海大集團(tuán)主業(yè)優(yōu)勢(shì)不改成長(zhǎng)潛能猶在

財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤(rùn)表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E流動(dòng)資產(chǎn)1615021218215872650327725營(yíng)業(yè)收入86092104715116141130376148545現(xiàn)金17402261311034913978營(yíng)業(yè)成本7879395004106225118262134043應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款13031959165924022225營(yíng)業(yè)稅金及附加103123139154176其他應(yīng)收款7801323100916091374營(yíng)業(yè)費(fèi)用18081981231825342822預(yù)付賬款25511787302423773777管理費(fèi)用22292584280933933637存貨897012625115211536115108研發(fā)費(fèi)用605711886958921其他流動(dòng)資產(chǎn)8061263126312631263財(cái)務(wù)費(fèi)用403597322316216非流動(dòng)資產(chǎn)1954523020235522436025510資產(chǎn)減值損失-72-521786574長(zhǎng)期投資301315343372405其他收益91143117130124固定資產(chǎn)1178015442159651675117875公允價(jià)值變動(dòng)收益47-26-225無形資產(chǎn)14961638169717621812投資凈收益385267204214267其他非流動(dòng)資產(chǎn)59675624554754745419資產(chǎn)處置收益17454資產(chǎn)總計(jì)3569544238451395086353235營(yíng)業(yè)利潤(rùn)25153903358550467056流動(dòng)負(fù)債1303817433169962016018094營(yíng)業(yè)外收入4244363740短期借款37822911545340394125營(yíng)業(yè)外支出49124718281應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款445988436030105298240利潤(rùn)總額25093823355150007014其他流動(dòng)負(fù)債47975678551355925730所得稅658658680764934非流動(dòng)負(fù)債66837455651555884695凈利潤(rùn)18513164287242366080長(zhǎng)期借款44115066412732002306少數(shù)股東損益21521078115165其他非流動(dòng)負(fù)債22722389238923892389歸屬母公司凈利潤(rùn)16362954279441205915負(fù)債合計(jì)1972224888235112574922789EBITDA41665875534169529098少數(shù)股東權(quán)益14721525160317181884EPS（元/股）0.981.781.682.483.56股本16611661166416641664資本公積51285300545154515451主要財(cái)務(wù)比率留存收益864011351135401687121649會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E歸屬母公司股東權(quán)益1450117825200242339628562成長(zhǎng)能力負(fù)債和股東權(quán)益3569544238451395086353235營(yíng)業(yè)收入（%）42.721.610.912.313.9營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（%）-24.855.2-8.140.739.8歸屬母公司凈利潤(rùn)（%）-35.180.5-5.447.543.5獲利能力毛利率（%）8.59.38.59.39.8現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利率（%）1.92.82.43.24.0會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）11.616.413.316.920.0經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流31386818218359874949ROIC（%）8.712.19.613.316.4凈利潤(rùn)18513164287242366080償債能力折舊攤銷11891609146516421858資產(chǎn)負(fù)債率（%）55.256.352.150.642.8財(cái)務(wù)費(fèi)用403597322316216凈負(fù)債比率（%）57.047.244.727.718.8投資損失-385-267-204-214-267流動(dòng)比率1.21.21.31.31.5營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-667878-227116-2927速動(dòng)比率0.30.40.40.40.5其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流747837-1-7-10營(yíng)運(yùn)能力投資活動(dòng)現(xiàn)金流-4223-5445-1793-2228-2731總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.72.62.62.72.9資本支出465950025047791117應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率72.164.264.264.264.2長(zhǎng)期投資211-666-28-29-33應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率24.214.314.314.314.3其他投資現(xiàn)金流647-1110-1317-1478-1647每股指標(biāo)（元）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流779-930-2083-1965-1817每股收益（最新攤?。?.981.781.682.483.56每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（最新攤短期借款-954-8720001.894.101.313.602.97薄）長(zhǎng)期借款3250655-940-927-894每股凈資產(chǎn)（最新攤?。?.7210.7112.0414.0617.17普通股增加00300估值比率資本公積增加8617215100P/E44.424.626.017.612.3其他籌資現(xiàn)金流-1603-886-1296-1038-923P/B5.04.13.63.12.5現(xiàn)金凈增加額-330441-16921794401EV/EBITDA20.014.115.611.68.8資料來源：，注：股價(jià)為2024年4月11日收盤價(jià)內(nèi)容目錄海大集團(tuán)：養(yǎng)殖服務(wù)一體化飼料龍頭 5復(fù)盤：聚焦飼料，縱橫拓展 6主業(yè)發(fā)展：核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建，業(yè)績(jī)主導(dǎo)股價(jià)走勢(shì) 61998-2012：核心競(jìng)爭(zhēng)力搭建，高成長(zhǎng)消化高估值 62013-2016：業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，估值伴隨業(yè)績(jī)調(diào)整 7縱橫擴(kuò)張：擴(kuò)張節(jié)奏加快，估值沖高回落 82017-2021H：白馬特征凸顯，估值穩(wěn)步上移 102021H-至今：業(yè)績(jī)波動(dòng)再現(xiàn)，估值明顯回落 11再看海大：主業(yè)優(yōu)勢(shì)不改，增長(zhǎng)潛力仍在 13精耕主業(yè)，未改龍頭本色 13核心競(jìng)爭(zhēng)力一——主業(yè)聚焦 13核心競(jìng)爭(zhēng)力二——服務(wù)營(yíng)銷 15核心競(jìng)爭(zhēng)力三——成本領(lǐng)先 16縱橫有韁，布局下一個(gè)三年 19飼料：戰(zhàn)略重心，堅(jiān)定拓量 19養(yǎng)殖：穩(wěn)定規(guī)模，平抑波動(dòng) 20盈利預(yù)測(cè)與投資建議 21風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：公司營(yíng)業(yè)收入與增速 5圖表3：公司歸母凈利潤(rùn)與增速 5圖表4：公司估值與總市值復(fù)盤 6圖表5：2006至2012年公司收入保持較高增速 7圖表6：2006至2012年公司利潤(rùn)保持較高增速 7圖表7：2009至2012年公司市值上升、估值下滑 7圖表8：2009至2012年公司估值與大盤走勢(shì)正相關(guān) 7圖表9：2013至2016年公司收入增速下滑 8圖表10：2013至2016年公司利潤(rùn)出現(xiàn)波動(dòng) 8圖表11：2013至2016年公司市值上升、估值震蕩 8圖表12：2013至2016年公司估值與大盤走勢(shì)關(guān)系 8圖表13：2020-2021年公司飼料產(chǎn)能明顯擴(kuò)大 9圖表14：公司畜禽料銷量增速在2019年后明顯加快 9圖表15：公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)2019年起快速增加 9圖表16：公司生豬出欄量情況 10圖表17：公司水產(chǎn)養(yǎng)殖收入情況 10圖表18：2017至2021H公司收入持續(xù)增長(zhǎng) 10圖表19：2017至2021H公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng) 10圖表20：2017至2021H公司市值與估值同步增長(zhǎng) 11圖表21：2017至2021H公司估值與大盤走勢(shì)關(guān)系 11圖表22：2021年下半年以來公司單季度收入增速波動(dòng)下滑 11圖表23：2021年下半年以來公司單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎?、波?dòng)加劇 11圖表24：2021年下半年以來公司市值與估值水平同步回落 12圖表25：2021年下半年以來公司估值與大盤走勢(shì)關(guān)系 12圖表26：公司基于為養(yǎng)殖戶提供全方位解決方案延伸產(chǎn)業(yè)鏈 13圖表27：公司收入結(jié)構(gòu)（2023H） 13圖表28：公司飼料收入占比穩(wěn)定80%左右 13圖表29：2020-2022年公司飼料產(chǎn)能明顯擴(kuò)大 14圖表30：公司2023年資本開支規(guī)劃投向 14圖表31：公司國(guó)外地區(qū)收入與收入占比 14圖表32：公司全球化布局 14圖表33：公司海外區(qū)域戰(zhàn)略情況 14圖表34：公司研發(fā)支出及其占收入比重 15圖表35：公司三級(jí)研發(fā)體系 15圖表36：公司技術(shù)服務(wù)人員數(shù)量逐年提升 15圖表37：公司在水產(chǎn)料上實(shí)現(xiàn)苗、料、藥聯(lián)動(dòng) 16圖表38：2022年早造蝦海南東郊市場(chǎng)數(shù)據(jù)反映海大模式下效益提升 16圖表39：公司畜禽服務(wù)平臺(tái)“海麒” 16圖表40：公司畜禽動(dòng)保服務(wù)三級(jí)服務(wù)體系 16圖表41：公司原料采購價(jià)格具備優(yōu)勢(shì) 17圖表42：海大集團(tuán)高價(jià)原材料替代方案 17圖表43：公司“四位一體”聯(lián)動(dòng)機(jī)制 17圖表44：2023年上半年魚粉價(jià)格上漲 18圖表45：2023上半年公司飼料毛利額與單噸毛利增長(zhǎng)明顯 18圖表46：海大集團(tuán)組織架構(gòu) 18圖表47：海大集團(tuán)單噸飼料的三項(xiàng)費(fèi)用領(lǐng)跑同行 19圖表48：公司近兩年產(chǎn)能利用率承壓 19圖表49：2023年上半年公司主要飼料品種外銷量同比變化 19圖表50：2024年股權(quán)激勵(lì)草案與員工持股計(jì)劃草案公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo) 20圖表51：公司生豬出欄量情況 20圖表52：2023年上半年公司生豬養(yǎng)殖頭均虧損低于行業(yè)平均 20圖表53：公司飼料各品種銷量預(yù)測(cè)表 21圖表54：盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè) 22圖表55：公司分部利潤(rùn)測(cè)算 22海大集團(tuán)：養(yǎng)殖服務(wù)一體化飼料龍頭1

（2022。資料來源：海大集團(tuán)公眾號(hào)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告，債券評(píng)級(jí)報(bào)告，2023年公司收入體量超過1100億，利潤(rùn)體量接近30億，2013-2023年CAGR達(dá)到23%。飼料行業(yè)雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但公司對(duì)飼料主業(yè)的持續(xù)深耕支撐了公司業(yè)績(jī)體量的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；但在增長(zhǎng)之中，公司利潤(rùn)也出現(xiàn)了波動(dòng)，2021年，公司歸母凈利潤(rùn)37%15.9620235%圖表2：司營(yíng)收入增速 圖表3：司歸凈利與增速億元 營(yíng)業(yè)收入 14001200100080060040020002013A 2015A 2017A 2019A 2021A

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

億元 歸母凈潤(rùn) 353025201510502013A 2015A 2017A 2019A 2021A

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：， 資料來源：，復(fù)盤：聚焦飼料，縱橫拓展復(fù)盤海大過去20年的變化，結(jié)合公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)的演進(jìn)及市場(chǎng)變化，我們將公司估值水平與業(yè)績(jī)特征發(fā)生了可以劃分成4個(gè)階段。圖表4：公司估值與總市值復(fù)盤（億元）第一階段2009-2012第一階段2009-2012成長(zhǎng)消化估值股價(jià)漲幅業(yè)績(jī)?cè)龇?92%50第二階段業(yè)績(jī)主導(dǎo)股價(jià)漲幅業(yè)績(jī)?cè)龇谌A段2017-2018白馬特征股價(jià)漲幅業(yè)績(jī)?cè)龇谖咫A段2021H-至今白馬估值下移股價(jià)跌幅443934272513第四階段2019-2021H白馬牛市股價(jià)漲幅258%業(yè)績(jī)預(yù)期增幅135%

總市值-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右軸

（x）140012001000800 36004001320002009-11 2011-02 2012-05 2013-08 2014-11 2016-02 2017-05

02019-11 2021-02 2022-05 2023-08資料來源：，主業(yè)發(fā)展：核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建，業(yè)績(jī)主導(dǎo)股價(jià)走勢(shì)1998-2012：核心競(jìng)爭(zhēng)力搭建，高成長(zhǎng)消化高估值從公司前身廣州海大飼料公司成立的1998年至2012年在這15年間，公司重點(diǎn)在水產(chǎn)料領(lǐng)域搭建核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)在管控模式、營(yíng)銷轉(zhuǎn)型2個(gè)方向。管控模式——專業(yè)中心+分子公司：2003年，海大集團(tuán)成立，組建了采購、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)等各專業(yè)中心，建立了“集團(tuán)專業(yè)中心+分子公司”的管控模式，使得中后臺(tái)與區(qū)域能各自發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，綜合降低公司運(yùn)營(yíng)成本和采購成本、提升整體運(yùn)作效率及服務(wù)水平；同時(shí)，還加強(qiáng)了公司區(qū)域擴(kuò)張的可復(fù)制性。2003-2005年，海大集團(tuán)逐步加快在華中、華南、華東、西南等區(qū)域市場(chǎng)的布局。營(yíng)銷轉(zhuǎn)型：206殖戶提供“苗種、飼料、養(yǎng)殖技術(shù)、病害防御”的一體化技術(shù)服務(wù)解決方案。服務(wù)營(yíng)銷提出以來，公司依托水產(chǎn)種苗與動(dòng)保投入和發(fā)展，已經(jīng)形成了一套規(guī)模龐大、優(yōu)勢(shì)突出的服務(wù)營(yíng)銷方案。2006201215.3億154.547%0.64.541%。圖表5：2006至2012年司收保持較增速 圖表6：2006至2012年司利潤(rùn)保持較增速億元 銷售收入 YoY 億元 歸母凈潤(rùn) YoY

2006200720082009201020112012

90%78.3%66.5%78.3%66.5%55.6%46.6%29.0%15.9%70%60%50%40%30%20%10%0%

5.04.03.02.01.00.0

83.3%63.0%36.0%63.0%36.0%26.2%31.5%18.8%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：， 資料來源：，20091127市，上市初期的動(dòng)態(tài)PE40-50x36%，市值區(qū)間漲跌幅（截止2012/12/31）55%，相比于業(yè)績(jī)?cè)鏊?，受大盤行情低迷影響（滬深0PEx圖表7：2009至2012年司市上升、值下滑 圖表8：2009至2012年司估與大盤勢(shì)正關(guān)億元16014012010080604020

總市值-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右軸

x60.050.040.030.020.010.0

0

滬深300-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右

x60.050.040.030.020.010.00.00 0.0

2009-11 2010-11 2011-11 2012-112009-11 2010-11 2011-11 2012-11資料來源：， 資料來源：，2013-2016：業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，估值伴隨業(yè)績(jī)調(diào)整隨著水產(chǎn)料行業(yè)增速放緩，公司業(yè)績(jī)受外生影響和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)波動(dòng)。 2013：業(yè)績(jī)下滑，估值下滑。由于水產(chǎn)疾病和禽流感，導(dǎo)致公司2013年業(yè)績(jī)首（-5%PE。 2014-2015：業(yè)績(jī)估值雙增。此階段股價(jià)整體上行。一方面，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，2014201558%、45%PE34x2014-2015PE21x。2016：業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，估值回落。長(zhǎng)江流域發(fā)生嚴(yán)重洪澇災(zāi)害，水產(chǎn)養(yǎng)殖戶損失201610%PE。15%17%，PE估20x69%。圖表9：2013至2016年司收增速下滑 圖表10：2013至2016年公潤(rùn)出現(xiàn)動(dòng)21.2%16.0%17.6%6.3%億元 銷售收入 21.2%16.0%17.6%6.3%250.0200.0150.0100.050.00.02013 2014 2015 2016

25%20%15%10%5%0%

億元 歸母凈潤(rùn) YoY58.2%44.9%-24.8%9.7%58.2%44.9%-24.8%9.7%8.07.06.05.04.03.02.01.00.02013 2014 2015 2016

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：， 資料來源：，圖表11：2013至2016年公值上升估值蕩 圖表12：2013至2016年公值與大走勢(shì)系0

總市值2[單位]億元

動(dòng)態(tài)PE-右軸

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

0

滬深300-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.02013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01資料來源：， 資料來源：，縱橫擴(kuò)張：擴(kuò)張節(jié)奏加快，估值沖高回落伴隨公司業(yè)績(jī)的企穩(wěn)，公司戰(zhàn)略上縱橫布局逐步提速。2018年起，非洲豬瘟對(duì)于養(yǎng)殖和養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，開始了產(chǎn)業(yè)鏈的向下延伸。 2020-20212、46%202235572022年公司1002、494201890%113%。圖表13：2020-2021年公飼料能明顯大 圖表14：公畜禽料量增在2019后明加快5000

飼料產(chǎn)能飼料產(chǎn)能新建產(chǎn)能近500萬噸租賃、并購、合作產(chǎn)能370萬噸329722512016 2017 2018 2019 2020 20212022*

萬噸 禽料 水產(chǎn)料 豬料1200100080060040020002012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022A資料來源：公司年報(bào)，公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告，（2022年為年中數(shù)據(jù)）

資料來源：公司公告，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)上，公司擴(kuò)大養(yǎng)豬規(guī)模，并進(jìn)軍水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)。2015殖業(yè)務(wù)，采用自繁自養(yǎng)和“公司+農(nóng)戶”兩種模式。2017年，布局肉鴨屠宰及加工。2019圖表15：公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)2019年起快速增加億元 種豬 種魚種蝦 其他（要種）

4.7 4.82.72.71.60.10.20.30.00.30.12019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，2019年后，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)明顯擴(kuò)大。2021、2022年公司出欄分別生豬200萬頭、320萬頭，同比增加100%、60%；水產(chǎn)養(yǎng)殖收入分別達(dá)到6.2、11億，同比分別增加238%、78%。圖表16：公生豬出量情況 圖表17：公水產(chǎn)養(yǎng)收入況萬頭 生豬出量 3503002502001501005002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H

120%100%80%60%40%20%0%-20%

億元水產(chǎn)養(yǎng)殖收入11.0元水產(chǎn)養(yǎng)殖收入11.06.21.80.110864202019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，伴隨公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司自2017年起至今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與估值分成2個(gè)階段。2017-2021H：白馬特征凸顯，估值穩(wěn)步上移2018年起，非洲豬瘟對(duì)于養(yǎng)殖和飼料產(chǎn)生巨大沖擊，高豬價(jià)刺激資本進(jìn)入養(yǎng)殖行業(yè)。在其他企業(yè)紛紛大肆布局養(yǎng)豬業(yè)時(shí)，公司更為聚焦于飼料主業(yè)，也實(shí)現(xiàn)了更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，獲得了更高的估值。2017-2019：白馬特征凸顯，估值整體趨穩(wěn)。該階段公司PE估值中樞在20x左右，股價(jià)上行動(dòng)力主要來自于業(yè)績(jī)提升，17、18兩年業(yè)績(jī)累計(jì)漲幅68%。2020-2021H：估值再上臺(tái)階，平臺(tái)型企業(yè)特征顯現(xiàn)。該階段公司業(yè)績(jī)與估值雙增。19202115%、53%、39%PE20x40x，19-21PE 公司白馬龍頭地位奠定，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增速獲得市場(chǎng)認(rèn)可，估值向白馬消費(fèi)品企 公司正從單一飼料企業(yè)向農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)企業(yè)發(fā)展，優(yōu)勢(shì)外拓得到市場(chǎng)認(rèn)可，圖表18：2017至2021H公司持續(xù)增長(zhǎng) 圖表19：2017至2021H公司持續(xù)增長(zhǎng)（億元） 銷售收入 YoY 億元 歸母凈潤(rùn) YoY

2017A 2018A 2019A 2020A

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

5.00.0

2017A 2018A 2019A 2020A

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：， 資料來源：，圖表20：2017至2021H公司與估值步增長(zhǎng) 圖表21：2017至2021H公司與大盤勢(shì)關(guān)系（億元）

總市值-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右軸 滬深300-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右軸x x02017-01 2018-01 2019-01 2020-01 資料來源：，

50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0

02017-01 2018-01 2019-01 2020-01 資料來源：，

50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02021H-至今：業(yè)績(jī)波動(dòng)再現(xiàn)，估值明顯回落2021年下半年以來，市場(chǎng)對(duì)于白馬股定價(jià)的重估，同時(shí)飼料與養(yǎng)殖業(yè)負(fù)面因素的沖擊增多，這對(duì)于在過去幾年剛剛完成擴(kuò)張的公司而言十分不利，基本面連續(xù)沖擊后演變?yōu)榍榫w面的悲觀，估值持續(xù)下滑。2021H：2021937%16億，出2022：2022高溫導(dǎo)致水產(chǎn)料旺季不旺等一系列黑天鵝事件接踵而至，且豬價(jià)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響明顯放大，公司業(yè)績(jī)失穩(wěn)，一、二季度同比均下滑。業(yè)績(jī)承壓下公司估值下滑，202225x23PE估20x1000 2023：魚價(jià)承壓，水產(chǎn)料全年低迷，公司普水料亦受影響。疊加玉米、豆粕跌價(jià)時(shí)公司高價(jià)庫存尚未消化完畢，導(dǎo)致上半年利潤(rùn)擠壓。持續(xù)業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，PE20x15x市值一度跌破700億。圖表22：2021下半以來單季度入增波動(dòng)滑 圖表23：2021下半以來單季度績(jī)?cè)龀袎翰▌?dòng)劇億元 銷售收入 YoY03Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

億元 歸母凈潤(rùn)2-43Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：， 資料來源：，圖表24：2021下半以來市值與值水同步落 圖表25：2021下半以來估值與盤走關(guān)系（億元）0

總市值-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

6000500040003000200010000

滬深300-左軸 動(dòng)態(tài)PE-右

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.02021-072022-022022-092023-042023-11

2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11資料來源：， 資料來源：，再看海大：主業(yè)優(yōu)勢(shì)不改，增長(zhǎng)潛力仍在精耕主業(yè)，未改龍頭本色核心競(jìng)爭(zhēng)力一——主業(yè)聚焦縱觀海大的產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計(jì)，雖然涉及業(yè)務(wù)較多，但整體是圍繞為養(yǎng)殖戶提供整體解決方案而展開，以飼料銷售為核心，種苗、動(dòng)保業(yè)務(wù)作為技術(shù)服務(wù)的重要抓手、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)作為加深飼料配方理解和服務(wù)培育的土壤，金融服務(wù)和食品加工為養(yǎng)殖戶起始融資和最終銷售的問題，最終形成對(duì)養(yǎng)殖客戶的全方位解決方案的平臺(tái)體系。圖表26：公司基于為養(yǎng)殖戶提供全方位解決方案延伸產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，表觀上，主業(yè)聚焦在同行重心轉(zhuǎn)移時(shí)形成了公司競(jìng)爭(zhēng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。飼料業(yè)務(wù)占據(jù)公司80%20158圖表27：公收入結(jié)（2023H） 圖表28：公飼料收占比定80%左右貿(mào)易種苗水產(chǎn)養(yǎng)殖動(dòng)保其他

2015 2016 2017 20183%2% 生豬養(yǎng)殖及家禽屠宰14%

1%0.2%飼料79%

20192019202020212022海大集通威股新希望唐人神大北農(nóng)禾豐股金新農(nóng)團(tuán) 份 份資料來源：公司財(cái)報(bào)， 資料來源：，本質(zhì)上，主業(yè)聚焦是公司對(duì)于飼料投入的傾斜、經(jīng)營(yíng)圍繞飼料產(chǎn)品力的提升。 20202020、202115%、202235572023年公司的資本開支投向中，仍有2/3投資飼料產(chǎn)能建設(shè)。飼料產(chǎn)能新建產(chǎn)能近500萬噸租賃、并購、合作產(chǎn)能370萬噸32972251圖表29：2020-2022年公飼料能明顯大 圖表30：司2023飼料產(chǎn)能新建產(chǎn)能近500萬噸租賃、并購、合作產(chǎn)能370萬噸32972251萬噸0

2016 2017 2018 2019 2020 20212022*

種苗、動(dòng)殖

海外飼料產(chǎn)能建設(shè)

國(guó)內(nèi)飼料產(chǎn)能建設(shè)資料來源：公司年報(bào)，公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告，（2022年為年中數(shù)據(jù)）

資料來源：公司公告，此外，公司亦積極布局市場(chǎng)前景更大的海外業(yè)務(wù)。海外飼料市場(chǎng)龐大、競(jìng)爭(zhēng)格局20231/3投202420234416%2入比重在7-8%套技術(shù)服務(wù)體系和動(dòng)保、種苗形成的產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司海外飼料銷售整體增圖表31：公國(guó)外地收入收占比 圖表32：公全球化局億元 國(guó)外地收入 收入占占比02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：， 資料來源：公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，圖表33：公司海外區(qū)域戰(zhàn)略情況市場(chǎng) 戰(zhàn)略情況東南亞 以越南為核心，往印尼、馬來西亞、孟加拉等市場(chǎng)發(fā)力東南亞 以越南為核心，往印尼、馬來西亞、孟加拉等市場(chǎng)發(fā)力南美 厄瓜多爾已有布局，未來計(jì)劃目標(biāo)布局巴西非洲 埃及已有工廠布局，未來計(jì)劃逐步往埃塞俄比亞、坦桑尼亞等北非、東非市場(chǎng)發(fā)展南美 厄瓜多爾已有布局，未來計(jì)劃目標(biāo)布局巴西資料來源：公司公告，2022年研發(fā)支出達(dá)到9%，2017-202222%0.8%額研發(fā)投入，使得公司系統(tǒng)構(gòu)建育種、防疫、營(yíng)養(yǎng)、養(yǎng)殖技術(shù)等各個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)和專業(yè)體系，保證了公司在水產(chǎn)種苗、飼料、動(dòng)保、養(yǎng)殖模式上的產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司在加大應(yīng)用技術(shù)投入的同時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈上各業(yè)務(wù)模塊的技術(shù)平臺(tái)建設(shè)，形成從平臺(tái)技術(shù)研究到應(yīng)用技術(shù)開發(fā)到系統(tǒng)解決方案應(yīng)用的三級(jí)研發(fā)體系。圖表34：公研發(fā)支及其收比重 圖表35：公三級(jí)研體系（億元） 研發(fā)支出 研發(fā)支總額營(yíng)業(yè)入比例（%）7.06.05.04.02.01.00.0

201420152016201720182019202020212022

1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0資料來源：， 資料來源：公司官網(wǎng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力二——服務(wù)營(yíng)銷服務(wù)營(yíng)銷——飼料產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)的海大答案。好的飼料產(chǎn)品還需要好的養(yǎng)殖模式將功效充分發(fā)揮。飼料產(chǎn)品作為養(yǎng)殖過程的一環(huán)，其最終目的是幫助養(yǎng)戶實(shí)現(xiàn)最大的利潤(rùn)空間，但粗放的養(yǎng)殖模式會(huì)使產(chǎn)品效果大打折扣，影響飼料的產(chǎn)品力。海大集團(tuán)早在2006年公司即在行業(yè)中率先提出向養(yǎng)殖戶提供全面的技術(shù)服務(wù)，并將公司定位為服務(wù)型企業(yè)、向養(yǎng)殖戶提供整體養(yǎng)殖解決方案的企業(yè)。公司擁有萬名行業(yè)中服務(wù)經(jīng)驗(yàn)最豐富、最富激情的技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)；并結(jié)合當(dāng)?shù)靥攸c(diǎn)積累多種先進(jìn)的養(yǎng)殖模式，在全國(guó)養(yǎng)殖密集區(qū)擁有數(shù)百個(gè)高效運(yùn)作的服務(wù)站，能同時(shí)為幾萬養(yǎng)殖戶進(jìn)行技術(shù)服務(wù)。圖表36：公司技術(shù)服務(wù)人員數(shù)量逐年提升（人） 技術(shù)服人員量10000+9000+9000+10000+9000+9000+8000+6000+5000+02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H資料來源：公司公告，在水產(chǎn)領(lǐng)域，公司目前已經(jīng)形成“水產(chǎn)種苗—飼料—?jiǎng)颖！钡漠a(chǎn)業(yè)生態(tài)優(yōu)勢(shì)。海大集團(tuán)通過100多家水產(chǎn)養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)站，為養(yǎng)殖戶提供水質(zhì)、細(xì)菌、藻相、蟲害、底泥、溶氧等多項(xiàng)專業(yè)檢測(cè)服務(wù)，以及科學(xué)的處理方案和養(yǎng)殖指導(dǎo)，根據(jù)不同階段的養(yǎng)殖問題，精準(zhǔn)匹配對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，不僅實(shí)現(xiàn)了飼料、種苗、動(dòng)保的聯(lián)動(dòng)增量，同時(shí)有效解決養(yǎng)殖痛點(diǎn)，提升養(yǎng)殖效益。圖表37：公在水產(chǎn)上實(shí)苗料、藥動(dòng) 圖表38：2022早造海南市場(chǎng)數(shù)反映大模下效提升70%50%40%30%20%10%0%

種苗收增速 動(dòng)保收增水產(chǎn)料量增速20152016201720182019202020212022資料來源：公司公告，iFind， 資料來源：海大集團(tuán)動(dòng)保事業(yè)部， 2019集團(tuán)旗下專業(yè)的養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)平臺(tái)服務(wù)公司，海麒整合了海大集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)的動(dòng)保資源和海大研究院強(qiáng)大的科研實(shí)力優(yōu)勢(shì)，目前畜禽動(dòng)保已涵蓋豬、雞、鴨、鵝、牛、羊多個(gè)品種。正對(duì)畜禽養(yǎng)殖服務(wù)，公司構(gòu)建了“衛(wèi)星站—中心站—海大研究院”的三級(jí)服務(wù)體系，形成衛(wèi)星站一線服務(wù)、區(qū)域中心檢測(cè)與診療方案、研究院解決疑難雜癥全方位的服務(wù)模式，從而提升生產(chǎn)性能、增加經(jīng)濟(jì)效益。圖表39：公畜禽服平臺(tái)?！?圖表40：公畜禽動(dòng)服務(wù)三級(jí)務(wù)體系具有國(guó)家認(rèn)可的CMA和CNAS雙重檢測(cè)資質(zhì)認(rèn)證，憑借準(zhǔn)確的檢測(cè)能力和強(qiáng)大的科研實(shí)力優(yōu)勢(shì)，能以優(yōu)于同行的速度快速查明病原，協(xié)助中心站解決疑難問題。配備經(jīng)驗(yàn)豐富的獸醫(yī)專家隊(duì)伍，能運(yùn)用多年的臨床經(jīng)驗(yàn)給出準(zhǔn)確的治療方案，協(xié)助衛(wèi)星站解決疑難問題；擁有設(shè)備齊全、功能多樣的實(shí)驗(yàn)室，可開展常見的疾病化驗(yàn)（檢測(cè)）及畜禽健康體檢服務(wù)，保障養(yǎng)殖順利。駐扎日夜奔走一線的技術(shù)服務(wù)工程師，通過優(yōu)質(zhì)的動(dòng)保產(chǎn)品、有效的解決方案、定期上門追蹤方案使用效果的專業(yè)化服務(wù)為養(yǎng)殖戶提供便捷的養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)。資料來源：海大服務(wù)站， 資料來源：海大服務(wù)站，核心競(jìng)爭(zhēng)力三——成本領(lǐng)先2 生產(chǎn)環(huán)節(jié)的原料控制原料的經(jīng)營(yíng)首先依托公司的價(jià)值采購能力?；诠菊w規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，公司對(duì)大宗品種采用“集團(tuán)總部+區(qū)域中心”的模式集中采購飼料原材料。大體量的采購保證了公司單位成本具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，公司對(duì)原材料品種進(jìn)行劃分，對(duì)區(qū)域性品種實(shí)行本地采購，既保證規(guī)模采購優(yōu)勢(shì)，又獲得區(qū)域性采購快速應(yīng)變的本地化優(yōu)勢(shì)。噸02016A2017A噸02016A2017A2018A2019A2020A 2021A10216.90759066.372724.233635.873569.662380.3行業(yè)其公司 公司 行業(yè)其公司 公司 行業(yè)其公司 公司玉米豆粕魚粉資料來源：公司公告，原料的經(jīng)營(yíng)其次依托公司的配方技術(shù)能力。配方技術(shù)能力一方面要求飼料企業(yè)有技術(shù)優(yōu)化飼料配方，實(shí)現(xiàn)低成本下的最優(yōu)產(chǎn)品力：基于數(shù)十多年持續(xù)的研發(fā)積累，儲(chǔ)備多種15%圖表42：海大集團(tuán)高價(jià)原材料替代方案品種被替代原料替代方案海水魚、淡水魚、蝦飼料魚粉以大豆酶解蛋白替代，補(bǔ)充限制性氨基酸普通淡水魚、豬飼料豆粕以棉粕、菜粕替代，補(bǔ)充限制性氨基酸雞飼料、鴨飼料玉米以小麥替代，補(bǔ)充相應(yīng)的飼料酶制劑資料來源：公司招股說明書，2023年上半年，在原料價(jià)格上25%57465元。圖表43：公司“四位一體”聯(lián)動(dòng)機(jī)制資料來源：公司公告，繪制圖表44：2023上半魚粉上漲 圖表45：2023半年司飼利額與噸毛增長(zhǎng)顯（元/噸） 現(xiàn)貨價(jià):進(jìn)口魚粉 現(xiàn)貨價(jià):國(guó)產(chǎn)魚粉2000018000160001400012000100008000

50%40%30%20%10%

毛利額速 單噸毛

元/噸

5004504003503002502001501005002019-01 2021-01 2023-01 2015A 2017A 2019A 2021A 2023H資料來源：匯易網(wǎng)，iFind， 資料來源：，公司公告， 營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)的費(fèi)用把控伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，飼料盈利趨薄，費(fèi)用的管控對(duì)于飼料企業(yè)而言尤為重要。公司自成立初，便組建了采購、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)等各專業(yè)中心，建立了“集團(tuán)專業(yè)中心+分子公司”的管控模式。公司在總部設(shè)置的專業(yè)職能部門以取得在本專業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)和管理領(lǐng)先性為目標(biāo)，為大區(qū)/事業(yè)部及各分子公司提供技術(shù)和管理標(biāo)準(zhǔn)、并提供一體化、專業(yè)化的管理與服務(wù)支持，配合公司強(qiáng)大的信息化系統(tǒng)，形成公司高效的運(yùn)營(yíng)能力。圖表46：海大集團(tuán)組織架構(gòu)資料來源：公司社會(huì)責(zé)任公告，2022255元/100元/2020214元/圖表47：海集團(tuán)單飼料三費(fèi)用領(lǐng)同行 圖表48：公近兩年能利率壓元/噸 海大集團(tuán) 同行水平02018 2019 2020 2021 2022

飼料產(chǎn)能利用率2016 2017 2018 2019 2020 20212022*資料來源：，公司公告，測(cè)算 資料來源：公司公告，縱橫有韁，布局下一個(gè)三年飼料：戰(zhàn)略重心，堅(jiān)定拓量201820222023擴(kuò)張思路調(diào)整：外延并購轉(zhuǎn)向自主發(fā)展，將產(chǎn)能重點(diǎn)放在提升產(chǎn)能利用率，降低激勵(lì)機(jī)制調(diào)整：尤其對(duì)全國(guó)核心水產(chǎn)飼料市場(chǎng)的集團(tuán)內(nèi)部競(jìng)合模式從原來的鼓勵(lì)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)調(diào)整為內(nèi)部協(xié)同發(fā)展，并取締前期為沖量形成的部分無效、負(fù)面的經(jīng)銷1%8%、。圖表49：2023年上半年公司主要飼料品種外銷量同比變化

外銷量同比19%19%22%10%8%1%-19%合計(jì) 水產(chǎn)飼料 特水料 普水料 禽飼料 豬飼料資料來源：公司公告，40002024211%-14%202527702930司仍堅(jiān)持將飼料業(yè)務(wù)作為公司最核心的業(yè)務(wù)，未來幾年銷量目標(biāo)（含內(nèi)銷）仍向4000萬噸進(jìn)軍，繼續(xù)向更大挑戰(zhàn)性業(yè)績(jī)目標(biāo)前進(jìn)。圖表50：2024年股權(quán)激勵(lì)草案與員工持股計(jì)劃草案公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)飼料外銷量增量（萬噸）考核期 考核指標(biāo)目標(biāo)值復(fù)合增速觸發(fā)值復(fù)合增速第一個(gè)考核期 2024年較2023年的增長(zhǎng)量320240第二個(gè)考核期 2025年較2024年的增長(zhǎng)量35014%27011%（完成其中一個(gè)指標(biāo)） 2025年較2023年的增長(zhǎng)量670510資料來源：公司公告，養(yǎng)殖：穩(wěn)定規(guī)模，平抑波動(dòng)20232-3+豬期貨進(jìn)行套期保值，平抑豬價(jià)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，2023年上半年公司生豬頭均118-127300圖表51：公生豬出量情況 圖表52：2023上半公司養(yǎng)殖頭虧損于行平均萬頭 生豬出量 350300250200

120%100%80%60%

元/頭0

行業(yè)自自養(yǎng) 行業(yè)外仔

海大集團(tuán)頭均虧損1501000

2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H

40%20%0%-20%

-250-300-350-400

118-127元/頭資料來源：公司公告， 資料來源：，公司公告，盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們對(duì)公司2023-2025年盈利預(yù)測(cè)作如下假設(shè)：飼料銷售：隨著行業(yè)規(guī)?；B(yǎng)殖比例上升，公司畜禽料業(yè)務(wù)繼續(xù)拓寬品類和市場(chǎng)，2023-2025年預(yù)計(jì)禽料外銷量同比保持+13%；豬料外銷量同比分別+16%、+11%、+15%。2023年普水魚市場(chǎng)有所承壓，但預(yù)計(jì)公司特水魚繼續(xù)保持較高增速，2024、20252%、5%11%102023-202522602505萬噸、2838萬噸，同比分別+12%、+11%、+13%。圖表53：公司飼料各品種銷量預(yù)測(cè)表單位：萬噸2022A2023E2024E2025E禽飼料1002113212771443YoY6%13%13%13%豬飼料494573638734YoY7%16%11%15%水產(chǎn)飼料512524549610YoY10%2%5%11%反芻和其他16304050YoY171%88%33%25%合計(jì)2024226025052838YoY8%12%11%13%資料來源：公司公