中國中免(01880)客流量強(qiáng)勢復(fù)蘇消費(fèi)尚待提升

買入持有賣出332023E202營收(RMBmn)76,170(-2%)99,050(-9%)EPS(RMB).隨著國際/國內(nèi)航班重啟，客流量強(qiáng)勢復(fù)蘇之勢有望延續(xù)；依舊靜待消費(fèi)增長。自疫情防控措施放寬以來，赴海南游客數(shù)量及國內(nèi)主要機(jī)場客流量均大幅回升：1H23海南接待過夜旅客3,160萬人次，超過疫情前2019年上半年的3,130萬人次（見圖表1）。1H23北京和上海兩地機(jī)場的旅客吞吐量亦恢復(fù)到2019年上半年水平的70-82%（見圖表5和7）。我們認(rèn)為，機(jī)場客流量復(fù)蘇較為緩慢的主要原因可能是國際航班仍受限制（我們預(yù)計(jì)下半年將進(jìn)一步放開限制）。我們認(rèn)為，旅游復(fù)蘇勢頭將持續(xù)增強(qiáng)。我們預(yù)測，2023年海南兩大機(jī)場（即?？诿捞m機(jī)場和三亞鳳凰機(jī)場）的旅客吞吐量均將超過高利潤的免稅商品貢獻(xiàn)更多收入、化妝品定價(jià)策略更統(tǒng)一以及產(chǎn)品組合改善（即皮革、配飾、服裝等高毛利商品的占比增加）。管理層在業(yè)績發(fā)布后的電話會議上表示，中免集團(tuán)營業(yè)利潤率同比收窄，部分原因在于上海兩大機(jī)場的租約影響，中免集團(tuán)在上海機(jī)場的免稅店已全部開業(yè)，但店鋪銷售額尚未充分回升。管理層認(rèn)為，上海機(jī)場的收入復(fù)蘇有望推動租金費(fèi)用率下行并帶動營業(yè)利潤率增長。我們預(yù)測2023/24/25年?duì)I業(yè)利潤率分別為年每股收益預(yù)測下調(diào)22.6%/31.3%/38.5%，主要原因在于我們預(yù)計(jì)中國消費(fèi)復(fù)蘇將放風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場分流國內(nèi)需求，2025年海南自貿(mào)港的完全開放，人民幣貶值，來自1亞/海南全省過夜旅客數(shù)量恢復(fù)至2019年上半年的121.8%/121.4%/101.0%，表明海南全島及兩個主要城市的過夜游客數(shù)量全面恢復(fù)至疫情前水平。根據(jù)海南美航局已批準(zhǔn)美蘭機(jī)場在今夏增加31條國內(nèi)和國際航線。三亞鳳凰機(jī)場的國際/港澳臺航站樓在2023年7月1日投入運(yùn)營，香港航空同步恢復(fù)香港-三亞航線，首架航班落地鳳凰機(jī)場航站樓。我們認(rèn)為，隨著疫情后交通逐步恢復(fù)正常，民航局將持續(xù)放寬航班限制；同時(shí)，我們注意到海南省5020192020202120222023E2通過比較中國各大國際機(jī)場的客流表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，國際和商務(wù)游的復(fù)蘇較國內(nèi)游有所滯后。北京2019年9月投入運(yùn)營的北京大興國際機(jī)場分流了首都機(jī)場的部分旅客，我們根據(jù)公司公告和行業(yè)旗下?lián)碛幸試H航班為主的上海浦東國際機(jī)場和以國內(nèi)航線為主的上海虹橋國際機(jī)場，1H23公布數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的趨勢與北京各機(jī)場相似；其中，虹橋機(jī)場客流吞吐量僅恢復(fù)到2019上半年的92%我們認(rèn)為，國際旅客恢復(fù)緩慢主要是因?yàn)橐咔楣芸卮胧┪慈∠ㄈ缫?8小時(shí)內(nèi)核酸檢測）以及023.1864203050 不過，我們?nèi)詫H旅客的恢復(fù)持樂觀態(tài)度，并預(yù)期中國和外國政府將繼續(xù)放寬雙邊交通管制。比78個目的地國家的跟團(tuán)旅游。2023年8月11日，美國交通部批準(zhǔn)將中美之間的航班自20234機(jī)場免稅店人均購物消費(fèi)或隨人流量提升而盡管2023年上半年海南的消費(fèi)者人流量環(huán)比實(shí)現(xiàn)強(qiáng)健回彈，但當(dāng)?shù)孛舛惖甑娜司徫锵M(fèi)金額卻環(huán)比銳減（見圖表10）。然而，我們認(rèn)為2021/22年基數(shù)較高，彼時(shí)國際游客在未來短期內(nèi)出行不確定的情況下進(jìn)行免稅采購，以上下降無需擔(dān)憂；因此，我們認(rèn)為是疫情管控期間消費(fèi)者的購買量超出平常而拉高了人均消費(fèi)金額。由于海南市場已大體恢24%。然而，我們預(yù)計(jì)浦東國際機(jī)場的人均購物消費(fèi)金額將進(jìn)一步下降，原因是國際游客復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，可能會持續(xù)稀釋人均消費(fèi)。誠然，我們也預(yù)測浦東機(jī)場游客量的提升將大大抵消人均支付的下降，推動中免集團(tuán)旗下全資所有未上市子公司日上上海（主要經(jīng)營上海浦東和虹橋機(jī)場的免稅店，0242711,430 1,2711,430 05 001,306050.052.7 50.052.70鳳凰機(jī)場旅客吞吐量鳳凰機(jī)場免稅店人均消費(fèi) 00資料來源：海南機(jī)場，海南省旅游管理局，08,6918,1976,730500資料來源：公司公告，上海國際機(jī)場股份有限公司6 .中免集團(tuán)雖具備銷售免稅商品的資質(zhì)，但也通過自有渠道售賣含稅商品。盡管如此，免稅商品的毛利率為51.1%。然而，由于疫情管控期間人們出行受限，國內(nèi)合格免稅購物者的數(shù)量急劇下降，促使中免集團(tuán)開始探索其他商業(yè)機(jī)會，包括增加線下商店的含稅商品以及加強(qiáng)線上銷售渠道以提供免稅和含稅商品。集團(tuán)報(bào)告顯示，含稅商品銷售對營收的貢獻(xiàn)比例在2022年提高至37.5%，并且由毛利率提升至30.6%。我們認(rèn)為免稅銷售的貢獻(xiàn)占比短期內(nèi)將隨著跨境旅游的復(fù)蘇而持續(xù)加大，推情爆發(fā)高峰期，集團(tuán)的部分線下商店關(guān)閉了較長一段時(shí)間。相比其他諸如烈酒、珠寶飾品等品類，美妝個護(hù)類產(chǎn)品的上架時(shí)間更短，且由于社交活動受限而遭受重創(chuàng)?？紤]到美妝個護(hù)對免稅銷售營收的高比例貢獻(xiàn)（通常超過50%但為了清理線下庫存，中免集團(tuán)開啟大幅降價(jià)然而，我們認(rèn)為中免集團(tuán)毛利率將不再承壓。在經(jīng)歷了去年的渠道消庫存之后，集團(tuán)的存貨天數(shù)從復(fù)運(yùn)營，管理層對當(dāng)前庫存水平表示舒適，至少近期內(nèi)無需開展大幅促銷。管理層也表明，中免集在業(yè)績會上管理層表示對2023年下半年的整體毛利率持樂觀態(tài)度，主要是因?yàn)閬碜源蟛糠制渌奉悾ū热鐭煵蒿嬃?、時(shí)尚及配飾）的銷售貢獻(xiàn)均在上升，且這些品類的毛利率高于美妝個護(hù)。我們777日昇（上海）品牌管理有限公司（日上上海）是中免集團(tuán)的子公司之一，負(fù)責(zé)運(yùn)營上海浦東機(jī)場和其1H23收入同比增長50.3%，但經(jīng)營利潤同比下降96.2%，經(jīng)營利潤率降至0.3%，甚至低于新不利。根據(jù)上海機(jī)場集團(tuán)，新合約中日上上海不再按照以往以營收的一定比例交租，而是采取如下方式：1）若浦東和虹橋機(jī)場的國際和國內(nèi)旅客量超過特定值（即高于2019年水平則按統(tǒng)一文提到，日上上海的租金費(fèi)用計(jì)算公式基于旅客人占日上上?？傞T店面積的百分比。合約特別明確，若商店一段時(shí)間內(nèi)完全停業(yè)，則開店率為零，無0 20172018.隨著2022年12月疫情防控措施基本解除、客流量明顯回升，盡管國際和國內(nèi)旅客數(shù)量仍低于2019年水平，但日上上海的店鋪面積營業(yè)比率重新回到了近100%。根據(jù)上海機(jī)場公司的報(bào)告，升，并假設(shè)國際旅客數(shù)量在2025年全面恢復(fù)至疫情前水平，集團(tuán)的租金費(fèi)用也會隨之上漲，但租金增速或較1H23有所放緩，因?yàn)楹贤?guī)定下的營業(yè)商店占比已經(jīng)達(dá)到上限。我們預(yù)計(jì)850 2017201820192020202120.2017201820199分被自1H23起客流量增長超預(yù)期所抵消?；跔I收預(yù)測的下調(diào)，我們將2023-25年調(diào)整后每股重申“買入”評級，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至169.69港元。我們設(shè)定的目標(biāo)價(jià)與對中免集團(tuán)-A股30倍差。在調(diào)整盈利預(yù)測后，我們得到新的目標(biāo)價(jià)為169.69港元（前值為260.00港元）。需要強(qiáng)調(diào)的是，中國免稅行業(yè)評級下調(diào)，反映了投資者對來自美妝行業(yè)競爭以及國際旅行恢復(fù)后海外代購可能重新興起的擔(dān)憂。不過，我們認(rèn)為價(jià)格競爭不會加劇，因?yàn)橹忻饧瘓F(tuán)是中國免稅市場的領(lǐng)軍企業(yè)，庫存健康且管理層對當(dāng)前的價(jià)格結(jié)構(gòu)表示滿意。此外，集團(tuán)管理層已將關(guān)注轉(zhuǎn)向利潤率更高的品類上。我們預(yù)計(jì)，國際旅行持續(xù)受限將在一定程度上限制海外代購活動。我們看來，中免集團(tuán)將受益于國內(nèi)旅行的重啟、消費(fèi)者購買力的恢復(fù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來的利潤率提升、以及克制的定價(jià)和經(jīng)0.海外旅游恢復(fù)導(dǎo)致國內(nèi)免稅銷售下降。隨著海外旅游復(fù)蘇，部分國內(nèi)游客或會從免稅消費(fèi)轉(zhuǎn)回在海外商店和公司購買。中免集團(tuán)可能需要引入額外補(bǔ)貼以吸引和/或留住顧客，而這些折扣和.海南在2025年成為免稅港后全面開放免稅市場。若海南按照計(jì)劃于2025年成為自由貿(mào)易港，那么屆時(shí)游客能夠在島內(nèi)任一正規(guī)零售商購買商品，并享有一定稅收優(yōu)惠。隨著免稅商品的普.人民幣對美元貶值或會導(dǎo)致利潤率承壓。中免集團(tuán)的采購主要以美元和港幣計(jì)價(jià)。若人民幣兌.其他免稅運(yùn)營商的競爭。自2020年起，中國政府向其他免稅運(yùn)營商頒發(fā)許可，而此前中免集團(tuán)是海南唯一的免稅運(yùn)營商。盡管集團(tuán)仍占市場主導(dǎo)地位，擁有86%的國內(nèi)免稅市場銷售份額，利潤表(RMBmn)海南銷售收入其他銷售收入營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤管理及銷售費(fèi)用其中：市場營銷支出其中：管理支出息稅前利潤息稅折舊及攤銷前利潤利息收入利息支出利潤表(RMBmn)海南銷售收入其他銷售收入營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤管理及銷售費(fèi)用其中：市場營銷支出其中：管理支出息稅前利潤息稅折舊及攤銷前利潤利息收入利息支出稅前利潤所得稅凈利潤調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤調(diào)整后凈利潤基本每股收益(RMB)稀釋每股調(diào)整收益(RMB)資產(chǎn)負(fù)債表(RMBmn)2022A26,03228,40154,433(38,982)15,451(6,241)(4,032)(2,209)7,9568,528(220)07,617(1,429)5,0308,5284,9022.532.462022A2023E49,46125,49174,952(50,174)24,778(11,992)(9,519)(2,473)11,05812,032564011,680(2,219)8,51512,0328,2634.123.992023E2024E61,82628,54690,372(58,070)32,302(13,827)(11,206)(2,621)16,39317,395236016,840(3,200)11,18517,39510,8915.415.262024E2025E72,64632,542105,187(66,885)38,302(15,463)(12,728) (2,735)20,41621,449244020,904(3,972)13,54621,44913,2496.556.402025E現(xiàn)金流量表(RMBmn)凈利潤折舊攤銷利息（收入）/支出其他非現(xiàn)金科目其他營運(yùn)資本變動經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量資本支出收購及投資處置固定資產(chǎn)及投資其他投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量股利支出債務(wù)籌集（償還）發(fā)行（回購）股份其他籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額自由現(xiàn)金流關(guān)鍵假設(shè)2022A5,0305728603,676(11,636)(3,415)(2,995)(875)559(3,807)(3,676)4,01016,121(1,000)15,4559,106(6,411)2022A2023E8,515974003,5202,80713,869(2,462)000(2,462)(2,802)000(2,802)8,60511,4072023E2024E11,1851,003005,1631,56516,910(3,121)000(3,121)(3,680)000(3,680)10,11013,7902024E2025E13,5461,032006,23610218,851(3,282)0(3,282)(4,457)0(4,457)11,11315,5702025E2022A2023E2024E2025E年結(jié):12月流動資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收賬款存貨其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)商譽(yù)其他資產(chǎn)流動負(fù)債短期借款預(yù)收賬款應(yīng)付賬款長期借款非流動負(fù)債負(fù)債股份資本公積未分配利潤歸屬于母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債及所有者權(quán)益57,20526,89215127,9262,23618,7025,4342,4588227,00075,90817,4801,9327,6602,5091,74221,7802,06917,48627,44854,1275,55475,90863,02835,49720825,0872,23619,5635,9952,4698227,29082,59217,5051,9327,6842,5091,74221,8052,06917,48633,16260,7876,50082,59273,34145,60625125,2482,23620,9805,5292,4918229,14994,32119,2741,9329,4532,5091,74223,5742,06917,48640,66770,7478,95594,32186,00256,71929226,7542,23622,4445,0692,52682211,039108,44620,9231,93211,1032,5091,74225,2232,06917,48649,75683,22312,342108,446海南銷售收入（百萬元）上海機(jī)場銷售收入（百萬元）其他銷售收入（百萬元）34,70526,03241,17820,40949,46151,04023,29461,82664,06522,67972,646財(cái)務(wù)比率YoY(%)營業(yè)收入毛利潤息稅折舊及攤銷前利潤調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤凈利潤調(diào)整后凈利潤稀釋每股調(diào)整收益調(diào)整后稀釋每股調(diào)整收益盈利率(%)毛利率息稅折舊攤銷前利潤率調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤率息稅前利潤率凈利率調(diào)整后凈利率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率流動資產(chǎn)比率(x)流動比率速動比率估值比率(x)市盈率市凈率市銷率(19.6)(32.2)(30.9)(30.9)(47.9)(48.6)(48.9)(49.6)28.415.715.737.760.468.662.816.114.811.411.014.020.630.444.644.631.431.831.431.835.712.412.115.816.418.623.323.321.121.621.121.636.420.420.419.412.912.616.315.32.4本人陳亞雷、沈婭冰、伊茹佳（CFA持證人）茲此證明，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了本人個人對本報(bào)告所提及證券行人的觀點(diǎn)。此外，本人報(bào)酬的任何部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均未及不會與本報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相華興證券（香港）有限公司（“華興證券（香港）”）獲證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會發(fā)牌從事證券交易、就證券提供意見及就機(jī)構(gòu)融在香港分發(fā)：本報(bào)告僅為業(yè)務(wù)涉及以主事人或代理人身份購買、出售或持有證券的專業(yè)投資者（定義見《香港證券及期貨條例》（香港法例第571章））撰寫。專業(yè)投資者以外的任何人士并非本報(bào)告的預(yù)期披露對象，亦不應(yīng)依賴本報(bào)告。有關(guān)本報(bào)告的所有相關(guān)事以下內(nèi)容由華興證券（香港）根據(jù)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》（“證監(jiān)會操守準(zhǔn)則”）第16段的規(guī)定披露，下文以粗體字顯示的術(shù)語與證監(jiān)會操守準(zhǔn)則第16段所定義者具有相同含義。您可登陸www.sfc.hk查閱證監(jiān)會操守準(zhǔn)則全就撰寫本報(bào)告的分析師而言，其報(bào)酬受多種因素影響，包括分析的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、內(nèi)部/客戶反饋及公司的整體收入（包括投資銀行在未來3個月，華興資本預(yù)計(jì)因提供投資銀行服務(wù)而從下列公司收取或有意向從該等公司收取報(bào)酬：中國中免-H（1880HK)、中國股票評級和釋義：公司評級:“買入”、“持有”和“賣出”評級的時(shí)間跨度為刊發(fā)初次覆蓋評級或后續(xù)評級/標(biāo)的公司發(fā)布目標(biāo)價(jià)變買入--標(biāo)的公司股價(jià)的預(yù)期回報(bào)有望在初次覆蓋評級或后續(xù)評級變動報(bào)告刊發(fā)日期起的上述指定期限內(nèi)優(yōu)于標(biāo)的公司主要上市交易所持有--標(biāo)的公司的股價(jià)預(yù)期不會在上述指定期限較標(biāo)的公司主要上市交易所代表性的基準(zhǔn)市場指數(shù)（如美國上市股票的標(biāo)普500指賣出--標(biāo)公司股價(jià)的預(yù)期回報(bào)可能在初次覆蓋評級或后續(xù)評級變動報(bào)告刊發(fā)日期起的上述指定期限遜于標(biāo)的公司主要上市交易所代表暫未評級--華興資本由于缺乏足夠的基本面支撐或由于法律、監(jiān)管或政策原因已暫停標(biāo)的公司股票的評級及目標(biāo)價(jià)（如適用）。過往板塊評級和釋義：根據(jù)情況給予所覆蓋板塊“增持”、“中性”或“減持”評級，評級期間為報(bào)告刊發(fā)日期起12-18個月。截至除了與華興資本有關(guān)的披露，本報(bào)告的內(nèi)容基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們概不保證本報(bào)告所含信息的準(zhǔn)確性、完整性或新近度，華興資本亦沒有責(zé)任更新本報(bào)告所含觀點(diǎn)或其它信息。本報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算或預(yù)測均截至本報(bào)告的發(fā)表日期，且可能在未經(jīng)事先通知的情況下而予以調(diào)整。我們會適時(shí)地更新我們刊發(fā)的研究報(bào)告，但各種監(jiān)管規(guī)定可能會阻止我們這樣做。除了我們的銷售人員、交易員及其他專業(yè)人員可能會向我們的客戶及自營交易部提供與本報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面的市場評論本報(bào)告中署名的分析師可能已與包括華興資本銷售人員及交易員在內(nèi)的我們的客戶不時(shí)地展開討論，或在本報(bào)告中討論交易策略，其中提及可能會對本報(bào)告討論的股權(quán)證券的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的推動因素或事件，該影響在方向上可能與分析師已發(fā)布的股票目標(biāo)價(jià)預(yù)期相反。任何此類交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對于該股的基本評級，此類評級反映了某只股票相對于本報(bào)告描述的覆蓋范我們及我們的聯(lián)屬機(jī)構(gòu)、高級職員、董事和雇員，不包括本報(bào)告中署名的分析師，可能不時(shí)地在本報(bào)告所提及的證券或衍生工具（如第三方演講嘉賓（包括華興資本的其它部門人員）在華興資本組織的會議上所闡述的觀點(diǎn)不一定反映研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，也并非華興資本報(bào)告提及的任何第三方（包括銷售人員、交易員及其他專業(yè)人員或彼等的家庭成員）可能會在報(bào)告提及的產(chǎn)品中持有頭寸，與本報(bào)本報(bào)告不構(gòu)成任何證券或相關(guān)金融工具的出售要約或購買要約邀請。本報(bào)告中所討論的證券及相關(guān)金融工具可能不具備在所有司法管轄權(quán)區(qū)及/或面向所有類型的投資者分發(fā)或出售的資格。本報(bào)告僅供參考，不構(gòu)成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）尋求專家的本報(bào)告中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來的收入可能會出現(xiàn)波動。過往業(yè)績對未來表現(xiàn)不具指導(dǎo)意義，無法保證未來回報(bào)，某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)和其它衍生工具的交易，有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此并不適合所有投資者。投資者應(yīng)當(dāng)參閱從華興資本銷售所有研究報(bào)告均以電子出版物的形式刊登在我們的內(nèi)部客戶網(wǎng)站上并向所有客戶同步提供。華興資本不會將所有研究內(nèi)容再次分發(fā)至客戶或第三方整合者，也不會對第三方整合者再次分發(fā)我方研究報(bào)告的行為負(fù)責(zé)。有關(guān)某特定證券的研究報(bào)告、模型或其它數(shù)據(jù)，請未經(jīng)華興資本書面同意，不得重印或以任何形式再次分發(fā)本報(bào)告的任何部分。華興資本明確禁止通過互