商貿(mào)社服行業(yè)市場前景及投資研究報告：老鋪黃金高端定位中國古法手工金器專業(yè)

“庖丁解牛”拆析招股書（二十）老鋪黃金：秉持高端定位，中國古法手工金器專業(yè)第一品牌摘要??傳承創(chuàng)新中國古法黃金技藝，古法金企業(yè)、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定者。公司是集中國古法手工金器研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)加工、多渠道零售于一體的專業(yè)運營商，在國內(nèi)率先發(fā)布中國古法手工黃金企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，建立了情景化店鋪經(jīng)營模式。產(chǎn)品嚴(yán)格遵循中國古法手工工藝要求，蘊含東方經(jīng)典神韻，滿足了認(rèn)同中國經(jīng)典文化和現(xiàn)代審美、追求黃金產(chǎn)品品質(zhì)的消費者對黃金消費升級需求和購物體驗需求。截至23年11月，公司共有29家線下門店，覆蓋全國12個城市，其中大部分為一線和新一線城市（一線城市15家、新一線城市8家），所有門店均為自營模式。公司已建立自營線上銷售平臺，設(shè)立天貓旗艦店、京東旗艦店及微信精品店，2020-2023H1，線上渠道產(chǎn)生的收入占比分別為10.5%、10.2%、13.0%與11.6%，由2020年的0.94億元增長至2023H1的1.64億元。2020-2022年，公司收入由8.95億元增長至12.94億元，復(fù)合年增長率達(dá)20.2%；2023H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.18億元，同比增速達(dá)116.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.97億元，同比+232.2%。國內(nèi)黃金珠寶市場規(guī)模增速穩(wěn)健，古法黃金前景良好。1）市場規(guī)模：2017-2022年我國珠寶市場規(guī)模呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，黃金產(chǎn)品占據(jù)主要市場。據(jù)弗若斯特沙利文，中國珠寶市場由2017年的5500億元穩(wěn)步增至2022年的7190億元，復(fù)合年增長率為5.5%，主要驅(qū)動力為消費者的購買力不斷提高及對日常佩戴的需求多樣化。據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計我國珠寶市場于2022-2027年將以4.8%的復(fù)合年增長率增長，于2027年底前達(dá)到總銷售收入9094億元。2）競爭格局：2022年，我國古法黃金珠寶的市場規(guī)模為973億元，五大黃金珠寶品牌所產(chǎn)生的古法黃金產(chǎn)品總收入約為463億元，占據(jù)47.6%的市場份額，按收入計，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場排名第十，老鋪黃金按古法黃金珠寶銷售收入計占有1.3%份額。古法黃金珠寶市場競爭激烈，老鋪黃金實施差異化業(yè)務(wù)定位，在品牌定位、產(chǎn)品主題和銷售網(wǎng)絡(luò)方面遙遙領(lǐng)先，在我國古法黃金珠寶市場的前十大參與者中，老鋪黃金是唯一專注于古法黃金珠寶產(chǎn)品的品牌和采用嚴(yán)格自營模式經(jīng)營全部線下門店的僅有三個品牌之一。按單店收入排名，2022年，老鋪黃金在珠寶市場的主要黃金珠寶品牌中排名第一，老鋪黃金在中國黃金珠寶市場占有0.3%的份額。??人員+研發(fā)+產(chǎn)品端+渠道端+品牌端發(fā)展布局深入，共同構(gòu)筑核心競爭力。1）人員端：經(jīng)過多年積淀，老鋪黃金擁有一整支創(chuàng)新能力強(qiáng)、專注且專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊，在推動產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)方面發(fā)揮著主導(dǎo)作用。2）研發(fā)端：公司擁有完整的采購、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)業(yè)鏈體系，擁有自家廠房，以內(nèi)部生產(chǎn)為主，保證產(chǎn)品始終如一的高品質(zhì)，自產(chǎn)之外，公司委聘加工商生產(chǎn)部分足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品。3）產(chǎn)品端：傳承宮廷古法制金工藝，保障產(chǎn)品不斷升級迭代。4）渠道端：線上與線下黃金珠寶零售一體化，提供多渠道覆蓋網(wǎng)絡(luò)。5）品牌端：保持高端定位，追求經(jīng)典珠寶的永恒魅力。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；客戶流失的風(fēng)險；原材料價格波動或供應(yīng)短缺的風(fēng)險；募投項目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險等。*0102030405公司簡介行業(yè)分析目錄核心競爭力分析財務(wù)分析風(fēng)險提示*01.公司簡介*公司概況：傳承創(chuàng)新中國古法黃金技藝，古法金企業(yè)、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定者1.1??傳承、發(fā)揚、創(chuàng)新中國古法黃金技藝，產(chǎn)品兼具飾品佩戴和收藏傳世價值。公司是集中國古法手工金器研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)加工、多渠道零售于一體的專業(yè)運營商，在國內(nèi)率先發(fā)布中國古法手工黃金企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，并建立了情景化店鋪經(jīng)營模式。產(chǎn)品嚴(yán)格遵循中國古法手工工藝要求，蘊含東方經(jīng)典神韻，滿足了認(rèn)同中國經(jīng)典文化和現(xiàn)代審美、追求黃金產(chǎn)品品質(zhì)的消費者對黃金消費升級需求和購物體驗需求。老鋪黃金發(fā)展歷程概覽。2009年，第一家線下實體情景店“老鋪黃金王府井工美大廈店”開業(yè)；2016年，北京老鋪黃金文化發(fā)展有限公司成立；2017年，進(jìn)駐天貓旗艦店；2019年，老鋪有限整體變更為老鋪黃金股份有限公司，同年微信精品店正式上線；2020年，《中國黃金年鑒2020》發(fā)布：“老鋪黃金品牌創(chuàng)立于2009年，是我國率先推廣‘古法金’概念的品牌，也是我國古法手工金器專業(yè)第一品牌?！蓖昃〇|旗艦店啟幕；2021-2022年，中國黃金協(xié)會分別發(fā)布中國首部《古法金飾品》、《古法金鑲嵌鉆石飾品》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，老鋪黃金為兩部團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)起草單位；2023年11月10日，老鋪黃金遞交港股申請書，沖刺港股上市。圖表：公司發(fā)展歷程第一家線下實體情景店“老鋪黃金王府井工美大廈店”開業(yè)2016年，北京老鋪黃金文化發(fā)展有限公司成立《中國黃金年鑒2020》發(fā)布：“老鋪黃金品牌創(chuàng)立于2009年，是我國率先推廣‘古法金’概念的品牌，也是我國古法手工金器專業(yè)第一品牌?！敝袊S金協(xié)會分別發(fā)布中國首部《古法金飾品》、《古法金鑲嵌鉆石飾品》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，老鋪黃金為兩部團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)起草單位。向港交所遞交上市申請老鋪有限整體變更為老鋪黃金股份有限公司“老鋪黃金”進(jìn)駐天貓旗艦店200920162017201920202021-20222023“老鋪黃金”微信精品店正式上線“老鋪黃金”京東旗艦店啟幕資料：公司招股書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院*1.2

管理團(tuán)隊：核心管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，帶領(lǐng)公司穩(wěn)步發(fā)展?創(chuàng)始人自公司成立便參與其中，核心管理團(tuán)隊穩(wěn)定。創(chuàng)始人徐高明先生自2004年起，便為金色寶藏、文房文化、老鋪有限、紅喬金季等公司的總經(jīng)理，2017

年

7

月至今，任紅喬金季執(zhí)行董事，2019

年

11

月至今，任老鋪黃金董事長；董事兼總經(jīng)理金雪坤曾先后在百勝（深圳）、華熙生物、北京沐恩瑞等公司擔(dān)任執(zhí)行董事、副董事長等職務(wù)；董事兼副總經(jīng)理陸晨陽曾先后在山西省醫(yī)藥集團(tuán)、華北制藥集團(tuán)等公司擔(dān)任核心技術(shù)人員及工程師職務(wù)。公司核心管理團(tuán)隊在行業(yè)深耕多年，曾在多家知名公司任職，具有豐富的管理經(jīng)驗，為公司穩(wěn)步發(fā)展奠定人才儲備基礎(chǔ)。圖表：高管團(tuán)隊及簡介姓名

出生年份職位履歷大專學(xué)歷。1984

年-1991

年，任岳陽市畜牧水產(chǎn)局科員；1992

年-1994

年，任岳陽市畜牧水產(chǎn)局水產(chǎn)大樓總經(jīng)理；1995

年-2017

年

7

月，任紅喬旅游總經(jīng)理；2004

年

6

月-2018

年

10

月，任金色寶藏總經(jīng)理；2012

年

7

月-2017

年

9

月，任文房文化總經(jīng)理；2016

年

12

月-2019

年

11

月，任老鋪有限總經(jīng)理；2017

年

7月-2020

年

3

月任紅喬金季經(jīng)理；2017

年

7

月至今，任紅喬金季執(zhí)行董事；2019年

11

月至今，任老鋪黃金董事長、總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)。徐高明1964董事長、總經(jīng)理本科學(xué)歷。1989

年-1997

年，任湖南岳陽市制藥一廠主管科員、綜合科科長；1997

年-1998

年，任紅桃

K

公司地區(qū)營銷部經(jīng)理；1998

年-2005

年

12

月，任紅喬旅游行政兼營運總監(jiān)；2006

年

1

月-2016

年

12

月，任金色寶藏營運總監(jiān)、副總經(jīng)理；2017

年

1

月-2019

年

11

月，任老鋪有限副總經(jīng)理；2019年

11

月至今，任老鋪黃金董事、副總經(jīng)理。馮建軍徐銳19681980董事，副總經(jīng)理董事大專學(xué)歷。2004年

3月-2009年

12月，任紅喬旅游經(jīng)營部經(jīng)理；2009年12月-2016年

12

月，任金色寶藏營業(yè)部經(jīng)理；2017年

1月-2019年

11

月，任老鋪有限營業(yè)部總經(jīng)理；2019年

11

月至今，任老鋪黃金董事、營業(yè)部總經(jīng)理。本科學(xué)歷，注冊稅務(wù)師。2001年-2003

年，任德勤華永會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）北京分所助理；2003年-2006

年，任北京高德悅勤會董事會秘書、副總經(jīng)理、財務(wù)

計師事務(wù)所（普通合伙）經(jīng)理；2006年-2007

年，任德勤華永會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）北京分所高級顧問；2007年-2008

年，任傅子李佳19791981總監(jiān)剛咨詢有限公司經(jīng)理；2008年-2017

年，歷任德勤華永會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）北京分所經(jīng)理、高級經(jīng)理、總監(jiān)；2017年

5月-2019年

11

月，任老鋪有限財務(wù)部總經(jīng)理；2019年

11

月至今，任老鋪黃金副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書。研究生學(xué)歷，2004年

8月-2012

年

2

月，任中國法律援助基金會職員；2012年

3月-2016

年

12

月，任文房文化法務(wù)經(jīng)理；2017年

1月-2019

年

11

月，任老鋪有限法務(wù)總監(jiān)；2019年

11

月至今，任老鋪黃金副總經(jīng)理。吳艷君副總經(jīng)理資料：

公司招股書，民生證券研究院*1.3

組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，利于公司穩(wěn)健經(jīng)營?公司實控人為徐高明先生和徐東波先生，公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。截至2023年11月9日，徐高明先生直接持有公司

22.39%的股權(quán)，徐東波先生直接持有公司10.04%的股權(quán)，二人通過北京紅喬金季咨詢顧問有限公司間接持有公司39.33%的股權(quán)，合計持有公司71.76%的股權(quán)。徐高明先生與徐東波先生系父子關(guān)系，二者為公司的控股股東及一致行動人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，核心股東穩(wěn)定，利于公司長期經(jīng)營與發(fā)展。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年11月9日）徐高明徐東波一致行動人70%30%徐高明陳國棟徐東波紅喬金季

天津金橙

天津金積

天津金蒞

天津金詠

天津金諦

蘇州黑蟻

蘇州逸美

復(fù)星漢興22.39%10.57%10.04%39.33%6.51%3.05%0.88%1.11%1.82%1.86%1.49%0.96%本公司100%100%岳陽老鋪

香港老鋪100%澳門老鋪資料：公司招股書，民生證券研究院*1.4

核心業(yè)務(wù)：從事中國古法手工金器研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)加工、多渠道零售?老鋪黃金是國內(nèi)最早從事中國古法手工金器品牌化運營的專業(yè)公司之一。產(chǎn)品按工藝類別分為花絲類、鑲嵌類、鏨刻類和素面類金器。1）花絲類，即用足金原料，拉成細(xì)絲，通過“堆、壘、編、織、掐、填、攢、焊”等技法，做成各種繁復(fù)華美造型和裝飾。2）鑲嵌類，手工鑲嵌，是以“銼、摟、悶、打、崩、擠”等技法，將寶石嵌入金器的裝飾工藝。3）鏨刻類，又稱鏨花，按照設(shè)計圖紙要求，采用不同鏨刻工具，以“擺、懸、捻、攤”等鏨法，配合“敲、點、打、斬”錘技，在金器表面進(jìn)行不同力度的鏨刻，在金器表面鏨出各式圖案。

4）素面類，利用專用工具，手工打磨、拋光金器表面，整體顏色一致，表面紋理均勻一致。產(chǎn)品按品類分為飾品類、把件類、掛件類及擺件類金器。圖表：公司主要產(chǎn)品按工藝分類產(chǎn)品類別代表產(chǎn)品按工藝分類產(chǎn)品類別代表產(chǎn)品飾品擺件把件掛件飾品擺件把件掛件花絲平安扣福祿萬代葫蘆如意金蟬飾品擺件把件富貴圓滿金環(huán)福葵壺花絲類金器鑲嵌類金器素面類金器福財貔貅吉祥八寶球式香薰玫瑰花窗寶符富貴綿長寶蓮寶盒鴛鴦和合擺件福瑞呈祥金牌掛件足金吊墜素面葫蘆飾品擺件把件掛件青銅紋祥瑞金環(huán)螭龍蒲葉紋酒觚八寶鼻煙壺鏨刻類金器雀鳥紋香囊資料：

公司招股書，民生證券研究院*1.5

收入結(jié)構(gòu)：足金鑲嵌產(chǎn)品收入占比提升，2023H1銷售額占比達(dá)53.7%?2020-2023H1，足金黃金產(chǎn)品與足金鑲嵌產(chǎn)品為公司收入的主要構(gòu)成，且足金鑲嵌產(chǎn)品的收入占比逐年提升。2020-2022年，公司收入由8.95億元增長至12.94億元，復(fù)合年增長率達(dá)20.2%；2023H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.18億元，同比增速達(dá)116.1%。按產(chǎn)品劃分，分為足金黃金產(chǎn)品與足金鑲嵌產(chǎn)品（足金鑲嵌鉆石或其他寶石）及其他產(chǎn)品（由寶石制成的非黃金產(chǎn)品及為公司銷售的珠寶產(chǎn)品提供保養(yǎng)維修服務(wù)的售后服務(wù)收入），2020年-2023H1，足金黃金產(chǎn)品與足金鑲嵌產(chǎn)品一直是公司穩(wěn)定的主要收入，銷售額呈穩(wěn)定增長趨勢；2020年-2023H1，足金鑲嵌產(chǎn)品發(fā)展迅速，銷售額及占比逐年提升，由2020年占營收比例38.5%提升至2023H1占比53.7%，成為公司收入的第一大貢獻(xiàn)產(chǎn)品品類。圖表：

2020年-2023H1公司營收分產(chǎn)品情況（百萬元）20202021yoy2022yoy2023H1銷售額單位：百萬元

銷售額占比銷售額占比銷售額占比占比足金黃金產(chǎn)品547.9461.2%655.3819.6%51.8%661.000.86%51.1%652.9146.0%足金鑲嵌產(chǎn)品其他345.002.5938.5%0.3%603.066.1774.8%138.2%41.2%47.7%0.5%629.533.694.39%-40.19%2.34%48.6%0.3%760.893.7153.7%0.3%總計895.53100.0%1264.60100.0%1294.22100.0%1417.51100.0%資料：

公司招股書，民生證券研究院*1.6

經(jīng)營模式：重視原創(chuàng)設(shè)計與款式開發(fā)，建立全產(chǎn)業(yè)鏈體系??公司重視原創(chuàng)設(shè)計與款式開發(fā)，建立產(chǎn)品設(shè)計到零售的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。圖表：2020年-2023H1產(chǎn)能（克）及產(chǎn)能利用率1）研發(fā)模式：公司以自主研發(fā)為主，擁有由公司董事長兼總經(jīng)理徐高明任研發(fā)總監(jiān)的研發(fā)設(shè)計團(tuán)隊。截至

2023

年

6

月

30

日，公司擁有

224

項境內(nèi)專利及164

項境外專利，作品著作權(quán)

976

項。2）采購模式：公司供應(yīng)鏈管理部結(jié)合銷售情況、庫存狀況以及市場行情判斷，制定采購計劃，公司有穩(wěn)定的供應(yīng)商，2020-2022年及2023H1，最大供應(yīng)商采購額占總采購額比重分別為88.7%、74.7%、84.0%及80.2%；3）生產(chǎn)模式：公司生產(chǎn)以內(nèi)部生產(chǎn)為主，外包生產(chǎn)為輔。公司產(chǎn)能利用率高，且保持增長趨勢；4）銷售模式：公司全部線下門店均為自營，采用線下與線上渠道相結(jié)合的方式，為顧客提供完美一致的購物體驗。2020202120222023H1最高產(chǎn)能（克）

1269000實際產(chǎn)量（克）

1031669146500014870009570001464883100%137328592.40%1159568121.10%產(chǎn)能利用率81.30%資料：

公司招股書，民生證券研究院圖表：主營業(yè)務(wù)經(jīng)營模式資料：

公司招股書，民生證券研究院*1.7

銷售模式：以一二線城市核心商圈線下自營銷售為主，結(jié)合線上渠道公司主要通過在一二線城市核心商圈商場渠道開設(shè)店鋪/專柜的方式進(jìn)行銷售，同時也包括線上銷售渠道等。1）線下渠道：截至23年11月，公司共有29家線下門店，覆蓋全國12個城市，其中大部分為一線和新一線城市（一線城市15家、新一線城市8家），所有門店均為自營模式。自營模式具有可控性強(qiáng)，毛利率較高，便于維護(hù)品牌形象等特點。2020年至23H1，公司的線下自營門店逐年呈現(xiàn)穩(wěn)定擴(kuò)張趨勢。2）電商渠道：隨著電子商務(wù)市場的快速發(fā)展，公司已建立自營線上銷售平臺，設(shè)立天貓旗艦店、京東旗艦店及微信精品店，面向終端消費者銷售。2020-2023H1，公司線上銷售收入占比呈穩(wěn)定增長趨勢，2020-2023H1，線上渠道產(chǎn)生的收入占比分別為10.5%、10.2%、13.0%與11.6%，由2020年的0.94億元增長至2023H1的1.64億元。隨著公司繼續(xù)擴(kuò)張線上業(yè)務(wù)，未來有望繼續(xù)拓寬消費者覆蓋范圍，在品牌與消費者之間建立長久聯(lián)系。圖表：2020年-2023H1按渠道劃分的收入結(jié)構(gòu)（百萬元）圖表：2020年-2023年11月門店總數(shù)及開閉店情況（家）20202021yoy2022yoy2023H12020

2021

2022

2023H1截至23.11渠道收入占比收入占比收入占比收入占比期初門店數(shù)量新開門店數(shù)量183194226272282線下801.4189.5%1135.3641.7%89.8%1126.31-0.8%87.0%1253.6488.40%線上合計94.1210.5%100%129.2537.3%41.2%10.2%100%167.9129.9%2.3%13.0%100%163.8711.60%100%關(guān)閉門店數(shù)量期末門店數(shù)量21111895.531264.601294.221417.511922272829資料：

公司招股書，民生證券研究院資料：

公司招股書，民生證券研究院*1.8

募資用途：資金擬用于實體店和線上渠道的擴(kuò)展，綜合提升品牌形象?募集資金主要用于實體店和線上渠道的擴(kuò)展以及品牌形象的現(xiàn)代化升級，強(qiáng)化零售綜合實力。根據(jù)公司招股書，本次募集資金計劃用于：1）實體店營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目：公司擬投入募集資金4億元于該項目，占募集資金總額的72.73%，項目的主要建設(shè)內(nèi)容為在上海、香港、澳門、成都、廣州、深圳新增

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家自營店鋪/專柜，鋪設(shè)線下實體銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，形成高度可控、廣泛覆蓋的自營渠道網(wǎng)絡(luò)。2）線上營銷與信息化系統(tǒng)建設(shè)項目：擬投入募集資金1億元用于線上營銷與信息化系統(tǒng)建設(shè)，項目實施地點為北京，以現(xiàn)有線上營銷為基礎(chǔ)進(jìn)行升級，從產(chǎn)品設(shè)計、電商運營兩個方向，構(gòu)建符合公司品牌定位和發(fā)展要求的線上營銷體系；圍繞現(xiàn)有信息化，通過阿里云服務(wù)構(gòu)建數(shù)字化平臺，最大化地挖掘用戶需求；3）品牌形象升級項目：公司擬使用募集資金5000萬元用于提升品牌形象項目，具體包括品牌形象升級和實體店體驗升級兩方面。圖表：募資用途及使用金額（萬元）圖表：募資用途占比募集資金投入（萬元）項目名稱占比老鋪黃金實體店營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目老鋪黃金線上營銷與信息化系統(tǒng)建設(shè)項目老鋪黃金品牌形象升級項目老鋪黃金實體店營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目40000.0072.73%老鋪黃金線上營銷與信息化系統(tǒng)建設(shè)項目10000.0018.18%9%18%老鋪黃金品牌形象升級項目合計5000.009.09%73%55000.00100.00%資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院*02.行業(yè)分析*珠寶行業(yè)：市場規(guī)模增速穩(wěn)健，黃金產(chǎn)品占據(jù)主要份額2.12017-2022年我國珠寶市場規(guī)模呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，黃金產(chǎn)品占據(jù)主要市場。

據(jù)弗若斯特沙利文，中國珠寶市場由2017年的5500億元穩(wěn)步增至2022年的7190億元，復(fù)合年增長率為5.5%，主要驅(qū)動力為消費者的購買力不斷提高及對日常佩戴的需求多樣化。據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計我國珠寶市場于2022-2027年將以4.8%的復(fù)合年增長率增長，于2027年底前達(dá)到總銷售收入9094億元。不同材料的珠寶市場規(guī)模增速分化，黃金、玉石和珍珠材料增速領(lǐng)先，鉆石、銀及鉑金等市場規(guī)模有所縮減。按材料分類，不同品類的珠寶市場規(guī)模的增速存在分化，2017-2022年，我國珠寶市場中黃金產(chǎn)品市場規(guī)模年復(fù)合增長率達(dá)9.2%，增速表現(xiàn)較好；玉石、有色寶石的市場規(guī)模年復(fù)合增長率也表現(xiàn)亮眼，2017-2022年的年復(fù)合增速分別為7.6%與15.9%，鉆石、銀及鉑金的市場規(guī)模則有所縮減。根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計2027年黃金珠寶市場銷售收入將達(dá)5465億元，復(fù)合年增長率達(dá)5.9%，在珠寶市場中占比60%；玉石、珍珠也將保持穩(wěn)健增速，復(fù)合年增長率分別為6.4%與4.8%。圖表：中國珠寶市場按銷售收入劃分的市場規(guī)模（億元）圖表

中國珠寶市場按材料劃分的市場規(guī)模及復(fù)合年增長率（單位：億元）中國珠寶市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（右軸）2022-2027年2027年2017-2022年復(fù)單位：億元2017年

2022年（估計）（估計）合年增長率100008000600040002000020%15%10%5%0%-5%復(fù)合年增長率黃金264010451111220409815107917254652055764649.2%5.9%6.4%-0.7%-2.3%4.8%-1.7%-0.7%4.8%玉石7.6%鉆石-6.6%-20.0%2.3%銀及鉑金珍珠19321628821671902732642099094有色寶石其他13815.9%7.0%154合計55505.3%資料：公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料：公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、弗若斯特沙利文，民生證券研究院*黃金珠寶行業(yè)：黃金品類份額領(lǐng)先，足金珠寶占比提升2.1黃金產(chǎn)品兼具投資與消費屬性，廣受消費者喜愛，據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計22-27年復(fù)合年增長率為5.9%。2017-2022年，我國黃金珠寶市場中黃金產(chǎn)品的市場規(guī)模（按銷售收入計）由2640億元增長至4098億元，復(fù)合年增長率達(dá)9.2%，黃金產(chǎn)品的市場份額占比由2017年的48%提升至2022年的57%；據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計隨著消費升級與年輕化消費群體的興起，黃金珠寶市場將以復(fù)合年增長率5.9%增長，2027年市場規(guī)模達(dá)5465億元。我國足金珠寶市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，在黃金市場中的占比逐年提升。就黃金純度而言，黃金珠寶可分為足金（黃金純度達(dá)99.0%及以上）及K金（由黃金和其他金屬混合而成的合金，其含金量相等或低于22K或18K）。2017-2022年，我國足金珠寶市場規(guī)模由2389億元增至3978億元，復(fù)合年增長率為10.7%（高于我國黃金產(chǎn)品市場規(guī)模的復(fù)合增速9.2%），在我國黃金珠寶市場的占比由90.5%增至97.1%；而我國K金珠寶的市場規(guī)模整體上呈縮減趨勢，由2017年的251億元減少至2022年的120億元，復(fù)合年增長率為-14.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文，隨著消費升級及對高品質(zhì)黃金珠寶制品的需求不斷增加，預(yù)計2027年我國足金珠寶市場規(guī)模將增至5411億元，約占黃金珠寶市場的99.0%，復(fù)合年增長率為6.3%。圖表：中國黃金珠寶市場按黃金純度劃分的市場規(guī)模及足金珠寶市場規(guī)模占比（億元）K金珠寶市場規(guī)模（億元，左軸）足金珠寶市場規(guī)模（億元，左軸）足金珠寶市場規(guī)模占比（右軸）6000500040003000200010000100%98%96%94%92%90%88%86%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年（估計）2024年（估計）2025年（估計）2026年（估計）2027年（估計）資料：公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，中國黃金協(xié)會，弗若斯特沙利文，民生證券研究院*2.1

足金珠寶行業(yè)：古法黃金珠寶市場增速領(lǐng)先，硬金珠寶增速次之我國古法黃金珠寶發(fā)展迅速，增幅在足金珠寶市場領(lǐng)先。足金珠寶按加工技術(shù)可分為古法黃金珠寶、硬金珠寶及普通黃金珠寶。其中，古法黃金珠寶產(chǎn)品為設(shè)計富有文化內(nèi)涵的足金，經(jīng)特殊的中國傳統(tǒng)技術(shù)加工而成；普通黃金珠寶產(chǎn)品為經(jīng)普通加工技術(shù)而成的足金，容易變形，產(chǎn)品品類同質(zhì)；硬金珠寶產(chǎn)品主要為電鑄方式生產(chǎn)，具有耐磨、重量輕的特點。2017-2022年，古法黃金珠寶市場規(guī)模增長迅速，由30億元增至973億元，復(fù)合年增長率達(dá)100.5%；硬金珠寶增幅次之，由2017年的243億元增至2022年的466億元，復(fù)合年增長率達(dá)13.9%；普通黃金珠寶市場規(guī)模穩(wěn)步增長，仍占足金市場的主要份額，2022年其占足金市場規(guī)模的比例為63.8%。由于主流消費群體轉(zhuǎn)向年輕一代和消費者偏好升級，根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計我國古法黃金珠寶市場將于2027年達(dá)2025億元，2022-2027年復(fù)合年增長率為15.8%，在足金珠寶市場中的占比進(jìn)一步提升至37.4%。圖表：中國足金珠寶市場按加工技術(shù)劃分的市場規(guī)模（億元）普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶億元60005000400030002000100002025865973466302432539252121162017年2022年2027年（估計）資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，中國黃金協(xié)會，弗若斯特沙利文，公司招股書，民生證券研究院*2.1

古法黃金珠寶行業(yè)：需求高增+技術(shù)進(jìn)步+定位多元與個性化驅(qū)動成長據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計我國古法黃金珠寶市場2022-2027年的市場規(guī)模復(fù)合年增速為15.8%，將在2027年達(dá)2025億元的銷售收入。古法黃金珠寶指的是將現(xiàn)代設(shè)計與中國古典文化相結(jié)合，并使用至少兩種及以上包括錘揲\鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍(lán)等的中國傳統(tǒng)手工黃金制造工藝的純金珠寶。老鋪黃金是國內(nèi)率先推出古法黃金珠寶概念的品牌，并最早從事傳統(tǒng)工藝黃金珠寶的品牌化運營，據(jù)弗若斯特沙利文的資料，老鋪黃金是市場上第一家開發(fā)足金鑲嵌產(chǎn)品的公司，引領(lǐng)了黃金珠寶業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢。古法黃金珠寶市場的市場趨勢及驅(qū)動因素：1）年輕化的消費群體：古法黃金珠寶滿足年輕人的審美及保值需求，以其精美的外觀、吉祥的寓意和豐富的文化內(nèi)涵，吸引很多年輕消費群體的熱情。2）更多元化和個性化的珠寶產(chǎn)品：款式新穎、文化內(nèi)涵獨特的珠寶產(chǎn)品將更受消費者歡迎，珠寶品牌繼續(xù)創(chuàng)新、打造產(chǎn)品差異化，此外，高凈值人群等對定制古法黃金珠寶的需求也在快速增長。3）黃金投資需求增加：作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，在全球通脹及地緣政治沖突風(fēng)險下，受到消費者青睞；由足金制成的古法黃金產(chǎn)品具有更好的投資價值。受益于市場良好的發(fā)展趨勢。4）黃金與其他珍貴材料的融合：隨著技術(shù)的進(jìn)步，黃金珠寶品牌將不斷創(chuàng)新更多與其他珍貴材料（如鉆石、綠松石、珍珠及有色寶石）相結(jié)合的古法黃金產(chǎn)品。圖表：中國古法黃金珠寶市場的市場規(guī)模及同比增速（單位：億元）我國古法黃金珠寶市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（右軸）2500200015001000500160%140%120%100%80%60%40%20%0%02017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年（估計）

2024年（估計）

2025年（估計）

2026年（估計）

2027年（估計）資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，中國黃金協(xié)會，弗若斯特沙利文，公司招股書，民生證券研究院*2.2

古法黃金珠寶行業(yè)競爭格局：市場競爭激烈，老鋪黃金單店收入占優(yōu)?2022年，我國古法黃金珠寶的市場規(guī)模為973億元，老鋪黃金按古法黃金珠寶銷售收入計占有1.3%份額。五大黃金珠寶品牌所產(chǎn)生的古法黃金產(chǎn)品總收入約為463億元，占據(jù)47.6%的市場份額，按收入計，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場排名第十。古法黃金珠寶市場競爭激烈，老鋪黃金實施差異化業(yè)務(wù)定位，在品牌定位、產(chǎn)品主題和銷售網(wǎng)絡(luò)方面遙遙領(lǐng)先，在我國古法黃金珠寶市場的前十大參與者中，老鋪黃金是唯一專注于古法黃金珠寶產(chǎn)品的品牌和采用嚴(yán)格自營模式經(jīng)營全部線下門店的僅有三個品牌之一。按單店收入排名，老鋪黃金在珠寶市場的主要黃金珠寶品牌中排名第一，2022年，老鋪黃金在中國黃金珠寶市場占有0.3%的份額。??截至2023年10月，老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率為80%，在中國黃金珠寶品牌中排名第一。古法黃金珠寶市場準(zhǔn)入壁壘高：1）品牌壁壘：品牌知名度和品牌形象需長期塑造、管理與投資，尤其對定位高端的古法黃金珠寶品牌；2）產(chǎn)品設(shè)計壁壘：洞察市場趨勢并推出新產(chǎn)品取決于強(qiáng)大的設(shè)計團(tuán)隊及高效的產(chǎn)品設(shè)計及生產(chǎn)系統(tǒng)；3）銷售渠道壁壘：建立完整的銷售網(wǎng)絡(luò)需要耗費大量時間與資源，通過經(jīng)驗豐富的管理團(tuán)隊在各層面形成長期可靠的合作關(guān)系，對于高端品牌而言，進(jìn)入高端購物中心有較高的準(zhǔn)入壁壘；4）財務(wù)壁壘：古法黃金珠寶行業(yè)需要投入大量資本，包括從上游的原材料采購到中游的生產(chǎn)加工再到下游的銷售網(wǎng)絡(luò)建立，初始財務(wù)投資巨大。圖表：主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率圖表：2022年中國古法黃金珠寶市場主要參與者的競爭格局珠寶品牌覆蓋率12寶格麗100%90%卡地亞、梵克雅寶、斐登老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet周生生Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、APMMonaco34580%70%60%資料：公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院；（注：根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國十大高端購物中心為北京SKP、南京德基廣場、北京國貿(mào)商城、上海國金中心商場、上海恒隆廣場、杭州大廈、杭州萬象城、西安SKP、廣州太古里及成都國際金融中心。資料：公司招股書，上市公司年報，弗若斯特沙利文，民生證券研究院*03.核心競爭力分析*生產(chǎn)研發(fā)：專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊保障產(chǎn)品的高端定位與產(chǎn)品競爭力3.1?公司研發(fā)團(tuán)隊專業(yè)，研發(fā)流程清晰。經(jīng)過多年積淀，老鋪黃金擁有一整支創(chuàng)新能力強(qiáng)、專注且專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊，在推動產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)方面發(fā)揮著主導(dǎo)作用。研發(fā)團(tuán)隊由創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)，主要負(fù)責(zé)：1）產(chǎn)品開發(fā)，包括設(shè)計新產(chǎn)品和改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品；2)展示和包裝設(shè)計，包括管理如何在門店和在線渠道展示產(chǎn)品；3)組裝及穿配規(guī)劃。截至2023年6月30日，老鋪黃金的研發(fā)團(tuán)隊擁有12名專業(yè)珠寶設(shè)計師，來自不同的背景，大多數(shù)設(shè)計師擁有十年以上的珠寶設(shè)計經(jīng)驗。專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊保證了老鋪黃金產(chǎn)品的高端定位及高級感調(diào)性，使其有潛力不斷推出具有持久競爭力的核心特色產(chǎn)品。?研發(fā)費用持續(xù)上升，其中研發(fā)人員工資占比超過九成。公司的研發(fā)支出持續(xù)增加，主要是由于研發(fā)雇員人數(shù)的增加以及薪酬的提高使得員工成本不斷提高，這與公司的業(yè)務(wù)增長模式保持一致。23H1，員工成本在公司研發(fā)支出中占比約95%，構(gòu)成研發(fā)支出的主要部分。圖表：公司產(chǎn)品設(shè)計及研發(fā)流程圖表：23H1公司研發(fā)支出結(jié)構(gòu)圖表：公司研發(fā)支出變化趨勢3%0%第二步：第三步：第四步：研發(fā)開支（百萬元，左軸）yoy（右軸）第一步：總體研發(fā)規(guī)劃指定產(chǎn)品研發(fā)規(guī)劃，包括：新品及商品迭代陳列及包裝穿配方案2%產(chǎn)品設(shè)計及打樣按季度開展商品、陳列及包裝、穿配方案的研發(fā)設(shè)計工作：商品設(shè)計圖紙交付樣品驗收研發(fā)部門協(xié)同相關(guān)部門進(jìn)行樣品驗收:產(chǎn)品迭代公司定期跟蹤產(chǎn)品市場效果并做相應(yīng)處理，主要包括：員工成本10540%20%0%以股份為基礎(chǔ)的付款折舊及攤銷其他合格后量產(chǎn)根據(jù)驗收結(jié)論對不合格產(chǎn)品進(jìn)行后續(xù)處理新品及迭代商品打樣陳列及包裝方案落實穩(wěn)定供應(yīng)升級迭代適時淘汰095%2020202120222023H1資料：公司招股說明書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股說明書，民生證券研究院*生產(chǎn)研發(fā)：內(nèi)部生產(chǎn)為主+外包生產(chǎn)為輔，保證產(chǎn)品的高品質(zhì)3.1?公司擁有自家廠房，以內(nèi)部生產(chǎn)為主，保證產(chǎn)品始終如一的高品質(zhì)。2018年，公司在湖南岳陽設(shè)立岳陽工廠，專門用于生產(chǎn)黃金產(chǎn)品。該工廠生產(chǎn)區(qū)總建筑面積約15000平方米，截至2023年6月30日，員工人數(shù)為218人。由于公司產(chǎn)品采用中國傳統(tǒng)手制黃金工藝，產(chǎn)品的生產(chǎn)加工通常不涉及大量使用機(jī)器或設(shè)備。岳陽工廠配備精雕機(jī)、注╱噴蠟機(jī)及倒模機(jī)等多種機(jī)器，以便進(jìn)行手制程序。2020年、2021年、2022年及2023H1，公司的實際產(chǎn)量分別為1031669、1464883、1373285和1159568克，產(chǎn)能利用率則分別達(dá)到了81.3%、100.0%、92.4%和121.1%。?自產(chǎn)之外，公司委聘加工商生產(chǎn)部分足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品。公司按生產(chǎn)情況向加工商發(fā)出加工訂單，并在每項訂單中注明將生產(chǎn)的珠寶產(chǎn)品的設(shè)計要求、規(guī)格及生產(chǎn)時間表，向加工商提供黃金、鉆石等主要原材料，并向其支付加工費。2020-2022年及2023H1，外包生產(chǎn)費用分別占相應(yīng)年份╱期間總銷售成本的2.3%、2.3%、2.0%及2.3%。公司根據(jù)詳細(xì)全面的評價標(biāo)準(zhǔn)挑選加工商并與其建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，有效補充了產(chǎn)能并且豐富了公司的產(chǎn)品組合。圖表：老鋪黃金產(chǎn)品的內(nèi)部生產(chǎn)流程圖表：老鋪黃金產(chǎn)品的外包生產(chǎn)流程第三方檢測后取得檢測證書第三方檢測后取得檢測證書根據(jù)生產(chǎn)計劃進(jìn)行排產(chǎn)生產(chǎn)車間領(lǐng)用原材料向加工商下達(dá)外包訂單向加工商提供原材料按生產(chǎn)周期加工出貨進(jìn)行驗收質(zhì)檢入庫驗收質(zhì)檢及入庫驗收質(zhì)檢及入庫組裝機(jī)穿配組裝及穿配組織生產(chǎn)資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院*生產(chǎn)研發(fā)：全流程一體化管理，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢3.1??公司擁有完整的采購、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)業(yè)鏈體系。1）在采購端，公司主要向上海黃金交易所綜合類會員工美集團(tuán)采購金料，同時向合格供應(yīng)商采購松石等輔料；2）在設(shè)計端，公司擁有專業(yè)的設(shè)計團(tuán)隊和自研能力；3）在生產(chǎn)端，公司目前通過自有工廠和委外加工進(jìn)行生產(chǎn)；4）在銷售端，公司主要通過在商場租賃店鋪/專柜的方式進(jìn)行銷售，通過電商渠道進(jìn)行零售，也有部分直銷。穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)原料供貨商為產(chǎn)品品質(zhì)提供保證。公司與主要供貨商通過多年的合作關(guān)系建立了穩(wěn)定的關(guān)系，不會因為依賴有限數(shù)量的供應(yīng)商而無法確保合格原材料的穩(wěn)定供應(yīng)。采購團(tuán)隊會根據(jù)產(chǎn)品的具體設(shè)計和預(yù)計銷售需求確定所需的原材料數(shù)量和類型再進(jìn)行采購，以銷定產(chǎn)，避免了存貨的大量堆積。公司黃金產(chǎn)品的原材料主要包括黃金、鉆石、其他寶石和包裝材料等其他原材料。其中，黃金是最主要原材料，2020年、2021年、2022年及2023H1，分別占原材料成本的96.9%、94.4%、93.6%及92.6%。圖表：公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營模式流程圖圖表：2023H1公司向主要供貨商采購金額（百萬元）2023H1所供應(yīng)產(chǎn)品或采購金額（百萬元）占采購金額百分比信用期關(guān)系年限服務(wù)（%）供應(yīng)商A供應(yīng)商F供應(yīng)商G供應(yīng)商B供應(yīng)商C黃金鉆石無信用期30-60天無信用期30-60天30-60天773.2752.7651.8131.6315.7180.25.55.43.31.672246黃金鉆石外包生產(chǎn)服務(wù)資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院*產(chǎn)品：傳承宮廷古法制金工藝，保障產(chǎn)品不斷升級迭代3.2??國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)加持，老鋪黃金傳承宮廷古法制金工藝。公司的工藝植根于中國古法黃金制作傳統(tǒng)，是對世代相傳、歷史悠久的黃金產(chǎn)品制作方法致敬。秉持「經(jīng)典」、「極致」和「傳世」的核心價值，公司用傳統(tǒng)的手工方法制作珠寶，堅持精益求精、追求極致的工匠精神，部分工藝如「花絲鑲嵌」、「金銀錯」技藝為國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。老鋪黃金卓有成效的產(chǎn)品加工技術(shù)和工藝創(chuàng)新強(qiáng)有力地支持和保障了公司產(chǎn)品的升級迭代。公司充分發(fā)揮古法黃金將藝術(shù)想象具體呈現(xiàn)到產(chǎn)品中的工藝優(yōu)勢，通過失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、縷空、花絲、鑲嵌、修金及燒藍(lán)等工藝設(shè)計，使得產(chǎn)品文化和時尚屬性兼?zhèn)洌瑵M足消費者對黃金產(chǎn)品不斷升級的消費和審美需求。圖表：老鋪黃金生產(chǎn)工藝摟胎錘揲鏨刻鑲嵌花絲修金資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院*產(chǎn)品：堅持原創(chuàng)與差異化定位，工藝經(jīng)典+風(fēng)格獨特+品質(zhì)卓越的全面產(chǎn)品組合3.2?從中國文化經(jīng)典元素中汲取靈感，研發(fā)的產(chǎn)品經(jīng)典雅致，兼具中國傳統(tǒng)經(jīng)典制式和現(xiàn)代審美。老鋪黃金古法鉆飾金器，以足金黃金為底材，手工鑲嵌鉆石，顛覆了鉆石飾品行業(yè)以K金為鉆石飾品底材的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，突顯出老鋪鉆飾金器獨有的產(chǎn)品個性和產(chǎn)品價值。根據(jù)胡潤研究院于2023年3月發(fā)布的《2023胡潤至尚優(yōu)品—中國高凈值人群品牌傾向報告》，老鋪黃金的品牌上榜高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌，是僅有的兩家中國珠寶品牌之一。?堅持原創(chuàng)，持續(xù)推出差異化的特色產(chǎn)品。截至2023年6月30日，老鋪黃金已推出一系列豐富完整的差異化產(chǎn)品組合，開發(fā)逾千種產(chǎn)品，擁有976項作品著作權(quán)，既包含供日常佩戴的飾品，還包括把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產(chǎn)品，此類產(chǎn)品工藝復(fù)雜度更高，深入融合和體現(xiàn)文化元素及審美趣味，進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)品差異定位，全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。對比國內(nèi)和國際珠寶首飾品牌，公司具有顯著的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異優(yōu)勢。圖表：公司產(chǎn)品矩陣圖表：公司定價范圍（23H1）產(chǎn)品類型每件售價范圍收入占收入比例低于1萬元1-5萬元2.1%26.6%13.5%3.8%9.0%38.1%5.2%1.5%足金黃金產(chǎn)品5-25萬元25萬元以上低于1萬元1-5萬元足金鑲嵌產(chǎn)品5-25萬元25萬元以上資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院*3.3

渠道：采取全自營門店運營模式，擁有強(qiáng)大的渠道拓展能力??線下門店采取全自營模式進(jìn)行精細(xì)化管理，擁有進(jìn)入高端商業(yè)中心的強(qiáng)大渠道拓展能力。截至23年10月，公司共有29家門店，覆蓋全國12個城市，其中大部分為一線和新一線城市，所有的門店均為自營，其中，直營門店18家，聯(lián)營門店11家。與中國珠寶零售商廣泛采用的加盟模式相比，自營模式使企業(yè)能夠保留在零售專柜銷售的產(chǎn)品的所有權(quán)與自行招聘及管理銷售及其他人員的權(quán)利。公司門店一直采用自營模式，且從未訂立任何加盟安排，自營模式使公司能嚴(yán)格控制產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量，并對銷售和客戶服務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格管理這有利于建立和維護(hù)品牌形象。截至23年10月，公司共有29家線下自營門店，門店主要分布在中國一線及新一線城市的高端商業(yè)中心。公司預(yù)計在未來數(shù)年在中國大陸開設(shè)約35家新的自營門店，主要針對一線城市及新一線城市，同期將在香港、澳門及新加坡開設(shè)約12家門店，將有利于公司打入新市場，提高市場滲透率，并將覆蓋范圍擴(kuò)展到更廣泛的客戶及消費者群體。圖表：2020年-2023H1

公司按渠道劃分收入（億元）2020年金額

比例2021年金額

比例2022年金額

比例2023H1金額

比例銷售模式自營門店線上銷售渠道8.01

89.5%

11.35

89.8%

11.26

87.0%

12.54

88.4%0.94

10.5%

1.29

10.2%

1.68

13.0%

1.64

11.6%圖表：公司按地理位置劃分門店明細(xì)2020年

2021年

2022年

2023H123年10月資料：公司招股書，民生證券研究院中國大陸一線城市1810621117261382614727158圖表：2020年-2023年10月公司門店數(shù)量（家）新一線城市其他城市402927222355419200香港及澳門11122總計1922282829資料：公司招股書，民生證券研究院2020年2021年2022年2023年10月資料：公司招股書，民生證券研究院*3.3

渠道：定位高端，22年公司單店收入在黃金珠寶品牌中排名第一???據(jù)弗若斯特沙利文，2022年在中國所有黃金珠寶品牌中，公司單店收入排名第一。2020-2021年，公司有15家同店，對應(yīng)同店銷售額由2020年的7.25億增長30%至2021年的9.42億元；2021-2022年，公司有18家同店，對應(yīng)的同店銷售額由2021年的11.07億元下滑17.06%至9.12億元，主要受疫情影響，公司短暫關(guān)閉部分門店；22H1-23H1，公司有21家門店，同店銷售額由5.30億元同比+97.5%至10.47億元，與整體銷售增長及業(yè)務(wù)表現(xiàn)一致。截至2023H1，店均收入已達(dá)人民幣4480萬元，接近2022年全年表現(xiàn)。截至23年10月，公司共有29家線下自營門店，門店主要分布在中國一線及新一線城市的高端商業(yè)中心，包括SKP和萬象城在內(nèi)的高端時尚百貨商場，至23年10月，在全國排名前十的高端百貨商場中，公司已覆蓋8家。高端的門店選址為公司篩選出了與品牌定位相符的高端消費者，優(yōu)質(zhì)的環(huán)境也為品牌調(diào)性背書，與頂級商業(yè)中心的雙贏合作創(chuàng)造了良性循環(huán)，助推增長。23H1，公司位于北京SKP的門店產(chǎn)生的總收入為1.65億元，實現(xiàn)每平方米月均收入11.4萬元，與之對比，SKP北京購物中心在2022年每平方米月均銷售額約1.6萬元。公司預(yù)計在未來數(shù)年在中國大陸開設(shè)約35家新的自營門店，主要針對一線城市及新一線城市，同期將在香港、澳門及新加坡開設(shè)約12家門店，將有利于公司打入新市場，提高市場滲透率，并將覆蓋范圍擴(kuò)展到更廣泛的客戶及消費者群體。圖表：公司門店同店銷售額及增長率圖表：公司門店按收入計的五大購物中心詳情2020年2021年

2021年

2022年

2022H1

2023H1銷售收入（億元）每平方米收入（萬元）同店數(shù)量（家）同店銷售額（億元）同店銷售額增長率151821購物中心北京SKP南京德基沈陽萬象城西安SKP開店日期2020年

2021年

2022年

2023H1

2023H17.259.4211.079.125.3010.4797.5%2017年7月

1.162018年8月

0.632019年5月

0.782018年5月

0.731.760.780.911.06-1.400.850.091.050.531.651.041.030.940.88137.2127.485.730.0%-17.6%資料：公司招股書，民生證券研究院;（注：同店指的是比較兩年內(nèi)均營業(yè)超過300天或比較六個月內(nèi)營業(yè)均超150天的門店）。174.654.6上海豫園挹秀樓

2022年1月-資料：公司招股書，民生證券研究院*3.3

渠道：線上線下黃金珠寶零售一體化，提供多渠道覆蓋網(wǎng)絡(luò)??公司采用線上線下珠寶零售一體化，結(jié)合線下門店和線上銷售渠道。與此同時，線上銷售渠道亦為顧客提供了通過互聯(lián)網(wǎng)購買若干產(chǎn)品的便利，為所有線下和線上門店提供相同品質(zhì)的客戶服務(wù)，確保無論客戶選擇何種渠道，均能保證獲得與核心品牌價值相同的產(chǎn)品品質(zhì)和客戶服務(wù)水平。通過第三方平臺天貓、京東及微信小程序等在線渠道對全國范圍的消費者進(jìn)行覆蓋。為了使消費者獲得更便捷、多渠道的體驗，迎合消費者不斷變化的消費模式，公司通過在全國領(lǐng)先的電子商務(wù)平臺（如獨立第三方京東及天貓）出售產(chǎn)品，消費者可以通過線上平臺方便購買黃金產(chǎn)品。2020-2022年及2023H1，公司在線上銷售渠道產(chǎn)生的收益分別占總收益的10.5%、10.2%、13.0%與11.6%。?公司目前擁有兩家旗艦店，分別在天貓和京東。公司直接經(jīng)營網(wǎng)上旗艦店，并保留產(chǎn)品的所有權(quán)，直至客戶確認(rèn)收貨。與此同時，公司還開發(fā)了微信小程序，以促進(jìn)客戶體驗，提高線上銷售額，顧客可在微信小程序即時聯(lián)系銷售人員。公司通過線上和線下銷售渠道提供一致的客戶服務(wù)，隨著線上業(yè)務(wù)的繼續(xù)擴(kuò)張，公司有望拓寬消費者覆蓋范圍，并在品牌與消費者之間建立長久聯(lián)系。圖表：公司電商銷售渠道售前溝通講解客戶選定商品客戶提交訂單客戶付款商品配送客戶簽收資料：公司招股書，民生證券研究院*3.4

品牌影響力：保持高端定位，追求經(jīng)典珠寶的永恒魅力?

堅持“古法黃金”概念

搭建沉浸式場景建設(shè)圖表：公司門店布置?據(jù)弗若斯特沙利文，老鋪黃金是中國第一家推廣“古法黃金”概念的品牌，第一家推出足金鑲鉆產(chǎn)品的品牌，以及第一家推出足金燒藍(lán)產(chǎn)品的品牌。?在主題故事及主題產(chǎn)品方面，老鋪黃金堅持“古法手工金器”的產(chǎn)品定位,通過線下店鋪/專柜的主題化、沉浸式情景,配合相關(guān)主題產(chǎn)品,沿著現(xiàn)有“風(fēng)尚、經(jīng)典、雅趣”主題不斷拓展,完善品牌結(jié)構(gòu)。經(jīng)典溫馨是核心價值的具體體現(xiàn)，采用“場景化模式”布置門店，展示老鋪黃金的經(jīng)典工藝和珠寶產(chǎn)品的文化內(nèi)涵，為顧客提供沉浸式消費體驗。運用中國古典書房的風(fēng)格來展現(xiàn)中國古典文化的審美情趣，體現(xiàn)門店古樸典雅的氣質(zhì)，利用燈光、音樂、香味和花草等感官營銷來舒緩顧客的情緒。彰顯經(jīng)典工藝和珠寶產(chǎn)品的文化內(nèi)涵，確保能夠向目標(biāo)顧客傳達(dá)品牌價值并推廣品牌。資料：公司招股書，民生證券研究院*3.4

品牌影響力：保持高端定位，追求經(jīng)典珠寶的永恒魅力?

進(jìn)駐高端商圈

實現(xiàn)雙贏合作?憑借高級感的品牌調(diào)性以及現(xiàn)有門店優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，公司擁有強(qiáng)大的渠道拓展能力，使得品牌順利入駐準(zhǔn)入門檻嚴(yán)格的高端商業(yè)中心并獲得優(yōu)質(zhì)鋪位。公司門店一般為高端購物中心內(nèi)的獨立店鋪，目前開設(shè)的29家門店分布于北京、上海、深圳、南京、杭州、沈陽、西安、澳門，主要位于中國一線和新一線城市的黃金地段商業(yè)中心，其中4家位于SKP系商場、9家位于萬象城系商場，其余門店也均分布于南京德基廣場、北京東方新天地廣場、北京王府中環(huán)、成都國際金融中心、杭州大廈、澳門威尼斯人等知名高端商業(yè)中心。據(jù)弗若斯特沙利文，截至2023年10月，公司涵蓋了全國十大高端購物中心中的八家，該覆蓋率在國內(nèi)黃金珠寶品牌中排名第一，與頂級商業(yè)中心的雙贏合作創(chuàng)造了良性循環(huán)，助力品牌影響力的提升。?公司基于古法傳統(tǒng)工藝發(fā)揮創(chuàng)造力，加之高標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計和生產(chǎn)加工，使老鋪黃金(Laopu

Gold)在消費者中成為一個廣受高凈值人群認(rèn)可和高度關(guān)注的品牌。根據(jù)胡潤研究院于2023年3月發(fā)布的《2023胡潤至尚優(yōu)品－中國高凈值人群品牌傾向報告》，老鋪黃金上榜高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌，是僅有的兩家中國珠寶品牌之一。圖表：高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌圖表：珠寶品牌在中國十大高端購物中心覆蓋率最青睞的珠寶截至2023年10月主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率珠寶品牌12寶格麗卡地亞梵克雅寶蒂芙尼周大福香奈兒寶詩龍伯爵1

寶格麗100%90%32

卡地亞、梵克雅寶、斐登453

老鋪黃金、周大福、Tiffany、Chaumet80%70%64

周生生7Qeelin、何方珠寶、寶獅龍、APM8560%Monaco9尚美巴黎老鋪黃金資料：弗若斯特沙利文，公司招股書，民生證券研究院10注：據(jù)弗若斯特沙利文，中國十大高端購物中心為北京SKP、南京德基廣場、北京國貿(mào)商城、上海國金中心商場、上海恒隆廣場、杭州大廈、杭州萬象城、西安SKP、廣州太古匯及成都國際金融中心。資料：2023胡潤至尚優(yōu)品，公司招股書，民生證券研究院*3.4

品牌影響力：保持高端定位，追求經(jīng)典珠寶的永恒魅力?

文化自信蘊藏核心價值

品牌力提升推動未來成長空間?公司高端的品牌定位體現(xiàn)了三大核心價值：?

經(jīng)典：盡管時尚日新月異，但老鋪黃金仍堅定不移地追求經(jīng)典珠寶的永恒魅力，將古代優(yōu)雅與現(xiàn)代高貴完美融合。?

極致：老鋪黃金的目標(biāo)是打造超越平凡的珠寶，將美感和工藝發(fā)揮到極致。?

傳世：老鋪黃金對恒久價值的承諾超越了美學(xué)范疇。公司的目標(biāo)是提供經(jīng)久不衰的美麗珠寶，讓人們世代珍藏。圖表：公司品牌核心價值?古法金似一個文化符號，其溫潤古樸的氣韻，“華而不炫，貴而不顯”背后是中國人生活方式和審美趣味的沉淀。天人合一的生活觀、對自然的尊重和敬畏，盡管這些并未外顯，但從長遠(yuǎn)來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均可支配收入的提高，對中國文化的自信與欣賞會成為一種生活方式。在這一點上，老鋪黃金的未來成長空間不僅由黃金消費市場的擴(kuò)大以及市占率的提升勾勒，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級支撐，更有品牌力提升擴(kuò)展增長預(yù)期，在黃金商品的有形價值之上，不斷提高為消費者提供的美學(xué)、文化、愉悅體驗的無形價值。資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院*04.財務(wù)分析*4.1

營業(yè)收入：逐年提升，2023H1實現(xiàn)收入14.175億元，同比+116.1%??2020年-2023H1，公司營業(yè)收入穩(wěn)步提升，2020-2022年收入復(fù)合年增速達(dá)20.2%，2023H1收入同比增速超116.1%。據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年前三季度，國內(nèi)黃金消費量達(dá)到835.07噸，同比增長7.32%，其中黃金首飾消費達(dá)到552.04噸，同比增長5.72%。受金價持續(xù)走高及黃金零售需求的持續(xù)增加帶動，公司營業(yè)收入得到穩(wěn)步提升，2023H1實現(xiàn)收入14.175億元，同比+116.1%。足金產(chǎn)品構(gòu)成收入主要，足金鑲嵌產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，收入占比快速提升。據(jù)《2022年中國黃金首飾消費行業(yè)消費洞察報告》，2016-2021年，從未買過金飾但具有金飾購買意向的Z世代消費者從16%增長至59%，消費群體的年輕化帶動了黃金消費市場的審美轉(zhuǎn)型，年輕人更加青睞大氣、復(fù)古并低調(diào)含蓄的古法黃金。另據(jù)弗若斯特沙利文，2017-2022年古法黃金市場規(guī)模從30億元增長至973億元?；诖耍浴肮欧ㄨT型、手工細(xì)金、手工修金”三大工藝制造出的古法黃金市場迅速擴(kuò)大，2023H1，公司足金鑲嵌產(chǎn)品占營業(yè)收入的比例進(jìn)一步提升至53.7%。?門店重點布局黃金地段商業(yè)中心，線下收入占比穩(wěn)定。與其他黃金珠寶公司積極布局下沉市場不同，老鋪黃金選擇將門店開在國內(nèi)一線和新一線城市的黃金地段商業(yè)中心，重點瞄準(zhǔn)高凈值人群，近年來線下收入占比維持在90%左右。圖表：2018-2023H1公司營業(yè)收入（億元）及yoy圖表：2020年-2023H1各產(chǎn)品占營業(yè)收入比例圖表：2020年-2023H1各渠道占營業(yè)收入比例門店線上平臺足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品其他營業(yè)收入（億元，左軸）yoy（右軸）15105150%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%116.10%100%50%0%42.51%-5.23%41.21%2.34%0-50%201820192020202120222023H12020202120222023H12020202120222023H1資料：ifind，公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院*4.2

毛利率：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)+純自營模式，毛利率、凈利率行業(yè)領(lǐng)先?毛利率整體保持穩(wěn)定，2020年-2023H1均保持在40%以上，領(lǐng)先行業(yè)。2020年-2023H1，公司的毛利率水平分別為43.1%、41.2%、41.9%、41.7%，毛利率穩(wěn)定在40%以上，主要與公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高附加值產(chǎn)品占比高且采取全直營的模式毛利率更高有關(guān)。從產(chǎn)品層面，老鋪黃金主打的古法金由于更復(fù)雜的工藝和足金鑲鉆等特點利潤率更高，其古法黃金一般按件售賣，附加費用較高，抬高了毛利率。從渠道層面，老鋪黃金毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)，主要是因為其高端品牌定位形成較高的定價且純自營模式保留了一切管理銷售的權(quán)利。???分產(chǎn)品來看，足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品毛利率始終維持高位。2020年-2023H1，公司足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品的毛利率穩(wěn)定，維持在40%和45%左右，其他產(chǎn)品毛利率波動提升，從2020年的23.3%增至2023H1的35.0%。分渠道來看，門店毛利率穩(wěn)定，線上平臺毛利率提升。公司將目標(biāo)瞄準(zhǔn)高端市場，精選線下渠道，保證了其門店的高毛利率水平；隨著黃金消費群體年輕化，消費者對于線上渠道購買黃金的需求有所提升，公司線上平臺毛利率存在提升趨勢。凈利率波動提升，2023H1達(dá)13.9%，領(lǐng)先行業(yè)。相較于行業(yè)其它可比公司近兩年普遍低于10%的凈利率水平，老鋪黃金凈利率表現(xiàn)優(yōu)秀。圖表：2020-2023H1公司毛利率水平

圖表：2020-2023H1公司分產(chǎn)品毛利率

圖表：2020-2023H1公司分渠道毛利率圖表：2020-2023H1公司凈利率水平毛利率足金黃金產(chǎn)品其他足金鑲嵌產(chǎn)品門店線上平臺凈利率44%43%42%41%40%50%45%40%35%30%15%13.9%43.1%100%80%10%5%9.8%41.9%7.3%41.7%

60%9.0%40%20%0%41.2%2021：公司招股書，民生證券研究院0%2020202120222023H12020202120222023H12020202120222023H1202020222023H1資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院資料資料：公司招股書，民生證券研究院*4.3

費用端：銷售費率整體穩(wěn)定，2023H1銷售費率為17.64%??公司銷售費用隨收入規(guī)模增長，銷售費用率相對穩(wěn)定。2020-2022年，公司的銷售費用率始終維持在21%~23%左右，總體表現(xiàn)穩(wěn)定，2023H1下降至17.64%。隨線下自營新開門店和關(guān)閉門店的調(diào)整，老鋪黃金的線下店鋪數(shù)量從2020年的19家增至2023年11月的29家，且集中布局在一線和新一線城市的高端購物中心內(nèi)，因此近年來銷售費用中租金和傭金投入比例增加。公司的銷售費用呈增長趨勢。銷售費用結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，傭金費用及租金開支占比顯著提升。近三年公司銷售費用結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但員工成本始終占比最大，2023H1占比為29.77%。折舊及攤銷占比明顯減小，由2020年的31.61%下降至2023H1的17.91%。由于線下門店的布局及線上平臺的拓寬，傭金費用和租金開支顯著提升，2023H1占比達(dá)到42.93%。圖表：2020年-2023H1公司銷售費用及銷售費用率圖表：2020年-2023H1公司銷售費用結(jié)構(gòu)員工成本折舊及攤銷運輸及雜項開支購物中心及平臺傭金費用廣告及推廣開支以股份為基礎(chǔ)的付款租金開支裝修開支其他銷售費用（億元，左軸）銷售費用率（右軸）4.03.02.01.00.030%20%10%0%100%80%60%40%20%0%2020202120222023H12020202120222023H1資料：公司招股書，民生證券研究院資料：公司招股書，民生證券研究院*4.