溫氏股份(300498)擴(kuò)量提質(zhì)迎接景氣

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告擴(kuò)量提質(zhì)，迎接景氣業(yè)務(wù)多元的畜禽養(yǎng)殖龍頭企業(yè)。溫氏股份是一家以畜禽養(yǎng)殖為主業(yè)、配套相關(guān)業(yè)務(wù)的跨地區(qū)現(xiàn)代農(nóng)牧企業(yè)集團(tuán)。公司的主要業(yè)務(wù)是肉雞、肉豬的養(yǎng)殖和銷售，兼營(yíng)肉鴨、蛋雞、鴿子、肉鵝的養(yǎng)殖及其產(chǎn)品銷售。同時(shí)配套經(jīng)營(yíng)畜禽屠宰、預(yù)制菜食品公司加快向“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模年公司共出欄生豬2626.22萬頭，同比增長(zhǎng)46.6%，2024年公司目標(biāo)出欄量?jī)|只，同比增長(zhǎng)9.51%。公司肉雞生產(chǎn)能力領(lǐng)先，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)位于高水平穩(wěn)定狀股票信息 股價(jià)走勢(shì)7%0%-7%-14%-21%-27%2023-042023-082023-122024-04作者相關(guān)研究資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2024年4月24日收盤價(jià)P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明會(huì)計(jì)年度會(huì)計(jì)年度研發(fā)費(fèi)用000公允價(jià)值變動(dòng)收益00投資凈收益會(huì)計(jì)年度償債能力速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤?。┟抗蓛糍Y產(chǎn)（最新攤薄）估值比率 財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款會(huì)計(jì)年度折舊攤銷投資損失投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款000普通股增加00000現(xiàn)金凈增加額資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2024年4月24日收盤價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明溫氏股份：合作養(yǎng)殖龍頭企業(yè) 5養(yǎng)殖貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行 5合作養(yǎng)殖模式創(chuàng)立者，模式迭代實(shí)力精進(jìn) 8 豬業(yè)：管理持續(xù)優(yōu)化，重回第一梯隊(duì) 禽業(yè)：生產(chǎn)能力領(lǐng)先，豐富產(chǎn)品業(yè)態(tài) 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：公司產(chǎn)業(yè)鏈 5圖表2：2023年上半年公司收入結(jié)構(gòu) 5圖表3：公司營(yíng)收波動(dòng)上升 6圖表4：公司肉豬與肉雞業(yè)務(wù)收入波動(dòng)上升 6圖表5：公司毛利與毛利率情況 6圖表6：肉豬板塊毛利率波動(dòng)較肉雞板塊更為劇烈 6圖表7：公司配套業(yè)務(wù)分部利潤(rùn)構(gòu)成 7圖表8：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.6億，同比增加12% 7圖表9：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分部利潤(rùn)1.98億，同比減少0.77% 7圖表10：投資業(yè)務(wù)為公司持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn) 7圖表11：公司交易性金融資產(chǎn)情況 7圖表12：緊密型“公司+農(nóng)戶”模式示意圖 8圖表13：近年來公司合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）數(shù)情況 8圖表14：公司戶均養(yǎng)豬規(guī)模 9圖表15：公司戶均養(yǎng)雞規(guī)模 9圖表16：“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式 9圖表17：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄單頭肉豬投資標(biāo)準(zhǔn)更高 9圖表18：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄產(chǎn)能更高 9圖表19：未來公司新增養(yǎng)殖資源中合作建設(shè)方式占比結(jié)構(gòu) 圖表20：未來公司新增養(yǎng)殖資源中“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公司+農(nóng) 圖表22：公司種豬場(chǎng)滿產(chǎn)可出欄商品豬苗量穩(wěn)定 圖表23：公司有效飼養(yǎng)能力和產(chǎn)能利用率雙增 圖表24：公司肉豬出欄量情況與2024年目標(biāo) 圖表25：公司年底能繁母豬存欄情況與2024年底計(jì)劃 圖表26：2021年以來公司肉豬養(yǎng)殖綜合成本持續(xù)下降 圖表27：公司母豬及育肥管理指標(biāo)持續(xù)改善 圖表28：2023年以來公司豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降 圖表29：公司成本改善方式 圖表30：公司肉雞出欄量情況 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表31：公司肉鴨出欄量情況 圖表32：公司肉雞毛利與單羽毛利情況 圖表33：公司肉雞銷形態(tài)目標(biāo) 圖表34：每輪周期反轉(zhuǎn)前能繁母豬累計(jì)去化幅度 圖表35：生豬股票拐點(diǎn)先于周期拐點(diǎn) 圖表36：盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè) 圖表37：可比公司估值表 P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明40.9%40.9%蛋雞、鴿子、肉鵝的養(yǎng)殖及其產(chǎn)品銷售。同時(shí)圍繞畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上下游，配套經(jīng)營(yíng)畜禽屠宰、預(yù)制菜食品加工、現(xiàn)代農(nóng)牧設(shè)備制造、獸藥生產(chǎn)及金融投資等業(yè)務(wù)。圖表1：公司產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)殖配套養(yǎng)殖主業(yè)下游渠道套系為主，天露黑豬為輔生產(chǎn)、冷鏈運(yùn)輸、冷鏈銷售”模式耗品、自動(dòng)清糞系統(tǒng)、自動(dòng)喂料系統(tǒng)、自動(dòng)環(huán)境控制系統(tǒng)、智能化母豬飼養(yǎng)管理系統(tǒng)黃雞、天露麻雞、天露瑤雞、天露烏骨雞鎖、鮮肉批發(fā)業(yè)務(wù)1個(gè)白羽番鴨配套系獲國(guó)家畜禽品種審定認(rèn)證資料來源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所養(yǎng)殖貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行輔以終端零售商；而肉豬則主要供應(yīng)給批發(fā)商和肉聯(lián)圖表2：2023年上半年公司收入結(jié)構(gòu)原奶及乳制品設(shè)備資料來源：iFind，國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表3：公司營(yíng)收波動(dòng)上升0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表4：公司肉豬與肉雞業(yè)務(wù)收入波動(dòng)上升00圖表5：公司毛利與毛利率情況資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表6：肉豬板塊毛利率波動(dòng)較肉雞板塊更為劇烈資料來源：iFind，Wind，國(guó)盛證券研究所獸藥業(yè)務(wù)主要由公司全資子公司大華農(nóng)運(yùn)營(yíng)。大華農(nóng)以獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑為主營(yíng)業(yè)務(wù)，品種范圍涵蓋畜禽、反芻、水產(chǎn)、寵物等，每年穩(wěn)定向公司貢P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表7：公司配套業(yè)務(wù)分部利潤(rùn)構(gòu)成其他行業(yè)乳品行業(yè)肉制品加工（億元）6.05.04.03.02.01.00.02017A2018圖表8：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.6億，同比增加12%876543210圖表9：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分部利潤(rùn)1.98億，同比減少0.77%資料來源：iFind，國(guó)盛證券研究所資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所公司金融投資業(yè)務(wù)穩(wěn)步貢獻(xiàn)收益。公司金融投資業(yè)務(wù)包括產(chǎn)業(yè)投資與并購業(yè)務(wù)以及財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)，由專門從事資本運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)——投資管理事業(yè)部負(fù)責(zé)投資管理。近幾年持圖表10：投資業(yè)務(wù)為公司持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)（億元）投資收益公允價(jià)值變動(dòng)損益資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表11：公司交易性金融資產(chǎn)情況資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明養(yǎng)殖模式。緊密型“公司+農(nóng)戶”模式下，公司承擔(dān)種豬端的資本開支、農(nóng)戶或其他主體承擔(dān)育肥端資本開支，并通過采用“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一供種、統(tǒng)一供料、統(tǒng)一防疫、統(tǒng)圖表12：緊密型“公司+農(nóng)戶”模式示意圖公司公司飼料原料、疫苗、技術(shù)服務(wù)飼料原料、疫苗、技術(shù)服務(wù)屠宰加工一體化產(chǎn)業(yè)鏈圖表13：近年來公司合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）數(shù)情況6543210P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表14：公司戶均養(yǎng)豬規(guī)模0圖表15：公司戶均養(yǎng)雞規(guī)模（只）0圖表16：“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式投資方式政府部分出資政府整合扶貧資金，參與公司建設(shè)的現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)；養(yǎng)殖小區(qū)用地資源需要政府協(xié)調(diào)公司公司公司自有資金公司養(yǎng)殖小區(qū)模式的核心在于養(yǎng)殖端的固定資產(chǎn)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)提高、單體規(guī)模擴(kuò)大，年上市單頭圖表17：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄單頭肉豬投資標(biāo)準(zhǔn)更高元/頭元/頭0傳統(tǒng)農(nóng)戶傳統(tǒng)農(nóng)戶圖表18：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄產(chǎn)能更高0傳統(tǒng)農(nóng)戶P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明公司規(guī)劃，未來公司新增養(yǎng)殖資源中，以他建方式（養(yǎng)殖小區(qū)、家庭農(nóng)場(chǎng)）為主，約占圖表19：未來公司新增養(yǎng)殖資源中合作建設(shè)方式占比結(jié)構(gòu)圖表20：未來公司新增養(yǎng)殖資源中“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公司+農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）”模式比例公司+農(nóng)庭農(nóng)場(chǎng)）公司+現(xiàn)“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式是公司將畜禽養(yǎng)殖、屠宰加工和分銷等功能集規(guī)劃設(shè)計(jì)。公司在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)與合作農(nóng)戶開展緊密深度合作，建立利益聯(lián)結(jié)與圖表21：“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式建設(shè)內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明豬業(yè)：管理持續(xù)優(yōu)化，重回第一梯隊(duì)圖表22：公司種豬場(chǎng)滿產(chǎn)可出欄商品豬苗量穩(wěn)定（萬頭）種豬場(chǎng)可出欄商品豬苗量YoY0資料來源：互動(dòng)易，國(guó)盛證券研究所圖表23：公司有效飼養(yǎng)能力和產(chǎn)能利用率雙增（萬頭）0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2021年以來，伴隨著公司種豬體系恢復(fù)和生產(chǎn)重回正軌，公司出欄量穩(wěn)定增長(zhǎng)，圖表24：公司肉豬出欄量情況與2024年目標(biāo)（萬頭）0 圖表25：公司年底能繁母豬存欄情況與2024年底計(jì)劃（萬頭）P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表26：2021年以來公司肉豬養(yǎng)殖綜合成本持續(xù)下降（元/公斤）資料來源：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研2.59，為近兩年最低水平。圖表27：公司母豬及育肥管理指標(biāo)持續(xù)改善資料來源：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研究所（注：1、此處為2023年一季度平均水平數(shù)據(jù)2、取公告范圍上限）圖表28：2023年以來公司豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降豬苗生產(chǎn)成本（元/豬苗生產(chǎn)成本資料來源：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明此外，伴隨公司飼料生產(chǎn)成本、產(chǎn)能利用率、管理水平的提高，公司成本改善前景值得圖表29：公司成本改善方式禽業(yè)：生產(chǎn)能力領(lǐng)先，豐富產(chǎn)品業(yè)態(tài)圖表30：公司肉雞出欄量情況（億只）（億只）86420圖表31：公司肉鴨出欄量情況（萬只）0P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表32：公司肉雞毛利與單羽毛利情況（元/羽）（元/羽）0資料來源：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研公司穩(wěn)步推進(jìn)禽業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以產(chǎn)業(yè)鏈延伸方式豐富產(chǎn)品形態(tài)，拓寬利潤(rùn)空間。2022圖表33：公司肉雞銷形態(tài)目標(biāo)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明77結(jié)算虧損，持續(xù)的低迷對(duì)于參與者的消耗使得產(chǎn)能呈現(xiàn)持續(xù)加速調(diào)減的態(tài)勢(shì)?；谵r(nóng)業(yè)圖表34：每輪周期反轉(zhuǎn)前能繁母豬累計(jì)去化幅度%能繁母豬存欄數(shù)環(huán)比-左軸生豬價(jià)格-右軸64202013.8-2015.3-19%-11%50資料來源：農(nóng)業(yè)部，Wind，國(guó)盛證券研究所伴隨著能繁母豬向供應(yīng)減量的兌現(xiàn)，我們認(rèn)為豬周期已經(jīng)進(jìn)入了底部向上趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的過周期反轉(zhuǎn)的較優(yōu)時(shí)點(diǎn)。圖表35：生豬股票拐點(diǎn)先于周期拐點(diǎn)0SW生豬養(yǎng)殖-左軸豬價(jià)-右軸股價(jià)反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)2006-11-302010-06-302015-03-31周期反轉(zhuǎn)2021-07-30股價(jià)反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)2006-11-302010-06-302015-03-31周期反轉(zhuǎn)2021-07-30502000-012003-012006資料來源：農(nóng)業(yè)部，Wind，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明費(fèi)用方面，考慮價(jià)格上行對(duì)期間費(fèi)用的攤薄、財(cái)務(wù)成本以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，預(yù)計(jì)P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表36：盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率-30.4%17.4%-5.1%14.3%18.6%銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率9.0%13.1%5.5%14.7%16.1%銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率82.4%85.1%85.1%85.1%85.1%銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率4.3%10.2%10.2%10.2%10.2%銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率54.1%36.9%36.9%36.9%36.9%設(shè)備銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率23.6%19.0%20.0%20.0%20.0%原奶及乳制品銷售收入（百萬元）--增長(zhǎng)率21.6%11.4%-23.1%0.0%0.0%銷售收入（百萬元）增長(zhǎng)率82.4%85.1%85.1%85.1%85.1%合計(jì)增長(zhǎng)率-8.3%15.5%0.7%14.9%18.0%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所綜上，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表37：可比公司估值表公司代碼公司簡(jiǎn)稱資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所（2023-2025年盈利預(yù)測(cè)來自Wind一致預(yù)期，統(tǒng)計(jì)于2024年4月24日收盤）P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明發(fā)生重大疫病的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)物疫病是畜牧行業(yè)發(fā)展中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，生豬因發(fā)生疫病或?qū)е虏⊥?，直接?dǎo)致公生豬發(fā)生疫病所引致的產(chǎn)量下降、盈利下降、甚至虧損等風(fēng)險(xiǎn)。生豬價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度較低的特點(diǎn)以及生豬固有生長(zhǎng)周期共同決定了生豬市場(chǎng)價(jià)格的周期性波動(dòng)。生豬價(jià)格周期性波動(dòng)會(huì)對(duì)包括公司在內(nèi)的生豬養(yǎng)殖企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。如果生豬價(jià)格未來持續(xù)低迷或繼續(xù)下滑，將會(huì)對(duì)公司的盈利水平造成重大不利原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)公司的原材料主要包括小麥、玉米、豆粕等，因此，小麥、玉米和豆粕等價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)如果生豬價(jià)格未來持續(xù)低迷或繼續(xù)下滑、原材料價(jià)格持續(xù)處于高位或繼續(xù)上漲，除對(duì)公司盈利水平造成不利影響外，也會(huì)直接對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~帶來不利影響。如果未來銀行信貸政策發(fā)生不利變化、公司資金管理不善，將顯著增加公司的償債食品安全風(fēng)險(xiǎn)如果公司一旦出現(xiàn)質(zhì)量控制不到位而產(chǎn)生重大食品安全問題，將直接影響到公司生產(chǎn)經(jīng)P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也