǎn)化進(jìn)程。據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）最新發(fā)布報(bào)告指出，受周期以及庫存高企影響，全球半導(dǎo)體景氣已在2023年第二季度落底。據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2024年全球半導(dǎo)體銷售額有望快速修復(fù)至5760億美元。隨著庫存快速去化，新增產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)背景下，全球半導(dǎo)體銷售額有望快速修復(fù)。全球半導(dǎo)體周期波動(dòng)的背景下，我國有望憑借核心的材料資源優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)一舉實(shí)現(xiàn)彎道超車。伴隨下游晶圓廠產(chǎn)能密集釋放，建議關(guān)注目前已突破國產(chǎn)化0-1的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建議關(guān)注：華特氣體、金宏氣體、廣鋼氣體、彤程新材、鼎龍股份等。

國瓷材料：新材料平臺(tái)龍頭，長期發(fā)展拐點(diǎn)或現(xiàn)。公司蜂窩陶瓷業(yè)務(wù)未來有望維持增長。精密陶瓷隨著賽創(chuàng)業(yè)務(wù)上下游協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，未來有望維持穩(wěn)健增長?？谇会t(yī)療板塊隨著海外國際化業(yè)務(wù)布局的進(jìn)一步完善，長期發(fā)展?jié)摿Τ渥?。藍(lán)曉科技：公司是國內(nèi)吸附分離材料領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。公司存量業(yè)務(wù)如水處理和超純化、化工與催化、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域保持穩(wěn)健增長。鹽湖提鋰業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，已完成及在執(zhí)行鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目共12個(gè)，合計(jì)碳酸鋰/氫氧化鋰產(chǎn)能8.6萬噸，其中5個(gè)已經(jīng)成功投產(chǎn)運(yùn)營。公司擁有seplife

2-CTC固相合成載體和sieber樹脂，是多肽領(lǐng)域的主要供應(yīng)商，受益于全球范圍內(nèi)GLP-1類多肽藥物銷售大幅增加，公司相關(guān)產(chǎn)品發(fā)貨量顯著提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)能投產(chǎn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2。目

錄CONTENTS1.周期底部蓄勢(shì)，景氣拐點(diǎn)將現(xiàn)1.1

輪胎：需求回暖、成本改善，國產(chǎn)企業(yè)成長性強(qiáng)1.2

滌綸長絲：需求回暖、產(chǎn)能投放放緩，供需拐點(diǎn)將至1.3

制冷劑：供給側(cè)政策收緊，HFCs供需改善景氣上行2.龍頭穿越周期，抉擇強(qiáng)α核心資產(chǎn)2.1

萬華化學(xué)：MDI價(jià)格邊際改善，萬華業(yè)績韌性凸顯2.2

華魯恒升：荊州基地投產(chǎn)在即，打開成長空間2.3：煤制烯烴龍頭，擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)乘勢(shì)快行3.新材料長坡厚雪，3.1

半導(dǎo)體材料：庫存底部已現(xiàn)，看好半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化3.2

國瓷材料：新材料平臺(tái)龍頭，長期發(fā)展拐點(diǎn)或現(xiàn)3.3

藍(lán)曉科技：吸附分離材料龍頭，平臺(tái)效應(yīng)凸顯3。011.周期底部蓄勢(shì)，行業(yè)拐點(diǎn)將現(xiàn)1.1輪胎：需求回暖、成本改善，國產(chǎn)企業(yè)成長性強(qiáng)1.2滌綸長絲：需求回暖、產(chǎn)能投放放緩，供需拐點(diǎn)將至1.3制冷劑：供給側(cè)政策收緊，HFCs供需改善景氣上行4。1.1輪胎：市場(chǎng)規(guī)模達(dá)萬億級(jí)，消費(fèi)具備一定剛性

全球輪胎是萬億級(jí)賽道。2020年受全球疫情影響，全球輪胎銷售額及銷量均出現(xiàn)一定程度下滑，2021年開始出現(xiàn)恢復(fù)。根據(jù)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年全球輪胎銷售額達(dá)到1775億美元，同比增長15.6%，2016年至2021年CAGR約為3.51%。根據(jù)米其林年報(bào)，2021年全球輪胎銷量達(dá)到17.27億條，同比增長8.0%。、華經(jīng)產(chǎn)輪胎下游需求中替換市場(chǎng)是主要需求，消費(fèi)具備一定剛性。輪胎下游需求可分為替換市場(chǎng)與配套市場(chǎng)兩大類。配套市場(chǎng)輪胎指新車在出廠時(shí)所配備的輪胎，需求規(guī)模錨定當(dāng)年汽車的產(chǎn)量。替換市場(chǎng)指后續(xù)使用時(shí)用于更換原廠輪胎的替換輪胎，需求規(guī)模錨定汽車保有量。輪胎行業(yè)發(fā)展與全球汽車行業(yè)發(fā)展保持相關(guān)性，會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期、下游需求景氣度影響，具備一定周期性。但是輪胎作為存量汽車的必選消費(fèi)品，又具備一定消費(fèi)屬性，一定程度上具備了獨(dú)立于汽車行業(yè)景氣度的消費(fèi)剛性。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、米其林年報(bào)數(shù)據(jù)，2021年全球輪胎替換市場(chǎng)需求約11.54億條，配套市場(chǎng)需求約3.56億條，替換市場(chǎng)是輪胎下游的主要需求。圖：全球輪胎銷售額情況圖：全球輪胎銷量情況圖：全球乘用車輪胎市場(chǎng)結(jié)構(gòu)拆分（百萬條）180020%

185010%

1800180017501700165016001550150014501600140012001000800600400200015%10%5%170016001500140013005%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%2016

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2021配套市場(chǎng)

替換市場(chǎng)全球輪胎銷售額（億美元）全球輪胎銷量（百萬條）

同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）資料：、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、輪胎商業(yè)、米其林年報(bào)，德邦研究所。51.1輪胎：開工率提升，國內(nèi)配套及替換需求恢復(fù)顯著圖：2023H1中國乘用車和輕卡、卡車輪胎需求變化

汽車產(chǎn)量增長驅(qū)動(dòng)國內(nèi)輪胎配套需求增長。根據(jù)Wind及中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年1-11月中國乘用車產(chǎn)量為2344.1萬輛，同比增長7.96%。1-11月中國商用車產(chǎn)量367.1萬輛，同比增長25.41%。隨著下游汽車產(chǎn)量增長，國內(nèi)輪胎配套需求呈現(xiàn)顯著復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。19%20%15%10%5%18%16%

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，國內(nèi)輪胎需求顯著恢復(fù)。根據(jù)米其林半年報(bào)，2023年上半年中國乘用車及輕卡胎配套需求增長6%、替換需求增長12%?？ㄜ囕喬ヅ涮仔枨笤鲩L18%、替換需求增長19%。6%需求向好，國內(nèi)輪胎開工率維持高水平。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至11月23日，中國半鋼胎周度開工負(fù)荷率為72.9%，同比增長4.9pct；山東省全鋼胎周度開工率負(fù)荷率61.1%，同比基本持平。0%乘用車及輕卡輪胎配套

替換卡車輪胎圖：中國半鋼胎及山東全鋼胎開工率情況（%）圖：中國乘用車月度產(chǎn)量情況（萬輛）圖：中國商用車月度產(chǎn)量情況（萬輛）100300250200150100507060504030201008060402000201820192020202120222023中國半鋼輪胎周度開工負(fù)荷率山東省全鋼輪胎周度開工負(fù)荷率中國:產(chǎn)量:乘用車:當(dāng)月值中國:產(chǎn)量:商用車:當(dāng)月值資料：卓創(chuàng)資訊、Wind、米其林半年報(bào)、中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，德邦研究所6。1.1輪胎：海外庫存去化，中國輪胎出口向好

22年受歐美通脹壓力、海外經(jīng)銷商庫存積壓，抑制中國出口需求。根據(jù)Wind及海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年中國共實(shí)現(xiàn)新的充氣橡膠輪胎出口量5.53億條，同比下降6.6%。根據(jù)森麒麟年報(bào)分析，歐美通脹壓力較大影響終端需求。2022年下半年，海運(yùn)周期恢復(fù)正常、海運(yùn)流轉(zhuǎn)速度加快，海外輪胎經(jīng)銷商高價(jià)庫存抑制下單需求，需要一定時(shí)間去化庫存。

隨著海外庫存去化，23年中國輪胎出口向好。根據(jù)Wind及海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年1-10月中國新的充氣橡膠輪胎累計(jì)出口5.12億條，同比增長9.8%。2023年國內(nèi)輪胎出口數(shù)據(jù)向好，印證隨著經(jīng)銷商庫存逐漸消耗，海外輪胎需求開始回暖。

代表性國家美國輪胎進(jìn)口數(shù)據(jù)逐月向好。以海外輪胎代表性消費(fèi)國家美國為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年9月美國輪胎進(jìn)口量為2213.28萬條，同比增長2.3%，較年初增長17.4%，輪胎進(jìn)口數(shù)據(jù)逐月向好。圖：中國輪胎年度出口量（萬條）圖：中國輪胎月度出口量（萬條）圖：美國輪胎進(jìn)口情況（萬條）7000060000500004000030000200001000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%6000500040003000200010000350030002500200015001000500002015

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2022出口數(shù)量:新的充氣橡膠輪胎（萬條）同比（%，右軸）中國:出口數(shù)量:新的充氣橡膠輪胎:當(dāng)月值美國:進(jìn)口數(shù)量:輪胎:總計(jì):當(dāng)月值資料：Wind、海關(guān)總署，德邦研究所7。1.1輪胎：原材料價(jià)格下降，帶動(dòng)輪胎盈利改善

原材料成本是輪胎的主要成本構(gòu)成，對(duì)輪胎盈利有較大影響。根據(jù)賽輪輪胎2022年年報(bào)數(shù)據(jù)，輪胎產(chǎn)品成本中原材料成本占比為80.04%，是最大的成本構(gòu)成項(xiàng)，原材料價(jià)格波動(dòng)將對(duì)輪胎盈利造成較大影響。原材料價(jià)格有所回落，帶動(dòng)盈利空間打開。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年以來隨著全球能源價(jià)格下行、大宗商品價(jià)格回落，輪胎主要原材料天然橡膠、順丁橡膠、丁苯橡膠、炭黑等價(jià)格均有所回落。截至11月24日，價(jià)格分別為13091、12187、11763、9047元/噸，而2022H1均價(jià)分別為13174、14049、12430、9486元/噸。隨著輪胎主要原材料價(jià)格回落，輪胎行業(yè)盈利空間有望打開。

輪胎上市公司毛利率逐季提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年以來輪胎上市公司毛利率總體呈現(xiàn)逐季度提高的趨勢(shì)，印證輪胎行業(yè)盈利的修復(fù)趨勢(shì)。圖：輪胎主要原材料價(jià)格情況（元/圖：2022年賽輪輪胎成本結(jié)構(gòu)拆分圖：輪胎企業(yè)單季度銷售毛利率（%）噸）18000160001400012000100008000600040002000035.0能源,5.38%折舊,6.14%其他費(fèi)用,1.91%30.025.020.015.010.05.0人工,6.53%原材料,80.04%0.020192020202120222023賽輪輪胎貴州輪胎森麒麟玲瓏輪胎三角輪胎天然橡膠丁苯橡膠順丁橡膠炭黑通用股份資料：百川盈孚、Wind，賽輪輪胎2022年年報(bào)，德邦研究所8。1.1輪胎：中國輪胎企業(yè)快速崛起，搶占市場(chǎng)份額表：2023年全球輪胎75強(qiáng)榜單（億美元）

三巨頭市場(chǎng)份額明顯下滑，中國企業(yè)快速崛起。近年來輪胎三巨頭普利司通、米其林和固特異市場(chǎng)份額下降顯著。根據(jù)米其林年報(bào)援引輪胎商業(yè)數(shù)據(jù)，2003年，普利司通、米其林和固特異三家合計(jì)市占率達(dá)到55.7%。2022年，三巨頭合計(jì)市占率已下滑至36.4%。排名企業(yè)名稱國家/地區(qū)2022年銷售額1234567891011121314151617181920米其林普利司通固特異大陸集團(tuán)住友橡膠倍耐力韓泰輪胎優(yōu)科豪馬中策橡膠正新橡膠東洋輪胎賽輪集團(tuán)阿波羅法國日本美國德國日本意大利韓國日本中國大陸中國臺(tái)灣日本中國大陸印度印度新加坡韓國中國大陸韓國印度282.60266.00178.92124.2071.6069.5763.1057.4541.7636.7734.7032.9431.3728.7628.4027.5924.6521.3518.7117.65中國企業(yè)快速崛起。經(jīng)過十幾年的快速成長，中國企業(yè)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)。2023年輪胎商業(yè)發(fā)布的全球輪胎75強(qiáng)榜單中，來自于中國大陸及中國臺(tái)灣地區(qū)的輪胎企業(yè)總數(shù)達(dá)到36家，相較于2021、2022年的30、34家穩(wěn)步提升。來自中國大陸及中國臺(tái)灣地區(qū)的中策輪胎、正新橡膠、賽輪輪胎、玲瓏輪胎進(jìn)入全球輪胎企業(yè)前20強(qiáng)。圖：2003年全球輪胎市場(chǎng)份額情況圖：2022年全球輪胎市場(chǎng)份額情況固鉑輪胎2.4%米其林14.6%米其林其他廠商

19.2%24.3%其他制造廠商優(yōu)科豪馬輪胎普利司通13.6%MRF38.6%3.3%普利司通19.1%佳通輪胎錦湖輪胎玲瓏輪胎耐克森JK輪胎諾記輪胎住友輪胎3.7%倍耐力固特異固特異17.4%8.2%中等規(guī)模制造廠商25.0%3.8%馬牌輪胎6.8%芬蘭資料：車轅車轍網(wǎng)、輪胎商業(yè)、米其林年報(bào)，德邦研究所。91.1輪胎：布局海外應(yīng)對(duì)貿(mào)易壁壘，產(chǎn)能釋放驅(qū)動(dòng)成長

美國對(duì)海外輪胎企業(yè)征收“雙反”

稅率，國內(nèi)輪胎企業(yè)布局海外基地應(yīng)對(duì)貿(mào)易壁壘。隨著貿(mào)易壁壘加劇、美國對(duì)海外輪胎企業(yè)征收高額反傾銷、反補(bǔ)貼稅率，國內(nèi)輪胎企業(yè)紛紛前往東南亞、塞爾維亞、摩洛哥等稅率較低地區(qū)建廠。隨著海外產(chǎn)能釋放，國內(nèi)輪胎企業(yè)成長性凸顯。表：亞洲各地區(qū)、國家雙反稅率情況表：部分中國企業(yè)在海外建廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能情況（產(chǎn)能情況截至2022年年報(bào)）國家及地區(qū)企業(yè)賽輪輪胎建大輪胎普利司通錦湖輪胎優(yōu)科豪馬其他反傾銷稅率0%反補(bǔ)貼稅率6.23%企業(yè)國家越南半鋼胎（萬條）1600全鋼胎（萬條）

非公路輪胎（萬噸）未來規(guī)劃越南賽輪輪胎260165265220160200100%6.46%柬埔寨ACTR泰國900新規(guī)劃600萬條半鋼胎產(chǎn)能0%6.46%0%7.89%0%6.46%玲瓏輪胎森麒麟15001200160022.30%21.09%14.62%17.08%27.05%14.72%21.74%20.04%101.84%84.75%6.46%塞爾維亞泰國泰國韓國玲瓏輪胎住友橡膠其他西班牙摩洛哥泰國規(guī)劃1200萬條半鋼胎產(chǎn)能韓泰輪胎耐克森輪胎其他規(guī)劃兩期合計(jì)1200萬條半鋼胎產(chǎn)能通用股份貴州輪胎600130120中國臺(tái)灣正新輪胎南港輪胎其他規(guī)劃500萬條半鋼胎產(chǎn)能、90萬條柬埔寨越南全鋼胎產(chǎn)能規(guī)劃95萬條高性能全鋼胎產(chǎn)能資料：各公司2022年年報(bào)、中國輪胎商務(wù)網(wǎng)，德邦研究所10。1.1賽輪輪胎：結(jié)構(gòu)全、規(guī)模大，行業(yè)景氣時(shí)彈性高

核心亮點(diǎn)一：公司產(chǎn)品囊括全鋼、半鋼、非公路輪胎，“東方不亮西方亮”，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)公司是國內(nèi)輪胎行業(yè)龍頭企業(yè)，

輪胎產(chǎn)品覆蓋全面。公司的輪胎產(chǎn)品主要分為半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應(yīng)用于轎車、輕型載重汽車、大型客車、貨車、工程機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域。公司擁有賽輪、黑鷹、邁馳等多個(gè)品牌，通過多層級(jí)的品牌體系滿足不同市場(chǎng)的需求。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全面，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，不論全鋼、半鋼、非公路輪胎哪方面景氣高，公司都將有所受益。

公司深耕非公路輪胎，巨胎產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著。公司非公路產(chǎn)品規(guī)格系列全、品質(zhì)優(yōu)，巨胎、礦卡等產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，國內(nèi)外客戶認(rèn)可度高。公司在國內(nèi)已與同力重工、徐工集團(tuán)、三一重工、

海螺集團(tuán)、中國神華等公司進(jìn)行合作，在國外已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭等公司。公司49吋及以上規(guī)格的巨型非公路輪胎產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著。表：賽輪輪胎主要產(chǎn)品圖：公司輪胎產(chǎn)品輪胎類型產(chǎn)品細(xì)分系列用途主要用于轎車、越野車、輕型載重汽車及小噸位拖掛車上輪胎的配套和替換半鋼胎轎車輪胎、SUV/越野輪胎、缺氣保用系列、LTR系列等中長途耐磨系列、中短途耐磨搓系列、中短途耐磨系列、中長途載重系列、中短途載重系列、工礦系列、輕卡系列、冬季胎系列主要用于大型客車、貨車的配套及替換全鋼胎主要用于礦山、碼頭、裝載等車輛上輪胎的配套及替換非公路輪胎非公路用胎、建筑用途、物料搬運(yùn)用胎和林業(yè)用途等資料：賽輪輪胎2022年年報(bào)、賽輪輪胎公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，德邦研究所11。1.1賽輪輪胎：結(jié)構(gòu)全、規(guī)模大，行業(yè)景氣時(shí)彈性高表：公司各基地生產(chǎn)產(chǎn)能及開工率情況

核心亮點(diǎn)二：海內(nèi)外多地布局生產(chǎn)基地，產(chǎn)能釋放驅(qū)動(dòng)成長生產(chǎn)基地產(chǎn)品全鋼設(shè)計(jì)產(chǎn)能350實(shí)際產(chǎn)能

產(chǎn)能利用率

在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)時(shí)間根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司目前擁有全鋼胎設(shè)計(jì)產(chǎn)能1540萬條/年、半鋼胎設(shè)計(jì)產(chǎn)能6800萬條/年、非公路輪胎設(shè)計(jì)產(chǎn)能17.69萬噸/年。公司規(guī)劃建設(shè)青島董家口“年產(chǎn)3000萬套高性能子午胎與

15萬噸非公路輪胎”及“年產(chǎn)50萬噸功能化新材料（一期20萬噸）”項(xiàng)目。2023年1月，公司對(duì)青島工廠非公路輪胎項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)改造，該項(xiàng)目將全部生產(chǎn)49吋及以上規(guī)格的巨型非公路輪胎。未來公司產(chǎn)能將穩(wěn)健提升，驅(qū)動(dòng)公司成長。青島工廠32010005.669.35%64.48%94.64%67.59%70.63%91.54%58.99%73.33%94.09%20.02%79.07%302023年半鋼10006非公路輪胎半鋼0.4300502023年2023年2023年2023年2023年2023年東營工廠沈陽工廠越南工廠2700500240045016012006全鋼

核心亮點(diǎn)三：“液體黃金”輪胎打造公司品牌力全鋼2601004004“液體黃金”新材料由怡維怡橡膠研究院研發(fā)，能同時(shí)提高輪胎的滾動(dòng)阻力、耐磨性能、抗?jié)窕阅?，打破輪胎魔鬼三角定律。公司持續(xù)加大液體黃金輪胎推廣力度，2022年6月公司在國內(nèi)首發(fā)液體黃金輪胎乘用車系列產(chǎn)品，并同步在天貓平臺(tái)上線銷售。2023年2月，公司在國內(nèi)線下門店推出了新能源

EV、豪華駕享、都市駕馭及超高性能四大系列液體黃金乘用車輪胎新品，可覆蓋目前市場(chǎng)中高端主流車型。隨著液體黃金輪胎不斷推廣，公司品牌力有望受益。半鋼160010非公路輪胎全鋼ACTR2652651600.86濰坊工廠半鋼600非公路輪胎全鋼1.691650.831655002023年2023年2023年柬埔寨工廠半鋼90040085.16%資料：賽輪輪胎2022年年報(bào)，德邦研究所12。1.1森麒麟：受益稅率下降，率先布局歐洲/非洲基地

核心亮點(diǎn)一：美國對(duì)泰國半鋼胎反傾銷復(fù)審初裁結(jié)果出爐，公司反傾銷稅率有望大幅下降。根據(jù)公司公告，美國商務(wù)部對(duì)泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷調(diào)查第一次年度行政復(fù)審初裁結(jié)果出爐，森麒麟泰國復(fù)審初裁單獨(dú)稅率為1.24%，較目前正在執(zhí)行的17.06%的原審稅率大幅下降。稅率下降有助于公司盈利能力提升、提高公司產(chǎn)品出口時(shí)的性價(jià)比競爭力。

核心亮點(diǎn)二：布局西班牙、摩洛哥基地，全球化布局再下一子。根據(jù)公司公告，森麒麟在西班牙規(guī)劃1200萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項(xiàng)目，在摩洛哥規(guī)劃一期、二期各自600萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項(xiàng)目，公司全球化布局再下一城。核心亮點(diǎn)三：制造智能化程度高，毛利率居于行業(yè)前列。根據(jù)公司公告，公司是較早推行智能制造的企業(yè)，從智能中央控制系統(tǒng)、智能生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)、智能倉儲(chǔ)物流系統(tǒng)、智能檢測(cè)掃描系統(tǒng)、智能調(diào)度預(yù)警系統(tǒng)五個(gè)主要模塊，打造覆蓋研發(fā)及設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造及檢測(cè)、倉儲(chǔ)及信息化管理的智慧工廠物聯(lián)網(wǎng)體系。受益較高的智能化，公司2023年三季度銷售毛利率為27.5%，居于行業(yè)前列。圖：森麒麟銷售毛利率居于行業(yè)前列（%）表：森麒麟海外基地布局情況35.030.025.020.015.010.05.0地區(qū)項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模項(xiàng)目情況青島青島工廠1200萬條半鋼胎產(chǎn)能已建成泰國泰國一期泰國二期1000萬條半鋼胎產(chǎn)能600萬條半鋼胎、200萬條全鋼胎產(chǎn)能1200萬條半鋼胎產(chǎn)能已建成已建成西班牙摩洛哥西班牙工廠摩洛哥一期摩洛哥二期規(guī)劃/建設(shè)中規(guī)劃/建設(shè)中規(guī)劃/建設(shè)中0.021Q1

21Q2

21Q3

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23Q3600萬條半鋼胎產(chǎn)能賽輪輪胎貴州輪胎森麒麟玲瓏輪胎三角輪胎600萬條半鋼胎產(chǎn)能通用股份資料：Wind、森麒麟2022年年報(bào)、森麒麟公司公告，德邦研究所13。1.1通用股份：布局海外雙基地，業(yè)績有望迎來釋放期

核心亮點(diǎn)一：泰國、柬埔寨海外雙基地成型，有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績成長。根據(jù)公司2023年半年報(bào)，公司積極建設(shè)中國、泰國、柬埔寨三大生產(chǎn)基地。截至2023年中報(bào)，泰國工廠已具備年產(chǎn)130萬條全鋼胎和600萬條半鋼胎的產(chǎn)能規(guī)模，憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，訂單持續(xù)超現(xiàn)有產(chǎn)能。公司柬埔寨生產(chǎn)基地于5月22日正式開業(yè)，已達(dá)成與美國、巴西等多家頭部客戶的戰(zhàn)略合作，目前已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品量產(chǎn)發(fā)貨。公司預(yù)計(jì)2024年下半年有望實(shí)現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)。核心亮點(diǎn)二：公司有望受益于泰國反傾銷稅率下降。根據(jù)公司公告，2023

年7月美國商務(wù)部啟動(dòng)對(duì)泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷復(fù)審調(diào)查初裁結(jié)果出爐，森麒麟泰國復(fù)審初裁單獨(dú)稅率為1.24%，住友輪胎（泰國公司）初裁單獨(dú)稅率為6.16%，其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)初裁稅率為4.52%。此前公司執(zhí)行17.06%稅率。若最終反傾銷稅率下降落實(shí)，公司泰國基地有望受益于稅率下降。表：森麒麟海外基地布局情況圖：越南、泰國、柬埔寨出口美國雙反稅率情況在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)完工時(shí)間國家及地區(qū)企業(yè)賽輪輪胎建大輪胎普利司通錦湖輪胎優(yōu)科豪馬其他反傾銷稅率0%反補(bǔ)貼稅率6.23%廠區(qū)/項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率55.42%40.62%106.71%74.49%—在建產(chǎn)能越南300萬條半鋼子半鋼輪胎項(xiàng)目600萬條120萬條建設(shè)中0%6.46%午線輪胎120萬條高性能智能化全鋼子午胎建設(shè)項(xiàng)目0%6.46%—0%7.89%30萬條全鋼子午預(yù)計(jì)2023年上半年泰國高性能子午胎項(xiàng)目

130萬條全鋼子午線輪胎泰國高性能子午胎項(xiàng)目

600萬條半鋼子午線輪胎0%6.46%線輪胎22.30%21.09%14.62%17.08%0%6.46%—泰國玲瓏輪胎住友橡膠其他90萬條全鋼子午柬埔寨項(xiàng)目柬埔寨項(xiàng)目90萬條全鋼子午線輪胎500萬條半鋼子午線輪胎預(yù)計(jì)2024年年末預(yù)計(jì)2024年年末線輪胎500萬條半鋼子—午線輪胎柬埔寨—0%資料：通用股份2022年年報(bào)、通用股份2023年中報(bào)、中國輪胎商務(wù)網(wǎng)、中國貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)，德邦研究所14。1.1貴州輪胎：深耕全鋼/非公路胎，海內(nèi)外雙基地成型

核心亮點(diǎn)一：公司深耕全鋼胎及非公路輪胎，充分享受行業(yè)高景氣度。根據(jù)公司公告，公司主營卡客車全鋼胎及非公路輪胎，截至2022年年末擁有920萬條產(chǎn)能。2023年以來非公路輪胎及全鋼胎保持高景氣。根據(jù)米其林半年報(bào)，2023年上半年中國全鋼胎配套需求增長18%、替換需求增長19%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年1-9月中國工程機(jī)械累計(jì)出口金額同比增長13.9%，帶動(dòng)非公路配套需求。2023年1-10月中國建筑業(yè)、采礦業(yè)或工業(yè)搬運(yùn)車輛及機(jī)器用輪胎累計(jì)出口金額同比增長44.31%，農(nóng)業(yè)或林業(yè)車輛及機(jī)器用輪胎同比下降6.12%。公司充分受益非公路胎及全鋼胎行業(yè)的高景氣。

核心亮點(diǎn)二：越南工廠利潤逐漸兌現(xiàn)，海內(nèi)外雙基地成型。根據(jù)公司公告，公司越南一期布局全鋼胎產(chǎn)能120萬條。2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤-920.36萬元、2023年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤5964.43萬元，越南工廠利潤已隨著產(chǎn)能爬坡逐步兌現(xiàn)，公司海內(nèi)外基地成型。核心亮點(diǎn)三：產(chǎn)能有序擴(kuò)張，打造自身成長性。根據(jù)公司公告，公司在建國內(nèi)“年產(chǎn)38萬套全鋼工程子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”

、越南“年產(chǎn)95萬條高性能全鋼子午線輪胎項(xiàng)目”。公司產(chǎn)能有序擴(kuò)張，打造自身成長性。圖：中國工程機(jī)械出口金額累計(jì)同比（%）圖：中國非公路輪胎出口金額累計(jì)同比（%）圖：中國商用車月度產(chǎn)量（萬輛）100806040200706050403020100806040200201820192020202120222023201820192020202120222023-20-40-20-40建筑業(yè)、采礦業(yè)或工業(yè)搬運(yùn)車輛及機(jī)器用輪胎農(nóng)業(yè)或林業(yè)車輛及機(jī)器用輪胎中國:出口金額:工程機(jī)械:累計(jì)同比中國:產(chǎn)量:商用車:當(dāng)月值資料：貴州輪胎2022年年報(bào)、貴州輪胎2023年半年報(bào)、貴州輪胎可轉(zhuǎn)換債券募集說明書、Wind，德邦研究所15。1.1玲瓏輪胎：配套/零售并駕齊驅(qū)，穩(wěn)步推進(jìn)全球布局圖：公司已實(shí)現(xiàn)配套的汽車品牌

核心亮點(diǎn)一：公司堅(jiān)持配套與零售并駕齊驅(qū)。公司堅(jiān)持配套與零售共同發(fā)展。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司已為大眾、奧迪、寶馬、通用、福特、本田等全球60多家主機(jī)廠的200多個(gè)生產(chǎn)基地提供配套服務(wù)，進(jìn)入全球10大車企其中7家的配套體系，連續(xù)多年位居國內(nèi)輪胎配套第一。此外公司新能源輪胎配套整體市占率超過22%，穩(wěn)居中國輪胎企業(yè)第一。汽車產(chǎn)量增長驅(qū)動(dòng)公司輪胎配套業(yè)務(wù)增長。根據(jù)Wind及中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年1-11月中國乘用車產(chǎn)量為2344.1萬輛，同比增長7.96%。1-11月中國商用車產(chǎn)量367.1萬輛，同比增長25.41%。圖：中國乘用車、商用車月度產(chǎn)量情況（萬輛）300.0250.0200.0150.0100.050.00.0中國:產(chǎn)量:乘用車:當(dāng)月值中國:產(chǎn)量:商用車:當(dāng)月值資料：玲瓏輪胎官網(wǎng)、玲瓏輪胎2022年年報(bào)、Wind、中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，德邦研究所16。1.1玲瓏輪胎：配套/零售并駕齊驅(qū)，穩(wěn)步推進(jìn)全球布局表：公司各基地生產(chǎn)產(chǎn)能及開工率情況（單位：萬套，截至2022年年報(bào)）

核心亮點(diǎn)二：穩(wěn)步推進(jìn)“7+5”戰(zhàn)略，各基地產(chǎn)能穩(wěn)健擴(kuò)張，保障公司長期成長性。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司目前輪胎設(shè)計(jì)產(chǎn)能為12056萬套，達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能為8436萬套。目前公司德州基地?cái)U(kuò)建120萬套/年產(chǎn)能、湖北基地三期半鋼產(chǎn)能、吉林基地一期半鋼產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2023年完工，塞爾維亞基地預(yù)計(jì)將于2023年開始試生產(chǎn)。未來隨著公司各基地新產(chǎn)能繼續(xù)釋放，公司長期成長性有保障。生產(chǎn)基地產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能3000585達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能

產(chǎn)能利用率在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)完工時(shí)間招遠(yuǎn)乘用及輕卡胎卡客車胎30005852592%56%65%85%非公路胎25德州乘用及輕卡胎1000700擴(kuò)建120萬套/年產(chǎn)能完工時(shí)間為2023年卡客車胎32022076%泰國廣西乘用及輕卡胎卡客車胎150022061500220661%89%103%93%31%圖：公司“7+5“全球布局戰(zhàn)略情況非公路胎乘用及輕卡胎卡客車胎10002001000200三期半鋼產(chǎn)能完工時(shí)間為湖北吉林乘用及輕卡胎卡客車胎120024070018071%31%2023年一期半鋼產(chǎn)能完工時(shí)間為乘用及輕卡胎卡客車胎12002023年200120016010021%78%塞爾維亞

乘用及輕卡胎2023年試生產(chǎn)卡客車胎合計(jì)2023年批量生產(chǎn)120568436資料：玲瓏輪胎官網(wǎng)、玲瓏輪胎2022年年報(bào)，德邦研究所17。1.2滌綸長絲：產(chǎn)業(yè)鏈庫存已去化至較低水平

目前滌綸長絲庫存已去化至較低水平。滌綸長絲庫存在2023年以來處于去庫過程中，目前行業(yè)庫存較2022年高點(diǎn)已經(jīng)顯著下降，且處于歷史中位水平，行業(yè)庫存壓力驟減，處于合理水平。根據(jù)卓創(chuàng)資訊、Wind數(shù)據(jù)，截至11月23日，中國滌綸長絲周度庫存天數(shù)為21.4天，較去年同期的33.9天下降明顯，較今年2月29.1天的高點(diǎn)去化也較為顯著。江浙滌綸長絲POY、FDY、DTY周度庫存天數(shù)為16.7、19.4、28.2天，較去年同期的33.8、30.4、36.4天下降明顯。當(dāng)前滌綸長絲庫存已去化至合理水位。產(chǎn)業(yè)鏈下游紡服行業(yè)庫存也有顯著去化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年9月，中國紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨為1004.3億元，同比下降2.70%，較2022年9月1042.7億元的高點(diǎn)大幅下降，目前紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨處于歷史較為合理水平。在上游滌綸長絲庫存去化至較低水平、下游紡織服裝行業(yè)庫存亦下降顯著的背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)庫存壓力有效減小，有助于需求的合理釋放。圖：中國滌綸長絲周度庫存天數(shù)（天）圖：江浙滌綸長絲周度庫存天數(shù)（天）圖：中國紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨同比變化40502035302520151054030201001510502018201920202021202220230201820192020中國滌綸長絲周度庫存天數(shù)：卓創(chuàng)資訊、Wind，德邦研究所202120222023201820192020DTY2021FDY20222023-5POY中國:紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%）資料18。1.2滌綸長絲：產(chǎn)業(yè)鏈維持較高開工率

當(dāng)前滌綸長絲開工率處于高位，印證當(dāng)前滌綸長絲企業(yè)訂單充足、生產(chǎn)向好。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至11月23日，中國滌綸長絲周度開工負(fù)荷率為88.03%，較去年同期提升22.35pct，較年初的48.14%回升顯著。當(dāng)前滌綸長絲環(huán)節(jié)維持較高開工率，印證滌綸長絲目前需求較高，企業(yè)訂單較為充足。當(dāng)前下游紡織需求向好，下游織機(jī)開工率維持較高水平。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至11月23日，浙江省織機(jī)周度開工率為87%，較去年同期大幅提升46.64pct。江蘇省織機(jī)周度開工率為78.8%，較去年同期大幅提升33.72pct。產(chǎn)業(yè)鏈上下游均處于較高開工率水平，側(cè)面印證當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較前期已有大幅改善。圖：中國滌綸長絲周度開工負(fù)荷率（%）圖：浙江省織機(jī)周度開工率（%）圖：江蘇省織機(jī)周度開工率（%）100908070605040100100806040208060402000201820192020中國滌綸長絲周度開工負(fù)荷率：卓創(chuàng)資訊，德邦研究所2021202220232021-082022-022022-082023-022023-082021-082022-022022-082023-022023-08浙江省織機(jī)周度開工率江蘇省織機(jī)周度開工率資料19。1.2滌綸長絲：直接出口向好，國內(nèi)紡服需求率先復(fù)蘇

國內(nèi)終端紡織服裝需求已呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)。隨著疫情影響消散、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求得到釋放，國內(nèi)紡織服裝需求率先迎來復(fù)蘇。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年10月中國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長7.5%，呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)。1-10月中國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額為11126.4億元，同比增長10.2%，也超過了2021年同期的10861.3億元。

2023年上半年滌綸長絲出口向好。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2023年1-10月中國滌綸長絲累計(jì)出口量約為341.63萬噸，較2022年1-10月的271.23萬噸同比大幅增長26.0%。2023年中國滌綸長絲出口旺盛，成為中國國內(nèi)紡織需求回暖之外的另一大利好。

海外需求仍待恢復(fù)，出口存在一定壓力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年1-11月中國紡織紗線累計(jì)出口金額同比下降8.5%，

1-11月服裝及衣著附件累計(jì)出口金額同比下降8.6%。國內(nèi)紡服出口數(shù)據(jù)仍然偏弱，主要是受限于海外需求尚未完全恢復(fù)，海外需求徹底恢復(fù)仍需要一定時(shí)間。圖：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額月度同比（%）圖：中國滌綸長絲月度出口量（千噸）圖：中國紡織紗線、服裝衣著附件出口金額情況（%）8040035030025020015010050604020060402002020202120222023-20-40201820192020202120222023-20-400201820192020202120222023中國:出口金額:紡織紗線:累計(jì)同比中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比中國滌綸長絲月度出口量中國

出口金額

服裝及衣著附件

累計(jì)同比:::資料：Wind、卓創(chuàng)資訊，德邦研究所20。1.2滌綸長絲：行業(yè)集中度提升，固定資產(chǎn)投資放緩

國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)已形成較為集中的行業(yè)格局，頭部企業(yè)具有較強(qiáng)話語權(quán)。目前我國滌綸長絲已形成較為集中的行業(yè)格局，且行業(yè)集中度不斷提升。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年中國滌綸長絲行業(yè)CR4、CR8分別為52.60%、68.44%，較2018年的41.39%、57.42%提升顯著。根據(jù)思瀚產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，截至2021年，行業(yè)前六企業(yè)分別是桐昆股份（16%）、恒逸石化（15%）、新鳳鳴（12%）、東方盛虹（5%）、恒力石化（5%）、榮盛石化（3%）?；瘜W(xué)纖維行業(yè)投資節(jié)奏有所放緩。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年1-10月中國化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比下降9.7%，今年以來化纖行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額持續(xù)維持同比降幅。我們認(rèn)為當(dāng)前化纖、滌綸行業(yè)新產(chǎn)能投放增速放緩，趨于理性。隨著需求回暖、庫存低位，以及供給端投資放緩，未來滌綸長絲行業(yè)格局有望向好。圖：中國化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額情況（%）圖：中國滌綸長絲行業(yè)集中度情況圖：2021年中國滌綸長絲競爭格局情況6080%70%60%50%40%30%20%10%0%40200桐昆股份,

16%其他,

44%恒逸石化,

15%2017201820192020202120222023新鳳鳴,12%-20-40榮盛石化,3%20182019202020212022恒力石化,5%東方盛虹,5%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學(xué)纖維制造業(yè):累計(jì)同比CR4

CR8資料：百川盈孚、思瀚產(chǎn)業(yè)研究院、Wind，德邦研究所21。1.2滌綸長絲：看好低庫存、需求回暖共振下價(jià)格回暖

當(dāng)前滌綸長絲價(jià)格回暖，處于歷史中下游水平。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至11月24日，滌綸長絲POY、FDY、DTY價(jià)格分別為7500、8100、8825元/噸，價(jià)格分別較去年同期上漲11.1%、8.0%、9.6%，較年初分別上漲3.1%、1.3%、2.0%，分別處于歷史36%、42%、36%分位。當(dāng)前滌綸長絲受益需求回暖、供給端投資放緩，價(jià)格較去年同期、以及年初有一定上漲，價(jià)格仍處于歷史中游偏下水平，有繼續(xù)修復(fù)空間。

長絲企業(yè)毛利率修復(fù)顯著。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23Q3桐昆股份、新風(fēng)鳴銷售毛利率分別為6.36%、7.64%，較22Q3分別同比提升4.42pct、5.42pct。我們看好后續(xù)滌綸長絲價(jià)格回暖。當(dāng)前滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈上下游庫存均已去化至較低水平，且產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)開工率均處于較高水平，一定程度上印證當(dāng)前生產(chǎn)企業(yè)訂單充足。目前滌綸長絲出口需求向好，終端紡織服裝業(yè)內(nèi)需已率先復(fù)蘇，海外需求仍需一定時(shí)間好轉(zhuǎn)。我們看好后續(xù)海外需求也轉(zhuǎn)好后，庫存低位、需求回暖、格局向好等多重因素共振，驅(qū)動(dòng)滌綸長絲價(jià)格及盈利回暖。圖：中國滌綸長絲相關(guān)企業(yè)單季度銷售毛利率情況圖：中國滌綸長絲日度價(jià)格情況（元/噸）（%）201600014000120001000080006000400020000151050(5)(10)DTYFDYPOY桐昆股份新鳳鳴資料：卓創(chuàng)資訊、Wind，德邦研究所22。1.2桐昆股份、新鳳鳴：長絲龍頭，有望受益行業(yè)復(fù)蘇

桐昆股份：產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)第一，產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套全面

公司產(chǎn)能擴(kuò)張較多，產(chǎn)能規(guī)模居于行業(yè)第一。2023年上半年是長絲投產(chǎn)較為集中的時(shí)間段，行業(yè)聚酯長絲直紡?fù)斗帕繛?11萬噸，其中公司投產(chǎn)

210萬噸，占新投產(chǎn)比重約70%。截至2023年中報(bào)，公司合計(jì)擁有1120萬噸聚合產(chǎn)能、1170萬噸長絲產(chǎn)能，長絲產(chǎn)能及產(chǎn)量位列行業(yè)第一。

公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套全面。公司除在滌綸長絲生產(chǎn)環(huán)節(jié)占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也致力于外延內(nèi)伸，打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化。公司向上游延伸參股投資浙石化20%股權(quán)，在PTA方面，公司子公司嘉興石化以及嘉通能源合計(jì)PTA產(chǎn)能達(dá)到1020

萬噸，目前已實(shí)現(xiàn)PTA原材料自給自足。公司已形成煉化-PTA-聚酯-紡絲-加彈-紡織全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

新鳳鳴：產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)前三，打造PTA-聚酯一體化基地

產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)前三，2023年新投產(chǎn)40萬噸產(chǎn)能。根據(jù)公司公告，近年來按滌綸長絲年產(chǎn)量計(jì)公司穩(wěn)居國內(nèi)民用滌綸長絲行業(yè)前三。公司2023年8月19日在徐州基地投產(chǎn)40萬噸新滌綸長絲產(chǎn)能。截至2023年中報(bào)，公司已擁有民用滌綸長絲產(chǎn)能740萬噸，以及滌綸短纖產(chǎn)能120萬噸。

打造PTA-聚酯一體化基地，鞏固公司成本優(yōu)勢(shì)。隨著公司聚酯產(chǎn)能和一體化建設(shè)的不斷發(fā)展，公司擁有了從上游

PTA對(duì)下游滌綸長絲較為垂直、完善的供應(yīng)體系，保證公司穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，完善公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營的影響。公司

PTA擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目也在持續(xù)推進(jìn)中，目前已規(guī)劃了540萬噸的

PTA項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到2026年上半年，公司PTA產(chǎn)能將達(dá)到1000萬噸，公司獨(dú)山能源PTA基地也將成為規(guī)模性的PTA-聚酯一體化基地，鞏固公司成本優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)：桐昆股份2023年半年報(bào)、新鳳鳴2023年半年報(bào)，德邦研究所23。1.3制冷劑：氟化工四大產(chǎn)品體系，國際公約推動(dòng)迭代圖：氟化工主要產(chǎn)業(yè)鏈

氟碳化學(xué)品是氟化工四大類產(chǎn)品體系：無機(jī)氟化物、氟碳化學(xué)品、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品中重要門類之一。廣泛應(yīng)用于大規(guī)模商業(yè)化的制冷劑、發(fā)泡劑、氣霧劑、滅火劑、清洗劑和含氟聚合物單體原料用途等領(lǐng)域。近些年全球每年氟碳化學(xué)品用量約250萬噸，其中原料用途110萬噸，制冷劑95萬噸，發(fā)泡劑35萬噸，氣霧劑5萬噸，溶劑2萬噸，滅火劑2萬噸。

強(qiáng)力國際公約推動(dòng)氟碳化合物迭代。根據(jù)衡量環(huán)保性的重要指標(biāo)臭氧層消耗潛值（ODP：以CFC-11的臭氧破壞影響作為臭氧層消耗潛值的基準(zhǔn)）和全球變暖潛值（GWP：以CO2作為參照氣體并設(shè)定其氣候變暖潛值為1），氟碳化學(xué)品可劃分為四代：氟氯烴（CFCs，第一代）、氫氟氯烴（HCFCs，第二代）、氫氟烴（HFCs，第三代）、氫氟烯烴（HFOs，第四代）。資料：CAFSI，永和股份公司公告，德邦研究所24。1.3制冷劑：我國HCFCs淘汰過半，HFCs為主要替代品圖：HCFCs削減計(jì)劃

HFCs作為全球當(dāng)前HCFCs的主要替代品之一：我國HCFCs已實(shí)現(xiàn)2013年凍結(jié)、2015年削減10%和2020年削減35%的目標(biāo)，正在向2025年削減67.5%的目標(biāo)加速邁進(jìn)。隨著國際HCFCs的加速淘汰，2017-2021年HFCs產(chǎn)品的產(chǎn)能由107萬噸增長到169萬噸，復(fù)合增長率12%

；產(chǎn)量由60萬噸增長到85萬噸，復(fù)合增長率9%。

四代制冷劑替代作用仍不明顯：HFOs

壁壘主要在于應(yīng)用專利，杜邦（科慕）、霍尼韋爾、大金、阿科瑪?shù)瓤鐕髽I(yè)在HFOs的制備與應(yīng)用上布局全球?qū)＠瑢＠暾?qǐng)占總量的70%以上，構(gòu)建了嚴(yán)密的專利壁壘。主要內(nèi)資企業(yè)的技術(shù)儲(chǔ)備大多可以滿足生產(chǎn)。表：四代氟碳化學(xué)品ODP值(R11=1)1GWP值代系類別主要產(chǎn)品F11主要用途圖：HFCs削減計(jì)劃(CO

=1)2第一代

氟氯烷烴（CFCs）第二代

氫氟氯烴（HCFCs）4660已被禁用用于工業(yè)、商業(yè)、家庭空調(diào)系統(tǒng)制冷劑以及含氟高分子材料原材料F220.0551760主要用作汽車空調(diào)系統(tǒng)制冷，也可用于冰箱、中央空調(diào)、商業(yè)制冷R134aR12501430主要用于混配R404a、R507、R410a等混合制冷劑，用于空調(diào)、商業(yè)制冷、冷水機(jī)組等行業(yè)；也可用作滅火劑主要用于生產(chǎn)R

32制冷劑，混配R410a等混合制冷劑03500第三代氫氟烴（HFCs）R320006754470極低主要用作混配R404a、R507等混合制冷劑R143a1234yf、1234ze第四代

氫氟烯烴（HFOs）尚未廣泛使用資料：《蒙特利爾議定書》，《基加利修正案》，生態(tài)環(huán)境部，制冷劑網(wǎng)，德邦研究所25。1.3制冷劑：HFCs供給政策收緊，供需改善景氣上行

HFCs生產(chǎn)配額政策正式落地，中美”陽光之鄉(xiāng)聲明”有

圖：R22價(jià)格及毛利情況望打開氣候治理新局面。根據(jù)《基加利修正案》，我國圖：R32價(jià)格及毛利情況40002000025000200001500010000500001500010000500003000020000100000HFC限控基線值或由100%的HFC三年均值（2020-2022）的二氧化碳當(dāng)量及65%的HCFC基線淘汰量的GWP值組成，2024年配額將凍結(jié)在基線以下，自2029年開始削減，2045年削減80%。為獲取稀缺的生產(chǎn)資質(zhì)，過去3年國內(nèi)各氟制冷劑廠商積極擴(kuò)產(chǎn)、低價(jià)競爭，導(dǎo)致以R32為代表的三代制冷劑產(chǎn)品面臨階段性產(chǎn)能過剩和競爭激烈的局面。根據(jù)近期落地的《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》，我國HFCs內(nèi)用生產(chǎn)基線值8.98億tCO2。2024年HCFCs生產(chǎn)和使用基線值中65%的部分暫不全部分配。

HFCs(不包括HFC-23)的生產(chǎn)配額和內(nèi)用生產(chǎn)配額按HFCs品種發(fā)放。不同品種HFCs調(diào)整僅可在申請(qǐng)2024年配額時(shí)進(jìn)行，調(diào)整不得增加總二氧化碳當(dāng)量且任一品種HFCs的配額調(diào)增量不得超過配額量的10%。我國2024年開始將HFCs的生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平上，隨著制冷劑配額政策落地、下游行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，供需格局有望逐步改善，制冷劑價(jià)差有望逐步修復(fù)。-2000-4000-6000R22毛利（元/噸）R22價(jià)格（元/噸）-右軸R32毛利（元/噸）R32價(jià)格（元/噸）-右軸圖：R134a價(jià)格及毛利情況圖：R125價(jià)格及毛利情況30000600004000020000020000150001000050006000040000200000200001000000-5000-10000-10000R134a毛利（元/噸）R134a價(jià)格（元/噸）-右軸R125毛利（元/噸）R125價(jià)格（元/噸）-右軸資料：百川盈孚，生態(tài)環(huán)境部，德邦研究所26。1.3制冷劑：關(guān)注頭部企業(yè)及彈性標(biāo)的

巨化股份：三代制冷劑主流品種市場(chǎng)地位全球領(lǐng)先，氯堿化工、硫酸化工、煤化工、基礎(chǔ)氟化工配套完善，看好公司延伸布局含氟冷卻液、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品等新材料。三美股份：國內(nèi)制冷劑領(lǐng)軍企業(yè)，主業(yè)制冷劑質(zhì)地純粹，貢獻(xiàn)營收業(yè)績7-8成，有望充分受益于制冷劑景氣復(fù)蘇。后續(xù)半導(dǎo)體、新能源含氟新材料陸續(xù)放量，未來成長空間廣闊。永和股份：我國氟化工行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)之一，集螢石資源、氫氟酸、單質(zhì)及混合氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體。我們認(rèn)為，公司差異化側(cè)重三代制冷劑小品種，前瞻性布局四代制冷劑，延伸高附加值含氟新材料，后續(xù)成長動(dòng)能充足。金石資源：稀缺螢石資源龍頭，單一型螢石保有資源儲(chǔ)量約2,700萬噸礦石量，對(duì)應(yīng)礦物量約1,300萬噸，質(zhì)量和儲(chǔ)量行業(yè)領(lǐng)先。包鋼伴生資源及江西鋰云母尾礦資源綜合利用項(xiàng)目進(jìn)入收獲期，證明公司技術(shù)在難選礦及戰(zhàn)略性礦種上的可延展性，長期價(jià)值與成長兼具。表：上市公司HFCs產(chǎn)能布局（萬噸）萬噸巨化股份三美股份永和股份HFC-32166.8546.55.2153HFC-134aHFC-125HFC-143aHFC-152aHFC-227eaHFC-245fa132004.51200.500資料：上證路演，各公司公告，永和股份官網(wǎng)，德邦研究所27。022.龍頭穿越周期，抉擇強(qiáng)α核心資產(chǎn)2.1萬華化學(xué)：MDI價(jià)格邊際改善，萬華業(yè)績韌性凸顯2.2華魯恒升：荊州基地投產(chǎn)在即，打開成長空間2.3：煤制烯烴龍頭，擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)28。2.1萬華化學(xué)：MDI價(jià)格歐洲與國內(nèi)價(jià)格邊際改善

歐洲MDI價(jià)格企穩(wěn)回升。供應(yīng)端，由于開工率不高且生產(chǎn)商面臨質(zhì)量問題，供應(yīng)仍然偏緊。需求端，建筑業(yè)繼續(xù)受到高利率、通貨膨脹和建筑成本的影響相對(duì)疲軟。國內(nèi)MDI價(jià)格價(jià)差迎來邊際改善。下游白色家電銷售表現(xiàn)一般，而受氣溫影響，北方下游外墻保溫管道逐漸轉(zhuǎn)停，行業(yè)逐漸進(jìn)入淡季。圖：海外MDI價(jià)格（元/噸）圖：

聚合MDI價(jià)格價(jià)差（萬元/噸）圖：純MDI價(jià)格價(jià)差（萬元/噸）40,00030,00020,00010,00003.04.03.02.01.00.02.01.00.0聚合MDI-1.5*煤-0.63*純苯（右軸）（萬元/噸）聚合MDI（左軸）（萬元/噸）美國純MDI價(jià)格（元/噸）歐洲聚合MDI價(jià)格（元/噸）歐洲純MDI價(jià)格（元/噸）美國聚合MDI價(jià)格（元/噸）純MDI-1.5*煤-0.63*純苯（右軸）（萬元/噸）純MDI（左軸）（萬元/噸）資料：ICIS，Wind，德邦研究所29。2.1萬華化學(xué)：庫存低、開工率不高，淡季供需平穩(wěn)

MDI庫存水平接近2020年以來低位。以2022年為例，國內(nèi)MDI聚合表觀消費(fèi)量187.54萬噸，月均15.63萬噸，截止11月10日MDI庫存降至3.66萬噸的低位。

年末檢修增多，整體供應(yīng)收縮。近期多套裝置陸續(xù)開始檢修，萬華寧波11月15日、科思創(chuàng)上海11月16日、重慶巴斯夫計(jì)劃12月初檢修，整體開工率不高。需求整體平穩(wěn)。下游無醛板、汽車、冰箱冰柜需求偏強(qiáng)，保溫、管道進(jìn)入淡季后北方逐步停工需求偏弱。圖：國內(nèi)MDI庫存（萬噸）圖：國內(nèi)MDI開工率（%）40.0030.0020.0010.000.0080%70%60%50%40%庫存量(萬噸）開工率（%）資料：百川盈孚，德邦研究所30。2.1萬華化學(xué)：走向全球，MDI凈出口量不斷提升

MDI由凈進(jìn)口逐步實(shí)現(xiàn)凈出口，表明萬華在產(chǎn)能占據(jù)優(yōu)勢(shì)后逐步走向了全球市場(chǎng)。

22-23年連續(xù)兩年需求負(fù)增長的情況下，MDI仍能維持凈出口量基本不變甚至略有增長，我們推測(cè)萬華在海外的MDI市占率仍在持續(xù)提升。圖：聚合MDI凈出口量圖：純MDI凈出口量8060402001050-5-10-20純MDI凈出口量（萬噸）聚合MDI凈出口量（萬噸）資料：海關(guān)總署，德邦研究所31。2.1萬華化學(xué)：海外龍頭Q3業(yè)績承壓，萬華韌性凸顯

科思創(chuàng)Q3業(yè)績環(huán)比下滑，最新業(yè)績指引下調(diào)至2023年4月底的下限值。由于需求不及預(yù)期下調(diào)EBITDA指引至約11億歐元。巴斯夫營收、利潤同比大幅下滑，降本、收縮資本開支計(jì)劃是重點(diǎn)。其中聚氨酯所在板塊營收、利潤分別同比下滑–20.3%/–67.2%，因此公司計(jì)劃將2024-2027年的資本開支由288億歐元下調(diào)至248億歐元，并在2026年降本11億歐元。

海外龍頭業(yè)績下滑，萬華業(yè)績同比增長彰顯韌性，我們看好2024年重點(diǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后迎來高速成長。橫向?qū)Ρ瓤?3Q3萬華的營收、歸母凈利潤同比分別增長8.78%/28.21%。另外從明年看，蓬萊一期、POE、檸檬醛等新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)有望推動(dòng)產(chǎn)品組合不斷豐富，盈利中樞再上臺(tái)階。表：海外聚氨酯龍頭2023Q3情況跟蹤聚氨酯相關(guān)板塊營收/公司

公司營收/息稅前利潤同比同比2023Q3報(bào)告要點(diǎn)備注息稅前利潤*下調(diào)EBITDA指引至約11億歐元（2023年4月底指引的下限值）35.68億歐元/2.77億歐元–22.7%/-8.3%17.07億歐元/0.85億歐元-26.7%/5%聚氨酯隸屬于Performance科思創(chuàng)*建筑、家具市場(chǎng)需求差于預(yù)期，汽車整體需求好于預(yù)期，但EV、BEV差于預(yù)期Materials15.06億美元/1.36億美元亨斯曼巴斯夫–25%/-50%——————*將2024-2027年的資本開支由288億歐元下調(diào)至248億歐元*北美新MDI精餾裝置啟用聚氨酯隸屬于Polyurethanes157億歐元/6億歐元–28.3%/-53.8%33億歐元/1.58億歐元–29.8%/–43%聚氨酯隸屬于Materials-Monomers聚氨酯隸屬于INDUSTRIALINTERMEDIATES&INFRASTRUCTURE107.3/12.83億美元-24%/-31.1%30.35億美元/0.84億美元–25.2%/陶氏資料–70.1%

*由于進(jìn)入淡季，預(yù)計(jì)Q4

Industrial

intermediates

&Infrastructure板塊銷售額環(huán)比下滑3%-7%。：科思創(chuàng)、巴斯夫、亨斯邁、陶氏公司公告，德邦研究所備

注：科思創(chuàng)，亨斯曼利潤口徑為EBITDA，巴斯夫?yàn)?/p>

EBIT

before

special

items32。2.2華魯恒升：主要產(chǎn)品價(jià)格低位，靜待景氣反轉(zhuǎn)圖：中國尿素價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖：中國醋酸價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖：中國DMF價(jià)格走勢(shì)（元/噸）350030002500200015001000500100002500020000150001000050000800060004000200000201820192020202120222023201820192020202120222023201820192020202120222023中國尿素(小顆粒)日度均價(jià)中國冰醋酸日度均價(jià)中國DMF日度均價(jià)圖：中國己二酸價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖：中國己內(nèi)酰胺價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖：中國PA6價(jià)格走勢(shì)（元/噸）20000200002500020000150001000050000150001000050000150001000050000201820192020202120222023201820192020202120222023201820192020202120222023中國己二酸日度均價(jià)(銀行承兌匯票貼息支付)華東市場(chǎng)己內(nèi)酰胺(液體)日度市場(chǎng)成交價(jià)中國市場(chǎng)PA6(常規(guī)紡中粘有光)日度市場(chǎng)價(jià)資料：卓創(chuàng)資訊，德邦研究所。332.3：煤制烯烴龍頭，擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)

公司是國內(nèi)煤制烯烴龍頭。公司煤制烯烴業(yè)務(wù)主營產(chǎn)品為聚乙烯、聚丙烯。公司以煤為原料合成甲醇后再通過甲醇制取乙烯、丙烯，并進(jìn)一步聚合生成聚乙烯和聚丙烯。目前公司擁有120萬噸聚烯烴產(chǎn)能、575萬噸焦炭產(chǎn)能。區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，將進(jìn)一步提升公司成本競爭力。公司本部位于中國能源化工“金三角”之一的寧東國家級(jí)能源化工基地，新投資建設(shè)的內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期260萬噸/年煤制烯烴和配套40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項(xiàng)目位于“金三角”的另一核心區(qū)內(nèi)蒙古鄂爾多斯，“金三角”地區(qū)煤炭資源非常豐富，產(chǎn)業(yè)鏈原料供給充足、便利，原料成本更低；內(nèi)蒙子公司更加靠近華北、華東等主要產(chǎn)品銷售區(qū)域，物流運(yùn)輸發(fā)達(dá)便利，運(yùn)輸成本更低。

煤礦產(chǎn)能核增，保障后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)原料供給。23H1公司完成了兩個(gè)煤礦產(chǎn)能核增工作，共計(jì)核增煤炭產(chǎn)能100萬噸/年，其中，公司馬蓮臺(tái)煤礦產(chǎn)能核增40萬噸/年至400萬噸/年，紅四煤礦產(chǎn)能核增60萬噸/年至300萬噸/年。核增后，公司所屬三個(gè)在產(chǎn)煤礦煤炭產(chǎn)能820萬噸/年，一個(gè)在建煤礦產(chǎn)能90萬噸/年，所屬煤礦煤炭產(chǎn)能合計(jì)910萬噸/年。另外，公司擁有煤炭產(chǎn)能480萬噸/年的寧夏紅墩子煤業(yè)有限公司40%股權(quán)。此外，在建的丁家梁煤礦于今年8月初取得寧夏自然資源廳頒發(fā)的《采礦許可證》，許可生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年，有效期限20年。寧東三期已投入試生產(chǎn)，內(nèi)蒙項(xiàng)目落地在即。

1）20萬噸/年苯乙烯項(xiàng)目已于8月初投入試生產(chǎn)并生產(chǎn)出合格產(chǎn)品。2）寧東三期烯烴項(xiàng)目（除EVA裝置外）建成投產(chǎn)。其中甲醇裝置已于2023年3月底投入試生產(chǎn)，目前已達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力；40萬噸/年聚乙烯裝置、50萬噸/年聚丙烯裝置已經(jīng)投入試生產(chǎn)。3）內(nèi)蒙古300萬噸/年烯烴項(xiàng)目建設(shè)按照既定計(jì)劃順利進(jìn)行。資料：2023年半年報(bào)，集團(tuán)股份有限公司2023年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票證券募集說明書，德邦研究所34。033.新材料長坡厚雪，乘勢(shì)快行3.1半導(dǎo)體材料：庫存底部已現(xiàn)，看好半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化3.2國瓷材料：新材料平臺(tái)龍頭，長期發(fā)展拐點(diǎn)或現(xiàn)3.3藍(lán)曉科技：吸附分離材料龍頭，平臺(tái)效應(yīng)凸顯35。3.1半導(dǎo)體材料：周期底部沉寂已久，靜待庫存去化

全球半導(dǎo)體銷售額有望在24年快速修復(fù)。據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）最新發(fā)布報(bào)告指出，全球半導(dǎo)體景氣已在2023年第二季度落底，但庫存去化過程比預(yù)期慢，終端市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢，即使第三季度半導(dǎo)體產(chǎn)值估可環(huán)比增6%，但整體能見度仍低。據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織統(tǒng)計(jì)，2022年全球半導(dǎo)體銷售額實(shí)現(xiàn)5741億美元，2023年由于需求不振以及庫存周期影響，預(yù)計(jì)該值有望實(shí)現(xiàn)5151億美元，但是該機(jī)構(gòu)對(duì)2024年整體行業(yè)趨勢(shì)較為樂觀，預(yù)計(jì)2024年銷售額有望快速修復(fù)至5760億美元。

存儲(chǔ)芯片價(jià)格逐步回暖。DDR4

16Gb芯片價(jià)格在2023年九月一度降至2.72美元，近日已逐步回暖。截至11月24日，該產(chǎn)品價(jià)格為3.13美元，較低點(diǎn)上漲15%。根據(jù)IC

Insights數(shù)據(jù)，晶圓代工市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2021年全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1101億美元，中國大陸市場(chǎng)為94億美元，中國晶圓代工市場(chǎng)在全球占比僅為8.5%，國產(chǎn)化水平亟待提升。圖：DDR4價(jià)格近期有所回暖圖：全球半導(dǎo)體銷售額（億美元）圖：晶圓代工市場(chǎng)規(guī)模（億美元）10.0012001000800700060005000400030002000100008.006.004.002.000.0060040020002016

2017

2018

2019

2020

202120192020202120222023E

2024E現(xiàn)貨平均價(jià):DRAM:DDR4

16Gb(2Gx8)2666

Mbps（單位：美元/日）全球中國大陸全球半導(dǎo)體銷售額（單位：億美元）資料：ifind、前瞻產(chǎn)業(yè)院、世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織、IC

Insights等，德邦研究所36。3.1華特氣體：氟碳類氣體龍頭，短期承壓表：公司主要產(chǎn)品一覽

特種氣體國產(chǎn)化龍頭，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。

公司為特種氣體國產(chǎn)化龍頭，

不僅品類眾多更是國內(nèi)首家突破光刻氣的企業(yè)。

2017年，

公司

Ar/F/Ne、

Kr/Ne、

Ar/Ne和

Kr/F/Ne

等

4種光刻混合氣通過全球最大光刻機(jī)供應(yīng)商

ASML

產(chǎn)品認(rèn)證，成為迄今為止中國唯一一家獲得認(rèn)證的企業(yè)。

目前公司生產(chǎn)銷售的特種氣體主要包括高純六氟乙烷、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳、光刻氣等約

230余種，普通氣體

10余種。

此外公司還提供氣體設(shè)備與工程則主要包括低溫絕熱氣瓶等產(chǎn)品及配套的供氣系統(tǒng)設(shè)計(jì)安裝服務(wù)，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。

立足研發(fā)，公司成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)國內(nèi)

8寸以上集成電路制造廠商超過

80%的客戶覆蓋率。

未來隨著特種氣體國產(chǎn)化進(jìn)程的提速，公司成長潛力十足。類別產(chǎn)品應(yīng)用清洗、蝕刻氣光刻氣領(lǐng)域半導(dǎo)體、顯示面板、光伏新能源、光纖光纜等電子產(chǎn)業(yè)高純四氟化碳、六氟乙烷、八氟丙烷、二氧化碳等氪氖混合氣、氟氖混合氣等高純氨、硅烷、乙硅烷等

外延氣體、沉積/成膜氣體乙硼烷、三氯化硼、磷烷、摻雜氣體環(huán)境氣體醫(yī)療氣體鍺烷等氮（6N）、氫氣（6N）、氬（5.5N）等醫(yī)用氧、血?dú)鉁y(cè)定混合氣、環(huán)氧乙烷、消毒氣等特種氣體診斷、手術(shù)、

醫(yī)學(xué)研究物理、化學(xué)、生物工程等領(lǐng)域中用于校準(zhǔn)測(cè)量儀器和測(cè)量過程高純碳?xì)錃怏w配制標(biāo)準(zhǔn)氣體氦氖激光氣、密封束激光氣二氧化碳、乙炔、氬激光氣體食品氣體國防建設(shè)、激光加工飲料氣體、蔬菜/水果保鮮

公司現(xiàn)重點(diǎn)發(fā)展鍺烷、硅烷、磷烷等產(chǎn)品的研發(fā)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。隨著募投項(xiàng)目產(chǎn)能的逐步釋放，公司的產(chǎn)品類型將進(jìn)一步得到擴(kuò)充，

平臺(tái)等氬、氪、氖、氙及其混合氣電光源氣體電器、燈具生產(chǎn)金屬冶煉、化工、機(jī)械制造、家電照明等眾

多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域效應(yīng)凸顯。

在市場(chǎng)份額。愈演愈烈的時(shí)代背景下，公司有望快速提升普通工業(yè)氣體氧、氮、氬、工業(yè)氨等氣體低溫絕熱氣瓶、汽化器、撬裝裝置氣系統(tǒng)設(shè)計(jì)、安裝、維修服務(wù)氣體設(shè)備氣體工程氣體設(shè)備與工程資料：華特氣體招股說明書，德邦研究所37。3.1彤程新材：高端光刻膠龍頭，A膠快速突破表：公司產(chǎn)能（不完全統(tǒng)計(jì)）

公司為國內(nèi)高端光刻膠龍頭企業(yè)。公司依托旗下彤程電子整合集團(tuán)內(nèi)資源打造電子化學(xué)品產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，公司電子材料業(yè)務(wù)主要涵蓋半導(dǎo)體光刻膠及配套試劑、顯示面板光刻膠、PI材料及電子類樹脂等產(chǎn)品。在半導(dǎo)體光刻膠的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售方面，公司是國內(nèi)最領(lǐng)