中國海外宏洋集團(00081.HK)利潤率承壓減值壓力下降

一、利潤率承壓，減值壓力下降564.132.5-31.0%，23.00.16港元（0.11港元股5.2221.3pct9.3%（按照2024年月1。圖1：中國海外洋集團收及同比 圖2：中國海外宏洋集歸母凈利潤及同比0

15 16 17 18 19 20 21 22 營業(yè)收入(億元) 同比（右）

60%50%40%30%20%10%0%-10%

605040302010015 16 17 18 19 20 21 22 歸母凈利(億元) 同比（）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，收入方面，23年公司結(jié)算金額560.8億元，同比-2.0%，全口徑竣工面積同比（1.23/平408.3表2：中國海外宏洋集團地產(chǎn)結(jié)算情況151617181920212223結(jié)算金額（億元）137151167213283427536572561同比19.7%3.3%18.4%26.3%33.1%50.8%25.5%6.8%-2.0%入賬均價（元/平）8,7387,98510,51411,14410,52812,31612,233同比-9%32%6%-6%17%-1%估算結(jié)轉(zhuǎn)面積（萬方）191.4266.4269.3383.2509.1464.8458.4同比39%1%42%33%-9%-1%竣工面積（萬方）252182231275326563751732737同比14.5%-27.7%26.6%19.2%18.4%72.9%33.4%-2.6%0.7%預(yù)收賬款(億元)117177258379546703818612408同比64.8%51.3%45.9%47.2%44.0%28.8%16.3%-25.2%-33.2%數(shù)據(jù)來源：公司年報，2311.2%223.2222.426.714.521-23年經(jīng)52.351.633.99.7%、9.0%、6.0%，23223.0pct。圖3：中國海外洋集團利率情況 圖4：中國海外宏洋集凈利率情況35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

17 18 19 20 21 22 23地產(chǎn)結(jié)毛利率 整體毛率 扣稅毛率

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

17 18 19 20 21 22 23歸母凈率 還原經(jīng)凈利率數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，二、銷售逆勢正增長，三四線市場具備競爭優(yōu)勢428335.6同比1878（128934，104.6%100%18TOP3、城排名TOP1231.2萬/+12%。圖5：中國海外洋集團售金額及同比 圖6：中國海外宏洋集團回款率0

16 17 18 19 20 21 22 銷售金（億） 同比（）

60%40%20%0%-20%-40%-60%

80.0%60.0%40.0%20.0%

113.5%113.5%104.6%93.9%93.3%90.3%97.2%100.9%17 18 19 20 21 22 23回款率數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，匹配2223表3：中國海外宏洋集團部分項目銷售均價變化項目2023銷售均價（元/平）2022銷售均價（元/平）均價變化呼和浩特中海河山觀瀾10,57510,2343.3%呼和浩特中海臻如府14,71912,67516.1%湛江中海金地未來城*11,39810,9903.7%湛江金地中海錦誠花園*10,0239,3177.6%常州桂語花園17,36317,937-3.2%常州中海翠語花園9,51311,134-14.6%鹽城中海華樾12,75714,017-9.0%鹽城都會壹號11,21212,285-8.7%株洲中海學(xué)府里7,6437,2515.4%安慶都匯濱江7,7729,272-16.2%揚州中海九樾20,38219,9292.3%吉林中海寰宇天下6,1076,521-6.3%淮安淮上景明14,68014,1443.8%西寧中海山湖大觀9,5029,0854.6%西寧中海瀚林原著7,3947,2561.9%濰坊中海世家7,1787,0172.3%遵義中海新都會5,5005,637-2.4%遵義中海九樾10,53011,239-6.3%紹興中海鉑雋30,84634,181-9.8%渭南中海學(xué)府里6,2756,2290.7%柳州中海天鉆14,29814,2730.2%平均-1.2%數(shù)據(jù)來源：公司年報，三、23年拿地98億元，聚焦核心城市13184權(quán)益15698（7722.8%22.9%，較224.91.3pct從年74%23年79%）圖7：中國海外洋集團地金額及拿地力度 圖8：中國海外宏洋集團拿地權(quán)益比例0

16 17 18

20 21 22

80%71%55%71%55%22%23%28%30%48%52%60%50%40%30%20%10%0%

70%

17 18 19 20 21 22 23新增拿價款億元） 拿地金額/銷售額（）

拿地權(quán)益比例數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，238（20-22252210其中233434%司二線城市拿地占比47%，布局超過1081%22-2329.2%21圖9：中國海外洋集團地結(jié)構(gòu)（分線） 圖10：中國海外宏洋集拿地結(jié)構(gòu)（按進入間）

43%61%65%76%91%57%39%47%35%9%24%53%2018 2019 2020 2021 2022 202324%53%

2018 2019 2020 2021 2022 2023二線占比 三線占比

一年內(nèi) 三年內(nèi) 五年內(nèi) 十年內(nèi) 超過十年數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，2018201920202021201820192020202120222023呼和浩特2010131623004桂林2010020000銀川201070223128吉林201191417000合肥2011273133153434南寧2011121200130蘭州2011183920050贛州20127040312揚州2012191403005南通20121839001615常州2012029182100鹽城20131213233100紹興201301101900汕頭20140123014100徐州201601202460西寧201700111800柳州20181800000包頭20181005000濟寧20181230000惠州2018150401100泉州2019023021015清遠2019060000濰坊2019016100九江20190411900泰州202000522200淄博2020002680廊坊2020007000唐山20200044004金華202000245140遵義2020008000鎮(zhèn)江20200013000天水20200012000株洲20200030000湛江202000111200臨沂2020006000安慶20210001300渭南2021000500淮安20210003600滁州20210002200合計19627946239511298數(shù)據(jù)來源：公司年報，四、優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，償還部分債務(wù)23435.6-8.5%2441058740484160%年4.8%降至234.6%1.5x46%65.7%）期末公司在手現(xiàn)金260.2億元，現(xiàn)金償還部分債務(wù)。圖11：中國海外宏洋集有息負債及增速 圖12：中國海外宏洋集現(xiàn)金及增速0

15 16 17 18 19 20 21 22 有息負（億） 同比（）

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

15 16 17 18 19 20 21 22 貨幣資（億） 同比（）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，圖13：中國海外宏洋集融資成本 圖14：中國海外宏洋集現(xiàn)金短債比6.00%5.00%

6.05.04.00% 4.03.00% 3.02.00%1.00%0.00%

15 16 17 18 19 20 21 22 23融資成本

2.01.00.0

15 16 17 18 19 20 21 22 23現(xiàn)金短債比數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，圖15：中國海外宏洋集凈負債率 圖16：中國海外宏洋集扣預(yù)資產(chǎn)負債率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%

15 16 17 18 19 20 21 22 23凈負債率

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%

15 16 17 18 19 20 21 22 23資產(chǎn)負債率（扣除預(yù)收賬款）數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，五、盈利預(yù)測和投資建議23年公司經(jīng)營利潤率承壓下降，仍保持領(lǐng)先，期內(nèi)減值規(guī)模減少46%，項目銷售價格整體平穩(wěn)，這些離不開公司長期穩(wěn)健的經(jīng)營策略、優(yōu)異的管控能力以及不斷提升的產(chǎn)品力。425104545、544388361394-31%-7%4.15.16.4+25%+25%+25%400-31%、-7%、+9%。2324-2624-266.0%7.0%2325-2624-2623.525.6、28.0、+9%、+9%2.4x、2.2x、2.0xPE。合理價值方面，公司是重點三四線強信用央企，參考可比公司24年平均PE水平4.0x，按照24年4.0xPE進行估值，對應(yīng)合理總價值為95億元人民幣，每股合理價值為2.95港元/股（港元兌人民幣匯率參考24年4月2日0.9068），維持“買入”評級。19202122192021222324E25E26E銷售金額（億元）537647712403428450495544同比31%20%10%-43%6%5%10%10%權(quán)益銷售金額（億元）582636342336同比-46%-2%結(jié)算收入（億元）283427536572561388361394同比33%51%26%7%-2%-31%-7%9%結(jié)算金額/前一年預(yù)收賬款75%78%76%70%92%95%95%95%預(yù)收賬款（億元）546703818612408380415456并表回款（億元）450584651366358360396435回款率84%90%91%91%83%80%80%80%租金及其他收入（億元）2.72.12.42.53.34.15.16.4同比-76%-24%14%5%32%25%25%25%營業(yè)收入（億元）286429538575564392366400同比28%50%25%7%-2%-31%-7%9%歸母凈利潤（億元）33.343.750.531.523.023.525.628.0同比57%31%15%-38%-27%2%9%9%歸母凈利潤率11.6%10.2%9.4%5.5%4.1%6.0%7.0%7.0%撇減物業(yè)存貨（億元）0.002.4526.7314.530.000.000.00還原經(jīng)營利潤（億元）43.7552.3451.5533.9123.5225.6428.02還原經(jīng)營利潤率10.2%9.7%9.0%6.0%6.0%7.0%7.0%PE2.42.22.0數(shù)據(jù)來源：公司年報，表6：可比公司估值表基本信息歸母凈利潤（億元）PE證券代碼公司名稱總市值（億元）23A24E25E24E25E00688.HK中國海外發(fā)展11872562793064.33.900123.HK越秀地產(chǎn)1503238424.03.603900.HK綠城中國1413137393.83.600817.HK中國金茂64-6915174.23.7平均4.03.7數(shù)據(jù)來源：，；注：盈利預(yù)測來自一致預(yù)期，六、風(fēng)險提示（一）行業(yè)低線市場恢復(fù)進度不及預(yù)期政策推進緩慢導(dǎo)致市場整體熱度不高，或熱度無法傳導(dǎo)及下沉至三四線，導(dǎo)致整體復(fù)蘇持續(xù)性不強。（二）公司銷售規(guī)模存在一定不確定性23年低線市場景氣度持續(xù)性值得關(guān)注，市場去化能力將決定公司23年最終推貨規(guī)模及最終銷售表現(xiàn)，也將影響公司投資強度。（三）行業(yè)利潤率水平波動市場不確定性增加，行業(yè)整體利潤率水平或存在一定波動。至12月至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023E2024E2025E2026E流動資產(chǎn)172,726143,634145,455162,941175,145經(jīng)營活動現(xiàn)金流4867,5723141,0147,934貨幣資金29,33126,02117,98419,78221,761凈利潤5,9792,3022,3522,5642,802應(yīng)收及預(yù)付8,9808,8229,72110,71011,798折舊攤銷9586919293存貨131,896107,122113,763127,412137,500營運資金變動3415002,8713593,040其他流動資產(chǎn)2,5191,6703,9875,0374,087其它-5,9284,684-5,000-2,0002,000非流動資產(chǎn)8,0568,3968,7509,1279,515投資活動現(xiàn)金流-1,454-950-1,002-186-188長期股權(quán)投資8708969721,0551,145資本支出-2413131516固定資產(chǎn)774817825834842投資變動-813-963-1,016-201-204在建工程-其他-6170000無形資產(chǎn)257354354354354籌資活動現(xiàn)金流487-9,932-7,348970-5,768其他長期資產(chǎn)6,1566,3296,5986,8857,175銀行借款-219-8,091-6,0372,258-4,559資產(chǎn)總計180,782152,030154,205172,068184,661股權(quán)融資1,3540000流動負債105,28781,38186,972102,915114,524其他-648-1,841-1,311-1,288-1,209短期借款12,17713,55513,51416,66714,200現(xiàn)金凈增加額-481-3,310-8,0371,7981,978應(yīng)付及預(yù)收27,58923,81525,14126,39427,594期初現(xiàn)金余額32,49229,33126,02117,98419,782其他流動負債65,52244,01048,31859,85472,730期末現(xiàn)金余額29,33126,02117,98419,78221,761非流動負債38,09332,52026,62825,84923,883長期借款35,42230,00924,01423,11821,026應(yīng)付債券-其他非流動負債2,6722,5122,6142,7312,857負債合計143,381113,901113,600128,764138,408股本6,0476,0476,0476,0476,047資本公積-主要財務(wù)比率留存收益23,89525,25627,60830,17232,974至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權(quán)益29,94231,30433,65536,21939,021成長能力少數(shù)股東權(quán)益7,4596,8266,9507,0857,232營業(yè)收入增長6.80%-1.89%-30.51%-6.57%9.31%負債和股東權(quán)益180,782152,030154,205172,068184,661營業(yè)利潤增長-44.05%-30.41%3.55%17.04%6.53%歸母凈利潤增長-37.62%-26.94%2.18%9.00%9.30%獲利能力利潤表單位：百萬元毛利率14.40%11.19%16.18%18.92%18.05%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E凈利率5.48%4.08%6.00%7.00%7.00%營業(yè)收入57,49256,40839,19836,62240,033ROE10.52%7.35%6.99%7.08%7.18%營業(yè)成本49,21650,09732,85729,69232,807ROIC2.28%1.50%1.51%1.56%1.82%營業(yè)稅金及附加72653