宏觀視角：一季度實際GDP為何超預(yù)期

首先，財政（配合貨幣）是否持續(xù)發(fā)力是社融增長是否企穩(wěn)、固定資產(chǎn)投資是否減速的重要邊際驅(qū)動因素。鑒于目前M11.1%1萬億特別國債地產(chǎn)市場預(yù)期是否企穩(wěn)回升融資、消費(fèi)需求均有較大邊際影響。第三，全球通脹預(yù)期有所上調(diào)，地緣政治風(fēng)險邊際回升，是重要觀察點——但我們對這點保持樂觀。最后，化債對地方財政融資和支出的影響是否加劇，也是觀察總財政政策力度的關(guān)鍵變量?！唧w對1季度GDP和各項經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)，及其分項的分析如下：1季度GDP4季度略回落至-1.1%20241GDPGDPGDP平減指數(shù)錄得約-1.1%4季度的-1%略有回落（圖表。1季度第二產(chǎn)業(yè)實際GP同比增速從去年4季度的%回升至%GP同比增速分別從去年4季度的回落至%（圖表此外，16.2%6.2%。其中，農(nóng)村居民名義收入增速（7.6%）（%旅游城市的占比均顯著增加，如漢中、大同和宣城等（7工業(yè)：3月生產(chǎn)增速同比回落，但有色、電氣機(jī)械保持較強(qiáng)韌性3月工業(yè)增加值同比增速從-2月的回落至（3月工業(yè)增加20.4%回落至-0.08%24.2%1-24.7%亦小幅回落。其可能受到出口有所回落的影響，31-27.1%回落至-7.5%。其中，有色冶煉、電氣29%-12%2年復(fù)合增速同比偏弱，且較1-2月增速有所回落，或體現(xiàn)消費(fèi)及建筑開工偏冷。31-28.3%2.8%6.7%1季度工業(yè)增加值增速6.1%。31-227.7%/19.5%20.1%/9.3%1-24.4%/16.5%6.5%/28.4%，2101-27.7%略回升至%2年復(fù)合增速同比再度轉(zhuǎn)負(fù)至-%水泥同比增速從-2月的/-%回落至/-%、1-25.7%/5.5%7%/6.8%，此外，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1季度充電樁、3D41.7%、40.6%、39.5%，持續(xù)保持較高增速。消費(fèi)：體驗類消費(fèi)結(jié)構(gòu)性偏強(qiáng)、地產(chǎn)鏈消費(fèi)仍偏弱31-25.5%3.1%4.8%2年1-24.5%6.8%2年復(fù)合增速保持在兩位數(shù)增長、23.6%2年復(fù)合增速位于-12.1%區(qū)間，或顯示地產(chǎn)需求仍在筑底。此外，網(wǎng)上零售同比保持較快增長，31-214.4%23.3%，其中吃/穿21.1%/12.1%/9.7%。3月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.0%12.7%8.2%6.2%，或體現(xiàn)體驗類消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性增長趨勢。投資：制造業(yè)投資加速回升，地產(chǎn)周期仍待改善31-20.6pct4.8%行、基建投資同比在高基數(shù)下邊際放緩（圖表——分部門看：1-28.6%去年增發(fā)國債與PSL資金投放對基建有所支撐，但今年初地方專項債發(fā)行偏慢。我們計算基建投資的口徑亦包括電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。制造業(yè)投資增速加速上行：31-29.4%10.3%9.9%47.2%1-2落。地產(chǎn)周期仍待企穩(wěn)：房地產(chǎn)投資降幅略有走闊，31-29%10.1%；一季9.5%416.1%1-229.7%收窄至%（圖表。銷售端，房地產(chǎn)銷售面積同比下降.3%/2%，降幅較-2月的.%有所收窄。開發(fā)商現(xiàn)金流狀況仍承壓，31-224.1%29%；資金來源中按揭貸款同比降幅從-2月的.6%進(jìn)一步走闊至%（圖表。此外，值得注意的是，地產(chǎn)銷售面積、銷售金額、新開1-6.1%3月同比讀數(shù)。4）3月民間固定資產(chǎn)投資同比增速從1-2月的0.4%回升至0.6%，而公共部門投資從9.3%回升至10.2%。325.6%0.318.1%進(jìn)一19.6%。風(fēng)險提示：1）海外衰退風(fēng)險上升，外需加速下滑；2）穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果不及預(yù)期或邊際收緊。圖表1：社會消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合增速在疫情后第一次超過了兩年復(fù)合的名義GDP增長（2020年1季度異常基數(shù)造成的擾動除外）（%） 兩年復(fù)合同比增速名義GDP名義GDP社會消費(fèi)品零售總額5.24.7受異?；鶖?shù)擾動181614121086420 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 資料來源：CEIC，圖表2：新房成交和地產(chǎn)投資下滑的直接響有所遞減 圖表3：融資成本快速下降（%（%） 新增居民中長期貸款占新增社融的比例(滾動12個月)年化商品房銷售額占GDP的比例(季調(diào)，右)（%7.97.930 2125 19172015151310115 90 72015201620172018201920202021202220232024

（%） 城投債發(fā)行利率 一般貸款加權(quán)平均利率4.42.984.42.97654322015201620172018201920202021202220232024資料來源：， 資料來源：，圖表4：1季度GDP平減指數(shù)較去年4季度略回落至-1.1%%年同比 CPI PPI GDP平減2-4-6-8

0.0-1.1-2.7

圖表51GDP46%%年同比）%年同比） 第一產(chǎn)業(yè)實際GDP增速 第二產(chǎn)業(yè)實際GDP增速 第三產(chǎn)業(yè)實際GDP增速302520151050-5-102Q2010 1Q2013 4Q2015 3Q2018 2Q2021 1Q2024

1Q20093Q20111Q20143Q20161Q20193Q20211Q2024資料來源：， 資料來源：，圖表6：分行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)增速變化一覽煤炭開采和洗選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)-1.61.5-3.0 上游-1.5 上游農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)水泥制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5.22.515.3-2.83.31.50.00.964.84.92.9 中游-4.1 中游-0.9 中游-7.8 中游-6.7 中游-5.4 中游-1.3 中游-6.0 中游-4.1 中游-1.1 中游-2.4 中游0.2 中游-2.9 中游食品制造業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)-2.4-0.4-4.0下游下游整體工業(yè)增加值增速4.5-2.56.68.11.29.增速變動：3月vs.1-2月（pct)3月同比增速（）當(dāng)月同比分行業(yè)工業(yè)增加值增速4.93.19.410.6出口拉動較強(qiáng)的制造業(yè)行業(yè)資料來源：CEIC，圖表7：分行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)兩年復(fù)合增速變化一覽煤炭開采和洗選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)-0.51.8-3.6 上游-1.7 上游農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)水泥制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-0.3.1.1.6-1.3 中游-1.8 中游-0.8 中游-1.0 中游-1.8 中游-2.6 中游-0.5 中游-0.1 中游0.9 中游1.1 中游-1.7 中游1.5 中游0.1 中游食品制造業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)3.7-2.8-1.80.55.80.1下游整體工業(yè)增加值增速4.2-0.57.211.43月vs.1-2月（pct)3月（）2022-23年2年復(fù)合年化平均增速分行業(yè)工業(yè)增加值增速（23-24年復(fù)合增速）10.7898出口拉動較強(qiáng)的制造業(yè)行業(yè) 資料來源：CEIC，圖表8：分品類零售增速及增速變化一覽.0 .0 必選消費(fèi)5.843.83.55.99 必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）必選消費(fèi)6.92.23.2-6.67.23.5-3.7-5.6 可選消費(fèi)-1.8 可選消費(fèi)-1.8 可選消費(fèi)2 可選消費(fèi)-9.0 可選消費(fèi)-1.5 可選消費(fèi)-12.4 可選消費(fèi)5.80.22.8可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)）可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)）可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)）2.-2.43.1整體名義社零增速11.6網(wǎng)上消費(fèi)網(wǎng)上零售3.94.21.9.-1.1 必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）-4.3 必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）211.0糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽、針、紡織品類日用品類中西藥品類餐飲化妝品類金銀珠寶類文化辦公用品類通訊器材類石油及制品類汽車類家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類增速變動：3月vs.1-2月（pct)3月同比增速（）單月同比按消費(fèi)類型分、限額以上單位商品零售增速資料來源：CEIC，按消費(fèi)類型分、限額以上單位商品零售增速（23-24年2年復(fù)合增速）2022-23年2年復(fù)合增速3月增速（）按消費(fèi)類型分、限額以上單位商品零售增速（23-24年2年復(fù)合增速）2022-23年2年復(fù)合增速3月增速（）3月vs.1-2（pct)糧油、食品類7.6-1.4必選消費(fèi)飲料類0.2-5.8必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）煙酒類9.2-0.6必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）服裝鞋帽、針、紡織品類10.56.9必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）日用品類5.64.0必選消費(fèi)（周期性較強(qiáng)）中西藥品類8.8-1.6必選消費(fèi)餐飲16.25.4可選消費(fèi)化妝品類5.81.9可選消費(fèi)金銀珠寶類19.113.6可選消費(fèi)文化辦公用品類-4.30.7可選消費(fèi)通訊器材類4.51.2可選消費(fèi)石油及制品類6.3-1.6可選消費(fèi)汽車類3.64.4可選消費(fèi)家用電器和音像器材類2.10.3可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)）家具類1.8-3.1可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)）建筑及裝潢材料類-1.0-1.6可選消費(fèi)（地產(chǎn)相關(guān)）網(wǎng)上零售11.21.5網(wǎng)上消費(fèi)整體名義社零增速6.82.3資料來源：CEIC，圖表10：3月工業(yè)增加值同比增速回落 圖表11：3月制造業(yè)投資再加速%年同比工業(yè)增加值同比增速同比工業(yè)增加值同比增速%年同 發(fā)電量同比增速工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速(右）3020100-10-20

比6005004003002001000-100

同比固定資產(chǎn)投資同比同比固定資產(chǎn)投資同比 基建投資同比 制造業(yè)投資同比 房地產(chǎn)投資同比6050403020100-10-20-30-402012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03 2006-032009-032012-032015-032018-032021-032024-03資料來源：， 資料來源：，圖表12：3月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降幅小走闊 圖表13：房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源同比持續(xù)