策略觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期

招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|市場(chǎng)策略|策略報(bào)告 策略觀點(diǎn)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期宏觀科技：樂(lè)觀，繼續(xù)看好//PC復(fù)蘇以及1Q24氣度上，全球科技龍頭業(yè)績(jī)向好，AI服務(wù)器需求強(qiáng)勁，消費(fèi)電子持續(xù)復(fù)蘇，AIPC//AI和位。展望2Q24，隨著汽車(chē)（GB200、小米SU7、華為P70），產(chǎn)業(yè)鏈有望積極拉貨，推動(dòng)需求復(fù)蘇。整體來(lái)看，行業(yè)基本面逐漸改善，看好AIAI半導(dǎo)體：AI板塊于34體供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、產(chǎn)能的關(guān)注，以及相關(guān)標(biāo)的如何影響的探討。根據(jù)目前EUV率已經(jīng)超過(guò)。我們認(rèn)為AIAIKPMG220結(jié)論顯示在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，有年收入超過(guò)10在1更強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。我們維持之前的幾條主線(xiàn)推薦：1）能（AI）（HBM3和HBM3e）、光通訊以及在有線(xiàn)連接（networking）的需求增長(zhǎng)。我們偏好AI產(chǎn)業(yè)鏈中真正的A（300308）。2）（603501CH，買(mǎi)入CH，買(mǎi)入）。3）2024（600745CH）（600183CH）。4）軟件及IT2024ITITIT1）軟件國(guó)產(chǎn)化的主題投資機(jī)會(huì)；2）生成式AI3）龍頭軟件廠(chǎng)商業(yè)務(wù)出海所帶來(lái)的潛在營(yíng)收增厚。推薦買(mǎi)入金蝶國(guó)際（268HK）和Salesforce（CRMUS）。葉丙南,Ph.D劉澤暉伍力恒李漢卿劉夢(mèng)楠楊天薇,Ph.D張?jiān)ベR賽一,CFA陶冶陸文韜,CFA武煜,CFA王銀朋黃本晨,CFA王云逸李昀嘉胡永匡史跡,CFA竇文靜,CFA張苗黃群馬毓?jié)神T鍵嶸,CFA互聯(lián)網(wǎng)：3司及超預(yù)期提升股東回報(bào)的公司取得超額收益、highbeta股票也在市場(chǎng)情緒4游旺季逐步到來(lái)，旅游及本地生活板塊有望維持高景氣。行業(yè)選股偏好或仍將敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)有望維持高景氣的公司；年度維度仍建議關(guān)注三條主線(xiàn)：1）務(wù)出海帶來(lái)增量營(yíng)收及盈利空間；2）報(bào)有望進(jìn)一步提升的公司；3）有望受益于增量政策催化的公司。月度選股視醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)配置價(jià)值吸引，主要由于1）國(guó)內(nèi)政策預(yù)期改善，醫(yī)保對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品的支付環(huán)境改善，醫(yī)療器械集采加速自主開(kāi)發(fā)進(jìn)程，反腐后院內(nèi)醫(yī)療需求有望持續(xù)復(fù)蘇；2）出海渠道順暢且市場(chǎng)空間大，創(chuàng)新藥出海授權(quán)交易有望持續(xù)落地，創(chuàng)新醫(yī)療器械持續(xù)拓展海外市場(chǎng)；3）GLP-1、ADC等長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)；4）板塊估值吸引，多數(shù)龍頭股票的動(dòng)態(tài)市盈率低于歷史平均1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。我們建議買(mǎi)入具備高出海潛力的創(chuàng)新藥/器械，以及具備強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)的中醫(yī)服務(wù)企業(yè)，繼續(xù)看好百濟(jì)神州、信達(dá)生物、科倫博泰、固生堂、巨子生物、邁瑞醫(yī)療。食品飲料、旅游零售、奢侈品：4季營(yíng)收創(chuàng)紀(jì)錄，穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)引領(lǐng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模性提價(jià)。乳品業(yè)績(jī)不及預(yù)期，基礎(chǔ)品消費(fèi)恢復(fù)疲弱，高端產(chǎn)品難以帶動(dòng)，市場(chǎng)格局存在不確定性。旅游零售方面，中免的離島免稅業(yè)務(wù)仍處于擴(kuò)張階段且機(jī)場(chǎng)口岸業(yè)務(wù)仍在持續(xù)復(fù)蘇，在庫(kù)存水平實(shí)現(xiàn)大幅改善疊加機(jī)場(chǎng)合同更新下，我們認(rèn)為利潤(rùn)率存在提升空間。選股方面，我們偏好于盈利能力較高的食品飲料公司，推薦貴州茅臺(tái)（600519CH），（9633（600887CH）的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。奢侈品板塊中，我們推薦新秀麗（1910HK）和普拉達(dá)（1913HK）。（）。31月和2142季度到4-（僅在13倍，對(duì)比8年平均的20倍(1405HK)、九興(1836HK)、亞朵(ATATUS)、海信(921HK)、海爾(6690、Vesync(2148HK)HK)(341HK)、安踏(2020(3998HK)(3306HK)。汽車(chē)：33346.5%（4們認(rèn)為434月底至5US/2015HK）；（175房地產(chǎn)和物管：根據(jù)克而瑞公布的數(shù)據(jù)，我們追蹤的主要開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售總額在3月單月環(huán)比增125%，同比跌幅由2月的-64%收窄至-42%主要由于2月含春節(jié)假期基數(shù)較低，整個(gè)一季度同比跌幅依然在-47%。從周度數(shù)據(jù)觀察，新房銷(xiāo)售月末沖量明顯，本年第13周（3月25-31日）30個(gè)主要城市網(wǎng)簽面積周環(huán)比增60%，主要由于高能級(jí)城市表現(xiàn)強(qiáng)勁。根據(jù)我們的“一線(xiàn)城市成交套數(shù)觀察”，深圳、廣州、北京和上海的新房成交套數(shù)分別環(huán)比上漲10%、14%、21%、178%，上海主要由于周內(nèi)新開(kāi)樓盤(pán)15個(gè)，3盤(pán)觸發(fā)積分。我們認(rèn)為回2季度銷(xiāo)售2季度般的斷崖式環(huán)比下跌。融資端：在目前行業(yè)基本面修復(fù)2季度維持。選股：我們推HK）;””繼續(xù)推動(dòng)成交攀升，故我們推薦直接受益于二手房市場(chǎng)的貝殼（BEKEUS），以及存量服務(wù)概念的物業(yè)管理公司如華潤(rùn)萬(wàn)象生活（1209HK）、中海物業(yè)（2669HK）、保利物業(yè)（6049HK）、萬(wàn)物云（2602HK）、越秀服務(wù)（6626HK）等。開(kāi)發(fā)商方面我們推薦有長(zhǎng)期持有價(jià)值的華潤(rùn)置地（1109HK）。傳媒文娛：中性樂(lè)觀。在春節(jié)出行及4Q23業(yè)績(jī)韌性等利好下，港股及中概文（資金偏好beta）端呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，且降本增效持續(xù)。我們認(rèn)為2Q24回暖情緒及估值修復(fù)有望持續(xù)，受益于2024年利潤(rùn)上修且指引清晰化、潛在降息來(lái)臨、暑期產(chǎn)品供給上行以及假期催化劑（清明、五一等）。優(yōu)選基本面向好、業(yè)績(jī)韌性、兼具beta行情及alpha屬性的OTA保險(xiǎn)：1Q24負(fù)債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)VNB20232H232024年14Q23更2421Q24(2328HK)HK)(6060。資本品：>40%，但/柴油價(jià)格比為<0.62023年12月底的,2023（2338HK/000338CHHK,)50%,(1157/000157CH,持有),CH，買(mǎi)入圖1:行業(yè)薦股股價(jià)目標(biāo)價(jià) 上行/下行市盈率(倍)市凈率(倍)ROE(%)股息率公司名字股票代碼 行業(yè)評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)刎泿?(當(dāng)?shù)刎泿? 空間2024E2024E2024E比亞迪電子285科技買(mǎi)入26.7046.5174%10.07.51.615.70.9%小米集團(tuán)科技買(mǎi)入15.5022.1943%20.519.9N/A7.60.0%立訊精密002475CH科技買(mǎi)入28.0446.9667%18.114.3N/A10.90.0%鴻騰精密科技買(mǎi)入2.192.4211%0.51.0N/A7.90.0%中際旭創(chuàng)300308CH半導(dǎo)體買(mǎi)入164.56136.00-17%77.356.79.715.60.2%韋爾股份603501CH半導(dǎo)體買(mǎi)入94.50117.5024%133.138.4N/A4.50.0%卓勝微300782CH半導(dǎo)體買(mǎi)入95.76174.0082%42.80.2%金蝶國(guó)際268&IT服務(wù)買(mǎi)入8.6315.5080%N/A110.7N/AN/A0.0%Salesforce&IT服務(wù)買(mǎi)入301.73350.0016%31.327.6N/A10.00.0%騰訊700互聯(lián)網(wǎng)買(mǎi)入305.40450.5048%14.112.8N/A15.70.0%拼多多PDD互聯(lián)網(wǎng)買(mǎi)入117.62155.4032%13.59.8N/A35.70.0%新東方EDU互聯(lián)網(wǎng)買(mǎi)入85.40104.5022%27.821.2N/A10.30.0%阿里巴巴BABA互聯(lián)網(wǎng)買(mǎi)入71.71137.1091%8.50.0%美團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)買(mǎi)入99.40155.2056%16.612.0N/A16.00.0%百濟(jì)神州BGNE醫(yī)藥買(mǎi)入149.75268.2079%N/AN/A67.9N/A0.0%信達(dá)生物醫(yī)藥買(mǎi)入36.5555.0050%N/AN/A5.0N/A0.0%邁瑞醫(yī)療300760CH醫(yī)藥買(mǎi)入276.25383.8039%28.82.0%固生堂醫(yī)藥買(mǎi)入43.7071.9665%24.017.6N/A14.00.0%巨子生物醫(yī)藥買(mǎi)入43.2557.1432%23.218.5N/A32.30.0%科倫博泰醫(yī)藥買(mǎi)入143.40200.7740%N/AN/AN/AN/A0.0%貴州茅臺(tái)600519CH必選消費(fèi)買(mǎi)入1666.662219.0033%23.020.67.937.71.9%伊利股份600887CH必選消費(fèi)買(mǎi)入27.2733.4022%N/AN/A%農(nóng)夫山泉必選消費(fèi)買(mǎi)入44.0057.8031%33.328.0%新秀麗必選消費(fèi)買(mǎi)入29.3530.604%12.310.9N/A25.80.0%普拉達(dá)必選消費(fèi)買(mǎi)入59.9022.0N/A18.30.0%達(dá)勢(shì)股份可選消費(fèi)買(mǎi)入52.9073.10.4N/A0.0%九興可選消費(fèi)未評(píng)級(jí)13.24N/AN/AN/AN/AN/AN/A0.0%亞朵ATAT可選消費(fèi)買(mǎi)入18.4323.6828%15.911.7N/A45.90.0%海爾可選消費(fèi)買(mǎi)入25.3531.20.2N/A9.7N/AN/A0.0%Vesync可選消費(fèi)買(mǎi)入4.936.7136%22.63.1%名創(chuàng)優(yōu)品可選消費(fèi)未評(píng)級(jí)42.10N/AN/AN/AN/AN/AN/A0.0%大家樂(lè)341可選消費(fèi)買(mǎi)入8.0814.80.813.810.0N/A12.10.0%安踏可選消費(fèi)買(mǎi)入88.35101.7315%18.016.1N/A31.70.0%波司登可選消費(fèi)買(mǎi)入3.973.86-3%15.913.6N/A20.00.0%江南布衣可選消費(fèi)買(mǎi)入14.8219.7733%8.27.3N/A39.40.0%理想汽車(chē)LI汽車(chē)買(mǎi)入31.2648.0054%35.926.0N/A20.60.0%吉利汽車(chē)175汽車(chē)買(mǎi)入9.4114.00.513.212.1N/A8.02.5%華潤(rùn)萬(wàn)象生活房地產(chǎn)買(mǎi)入26.6546.9476%15.913.6N/A20.90.0%越秀服務(wù)房地產(chǎn)未評(píng)級(jí)2.80N/AN/AN/AN/AN/AN/A0.0%保利物業(yè)房地產(chǎn)買(mǎi)入27.407.4N/A17.50.0%萬(wàn)物云房地產(chǎn)買(mǎi)入18.085.91.311.64.7%中海物業(yè)房地產(chǎn)未評(píng)級(jí)4.20N/AN/AN/AN/AN/AN/A0.0%貝殼BEKE房地產(chǎn)買(mǎi)入14.2423.0062%15.714.3N/A7.90.0%綠城管理房地產(chǎn)買(mǎi)入6.619.3742%9.57.5N/A32.20.0%華潤(rùn)置地房地產(chǎn)買(mǎi)入23.7045.1090%4.4N/AN/A13.80.0%奈飛NFLX傳媒文娛買(mǎi)入628.41613.00-2%36.829.810.532.70.0%快手傳媒文娛買(mǎi)入49.6597.0095%13.29.5N/A19.10.0%大健云倉(cāng)傳媒文娛買(mǎi)入33.4943.0028%13.00.0%同程旅行780傳媒文娛買(mǎi)入20.5526.10.316.40.0%愛(ài)奇藝傳媒文娛買(mǎi)入4.328.6099%8.17.315.026.00.0%迪士尼傳媒文娛買(mǎi)入117.35142.0021%25.621.6N/A7.70.0%中國(guó)太保保險(xiǎn)買(mǎi)入14.3029.72108%N/AN/AN/AN/A0.0%眾安在線(xiàn)保險(xiǎn)買(mǎi)入13.5622.0062%41.833.9N/A2.10.0%中國(guó)財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)買(mǎi)入10.5011.9013%7.26.5N/A13.45.6%濰柴動(dòng)力資本品買(mǎi)入16.4022.0034%10.910.11.514.62.7%浙江鼎力603338CH資本品買(mǎi)入61.6270.0014%18.415.93.721.71.1%資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)|葉丙南，Ph.D/yebingnan@.hk(852)69895170|劉澤暉/frankliu@.hk(852)56617298中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能好于預(yù)期。今年1-2月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯改善，商品出口、社會(huì)零售額和工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)、5.5%和增長(zhǎng)，而去年全年下降2.3%。32019PMI5口訂單和采購(gòu)量等指數(shù)顯示需求顯著改善，但企業(yè)加庫(kù)存意愿不足，通縮壓力仍在。由于1GDP4.3%5.5%但房地產(chǎn)延續(xù)收縮，企業(yè)家信心依然較弱。但房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)大幅下滑，由于基數(shù)效應(yīng)和和20.4%進(jìn)一步擴(kuò)大至今年1-2月的20.5%和1-2月FDI。預(yù)計(jì)今年GDP左右，比2022-2023GDP平減指數(shù)可能從年的-0.5%2024年的0.3%，CPI和PPI增速分別從2023年的和-3%升至2024年的0.7%和-0.3%、城鎮(zhèn)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇、家庭消費(fèi)改善及全球制造業(yè)去庫(kù)存周期結(jié)束。經(jīng)濟(jì)總體溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)名義GDP增速可能從2023年的4.6%升至2024年的5.3%續(xù)復(fù)蘇，流動(dòng)人口逐漸重回城鎮(zhèn)，就業(yè)和消費(fèi)或緩慢改善，預(yù)計(jì)今年社會(huì)零售額增長(zhǎng)5.3%，比過(guò)去兩年平均增速文化辦公用品、通訊器材、化妝品、家電和家具零售改善，體育娛樂(lè)用品和服裝零售額小幅改善，建筑裝潢材料零售跌幅收窄，汽車(chē)零售可能明顯放緩。房地產(chǎn)政策延續(xù)寬松，二手房銷(xiāo)量作為領(lǐng)先指標(biāo)已率先改善，預(yù)計(jì)今年商品房銷(xiāo)售面積降幅可能逐步收窄。但土地購(gòu)置和新開(kāi)工活動(dòng)延續(xù)大幅收縮，預(yù)示房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資很難改善，“三大工程”可能支撐收窄至今年的2023年的-4.6%和-5.5%20243.6%3.3%。房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松。一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期降低了二季度政策全面寬松的可能性，但房地產(chǎn)市場(chǎng)仍延續(xù)大幅下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定、地方財(cái)政與市場(chǎng)信心，穩(wěn)地產(chǎn)將是政策寬松的重點(diǎn)。一方面，政策部門(mén)將加快落地房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地，努力改善房企融資條件。另一方面，政策部門(mén)將進(jìn)一步放松核心城市住房限購(gòu)政策和戶(hù)籍制度，進(jìn)一步降低首套房和二套房貸款首付比例及貸款利率，努力提振住房需求。對(duì)科技創(chuàng)新、高端制造業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的政策支持?？萍紕?chuàng)新和制造業(yè)升級(jí)被視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)，也是中美戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，政策部門(mén)將持續(xù)加大對(duì)科技創(chuàng)新、高端制造業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的支持。第一，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高端化、智能化和綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)中小企業(yè)專(zhuān)精特新發(fā)展。第二，鞏固擴(kuò)大智能網(wǎng)聯(lián)、新能源汽車(chē)等新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加快氫能、新材料、創(chuàng)新藥、生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第三，實(shí)施AI+行動(dòng)，超前建設(shè)一體化算力體系等數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，做大做強(qiáng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)。預(yù)計(jì)政府將對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)保持相對(duì)更低的所得稅率，增加對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)研發(fā)支出及稅收抵扣，對(duì)下游企業(yè)購(gòu)置相關(guān)產(chǎn)業(yè)設(shè)備產(chǎn)品提供稅收抵扣和貸款利息補(bǔ)貼。為提振企業(yè)投資以擴(kuò)大內(nèi)需，政府將通過(guò)稅收抵扣、財(cái)政補(bǔ)貼和專(zhuān)項(xiàng)貸款等政策激勵(lì)，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備、建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備和老舊農(nóng)業(yè)機(jī)械、教育醫(yī)療設(shè)備等更新改造。優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，努力修復(fù)民企和外資信心。除房地產(chǎn)外，民營(yíng)企業(yè)和外資信心疲弱也是拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一個(gè)重要因素。為提振企業(yè)家信心，高層可能持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加快對(duì)外開(kāi)放，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，將非經(jīng)濟(jì)政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估，推動(dòng)更多政策向親商友好立場(chǎng)轉(zhuǎn)變。貨幣政策將延續(xù)適度寬松。貨幣政策將延續(xù)適度寬松。首先，央行將保持流動(dòng)性合理充裕，1-20.5LPR約1020個(gè)基點(diǎn)。最后，央行將通過(guò)PSL美國(guó)經(jīng)濟(jì)4Q234Q23的GDP3.4%，1Q24GDP上調(diào)至2.8%月制造業(yè)PMI自2022年9GDP2024年GDP1.3%2%勞工供求不平衡緩解。25-54歲人群勞動(dòng)參與率和移民凈流入持續(xù)回升，勞工供應(yīng)顯著增加；離職率和職位空缺數(shù)逐步下降，顯示勞工需求溫和降溫。勞工供應(yīng)回升對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)的支撐更加明顯，勞工供求更加平衡，薪資增速緩慢下降。勞工供求不平衡緩解成為核心服務(wù)通脹回落的重要?jiǎng)恿?。去通脹暫時(shí)受阻。今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期，房?jī)r(jià)有所反彈，服務(wù)通脹下降趨緩；同時(shí)，歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)也好于預(yù)期，加上中東沖突風(fēng)險(xiǎn)上升，大宗商品價(jià)格明顯反彈。前兩個(gè)月美國(guó)CPI增速和PCE通脹均超預(yù)期，3月制造業(yè)PMI價(jià)格指數(shù)大幅反彈，顯示去通脹暫時(shí)受阻。美債收益率反彈。經(jīng)濟(jì)超預(yù)期和通脹反彈引發(fā)市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注，長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所反彈。長(zhǎng)期利率反映市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期一系列短期利率的平均預(yù)期。遠(yuǎn)期的短期利率由未來(lái)政策利4.3%在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和通脹依然較強(qiáng)背景下，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期名義經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期較高，隱含長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速或通脹超過(guò)2%左右。如果今年GDP10市場(chǎng)正在調(diào)整之前對(duì)降息路徑的樂(lè)觀預(yù)期。隨著美國(guó)去通脹明顯變緩，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始釋放不急于降息的信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)調(diào)整之前對(duì)降息路徑的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期，美債收益率和美元指數(shù)再度反彈。為降低中小銀行壓力和避免政策在臨近大選時(shí)急劇轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)可能提前在6100率持續(xù)時(shí)間比預(yù)期更長(zhǎng)。回顧政策利率調(diào)整歷史可以發(fā)現(xiàn)，低利率持續(xù)過(guò)久預(yù)示未來(lái)加息2-3GDP速逐步回到4%科技|伍力恒/alexng@.hk(852)39000881|劉夢(mèng)楠/claudialiu@.hk|李漢卿/lihanqing@.hk未來(lái)3全球電子終端需求回升，AI創(chuàng)新成為新的成長(zhǎng)動(dòng)能。重申對(duì)科技板塊的正面看法，繼續(xù)看好AI算力/終端、手機(jī)/PC復(fù)蘇以及1Q24有望超預(yù)期。景氣度上，全球科技龍頭業(yè)績(jī)向好，AI服務(wù)器需求強(qiáng)勁，消費(fèi)電子持續(xù)復(fù)蘇，AIPC/手機(jī)/汽車(chē)新品推出，科技巨頭AI和MR競(jìng)賽全面提速，產(chǎn)業(yè)景氣度維持高位。展望2Q24，隨著AI/汽車(chē)/手機(jī)新品發(fā)布（GB200、小米SU7、華為P70），產(chǎn)業(yè)鏈有望積極拉貨，推動(dòng)需求復(fù)蘇。整體來(lái)看，行業(yè)基本面逐漸改善，AI大模型持續(xù)升級(jí)推動(dòng)算力需求提升，AI賦能終端有望帶來(lái)?yè)Q機(jī)需求，看好AI驅(qū)動(dòng)、需求復(fù)蘇及自主開(kāi)發(fā)受益產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)看好份額提升、周期回暖、創(chuàng)新確定性較高的上市公司，建議關(guān)注AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈如工業(yè)富聯(lián)、超微電腦、鴻騰精密和立訊精密，以及AIPC/手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈如小米、蘋(píng)果、聯(lián)想、傳音控股和比亞迪電子。智能手機(jī)/PC：華為P70發(fā)布在即，蘋(píng)果面臨短期壓力，看好自主開(kāi)發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新手機(jī)/PC終端持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)三星S24和華為P70系列將推動(dòng)高端需求，蘋(píng)果將面臨短期壓力?？紤]到高端手機(jī)在光學(xué)、存儲(chǔ)、散熱、衛(wèi)星通話(huà)和折疊屏等方面創(chuàng)新，我們看好產(chǎn)業(yè)鏈零部件規(guī)格升級(jí)，利好比亞迪電子、立訊精密、舜宇光學(xué)、高偉電子和鴻騰精密等。2024年維持較快增長(zhǎng)速度。三星預(yù)計(jì)于發(fā)布GalaxyZFlip6，vivoXFold3MIXFold4在2Q24OLED價(jià)格下行，鉸鏈技術(shù)越加成熟，我們看好折疊屏手機(jī)滲透率進(jìn)一步提升，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司產(chǎn)業(yè)鏈：AI服務(wù)器和1H24在AIAI服務(wù)器(DELL/SMCI//HPE)2Q24AIAIPCB/品牌和OEM/ODMOEM/ODM廠(chǎng)商將加強(qiáng)與下游廠(chǎng)商如云廠(chǎng)商、運(yùn)營(yíng)商和政府機(jī)構(gòu)等合作。從硬件層面，建議關(guān)注全球核心AI服務(wù)器OEM/ODM/在邊緣AI端(PC/手機(jī))，隨著高通、聯(lián)發(fā)科、英特爾等巨頭加碼AI，蘋(píng)果加大AI布局，加速AI端側(cè)應(yīng)用落地，我們看到更多的產(chǎn)品發(fā)布和消費(fèi)者對(duì)AI手機(jī)的強(qiáng)烈興趣，如三星GalaxyS24、榮耀Magic6、OPPOFindX7等，端側(cè)大模型應(yīng)用創(chuàng)新和性能體驗(yàn)的改善有望催化消費(fèi)者需求，引領(lǐng)新一輪換機(jī)周期。我們認(rèn)為AI大模型在PC端的部署，在低成本、高可靠性和高隱私性方面具有優(yōu)勢(shì)。我們看好手機(jī)和PC品牌廠(chǎng)商及相關(guān)上游產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的，包括蘋(píng)果、小米集團(tuán)、聯(lián)想集團(tuán)、春秋電子、光大同創(chuàng)、華勤技術(shù)和萊寶高科。MRVision2024AppleVisionPro上半年正式發(fā)售，蘋(píng)果推出超過(guò)100萬(wàn)個(gè)兼容應(yīng)用程序和逾600個(gè)專(zhuān)門(mén)打造的應(yīng)用程序。我們預(yù)計(jì)2024年Meta、三星、索尼和華為等大廠(chǎng)將發(fā)布多款MR新品，拉動(dòng)行業(yè)出貨重回正增長(zhǎng)。我們看好明年蘋(píng)果MR產(chǎn)品出貨及二代平價(jià)版本的計(jì)劃推出，將激活相關(guān)軟件生態(tài)建設(shè)，加速AR/VR/XR產(chǎn)品滲透。相關(guān)上游硬件零部件及組裝產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤鏄?biāo)的包括立訊精密、歌爾股份、兆威機(jī)電、高偉電子和長(zhǎng)盈精密。SU73月28日小米汽車(chē)正式發(fā)布小米SU7，打造“人車(chē)家全生態(tài)”閉環(huán)，小米SU7上市24小時(shí)，大定達(dá)88898臺(tái)，其中智能+生態(tài)將是小米汽車(chē)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。受益于汽車(chē)智能化浪潮，以及汽車(chē)品牌利用智能化方案打造差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)汽車(chē)智能化發(fā)展提速，相關(guān)汽車(chē)電子市場(chǎng)快速發(fā)展。智能駕駛域控制器及智能駕駛軟硬件產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商，仍是汽車(chē)智能化滲透率提升的主要參與者。另外，隨著汽車(chē)電動(dòng)化趨勢(shì)發(fā)展和芯片技術(shù)發(fā)展，自動(dòng)駕駛和ADASADAS比亞迪電子（285HK）：安卓業(yè)務(wù)穩(wěn)定和iPadOEM/同時(shí)新能源汽車(chē)/智能產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入占比提升有助改善收入結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率修復(fù)有望超預(yù)期。此外，公司收購(gòu)捷普的Mobility結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，擴(kuò)大其智能手機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展空間，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將推動(dòng)蘋(píng)果供應(yīng)鏈中的份額增長(zhǎng)。展望下半年，我們對(duì)安卓業(yè)務(wù)復(fù)蘇、蘋(píng)果份額提升、新型智能產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)、汽車(chē)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率復(fù)蘇持樂(lè)觀看法。（6088HK）：2024/15-20%，AI8-10%，對(duì)比2023年的1%有較大幅度提升，主要受到銅連接器產(chǎn)品的出貨增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，以及包括MCIO產(chǎn)品的快速放量。另外，今年公司迎來(lái)新品上量及業(yè)務(wù)突破：1）網(wǎng)絡(luò)連接業(yè)務(wù)的高速連2）EV業(yè)務(wù)的Voltaira產(chǎn)品將在3Q242024小米集團(tuán)（1810小米14的性?xún)r(jià)比和軟硬件生態(tài)完整性，在消費(fèi)者中樹(shù)立良好口碑，高端化進(jìn)程進(jìn)入新階段。3月28營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)、資金和技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)?？春眯∶转?dú)特的軟硬件基礎(chǔ)，為消費(fèi)者打造“人車(chē)家立訊精密（002475CH）：（iPhone,Watch,Airpods）份額和盈Qorvo化垂直整合能力，中短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為確定，中長(zhǎng)期布局汽車(chē)電子快速擴(kuò)張，全面導(dǎo)入國(guó)tier1風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀疲弱影響需求，去庫(kù)存速度慢于預(yù)期。半導(dǎo)體|楊天薇/lilyyang@.hk(852)39163716|張?jiān)?kevinzhang@.hkA股市場(chǎng)：2024年3月末，公司業(yè)績(jī)陸續(xù)公布，部分投資者獲利了結(jié)。美股市場(chǎng)：AI板塊于3月高位調(diào)整。4月初，臺(tái)灣地震引發(fā)市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、AI產(chǎn)能的關(guān)注，以及相關(guān)標(biāo)的影響幾何的探討。未來(lái)3短期觀點(diǎn)：進(jìn)入3AAAI確定性。中期觀點(diǎn)：我們維持2023年年底策略報(bào)告中的幾條主線(xiàn)推薦：我們認(rèn)為2024對(duì)AIAIMeta22.6%。除AIGPU和HBM3e），（特別是800G）AIAI業(yè)CH，買(mǎi)入）。公司的800G3Q23（）我們認(rèn)為半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的本土化將進(jìn)一步加強(qiáng)。一方面，禁令的出臺(tái)和升級(jí)，使得國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商被動(dòng)選擇自主開(kāi)發(fā)方案；另一方面，近幾年一眾本土半導(dǎo)體公司在技術(shù)和產(chǎn)品性能上實(shí)現(xiàn)了突破，推動(dòng)終端企業(yè)積極進(jìn)行本地化地主動(dòng)替代。我們長(zhǎng)期看好中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，尤其是半導(dǎo)體設(shè)備的需求增長(zhǎng)。另外，韋爾股份（603501CH，買(mǎi)入）和卓勝微（300782CH，買(mǎi)入）因新品發(fā)布和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)也將獲益。韋爾股份的高階像素50系列產(chǎn)品受到客戶(hù)好評(píng)，預(yù)期會(huì)迎來(lái)手機(jī)顯示芯片市場(chǎng)份額的提升；同時(shí)，公司的車(chē)載顯示芯片也隨著單車(chē)攝像頭數(shù)量的提升而收獲增長(zhǎng)。卓勝微的基于芯卓自建產(chǎn)線(xiàn)的規(guī)模量產(chǎn)和工藝技術(shù)能力，逐步提升濾波器模組產(chǎn)品在品牌客戶(hù)的覆蓋和市場(chǎng)占有率；同時(shí)，公司集成自產(chǎn)濾波器的產(chǎn)品也在2Q23放量。未來(lái)幾年，中國(guó)可能會(huì)有數(shù)十個(gè)新的晶圓代工廠(chǎng)完工，其中絕大多數(shù)都是成熟制程。晶圓廠(chǎng)的產(chǎn)能擴(kuò)充一方面直接利好半導(dǎo)體設(shè)備廠(chǎng)商，另一方面可能會(huì)導(dǎo)致成熟制程產(chǎn)能過(guò)剩，代工價(jià)格下滑，或會(huì)利好設(shè)計(jì)企業(yè)的利潤(rùn)率。雖然在2023季節(jié)性回暖，但終端需求暫未觀察到顯著修復(fù)。目前，渠道庫(kù)存已恢復(fù)至較健康的水平。隨著2024的為聞泰科技（600745CH）和生益科技（600183CH）。聞泰科技的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)是產(chǎn)AI手機(jī)及筆電產(chǎn)品在2024AIAI人工智能進(jìn)入行業(yè)的發(fā)展。在三季度業(yè)績(jī)公布后的股價(jià)走勢(shì)顯現(xiàn)出明顯的差異，這表明投資者非常關(guān)注各家云業(yè)務(wù)的發(fā)展，即微軟支持的OpenAI（2023年12月）4月的290億美元和10月的8602）Anthropic預(yù)計(jì)2024年收入將達(dá)到8.51前預(yù)估的5億美元的收入預(yù)測(cè)。和112022年81612月份繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)（21.8%）。該增長(zhǎng)一方面是存儲(chǔ)廠(chǎng)商削減產(chǎn)能，導(dǎo)致存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格回升；另一方面是市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了半導(dǎo)體自主開(kāi)發(fā)需求加強(qiáng)，供應(yīng)鏈加快本地化根據(jù)目前國(guó)際形勢(shì)和產(chǎn)業(yè)調(diào)研，半導(dǎo)體供應(yīng)鏈本地化將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。一方面，禁令的出臺(tái)和升級(jí)，使得國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商被動(dòng)選擇自主開(kāi)發(fā)方案；另一方面，近幾年一眾本土半導(dǎo)體公司在技術(shù)和產(chǎn)品性能上實(shí)現(xiàn)了突破，推動(dòng)終端企業(yè)積極進(jìn)行本地化的主動(dòng)替代。從國(guó)際關(guān)系上，我們看到AI禁令進(jìn)一步趨嚴(yán)，同時(shí)有些國(guó)家也在加強(qiáng)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的限制，如近期荷蘭政府撤銷(xiāo)了部分光刻機(jī)出口到中國(guó)的許可證。在這種國(guó)際環(huán)境下，自主開(kāi)發(fā)的趨勢(shì)勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)。我們已經(jīng)看到英偉達(dá)最新的符合出口規(guī)定的芯片在中國(guó)的需求并沒(méi)有預(yù)期中那般強(qiáng)勁。出于對(duì)性能、價(jià)格等因素的考慮，國(guó)內(nèi)云廠(chǎng)商的購(gòu)買(mǎi)意愿似乎并不強(qiáng)烈，并轉(zhuǎn)向?qū)で笞灾鏖_(kāi)發(fā)的方案（華為）以及自研方案。在成熟制程上，中國(guó)晶圓廠(chǎng)在大力擴(kuò)產(chǎn)。據(jù)Digitimes報(bào)道，未來(lái)幾年可能會(huì)有數(shù)十個(gè)新的晶圓代工廠(chǎng)完工，其中絕大多數(shù)都是成熟制程。晶圓廠(chǎng)的產(chǎn)能擴(kuò)充一方面直接利好半導(dǎo)體設(shè)備廠(chǎng)商，另一方面可能會(huì)導(dǎo)致成熟制程產(chǎn)能過(guò)剩，代工價(jià)格下滑，或會(huì)利好設(shè)計(jì)企業(yè)的利潤(rùn)率。我們維持對(duì)中國(guó)電信行業(yè)的看法，認(rèn)為電信行業(yè)是在宏觀逆風(fēng)環(huán)境下具有防御性的板塊。電信運(yùn)營(yíng)商因公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁、股息收益率高、潛在股票回購(gòu)、較不容易受?chē)?guó)際形勢(shì)影響等優(yōu)勢(shì)，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。推薦標(biāo)的（300308只有真正的供應(yīng)鏈參與者才能享受到800G3Q23800G136韋爾股份（603501CH）：公司在研發(fā)能力和系統(tǒng)技能上水平領(lǐng)先，50系列產(chǎn)品也獲得下游客戶(hù)的肯定，預(yù)期會(huì)迎來(lái)手機(jī)顯示芯片市場(chǎng)份額的提升。同時(shí)，公司的車(chē)載顯示芯片也隨著單車(chē)攝像頭數(shù)量的提升而收獲增長(zhǎng)。隨著自主開(kāi)發(fā)趨勢(shì)的加強(qiáng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，我們維持對(duì)韋爾股份的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為117.5元。卓勝微（300782CH）：公司基于芯卓自建產(chǎn)線(xiàn)的規(guī)模量產(chǎn)和工藝技術(shù)能力，逐步提升濾波器模組產(chǎn)品在品牌客戶(hù)的覆蓋和市場(chǎng)占有率；同時(shí)，公司集成自產(chǎn)濾波器的產(chǎn)品也在2Q23放量。2023年上半年，公司交付的DiFEM、L-DiFEM及GPS模組等產(chǎn)品中集成自產(chǎn)的濾波器超1.6億顆，集成自產(chǎn)濾波器相關(guān)產(chǎn)品穩(wěn)定規(guī)模量產(chǎn)，在客戶(hù)端逐步放量提升；雙工器和四工器已在個(gè)別客戶(hù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)導(dǎo)入，自主開(kāi)發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。我們維持對(duì)卓盛微的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為174.0元。風(fēng)險(xiǎn)提示：AIOracle金山云金蝶SAPIBM納斯達(dá)克指數(shù)Microsoft恒生科技Autodesk中證軟件CrowdStrikeServiceNowIntuitSalesforceOkta用友網(wǎng)絡(luò)DatadogZoomPaloAltoNetworkUnityAdobe廣聯(lián)達(dá)商湯Oracle金山云金蝶SAPIBM納斯達(dá)克指數(shù)Microsoft恒生科技Autodesk中證軟件CrowdStrikeServiceNowIntuitSalesforceOkta用友網(wǎng)絡(luò)DatadogZoomPaloAltoNetworkUnityAdobe廣聯(lián)達(dá)商湯軟件與IT服務(wù)|賀賽一/hesaiyi@.hk(852)39161739|陶冶/franktao@.hk|陸文韜/luwentao@.hk未來(lái)32024ITITIT望修復(fù)、估值有望逐步重估，而云化轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的龍頭公司或持續(xù)取得規(guī)模效應(yīng)，利潤(rùn)率改善速度有望領(lǐng)先同行。展望中長(zhǎng)期，我們看好：1）軟件國(guó)產(chǎn)化的主題投資機(jī)會(huì)；2）生成式AI結(jié)構(gòu)性改善；3）龍頭軟件廠(chǎng)商業(yè)務(wù)出海所帶來(lái)的潛在營(yíng)收增厚。美股推薦買(mǎi)入Salesforce（CRMUS），H（268HK）。3月恒生科技指數(shù)上漲1%，中證軟件指數(shù)下跌1%。廣聯(lián)達(dá)/商湯3月下跌17/21%，公司公布了弱于預(yù)期的FY23業(yè)績(jī)：廣聯(lián)達(dá)4Q23總收入同比下降16%至17.8億元，較一致預(yù)期低10%，主要受建筑行業(yè)開(kāi)工情況疲軟所影響；4Q23公司錄得凈虧損1.46億元，相較4Q22凈利潤(rùn)3.28億元有所惡化，主因經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)弱化。商湯FY23總收入同比下降11%至34億元，低于一致預(yù)期的43億元，主要由于公司將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向生成式AI業(yè)務(wù)，而傳統(tǒng)AI業(yè)務(wù)收入有所下滑；FY23調(diào)整后凈虧損同比擴(kuò)大14%至54億元，弱于一致預(yù)期的37億元，主因公司在AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入以及約18億元的減值損失（主要與智慧城市的應(yīng)收賬款相關(guān)）。15%10%5%0%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來(lái)源：，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)圖3:YTD軟件板塊股價(jià)表現(xiàn)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%CrowdStrikeSAPOracleIBMSalesforceOktaMicrosoft納斯達(dá)克指數(shù)ServiceNowDatadogAutodeskIntuit中證軟件PaloAltoNetwork恒生科技Zoom金山云Adobe金蝶廣聯(lián)達(dá)用友網(wǎng)絡(luò)Unity商湯-50%CrowdStrikeSAPOracleIBMSalesforceOktaMicrosoft納斯達(dá)克指數(shù)ServiceNowDatadogAutodeskIntuit中證軟件PaloAltoNetwork恒生科技Zoom金山云Adobe金蝶廣聯(lián)達(dá)用友網(wǎng)絡(luò)Unity商湯資料來(lái)源：，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)SaaS2024年跑贏頭部SaaS公司的客戶(hù)粘性強(qiáng)，但因宏觀較弱情況下企業(yè)降本增效縮減數(shù)字化支出，我們預(yù)計(jì)企業(yè)級(jí)SaaS公司的收入在2024年實(shí)現(xiàn)14-20%的同比增長(zhǎng)。部分公司因受益于AIGC相關(guān)業(yè)務(wù)起量而營(yíng)收增長(zhǎng)或有望高于20%，但增長(zhǎng)的確定性有待確認(rèn)。盡管房地產(chǎn)行業(yè)支持剛需及改善性住房的政策持續(xù)出臺(tái)支撐行業(yè)在短期高季節(jié)效應(yīng)的月份取得環(huán)比恢復(fù)，但整體結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇或仍有待觀察。2024年，相較于房地產(chǎn)行業(yè)的垂類(lèi)SaaS公司，我們?nèi)云镁哂凶灾鏖_(kāi)發(fā)/信創(chuàng)主題的橫向SaaS。IaaS和PaaS云帶來(lái)新增量2023年中國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)受到宏觀環(huán)境逆風(fēng)的影響，龍頭廠(chǎng)商持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，逐步減少低利潤(rùn)率CDN業(yè)務(wù)、更專(zhuān)注PaaS及增值服務(wù)端的營(yíng)收擴(kuò)張以驅(qū)動(dòng)云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升、高質(zhì)量增長(zhǎng)。展望2024年，整體中國(guó)云行業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)或?qū)⒂型S著經(jīng)濟(jì)逐步回暖帶動(dòng)企業(yè)數(shù)字化開(kāi)支回暖而逐步回升，生成式AI對(duì)于頭部公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)有望從3Q23的低單位數(shù)進(jìn)一步提升。因生成式AI云相關(guān)收入具備更高的利潤(rùn)率水平，疊加整體云服務(wù)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)擴(kuò)大及專(zhuān)注高質(zhì)量增長(zhǎng)的戰(zhàn)略，頭部廠(chǎng)商云業(yè)務(wù)的盈利能力在2024年或有望進(jìn)一步提升。展望2024年，我們繼續(xù)看好美股軟件行業(yè)。隨著美股市場(chǎng)步入降息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望軟2023業(yè)1年遠(yuǎn)期PE雖然較5年均值有2020-20212024SaaSSalesforceServiceNow。（268和Salesforce（CRM金蝶公布2023年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)：營(yíng)收57億元人民幣，同比增長(zhǎng)17%（2022年：同比增長(zhǎng)17%），2.13.89），2022年的17.9%收窄至2023年的2024目標(biāo)是在2025年之前實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。受益于較強(qiáng)且持續(xù)強(qiáng)化的產(chǎn)品能力和合作伙伴體系，我們對(duì)金蝶受益于軟件自主開(kāi)發(fā)的趨勢(shì)保持樂(lè)觀。我們將估值前滾至2024年，目標(biāo)價(jià)為15.5港元，基于6.4xEV/S，與一年均值一致，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。Salesforce4QFY24總收入同比增長(zhǎng)10.8%至92.9億美元，非GAAP至29.2FY258-9%至377-380億美元，略低于一致預(yù)期的386FY25FY25非GAAP提升約232.5%。SalesforceAI解決方案Einstein1EditionAI產(chǎn)品將在FY25FY25AIAIFY25EEV/EBITDA風(fēng)險(xiǎn)提示：互聯(lián)網(wǎng)|賀賽一/hesaiyi@.hk(852)39161739|陶冶/franktao@.hk|陸文韜/luwentao@.hk3highbeta4盡管整體消費(fèi)回暖的趨勢(shì)或仍有待進(jìn)一步驗(yàn)證，電商平臺(tái)整體一季度業(yè)績(jī)或有望在低基數(shù)下迎來(lái)增速回暖，且隨著出游旺季逐步到來(lái)，旅游及本地生活板塊有望維持高景氣。行業(yè)選股偏好或仍將集中在短期業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)及股東回報(bào)水平有望進(jìn)一步提升的標(biāo)的，月度1）2）當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)板塊整體估值對(duì)應(yīng)16x2024Enon-GAAPPE，考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及降本增效帶動(dòng)基本面與盈利修復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2023-2025E年non-GAAP凈利潤(rùn)復(fù)合增速有望達(dá)19%，對(duì)應(yīng)2024EPEG為0.8x。31%，KWEB4%京東/321/21/10%，得4Q234Q23非IFRS427億元人民幣，好于一致預(yù)期的420購(gòu)規(guī)模由2023年的4902倍至2024年的1,000（3%），知乎拼多多歡聚微博貝殼愛(ài)奇藝好未來(lái)快手阿里巴巴嗶哩嗶哩京東KWEB唯品會(huì)網(wǎng)易騰訊控股納斯達(dá)克指數(shù)云音樂(lè)BOSS直聘新東方美團(tuán)-W同程旅行圖4:3月互聯(lián)網(wǎng)板塊股價(jià)表現(xiàn)30%20%10%0%-10%-20%好未來(lái)好未來(lái)知乎唯品會(huì)新東方拼多多網(wǎng)易歡聚微博貝殼恒生科技納斯達(dá)克指數(shù)KWEB同程旅行云音樂(lè)騰訊音樂(lè)閱文集團(tuán)騰訊控股快手BOSS直聘愛(ài)奇藝嗶哩嗶哩京東美團(tuán)-W美圖公司資料來(lái)源：，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)60%40%20%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)2M24/2.2/1.8比增長(zhǎng)15.3%/14.4%，對(duì)應(yīng)兩年CAGR為2024的電商平臺(tái)將GMV及收入增長(zhǎng)放在首位，而非利潤(rùn)率的提升，并指引會(huì)將產(chǎn)生的增量營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行再投資，以推動(dòng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)，這可能表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂l(fā)激烈。但我們認(rèn)為在相對(duì)穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平基礎(chǔ)上提升股東回報(bào)的舉措或有望為估值提供支撐，但估值水平的進(jìn)一步重估或?qū)⑷Q于消費(fèi)能否進(jìn)一步穩(wěn)步復(fù)蘇。海外擴(kuò)張仍是電商平臺(tái)長(zhǎng)期營(yíng)據(jù)國(guó)家移民管理局預(yù)測(cè)，2024年清明假期全國(guó)口岸日均出入境人員將達(dá)178萬(wàn)人次，較去年同期增長(zhǎng)74.5%。據(jù)攜程數(shù)據(jù)，今年清明節(jié)國(guó)內(nèi)返鄉(xiāng)的機(jī)票、火車(chē)票訂單同比去年上漲243%，相較2019年上漲21%。據(jù)攜程平臺(tái)機(jī)票數(shù)據(jù)顯示，“請(qǐng)三休八”的國(guó)內(nèi)往返機(jī)票訂單比2019""2019及2023年同期，同比去年上漲67%；機(jī)票搜索熱度同比增長(zhǎng)80%。我們預(yù)計(jì)2024快手嗶哩嗶哩廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)將繼續(xù)好于市場(chǎng)，主要得益于平臺(tái)電商交易生態(tài)及廣告基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)1Q24：1）1Q24告收入同比增長(zhǎng)15%我們預(yù)計(jì)快手1Q2426%3）1Q2427%，2024年1月/2月/3分別發(fā)放115/111/107402023（202381）1Q241）游戲及VAS4Q232）1Q24美團(tuán)（3690管理層強(qiáng)調(diào)將在2024旨在顯著減少經(jīng)營(yíng)虧損。短期視角下，在目前市場(chǎng)情緒逐步恢復(fù)推動(dòng)公司估值水平有望維持穩(wěn)定或有所提升的情況下，新業(yè)務(wù)虧損收窄的幅度或有望轉(zhuǎn)化至驅(qū)動(dòng)市值改善的幅度，且隨著出游旺季逐步到來(lái)及線(xiàn)下活動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，旅游及本地生活板塊有望維持高景氣。中期視角下，若本地生活行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)性改善，公司估值或有望進(jìn)一步提16xnon-IFRS2024E。拼多多（PDD強(qiáng)勁的GMV2024劃傭金率的提高和新廣告產(chǎn)品的推出的幫助下，拼多多或仍有進(jìn)一步推動(dòng)主站貨幣化率提升的空間。海外擴(kuò)張將支持拼多多的長(zhǎng)期收入和盈利增長(zhǎng)。公司目前交易現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)13.5x2024EPE騰訊（700HK）：騰訊核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，疊加消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)杠桿，公司能夠在宏觀不確定以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境下持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的盈利增長(zhǎng)，并提升股東回報(bào)。2）2Q24望驅(qū)動(dòng)游戲收入恢復(fù)增長(zhǎng)；3）強(qiáng)勁的現(xiàn)金流支撐股東回報(bào)持續(xù)提升，公司計(jì)劃將20241,000（FY24EPE的估值FY24EPE）阿里巴巴US）：2024業(yè)務(wù)更快速的擴(kuò)張。盡管經(jīng)過(guò)一年較為嚴(yán)格的成本管控及面對(duì)目前較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，進(jìn)一步提高運(yùn)營(yíng)效率的空間或較為有限，但阿里巴巴仍致力于通過(guò)派息和股票回購(gòu)提升股東回報(bào)，或有望在追求確定性的市場(chǎng)投資情緒中獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可度推動(dòng)估值重估，且阿里巴巴在外部環(huán)境不明朗的情況下短期維持集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)協(xié)同布局發(fā)展或有利長(zhǎng)期發(fā)展。阿里巴巴目前估值對(duì)應(yīng)8.5xFY24EPE（non-GAAP），在公司持續(xù)提升股東回報(bào)的舉措驅(qū)動(dòng)下，估值或具備重估空間。新東方（EDUUS）：新東方在經(jīng)歷FY23監(jiān)管預(yù)期趨于穩(wěn)定、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善以及課外輔導(dǎo)行業(yè)的需求復(fù)蘇。在宏觀不確定性較高的情況下，公司教育及備考業(yè)務(wù)仍有望維持韌性。新東方目前估值僅對(duì)應(yīng)FY25PE，考慮FY24-26期間平均PE風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)藥|武煜,CFA/jillwu@.hk(852)39000842|黃本晨,CFA/huangbenchen@.hk(852)36576288|王銀朋/andywang@.hk(852)36576288|王云逸/cathywang@.hk(852)39161729未來(lái)6年初至今，恒生醫(yī)療保健指數(shù)下跌25.2%，跑輸大市。根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局披露的數(shù)據(jù)，2024年1-2月全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)總收入同比下降15%，總支出同比下降10%。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-2月中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比下降4.8%，利潤(rùn)總額同比下降4.4%，行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況與醫(yī)保支出趨勢(shì)吻合。我們認(rèn)為，年初行業(yè)增長(zhǎng)壓力主要是由于去年疫情導(dǎo)致的高基數(shù)，未來(lái)隨著行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化進(jìn)行，新冠基數(shù)影響逐漸消退，同時(shí)海外市場(chǎng)加速拓展，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)有望回歸健康增長(zhǎng)。醫(yī)藥行業(yè)抄底價(jià)值凸顯，建議關(guān)注創(chuàng)新藥和器械龍頭的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)配置價(jià)值吸引，主要由于1）國(guó)內(nèi)政策預(yù)期改善，醫(yī)保對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品的支付環(huán)境改善，醫(yī)療器械集采加速自主開(kāi)發(fā)進(jìn)程，反腐后院內(nèi)醫(yī)療需求有望持續(xù)復(fù)蘇；2）出海渠道順暢且市場(chǎng)空間大，創(chuàng)新藥出海授權(quán)交易有望持續(xù)落地，創(chuàng)新醫(yī)療器械持續(xù)拓展海外市場(chǎng)；3）GLP-1、ADC等長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)；4）板塊估值吸引，多數(shù)龍頭股票的動(dòng)態(tài)市盈率低于歷史平均1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。我們建議買(mǎi)入具備高出海潛力的創(chuàng)新藥/器械，以及具備強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)的中醫(yī)服務(wù)企業(yè)，繼續(xù)看好百濟(jì)神州、信達(dá)生物、科倫博泰、固生堂、巨子生物、邁瑞醫(yī)療。推薦標(biāo)的（BGEN,6160HK,688235（1801博泰（6990HK）、固生堂（2273HK）、巨子生物（2367HK）、邁瑞醫(yī)療（300760CH）。在2023631（6%，同比增長(zhǎng)86%）的BTK簡(jiǎn)稱(chēng)zanu）其2024年全年銷(xiāo)售額將達(dá)到19億美元同比增長(zhǎng)sonrotoclax（BCL-2）和BGB-16673（BTKCDAC）將成為下一波重磅藥物。值得注意的是，評(píng)估sonrotoclax聯(lián)合zanu對(duì)照venetoclax聯(lián)合obinutuzumab治療1線(xiàn)CLL的3期研究在2023（FPI）神州還啟動(dòng)了sonrotoclax（R/RMCL）BTKCDAC治療R/RMCL信達(dá)生物：（GLP-1/GCGR）GLP-12月7日宣布NMPA6mgGLP-1（PD-1）成熟品種，受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，將持續(xù)增加市場(chǎng)份額并節(jié)省銷(xiāo)售費(fèi)用。腫瘤和非SKB26462024SKB264SKB264AACR、ASCO固生堂：+2.1比增長(zhǎng)140.5%，環(huán)比增長(zhǎng)26.6%。公司4款注射類(lèi)膠原蛋白產(chǎn)品正在穩(wěn)步推進(jìn)中，其中2款有望在2024年內(nèi)獲批，為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。邁瑞醫(yī)療：國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建保持高景氣度，邁瑞加速進(jìn)行自主開(kāi)發(fā)；海外擴(kuò)張持續(xù)發(fā)力，海外收入占比約4成，持續(xù)突破海外高端市場(chǎng)；種子業(yè)務(wù)動(dòng)物醫(yī)療、微創(chuàng)外科等為長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供新動(dòng)能。風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)藥反腐等監(jiān)管政策對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響；中美關(guān)系惡化給和Biotech/的影響。食品飲料、美妝奢侈品|李昀嘉/bellali@.hk(852)39006202食品飲料2023不大。我們認(rèn)為啤酒高端化發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)但同時(shí)注意到高端品類(lèi)中的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。自春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)超預(yù)期以來(lái)，啤酒行業(yè)估值呈現(xiàn)觸底反彈。結(jié)合業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，基礎(chǔ)板塊銷(xiāo)量除去年天氣影響外基本維穩(wěn)、高端和次高端產(chǎn)品增速亮眼拉動(dòng)了整體銷(xiāo)售及噸價(jià)的提升。2023年青島啤酒中高端以上銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)10%，而華潤(rùn)啤酒的喜力/純生銷(xiāo)量分別增長(zhǎng)60%/10%+，其中2/3市場(chǎng)紅利顯著的同時(shí)賽道參與者隨之增多，隨著啤酒高端化進(jìn)程進(jìn)入下半場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)中銷(xiāo)量微增、價(jià)格單位數(shù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)、高端品類(lèi)銷(xiāo)售保持雙位數(shù)增長(zhǎng)的展望。我們預(yù)計(jì)，青島啤酒和華潤(rùn)啤酒在成本下行趨勢(shì)下將提升毛利率2-3率改善下利潤(rùn)端或有超預(yù)期表現(xiàn)，但華潤(rùn)啤酒的白酒板塊的發(fā)展仍有待觀察。此外，我們不同于啤酒企業(yè)短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模性的單品提價(jià)，白酒單品提價(jià)策略的市場(chǎng)接受度正在19%。4Q23444.252024長(zhǎng)15%2023毛利率由74%提升至近80%。我們認(rèn)為，持續(xù)完善價(jià)格帶和擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣疊加茅臺(tái)的強(qiáng)大品牌影響力及新模式下優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，有望幫助公司延續(xù)“量?jī)r(jià)齊升”并保持全年“提速”發(fā)展。乳品及飲品方面，蒙牛去年?duì)I收及利潤(rùn)均低于市場(chǎng)預(yù)期，主營(yíng)業(yè)務(wù)液奶增速自2023年下半2024--奶需求端走弱令主要業(yè)務(wù)持續(xù)承壓局面短期內(nèi)仍難以扭轉(zhuǎn)，年內(nèi)原奶價(jià)格進(jìn)一步走弱也將2023旅游消費(fèi)中國(guó)中免公布了2023年基本符合市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)并將派息比例由此前的32%提升至50.3%。全年免稅業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)長(zhǎng)而凈利潤(rùn)下滑60%6%。我們認(rèn)為，雖然出境游分流、消費(fèi)力相對(duì)疲弱、套代購(gòu)打擊等影響仍在持續(xù)，但公司的盈利上升至。2023年的20242023年底2024長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)公司預(yù)期的機(jī)場(chǎng)/海南收入貢獻(xiàn)相近的穩(wěn)定局面。此外，公司管理層表示仍將保持免稅化妝品相較于有稅的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，隨著離島免稅業(yè)務(wù)規(guī)模隨進(jìn)一步落成擴(kuò)張，機(jī)場(chǎng)口岸業(yè)務(wù)復(fù)蘇回暖下公司聚焦盈利增長(zhǎng)以及庫(kù)存水平恢復(fù)至健康，我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前的毛利率推薦標(biāo)的我們維持推薦短期盈利確定性較高的公司。食品飲料行業(yè)中，我們推薦貴州茅臺(tái)（600519CH），維持農(nóng)夫山泉（9633HK）和伊利股份（600887CH）的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)；高端消費(fèi)中，我們維持新秀麗（1910HK）和普拉達(dá)（1913HK）的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示原材料漲價(jià)、行業(yè)高端化勢(shì)頭驟緩、政策利空、地緣政治影響超預(yù)期?？蛇x消費(fèi)|胡永匡/walterwoo@.hk(852)37618776短線(xiàn)（）3月的增長(zhǎng)比1月和2142季度到4季-（僅在13倍，對(duì)比8均的20倍收集好公司的好時(shí)機(jī)。我們同時(shí)喜歡股息率偏高的公司。推薦達(dá)勢(shì)股份(1405HK)、九興(1836HK)、亞朵(ATATUS)、海信(921、美的(000333CH)、海爾(6690HK)，Vesync(2148HK)、名創(chuàng)優(yōu)品(9896HK)、大家樂(lè)HK)、安踏(2020HK)、波司登(3998HK)和江南布衣(3306HK)。餐飲行業(yè)）3月的同店比1-2）除季節(jié)性因素推動(dòng)（節(jié)日），各品牌業(yè)績(jī)?nèi)匀皇艿胶暧^因素（消費(fèi)力下降）和競(jìng)爭(zhēng)加劇影響（都推岀了更多性?xún)r(jià)比的一人餐、套餐、名等），令銷(xiāo)售和利潤(rùn)率面臨巨大壓力。展望2024HK)和達(dá)勢(shì)(1405HK)，因?yàn)樗麄兡茌^(6862HK)HK)和股息率較高。對(duì)于茶飲，我們認(rèn)為行業(yè)仍然有較快的增長(zhǎng)空間，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，只能看好（）1-231得0-5%FILAFILA表現(xiàn)較符合預(yù)期，其他則較弱。行業(yè)庫(kù)存水平出現(xiàn)逐步改善，但零售折扣相對(duì)持平，因?yàn)?1(2020HK)步(1368HK)，因?yàn)楣乐迪喈?dāng)便宜，隨著基本面反轉(zhuǎn)，可以做中長(zhǎng)線(xiàn)的布局。另外也推薦AmerSports(ASUS)家電行業(yè)）國(guó)內(nèi)白電銷(xiāo)售在線(xiàn)上表現(xiàn)較為穩(wěn)健，稍有增長(zhǎng)，價(jià)格也在爬升，但在線(xiàn)下銷(xiāo)售壓力較大，價(jià)格出現(xiàn)下滑。不過(guò)進(jìn)入3仍然會(huì)有所上升。而且因?yàn)樾袠I(yè)庫(kù)存很低，排產(chǎn)數(shù)據(jù)不俗。出口方面，我們繼續(xù)看好，受2度來(lái)說(shuō)，人民幣貶值幫助減少，海運(yùn)費(fèi)用見(jiàn)底回升，利潤(rùn)率提升可能比之前預(yù)期慢。所以我們會(huì)更推薦龍頭品牌，主要是全球化程度更高，內(nèi)部效率提升空間很大。同時(shí)也會(huì)看好(921和Vesync(2148HK)，都是估值(6690HK)旅游酒店行業(yè)（）春節(jié)數(shù)據(jù)相當(dāng)良好，但1季度行業(yè)整體的RevPAR復(fù)甦率仍然低于我們預(yù)期，同比去年RevPAR的增長(zhǎng)幅度并不大。但因?yàn)榍迕骱臀逡稽S金周出游意欲仍然偏高，訂房數(shù)亦有上升，所以我們對(duì)2季度的數(shù)據(jù)仍有信心。展望24年，消費(fèi)力減弱，岀境游分流的因素仍然存在。全年來(lái)說(shuō)我們預(yù)期國(guó)內(nèi)休閑旅游將會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，但會(huì)有所放緩，因?yàn)榘ㄑ莩獣?huì)、音樂(lè)節(jié)、馬拉松的活動(dòng)仍然會(huì)攀升，而商務(wù)旅游的增長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)。由于消費(fèi)降級(jí)的現(xiàn)象仍然普遍存在，所以我們更看好性?xún)r(jià)比高的品牌，像亞朵(ATATUS)、和華住(1179HK)，其他品牌會(huì)更悲觀。但值得一題的是，因?yàn)槠放茖?duì)增長(zhǎng)的指引和估值都已經(jīng)下來(lái)很多，所以目前的值博率不俗。服裝行業(yè)）31到2年1季度對(duì)比23年4仍然會(huì)有放慢。展望2季度到4且今年也預(yù)計(jì)電商增長(zhǎng)能有反彈。我們?nèi)匀豢春媒喜家?，因?yàn)樗麄冡槍?duì)粉絲群體的營(yíng)運(yùn)相當(dāng)穩(wěn)健，在產(chǎn)品和服務(wù)上持續(xù)提升下，業(yè)績(jī)非常亮麗。另外也會(huì)看好波司登，一方面是24（的消費(fèi)者變得越來(lái)越理性），帶動(dòng)客單價(jià)和銷(xiāo)售的增長(zhǎng)。而因?yàn)閹?kù)存壓力較低，零售折扣普遍都比較平穩(wěn)。目前較為推薦江南布衣(3306HK)、波司登(3998HK)和利郎(1234HK)，三家公司的股息率都不低，下跌空間有限。風(fēng)險(xiǎn)提示：。汽車(chē)|史跡,CFA/shiji@.hk(852)37618728|竇文靜,CFA/douwenjing@.hk(852)69394751未來(lái)33分MPV145.57%，環(huán)比增長(zhǎng)。我們估計(jì)3月全月乘用車(chē)零售銷(xiāo)量約為1553月份新能源市占率提升至46.5%（基于交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)），1-23344全年業(yè)績(jī)收官，1季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)诩矗焊勖拦傻闹饕?chē)企在3月份集中完成了去年全年業(yè)績(jī)的公布。新勢(shì)力方面，理想去年四季度盈利超預(yù)期，毛利率非常穩(wěn)?。恍※i去年四季度凈虧損小于預(yù)期，主要是公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用的支出比較審慎；蔚來(lái)去年四季度凈虧損高于預(yù)期，管理層的控費(fèi)措施未見(jiàn)成效。主要民營(yíng)車(chē)企方面，吉利去年下半年盈利超預(yù)期，主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量都在好轉(zhuǎn)；比亞迪和長(zhǎng)城去年四季度的盈利基本和此前的盈利預(yù)告一致，更重要的是管理層對(duì)今年的經(jīng)營(yíng)展望。廣汽集團(tuán)去年四季度業(yè)績(jī)由正轉(zhuǎn)負(fù)，弱于我們此前的預(yù)期，主要因?yàn)榘０菜募径壤麧?rùn)率大幅下滑。月底至5推薦標(biāo)的理想汽車(chē)（LIUS/2015HK）和吉利汽車(chē)（175HK）仍是汽車(chē)板塊的首選標(biāo)的。理想汽車(chē)：隨著價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)為持久戰(zhàn)，我們認(rèn)為新車(chē)型和盈利能力對(duì)車(chē)企的重要性持續(xù)提（1211HK/002594CH）MegaMega作為50萬(wàn)以上的純電MPV3,000-4,000吉利汽車(chē)：極氪因極氪007和改款001的組合拳獲得較好的市場(chǎng)反饋是訂單儲(chǔ)備，小米SU7的上市雖然對(duì)極氪的銷(xiāo)售短期會(huì)有沖擊，但廠(chǎng)方在終端也有應(yīng)對(duì)。吉利銀河今年將推出3風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)和物管|張苗/miaozhang@.hk(852)37618910謹(jǐn)慎樂(lè)觀房地產(chǎn)和物管：謹(jǐn)慎樂(lè)觀。根據(jù)克而瑞公布的數(shù)據(jù)，我們追蹤的主要開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售總額在3月單月環(huán)比增125%，同比跌幅由2月的-64%，主要由于2第13周（三月25-31日）3060%”分別環(huán)比上漲、、、178%15個(gè)，3分。我們認(rèn)為回暖趨勢(shì)是由于供應(yīng)端推動(dòng)和前期放松政策效果逐步釋放的綜合作用。政策端一線(xiàn)城市繼續(xù)小步寬松，深圳撤銷(xiāo)“7090”、北京取消“離婚三年禁購(gòu)令”等，二三線(xiàn)新等，我們認(rèn)為2修復(fù)趨勢(shì)，可能難以再現(xiàn)如去年2融資協(xié)調(diào)機(jī)制，個(gè)別民企表示有部分項(xiàng)目已經(jīng)獲得增量融資，后續(xù)落地還需繼續(xù)觀察。萬(wàn)科償債進(jìn)展備受市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)進(jìn)入“沒(méi)有好消息就是壞消息”的階段，公司在業(yè)績(jī)會(huì)向投資者詳細(xì)介紹了其目前面臨的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為開(kāi)放的態(tài)度更有助于其獲得更多援助。同時(shí)在目前行業(yè)基本面修復(fù)勢(shì)微、投資人對(duì)板塊的信心依然脆弱背景下，我們認(rèn)為監(jiān)管可能進(jìn)一步在融資端對(duì)相關(guān)企業(yè)予以協(xié)助如撮合融資行為落地等。股票表現(xiàn)方面，板塊受開(kāi)發(fā)2季度維持。2023見(jiàn)度較先前更低，所以投資人更傾向于獲得及時(shí)收益，故提高派息比例使物管股估值得到一定程度修復(fù)。但我們認(rèn)為行業(yè)普遍面臨的問(wèn)題如非業(yè)主增值業(yè)務(wù)銳減、應(yīng)收賬款減值、推薦標(biāo)的輕資產(chǎn)方面，我們推薦受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)變化、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度較高且第二次全額派息的代建公綠城管理（9979””繼續(xù)推動(dòng)成交攀升，且房企暴雷違約和房屋交付問(wèn)題將擠壓更多需求到二手方市場(chǎng)，故我貝殼（BEKEUS）華潤(rùn)萬(wàn)象生活（1209HK）、中海物業(yè)（2669HK）、保利物業(yè)（6049HK）、萬(wàn)物云（2602HK）、越秀服務(wù)（6626HK）等。開(kāi)發(fā)商方面，我們推薦有長(zhǎng)期持有價(jià)值的華潤(rùn)置地（1109HK）。風(fēng)險(xiǎn)提示：新房銷(xiāo)售恢復(fù)不及預(yù)期、融資政策落地不及預(yù)期、國(guó)資背景開(kāi)發(fā)商違約。傳媒文娛|黃群/sophiehuang@.hk(852)39000889未來(lái)64Q23（好beta機(jī)會(huì)）。此次業(yè)績(jī)大部分公司利潤(rùn)端呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，且降本增效持續(xù)。我們認(rèn)為2Q242024臨、暑期產(chǎn)品供給上行、假期催化劑（）。優(yōu)選基本面向好、業(yè)績(jī)韌性、兼具beta行情及alpha屬性的OTA海外增量及股東回報(bào)。此外，建議關(guān)注業(yè)績(jī)確定性高、低估值超跌標(biāo)的，包括快手、愛(ài)奇藝。中長(zhǎng)期看好防御性較高、第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)清晰的海外流媒體及出海機(jī)遇，推薦奈飛、迪短視頻：強(qiáng)勁業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，看好電商增量和利潤(rùn)釋放快手于3月26日在重慶舉辦磁力大會(huì)，圍繞“經(jīng)營(yíng)為本、智能為用”，強(qiáng)調(diào)運(yùn)用AI大模型等智能化技術(shù)重塑生意經(jīng)營(yíng)全鏈路，覆蓋素材生產(chǎn)、理解、分發(fā)和承接，助力企業(yè)智能提效。其中，視頻AIGC產(chǎn)品“盤(pán)古”和數(shù)字人直播AIGC產(chǎn)品“女?huà)z”落地成績(jī)突出，且通過(guò)對(duì)快意通用大模型預(yù)訓(xùn)練及對(duì)齊，進(jìn)一步研發(fā)了營(yíng)銷(xiāo)域大語(yǔ)言模型。我們看好快手全鏈路及大模型應(yīng)用下廣告主和電商提效。抖音近期上線(xiàn)“抖音商城版”App,主打“超值好物省心選”，持續(xù)加碼貨架電商，有望幫助實(shí)現(xiàn)用戶(hù)分流的同時(shí)強(qiáng)化電商消費(fèi)者心智、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。在業(yè)績(jī)層面，快手4Q23業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入符合預(yù)期（同比增長(zhǎng)15%）,凈利潤(rùn)達(dá)44億元人民幣，好于預(yù)期34%。展望2024年，我們預(yù)計(jì)集團(tuán)收入將同比增長(zhǎng)10.6%，其中直播/廣告/電商收入分別同比-8%/+20%/+24%?；诩みM(jìn)的降本增效及經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)釋放，我們預(yù)計(jì)2024年調(diào)整后凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)至160億元（對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率達(dá)12.8%，同比改善4ppts）。重申看好快手業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力、中期電商增長(zhǎng)空間及長(zhǎng)期利潤(rùn)釋放。海外流媒體：流媒體使用率占比攀升，憧憬1Q24業(yè)績(jī)利好26.4%（），（）21.7ppts至37.7%（雖然使用量下降1.9%），+《布魯伊》和奈飛《實(shí)習(xí)醫(yī)生格蕾》位居觀看時(shí)長(zhǎng)前三。奈飛和迪士尼+2月電視份額穩(wěn)定在7.8%/1.9%。展望2Q24,建議關(guān)注4月18日奈飛1Q241H24E:AVOD2Q242）多家庭用戶(hù)轉(zhuǎn)化（TAM擴(kuò)大25%）；3）內(nèi)容供給恢復(fù)上行，2024精品內(nèi)容包括:DiplomatS2、BridgertonS3、SquidGameS2、EmpressS22024年依舊是流媒體大年，受益于長(zhǎng)視頻：盈利向好，指引穩(wěn)健，靜候暑期精品內(nèi)容增量1Q24711101Q23388億，同比下降，占比穩(wěn)定在。1Q24熱播劇中19.1億、17.210.9億。至4月初，《與鳳行》（騰訊視頻及芒果）收視登頂，正片有效播放市場(chǎng)占有率達(dá)32.2%，愛(ài)奇藝獨(dú)播劇《追風(fēng)者》、《烈焰》播放量排名TOP2/4,分別達(dá)18%、9%。相較于1月及2月表現(xiàn)，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝精品內(nèi)容供給有所加速，憧憬后續(xù)頭部劇集上線(xiàn)，包括：《孤舟》、《狐妖小紅娘月紅篇》、《狐妖小紅娘竹業(yè)篇》、《城中之城》、《哈爾濱一九四四年》和《白月梵星》等?？春脨?ài)奇藝2024穩(wěn)健利潤(rùn)及ARM提升邏輯，潛在爆劇有望成為alpha因子釋放彈性。直播：關(guān)注海外直播復(fù)蘇及新業(yè)務(wù)拓展，“利潤(rùn)上修+股東回報(bào)”凸顯長(zhǎng)期價(jià)值直播平臺(tái)4Q23業(yè)績(jī)整體超預(yù)期，且FY24E利潤(rùn)指引均有所上調(diào)，部分標(biāo)的持續(xù)兌現(xiàn)股東回報(bào)。建議關(guān)注海外直播復(fù)蘇及新業(yè)務(wù)拓展推進(jìn)：海外直播競(jìng)爭(zhēng)格局逐步穩(wěn)定（如中東），且部分地區(qū)重拾增長(zhǎng)，期待直播流水邊際改善及利潤(rùn)率改善?；⒀乐匦屡渲觅Y源優(yōu)先發(fā)展游戲業(yè)務(wù)（游戲分發(fā)、道具銷(xiāo)售等），目前在部分騰訊精品游戲合作中已初見(jiàn)成效。我們認(rèn)為當(dāng)前直播標(biāo)的估值倒掛、部分公司回購(gòu)分紅彰顯信心，下行空間有限，潛在溫和復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)估值中樞上修。同程（780HK）：4Q23業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，再次證明其市占提升及出行消費(fèi)韌性。展望2024OTA心驅(qū)動(dòng)力為多渠道策略、出境游復(fù)蘇、酒管等新業(yè)務(wù)增量。同程于4Q23收購(gòu)的旅業(yè)業(yè)務(wù)將于202420242024增長(zhǎng)48%/18.5%26.1港FY24EP/E。快手（1024HK）:4Q23同比增長(zhǎng)15%）,凈利潤(rùn)達(dá)44億元人民幣，好于預(yù)期。展望202410.6%/廣告/電商收入分別同比-8%/+20%/+24%?；诩みM(jìn)的降本增效及經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)釋放，我們預(yù)計(jì)2024160億元（12.8%4ppts）97港元24x/17xFY24/25EP/E）。奈飛（NFLXUS）:（AVOD及付費(fèi)共享驅(qū)動(dòng)），以及利潤(rùn)改善趨勢(shì)。奈飛4Q23業(yè)績(jī)亮眼，訂閱用戶(hù)和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率均超預(yù)期。其中，低價(jià)廣告訂閱（AVOD）環(huán)比增長(zhǎng)70%，廣告訂閱用戶(hù)占新增用戶(hù)40%（在2023年9月占30%）1）AVOD于即將在2Q242）3）運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率從22%-23%上調(diào)至24%評(píng)級(jí)。大健云倉(cāng)（GCTUS）：公司4Q234Q2395%/185%,9%/43%，1Q24E指引保持強(qiáng)勁（中值高于預(yù)期12%）1）品牌效應(yīng)及行業(yè)春風(fēng)下買(mǎi)家賣(mài)家拓張持續(xù)、市占提升可期；2）國(guó)際賣(mài)家延伸打開(kāi)長(zhǎng)期天花板；3）NobleNoble4316.6xFY24EP/E。愛(ài)奇藝（IQUS）：愛(ài)奇藝4Q23業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)預(yù)期，其中收入符合預(yù)期（同比增長(zhǎng)1.5%），調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)6.82億元人民幣（較市場(chǎng)預(yù)期/我們預(yù)期高29%/4%）。展望1Q24ARMFY24實(shí)現(xiàn)50ARM且公司盈利能力顯著提升，我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)有限。我們建議關(guān)注公司即將推出8.6美元FY24EP/E）迪士尼(DISUS):受益于流媒體和體育賽道風(fēng)口，且降本增效下利潤(rùn)釋放可期。1QFY24亮眼業(yè)績(jī)中，迪士尼流媒體虧損收窄好于預(yù)期，且明確體育業(yè)務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略及增效舉措。管理層預(yù)計(jì)FY24EPS為（同比增長(zhǎng)22%），自由現(xiàn)金流為4QFY24FY24-26年將實(shí)現(xiàn)5%/16%的收入和利潤(rùn)C(jī)AGR，受HuluOP142美元，對(duì)應(yīng)FY2430.7倍市盈率。風(fēng)險(xiǎn)提示地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；宏觀環(huán)境恢復(fù)或慢于預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；內(nèi)容監(jiān)管收緊。保險(xiǎn)|馬毓?jié)?nikama@.hk(852)39000805中性樂(lè)觀，壽險(xiǎn)負(fù)債端承保結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)；財(cái)險(xiǎn)節(jié)奏調(diào)整不改承保利潤(rùn)改善趨勢(shì)我們認(rèn)當(dāng)前中資壽險(xiǎn)板塊估值的核心邏輯仍在資產(chǎn)端預(yù)期的修復(fù)。負(fù)債端，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)將得益于1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中長(zhǎng)期期交保單傾斜，10年期及以上期交保費(fèi)占比提升；2)產(chǎn)品價(jià)值率在銀保報(bào)行合一重定價(jià)后大幅提升，帶動(dòng)銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)；3)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求旺盛推動(dòng)行業(yè)新單保費(fèi)上行，人身險(xiǎn)行業(yè)前兩月保費(fèi)收入同比+10.5%至1.23萬(wàn)億元，其中壽險(xiǎn)保費(fèi)同比+10.7%至1.06萬(wàn)億元，占比86%。個(gè)險(xiǎn)再度成為新單保費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的重要渠道，銀保和經(jīng)代對(duì)監(jiān)管在銷(xiāo)售的影響逐步出清，預(yù)計(jì)2Q24銀保渠道新單保費(fèi)增長(zhǎng)將恢復(fù)常態(tài)。隨著中長(zhǎng)期利率進(jìn)一步下行，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已降至2.3%以下，壽險(xiǎn)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品相較于競(jìng)品更高的投資回報(bào)(3%)及剛兌屬性，有望支撐其繼續(xù)成為行業(yè)上半年的主打產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)同比中雙位數(shù)增長(zhǎng)，具體增速排序來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)人保>新華保險(xiǎn)>中國(guó)太保>中國(guó)平安>中國(guó)人壽?；跇I(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)邏輯，我們推薦買(mǎi)入中國(guó)太保(2601HK)，公司管理層變動(dòng)預(yù)期已充分反映；長(zhǎng)航轉(zhuǎn)型下代理人和銀保價(jià)值增長(zhǎng)潛力將進(jìn)一步釋放；分紅參考營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，穩(wěn)健性較反映凈利潤(rùn)大幅提升?；趶椥栽鲩L(zhǎng)邏輯，推薦眾安在線(xiàn)(6060HK)，數(shù)字生活板塊的快速增長(zhǎng)將帶動(dòng)公司保險(xiǎn)服務(wù)收入持續(xù)向上，科技輸出業(yè)務(wù)和眾安銀行盈利改善，將為公司在財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)外打造增長(zhǎng)的第二曲線(xiàn)。財(cái)險(xiǎn)方面，1Q24承保節(jié)奏調(diào)整導(dǎo)致頭部險(xiǎn)企保費(fèi)增速下滑至中低單位數(shù)。車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊，我們將中長(zhǎng)期車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速調(diào)整至5%(前假設(shè)：6%)，新能源車(chē)險(xiǎn)承保盈利的改善將是板塊未來(lái)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。非車(chē)承保進(jìn)一步優(yōu)化，頭部險(xiǎn)企普遍在高賠付風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊主動(dòng)壓降承保占比，非車(chē)健康險(xiǎn)領(lǐng)域承保盈利增長(zhǎng)空間可期，通過(guò)對(duì)車(chē)險(xiǎn)客戶(hù)非車(chē)產(chǎn)品的交叉銷(xiāo)售，非車(chē)健康險(xiǎn)的保費(fèi)規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)。2Q241Q24害賠付對(duì)(2328績(jī)穩(wěn)健性、風(fēng)險(xiǎn)減量管理的前端布局及優(yōu)于大部分同業(yè)的