特海國際-市場前景及投資研究報(bào)告：中式火鍋龍頭海底撈品牌海外生命周期

證券研究報(bào)告酒店餐飲2023年03月01日特海國際(9658.HK)

深度報(bào)告：中式火鍋龍頭海底撈，品牌海外生命周期加速釋放評(píng)級(jí)：增持(首次覆蓋)最近市場走勢預(yù)測指標(biāo)2021312.3741.08-150.75-180.42-0.2480.54—2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬美元）561.23742.01868.49特海國際恒生指數(shù)增長率(%)79.67-40.6173.06-0.07-8.11-34.082.7632.2140.27199.160.0717.0567.9668.770.111.08170.96150.84130.72120.60100.48080.36060.24040.12020.0000-0.1202歸母凈利潤（百萬美元）增長率(%)攤薄每股收益（美元）ROE(%)P/E7.4411.1520.372.2734.372.56P/B—P/S—2.471.871.59EV/EBITDA-0.303.082.572.32資料：Wind資訊、國海證券研究所相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M特海國際恒生指數(shù)7.6%-6.6%2核心觀點(diǎn)?

特海國際分拆自海底撈海外業(yè)務(wù)，品牌生命周期仍處于早期階段，未來成長空間大、門店擴(kuò)張相對(duì)容易，上市后有望加速擴(kuò)張?；谖覀兊挠A(yù)測2023年P(guān)E僅34倍，保守測算開到500家店時(shí)利潤水平約16-19億港元，但500家或非終點(diǎn)。由于特海國際仍處于擴(kuò)張?jiān)缙陔A段，對(duì)標(biāo)國內(nèi)海底撈（6862.HK）和其他餐飲標(biāo)的估值提升空間大。?

品牌力+管理運(yùn)營+擴(kuò)展方法論成熟，特海國際門店擴(kuò)張相對(duì)容易。1）火鍋是代表中式餐飲文化且能快速復(fù)制的生意模式，海底撈品牌生命周期在華人圈已處成熟階段，門店擴(kuò)展較為容易。遠(yuǎn)期看有望作為中式火鍋品牌代表服務(wù)全球消費(fèi)者。2）海底撈品牌在組織管理、門店運(yùn)營、供應(yīng)鏈等方面的方法論已非常成熟。特海國際管理團(tuán)隊(duì)在海外有10年運(yùn)營和擴(kuò)展經(jīng)驗(yàn)，人才體系和管理方法論逐步成熟，截至2022年12月，成功將門店網(wǎng)絡(luò)拓展至11國110家餐廳。?

海外開店空間大，保守預(yù)計(jì)超500家，遠(yuǎn)期空間或更大。1）結(jié)合公司拓店節(jié)奏+區(qū)域規(guī)劃，我們保守測算公司中期門店空間可達(dá)515家，對(duì)比現(xiàn)有門店110家，尚有約4倍的開店空間。????東南亞模型已相對(duì)成熟，疫前翻臺(tái)率均在4以上，近5億人口，僅67家（截至2022年10月），未來仍有較大擴(kuò)展空間。日韓兩國17家（截至2022年10月），而日韓共64個(gè)城市，未來開店數(shù)量有望破百。美國、加拿大、澳洲經(jīng)濟(jì)體量大，華人眾多，僅23家（截至2022年10月）。歐洲僅英國開設(shè)了3家門店（截至2022年10月），且排隊(duì)情況較為普遍，歐洲國家與城市眾多，消費(fèi)需求遠(yuǎn)未被滿足。2）遠(yuǎn)期看，特海國際戰(zhàn)略目標(biāo)是服務(wù)全球消費(fèi)者，火鍋品類代表中式餐飲文化，公司有望成為海外成熟中國火鍋連鎖企業(yè)，屆時(shí)開店空間將更大。3核心觀點(diǎn)?

早期海外單店盈利能力弱于國內(nèi)，未來有望持續(xù)提升。①2022H1，整體門店經(jīng)營利潤率已由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.5%。②2015-2017年海底撈境外餐廳（臺(tái)灣、香港+海外）平均經(jīng)營利潤率達(dá)19.8%，海外早期單店盈利略低于國內(nèi)，未來海外門店有望通過降低人力成本、原材料采購成本+提升門店翻臺(tái)率，持續(xù)提升其單店盈利能力。③對(duì)標(biāo)海外不同業(yè)態(tài)餐飲龍頭，穩(wěn)態(tài)下公司凈利率可達(dá)10%。?

門店模型、供應(yīng)鏈、人才積累逐步成熟，上市后有望擴(kuò)展加速。伴隨公司上市，有望進(jìn)一步增強(qiáng)海底撈在海外的品牌力，且上市推動(dòng)公司融資、管理、運(yùn)營等多項(xiàng)核心能力提升，未來門店拓展有望加速。?

出境游復(fù)蘇，利好海底撈海外門店翻臺(tái)率提升。東南亞、東亞、歐洲、北美等地均是國人出境游熱門目的地，疫情前境外海底撈有一定體量的消費(fèi)來自國內(nèi)游客，出境游復(fù)蘇將直接利好公司海外門店翻臺(tái)率提升。?

市值空間大，品牌生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價(jià)。保守測算開到500家店時(shí)利潤水平約16-19億港元，給予20xPE穩(wěn)態(tài)估值對(duì)應(yīng)320-380億港元市值；參考海底撈、九毛九，其均在加速擴(kuò)張期間獲得明顯估值溢價(jià)：海底撈于2018-2019年加速擴(kuò)張/期間PE均值達(dá)77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速擴(kuò)張/期間九毛九PE均值達(dá)142X。?

盈利預(yù)測與投資建議。由于海底撈品牌海外生命周期仍處于早期階段，公司上市后有望加速擴(kuò)張，降本增效下業(yè)績彈性可期，預(yù)計(jì)特海國際2022-2024年?duì)I收為44.05/58.24/68.17億港元（5.61/7.42/8.68億美元），同比增速79.7%/32.2%/17.0%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-3.19/3.16/5.33億港元（-0.41/0.40/0.68億美元），凈利率為-7.2%/5.4%/7.8%，2023-2024年對(duì)應(yīng)PE為34/20倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；海外終端需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國際餐飲業(yè)競爭激烈風(fēng)險(xiǎn)；拓店節(jié)奏不及預(yù)期；海外中式餐飲滲透不及預(yù)期；國內(nèi)與國際市場并不具有完全可比性，報(bào)告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。4報(bào)告目錄1.特海國際：國際領(lǐng)先中式餐飲品牌，海外門店擴(kuò)張迅猛..............................................................................….....................................................................................................……71.1公司概況：主營海底撈海外餐廳業(yè)務(wù)，110家門店覆蓋11個(gè)國家1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，員工持股共享利益1.3管理層：核心高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富1.4財(cái)務(wù)表現(xiàn)：疫后餐廳經(jīng)營恢復(fù)，帶動(dòng)業(yè)績明顯修復(fù)1.5國際中式餐飲市場高度分散，公司品牌規(guī)模優(yōu)勢顯著、滲透空間仍大2.品牌力+管理運(yùn)營+擴(kuò)展方法論成熟，特海國際門店擴(kuò)張相對(duì)容易…………………........................................................................................................................142.1品牌力：中式餐飲文化的標(biāo)簽品牌，加速品牌海外變現(xiàn)2.2運(yùn)營力：管理運(yùn)營、擴(kuò)展方法論相對(duì)成熟，助推餐廳網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張3拓店空間：保守預(yù)計(jì)超500家，遠(yuǎn)期空間或更大…........................................................................................................................................................................................................173.1拓店空間：先加密后向外擴(kuò)張，保守預(yù)計(jì)超500家，遠(yuǎn)期空間或更大3.2東南亞：模型相對(duì)成熟，未來拓店空間仍較大3.3東亞：日韓體量小、城市多，未來開店數(shù)有望達(dá)100+家3.4北美+澳洲：經(jīng)濟(jì)體量大、華人多，存量門店少、未來拓店空間較大3.5歐洲：現(xiàn)僅在英國布局3家店，消費(fèi)需求遠(yuǎn)未被滿足，未來拓店空間大5報(bào)告目錄4.核心驅(qū)動(dòng)：單店盈利能力提升+門店擴(kuò)展加速+門店翻臺(tái)率提升…............................................................................................................................................................................234.1單店：海外早期弱于國內(nèi)，未來單店盈利能力持續(xù)提升4.1單店：對(duì)標(biāo)海外，穩(wěn)態(tài)下公司凈利率可達(dá)10%4.2各項(xiàng)條件逐步成熟，上市后拓店有望加速4.3出境游復(fù)蘇，利好海外門店翻臺(tái)率提升4.4品牌海外生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價(jià)4.5遠(yuǎn)期體量：保守估計(jì)500家門店下，對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)凈利潤16-19億港元5.盈利預(yù)測與投資建議….....................................................................................................................................................................................................................................................315.1盈利預(yù)測與投資建議6.風(fēng)險(xiǎn)提示….........................................................................................................................................................................................................................................................................336一、特海國際：國際領(lǐng)先中式餐飲品牌，海外門店擴(kuò)張迅猛71.1

公司概況：主營海底撈海外餐廳業(yè)務(wù)，110家門店覆蓋11個(gè)國家?

分拆自海底撈海外業(yè)務(wù)，110家門店網(wǎng)絡(luò)遍及11國。公司主營海底撈海外餐廳經(jīng)營，自2012年在新加坡開設(shè)首家餐廳以來，截至2022年12月2日，公司已開設(shè)110家餐廳，網(wǎng)絡(luò)覆蓋亞洲、北美洲、歐洲及大洋洲的11個(gè)國家：新加坡（19）、泰國（9）、越南（16）、馬來西亞（15）、印尼（8）、日本（10）、韓國（7）、美國（13）、加拿大（5）、英國（3）及澳大利亞（5）。圖表：公司發(fā)展歷程圖表：截至2022年12月2日，公司已于11個(gè)國家開設(shè)110家餐廳201220132014于新加坡開設(shè)首家餐廳于美國開設(shè)首家餐廳于韓國開設(shè)首家餐廳201920182015于英國、泰國、越南、澳大利亞、馬來西亞及印尼開設(shè)首家餐廳于加拿大開設(shè)首家餐廳于日本開設(shè)首家餐廳2022特海國際注冊(cè)成立并在港交所主板上市資料：特海國際招股書，Wind，國海證券研究所81.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，員工持股共享利益?

海底撈創(chuàng)始人夫婦為實(shí)控人，10%股份劃分至員工持股平臺(tái)。海底撈選擇以實(shí)物分派方式分拆上市，分拆后，截至2022年12月，公司90%股份按各股東所持有海底撈的股權(quán)比例進(jìn)行分派（分拆后不會(huì)攤薄海底撈原股東權(quán)益），其中海底撈創(chuàng)始人張勇、舒萍夫婦直接及間接持股合計(jì)達(dá)44.9%，為公司實(shí)控人；余下10%股份劃分至ESOP員工持股平臺(tái)。圖表：特海國際股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年12月）HarmoniousVictoryZY

NP

LTD51.78%SP

NP

LTD16.07%SYH

NP

LTD16.07%LHY

NP

LTD16.07%其他股東ZY

NP

LTDSP

NP

LTDSYH

NP

LTDLHY

NP

LTDLimitedNP

United

Holding

LTD18.55%6.64%2.80%5.41%4.05%23.45%29.10%富途信托有限公司（作為ESOP平臺(tái)I受托人）富途信托有限公司（作為ESOP平臺(tái)II受托人）100%ESOP平臺(tái)I7%100%亞洲（大中華）亞洲（大中華除外）ESOP平臺(tái)II北美洲大洋洲歐洲3%Hai

Di

LaoCanadaHai

Di

LaoMelbourneProprietaryLimitedSingapore

Dining100%100%Hai

Di

LaoGermanyGmbH49%

Haidilao

Thailand100%80%100%100%Haidilao

InternationalTreasury

Pte.

LtdRestaurantsGroup

Ltd.新超海（西安）管理咨詢有限公司Haidilao

Korea100%100%特海國際100%Singapore

Super

Hi100%100%Co.,

Ltd.Singapore

HiseriesPte.

Ltd.HN&THoldingsHai

Di

LaoSydneyProprietaryLimitedUK

Haidilao

Pte.LtdHaidilao

Japan100%100%Hiadilao

InternationalFood

ServicesMalaysia

Sdn.

Bhd.100%100%PT

HaidilaoIndonesia100%Hai

DiLao(Switzerland)LtdHDLManagement99%100%100%100%100%RestaurantsHAIDILAO

PhilippinesRestaurant

Corporation100%100%100%Haidilao

NewZealandHaidilao

MalaysiaHai

Di

Lao

UAERestaurant

L.L.C于美國的17家附LimitedHai

Di

LaoSpain

S.L.U.Jomamigo

DiningMalaysia

Sdn.

Bhd.100%屬公司Hai

Di

Lao

VietnamCo.,

Ltd資料：特海國際招股書，同花順iFinD，國海證券研究所91.3

管理層：核心高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富?

核心高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，在海底撈海外餐廳一線工作多年，餐飲行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。?

董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官周兆呈：在企業(yè)管理、品牌管理和戰(zhàn)略咨詢方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，自2018年加入海底撈以來，深入?yún)⑴c海底撈的戰(zhàn)略發(fā)展、國際化運(yùn)營和品牌規(guī)劃。?

首席運(yùn)營官王金平：任職海底撈超14年，負(fù)責(zé)監(jiān)督海外餐廳運(yùn)營超8年。?

產(chǎn)品總監(jiān)劉麗：任職海底撈約10年，從新加坡餐廳的服務(wù)員起步，陸續(xù)晉升至海外產(chǎn)品總監(jiān)，曾任海底撈中國大陸的小吃及甜點(diǎn)開發(fā)項(xiàng)目主管。圖表：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富職務(wù)年齡職責(zé)個(gè)人簡歷加入公司前，曾先后任聯(lián)合早報(bào)主編、助理副總裁（新興業(yè)務(wù)）、Singapore

Press

Holdings

Limited新興市場副總裁、創(chuàng)文國際有限公司及ZBJ-SPH私人有限公司董事；于2018年4月?lián)魏５讚茋H集團(tuán)首席戰(zhàn)略官，2020年4月獲委任為海底撈國際執(zhí)行董事和聯(lián)席公司秘書；自2022年3月起任集團(tuán)首席執(zhí)行官。執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官統(tǒng)籌集團(tuán)的管理和戰(zhàn)略發(fā)展周兆呈王金平劉麗49有約14年餐飲服務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)，于2008年1月加入海底撈國際集團(tuán)，于2010年9月?lián)伍T店經(jīng)理，于2012年9月被調(diào)往新加坡，2014年8月?lián)未髤^(qū)經(jīng)理；自2021年5月起，負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督新加坡、馬來西亞、澳大利亞和新西蘭的業(yè)務(wù)運(yùn)營，自2022年3月起，任集團(tuán)首席運(yùn)營官。執(zhí)行董事兼首席運(yùn)營官監(jiān)督集團(tuán)的運(yùn)營，參與集團(tuán)的管理及戰(zhàn)略發(fā)展39353634有近10年餐飲服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，于2012年10月加入SingaporeDining，于2016年4月晉升為大堂經(jīng)理，于2017年9月晉升為門店經(jīng)理，于2022年3月晉升為海外產(chǎn)品總監(jiān)，曾擔(dān)任海底撈在中國大陸的小吃及甜點(diǎn)開發(fā)項(xiàng)目主管，并于2021年11月至2022年3月負(fù)責(zé)進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)。統(tǒng)籌產(chǎn)品開發(fā)，參與集團(tuán)的管理及戰(zhàn)略發(fā)展執(zhí)行董事兼產(chǎn)品總監(jiān)副總裁兼大區(qū)經(jīng)理財(cái)務(wù)總監(jiān)統(tǒng)籌品牌管理，參與集團(tuán)

有近12年餐飲服務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)，于2010年10月加入海底撈國際集團(tuán)，于2013年1月調(diào)往新加坡?lián)雾?xiàng)目經(jīng)理協(xié)助當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)周紹華李璐的管理及戰(zhàn)略發(fā)展開拓，于2014年7月晉升為餐廳值班經(jīng)理，2016年4月晉升為門店經(jīng)理，及2022年3月晉升為大區(qū)經(jīng)理。有近十年財(cái)務(wù)管理及控制經(jīng)驗(yàn)，于2018年7月在海鴻達(dá)(北京)餐飲管理有限公司擔(dān)任財(cái)務(wù)分析經(jīng)理，2019年12月在紅火臺(tái)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司擔(dān)任副總經(jīng)理及財(cái)務(wù)總監(jiān)，于2021年11月重新加入海底撈國際集團(tuán)，擔(dān)任海外業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)經(jīng)理。加入公司前，曾擔(dān)任瑪氏食品(中國)有限公司報(bào)銷系統(tǒng)專家、亞馬遜(中國)投資有限公司財(cái)務(wù)分析師。統(tǒng)籌財(cái)務(wù)及投資管理，參與集團(tuán)的管理及戰(zhàn)略發(fā)展資料：特海國際招股書，國海證券研究所101.4

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：疫后餐廳經(jīng)營恢復(fù)，帶動(dòng)業(yè)績明顯修復(fù)?

疫后餐廳經(jīng)營恢復(fù)，帶動(dòng)收入強(qiáng)勁復(fù)蘇。2019-2021年公司分別實(shí)現(xiàn)收入2.33/2.21/3.12億美元，海外疫情限制性措施阻礙餐廳正常經(jīng)營（區(qū)域封鎖、臨時(shí)閉店、限制用餐時(shí)間及落座率等）；2022H1，海外疫情限制性措施逐漸解除，餐廳經(jīng)營恢復(fù)，公司實(shí)現(xiàn)收入2.46億美元/同比+82.3%。?

東南亞收入占比60%為主要市場，北美洲收入增長最快。公司主營餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)，2022H1收入占比高達(dá)97.5%，外賣/銷售火鍋調(diào)味品和食材業(yè)務(wù)收入占比分別為1.7%/0.8%。分地區(qū)看，2022H1東南亞/北美洲/東亞/其他地區(qū)收入占比為59.5%/19.2%/10.3%/8.5%，東南亞為其主要市場，北美洲增長最快，2021、2022H1同比增速連續(xù)超100%。圖表：營收受疫情沖擊后復(fù)蘇快速強(qiáng)勁圖表：餐廳經(jīng)營貢獻(xiàn)營收主要圖表：東南亞為主要市場，北美洲業(yè)務(wù)增長最快18016014012010080200%150%100%50%180160140120100807000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%3503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6060400%4020200-50%0-1000%2019202020212022H12019202020212022H10-10%東南亞（百萬美元）東亞（百萬美元）北美洲（百萬美元）北美洲yoy其他（百萬美元）餐廳經(jīng)營（百萬美元）其他業(yè)務(wù)（百萬美元）外賣服務(wù)yoy外賣服務(wù)（百萬美元）餐廳經(jīng)營yoy其他業(yè)務(wù)yoy2019202020212022H1yoy東南亞yoy東亞yoy其他yoy營業(yè)收入（百萬美元）資料：特海國際招股書，國海證券研究所111.4

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：疫后餐廳經(jīng)營恢復(fù)，帶動(dòng)業(yè)績明顯修復(fù)?

精簡人員、提升效率，帶動(dòng)成本結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。公司成本費(fèi)用里，員工成本占比最高，2019-2022H1伴隨餐廳運(yùn)營效率提升、餐廳員工人數(shù)精簡約30%、優(yōu)化薪酬制度，員工成本占收入比重由2019的48.1%降至2022H1的36.8%，優(yōu)化顯著。原材料成本、折舊及攤銷2022H1占比為35.3%/13.6%，相較2019年疫情前基本持平。?

疫后經(jīng)營恢復(fù)+放緩?fù)氐旯?jié)奏，凈虧損率大幅收窄、餐廳層面扭虧為盈。2020年海外疫情下快速拓店+經(jīng)營受阻，導(dǎo)致2021年虧損擴(kuò)大至1.51億美元；伴隨2021年起公司放緩?fù)氐旯?jié)奏+餐廳經(jīng)營逐漸恢復(fù)正常，2022H1公司層面凈虧損達(dá)0.56億美元，凈虧損率-22.7%/環(huán)比2021年底收窄25.6pct；餐廳層面經(jīng)營溢利率扭虧為盈至1.5%，環(huán)比2021年底提升22.7pct。?

經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力解除。2020、2021年疫情下經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，2022H1伴隨疫情平息下餐廳業(yè)務(wù)修復(fù)，經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額改善顯著，達(dá)0.3億美元/同比+456.1%，可保障公司未來至少一年內(nèi)營運(yùn)資金充足。圖表：成本結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化圖表：凈虧損率大幅收窄圖表：餐廳層面已扭虧為盈圖表：經(jīng)營性現(xiàn)金流改善顯著120%100%80%60%40%20%0%員工成本原材料及易耗品成本折舊及攤銷2019202020212022H15%0%0(20)0%3530252015105500%400%300%200%100%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2019202020212022H1(40)-5%(60)-10%-15%-20%-25%(80)(100)(120)(140)(160)-100%-200%02019202020212022H1經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額（百萬美元）2019202020212022H1餐廳經(jīng)營溢利率凈利潤（百萬美元）凈利潤率yoy資料：特海國際招股書，國海證券研究所121.5

國際中式餐飲市場高度分散，公司品牌規(guī)模優(yōu)勢顯著、滲透空間仍大?

國際中式連鎖餐飲品牌少，覆蓋兩個(gè)或以上國家的品牌占比不足5%。截至2021年，國際市場中的中式餐飲餐廳數(shù)量已超60萬家，但成功實(shí)現(xiàn)國際連鎖經(jīng)營的中式餐飲品牌寥寥可數(shù)；2021年，在國際市場上擁有超10家餐廳/覆蓋兩個(gè)或以上國家的中式餐飲品牌，分別僅占約13.0%/不足5%。?

海底撈為源于中國最大/自營餐廳覆蓋最多國家的中式餐飲品牌。按2021年收入計(jì)，海底撈是國際市場第三大中式餐飲品牌，亦是國際市場上源自中國的最大中式餐飲品牌；按截至2021年末自營餐廳覆蓋的國家數(shù)目計(jì)，海底撈是國際市場上最大的中式餐飲品牌。?

所定位的海外目標(biāo)市場的中式餐飲滲透空間仍大。目前海外的中式餐飲主要集中于中國移民人口眾多的地區(qū)，如東南亞、東亞及北美洲。特海國際所定位的目標(biāo)市場分國家來看，2022年美國/日本/新加坡的中式餐飲市場規(guī)模領(lǐng)先，分別為461/106/76億美元；相較于公司收入體量（2021年3.1億美元，2022H1為2.5億美元），各自市場中式餐飲的滲透空間仍相當(dāng)大。圖表：公司在源自中國的中式餐飲集團(tuán)中位列第一圖表：公司為自營餐廳覆蓋最多國家的中式餐飲品牌圖表：目標(biāo)市場的中式餐飲及火鍋店的市場規(guī)模年收入

截至年月自營餐廳覆蓋的國家數(shù)目2021（百萬美元）

日的餐廳數(shù)目2021

12

31排名集團(tuán)背景排名集團(tuán)背景于1994年在中國成立，本公司是一家于1994年在中國成立，本公司是一家經(jīng)本公司

營川味火鍋為主的連鎖品牌。截至2021年，其擁有94家餐廳。1本公司

經(jīng)營川味火鍋為主的連鎖品牌。截至111312.4942021年，其擁有94家餐廳。于1983年在美國成立，公司A為一家公司A

主要提供西化中式餐飲的連鎖快餐店。截至2021年，其擁有約2200家餐廳。于1972年在臺(tái)灣成立，公司C是一家提公司C

供江浙菜的休閑餐飲連鎖餐廳。截至2021年，其在全球擁有約120家餐廳。233342222~150~120于年在中國成立，公司

為蒙古1999風(fēng)味連鎖火鍋店。截至E于年在中國成立，公司

是一家川G2003公司G

味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約

家餐廳。年，其在公司E2021345~19~17~13~15~35~25全球擁有約

家餐廳。2515于1993年在美國成立，公司B為提供公司B

西化中式餐飲的休閑餐飲連鎖餐廳。截至2021年，其擁有約320家餐廳。于年在中國成立，公司

為蒙古風(fēng)E1999公司E

味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約

家餐廳。25于年在中國成立，公司

為蒙古風(fēng)于年在中國成立，公司

為蒙古2001公司F

味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約

家餐廳。F2001公司F

風(fēng)味連鎖火鍋店。截至F年，其在202125全球擁有約

家餐廳。25資料：特海國際招股書，國海證券研究所13二、品牌力+管理運(yùn)營+擴(kuò)展方法論成熟，特海國際門店擴(kuò)張相對(duì)容易142.1

品牌力：中式餐飲文化的標(biāo)簽品牌，加速品牌海外變現(xiàn)?

海底撈品牌國內(nèi)生命周期成熟、易于海外拓店，遠(yuǎn)期有望服務(wù)全球消費(fèi)者?；疱伿谴碇惺讲惋嬑幕夷芸焖購?fù)制的生意模式，海底撈品牌生命周期在華人圈已處非常成熟的階段，海外門店擴(kuò)展較為容易；從遠(yuǎn)期看，有望作為中式餐飲火鍋品牌代表服務(wù)全球消費(fèi)者。?

全球品牌價(jià)值綁定忠實(shí)顧客，加速品牌海外變現(xiàn)。在海外疫情擾動(dòng)下，公司會(huì)員人數(shù)由2019年末的0.8百萬人迅速增長至2022H1的2.3百萬人，增長達(dá)187.5%。圖表：海底撈作為唯一一個(gè)中國品牌進(jìn)入全球餐飲品牌十強(qiáng)，與海外餐飲巨頭同臺(tái)競爭圖表：會(huì)員數(shù)量穩(wěn)定增長，客戶忠誠度高排名品牌國家美國品牌價(jià)值（億美元）1星巴克456.992.52.01.51.00.50.02.323麥當(dāng)勞肯德基達(dá)美樂比薩賽百味塔可貝爾必勝客唐恩美國美國美國美國美國美國美國美國中國397.21176.2372.5770.5463.3158.9647.8747.6046.56增長187.5%4560.8789溫迪10海底撈20192022H1會(huì)員數(shù)量（百萬）資料：特海國際招股書，全球企業(yè)動(dòng)態(tài)，國海證券研究所152.2

運(yùn)營力：管理運(yùn)營、擴(kuò)展方法論相對(duì)成熟，助推餐廳網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張?

管理運(yùn)營和擴(kuò)展方法論相對(duì)成熟，品牌具備強(qiáng)大的國際運(yùn)營能力。海底撈品牌國內(nèi)經(jīng)營近30年，在組織管理、門店運(yùn)營、供應(yīng)鏈等方面的方法論已非常成熟。特海國際管理團(tuán)隊(duì)在海外已然有10年運(yùn)營和擴(kuò)展經(jīng)驗(yàn)，人才體系、管理方法論逐步成熟，截至2022年12月，成功將門店網(wǎng)絡(luò)拓展至11國110家餐廳。標(biāo)準(zhǔn)化、本地化對(duì)于海外餐廳經(jīng)營而言至關(guān)重要：?

標(biāo)準(zhǔn)化：標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營助力門店持續(xù)擴(kuò)張。公司跨國標(biāo)準(zhǔn)化餐廳運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，通過控制、管理餐廳運(yùn)營的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，確保不同餐廳品質(zhì)如一。?

本地化：優(yōu)化用餐體驗(yàn)、擴(kuò)大餐廳受眾。公司海外餐廳根據(jù)當(dāng)?shù)厝丝谖逗拖埠枚ㄖ飘a(chǎn)品、向顧客推薦每種火鍋食材的最佳烹飪時(shí)間；并針對(duì)不同地區(qū)的餐廳，制定本地化增長戰(zhàn)略和餐廳層面的運(yùn)營指引。圖表：運(yùn)營上標(biāo)準(zhǔn)化+本地化雙管齊下圖表：海外餐廳網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張120100806040200增加65家2019202020212022H1餐廳數(shù)量資料：特海國際招股書，國海證券研究所16三、拓店空間：保守預(yù)計(jì)超500家，遠(yuǎn)期空間或更大173.1

拓店空間：先加密后向外擴(kuò)張，保守預(yù)計(jì)超500家，遠(yuǎn)期空間或更大中期保守拓店空間：結(jié)合公司拓店節(jié)奏+區(qū)域規(guī)劃，我們保守測算公司中期門店空間可達(dá)515家，對(duì)比現(xiàn)有門店110家，尚有約4倍的開店空間。分具體城市保守測算的核心假設(shè)如下：圖表：保守測算公司中期在11國門店數(shù)量有望超500家?人均GDP-美元/單店實(shí)際覆蓋人

單店理論覆蓋人口-萬人/店國家城市人口-萬人現(xiàn)有門店數(shù)量-家理論門店數(shù)量-家人口-萬人/店新加坡新加坡市545727951928.7025.0022（1個(gè)城市）印度尼西亞（34個(gè)城市）印度尼西亞合計(jì)雅加達(dá)首都特區(qū)其他4個(gè)可開店的城市10561848635352.07157.87714214212329109?

1）加密現(xiàn)有門店的城市考慮單店覆蓋人口：假設(shè)新加坡單店理論覆蓋人口為25萬人/店，吉隆坡單店理論覆蓋人口向新加坡的單店實(shí)際覆蓋人口看齊（28.7萬人/店），單店實(shí)際覆蓋人口40-150萬人/店的城市向吉隆坡的單店實(shí)際覆蓋人口看齊（37.92萬人/店），單店實(shí)際覆蓋人口150-300萬人/店的城市向馬六甲州的單店實(shí)際覆蓋人口看齊（94.76萬人/店）；單店實(shí)際覆蓋人口300-500萬人/店的城市向首爾的單店實(shí)際覆蓋人口看齊（157.87萬人/店）；單店實(shí)際覆蓋人口500+萬人/店的城市向東京的單店實(shí)際覆蓋人口看齊（347.18萬人/店）。27020559157418211曼谷直轄市春武里府19510157147534279.41156.6941.45157.8794.7637.92泰國（77個(gè)城市）普吉府其他8個(gè)可開店的城市5泰國合計(jì)66199178331259631胡志明市632656419318152.78277.69124.8194.7694.7637.92越南（63個(gè)城市）河內(nèi)慶和省其他21個(gè)可開店的城市36355744752931越南合計(jì)985166138719017995162253雪蘭莪州134529137317001349512005330.70193.7337.9259.5794.76157.8794.7628.7037.9237.92柔佛州馬來西亞（15個(gè)城市）吉隆坡直轄區(qū)*檳榔嶼州馬其六他甲個(gè)州可開店的城市512馬來西亞合計(jì)332315加州伊利諾伊州紐約得克薩斯州華盛頓其他44個(gè)可開店的城市3910858476651.67350.1811?

2）拓展至未設(shè)立門店的城市考慮人口+人均GDP：保守估計(jì)人口在70萬人以上城市未來有望開店，其次各國以已開門店城市的人均GDP均值為基準(zhǔn)：①若人均GDP/人均GDP均值的相對(duì)比值位于40%（含）-80%區(qū)間的城市：預(yù)計(jì)新開

1家店；②位于80%（含）-120%區(qū)間的城市：預(yù)計(jì)新開

2家店；③位于120%（含）-160%區(qū)間的城市：預(yù)計(jì)新開

3家店；④位于160%（含））-200%區(qū)間的城市：預(yù)計(jì)新開4家店；⑤相對(duì)比值>200%的城市：預(yù)計(jì)新開5家店。此外，預(yù)計(jì)人口500萬+、人均GDP4萬+美元以上的城市至少能開4家店。12701990296077073882931616707186701112211332054221101061072210521031101270.001990.001480.00385.00350.18350.18350.18157.87468美國（51個(gè)城市）51171519美國合計(jì)331901490524安大略省不列顛哥倫比亞省其他6個(gè)可開店的城市6420266924496.72261.94157.8794.76加拿大（13個(gè)城市）61732966加拿大合計(jì)38521389884920627東京都大阪府神奈川縣千葉縣福岡縣6981941196351773043134968347.18441.90459.85627.30513.10157.87157.87157.87347.18347.18日本（47個(gè)城市）21513其他40個(gè)可開店的城市689210222345446196日本合計(jì)12675947332首爾釜山4573127073157.87332.4393.18157.87韓國（17個(gè)城市）其他13個(gè)可開店的城市?遠(yuǎn)期看，特海國際戰(zhàn)略目標(biāo)是服務(wù)全球消費(fèi)者，火鍋品類代表中式餐飲文化，公司有望成為海外成熟中式火鍋連鎖企業(yè)，屆時(shí)開店空間將更大。韓國合計(jì)5174807650516新南威爾士州維多利亞州昆士蘭804217293171408403.61325.17515.61157.87157.87347.18澳大利亞（8個(gè)城市）其他2個(gè)可開店的城市澳大利亞合計(jì)2542900294倫敦西米德蘭茲其他15個(gè)可開店的城市7388634181450.12293.99157.8793.18英國（27個(gè)城市）31827515英國合計(jì)總計(jì)3570資料：特海國際招股書，各國國家統(tǒng)計(jì)局，ifind，野天鵝，世界銀行，谷歌地圖，大眾點(diǎn)評(píng)，國海證券研究所183.2

東南亞：模型相對(duì)成熟，未來拓店空間仍較大?

東南亞模型已相對(duì)成熟，疫情前各國翻臺(tái)率4+。東南亞五國餐廳2019年疫情前翻臺(tái)率均在4以上，其中馬來西亞翻臺(tái)率最高至5.5。?

東南亞僅67家門店、1300萬人次客流，相較近5億人口，未來拓店空間仍較大。東南亞市場對(duì)中式餐飲接受度較高，目前公司在東南亞市場已初具規(guī)模，客流亦在迅速回升；但其在五國共擁有67家門店、吸引1300萬人次客流（截至2022年10月），相較于五國近5億的人口，未來拓店空間仍較大。圖表：東南亞各國餐廳2019年疫情前翻臺(tái)率均在4以上圖表：保守估計(jì)東南亞五國未來門店數(shù)有望破百國家城市人口-萬人545人均GDP-美元/人72795現(xiàn)有門店數(shù)量-家理論門店數(shù)量-家新加坡（1個(gè)城市）新加坡市19322720192020餐廳數(shù)量（家）39

55翻臺(tái)率（次/天）20212022H12022.10雅加達(dá)首都特區(qū)其他4個(gè)可開店的城市105618486印度尼西亞（34個(gè)城市）514東南亞206167印度尼西亞合計(jì)27020821曼谷直轄市春武里府普吉府5591574119510157147534211421東南亞新加坡馬來西亞越南4.54.35.54.64.24.02.92.93.33.71.13.82.22.81.82.01.72.13.23.23.33.62.52.93.3泰國（77個(gè)城市）其他8個(gè)可開店的城市523泰國合計(jì)6619917833125963129109胡志明市河內(nèi)慶和省632656419318印尼泰國越南（63個(gè)城市）3其他21個(gè)可開店的城市635餐廳總客流（百萬人次）越南合計(jì)985166138716225744東南亞新加坡馬來西亞越南5.03.60.90.40.00.15.42.31.21.30.20.46.72.51.01.60.90.77.02.01.32.30.70.713.0雪蘭莪州柔佛州134529137吉隆坡直轄區(qū)*1903170057馬來西亞（15個(gè)城市）檳榔嶼州馬六甲州1799513495120053152其他5個(gè)可開店的城市29印尼泰國馬來西亞合計(jì)東南亞合計(jì)332315673147358160資料：特海國際招股書，各國國家統(tǒng)計(jì)局，ifind，野天鵝，世界銀行，谷歌地圖，大眾點(diǎn)評(píng)，國海證券研究所193.3

東亞：日韓體量小、城市多，未來開店數(shù)有望達(dá)100+家?

日韓兩國僅17家門店，相較于其64個(gè)城市，未來開店數(shù)量有望破百。截至2022年10月，公司在東亞市場的業(yè)務(wù)體量小、模型尚未成熟，僅于日韓兩國核心城市布局17家門店；但考慮到日韓共擁有64個(gè)城市，且大多數(shù)城市的消費(fèi)能力足以支撐至少1家海底撈門店，未來兩國合計(jì)開店數(shù)有望破百。圖表：東亞日韓兩國目前僅有17家門店、疫前翻臺(tái)率3+圖表：保守估計(jì)日韓兩國未來合計(jì)門店數(shù)有望破百國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人

現(xiàn)有門店數(shù)量-家

理論門店數(shù)量-家20192020餐廳數(shù)量（家）17

17翻臺(tái)率（次/天）20212022H12022.1017東京都大阪府神奈川縣千葉縣福岡縣138988492062751369819411963517730431349684221196621東亞1017日本（47個(gè)城市）東亞日本韓國3.43.33.51.92.01.81.91.72.32.61.93.33.0其他40個(gè)可開店的城市068日本合計(jì)1267594710692102餐廳總客流（百萬人次）首爾釜山4573127073東亞日本韓國1.80.90.91.00.60.41.30.60.70.90.40.51.7韓國（17個(gè)城市）3321其他13個(gè)可開店的城市022韓國合計(jì)日韓合計(jì)51747341784917126資料：特海國際招股書，各國國家統(tǒng)計(jì)局，ifind，谷歌地圖，國海證券研究所203.4

北美+澳洲：經(jīng)濟(jì)體量大、華人多，存量門店少、未來拓店空間較大?

美國、加拿大、澳大利亞經(jīng)濟(jì)體量大、華人多，目前存量門店少、未來拓店空間大。美國、加拿大、澳大利亞均為發(fā)達(dá)國家、經(jīng)濟(jì)體量大，三國華人合計(jì)約850萬人，疫前翻臺(tái)率均達(dá)4以上、經(jīng)營相對(duì)火爆。截至2022年10月，公司僅在三國布局23家門店，其中美國擁有13家門店，未來公司或?qū)⒅攸c(diǎn)加密美國市場，單美國市場門店數(shù)有望破百；未來三國整體拓店空間較大。圖表：三國2019年疫情前翻臺(tái)率均為4+圖表：美、加、澳經(jīng)濟(jì)體量大，未來拓店空間較大國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人

現(xiàn)有門店數(shù)量-家

理論門店數(shù)量-家2019202020212022H12022.10加州伊利諾伊州紐約得克薩斯州華盛頓3910127019902960770858477388293161670718670161122114685餐廳數(shù)量（家）美+加+澳23美國（51個(gè)城市）翻臺(tái)率（次/天）其他44個(gè)可開店的城市1117美國4.24.34.81.22.31.92.21.72.02.82.63.2美國合計(jì)33190149013151加拿大安大略省不列顛哥倫比亞省其他6個(gè)可開店的城市642026692439澳大利亞加拿大（13個(gè)城市）524206餐廳總客流（百萬人次）17美國46.436.10.275.634.00.259.737.50.356.937.60.3加拿大合計(jì)385280765051652213254新南威爾士州維多利亞州昆士蘭其他2個(gè)可開店的城市518944715747179加拿大澳大利亞（8個(gè)城市）4澳大利亞06澳大利亞合計(jì)2542519美+加+澳合計(jì)3958423202資料：特海國際招股書，各國國家統(tǒng)計(jì)局，谷歌地圖，國海證券研究所213.5

歐洲：現(xiàn)僅在英國布局3家店，消費(fèi)需求遠(yuǎn)未被滿足，未來拓店空間大?

僅英國開設(shè)3家門店，歐洲國家與城市眾多、未來門店潛在拓展空間大。截至2022年10月，針對(duì)歐洲市場，公司僅在英國布局3家門店，且主要位于華人區(qū)、排隊(duì)情況較為普遍。歐洲共擁有50個(gè)國家，下屬城市眾多，消費(fèi)需求遠(yuǎn)未被滿足，保守估計(jì)英國未來拓店空間8倍空間，再延伸拓展至整個(gè)龐大的歐洲市場，未來公司門店潛在拓展空間大。圖表：目前歐洲僅在英國布局3家門店圖表：保守估計(jì)英國未來拓店空間8倍空間2019202020212022H12022.10國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人

現(xiàn)有門店數(shù)量-家

理論門店數(shù)量-家餐廳數(shù)量（家）倫敦90029473886341812163英國英國英國3西米德蘭茲翻臺(tái)率（美元）英國（27個(gè)城市）3.81.6客單價(jià)（美元）44.5

44.01.82.5其他15個(gè)可開店的城市018英國合計(jì)357032732.639.3資料：特海國際招股書，英國統(tǒng)計(jì)局，ifind，谷歌地圖，國海證券研究所22四、核心驅(qū)動(dòng)：單店盈利能力提升+門店擴(kuò)展加速+門店翻臺(tái)率提升234.1

單店：海外早期弱于國內(nèi)，未來單店盈利能力持續(xù)提升?

早期海外單店盈利能力弱于國內(nèi)。2015-2017年海底撈內(nèi)地/境外餐廳的平均經(jīng)營利潤率分別達(dá)22.7%/19.8%，海外早期單店盈利略低于國內(nèi)，核心原因?yàn)楹Ｍ馊斯こ杀?租金成本高于國內(nèi)，疊加疫情爆發(fā)拖慢海外新店爬坡，海外盈利能力暫時(shí)受損（2019-2021年海外門店經(jīng)營利潤率持續(xù)為負(fù)）。圖表：海外門店早期盈利能力弱于國內(nèi)，2015-2017年境外餐廳平均經(jīng)營利潤率達(dá)19.8%201513920161672017254內(nèi)地境外內(nèi)地境外內(nèi)地境外內(nèi)地境外海底撈餐廳數(shù)量（家）海底撈平均單餐廳營收（萬元）海底撈餐廳翻臺(tái)率（次/天）海底撈餐廳經(jīng)營利潤率7（海外6家）39629（海外8家）432619（海外13家）38223958487937024.04.55.04.44.84.420.4%18.7%25.5%22.7%22.3%17.9%注：境外包括中國臺(tái)灣、中國香港、新加坡、韓國、日本、美國。資料：海底撈招股書，國海證券研究所244.1

單店：海外早期弱于國內(nèi)，未來單店盈利能力持續(xù)提升?

海外門店爬坡期更長，成熟單店的經(jīng)營利潤率或近20%。海底撈國內(nèi)單店前期投資約800-1000萬元，海外亞洲/其他國家單店前期投資約140-300/250-650萬美元；當(dāng)國內(nèi)、海外單店前期投資分別為900萬元/2068萬元（300萬美元）時(shí)，經(jīng)測算，國內(nèi)成熟單店經(jīng)營利潤率可達(dá)24%，3個(gè)月達(dá)首次盈虧平衡，9個(gè)月或可回本；海外成熟單店經(jīng)營利潤率達(dá)20%，6個(gè)月達(dá)首次盈虧平衡，17個(gè)月或可回本。?

降低人力成本、原材料采購成本+提升門店翻臺(tái)率，未來海外單店盈利能力有望持續(xù)提升。海外人工、租金較國內(nèi)更貴，且供應(yīng)鏈建設(shè)尚未成熟，人力成本、原材料采購成本均有較大下降空間；同時(shí)基于較剛性的成本費(fèi)用，伴隨門店翻臺(tái)率提升，單店盈利能力可持續(xù)提升；經(jīng)我們敏感性測算，預(yù)計(jì)海外單店年?duì)I收在3600萬元以上時(shí)，門店經(jīng)營利潤率或可達(dá)15%以上。圖表：國內(nèi)和海外單店模型測算圖表：海外單店?duì)I收對(duì)經(jīng)營利潤率的敏感性測算國內(nèi)900海外2068441125單店年經(jīng)營利潤單店年?duì)I收（萬元）單店年固定成本（萬元）

單店年變動(dòng)成本（萬元）單店經(jīng)營利潤率前期總投資額（萬元）單店年?duì)I收（萬元）-單店年客流量(萬人/年)-客單價(jià)(元/人/年)（萬元）8125002600270028002900300031003200330034003500360037003800390040004100420043004400450046004700480049005000982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982982143814951553161016681725178318401898195520132070212821852243230023582415247325302588264527032760281828753.2%4.7%6.1%7.4%8.6%407640.4100.951231662082512933363784214635065485916336767187618038468889319731016105811011143176.44.5--平均翻臺(tái)率（次/日/店）--平均單桌客戶數(shù)（人/桌）--單店桌子數(shù)（桌/店）固定成本（萬元）9.8%10.8%11.8%12.7%13.6%14.4%15.2%16.0%16.7%17.3%18.0%18.5%19.1%19.7%20.2%20.7%21.2%21.6%22.0%22.5%22.9%3374511050203850%988982變動(dòng)成本（萬元）253658%893變動(dòng)成本比例單店年經(jīng)營利潤（萬元）單店經(jīng)營利潤率24.2%18320.2%606折舊及攤銷（萬元）折舊及攤銷率4.5%13.8%首次盈虧平衡期（月）投資回收期（月）39617注：美元兌人民幣匯率為2023年2月21日的中間匯率。資料：特海國際招股書，海底撈招股書，公司公告，國海證券研究所254.1

單店：對(duì)標(biāo)海外，穩(wěn)態(tài)下公司凈利率可達(dá)10%?

對(duì)標(biāo)海外不同業(yè)態(tài)餐飲龍頭，穩(wěn)態(tài)下公司凈利率可達(dá)10%。對(duì)標(biāo)以星巴克（咖啡茶飲）、達(dá)美樂比薩（西餐）、墨式燒烤（墨西哥風(fēng)味快餐）、達(dá)登飯店（美式休閑正餐）為代表的海外餐飲龍頭，2015-2021年公司層面凈利率為6.5%-13%，區(qū)間中值為10%。圖表：海外餐飲龍頭穩(wěn)態(tài)下公司層面凈利率中值為10%海外餐飲龍頭2015201620172018201920202021平均星巴克達(dá)美樂比薩墨式燒烤達(dá)登飯店14.4%8.7%13.2%8.7%0.6%6.7%12.9%10.0%3.9%18.3%10.5%3.6%13.6%11.1%6.3%3.9%11.9%5.9%8.7%14.5%11.7%8.7%13.0%10.4%5.7%公司層面凈利率10.6%5.4%7.4%8.4%-0.7%9.9%6.5%資料：Wind，國海證券研究所264.2

各項(xiàng)條件逐步成熟，上市后拓店有望加速?

門店模型、供應(yīng)鏈、人才積累等各項(xiàng)條件逐步成熟。?

門店模型：目前新加坡市場的門店模型已基本成熟，其他國家門店模型有望逐漸向新加坡看齊。?

供應(yīng)鏈：目前僅新加坡設(shè)立中央廚房，其他國家食材采購依賴本地供應(yīng)商，未來多地供應(yīng)鏈建設(shè)程度亟待提升。?

人才積累：人才積累逐漸成熟，自下而上擴(kuò)張內(nèi)生動(dòng)力足。截至2022H1，公司全部103名門店經(jīng)理通過師徒制培訓(xùn)和晉升，同時(shí)公司人才庫中候選門店經(jīng)理超40人。?

上市助力公司品牌力+多項(xiàng)核心能力提升，未來拓店有望加速。伴隨公司上市，有望進(jìn)一步增強(qiáng)海底撈在海外的品牌力，且上市推動(dòng)公司融資、管理、運(yùn)營等多項(xiàng)核心能力提升，未來門店拓展有望加速。274.3

出境游復(fù)蘇，利好海外門店翻臺(tái)率提升?

出境游復(fù)蘇，利好海底撈海外門店翻臺(tái)率提升。東南亞、東亞、歐洲、北美等地為國人出境游熱門目的地，根據(jù)文旅部，2019

年度旅行社出境旅游組織人次排名前十位的目的地中，公司所布局的國家占6個(gè)：泰國、日本、越南、新加坡、馬來西亞、印尼。疫情前，海底撈海外門店有一定體量的消費(fèi)來自國內(nèi)游客；伴隨我國出入境限制解除，出境游復(fù)蘇將直接利好公司海外門店翻臺(tái)率提升。圖表：2019年，泰國、日本、越南、新加坡、馬來西亞、印尼入圍疫情前我國出境游前十大熱門目的地泰國,17%其他,28%日本,12%俄羅斯,

3%印度尼西亞,中國臺(tái)灣,

9%3%馬來西亞,

4%新加坡,

4%中國澳門,

5%越南,8%中國香港,

7%資料：中國文旅部，國海證券研究所284.4

品牌海外生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價(jià)?

品牌海外生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價(jià)。海底撈品牌海外生命周期尚處早期階段，參考海底撈、九毛九，其均在加速擴(kuò)張期間獲得明顯估值溢價(jià)：海底撈于2018-2019年加速擴(kuò)張，期間PE均值達(dá)77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速擴(kuò)張，期間九毛九PE均值達(dá)142X。圖表：海底撈加速拓店期間PE均值達(dá)77X海底撈動(dòng)態(tài)PE圖表：九毛九加速拓店期間PE均值達(dá)142X九毛九動(dòng)態(tài)PE120110100902020年加速擴(kuò)張期PE均值=142.44X220170120708070均值：101.04x2018-2019年加速擴(kuò)張期PE均值=76.69x605040302020資料：Wind，國海證券研究所294.5

遠(yuǎn)期體量：保守估計(jì)500家門店下，對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)凈利潤16-19億港元?

遠(yuǎn)期保守估計(jì)開設(shè)500家門店下，對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)營收200億港元、凈利潤16-19億港元。公司2019年單店?duì)I收4000+萬元（612.4萬美元），因此我們基于單店年?duì)I收3500萬元、開設(shè)500家門店的前提，對(duì)公司遠(yuǎn)期體量進(jìn)行保守測算：?

1）預(yù)計(jì)公司層面凈利率為8%，對(duì)應(yīng)總營收200億港元（175億元）、凈利潤可達(dá)16億港元（14億元）；?

2）預(yù)計(jì)公司門店層面經(jīng)營利潤率為14%，對(duì)應(yīng)總營收200億港元（175億元）、凈利潤可達(dá)19億港元（17億元）。圖表：兩種方式保守估計(jì)公司遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)業(yè)績假設(shè)經(jīng)營利潤率14%測算穩(wěn)態(tài)利潤假設(shè)凈利率8%測算穩(wěn)態(tài)業(yè)績單店年?duì)I收（萬元）翻臺(tái)率（次/天）遠(yuǎn)期開店數(shù)（家）總營收（萬元）總營收（萬港元）門店經(jīng)營利潤率總部員工數(shù)（人）總部人力成本（萬元）財(cái)務(wù)費(fèi)用率35003.6單店年?duì)I收（萬元）35003.6500翻臺(tái)率（次/天）遠(yuǎn)期開店數(shù)（家）總營收（萬元）總營收（萬港元）凈利率1750000199024214.0%600500175000019902428%600003%其他支出4%凈利潤（萬元)凈利潤（萬港元）140000159219凈利潤（萬元）凈利潤（萬港元）167850190893資料：特海國際招股書，Wind，國海證券研究所30五、盈利預(yù)測與投資建議315.1

盈利預(yù)測與投資建議

盈利預(yù)測核心假設(shè)：1）門店數(shù)：預(yù)計(jì)2023年海外各國仍處疫情下的復(fù)蘇期，凈增門店數(shù)略多于2022年，2024年各國經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)表現(xiàn)有望更佳，拓店節(jié)奏或?qū)⒏臁?）翻臺(tái)率：伴隨各國消費(fèi)復(fù)蘇，2023年各地區(qū)翻臺(tái)率有望向上修復(fù)；考慮到2024年加密門店后或?qū)?dǎo)致客流分流，預(yù)計(jì)2024年翻臺(tái)率同比小幅降低。圖表：特海國際盈利預(yù)測??東南亞餐廳：單位：百萬美元2022E2023E2024E預(yù)計(jì)2022-2024年東南亞餐廳凈增13/10/22家，整體翻臺(tái)率為3.4/3.9/3.7次，餐廳營收同比增速達(dá)102.2%/27.9%/13%。營業(yè)收入yoy凈利潤561.2379.7%-40.61742.0132.2%40.27868.4917.0%67.96凈利率-7.2%5.4%7.8%??東亞餐廳：東南亞餐廳收入343.19438.98495.96預(yù)計(jì)2022-2024年東亞餐廳凈增3/4/8家，整體翻臺(tái)率為2.7/3.2/3.1次，餐廳營收同比增速達(dá)46.6%/35.6%/18.6%。yoy102.2%27.9%13.0%凈增餐廳數(shù)量（家）131022翻臺(tái)率（次）東亞餐廳收入3.43.93.7??北美洲餐廳：59.5680.7595.76預(yù)計(jì)2022-2024年北美洲餐廳凈增3/4/6家，整體翻臺(tái)率為3.0/3.4/3.3次，餐廳營收同比增速達(dá)47.5%/33.7%/16.4%。yoy46.6%35.6%18.6%凈增餐廳數(shù)量（家）348??其他餐