萬豪并購喜達(dá)屋

企業(yè)并購案例分析——萬豪國際122億收購喜達(dá)屋2024/4/28萬豪國際集團(tuán)的開展起源于1927年，由已故的威拉德·瑪里奧特先生在美國華盛頓創(chuàng)辦了公司初期的一個(gè)小規(guī)模的啤酒店，起名為"熱賣店"，以后很快開展成為效勞迅速、周到、價(jià)格公平、產(chǎn)品質(zhì)量持之以恒的知名連鎖餐廳。其成功經(jīng)驗(yàn)的關(guān)鍵是自公司成立之日起，就以員工和顧客為企業(yè)的經(jīng)營之重。萬豪國際集團(tuán)是全球首屈一指的酒店管理公司，業(yè)務(wù)普及美國及其它67個(gè)國家和地區(qū)，管理超過2,800家酒店，提供約490,500間客房。該公司的總部設(shè)于美國首都華盛頓特區(qū)，共有員工128,000人。萬豪在2003財(cái)年的營業(yè)額到達(dá)90億美元。萬豪還被《財(cái)富》雜志評(píng)為酒店業(yè)最值得敬仰企業(yè)和最理想工作酒店集團(tuán)之一。萬豪國際集團(tuán)是世界上著名的酒店管理公司和入選財(cái)富全球500強(qiáng)名錄的企業(yè)。萬豪國際集團(tuán)創(chuàng)立于1927年，總部位于美國華盛頓。JW萬豪酒店年?duì)I業(yè)額近200億美元，屢次被世界著名商界雜志和媒體評(píng)為首選的酒店業(yè)內(nèi)最杰出的公司。萬豪國際集團(tuán)在紐約及美國其它證券交易所上市，代號(hào)為MAR。2024/4/28喜達(dá)屋集團(tuán)是全球最大的飯店及娛樂休閑集團(tuán)之一，以其飯店的高檔豪華著稱。集團(tuán)的品牌包括瑞吉(St.Regis)、豪華精選(TheLuxuryCollection)、W酒店(WHotels)、艾美(LeMeridien)、威斯汀(Westin)、喜來登(Sheraton)、雅樂軒(Aloft)、源宿(Element)，以及福朋(FourPoints)。喜來登酒店〔Sheraton〕，喜來登酒店是喜達(dá)屋集團(tuán)最早進(jìn)入中國市場的品牌，也是喜達(dá)屋旗下歷史最悠久的，最大，分布最多的酒店品牌。CONTENTS相關(guān)理論收購估價(jià)支付方式案例總結(jié)2024/4/28PART1相關(guān)理論并購形式指一家或多家公司被另一家公司吸收，兼并方繼續(xù)保留其合法地位，目標(biāo)公司則不再作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體而存在。被兼并公司的法人地位消失，同時(shí)資產(chǎn)和負(fù)債也消失。吸收合并指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司組成一個(gè)新的實(shí)體，原來的公司都不再以獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體而存在。原先的A、B公司將不復(fù)存在，C公司誕生。新設(shè)合并指一家公司用現(xiàn)金，債券或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以取得對(duì)該公司的控制權(quán)，被收購公司的法人地位不消失。收購并購類型按雙方所處行業(yè)劃分縱向并購橫向并購混合并購按雙方并購程序劃分善意并購非善意并購在本案例中屬于橫向并購善意并購橫向并購是指對(duì)從事同一行業(yè)的的公司所進(jìn)行的并購?？梢匀コ貜?fù)設(shè)施，提供系列產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)節(jié)約。善意并購是指并購企業(yè)與被并購企業(yè)通過友好協(xié)商確定諸項(xiàng)并購事宜。并購階段并購戰(zhàn)略、價(jià)值創(chuàng)造邏輯和并購標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)定目標(biāo)企業(yè)搜尋、篩選和確定目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評(píng)估和并購辯論并購戰(zhàn)略的開展目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)談判、融資和結(jié)束交易組織適應(yīng)性的文化評(píng)估整合方法的開發(fā)并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào)并購效果評(píng)價(jià)2024/4/28PART2收購估價(jià)1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介根本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體又分為兩類：股權(quán)資本估價(jià)和企業(yè)整體估價(jià)。公司股權(quán)價(jià)值可以通過股權(quán)資本本錢對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)來得到。公司整體價(jià)值可以通過該企業(yè)的加權(quán)平均資金本錢對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)來得到2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量及其計(jì)算：股權(quán)自由現(xiàn)金流量〔FCFE〕表達(dá)了股權(quán)投資者對(duì)公司現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)。FCFE=凈收益+折舊-債務(wù)本金歸還-營運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行的債務(wù)如果企業(yè)的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來歸還舊債，那么FCFE=凈收益-〔1-負(fù)債比率〕×增量資本性支出-〔1-負(fù)債比率〕×營運(yùn)資本增量3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量及其計(jì)算：公司自由現(xiàn)金流量〔FCFF〕是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和?！?〕將公司所有權(quán)益要求者的現(xiàn)金流量加總：FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用×〔1-稅率〕+歸還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利〔2〕以息稅前利潤為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：FCFE=凈收益-〔1-負(fù)債比率〕×增量資本性支出-〔1-負(fù)債比率〕×營運(yùn)資本增量2024/4/28由此方法延伸得出估價(jià)方式

2024/4/28公司第t期自由現(xiàn)金流量近五年來喜達(dá)屋公司自由現(xiàn)金流量變化情況USD/百萬元項(xiàng)目/年份20112012201320142015EBIT698784925882740減所得稅-75148263139180稅后凈營業(yè)利潤773636662743560加：折舊和攤銷265251267283280減：資本性支出385362364327261減：營運(yùn)資本變動(dòng)4742826447134自由現(xiàn)金流量60697301652445增長率/-84%210.3%116.6%-31.7%平均增長率52.8%2024/4/28自由現(xiàn)金流量增長率預(yù)測喜達(dá)屋公司自由現(xiàn)金流量

喜達(dá)屋公司近5年自由現(xiàn)金流量算數(shù)平均增長率為52.8%，但是近5年尼克森公司自由現(xiàn)金流量的增長率波動(dòng)很大，所以通過它確定其未來自由現(xiàn)金流量增長率會(huì)有失公允。喜達(dá)屋公司近5年凈收入及增長率項(xiàng)目/年份20112012201320142015凈收入489562635633489增長率20%14.9%13%-0.3%-22%平均增長率5.12%通過分析喜達(dá)屋公司歷史凈收入增長情況確定其增長率，由上表可知，凈收入平均增長率為5.12%。還需從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)開展等方面來考慮未來自由現(xiàn)金流量增長率。2024/4/28我們將喜達(dá)屋分為兩個(gè)階段。第一階段是快速增長期，即未來十年〔2016年至2025年〕快速增長，設(shè)定其增長率為10%；第二階段是穩(wěn)定開展期，即十年后穩(wěn)定增長，設(shè)定其增長率為2.5%。喜達(dá)屋公司未來10年自由現(xiàn)金流量USD/百萬元年份2016201720182019202020212022202320242025FCFF489.5538.45592.295651.5245716.677788.3446867.1791953.8971049.2871154.215加權(quán)平均資金本錢——權(quán)益資本本錢

2024/4/28加權(quán)平均資金本錢——債務(wù)資本本錢指企業(yè)借款和發(fā)行債券的本錢，包括借款或債券的利息和籌資費(fèi)用。通過相關(guān)數(shù)據(jù)，我們將采用美國央行近些年隔夜貸款利率，和未來的市場經(jīng)濟(jì)走勢確定債務(wù)資本本錢。美國銀行利率變化年份利率（%）20120.1420130.1120140.0920150.14根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，美國的隔夜貸款利率為0.13%。綜上，確定美國債務(wù)資本本錢為0.12%。2024/4/28加權(quán)平均資金本錢——資產(chǎn)負(fù)債比率2012201320142015總資產(chǎn)8655876286598257總負(fù)債5718540271346961資產(chǎn)負(fù)債比66.1%61.65%82.39%84.3%綜上，可以看出美國資產(chǎn)負(fù)債率呈增長趨勢，由此確定喜達(dá)屋未來的資產(chǎn)負(fù)債率為80%。2024/4/28加權(quán)平均資金本錢——優(yōu)先股本錢根據(jù)查找相關(guān)資料，截至2015年一季度末，喜達(dá)屋的優(yōu)先股的市場價(jià)值在總資產(chǎn)市價(jià)中的比重為7%。喜達(dá)屋公司優(yōu)先股本錢約為10.29%CostofPreferredStock〔優(yōu)先股本錢〕

其本錢的計(jì)算公式為：Kps=Dps/P

Kps表示優(yōu)先股本錢；Dps表示優(yōu)先股股利；P表示優(yōu)先股的市場價(jià)格。

2024/4/28加權(quán)平均資金本錢

WACC=80%*0.12%8(1-35%)+13%*12.78%+7%*10.29%=8.93%2024/4/28喜達(dá)屋公司目標(biāo)價(jià)值V=489.5*PVIF(8.93%，1)+538.45*PVIF(8.93%，2)+592.295*PVIF(8.93%，3)+651.52*PVIF(8.93%，4)+716.58*PVIF(8.93%，5)+788.34*PVIF(8.93%，6)+867.18*PVIF(8.93%，7)+953.90*PVIF(8.93%，8)+1049.287*PVIF(8.93%，9)+1154.215*PVIF(8.93%，10)+1154.215(1+2.5%)/(8.93%-2.5%)(1+8.93%)^10V=4679.42+7822.12=12501.54(百萬美元〕=125(億美元)2024/4/28其他估價(jià)方法1.期權(quán)估價(jià)法：期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)價(jià)值都可以用期權(quán)估價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。2.本錢法：如果并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用本錢法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有清算價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值、重置價(jià)值。本錢法對(duì)目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價(jià)格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險(xiǎn)。3.換股合并估價(jià)法：如果并購是通過換股進(jìn)行的，那么對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例。換股比例是指為換取目標(biāo)企業(yè)的1股股份而需付出的并購方企業(yè)的股份數(shù)量。2024/4/28PART3支付方式2024/4/28現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并公司向目標(biāo)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)公司的所有權(quán)，一旦目標(biāo)公司的股東收到了對(duì)其所擁有的股權(quán)的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。對(duì)目標(biāo)公司的股東：即時(shí)得到確定的收益

即時(shí)形成納稅義務(wù)對(duì)主并公司：現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響現(xiàn)有股東控制權(quán)不會(huì)被稀釋迅速完成并購造成一項(xiàng)沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)2024/4/28股票支付股票支付是指主并公司通過增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票，從而到達(dá)并購目的的一種支付方式。特點(diǎn)：主并公司不需要支付大量現(xiàn)金目標(biāo)公司的股東并不失去他們的所有權(quán)，而是成為并購?fù)瓿珊蠊镜男鹿蓶|缺乏：對(duì)于主并公司股東來說會(huì)使其股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化進(jìn)行股票支付所需手續(xù)較多，耗時(shí)耗力，不像現(xiàn)金支付那樣簡潔迅速

2024/4/28混合證券支付混合證券支付是指主并公司的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。單一的支付工具總是有不可防止的局限性，通過把各種支付工具組合在一起，能集中各種支付工具的長處而防止它們的短處。與普通股相比，企業(yè)債券的資金本錢較低，而且向它的持有者支付的利息可以免稅等，基于這些優(yōu)勢，近年來混合證券支付在各種出資方式中的比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢。2024/4/28萬豪國際收購喜達(dá)屋根據(jù)協(xié)議，萬豪將支付價(jià)值119億美元的股票和3.40億美元現(xiàn)金。喜達(dá)屋股東手中每股股票可獲得0.92股萬豪A級(jí)普通股，以及2美元現(xiàn)金。換股涉及總價(jià)值119億美元〔約合760億元人民幣〕的股票和3.4億美元〔約合22億元人民幣〕的現(xiàn)金。喜達(dá)屋股票的交易價(jià)格為每股72.08美元。另外，喜達(dá)屋每股將會(huì)從喜達(dá)屋拆分分時(shí)度假業(yè)務(wù)中額外獲得每股7.8美元——今年10月28日喜達(dá)屋宣布，IntervalLeisureGroup以15億美元〔約合95億元人民幣〕價(jià)格買下了喜達(dá)屋旗下的分時(shí)度假業(yè)務(wù)。2024/4/28PART4案例總結(jié)2024/4/28最新動(dòng)向按照雙方于3月21日達(dá)成的協(xié)議，喜達(dá)屋的股東所持有的每股喜達(dá)屋普通股將會(huì)獲得0.8股萬豪普通股，外加21美元現(xiàn)金，收購總價(jià)將到達(dá)