房地產(chǎn)行業(yè)深度報告：2008年次貸危機中的美國房地產(chǎn)市場復(fù)盤

目錄危機前夕，美國房地產(chǎn)市場的過熱與警示信號 4聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不斷降低，經(jīng)濟一片繁榮 4房價不斷攀升，泡沫逐漸形成 6金融衍生品被濫用，違約風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至投資者 7金融杠桿過高，經(jīng)濟體對市場敏感度增加 9危機來臨，美國房地產(chǎn)市場崩潰與政府出臺政策應(yīng)對 9從美國到全球，金融危機下投資者和機構(gòu)遭遇挫敗 9美聯(lián)儲降息和實行量化寬松政策，增加貨幣供應(yīng)量 12政府推出《抵押貸款債務(wù)救濟法案，救助面臨還款困難的借款人 14美國政府通過《經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法，收購問題資產(chǎn)并向機構(gòu)注資 14《2009年美國復(fù)蘇與再投資法》被通過，用于刺激經(jīng)濟增長 15美國經(jīng)濟在2009年6月走出衰退，GDP實現(xiàn)正增長 16危機之后，美國房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇策略與未來防范措施 17房地產(chǎn)公司關(guān)注財務(wù)穩(wěn)健性，減少債務(wù)杠桿 17加強金融監(jiān)管和透明度，更好的控制風(fēng)險 19《多-蘭華街和消者護(hù)》 19《巴爾III議》 20投資建議 22風(fēng)險提示 23圖表目錄圖1：美國聯(lián)邦金年率(%) 4圖2：美國及全實際GDP增長率（%） 5圖3：2000年各國GDP占比（按購買力平計） 5圖4：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 5圖5：美國30年期抵押款利率（%） 6圖6：美國房價美元） 7圖7：美國住房押貸規(guī)模及同比 8圖8：美國未償押貸債務(wù)價值及同比 8圖9：實際房產(chǎn)格（位：2010年=100）及指數(shù)（單位：1991年=100） 10圖10：美國前100大銀房地產(chǎn)貸款拖欠率（%） 圖美國各大在金融機中遭受損失公司時軸 圖12：2005年至2010年各國指數(shù) 12圖13：美國聯(lián)邦基金利率 13圖14：美國基礎(chǔ)貨幣十億美元） 14圖《209年美國復(fù)與再投資法》 16圖16：美國實際當(dāng)月值（十億美元） 17圖17：美國個人消費出：當(dāng)月的年化值十美元） 17圖18：三家公司資產(chǎn)債率（%） 18表1：金融危機遭受重?fù)p失的公司 9表2：社會各界應(yīng) 15表《209年美國復(fù)蘇與再投資法》主要支 16表4：三家公司債能（2023年） 19表《多-弗蘭法主要內(nèi)容 20表《巴塞爾III協(xié)議主要內(nèi)容 21危機前夕，美國房地產(chǎn)市場的過熱與警示信號聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不斷降低，經(jīng)濟一片繁榮2008200121從2000年的6.24降低至2003年的約1一政旨通降借成本圖1：美國聯(lián)邦基金年利率(%)數(shù)據(jù)來源：，同花順和負(fù)擔(dān)得起圖1：美國及全實際GDP增長率（%） 圖3：2000年各國GDP占比（按購買力平計算）49.21%24.01%7.61%5.01%49.21%24.01%7.61%5.01%3.53%7.05% 3.58%美國 日本 德國 英國 法國 中國 其他數(shù)據(jù)來源：,同花順 數(shù)據(jù)來源：，同花順2001120044GDP24.5GDP500200290020061400圖4：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，同花順房價不斷攀升，泡沫逐漸形成降低聯(lián)邦基金利率導(dǎo)致了抵押貸款利率的相應(yīng)下降。具體而言，美國30年期固定利率押款平利，在1995年在9左的高，是一在2000年出較降從2000年的6.5一下到2003年的5右并此直至2005圖5：美國30年期抵押貸款利率（%）數(shù)據(jù)來源：，freddiemac2000的大約200,000美元攀升至2006年的290,000美元。同期，美國房屋的中位價也2000170,0002006230,000美國房屋中位價美國平均房價330000310000290000美國房屋中位價美國平均房價3300003100002900002700002500002300002100001900001700001500002000-01-012000-05-012000-09-012001-01-012001-05-012001-09-012002-01-012002-05-012002-09-012003-01-012003-05-012003-09-012004-01-012004-05-012004-09-012005-01-012005-05-012005-09-012006-01-012006-05-012006-09-01數(shù)據(jù)來源：，F(xiàn)RED金融衍生品被濫用，違約風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至投資者20012004（MBS）21圖7：美國住房抵押貸款規(guī)模及同比數(shù)據(jù)來源：，同花順圖8：美國未償?shù)盅嘿J款債務(wù)價值及同比數(shù)據(jù)來源：，statista金融杠桿過高，經(jīng)濟體對市場敏感度增加1850一家擁有豐富歷史背景的國際金融服務(wù)機構(gòu)，曾一度被《財富》雜志評為財富500強企業(yè)，并且是美國第四大投資銀行。雷曼兄弟從1994年首次公開募股（IPO）至2008金危中產(chǎn)，凈收了600的增，工量加了23099，表1：金融危機中遭受嚴(yán)重?fù)p失的公司資產(chǎn)負(fù)債率 資產(chǎn) 負(fù)債 結(jié)局雷曼兄弟（Lehman 99%Brothers）華盛頓互惠銀行 85%（WashingtonMutual）美國國際集團（AIG） 93%數(shù)據(jù)來源：

6390元3279元8604元

6310億美元2790億美元7977億美元

2008年915閉2008年925閉被迫出售業(yè)務(wù)，美國政府緊急救助防止其破產(chǎn)危機來臨，美國房地產(chǎn)市場崩潰與政府出臺政策應(yīng)對從美國到全球，金融危機下投資者和機構(gòu)遭遇挫敗21200420065.17（FHFA（FHFA）為了解房價變化趨勢提供了準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。從2003年至2006年，F(xiàn)HFA指數(shù)呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢，映射出那一時期內(nèi)美國房價的增長趨勢。然而，自2006年以后，指數(shù)開始回落，這一轉(zhuǎn)變直觀地反映了美國房價的下降現(xiàn)象。圖9：實際房產(chǎn)價格（單位：2010年=100）及FHFA指數(shù)（單位：1991年=100）數(shù)據(jù)來源：，同花順（MBS）高。BSMBSMBSMBSMBS（MBS）MBSMBSMBSMBS房地產(chǎn)貸款拖欠率衡量的是未能如期償還的房地產(chǎn)貸款數(shù)量與總貸款數(shù)量之間的比例關(guān)系。當(dāng)該率較低時，說明絕大多數(shù)借款人能夠成功按時償還貸款。反之，較高的房地產(chǎn)貸款拖欠率則指示出較大比例的借款人面臨償還貸款的困難。圖10：美國前100大銀行房地產(chǎn)貸款拖欠率（%）數(shù)據(jù)來源：，同花順（MBS）MBSMBS2007200813,000跌至大約8,000點的水平。圖11：美國各大在金融危機中遭受損失公司的時間軸數(shù)據(jù)來源：2252008圖12：2007年至2010年各國指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，同花順美聯(lián)儲降息和實行量化寬松政策，增加貨幣供應(yīng)量2006（美聯(lián)儲）2004200620082008圖13：美國聯(lián)邦基金利率（%）數(shù)據(jù)來源：，同花順）了量化寬松（QE）美聯(lián)2008圖14：美國基礎(chǔ)貨幣（十億美元）數(shù)據(jù)來源：，同花順20071220（MortgageForgivenessDebtReliefActof2007人提供援助。（MBS）200720122008103（EmergencyEconoictabliztionActof20870007000表1：社會各界反應(yīng)反應(yīng)民眾 全美100多城爆議游，亥州議收的200封中95%表示對斯美國總統(tǒng)候選人奧巴馬和麥凱恩

“股”倫巴特 支持法案2000年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎茨2008年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者保羅·克魯格曼

擬文反對該法案批評該法案數(shù)據(jù)來源：，公開資料《2009年美國復(fù)蘇與再投資法》被通過，用于刺激經(jīng)濟增長20092009（AmericanRecoveryandReinvestmentActof2009，ARRA77028605010圖209數(shù)據(jù)來源：，公開資料表209開支金額減稅2860億美元基建計劃和科學(xué)研究投資1200億美元改善特偏遠(yuǎn)地區(qū)的寬帶網(wǎng)絡(luò)72億美元投資醫(yī)療信息技術(shù)領(lǐng)域190億美元投資教育建設(shè)1059億美元環(huán)境計劃145億美元再生能源及節(jié)能項目199億美元提升美國電力網(wǎng)110億美元公共衛(wèi)生與社會服務(wù)緊急基金437億美元公共住房計劃100億美元濟貧199億美元其他投資1299億美元數(shù)據(jù)來源：，公開資料20096月走出衰退，GDP實現(xiàn)正增長20082009（GDP）200920096GDP增長，個人消費支出亦顯示出復(fù)蘇跡象，這一切共同標(biāo)志著美國經(jīng)濟正式開始擺脫衰退階段。圖16：美國實際GDP當(dāng)月值（十億美元）數(shù)據(jù)來源：，同花順圖17）數(shù)據(jù)來源：，同花順危機之后，美國房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇策略與未來防范措施房地產(chǎn)公司關(guān)注財務(wù)穩(wěn)健性，減少債務(wù)杠桿（D.R.Horton,Inc.、萊納（LennarCorporation）（PulteHomes）3319922024311至506億美元。19541972其市值截至2024年3月11日已達(dá)458億美元。自1950年成立以來，普爾特房屋公司已在美國交付近75萬套住宅，業(yè)務(wù)遍及超過40個主要城市。公司堅持在房屋建設(shè)周期內(nèi)追求投資資本和股本的高回報率。在2018年至2022年的五年時間里，普爾特在土地獲取和開發(fā)上的投資約為170億美元，同時通過股息和股份回購向股東返還了34億美元，期間平均年度股本回2619832024311235元。經(jīng)歷2008年至2009年金融危機期間資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65至75的挑戰(zhàn)后，霍頓（D.R.Horton,Inc.、萊納（LennarCorporation）以及普爾特房屋公司（PulteHomes）152023年這公成資產(chǎn)債穩(wěn)在低平，為30至35一圖18（%）數(shù)據(jù)來源：，同花順能力。表4：三家公司償債能力（2023年）流動比率長期債務(wù)與營運資金比率霍頓（D.R.Horton,Inc.）6.080.23萊納（LennarCorporation）16.880.42普爾特（PulteHomes）6.010.30數(shù)據(jù)來源：，同花順這三家公司都有較強的償債能力，具體反映在較高的流動比率和較低的長期債務(wù)與營運資金比率上。（。一個高于111加強金融監(jiān)管和透明度，更好的控制風(fēng)險2010（Dodd–FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct，簡稱《多德-20072008強對金融機構(gòu)的監(jiān)督、提高金融市場的透明度，以及加強對投資者權(quán)益的保護(hù)，增強整個金融體系的穩(wěn)定性和抵御風(fēng)險的能力。表-改革措施 具體職責(zé)與目標(biāo)金融定督員的立 負(fù)責(zé)識別和監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管和資本要求負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行消費者金融產(chǎn)品和服務(wù)的規(guī)則，消費者金融保護(hù)局的創(chuàng)建

保護(hù)消費者免受不公平、欺詐或虐待負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行消費者金融產(chǎn)品和服務(wù)的規(guī)則，保護(hù)消費者免受不公平、欺詐或虐待有序算制建立 用于解決系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的破產(chǎn)問題，避免使用納稅人資金進(jìn)行救助衍生市的明有監(jiān)管 要求大部分衍生品通過中央清算所交易和結(jié)算，并向公眾披露交易信息信用級構(gòu)嚴(yán)監(jiān)督 引入更為嚴(yán)格的監(jiān)督和問責(zé)機制，以防止利益沖突和評級失誤，確保評級的準(zhǔn)確性和公正性非銀金機的記報告 對沖金私股基風(fēng)險資金機須進(jìn)行登記，并履行報告義務(wù)，提高信息披露水平通過增加股東在高管薪酬決策中的發(fā)言權(quán)，以及對高管薪酬的限制和規(guī)范數(shù)據(jù)來源：

建立高管追償制度，以促進(jìn)薪酬政策的透明性和公平性III2008（BIS）III（BaselIII）在瑞士巴塞爾正式發(fā)布。III表III改革措施 具體職責(zé)與目標(biāo)III提高資本充足率要求嚴(yán)格資本扣除限制擴大風(fēng)險資產(chǎn)覆蓋范圍引入杠桿率加強流動性管理數(shù)據(jù)來源：

(OTCderivatives)融資業(yè)務(wù)(SFTs)的交易對手信用風(fēng)險(CCR)的資為彌補資本充足率要求下無法反映表內(nèi)外總資產(chǎn)的擴張情況的不足，減少對資產(chǎn)通過加權(quán)系數(shù)轉(zhuǎn)投資建議REITs此外，美國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生危機的原因與我國當(dāng)前面臨的問題也存在諸多不同，最大的區(qū)別在于美國次貸危機源于居民債務(wù)問題，而我國此輪房地產(chǎn)風(fēng)險起源于房企。但依然有許多經(jīng)驗和教訓(xùn)值得我們參考借鑒，比如適時出臺超常規(guī)政策應(yīng)對下行風(fēng)險、完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管體系和長效機制、建立多層次的住房供應(yīng)體系等。風(fēng)險提示美國房地產(chǎn)制度與國情與我國存在較大差異，經(jīng)驗未必可比研究團隊簡介：吳胤翔：同濟大學(xué)建筑與土木工程碩士，東南大學(xué)道路橋梁與渡河工程本科，現(xiàn)任房地產(chǎn)組組長、證券分析師。2019年加入。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎的制作原則，所采用數(shù)據(jù)、資料的來源合法合規(guī)，文字闡述反映了作者的真實觀點，報