【借殼上市失敗和借殼上市成功的案例探析18000字（論文）】

借殼上市失敗和借殼上市成功的案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u258681引言 1127592相關(guān)概念和理論基礎(chǔ) 3300922.1借殼上市的概念 3231332.2殼與殼公司 3208782.3借殼上市的過(guò)程 368452.4借殼上市的理論基礎(chǔ) 650783中民新能借殼上市失敗分析 7183793.1公司簡(jiǎn)介 7139813.2借殼上市動(dòng)因分析 7206733.3借殼上市的過(guò)程及效果 11207724愛(ài)旭科技借殼上市成功分析 13238474.1公司簡(jiǎn)介 1398974.2借殼上市動(dòng)因分析 14267324.3借殼上市的過(guò)程及效果 1821368（資料來(lái)源：ST新梅公司交易報(bào)告書(shū)） 1981345兩次借殼上市效果的影響因素對(duì)比分析 19305215.1殼公司選擇對(duì)比分析 19199005.2交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析 28158205.3借殼時(shí)機(jī)對(duì)比分析 33133776光伏企業(yè)借殼上市的結(jié)論與建議 36226946.1研究結(jié)論 362766.2相關(guān)建議 371引言繼IT、微電子領(lǐng)域之后，光伏領(lǐng)域已經(jīng)是第三大爆發(fā)性增長(zhǎng)的領(lǐng)域。最近，光伏產(chǎn)業(yè)總體不斷發(fā)展，全球光伏組件產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。中國(guó)目前已經(jīng)擁有了一條全球最完整的大型太陽(yáng)能光伏發(fā)電生產(chǎn)線(xiàn)和產(chǎn)業(yè)鏈，已發(fā)展成為一個(gè)新型光伏發(fā)電生產(chǎn)大國(guó)。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中光伏產(chǎn)業(yè)的比重越來(lái)越高，正對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的推動(dòng)作用。光伏產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展與國(guó)家的政策支持有著密不可分的聯(lián)系。國(guó)家能源局于2011年出臺(tái)了核準(zhǔn)制。作為第一項(xiàng)光伏項(xiàng)目管理制度，核準(zhǔn)制管理嚴(yán)格，可以有效把控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。隨后，為了更好的進(jìn)行宏觀調(diào)控，國(guó)家能源局于2014年開(kāi)始實(shí)施備案制。2016年，國(guó)家能源局開(kāi)始實(shí)施省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)性配置。根據(jù)規(guī)則對(duì)不同類(lèi)型的項(xiàng)目實(shí)施不同的管理方案。2018年，國(guó)家各級(jí)有關(guān)部門(mén)共同下發(fā)“531”政策，該項(xiàng)政策被譽(yù)為史上最嚴(yán)厲的光伏管理政策。2019年，國(guó)家能源局下發(fā)新一輪的管理政策，開(kāi)始實(shí)行“全國(guó)性競(jìng)價(jià)”。從2011年的核準(zhǔn)制到2020年的全國(guó)性競(jìng)價(jià)，光伏產(chǎn)業(yè)的管理政策一直在因時(shí)制宜。在國(guó)家開(kāi)始重視管理光伏產(chǎn)業(yè)之前，中國(guó)光伏企業(yè)微乎其微，光伏收入占比還很小。但是隨著光伏行業(yè)中公司數(shù)量不斷增多，規(guī)模不斷擴(kuò)大，資金儲(chǔ)備對(duì)光伏企業(yè)而言越來(lái)越重要。為了不被行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)所淘汰，光伏企業(yè)更加迫切地需要融資。站在企業(yè)的角度，直接融資更具吸引力，其優(yōu)勢(shì)在于能夠使投資方與企業(yè)間聯(lián)系更為緊密，籌資成本更低，投資收益更大。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，只有上市，直接融資的成功率更大。借殼上市作為上市特有的一種渠道，因?yàn)閾碛谐杀镜?、效率高、資質(zhì)要求低等優(yōu)勢(shì)，被越來(lái)越多考慮上市的光伏企業(yè)所青睞?；谏鲜霰尘?，本文結(jié)合中民新能借殼失敗案例以及愛(ài)旭科技借殼成功案例來(lái)分析光伏產(chǎn)業(yè)應(yīng)如何提高自身借殼上市的成功率。借殼上市作為一種另類(lèi)的上市方式，受到各行各業(yè)的歡迎。但是既有研究成果表明，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大都關(guān)注借殼上市的績(jī)效、動(dòng)因和風(fēng)險(xiǎn)方面的研究，很少有從借殼上市成功、失敗的角度入手分析其成功與否的影響因素。本文選取中民新能借殼圣陽(yáng)股份的失敗案例和愛(ài)旭科技借殼ST新梅的成功案例，從其借殼上市主要?jiǎng)右蚝托Ч慕嵌瘸霭l(fā)，分析了其借殼失敗與成功的原因，為如何高效成功地進(jìn)行借殼上市補(bǔ)充了相關(guān)理論。借殼上市實(shí)際上是企業(yè)的雙向選擇，借殼方與賣(mài)殼方都需要爭(zhēng)取精準(zhǔn)匹配，一次借殼上市成功，才能通過(guò)付出最少的成本獲取最大的收益。光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被列為戰(zhàn)略新興的重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)之一，未來(lái)的發(fā)展會(huì)越來(lái)越迅猛，企業(yè)間的借殼上市行為也會(huì)越來(lái)越多。本文運(yùn)用雙案例分析方法，分別對(duì)中民新能借殼圣陽(yáng)股份的失敗案例以及愛(ài)旭科技借殼ST新梅的成功案例進(jìn)行了具體的研究，整篇論文主要目的是為了深入研究光伏企業(yè)如何成功地借殼上市，對(duì)于擬借殼公司來(lái)說(shuō)，具有一定的借鑒意義。2相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)2.1借殼上市的概念借殼上市是指擬借殼公司通過(guò)股權(quán)購(gòu)買(mǎi)或資產(chǎn)置換等方式將公司資產(chǎn)注入到殼公司中以獲得上市資格的行為。借殼上市有狹義和廣義之分。狹義上的借殼上市是指沒(méi)有上市的母公司借殼已經(jīng)掛牌上市的控股子公司。廣義上的借殼上市界定更為寬泛一些，買(mǎi)殼上市也屬于借殼上市的范疇。2.2殼與殼公司殼是一種可以發(fā)行股票、在證券所交易的權(quán)力，也是一種上市資格。在借殼上市交易中具有上市資格的公司通常被稱(chēng)為殼公司。按照殼的性質(zhì)不同進(jìn)行劃分，殼公司有空殼、實(shí)殼和凈殼三種類(lèi)型。表2.1殼公司的特征及價(jià)值分類(lèi)特征價(jià)值空殼公司主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損股票交易量低且股價(jià)低殼資源價(jià)值-相關(guān)成本（包括債務(wù)重組、法律糾紛等需承擔(dān)的成本）實(shí)殼公司保留上市資格，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差公司規(guī)模小，股價(jià)低殼資源價(jià)值+現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值續(xù)表2.1殼公司的特征及價(jià)值凈殼公司保留上市資格全部資源置出不再?gòu)氖略瓉?lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)殼資源的價(jià)值（資料來(lái)源：據(jù)公開(kāi)資料整理）2.3借殼上市的過(guò)程借殼上市的運(yùn)作過(guò)程大多由兩個(gè)基本操作構(gòu)成：獲取殼公司的控制權(quán)和資產(chǎn)置換。在過(guò)程中主要有控制權(quán)的獲取、讓殼方的資產(chǎn)置出與借殼方的資產(chǎn)置入三種交易。表2.2交易的實(shí)現(xiàn)方式交易實(shí)現(xiàn)方式控制權(quán)的獲取1、現(xiàn)金2、資產(chǎn)對(duì)價(jià)3、其他方式讓殼方資產(chǎn)置出殼公司股東現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)殼公司股東股權(quán)購(gòu)買(mǎi)置入資產(chǎn)等價(jià)值交換借殼方資產(chǎn)置入現(xiàn)金新股定向增發(fā)置出資產(chǎn)等價(jià)值交換（資料來(lái)源：據(jù)公開(kāi)資料整理）從理論上講，獲得控股權(quán)的方式、支付對(duì)價(jià)的方式和資產(chǎn)置換的相互結(jié)合就是某種借殼模式。當(dāng)前市場(chǎng)上主要采用的借殼模式主要有以下三種：（1）定向增發(fā)定向增發(fā)是企業(yè)最常用的一種方式，也是最簡(jiǎn)單最直接的方式。注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)發(fā)行股票殼公司擬借殼上市公司全體（控股）股東圖2.1定向增發(fā)示意圖（資料來(lái)源：據(jù)公開(kāi)資料整理）（2）資產(chǎn)置換＋增發(fā)換股資產(chǎn)置換的差額可以通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票等方式進(jìn)行支付。這種模式在置換過(guò)程中實(shí)現(xiàn)“凈殼”，有利于節(jié)約成本，適合現(xiàn)金流較差的公司。轉(zhuǎn)讓所持有的殼公司股份轉(zhuǎn)讓所持有的殼公司股份注入借殼公司的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)置出原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)擬借殼上市公司的控股股東殼公司的原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)殼公司的原控股股東殼公司圖2.2資產(chǎn)置換+增發(fā)換股示意圖（資料來(lái)源：據(jù)公開(kāi)資料整理）（3）重大資產(chǎn)出售+增發(fā)換股首先進(jìn)行“凈殼”行為，通過(guò)向控股股東出售全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的方式完成資產(chǎn)置出，其次由殼公司非公開(kāi)發(fā)行股份吸收合并擬借殼公司，該模式是在獲取控股權(quán)之前成為“凈殼”。定向增發(fā)新股注入借殼上市公司的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)擬借殼上市公司的控股股東殼公司的原控股股東定向增發(fā)新股注入借殼上市公司的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)擬借殼上市公司的控股股東殼公司的原控股股東置出原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)置出原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)殼公司殼公司圖2.3重大資產(chǎn)出售+增發(fā)換股示意圖（資料來(lái)源：據(jù)公開(kāi)資料整理）2.4借殼上市的理論基礎(chǔ)2.4.1尋租理論租金是指使用有限的資源時(shí)需付出的服務(wù)價(jià)格。政府審核上市資格，使上市公司與非上市公司之間出現(xiàn)利益的差異，上市公司獲得的超額收益即“租金”。上市公司發(fā)行股票可以獲得溢價(jià)，擁有配股資格也可以獲得額外收益。由于很多公司都不具備上市資格，借殼上市就成為公司的一種尋租行為。2.4.2信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為借殼上市作為資產(chǎn)重組的重要形式之一，往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即將注入上市公司的信號(hào)，投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，會(huì)讓殼公司的股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)保持上升，產(chǎn)生超額收益。這個(gè)理論可以很好地解釋投資者對(duì)借殼事件的態(tài)度反饋，以及借殼雙方的交易動(dòng)機(jī)。2.4.3協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論由于不同公司在經(jīng)營(yíng)方面存在著不同的優(yōu)勢(shì)，借殼上市會(huì)使得公司間的資源互補(bǔ)，促進(jìn)雙方公司的發(fā)展。此外，借殼上市還會(huì)擴(kuò)大公司的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司的規(guī)模效應(yīng)。公司生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)效率的同步提升會(huì)增加公司的效益。財(cái)務(wù)協(xié)同理論借殼上市會(huì)整合雙方的財(cái)務(wù)資源。若借殼方現(xiàn)金流較多，經(jīng)營(yíng)管理不善，就需要從市場(chǎng)中尋找缺乏現(xiàn)金流而經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占有優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)公司，借殼方可以將其現(xiàn)金流注入到目標(biāo)公司中去，這樣既可以改善公司的現(xiàn)金流情況，充分利用資源，也可以提高公司的盈利能力。管理協(xié)同理論借殼上市可以幫助公司有效利用過(guò)剩的資源，優(yōu)化資源配置。這不僅有助于提高公司的營(yíng)運(yùn)能力，提升公司的管理效率，而且能使得公司擁有的資源價(jià)值達(dá)到最大化，從而改善目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況。3中民新能借殼上市失敗分析3.1公司簡(jiǎn)介3.1.1借殼方簡(jiǎn)介中民新能寧夏同心有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“新能同心”）于2014年12月正式設(shè)立，注冊(cè)資本6.62億元，是中民新能投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中民新能”）的一個(gè)全資子公司，而中民新能則由中國(guó)民生投資股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中民投”）全資控股。新能同心重點(diǎn)研發(fā)新能源發(fā)電，太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的產(chǎn)品技術(shù)。新能同心意圖借殼圣陽(yáng)股份上市，其實(shí)是中民新能想獲得上市資格，先由其旗下的子公司上市，隨后中民新能計(jì)劃將資產(chǎn)注入到上市公司中以達(dá)到上市的目的。3.1.2讓殼方簡(jiǎn)介山東圣陽(yáng)電源股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“圣陽(yáng)股份”，股票代碼002580）創(chuàng)立于1991年。擁有豐富的高新技術(shù)，研發(fā)、制造鉛酸蓄電池技術(shù)位于國(guó)內(nèi)企業(yè)前列，在國(guó)內(nèi)鉛蓄電池行業(yè)中，是最早通過(guò)出口免驗(yàn)的公司。該公司于2011年在深圳中小板掛牌上市，向國(guó)內(nèi)外的客戶(hù)銷(xiāo)售儲(chǔ)能電源、備用電源、圣陽(yáng)蓄電池、動(dòng)力電源和系統(tǒng)集成電源等相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)。3.2借殼上市動(dòng)因分析3.2.1借殼方動(dòng)因拓寬融資渠道中民投為了順應(yīng)光伏行業(yè)火熱的發(fā)展勢(shì)頭，享受寧夏區(qū)政府對(duì)光伏項(xiàng)目的政策福利，在成立之初便決定投資建設(shè)光伏板塊，中民新能由此誕生。之后，中民新能不斷投資光伏電站項(xiàng)目，擴(kuò)大投資規(guī)模。雖然中民新能自創(chuàng)立初便立志成為行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，但是光伏企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張之路并不是一蹴而就的。在成本方面，光伏行業(yè)的資本回收期一般在25年左右，相較于其他行業(yè)而言較長(zhǎng)，投資過(guò)程中財(cái)務(wù)成本不斷增加。同時(shí)，中民投一直以來(lái)借新債還舊債，一邊在投資建設(shè)產(chǎn)業(yè)，一邊在不斷融資，致使整個(gè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)壓力不斷加劇。另外，在政策方面，光伏企業(yè)發(fā)電上網(wǎng)需要當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)，具有一定的難度。通過(guò)上市這種方式不僅能夠便于光伏企業(yè)融資，還可以提高企業(yè)在光伏行業(yè)中的知名度，有利于企業(yè)樹(shù)立良好的品牌形象，獲得政策審批更加方便。因此，新能同心需要通過(guò)上市來(lái)拓寬融資渠道以減輕公司的財(cái)務(wù)壓力。實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)圣陽(yáng)股份的市場(chǎng)遍布全世界，一直致力于發(fā)展動(dòng)力電源、備用電源和新能源儲(chǔ)能領(lǐng)域的技術(shù)，已經(jīng)培養(yǎng)了技術(shù)優(yōu)勢(shì)，獲得了一定份額的市場(chǎng)占有率。新能同心也一直致力于發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)。圣陽(yáng)股份較高的市場(chǎng)占有率和較好的企業(yè)形象在借殼后可以幫助新能同心繼續(xù)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及人員等方面進(jìn)行優(yōu)化重組，實(shí)現(xiàn)良好的資本運(yùn)作從而優(yōu)化資源配置，發(fā)揮協(xié)同作用。3.2.2讓殼方動(dòng)因改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)新能同心已經(jīng)培養(yǎng)了較強(qiáng)的盈利能力，也積累了一些大型光伏電站的投融資項(xiàng)目建設(shè)和前期運(yùn)營(yíng)管理的成功經(jīng)驗(yàn)。圣陽(yáng)股份重組新能同心，可以汲取優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)、彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)漏洞，同時(shí)吸收優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資源，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。表3.12018年1-9月新能同心和圣陽(yáng)股份業(yè)績(jī)對(duì)比單位：億元新能同心圣陽(yáng)股份新能同心/上市公司營(yíng)業(yè)收入2.3913.0718.29%凈利潤(rùn)1.110.95116.84%銷(xiāo)售凈利率46.44%7.27%6.39（資料來(lái)源：據(jù)巨潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)整理）由表3.1可知，在2018年前三季度中雖然圣陽(yáng)股份的營(yíng)業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)高于新能同心，但是新能同心的凈利潤(rùn)卻是圣陽(yáng)股份的1.17倍。新能同心的銷(xiāo)售凈利率為46.44%，盈利能力較好，而圣陽(yáng)股份的銷(xiāo)售凈利率僅僅為7.27%，盈利能力較差。表3.2圣陽(yáng)股份借殼前后預(yù)計(jì)EPS變化2018年2019年2020年凈利潤(rùn)單位：億元圣陽(yáng)股份新能同心1.271.111.16股本（發(fā)行股本購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)完成后）單位：億股5.745.745.74EPS（合并后）0.260.230.24上市公司當(dāng)前EPS0.055（資料來(lái)源：據(jù)巨潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)整理）注：上述測(cè)算基于以下假設(shè)：①上市公司2018年全年利潤(rùn)為根據(jù)前三季度利潤(rùn)計(jì)算的年化利潤(rùn)；②假設(shè)標(biāo)的在年初就已經(jīng)納入合并報(bào)表且股份在年初已經(jīng)發(fā)行；③上市公司2018-2020年維持同一利潤(rùn)；④標(biāo)的2019年、2020年凈利潤(rùn)根據(jù)業(yè)績(jī)承諾計(jì)算；⑤未考慮后續(xù)資產(chǎn)的影響。當(dāng)前，圣陽(yáng)股份EPS為0.055。根據(jù)測(cè)算，2018年圣陽(yáng)股份EPS預(yù)計(jì)將達(dá)到0.26，2019年圣陽(yáng)股份EPS預(yù)計(jì)將達(dá)到0.23，2020年圣陽(yáng)股份EPS預(yù)計(jì)將達(dá)到0.24。在假設(shè)下，圣陽(yáng)股份的每股收益在借殼后將得到很大程度的提高?？傊リ?yáng)股份之所以并購(gòu)新能同心，是因?yàn)樾履芡臒o(wú)論是從銷(xiāo)售凈利率角度還是從每股收益角度預(yù)期都可以提高圣陽(yáng)股份的盈利能力，改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為圣陽(yáng)股份實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供有力保證。獲取資本增值收益中民新能除新能同心及其下屬子公司外，還有16家下屬子公司擁有光伏發(fā)電項(xiàng)目，其中很多項(xiàng)目備案容量要高于新能同心項(xiàng)目。這些項(xiàng)目與注入圣陽(yáng)股份的新能同心項(xiàng)目將構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為此，中民新能承諾將在交易后規(guī)定時(shí)間內(nèi)將可能構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)優(yōu)先注入圣陽(yáng)股份，將其作為核心平臺(tái)發(fā)展。這表明，在條件允許的情況下，其他光伏發(fā)電項(xiàng)目也將注入圣陽(yáng)股份。雖然新能同心體量較小，只有12.33億，但后續(xù)注入資產(chǎn)的體量可能遠(yuǎn)超新能同心。圣陽(yáng)股份的實(shí)際控制人也正是因?yàn)榭春弥忻裥履芎罄m(xù)對(duì)圣陽(yáng)股份的資產(chǎn)注入，希望從中獲取資本增值收益，才愿意轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變換圣陽(yáng)股份是一家專(zhuān)業(yè)從事各種動(dòng)力電池、新一代新能源汽車(chē)系統(tǒng)的集成化產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的高端企業(yè)，但一直沒(méi)有進(jìn)軍光伏發(fā)電板塊。而此次借殼后，圣陽(yáng)股份將新增光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化將有利于公司進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率，發(fā)展新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)分散公司運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，保障公司穩(wěn)步發(fā)展。3.3借殼上市的過(guò)程及效果2018年8月25日2018年8月25日圣陽(yáng)股份披露重組提示性公告擬以發(fā)行股份的方式收購(gòu)中民新能寧夏同心有限公司100%股權(quán)圣陽(yáng)股份審議通過(guò)了重組預(yù)案重組方案為通過(guò)向中民新能發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式，購(gòu)買(mǎi)其持有的新能同心100%股權(quán)2018年11月12日重組方案獲公司臨時(shí)股東大會(huì)審核通過(guò)2018年12月17日2018年12月24日證監(jiān)會(huì)對(duì)此次收購(gòu)行政許可申請(qǐng)予以受理2019年9月6日第四屆監(jiān)事會(huì)第十九次會(huì)議同意公司終止本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定終止對(duì)公司行政許可申請(qǐng)的審查2019年10月19日?qǐng)D3.1中民新能借殼圣陽(yáng)股份過(guò)程（資料來(lái)源：據(jù)巨潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)整理）如上圖所示，圣陽(yáng)股份于2018年8月25日發(fā)布公告并于同年11月12日公布交易草案。在本次交易中持有新能同心100%股權(quán)的中民新能是本次借殼重組上市的對(duì)手人員。借殼重組上市交易的標(biāo)的公司為新能同心。圣陽(yáng)股份將在本次交易中通過(guò)定向發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式向中民新能購(gòu)買(mǎi)其持有的新能同心100%股權(quán)。在這期間，交易對(duì)方中民新能對(duì)標(biāo)的上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行了承諾，并規(guī)定了為期三年的股份限售期安排。根據(jù)相關(guān)監(jiān)管要求，中民新能將對(duì)新能同心2019-2021年合并報(bào)表口徑下扣非后歸母凈利潤(rùn)作出業(yè)績(jī)承諾。此外，中民新能還承諾在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，對(duì)借殼后的公司進(jìn)行減值測(cè)試，如減值額超過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償數(shù)，將進(jìn)行減值補(bǔ)償。業(yè)績(jī)補(bǔ)償、減值補(bǔ)償方面的細(xì)節(jié)以及鎖定期的具體實(shí)施意見(jiàn)，必須符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及其他證券管理部門(mén)的要求，盡量滿(mǎn)足借殼雙方的利益需求。中民新能借殼圣陽(yáng)股份的方案設(shè)計(jì)如圖3.2所示：注入擬借殼企業(yè)股權(quán)注入擬借殼企業(yè)股權(quán)定向增發(fā)股份上市殼公司圣陽(yáng)股份擬借殼公司的控股股東圖3.2中民新能借殼圣陽(yáng)股份的方案設(shè)計(jì)（資料來(lái)源：圣陽(yáng)股份公司交易報(bào)告書(shū)）2019年9月，圣陽(yáng)股份發(fā)布公告稱(chēng)因?yàn)榇舜谓铓ど鲜薪灰走^(guò)程歷時(shí)較長(zhǎng)，審核期間公司外部環(huán)境也在發(fā)生變化，公司和其他相關(guān)方因?yàn)閷?duì)繼續(xù)上市、推進(jìn)本次借殼上市事項(xiàng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易的預(yù)期，決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。中民新能借殼圣陽(yáng)股份的計(jì)劃終落空。4愛(ài)旭科技借殼上市成功分析4.1公司簡(jiǎn)介4.1.1借殼方簡(jiǎn)介廣東愛(ài)旭科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)旭科技”）成立于2009年11月，其主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍是從事太陽(yáng)能動(dòng)力電池的研發(fā)、生產(chǎn)及其銷(xiāo)售，主營(yíng)產(chǎn)品PERC電池的制造技術(shù)及其生產(chǎn)供應(yīng)能力在行業(yè)中位于領(lǐng)先地位，公司是目前全球PERC電池的主要供應(yīng)商之一。愛(ài)旭科技在國(guó)際市場(chǎng)占據(jù)一定份額，2019年電池出口量全球第一。4.1.2讓殼方簡(jiǎn)介上海新梅置業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“ST新梅”，股票代碼600732）于1996年8月在上海證券交易所掛牌上市，經(jīng)過(guò)重大的企業(yè)資產(chǎn)配置改革和內(nèi)部重組后，主營(yíng)業(yè)務(wù)由港口機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備的生產(chǎn)制造改為房地產(chǎn)的投資開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售。歷經(jīng)數(shù)年的精心策劃和傾力打造，“新梅”這個(gè)品牌已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)各類(lèi)高檔樓盤(pán)的形象代言。然而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，像上海新梅這樣的中小房企發(fā)展空間并不大。自從2009年開(kāi)始，公司的業(yè)績(jī)就開(kāi)始衰退。為了尋求更多的發(fā)展空間，上海新梅先后試圖投資文化行業(yè)和白酒產(chǎn)業(yè)。但是新業(yè)務(wù)的發(fā)展需要一定的時(shí)間。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)僵局，新業(yè)務(wù)又還未成型，控股權(quán)的利益爭(zhēng)斗帶來(lái)的眾多法律糾紛都導(dǎo)致了公司在2013-2015年間凈利潤(rùn)均為負(fù)值。上交所因此決定自2016年4月8日起暫停公司股票上市交易，上海新梅也因此被帶帽。公司于同年6月6日才迎來(lái)恢復(fù)上市后的首次交易。4.2借殼上市動(dòng)因分析4.2.1借殼方動(dòng)因拓展產(chǎn)業(yè)格局光伏行業(yè)以技術(shù)密集和資金密集為名，如果技術(shù)充足但是資金缺乏，在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)會(huì)受到阻礙，無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)以提高利潤(rùn)；同樣，如果資金儲(chǔ)備充足但是技術(shù)落后，資金也無(wú)用武之地。只有不斷研發(fā)新產(chǎn)品，創(chuàng)新新科技，同時(shí)保證資金供給能及時(shí)跟上研發(fā)的步伐，才有可能形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。愛(ài)旭科技的PERC電池技術(shù)已經(jīng)形成了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，急需獲得資本市場(chǎng)的有力支持以及時(shí)擴(kuò)張產(chǎn)能，上市公司擁有的融資平臺(tái)可以提供資本市場(chǎng)的助力，在保障未來(lái)高效電池片產(chǎn)能不斷擴(kuò)大的同時(shí)加快高效電池片研發(fā)，從而形成更強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，為愛(ài)旭科技的不斷發(fā)展保駕護(hù)航。加快自我洗牌2018年“531”新政規(guī)定暫不安排當(dāng)年普通光伏電站建設(shè)項(xiàng)目，光伏新增容量總體上明顯減少，導(dǎo)致光伏組件的需求量下跌，各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格下降。尚未形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)由于市場(chǎng)份額較少，資金儲(chǔ)備不充足，易遭受巨大的生存壓力，甚至面臨退出光伏產(chǎn)業(yè)的結(jié)局。只有形成一定的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，立于行業(yè)領(lǐng)先，才不容易被淘汰。愛(ài)旭科技為了降低行業(yè)洗牌的風(fēng)險(xiǎn)，選擇主動(dòng)進(jìn)行技術(shù)革命，全面發(fā)展具有光明前景的PCRE電池技術(shù)，淘汰內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)薄弱的產(chǎn)能。與此同時(shí)，愛(ài)旭科技還需要通過(guò)借助于資本和市場(chǎng)不斷加大、增強(qiáng)公司規(guī)模化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)盈利能力的快速提升。提高知名度從短期來(lái)看。光伏行業(yè)政策的不斷推出會(huì)推動(dòng)這個(gè)行業(yè)的又一輪洗牌。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，這些政策將完善競(jìng)爭(zhēng)性配置，推進(jìn)補(bǔ)貼下降，鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電價(jià)格的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變和過(guò)渡，促進(jìn)光伏企業(yè)獨(dú)立、自由、健康地發(fā)展，構(gòu)建光伏產(chǎn)業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的新模式。愛(ài)旭科技為了緩解光伏補(bǔ)貼政策退坡對(duì)公司的不良影響，需要進(jìn)一步提高其在企業(yè)中的知名度，樹(shù)立自己的品牌優(yōu)勢(shì)，以提升其在企業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。借助資本市場(chǎng)的力量可以滿(mǎn)足愛(ài)旭科技的需求，把公司儲(chǔ)備的技術(shù)資源盡快變?yōu)槠髽I(yè)的可持續(xù)現(xiàn)金流，使公司在面臨無(wú)補(bǔ)貼太陽(yáng)能發(fā)電時(shí)代到來(lái)時(shí)也能勇立潮頭。4.2.2讓殼方動(dòng)因改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)圖4.12013-2018年ST新梅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（資料來(lái)源：由ST新梅公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）由上圖可以看出ST新梅自2013年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，原因是公司深陷控股權(quán)之爭(zhēng)長(zhǎng)達(dá)三年之久，引發(fā)了諸多訴訟，阻礙了ST新梅的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，以至于ST新梅在2013-2015年間扣非后的凈利潤(rùn)都為負(fù)數(shù)，甚至在2016年因連續(xù)虧損而暫停上市。2016年10月，浦東科技受讓了控股權(quán)爭(zhēng)奪雙方持有的股份，成為新的控股股東，并在受讓時(shí)對(duì)ST新梅未來(lái)三個(gè)會(huì)計(jì)年度的業(yè)績(jī)做出了承諾。浦東科技的入主幫助ST新梅改善了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況，扣非凈利潤(rùn)扭虧為盈。同時(shí)，ST新梅借助清理與主業(yè)不相關(guān)的業(yè)務(wù)和訴訟仲裁勝訴收回的部分資金，緩解了企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)的回收期較長(zhǎng)，需要長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)與投資才能獲得回報(bào)。ST新梅長(zhǎng)期深陷控制權(quán)斗爭(zhēng)之中，無(wú)暇新建房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)的儲(chǔ)備得不到保證。在凈利潤(rùn)扭虧為盈后，公司的經(jīng)營(yíng)狀況仍然沒(méi)有得到明確改善，亟需重組為公司注入新的資金和業(yè)務(wù)以改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。向持續(xù)盈利能力較強(qiáng)的光伏行業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型延伸，是上市公司做強(qiáng)主業(yè)，有效增強(qiáng)盈利能力的關(guān)鍵一步。謀求新的發(fā)展契機(jī)據(jù)年報(bào)顯示，ST新梅在2011年就只剩兩個(gè)上海的房地產(chǎn)投資和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，而到了2014年，其所有位于上海的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目都已經(jīng)全部建成并完工，且在上海已經(jīng)沒(méi)有后續(xù)的土地儲(chǔ)備，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)停滯不前。盡管ST新梅曾計(jì)劃向軍事裝備、\o"信息安全399994"\t"/roll/20160524/_blank"信息安全及綜合娛樂(lè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，并制定了轉(zhuǎn)型規(guī)劃綱要。但是公司的管理層、董事會(huì)都無(wú)相關(guān)領(lǐng)域的人才儲(chǔ)備，公司也未對(duì)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行可行性分析報(bào)告，相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)入資格也沒(méi)有獲得?？梢?jiàn)ST新梅的轉(zhuǎn)型規(guī)劃依靠其自身很可能難以真正實(shí)施。因此，通過(guò)與借殼公司重組，依靠借殼公司原有的資金積累和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，向光伏行業(yè)轉(zhuǎn)型，謀求新的發(fā)展契機(jī)，有望進(jìn)一步提升ST新梅的盈利狀況和資產(chǎn)規(guī)模，保證其持續(xù)經(jīng)營(yíng)。4.3借殼上市的過(guò)程及效果2019年9月11日2019年9月11日ST新梅披露，公司收到了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)上海新梅置業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)重組及向陳剛等發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的批復(fù)》重組方案獲批2019年7月23日ST新梅披露，公司收到了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)恢復(fù)審查通知書(shū)》，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查認(rèn)為公司符合恢復(fù)審查條件ST新梅披露，向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)恢復(fù)對(duì)公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)申請(qǐng)文件的審核2019年7月18日ST新梅發(fā)布公告，稱(chēng)因受瑞華所被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的影響，該公司重組事項(xiàng)中止審查2019年7月16日2019年4月22日ST新梅公布修改后的資產(chǎn)重組相關(guān)草案及公告將愛(ài)旭科技估值由67億元下調(diào)為58.85億元2019年1月9日ST新梅收到上交所下發(fā)的問(wèn)詢(xún)函與交易所下發(fā)的監(jiān)管工作函關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓背景與估值依據(jù)ST新梅發(fā)布公告擬以發(fā)行股票的方式與愛(ài)旭科技進(jìn)行資產(chǎn)置換，置入愛(ài)旭科技100%股權(quán)2019年1月7日?qǐng)D4.2愛(ài)旭科技借殼ST新梅過(guò)程（資料來(lái)源：據(jù)巨潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)整理）如上圖所示，2019年4月，ST新梅宣布將通過(guò)重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的形式，對(duì)愛(ài)旭科技的全部股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)。置換資產(chǎn)的價(jià)值差額將由上市公司通過(guò)發(fā)行股票的形式支付給愛(ài)旭科技的全體股東。愛(ài)旭科技借殼ST新梅的方案設(shè)計(jì)如下圖所示：轉(zhuǎn)讓所持有的指定主體股份定向增發(fā)新股注入殼公司的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)擬借殼上市公司的控股股東殼公司的原控股股東轉(zhuǎn)讓所持有的指定主體股份定向增發(fā)新股注入殼公司的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)擬借殼上市公司的控股股東殼公司的原控股股東置出的資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)置出的資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)殼公司100%持股的指定主體殼公司殼公司100%持股的指定主體殼公司圖4.3愛(ài)旭科技借殼ST新梅方案設(shè)計(jì)（資料來(lái)源：ST新梅公司交易報(bào)告書(shū)）在交易報(bào)告書(shū)中，ST新梅還公告愛(ài)旭科技承諾在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期內(nèi)，若經(jīng)審計(jì)的扣非后歸母凈利潤(rùn)未達(dá)承諾，補(bǔ)償義務(wù)的履行主體將優(yōu)先用股份補(bǔ)償、不足部分用現(xiàn)金補(bǔ)償。同時(shí)規(guī)定了為期三年的股份限售期。在經(jīng)歷了一波三折的重組過(guò)程后，最終ST新梅于2019年9月11日發(fā)布公告披露，借殼ST新梅上市得到批準(zhǔn)，愛(ài)旭科技正式拿到資本市場(chǎng)“入場(chǎng)券”。5兩次借殼上市效果的影響因素對(duì)比分析5.1殼公司選擇對(duì)比分析5.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)ST新梅股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單清楚，控股股東和實(shí)際控制人明晰由下圖5.1可以看出，ST新梅股權(quán)結(jié)構(gòu)較簡(jiǎn)單，控股股東為上海新達(dá)浦宏投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新達(dá)浦宏”），控股數(shù)量占公司總股本的比例約為22.05%，第二大股東為上海浦東科技投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浦科投資”），持股比例為0.36%。除此之外，其他社會(huì)公眾股股東持股比例合計(jì)為77.59%。朱旭東、李勇軍、王晴華通過(guò)上海宏天元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）控制浦科投資，浦科投資通過(guò)直接和間接持股控制上市公司控股股東新達(dá)浦宏。因此，朱旭東、李勇軍、王晴華為上市公司實(shí)際控制人。圖5.1ST新梅股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（資料來(lái)源：由巨潮資訊網(wǎng)ST新梅公司股權(quán)數(shù)據(jù)整理所得）圣陽(yáng)股份股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)際控制人不斷減少、從有到無(wú)由下表5.1可以看出，圣陽(yáng)股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散。新能電力是上市公司的控股股東，直接持有公司5.01%的股份，并以表決權(quán)委托的形式直接獲得與上市公司16.32%的股份相對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，合計(jì)持有上市公司表決權(quán)的比例21.33%。宋斌雖然是圣陽(yáng)股份的第二大股東，但他所持的股份不具有表決權(quán)，他還擔(dān)任公司董事和總經(jīng)理的職務(wù)。除此之外，其他股東持股比例都低于5%，所持股份的比例合計(jì)為87.73%。新能電力是中民投的全資孫公司，中民投并無(wú)實(shí)際控制人，故圣陽(yáng)股份并無(wú)實(shí)際控制人。此前，圣陽(yáng)股份的控制權(quán)幾度發(fā)生變更，公司的實(shí)際控制人也經(jīng)歷了從有到無(wú)的過(guò)程。公司在2014、2015年實(shí)際控制人都發(fā)生了人員變更，實(shí)際控制人持股比例合計(jì)不斷減少。2017年公司的實(shí)際控制人與新能電力公司簽署了股份轉(zhuǎn)讓合同，并就剩余所持股份簽訂表決權(quán)委托協(xié)議。自此，新能電力成為公司的控股股東。表5.1圣陽(yáng)股份股東持股數(shù)量和持股比例股東姓名/名稱(chēng)持股數(shù)量（股）持股比例（%）擁有表決權(quán)的股份數(shù)量（股）持股比例（%）新能電力17,755,8005.0175,536,17921.33宋斌25,704,2877.26--高運(yùn)奎5,249,9081.48--李恕華3,114,1460.88--隋延波5,073,5451.43--孔德龍3,647,1931.03--楊玉清2,988,8700.84--王平1,494,4820.42--于海龍1,192,1910.34--宮國(guó)偉1,489,6710.42--青島融創(chuàng)7,826,0862.21--其他股東278,521,04878.67278,521,04878.67（資料來(lái)源：由巨潮資訊網(wǎng)圣陽(yáng)股份公司股權(quán)數(shù)據(jù)整理所得）5.1.2經(jīng)營(yíng)狀況ST新梅經(jīng)營(yíng)狀況較差，盈利能力較弱，每股凈資產(chǎn)較低如下圖5.2所示，在2014-2016年，ST新梅營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的變動(dòng)趨勢(shì)基本相同，但在2017年?duì)I業(yè)收入大幅下滑，凈利潤(rùn)反而有所上漲，主要是因?yàn)?016年出售新梅大廈辦公樓，2017年未出售自持辦公樓，減少了房產(chǎn)銷(xiāo)售收入，房產(chǎn)租金收入也沒(méi)有上一年高，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比上年下降了77%；2017年出售了可供出售的金融資產(chǎn)，不僅彌補(bǔ)了營(yíng)業(yè)收入的下降，還使得凈利潤(rùn)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。2018年由于ST新梅出售了原本用于出租的辦公樓和住宅，營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)上漲趨勢(shì)，但是凈利潤(rùn)同比上年反而下降，是因?yàn)楣井?dāng)年沒(méi)有獲得投資收益，投資收益同比上年下跌了100%。ST新梅凈利潤(rùn)在2014-2015年出現(xiàn)大幅下跌且為負(fù)數(shù)，在2016年控制權(quán)變更后才扭虧為盈，之后凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出小幅度增長(zhǎng)趨勢(shì)，但在2018年又開(kāi)始大幅下降。凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度較大一定程度上受公司控制權(quán)之爭(zhēng)的影響，并且公司正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)渡階段，投資還未實(shí)現(xiàn)有效回報(bào)，新的業(yè)務(wù)還需要更多的資金和時(shí)間開(kāi)拓，舊的業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展遲緩甚至停滯，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)難以回旋?？傮w來(lái)看，ST新梅的業(yè)績(jī)較差，波動(dòng)較大，經(jīng)營(yíng)狀況不佳。圖5.22014-2018年ST新梅營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（資料來(lái)源：由ST新梅公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）如下圖5.3所示，ST新梅凈扣非后凈資產(chǎn)收益率在2014-2016年波動(dòng)較大，且在2016年才由負(fù)轉(zhuǎn)正。在2016-2018年ST新梅扣非后凈資產(chǎn)收益率相對(duì)平穩(wěn)，無(wú)明顯變化。盡管公司曾多次嘗試通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售，增加租金收入等手段來(lái)增加利潤(rùn)，但是扣非后的凈資產(chǎn)收益率仍然處于相對(duì)較低的水平，盈利能力沒(méi)有得到明顯提升，仍然較差。圖5.32014-2018年ST新梅扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（資料來(lái)源：由ST新梅公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）在借殼上市交易中，借殼方需要置出資產(chǎn)的成本和每股凈資產(chǎn)有一定關(guān)系，通常采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)置出資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，每股凈資產(chǎn)的價(jià)值越高，借殼方需要付出的借殼成本就越高。由下圖5.4可以看出，ST新梅在2014-2018年的每股凈資產(chǎn)平均值小于1，每股凈資產(chǎn)較低，可以使得借殼方付出較少的成本實(shí)現(xiàn)借殼上市交易。此外，對(duì)于想要通過(guò)借殼交易獲得杠桿效應(yīng)的借殼方而言，付出更少的成本卻能獲得同等的收益，借殼方可以實(shí)現(xiàn)更好的溢價(jià)效應(yīng)。圖5.42014-2018年ST新梅每股凈資產(chǎn)（資料來(lái)源：由ST新梅公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）圣陽(yáng)股份經(jīng)營(yíng)狀況較好，盈利能力較強(qiáng)，每股凈資產(chǎn)較高如下圖5.5所示，圣陽(yáng)股份的凈利潤(rùn)在2013-2016年一直在緩慢增長(zhǎng)，在2017年同比上年下降了40%左右，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。盡管2017年?duì)I業(yè)收入處于上升趨勢(shì)，但利潤(rùn)同比上年下降，主要是因?yàn)楫?dāng)年生產(chǎn)鉛蓄電池的主要原材料價(jià)格上升，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入的上升幅度不足以彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的上升幅度，另外人民幣兌美元的匯率變動(dòng)也影響了凈利潤(rùn)。但是這些都是外部環(huán)境變動(dòng)引起的，圣陽(yáng)股份的經(jīng)營(yíng)狀況仍然處于穩(wěn)步發(fā)展的狀態(tài)。圣陽(yáng)股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流相對(duì)于凈利潤(rùn)而言變化更大，在2013-2014年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，在2014-2017年一直處于下降趨勢(shì)。2013年圣陽(yáng)股份的凈利潤(rùn)為正，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻為負(fù)數(shù)，是因?yàn)楫?dāng)年存貨和應(yīng)收賬款都有所增加，導(dǎo)致公司的營(yíng)運(yùn)資本增加，占用的資金變多。2013年由于內(nèi)部因素生產(chǎn)資源搬遷和外部因素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入較低；同時(shí)為維持與大客戶(hù)的長(zhǎng)期供貨關(guān)系，公司增加了大客戶(hù)的備貨，這兩個(gè)方面都導(dǎo)致了存貨的增加。2014年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比上年上升了237.63%，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入增加和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出減少的共同作用，2014年?duì)I業(yè)收入上升導(dǎo)致銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，同時(shí)去年積壓了部分庫(kù)存商品用于今年的銷(xiāo)售，減少了購(gòu)買(mǎi)商品、支付勞務(wù)付出的現(xiàn)金。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的異常變動(dòng)都在公司的合理經(jīng)營(yíng)布局下，符合公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，并未沖擊到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?？傮w來(lái)看，圣陽(yáng)股份的業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)良且經(jīng)營(yíng)狀況平穩(wěn)。圖5.52013-2017年圣陽(yáng)股份凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（資料來(lái)源：由圣陽(yáng)股份公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）如下圖5.6所示，在2013-2014年間，圣陽(yáng)股份扣非后的凈資產(chǎn)收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且在之后三年呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2017年開(kāi)始下降。2013年由于圣陽(yáng)股份盈利能力較弱，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，政府為了支持公司發(fā)展，給予了較高的補(bǔ)貼，導(dǎo)致當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為正數(shù)，但是扣非后的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)。2017年扣非后的凈資產(chǎn)收益率下降也是因?yàn)殂U價(jià)及匯率變動(dòng)引起的凈利潤(rùn)下降所導(dǎo)致。盡管圣陽(yáng)股份的凈資產(chǎn)收益率有升有降，但是總體上波動(dòng)較小且處于較高水平，盈利能力較好。圖5.62013-2017年圣陽(yáng)股份扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（資料來(lái)源：由圣陽(yáng)股份公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）由下圖5.7可以看出，圣陽(yáng)股份的每股凈資產(chǎn)在2013-2017年總體處于一個(gè)較高的水平。在借殼上市交易中，易使借殼方付出較高的成本，降低借殼上市的投資回報(bào)率。圖5.72013-2017年圣陽(yáng)股份每股凈資產(chǎn)（資料來(lái)源：由圣陽(yáng)股份公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）5.1.3收入結(jié)構(gòu)圖5.8ST新梅2018年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成（資料來(lái)源：由ST新梅公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）由上圖可得，ST新梅在2017年的其他業(yè)務(wù)收入所占的份額已經(jīng)超過(guò)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的份額。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟，ST新梅的房地產(chǎn)銷(xiāo)售與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也沒(méi)有后續(xù)投入，ST新梅未來(lái)的收入難以有所提高，迫切需要重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。讓殼方出讓殼公司的動(dòng)力較強(qiáng)。圖5.9圣陽(yáng)股份2017年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成（資料來(lái)源：由圣陽(yáng)股份公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）由上圖可以看出，圣陽(yáng)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在營(yíng)業(yè)收入中占比高達(dá)97%，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)收入所占份額，表明公司收入依然靠主營(yíng)業(yè)務(wù)支撐。圣陽(yáng)股份主營(yíng)業(yè)務(wù)并未疲軟，讓殼的動(dòng)力較弱，時(shí)間也不緊迫。5.1.4小結(jié)在殼公司選擇對(duì)比分析中可得出，ST新梅在股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、收入結(jié)構(gòu)等方面，相較于圣陽(yáng)股份而言，具有更大的優(yōu)勢(shì)，都更有可能被企圖通過(guò)借殼方式上市的公司選中并且借殼上市成功的可能性也更大。首先，ST新梅的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)于圣陽(yáng)股份而言更為集中，存在實(shí)際控制人。盡管這不利于借殼方交易后對(duì)殼公司的控制，控制力強(qiáng)的公司賣(mài)“殼”的意愿相對(duì)于控制力弱的公司也要低一些。但是ST新梅股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單清楚，便于交易時(shí)借殼方和控股股東協(xié)商，增強(qiáng)執(zhí)行力，不僅有利于交易合約的達(dá)成而且有利于節(jié)約交易成本。其次，ST新梅的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果等表現(xiàn)與圣陽(yáng)股份相比較差，每股凈資產(chǎn)也較低，屬于殼資源表現(xiàn)中的普遍現(xiàn)象，財(cái)務(wù)狀況較差影響公司的可持續(xù)發(fā)展能力，經(jīng)營(yíng)狀況難以回轉(zhuǎn)的公司賣(mài)殼的意愿較強(qiáng)烈，每股凈資產(chǎn)低易于緩解買(mǎi)殼方的壓力，推動(dòng)的交易的進(jìn)行。最后，ST新梅的收入結(jié)構(gòu)顯示，其他業(yè)務(wù)收入比重已經(jīng)超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，比起圣陽(yáng)股份更急切的需要轉(zhuǎn)型升級(jí)，讓殼的動(dòng)力更強(qiáng)。5.2交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析5.2.1股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)借殼上市重組交易中的交易標(biāo)的新能同心及其下屬兩家子公司為了獲取資金投入，紛紛在2016-2017年間進(jìn)行了融資租賃，并通過(guò)履約擔(dān)保的方式對(duì)公司的股權(quán)進(jìn)行了100%質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押會(huì)給借殼上市重組交易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，一方面以股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行的融資會(huì)提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，一旦公司的后續(xù)融資出現(xiàn)問(wèn)題，不能及時(shí)跟進(jìn)，或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大不利變化，甚至有可能影響公司未來(lái)的償付能力，借殼后業(yè)績(jī)可能難以達(dá)到預(yù)期。另一方面，盡管交易對(duì)方中民新能已經(jīng)作出承諾，保證交易目標(biāo)資產(chǎn)交割不會(huì)受到股權(quán)質(zhì)押的影響并且質(zhì)權(quán)人中國(guó)進(jìn)出口銀行已出具附條件的配合辦理過(guò)戶(hù)的意見(jiàn)，但是新能同心股權(quán)質(zhì)押仍然有可能無(wú)法在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前解除，會(huì)阻礙標(biāo)的公司的股權(quán)交易，影響后續(xù)資本運(yùn)作的順利進(jìn)行。相比之下，愛(ài)旭科技除了存在房地抵押、機(jī)器設(shè)備售后回租等情形外，不存在股權(quán)質(zhì)押的情形，資產(chǎn)交割不容易受到影響，資本運(yùn)作順利進(jìn)行的可能性更高。5.2.2或有風(fēng)險(xiǎn)新能同心在2015年與寧夏回族自治區(qū)吳忠市同心縣丁塘鎮(zhèn)干灣溝山村村委會(huì)簽訂了《集體土地租賃合同》，租賃集體土地以用于建設(shè)光伏發(fā)電項(xiàng)目。2018年，新能同心被村民起訴，請(qǐng)求法院判集體土地租賃合同無(wú)效并要求新能同心支付租金。因?yàn)樵撁袷略V訟暫時(shí)不屬于人民法院受理的范圍，起訴被法院駁回，所以并未對(duì)新能同心產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。但是這項(xiàng)土地租賃合同糾紛既影響了公司光伏項(xiàng)目的建設(shè)與發(fā)展，阻礙了公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；也影響了公司的聲譽(yù)，不利于其長(zhǎng)期客戶(hù)關(guān)系的維持和市場(chǎng)的擴(kuò)大，增添了公司的隱性成本；還可能在以后再次引發(fā)訴訟事項(xiàng)，產(chǎn)生或有事項(xiàng)，影響公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。2017年7月，新能同心的子公司濰坊中民與華電科工簽訂了承包合同，建設(shè)光伏發(fā)電項(xiàng)目。同年9月，因華電科工消極怠工造成項(xiàng)目工程嚴(yán)重逾時(shí)，濰坊中民向?yàn)H坊開(kāi)發(fā)區(qū)人民法院提起訴訟，要求華電科工支付違約金。同年12月，華電科工提起反訴，要求濰坊中民賠償損失。2018年7月，開(kāi)發(fā)區(qū)人民法院一審判決駁回了本訴和反訴。濰坊中民又向?yàn)H坊市中級(jí)人民法院再次提起了上訴，仍然處于民事訴訟的過(guò)程中。此項(xiàng)未決訴訟將對(duì)后續(xù)的借殼上市重組交易產(chǎn)生不利的影響。其中的或有風(fēng)險(xiǎn)可能在未來(lái)會(huì)增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率，降低公司的償債能力；還可能使公司的現(xiàn)金流儲(chǔ)備減少，影響公司在重組過(guò)程中的資本運(yùn)作；施工合同糾紛的曝光甚至?xí)绊懝镜钠髽I(yè)形象，阻礙公司長(zhǎng)期的項(xiàng)目建設(shè)和戰(zhàn)略發(fā)展。愛(ài)旭科技同樣作為借殼方，并未存在相關(guān)的合同糾紛影響借殼上市的成功實(shí)現(xiàn)。或有風(fēng)險(xiǎn)較小，更容易促使讓殼方成功出讓殼公司，借殼成功的可能性更大并且借殼上市后的預(yù)期績(jī)效更佳。新能同心和愛(ài)旭科技都存在一定金額的行政處罰，但是都于借殼上市重組交易前就已經(jīng)繳納完畢罰款，并且其違法違規(guī)行為性質(zhì)上都不重大，不會(huì)在法律方面阻礙借殼交易的進(jìn)行。5.2.3整合風(fēng)險(xiǎn)ST新梅資產(chǎn)、負(fù)債整體置出，不存在整合風(fēng)險(xiǎn)在愛(ài)旭科技借殼ST新梅的資本運(yùn)作過(guò)程中，運(yùn)用了符合交易雙方特點(diǎn)的交易方案，資產(chǎn)置換的差額由殼公司以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式支付，避免了現(xiàn)金支付，減少了殼公司的現(xiàn)金流壓力，降低了借殼交易的難度也避免了現(xiàn)金流出對(duì)公司后續(xù)發(fā)展的不利影響。此外，在借殼上市交易中ST新梅將置出除其保留資產(chǎn)以外的所有資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)，殼公司較干凈，后續(xù)資本運(yùn)作過(guò)程中不會(huì)受到收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的干擾，有利于借殼方高效率地管理借殼后的上市公司，節(jié)約管理成本和機(jī)會(huì)成本，推動(dòng)借殼后的上市公司健康長(zhǎng)久地發(fā)展。表5.22016-2018年ST新梅償債能力指標(biāo)償債能力指標(biāo)2016年2017年2018年流動(dòng)比率1.093.542.57速動(dòng)比率0.751.472.14資產(chǎn)負(fù)債率（%）38.9612.1717.05（資料來(lái)源：由ST新梅公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）由上表5.2可得，ST新梅2016-2018年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率一直保持在較高水平，短期償債能力較強(qiáng)；資產(chǎn)負(fù)債率較低，長(zhǎng)期償債能力較好。ST新梅的負(fù)債比例較低，含有隱形不良資產(chǎn)或負(fù)債的幾率較低，進(jìn)一步降低借殼難度，借殼交易時(shí)置出資產(chǎn)、負(fù)債更迅速、更容易，所需成本也更低，減弱了資本運(yùn)作的復(fù)雜性。圣陽(yáng)股份收購(gòu)整合有一定難度在新能同心借殼圣陽(yáng)股份的資本運(yùn)作過(guò)程中，也未涉及到現(xiàn)金支付的方式。減輕了殼公司的現(xiàn)金流壓力，保留了殼公司的現(xiàn)金流儲(chǔ)備，符合交易雙方的發(fā)展要求。表5.32015-2017年圣陽(yáng)股份償債能力指標(biāo)償債能力指標(biāo)2015年2016年2017年流動(dòng)比率2.622.482.30速動(dòng)比率8資產(chǎn)負(fù)債率（%）37.3141.6041.56（資料來(lái)源：由圣陽(yáng)股份公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）如上表所示，圣陽(yáng)股份2015-2017年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率一直保持在較高水平，短期償債能力優(yōu)良。但其資產(chǎn)負(fù)債率較高，長(zhǎng)期償債能力較弱。資產(chǎn)負(fù)債率較高一定程度上是因?yàn)槭リ?yáng)股份處于光伏發(fā)電行業(yè)，行業(yè)中公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。這會(huì)導(dǎo)致借殼上市交易后公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資產(chǎn)負(fù)債率升高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，長(zhǎng)期償債能力進(jìn)一步下降，公司可能面臨繼續(xù)維持“以債養(yǎng)債”發(fā)展模式的困境，現(xiàn)金流通緊張，一著不慎，甚至?xí)萑朐V訟風(fēng)波之中。另外，盡管新能同心和圣陽(yáng)股份處于同一行業(yè)，借殼上市重組交易可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但是沒(méi)有置出公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)會(huì)增加公司的業(yè)務(wù)種類(lèi)，擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，增加公司員工的人數(shù)，這會(huì)提升公司整合并管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、員工的難度。如果在交易完成后沒(méi)有及時(shí)對(duì)兩個(gè)公司的技術(shù)、人員、管理、市場(chǎng)和企業(yè)文化進(jìn)行有效的整合，仍然有可能會(huì)影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。另外，圣陽(yáng)股份資產(chǎn)負(fù)債率偏高，可能存在隱形負(fù)債或不良資產(chǎn)，增加了借殼上市資本運(yùn)作的復(fù)雜性。5.2.4經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中民新能母公司深陷債務(wù)危機(jī)在投融資業(yè)務(wù)方面，中民投一直依靠金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債進(jìn)行各類(lèi)業(yè)務(wù)的投資，投資行為比較激進(jìn)和粗放，只在乎投資項(xiàng)目數(shù)量的多少，不在意投資項(xiàng)目的質(zhì)量好壞。在管理方面，中民投的董事局席位頻繁地發(fā)生變化，投資的業(yè)務(wù)方向也不斷進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致很多業(yè)務(wù)板塊的投資暫未獲取有效回報(bào)就被迫收手。并且，集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)大多出身于銀行，不夠了解產(chǎn)業(yè)、實(shí)業(yè)的發(fā)展情況。在投資激勵(lì)機(jī)制方面，中民投的投資經(jīng)理在進(jìn)行投資當(dāng)年就已經(jīng)可以得到相應(yīng)的激勵(lì)，而行業(yè)中其它投資公司的投資經(jīng)理一般是直到項(xiàng)目推出后才能夠收到相應(yīng)的激勵(lì)，中民投對(duì)支付的激勵(lì)過(guò)于急切，增加了時(shí)間成本，導(dǎo)致許多項(xiàng)目的投資回報(bào)難以涵蓋相應(yīng)的資金成本，投資激勵(lì)機(jī)制不合理。投資冒進(jìn)、管理團(tuán)隊(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)、投資激勵(lì)機(jī)制不合理這些問(wèn)題都在中民投的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中埋下了隱患。自2017年開(kāi)始，中民投就開(kāi)始出現(xiàn)資金緊張的情況。到2019年，中民投正面臨著高額債務(wù)即將到期的巨大壓力，還爆出了幾起高額債務(wù)違約事件，暴露了中民投嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中民投不能再進(jìn)行公開(kāi)融資，甚至被多家銀行直接提起訴訟，要求凍結(jié)業(yè)務(wù)。為了解決債務(wù)危機(jī)，中民投變賣(mài)了許多資產(chǎn)，出售了數(shù)家子公司，精簡(jiǎn)了集團(tuán)總部和旗下子公司的層級(jí)和部門(mén)，才償還了部分債務(wù)，但仍留存天量債務(wù)需要償還。中民投的債務(wù)危機(jī)不僅導(dǎo)致中民新能管理規(guī)模受到精簡(jiǎn)，而且對(duì)中民新能的信用環(huán)境造成了極大的影響。中民新能在后續(xù)的融資借貸過(guò)程中容易受到阻礙，業(yè)務(wù)發(fā)展會(huì)受到現(xiàn)金流的限制，公司發(fā)展很可能滯緩。在借殼交易中承諾的業(yè)績(jī)難以實(shí)現(xiàn)，圣陽(yáng)股份想要進(jìn)軍新能源板塊獲得更大發(fā)展機(jī)會(huì)的愿景被打破，讓殼的動(dòng)力自然隨之下降。愛(ài)旭科技業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)性較高圖5.10愛(ài)旭科技2016-2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（資料來(lái)源：由愛(ài)旭科技公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得）由上圖可以看出，愛(ài)旭科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直在持續(xù)增長(zhǎng)。愛(ài)旭科技致力于發(fā)展核心技術(shù)、培養(yǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。在預(yù)測(cè)PERC電池會(huì)繼續(xù)保持市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)時(shí)，迅速進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整使得PERC電池成為公司的主營(yíng)產(chǎn)品，從而不斷提高公司的盈利能力。2019年1-5月愛(ài)旭科技扣非后凈利潤(rùn)就已經(jīng)完成了當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾的70.62%，在此基礎(chǔ)上可以合理預(yù)測(cè)愛(ài)旭科技2019年盈利狀況能夠滿(mǎn)足業(yè)績(jī)承諾。另外，愛(ài)旭科技廣東分公司多晶改PERC的產(chǎn)線(xiàn)改造已經(jīng)全部完成；天津分公司的一期高校電池基地建設(shè)進(jìn)展順利，即將投入生產(chǎn)；浙江義烏分公司的二期高效電池基地也開(kāi)始動(dòng)工，2020年預(yù)計(jì)可以完工。這將進(jìn)一步提升愛(ài)旭科技的產(chǎn)能，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的作用，增強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性。5.2.5小結(jié)在借殼上市交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比方面可得出，愛(ài)旭科技借殼交易中不存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、或有風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，借殼交易順利進(jìn)行的可能性更大。首先，新能同心具有股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和合同糾紛引起的或有風(fēng)險(xiǎn)，借殼上市支付方式符合擬借殼公司和殼公司的需求。愛(ài)旭科技不具備股權(quán)質(zhì)押和合同糾紛可能引起的風(fēng)險(xiǎn)，借殼上市的方案設(shè)計(jì)采取先凈殼再置入資產(chǎn)的方式，更加便于借殼后對(duì)重組公司的整合和管理，支付方式同樣符合借殼雙方的特點(diǎn)和發(fā)展的要求。其次，ST新梅和圣陽(yáng)股份的短期償債能力接近。ST新梅長(zhǎng)期償債能力優(yōu)于圣陽(yáng)股份，產(chǎn)生不良資產(chǎn)或隱性負(fù)債的可能性較低，凈殼的難度也較低，增加了借殼上市成功的可能性。最后，新能同心作為中民投的孫公司，受到中民投債務(wù)危機(jī)的波及，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)受到阻礙；愛(ài)旭科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷發(fā)展，不存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性較好。5.3借殼時(shí)機(jī)對(duì)比分析5.3.1產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)機(jī)新能同心受政策沖擊較大，借殼耗時(shí)較長(zhǎng)在新能同心借殼時(shí)，分布式光伏電站項(xiàng)目無(wú)論從規(guī)模、自身優(yōu)勢(shì)還是政策上都比集中式光伏電站項(xiàng)目具有更好的發(fā)展前景。在規(guī)模方面，過(guò)去幾年，集中式光伏電站項(xiàng)目一直備受投資人的青睞，而分布式光伏電站項(xiàng)目卻無(wú)人問(wèn)津。截止2018年底，集中式光伏電站發(fā)電裝機(jī)占全國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)總量的70.68%，分布式光伏電站發(fā)電裝機(jī)只占29.32%。分布式光伏電站的建設(shè)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于集中式光伏電站，集中式光伏電站項(xiàng)目和分布式光伏電站項(xiàng)目的發(fā)展呈現(xiàn)出不均衡的局面。為了均衡兩種電站的規(guī)模，國(guó)家會(huì)大力發(fā)展分布式光伏電站項(xiàng)目，因而分布式光伏電站具有更大的發(fā)展空間。在自身優(yōu)勢(shì)方面，西部地區(qū)以大力發(fā)展集中式光伏電站項(xiàng)目為主，中東部地區(qū)以大力發(fā)展分布式光伏電站項(xiàng)目為主。盡管兩種不同類(lèi)型的光伏電站因地制宜、各具特色，但是集中式光伏電站存在運(yùn)輸困難、項(xiàng)目集中度過(guò)高、不易消納電網(wǎng)等缺點(diǎn)，導(dǎo)致電量會(huì)嚴(yán)重浪費(fèi)。由此造成的成本增加已經(jīng)超過(guò)了規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本節(jié)約，降低了公司的盈利空間。相比之下，分布式光伏電站項(xiàng)目分散，自發(fā)自用，不僅可以有利于公司節(jié)能減排，并且可以產(chǎn)生穩(wěn)定的收益，具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)。在國(guó)家政策方面，盡管光伏行業(yè)的補(bǔ)貼政策在不斷退坡，政府正試圖讓光伏企業(yè)減少對(duì)補(bǔ)貼政策的依賴(lài)。但是，針對(duì)光伏電站項(xiàng)目而言，相較于集中式光伏電站，國(guó)家依然鼓勵(lì)、引導(dǎo)發(fā)展分布式光伏電站項(xiàng)目，不僅規(guī)定分布式光伏電站補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的下降幅度低于集中式光伏電站，而且在限制擴(kuò)大集中式光伏電站規(guī)模時(shí)仍會(huì)專(zhuān)門(mén)限定新增分布式光伏電站數(shù)額，重視分布式光伏電站的發(fā)展，支持分布式光伏電站項(xiàng)目建設(shè)以?xún)?yōu)化光伏發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)模。在新能同心決定借殼時(shí)，公司以規(guī)劃建設(shè)集中式光伏電站工程為主，分布式光伏電站正處于初級(jí)起步階段，規(guī)模不大。當(dāng)年史上最嚴(yán)厲的光伏政策出臺(tái)，極大地影響了集中式光伏電站的發(fā)展。新能同心的主營(yíng)產(chǎn)品受到較大的沖擊，具有發(fā)展前景的分布式光伏電站還未發(fā)展起來(lái)。這時(shí)決定借殼，借殼后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的可能性減小，借殼容易受挫。另外，新能同心的借殼交易經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的一年多時(shí)間，光伏行業(yè)的政策、市場(chǎng)都在不斷更迭，借殼時(shí)預(yù)估的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生較大變動(dòng)，交易前規(guī)劃的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)不太適用，交易前設(shè)立的目標(biāo)也難以達(dá)到。繼續(xù)完成借殼交易只會(huì)徒勞地增加成本，交易的動(dòng)力不足，難以完成借殼交易。愛(ài)旭科技受政策沖擊小，獲得緩沖時(shí)間2018年“531”政策減少了補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，帶動(dòng)了制造環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格急劇下降，下降幅度甚至超過(guò)了技術(shù)進(jìn)步水平，不僅導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的開(kāi)工率下降還使得光伏行業(yè)的盈利能力變差。愛(ài)旭科技2018年獲得了行業(yè)第二的電池出貨水平，憑借其具有的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，反而可以在政策沖擊下獲得更大的盈利空間，受政策的影響程度更小，開(kāi)工率和盈利能力仍能高于行業(yè)平均水平。另外，補(bǔ)貼政策的退坡導(dǎo)致對(duì)高效光伏組件的需求上升，新能同心重點(diǎn)研發(fā)的PERC電池片符合高效率、低成本的要求，受到政策沖擊時(shí)反而會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)同，進(jìn)而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝。圖5.112018年-2019年6