高途集團(tuán)(GOTU US)：線上線下全面布局多元?jiǎng)?chuàng)新開拓新篇

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。高途集團(tuán)高途集團(tuán)(GOTUUS)首次覆蓋首次覆蓋職業(yè)教育2024年4月21日│美國(guó)國(guó)內(nèi)K12在線教育龍頭之一，業(yè)務(wù)有望進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)新階段高途成立于2014年，曾是國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；腒12在線教育公司。雙減后公司積極推進(jìn)教育業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，憑借優(yōu)質(zhì)師資、多元化營(yíng)銷體系、扎實(shí)的技術(shù)能力等優(yōu)勢(shì)，持續(xù)拓展產(chǎn)品與服務(wù)矩陣，打造線上線下業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)和服務(wù)閉環(huán)，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收穩(wěn)健修復(fù)性增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司24-26年總收入為44.66/62.73/84.46億元,non-GAAP凈利潤(rùn)為0.49/1.15/2.80億元。考慮到公司高中和K9業(yè)務(wù)處于快速修復(fù)期，大學(xué)生和成人教育留存業(yè)務(wù)逐步優(yōu)化，我們給予2.5x25EPS（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)均值：2.15x基于PS的目標(biāo)價(jià)為8.56美元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營(yíng)新常態(tài)，行業(yè)格局顯著優(yōu)化雙減后學(xué)員對(duì)于優(yōu)質(zhì)教學(xué)產(chǎn)品和服務(wù)的需求依然強(qiáng)烈，而教培機(jī)構(gòu)數(shù)量及規(guī)模大幅壓減，行業(yè)供需格局顯著改變。近兩年國(guó)家持續(xù)完善校外培訓(xùn)監(jiān)管政外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見稿）》催化下，行業(yè)邊界進(jìn)一步明晰，利好頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)持續(xù)拓展市場(chǎng)份額。線上師資、獲客優(yōu)勢(shì)仍在，產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)高途線上主打“名師授課+雙師輔導(dǎo)”的在線直播大班課模式，名師資源保障定價(jià)能力，高效獲客保障規(guī)模效應(yīng)。雙減后行業(yè)名師資源愈發(fā)稀缺，公司注重教師人才培養(yǎng)和留存，核心業(yè)務(wù)師資儲(chǔ)備得到相對(duì)充分留存，為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型保存了實(shí)力；公司充分發(fā)掘名師在直播領(lǐng)域的天然優(yōu)勢(shì)，打造抖音直播達(dá)人矩陣，逐步建設(shè)更高壁壘的自營(yíng)獲客渠道，不斷提升獲客效率。此外，公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，開拓了1對(duì)1、本地化小班、圖書等新交付形式，有望更好地匹配多元化、個(gè)性化的學(xué)習(xí)需求，帶來新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。線下拓展空間廣闊，中長(zhǎng)期有望貢獻(xiàn)增量收益雙減后線下K12教育供給大幅出清，為合規(guī)品牌機(jī)構(gòu)拓展線下業(yè)務(wù)提供充足空間。23年公司開始布局線下非學(xué)科業(yè)務(wù)，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至24年2月全國(guó)已布局約30個(gè)非學(xué)科培訓(xùn)線下門店。我們認(rèn)為短期內(nèi)線下門店爬坡或拖累公司整體利潤(rùn)，但線下市場(chǎng)更為廣闊，單店模型跑通后有望較快復(fù)制擴(kuò)張，且線下用戶粘性強(qiáng)，口碑獲客效率高，未來線下有望逐步接棒線上，成為公司中長(zhǎng)期發(fā)展的重要引擎。風(fēng)險(xiǎn)提示：線下網(wǎng)點(diǎn)增速及招生情況不及我們預(yù)期；獲客成本顯著提升；相關(guān)部門對(duì)學(xué)費(fèi)定價(jià)的監(jiān)管；核心師資及管理人員流失。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬)2,4982,9614,4666,2738,446+/-%(61.93)18.5250.8340.4634.65歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬)13.17(7.30)(27.41)8.52136.29+/-%NANANANA1,499EPS(人民幣，最新攤薄)0.05(0.03)(0.11)0.030.53ROE(%)0.44(0.24)(0.89)0.284.32PE(倍)879.11NANA1,35384.60PB(倍)3.743.713.743.733.58EVEBITDA(倍)252.60(39633)(13910)(18862)237.64資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(美元):xialulu@+(852)36586000zhanbo@+(86)2128972228zhengyujia@SFCNo.BTB676+(86)1063211166聯(lián)系人SACNo.S0570122030053SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154SACNo.S0570523110002SFCNo.BUS698研究員研究員基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(美元)收盤價(jià)(美元截至4月19日)市值(美元百萬)6個(gè)月平均日成交額(美元百萬)52周價(jià)格范圍(美元)BVPS(美元)8.566.29 1,624 25.482.22-8.421.70股價(jià)走勢(shì)圖高途集團(tuán)高途集團(tuán)標(biāo)普50012282421(39)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24資料來源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。核心觀點(diǎn) 3高途：線上線下全面布局，多元?jiǎng)?chuàng)新開拓新篇 4保持教育初心，開啟多元化轉(zhuǎn)型 4K12業(yè)務(wù)修復(fù)性增長(zhǎng)，大學(xué)生及成人教育調(diào)整收縮 5現(xiàn)金收款加速增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)中有升 8以陳向東為核心的管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，為品牌形成良好背書 校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營(yíng)新常態(tài)，中長(zhǎng)期修復(fù)彈性可期 12政策引導(dǎo)校外培訓(xùn)合規(guī)化發(fā)展，非學(xué)科牌照審批有序推進(jìn) 12線上流量整體較為穩(wěn)定，線下拓展空間充足 12高途：開拓多元產(chǎn)品與服務(wù)矩陣，線上線下協(xié)同發(fā)展 14師資優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品拓展和渠道創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)線上業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng) 14加速布局線下門店，打造第二增長(zhǎng)曲線 19盈利預(yù)測(cè)和估值 21盈利預(yù)測(cè) 21估值分析 22風(fēng)險(xiǎn)提示 23核心觀點(diǎn)校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營(yíng)新常態(tài)，行業(yè)格局顯著優(yōu)化。21年以來在“雙減”政策和公共衛(wèi)生事件的雙重壓力下，K12教育供給大幅縮減；23年9月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》以來，多地對(duì)“小黑班”等隱形變異培訓(xùn)行為進(jìn)行了查處和治理，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步改善。2月8日《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見稿）》催化下，行業(yè)邊界日益清晰，利好頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)持續(xù)拓展市場(chǎng)份額。短期線上仍是主要增長(zhǎng)引擎，中長(zhǎng)期線下有望承接動(dòng)能轉(zhuǎn)換。線上業(yè)務(wù)是公司的基本盤，商業(yè)模式相對(duì)成熟，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，獲客效率持續(xù)優(yōu)化，短期仍是公司收入利潤(rùn)的主要驅(qū)動(dòng)力。23年公司開始布局線下非學(xué)科業(yè)務(wù)，短期內(nèi)線下門店爬坡或拖累整體利潤(rùn)，但線下市場(chǎng)更為廣闊，單店模型跑通后有望快速復(fù)制擴(kuò)張，且線下用戶粘性更強(qiáng)，品牌口碑形成后有助于降低公司整體獲客成本。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)市場(chǎng)預(yù)期公司短期內(nèi)依靠線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入高速增長(zhǎng)，而我們認(rèn)為應(yīng)更加關(guān)注線下業(yè)務(wù)在中長(zhǎng)期作為增長(zhǎng)引擎的作用。我們觀察到公司線下拓點(diǎn)節(jié)奏整體平穩(wěn)有序，并未出現(xiàn)激進(jìn)擴(kuò)張的情況，按照行業(yè)普遍經(jīng)驗(yàn)，線下網(wǎng)點(diǎn)從新開到產(chǎn)能打滿通常需要兩到三年的時(shí)間，我們預(yù)計(jì)24/25/26年線下非學(xué)科業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約0.2/1.7/2.7億元營(yíng)收。雖然短期內(nèi)收入貢獻(xiàn)相對(duì)有限，但單店模型跑通后有望較快復(fù)制擴(kuò)張，并且線下依賴口碑獲客，成本較低、用戶粘性較強(qiáng)，若能與線上形成協(xié)同導(dǎo)流，則有望降低整體獲客成本。我們認(rèn)為線下業(yè)務(wù)作為增長(zhǎng)引擎的作用將在中長(zhǎng)期得到更顯著的體現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。保持教育初心，開啟多元化轉(zhuǎn)型中國(guó)K12在線教育龍頭之一，雙減后積極轉(zhuǎn)型。高途前身“跟誰學(xué)”于2014年6月由陳向東帶領(lǐng)創(chuàng)立。公司成立之初主營(yíng)O2O平臺(tái)助力師生資源匹配，并推出了百家云（互動(dòng)直播視頻解決方案）、U盟（中小教育機(jī)構(gòu)分銷解決方案）等產(chǎn)品，快速積累起在線教育的師資、技術(shù)、營(yíng)銷基礎(chǔ)。2017年“高途課堂”孵化完成，此后公司逐步剝離2B業(yè)務(wù)，專注C端K12在線教育。2019年6月公司于美國(guó)紐交所掛牌上市。高途主打“名師模式”雙師直播大班課，憑借高效的獲客能力、優(yōu)秀的產(chǎn)品力和留存率，于19Q1-20Q2連續(xù)6個(gè)季度及時(shí)停止了K9學(xué)科培訓(xùn)，重心轉(zhuǎn)向非學(xué)科培訓(xùn)、大學(xué)生及成人、國(guó)際教育等業(yè)務(wù)。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華泰研究雙減后公司股價(jià)變化主要分為兩個(gè)階段：第一階段（2021.7-2022年底這一階段受行業(yè)政策轉(zhuǎn)變和美國(guó)PCAOB審查問題擾動(dòng)，板塊信心低迷，公司股價(jià)整體處于低位調(diào)整期。第二階段（2022年底-至今隨著中概退市風(fēng)險(xiǎn)解除，公共衛(wèi)生事件后線下教學(xué)逐步恢復(fù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，24年2月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見稿）》進(jìn)一步明確行業(yè)合規(guī)化發(fā)展方向，板塊信心顯著修復(fù)，公司整體業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)線下業(yè)務(wù)開拓預(yù)期積極，提振公司股價(jià)。資料來源：Wind，公司公告，華泰研究雙減后K12和成人教育仍為核心主業(yè)。“雙減”后高途圍繞教育培訓(xùn)，整合復(fù)用原有師資、用戶、渠道等資源，發(fā)力打造非學(xué)科培訓(xùn)、高中學(xué)業(yè)規(guī)劃、出國(guó)留學(xué)等課程與服務(wù)，致力于為用戶打造一站式終身學(xué)習(xí)平臺(tái)。我們估計(jì)2023年公司K12教育、大學(xué)生及成人教育、2%。此外公司通過北京高途佳品科技有限公司在抖音探索直播帶貨業(yè)務(wù)，截至2023年直播業(yè)務(wù)尚未并表。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%K12教育成人教育其他2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%1.5%20.0%25.0%25.0%34.2%40.0%78.0%70.4%64.0%58.0%73.0%73.0%72.5%25.0%27.6%67.2%31.0%79.0%19.5%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)K12教育：開拓非學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，線上線下全面布局。“雙減”后高途在K9階段向非學(xué)科類培訓(xùn)轉(zhuǎn)型，推出了編程、棋類、人文、科學(xué)等在線課程，并逐漸向線下延伸布局，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至24年2月，高途在廣州、西安、長(zhǎng)沙、北京、南京等地設(shè)立了約30個(gè)非學(xué)科培訓(xùn)線下門店，因地制宜探索本地化素質(zhì)素養(yǎng)產(chǎn)品。此外，面對(duì)高中階段，除了傳統(tǒng)雙師大班課以外，高途推出了學(xué)習(xí)規(guī)劃、1對(duì)1、圖書等新的交付形式以滿足多樣化的輔導(dǎo)需求，業(yè)態(tài)逐漸豐富。由于非學(xué)科培訓(xùn)的用戶群體及商業(yè)模式和原學(xué)科培訓(xùn)相似，高途可以高效地復(fù)用教學(xué)模式、師資、用戶等資源，23年以來K12教育業(yè)務(wù)收入快速修復(fù)性增長(zhǎng)。資料來源：高途app，高途素養(yǎng)課公眾號(hào)，華泰研究資料來源：西安高途青少年成長(zhǎng)中心小紅書賬號(hào)，華泰研究資料來源：大眾點(diǎn)評(píng)，西安高途青少年成長(zhǎng)中心小紅書賬號(hào)，華泰研究大學(xué)生及成人教育業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略重心由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為關(guān)注盈利能力。高途大學(xué)生及成人業(yè)務(wù)涵蓋考研、財(cái)經(jīng)、公考、出國(guó)等領(lǐng)域。由于該業(yè)務(wù)需求及盈利能力受宏觀環(huán)境影響波動(dòng)較大，因此23年公司對(duì)該業(yè)務(wù)進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，更加聚焦于考研、出國(guó)等剛需性較強(qiáng)、市場(chǎng)潛力較大的細(xì)分領(lǐng)域。留學(xué)業(yè)務(wù)自2023年4月起，先后在北京、武漢、長(zhǎng)沙建成高途留學(xué)線下門店，為客戶提供定制化留學(xué)申請(qǐng)服務(wù)。考研業(yè)務(wù)作為成人教育的核心業(yè)務(wù)，不斷擴(kuò)展，推出考研暑期班、公共課專業(yè)課一對(duì)一、曙光計(jì)劃小班課等113個(gè)課程，在北京、沈陽、鄭州建成線下集訓(xùn)營(yíng)，線上線下共同布局。據(jù)公告，得益于短視頻和直播渠道的發(fā)力，23Q4高途留學(xué)業(yè)務(wù)的收入和收款均同比增長(zhǎng)200%以上，考研業(yè)務(wù)連續(xù)二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流，公考業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了季度盈利，成人業(yè)務(wù)調(diào)整初步取得成效?？佳泄假Y料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究雅思托福留學(xué)申請(qǐng)資料來源：土豆雅思App，華泰研究直播電商初步發(fā)展，助力品牌露出和渠道創(chuàng)新。22年12月24日，高途佳品抖音直播間正式開播，直播間主營(yíng)食品品類，涵蓋時(shí)令果蔬、乳品烘培、零食、酒水等產(chǎn)品。直播業(yè)務(wù)隸屬北京高途佳品科技有限公司，截至23年高途創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陳向東持股該公司60%并擔(dān)任直播電商業(yè)務(wù)的CEO，高途持股40%。飛瓜數(shù)據(jù)顯示，2023全年高途佳品直播間GMV超過8,000萬元，截至24年3月高途佳品粉絲數(shù)接近260萬人。我們認(rèn)為公司在直播電商領(lǐng)域的探索不僅有助于增強(qiáng)品牌露出，其在直播間積累的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)也有望助力教育業(yè)務(wù)直播獲客渠道的開拓創(chuàng)新。直播間小程序資料來源：抖音，高途佳品小程序，華泰研究現(xiàn)金收款加速增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)中有升K12業(yè)務(wù)穩(wěn)健修復(fù)性增長(zhǎng)，成人教育戰(zhàn)略調(diào)整成效初顯。17-20年在線教育紅利期公司營(yíng)收規(guī)模迅速擴(kuò)大，最高峰達(dá)到70億元；21年7月“雙減”以后，公司快速轉(zhuǎn)型非學(xué)科培訓(xùn)、出國(guó)、考研等業(yè)務(wù)，承接和轉(zhuǎn)化原有生源，22Q2起季度營(yíng)收重回增長(zhǎng)軌道。23年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.6億元，修復(fù)至巔峰期（20年）的42%，我們估算其中K12業(yè)務(wù)收入約21億元，yoy+34%，大學(xué)及成人業(yè)務(wù)收入約7億元，同比下降約14%。K12業(yè)務(wù)大約修復(fù)至雙減前最高峰的34%。新生收款加速增長(zhǎng)。23年公司現(xiàn)金收款約33億，同比增長(zhǎng)32%。現(xiàn)金收款包括拉新和老生續(xù)班兩部分，其中23Q3表觀增速較低（yoy+5%）的原因是由于高三畢業(yè)季老生續(xù)班人次折損，而新高一蓄水池略有不足，僅靠拉新難以驅(qū)動(dòng)高增速；但23Q4秋季續(xù)費(fèi)季老生續(xù)班率有所增長(zhǎng)，加上公司全力開拓多元化獲客渠道，當(dāng)季K12業(yè)務(wù)新生收款同比增長(zhǎng)超過50%，季度現(xiàn)金收款同比增速回升至28%。24Q1來看，剔除老生續(xù)費(fèi)影響（23Q1包含部分春節(jié)后老生續(xù)費(fèi)，而24Q1因春節(jié)較晚，尚未開啟續(xù)費(fèi)拉新收款同比增長(zhǎng)超過60%，環(huán)比進(jìn)一步加快。yoy營(yíng)業(yè)收入80500%yoy營(yíng)業(yè)收入8070400%60300%50200%40200%30100%200%-100%0-100%2017201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究(億元)9876543210K12教育成人教育其他 0.12.24.07.45.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入yoy9100%8780%7660%540%4320%320%10-20%01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)864209.979.978.826.846.126.075.393.181Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E現(xiàn)金收款（grossbillings）12.y6.3980%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)線上業(yè)務(wù)商業(yè)模式相對(duì)穩(wěn)定成熟，線下業(yè)務(wù)尚處培育期。公司以線上大班課為主的商業(yè)模式已相對(duì)成熟，毛利率通常穩(wěn)定在70-75%左右，且經(jīng)過19-20年在線教育行業(yè)激烈的投放大戰(zhàn)以及“雙減”政策影響后，公司逐步轉(zhuǎn)變營(yíng)銷模式，拓展包括直播在內(nèi)的多元化獲客渠道，減少廣告投放與低價(jià)課，22年以來銷售費(fèi)用率逐步企穩(wěn)。另一方面，23年公司開始拓展1對(duì)1、線下非學(xué)科等新業(yè)務(wù)，由于新業(yè)務(wù)尚處于投入培育期，導(dǎo)致23年公司整體小幅凈虧損730萬元（non-GAAP為小幅盈利5100萬元我們認(rèn)為線下業(yè)務(wù)拓展短期或拖累利潤(rùn)，但中長(zhǎng)期門店爬坡完成后有望成為收入增長(zhǎng)新動(dòng)能。毛利率毛利潤(rùn)毛利率6050403020020182019202020212022202378%76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%資料來源：公司公告，華泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究?jī)衾麧?rùn)率凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)率 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究(萬元)15,00010,000 5,000 (5,000)(10,000)(15,000)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Enon-GAAP凈利潤(rùn)non-GAAP凈利潤(rùn)率1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：公司公告，華泰研究現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善，業(yè)務(wù)健康度提升。公司現(xiàn)金儲(chǔ)備包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，受限資金，長(zhǎng)短期投資，以及第三方支付平臺(tái)可提現(xiàn)余額。截至2023年12月31日，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限資金、長(zhǎng)短期投資合計(jì)約39.5億元。23年公司實(shí)現(xiàn)凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流約3.5億元，同比增加5.5倍。充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備及持續(xù)改善的現(xiàn)金流為長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展提供了充足的支持和保障。(億元)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物+受限資金短期投資長(zhǎng)期投資2018201920202021202220232018201920202021202220237565554535255(5)資料來源：公司公告，華泰研究2012.85(10)2.426.030.553.54-0.50(20)(30)(40)-41.86(50)2017201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究陳向東先生為公司創(chuàng)始人及第一大股東，持股比例為45.8%，投票權(quán)比例88.8%（截至2023年2月28日現(xiàn)擔(dān)任董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)。陳向東1999年加入新東方，創(chuàng)立高途前曾擔(dān)任新東方執(zhí)行總裁，對(duì)于教育業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)與公司管理具備豐富經(jīng)驗(yàn)。高途核心管理層具備良好的教育背景，均為碩士學(xué)歷及以上，來自哈佛大學(xué)、清華大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)等知名高校，在財(cái)務(wù)、技術(shù)、資本市場(chǎng)等領(lǐng)域具備多年工作經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)發(fā)展形成良好積淀和背書。注：截至2023年12月31日資料來源：公司公告，華泰研究校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營(yíng)新常態(tài)，中長(zhǎng)期修復(fù)彈性可期政策引導(dǎo)校外培訓(xùn)合規(guī)化發(fā)展，非學(xué)科牌照審批有序推進(jìn)政策明確校外培訓(xùn)定位于學(xué)校教育的有益補(bǔ)充。22年12月以來，國(guó)務(wù)院、教育部等密集發(fā)布監(jiān)管政策引導(dǎo)校外培訓(xùn)規(guī)范化發(fā)展，其中24年2月教育部發(fā)布的《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見稿）》起草說明中明確提到“正視家長(zhǎng)的合理培訓(xùn)需求”，明確了“校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育有益補(bǔ)充的基本定位”，以及“規(guī)范管理、提高質(zhì)量、滿足多樣化文化教育需求”的目標(biāo)導(dǎo)向。隨著監(jiān)管邊界逐漸清晰，頭部機(jī)構(gòu)有望在合規(guī)前提下加快業(yè)務(wù)拓展步伐。非學(xué)科審批登記逐步推進(jìn)，廣東省進(jìn)度相對(duì)較快。2022年12月教育部等十三部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》，進(jìn)一步明確了非學(xué)科校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)主管部門和設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，23年3月教育部再次發(fā)文要求各地“打通政策堵點(diǎn)，加快非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批登記工作”。其中廣東省23年4月發(fā)布《廣東省教育廳關(guān)于切實(shí)解決面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批工作系列問題的通知（一）》，提出“2023年6月底前，各地教育部門須會(huì)同文旅、科技、體育等行政部門建立健全審批機(jī)制，打通政策堵點(diǎn)，并至少審批發(fā)放一批以上的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證；2023年12月1日之前，完成所有非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的審批發(fā)證，確保校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)證照齊全”。23年9月，廣東省教育廳頒發(fā)了全國(guó)首張線上非學(xué)科類培訓(xùn)辦學(xué)許可證；截至24年2月，廣州、深圳等地已有多家線下非學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)獲發(fā)營(yíng)利性牌照。時(shí)間2022.12政策名《教育部辦公廳等十二部門關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)學(xué)科類隱形變異培訓(xùn)防范治理工作的意見》主要內(nèi)容提出到2024年6月，學(xué)科類隱形變異培訓(xùn)得以全面清除的目標(biāo)，同時(shí)要求對(duì)轉(zhuǎn)型的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)跟進(jìn)指導(dǎo)，鼓勵(lì)給予政策支持，幫助機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。2022.12《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》全面規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)，使其成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充。要求各地明確非學(xué)科類培訓(xùn)主管部門、設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入流程。強(qiáng)化校外培訓(xùn)預(yù)收費(fèi)監(jiān)管。2023.3《關(guān)于繼續(xù)把“雙減”督導(dǎo)作為教育督導(dǎo)“一號(hào)工程”的通知》構(gòu)建國(guó)家、省、市、縣四級(jí)聯(lián)動(dòng)督導(dǎo)工作機(jī)制，針對(duì)學(xué)科類培訓(xùn)隱形變異、非學(xué)科類培訓(xùn)良莠不齊、校外培訓(xùn)預(yù)收費(fèi)監(jiān)管不到位、藝考及2023.4《廣東省教育廳關(guān)于切實(shí)解決面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批工作系列問題的通知（一）》涉境外培訓(xùn)治理難度大、學(xué)校課后服務(wù)水平仍有待提高等突出問題，重點(diǎn)做好“雙減”督導(dǎo)工作。2023年6月底前，各地教育部門須會(huì)同文旅、科技、體育等行政部門建立健全審批機(jī)制，打通政策堵點(diǎn)，并至少審批發(fā)放一批以上的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證。2023年12月1日之前，完成所有非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的審批發(fā)證，確保校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)證照齊全。2023.5《關(guān)于加強(qiáng)新時(shí)代中小學(xué)科學(xué)教育工作的意見》通過3至5年努力，在教育“雙減”中做好科學(xué)教育加法的各項(xiàng)措施全面落地，包括改進(jìn)學(xué)校教學(xué)與服務(wù)、納入課后服務(wù)、做寬校外科學(xué)教育資源、規(guī)范科技類校外培訓(xùn)等。2024.2校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見稿）系統(tǒng)總結(jié)現(xiàn)有政策和基層實(shí)踐并轉(zhuǎn)化為法規(guī)制度，著力推進(jìn)校外培訓(xùn)治理規(guī)范化、法治化。明確了校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育有益補(bǔ)充的基本定位，明確了規(guī)范管理、提高質(zhì)量、滿足多樣化文化教育需求的目標(biāo)導(dǎo)向，明確了平衡機(jī)構(gòu)、家長(zhǎng)、學(xué)生、學(xué)校等各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系并保障各方合法權(quán)益的立法價(jià)值。在推進(jìn)依法管理的同時(shí)，正視家長(zhǎng)的合理培訓(xùn)需求，提出鼓勵(lì)、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場(chǎng)館（所）開展校外培訓(xùn)，引導(dǎo)非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)等舉措。資料來源：國(guó)務(wù)院，教育部，華泰研究新監(jiān)管環(huán)境下K12線上流量整體較為穩(wěn)定，品牌獲客競(jìng)爭(zhēng)由粗放轉(zhuǎn)向高效。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，K12在線教育移動(dòng)端周活躍用戶數(shù)（WAU）在2020年初公共衛(wèi)生事件初期達(dá)到高峰，2020年中開始回落，21年7月“雙減”后基本維持相對(duì)穩(wěn)定。我們觀察到在新的監(jiān)管環(huán)境下，品牌機(jī)構(gòu)正在改變雙減前粗放式投放的獲客模式，更加注重獲客效率和獲客質(zhì)量。2021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-172021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-17(萬人)希望學(xué)猿輔導(dǎo)學(xué)而思學(xué)而思網(wǎng)校300250200150100500高途樂讀新東方在線有道精品課猿題庫斑馬猿題庫資料來源：Questmobile，華泰研究線下供給大幅出清，為合規(guī)品牌機(jī)構(gòu)拓展線下業(yè)務(wù)提供充足空間。21年以來在“雙減”政策和公共衛(wèi)生事件的雙重壓力下，K12教育供給大幅縮減，據(jù)教育部，截至2022年2月，原來的12.4萬個(gè)義務(wù)教育階段線下學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)壓減到9728個(gè)，壓減率為92.14%；原263個(gè)線上學(xué)科類機(jī)構(gòu)壓減到34個(gè)，壓減率為87.07%。此外，23年9月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》以來，多地對(duì)“小黑班”等隱形變異培訓(xùn)行為進(jìn)行了查處和治理，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步改善，利好頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)持續(xù)拓展市場(chǎng)份額。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000雙減前最近一期新東方好未來學(xué)大教育昂立教育注：新東方、好未來雙減前為FY21末數(shù)據(jù)，學(xué)大教育、昂立教育雙減前為2020年末數(shù)據(jù)。新東方最近一期為2QFY24，好未來為3QFY24，學(xué)大教育、昂立教育最近一期為22年報(bào)。資料來源：公司公告，華泰研究線上主打雙師大班課，名師資源保障定價(jià)能力。高途線上教學(xué)主打“名師授課+雙師輔導(dǎo)”的在線直播大班課模式，名師（主講老師）負(fù)責(zé)直播授課，輔導(dǎo)老師（二講老師）負(fù)責(zé)日常學(xué)習(xí)輔導(dǎo)和反饋。名師主講團(tuán)隊(duì)大多曾擔(dān)任全國(guó)頂尖公立學(xué)校或頭部教育集團(tuán)資深教師，具備優(yōu)秀的學(xué)歷背景和豐富的一線教學(xué)經(jīng)驗(yàn)。雙減后公司主講老師得到相對(duì)充分留存，核心名師（如K12的周帥、郭志強(qiáng)、劉淑貞等，考研的唐靜、李旭等）大多仍留在公司，為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型保存了實(shí)力。雙減后行業(yè)供給減少，名師資源愈發(fā)稀缺，優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量匹配較高的課程價(jià)格，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，公司線上K12大班課課時(shí)費(fèi)約為80-90元，高于行業(yè)多數(shù)機(jī)構(gòu)同班型水平。資料來源：高途公眾號(hào)，華泰研究資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究機(jī)構(gòu)K9課程名字班型價(jià)格（元）課時(shí)數(shù)（個(gè)）課時(shí)單價(jià)(元)高途人文素養(yǎng)創(chuàng)新思維雙語演說自然科學(xué)科學(xué)實(shí)驗(yàn)大班大班大班大班大班1650165016501650165020202020208383838383學(xué)而思科學(xué)實(shí)驗(yàn)人文創(chuàng)作國(guó)際象棋C++編程大班小班小班小班2250198041992699302430247583猿輔導(dǎo)（非營(yíng)利）各科系統(tǒng)班大班10504822作業(yè)幫（非營(yíng)利）高中各科春季班大班8804022高途各科系統(tǒng)班高考班大班大班32004898363688猿輔導(dǎo)各科系統(tǒng)班大班165091新東方各科春季班小班19503065學(xué)而思各科春季班大班15002463注：出于可比性考慮僅統(tǒng)計(jì)純網(wǎng)課，不含面授+直播（OMO）課程。資料來源：官方app,華泰研究推出1對(duì)1、本地化小班、圖書等新交付形式，匹配多元化、個(gè)性化學(xué)習(xí)需求，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。除了傳統(tǒng)的在線大班外，高途還增加了1對(duì)1和本地化小班等課程，根據(jù)學(xué)生特點(diǎn)提供個(gè)性化匹配伴服務(wù)，針對(duì)性地幫助學(xué)員改善薄弱環(huán)節(jié)。考慮到雙減后原有線上1對(duì)1品牌（例如掌門、愛智康）規(guī)模大幅縮減，而學(xué)員個(gè)性化輔導(dǎo)需求仍然旺盛，我們預(yù)計(jì)公司有望通過班課為1對(duì)1導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)低成本獲客，逐步拓展該領(lǐng)域市場(chǎng)份額。此外公司還推出了圖書+視頻講解的新產(chǎn)品，滿足學(xué)生講練答一體化的學(xué)習(xí)需求。資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究創(chuàng)新獲客多渠道突破，強(qiáng)化私域流量轉(zhuǎn)化。公司的多元化獲客渠道包括短視頻、公眾號(hào)、抖音直播、KOL/KOC、圖書、線下地推等，其中，高途充分發(fā)掘名師在直播領(lǐng)域的天然優(yōu)勢(shì)，由創(chuàng)始人領(lǐng)銜建立了抖音直播達(dá)人矩陣，尤其在部分大學(xué)生和成人業(yè)務(wù)領(lǐng)域，高途已經(jīng)發(fā)展成為抖音平臺(tái)細(xì)分賽道的頭部達(dá)人。我們認(rèn)為在短視頻直播領(lǐng)域的成功使公司能夠較好地將自然流量向私域匯聚和轉(zhuǎn)化，從而逐步減少對(duì)于傳統(tǒng)流量采買的路徑依賴，有助于優(yōu)化整體營(yíng)銷投入。資料來源：高途公眾號(hào)，考途app，華泰研究?jī)?yōu)化運(yùn)營(yíng)鏈路設(shè)計(jì)，提升拉新效率。公司已建立起一套標(biāo)準(zhǔn)化的銷售轉(zhuǎn)化流程，包括公眾號(hào)/社群承接、交叉裂變、個(gè)人號(hào)跟進(jìn)轉(zhuǎn)化、續(xù)費(fèi)留存等環(huán)節(jié)，其核心是通過微信公眾號(hào)矩陣和私域社群進(jìn)行裂變和用戶分流，便于后端運(yùn)營(yíng)人員高效地進(jìn)行針對(duì)性轉(zhuǎn)化。公司根據(jù)市場(chǎng)需求和用戶痛點(diǎn)，不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)鏈路設(shè)計(jì)，完善前后端配合，23Q4公司以收款/銷售費(fèi)用計(jì)算的ROI達(dá)到2.74，較上個(gè)續(xù)費(fèi)季（23Q2）的2.72進(jìn)一步提升，拉新效率穩(wěn)中有進(jìn)。資料來源：高途公眾號(hào)，高途app，華泰研究加速布局線下門店，打造第二增長(zhǎng)曲線非學(xué)科線下門店加速拓展，品牌口碑建立后有望向線上導(dǎo)流。在線業(yè)務(wù)健康發(fā)展的同時(shí)，高途進(jìn)一步拓展和布局線下業(yè)務(wù)，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至24年2月，高途全國(guó)共有39個(gè)線下網(wǎng)點(diǎn)，其中非學(xué)科培訓(xùn)有31個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為線下門店更為貼近本地學(xué)生和家長(zhǎng)人群，用戶信任度和黏性較強(qiáng)，是較為優(yōu)質(zhì)的私域流量入口；待成熟門店建立起品牌口碑后，有望實(shí)現(xiàn)較高轉(zhuǎn)化效率，并有望逐步向線上導(dǎo)流形成協(xié)同效應(yīng)。注：數(shù)據(jù)為我們手工統(tǒng)計(jì)，可能與公司實(shí)際情況存在差異。資料來源：大眾點(diǎn)評(píng)，高途素養(yǎng)課公眾號(hào)，華泰研究機(jī)構(gòu)課程名班級(jí)人數(shù)價(jià)格課時(shí)數(shù)（個(gè)）課時(shí)單價(jià)(元)高途人文素養(yǎng)創(chuàng)新思維雙語演說352035203520323232學(xué)而思人文創(chuàng)作科學(xué)思維337533753030新東方雙語故事表演腦力與思維思辨與口才320032003200323232注：數(shù)據(jù)為我們手工統(tǒng)計(jì)，可能與實(shí)際情況存在差異。由于各地班型、課程設(shè)置存在差異，表中數(shù)據(jù)不代表各公司整體情況。資料來源：官方app,華泰研究由于存在爬坡期，短期內(nèi)線下網(wǎng)點(diǎn)收入貢獻(xiàn)有限，但單店模型跑通后有望規(guī)?；瘡?fù)制。按照行業(yè)普遍經(jīng)驗(yàn)，線下網(wǎng)點(diǎn)從新開到產(chǎn)能打滿通常需要兩到三年的時(shí)間。我們按26年非學(xué)科網(wǎng)點(diǎn)拓至100個(gè)，單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)平均面積500平米，爬坡期5個(gè)季度，成熟期產(chǎn)能利用率60%、坪效7000元來計(jì)算，預(yù)計(jì)24/25/26年線下非學(xué)科業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約0.2/1.7/2.7億元營(yíng)收，雖然短期內(nèi)收入貢獻(xiàn)相對(duì)有限，但單店模型跑通后有望較快復(fù)制擴(kuò)張，并且線下依賴口碑獲客，成本較低、用戶粘性較強(qiáng)，若能與線上形成協(xié)同導(dǎo)流，則有望降低整體獲客成本。中長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為線下有望成為收入利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（萬元/年）數(shù)據(jù)350平均單店面積（m2)500產(chǎn)能利用率60%坪效（元/年/㎡）7000成本折舊攤銷（萬元/年）20%收入6%初始投入（萬元）折舊攤銷年限（年）5租金成本（萬元/年）36%收入10%平均租金（元/㎡/天）2師資成本（萬元/年）120%收入34%員工數(shù)（人）平均年薪（萬元/年）毛利潤(rùn)174毛利率50%費(fèi)用銷售費(fèi)用（萬元/年）30%收入9%員工數(shù)（人）3平均年薪（萬元/年）管理費(fèi)用（萬元/年）50員工數(shù)（人）2平均年薪（萬元/年）校長(zhǎng)年薪（萬元/年）30其他成本費(fèi)用和總部費(fèi)用分?jǐn)?2%收入12%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬元/年）52營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率15%資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。盈利預(yù)測(cè)高中業(yè)務(wù)：我們估計(jì)23年公司高中業(yè)務(wù)收入約為16億元，同比增長(zhǎng)約24%，約回到雙減前高點(diǎn)（2020年：約24億元）的67%?？紤]到高中監(jiān)管邊界逐步清晰，線上競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)雙減前顯著優(yōu)化，公司持續(xù)創(chuàng)新獲客渠道已取得積極成效，并推出1對(duì)1等個(gè)性化學(xué)習(xí)產(chǎn)品和服務(wù)以滿足多元化學(xué)生需求等，我們預(yù)計(jì)2024-2026年高中業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)高速修復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入增速為50%/45%/40%。K9業(yè)務(wù)：我們估計(jì)23年K9業(yè)務(wù)收入約為6億元，約為雙減前高點(diǎn)（2020年：約38億元）的15%，整體規(guī)模仍較小，具備充足修復(fù)潛力。我們預(yù)計(jì)2024-2026年，隨著線上獲客效率持續(xù)優(yōu)化，線下非學(xué)科培訓(xùn)門店逐步成熟，K9業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入增速為90%/57%/42%。大學(xué)生和成人教育業(yè)務(wù)：23年公司大學(xué)生和成人教育業(yè)務(wù)經(jīng)歷產(chǎn)品線調(diào)整，整體收入同比下降約13%，但23Q4起調(diào)整效果初步顯現(xiàn)，隨著短視頻、直播等渠道的拓展，季度現(xiàn)金收款重回增長(zhǎng)，主要留存業(yè)務(wù)（出國(guó)考培、考研培訓(xùn)、公考培訓(xùn)）現(xiàn)金流、利潤(rùn)狀況良好。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品線調(diào)整逐步完成，2024-2026年成人教育業(yè)務(wù)有望重回增長(zhǎng)軌道，考慮到23年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)24-26年收入增速為25%/10%/5%。數(shù)字內(nèi)容和智能學(xué)習(xí)產(chǎn)品：該業(yè)務(wù)板塊主要提供學(xué)習(xí)服務(wù)的輔助產(chǎn)品和服務(wù)，23年該業(yè)務(wù)板塊收入占比僅約5%，體量較小且非公司重點(diǎn)業(yè)務(wù)，故我們謹(jǐn)慎假設(shè)24-26年增速為0%/0%/0%。（百萬元）2023A/E2024E2025E2026E總收入2,960.814,465.776,272.748,446.37yoy18.52%50.83%40.46%34.65%高中1,617.352,426.023,517.734,924.82yoy24.00%50.00%45.00%40.00%K9575.611,095.681,722.832,440.91yoy75.35%90.35%57.24%41.68%大學(xué)生和成人教育704.84881.05969.151,017.61yoy-13.85%25.00%10.00%5.00%數(shù)字內(nèi)容和智能學(xué)習(xí)產(chǎn)品63.0263.0263.0263.02yoy32.70%0.00%0.00%0.00%注：2023年總收入來自公司公告，分部收入為我們估計(jì)。資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)毛利及費(fèi)用率：公司2023年實(shí)現(xiàn)毛利率73.3%，其中23Q4毛利率70.1%，主因公司開拓了1對(duì)1個(gè)性化教培、本地小班、線下非學(xué)科培訓(xùn)等新交付形式以吸引更加多元化的用戶群體，這些新產(chǎn)品的毛利率相對(duì)低于在線大班課，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，基于此我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司整體毛利率為71%/70%/69%。2023年公司銷售費(fèi)用率為50.7%，考慮到2024年拉新增速較快，我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率同比或略微提升，此后隨著老生收入增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)以及線下網(wǎng)點(diǎn)逐步開始招生，預(yù)計(jì)2025-2026年銷售費(fèi)用率逐步優(yōu)化。2023年公司研發(fā)費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為15.6%/12.0%，我們預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)下24-26年這兩項(xiàng)費(fèi)用率有望持續(xù)改善。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（百萬元）20232024E2025E2026E毛利2,170.613,170.704,390.925,828.00毛利率73.31%71.00%70.00%69.00%銷售費(fèi)用1,501.202,308.903,168.024,120.65費(fèi)用率50.70%51.70%50.50%48.79%研發(fā)費(fèi)用462.04603.11784.42971.78費(fèi)用率15.61%13.51%12.51%11.51%管理費(fèi)用356.37468.91627.27802.41費(fèi)用率12.04%10.50%10.00%9.50%凈利潤(rùn)(7.30)(27.41)8.52136.29凈利率-0.25%-0.61%0.14%1.61%SBC58.3575.92106.64143.59Non-GAAP凈利潤(rùn)51.0648.51115.16279.88Non-GAAP凈利率1.70%1.09%1.84%3.31%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)綜上，我們預(yù)計(jì)公司24-26年總收入為44.66/62.73/84.46億元,yoy+50.83%/40.46%/34.65%；考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（SBC）后的non-GAAP凈利潤(rùn)為0.49/1.15/2.80億元，non-GAAP凈利率為1.09/1.84/3.31%。估值分析我們采用PS估值，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)均值（2.15x考慮到公司高中和K9業(yè)務(wù)處于快速修復(fù)期，大學(xué)生和成人教育留存業(yè)務(wù)逐步優(yōu)化，整體收入增速較快，給予2.5x25EPS。我們估計(jì)公司目標(biāo)市值約為人民幣157億元，合22.09億美元，目標(biāo)價(jià)8.56美元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。2025E收入（百萬元）6,273PS2.5股權(quán)價(jià)值（百萬元）15,682股權(quán)價(jià)值（百萬美元）2,209股份數(shù)（百萬股）258目標(biāo)價(jià)（美元）8.56資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預(yù)測(cè)收入（百萬）PS市值2023A2024E2025E2023A2024E2025E公司代碼公司名稱收盤價(jià)（百萬）/FY24E/FY25E/FY26E/FY24E/FY25E/FY26EEDUUS新東方84.9914,0954,0675,0085,9123.472.812.38TALUS好未來11.437,2811,4431,8462,2345.053.943.26DAOUS有道3.554415,4076,3697,2050.580.490.431769HK思考樂教育4.132,2955718691,2313.622.381.68000526CH學(xué)大教育61.997,5712,2722,7433,2643.332.762.32300192CH科德教育9.373,0847809311,0913.953.312.83平均值3.332.622.15注：表中收盤價(jià)截至4月19日。美元兌人民幣為7.10；港元兌人民幣為0.90。收盤價(jià)、市值以交易貨幣計(jì)量。EDUUS各財(cái)年于5月截止；TALUS各財(cái)年于2月截止；其他公司財(cái)年于12月截止。預(yù)測(cè)期收入采用Wind一致預(yù)期。資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1)線下網(wǎng)點(diǎn)增速及招生情況不及我們預(yù)期：公司線下非學(xué)科等業(yè)務(wù)尚處于培育期，線下網(wǎng)點(diǎn)涉及選址、證照獲取、人員招募、場(chǎng)地裝修、招生等因素，拓展速度及招生情況存在一定不確定性，若公司線下業(yè)務(wù)拓展緩慢，可能影響收入增速。2)獲客成本顯著提升：在線教育行業(yè)需要持續(xù)拓展獲客渠道以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變激烈，可能導(dǎo)致獲客成本提升，影響盈利能力。3)相關(guān)部門對(duì)學(xué)費(fèi)定價(jià)的監(jiān)管：如果有關(guān)部門決定對(duì)高中和非學(xué)科課程價(jià)格實(shí)施更嚴(yán)格的限制，將對(duì)公司的毛利率產(chǎn)生不利影響。4)核心師資及管理人員流失：公司線上教育業(yè)務(wù)主打名師模式，核心名師對(duì)公司收入影響較大，若出現(xiàn)核心名師流失且公司無法及時(shí)補(bǔ)位的情況，則可能對(duì)公司收入產(chǎn)生不(15)(31)(46)(62)-----高途集團(tuán)25x20x15x10x5xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24資料來源：S&P、華泰研究97420-----高途集團(tuán)4.8x3.7x2.6x1.5x0.4xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24資料來源：S&P、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)稅前利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)短期借款估值指標(biāo)資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)業(yè)績(jī)指標(biāo)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，夏路路、詹博，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限