超越加息：美國(guó)地產(chǎn)周期性繁榮

目錄引言：超越加息的力量 1一、供給：漫長(zhǎng)修復(fù) 2二、需求：仍待釋放 3三、周期之輪：供求非線性演化 6四、前瞻：經(jīng)濟(jì)韌性與通脹粘性 8圖目錄圖1：美國(guó)房?jī)r(jià)在加息周期中實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn) 1圖2：2022年后美國(guó)房?jī)r(jià)“縮量上漲” 1圖3：次貸危機(jī)后美國(guó)住房庫(kù)存大幅去化 2圖4：次貸危機(jī)重創(chuàng)美國(guó)住房供給 2圖5：次貸危機(jī)后美國(guó)住房供給系統(tǒng)性下行 3圖6：次貸危機(jī)后美國(guó)住房供給經(jīng)歷漫長(zhǎng)修復(fù) 3圖7：2007-2016年美國(guó)自住房數(shù)量增長(zhǎng)陷入停滯 4圖8：2010-2013年美國(guó)投資房數(shù)量增長(zhǎng)放緩 4圖9：1990年是美國(guó)千禧一代出生高峰期 4圖10：Z世代將接力千禧一代成為購(gòu)房主力軍 4圖11：次貸危機(jī)后美國(guó)居民資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張 5圖12：次貸危機(jī)后美國(guó)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)減輕 5圖13：新冠疫情提升美國(guó)居家辦公占比 6圖14：新冠疫情以來(lái)海外主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)普漲 6圖15：美國(guó)房?jī)r(jià)收入比領(lǐng)跑主要西方國(guó)家 6圖16：房貸利率上行帶來(lái)住房成交大幅萎縮 6圖17：疫情加劇美國(guó)住房市場(chǎng)供求緊張 7圖18：美國(guó)住房空置率與租房空置率均處低位 7圖19：次貸危機(jī)后美國(guó)房貸利率趨勢(shì)性下行 8圖20：2022年后美國(guó)二手房交易大幅萎縮 8圖21：加息周期中美國(guó)房貸申領(lǐng)跌至歷史低位 8圖22：美國(guó)地產(chǎn)投資逆勢(shì)反彈 8圖23：房?jī)r(jià)上漲支撐美國(guó)住房服務(wù)通脹 9圖24：服務(wù)通脹粘性阻礙美國(guó)抗通脹進(jìn)程 9引言：超越加息的力量2022316525bp，0-0.25%5.25-5.5%30年期房貸利率20213.1%107.8%的高位，之后（20244月6.8%盡管美國(guó)房貸利率快速升至次貸危機(jī)后的最高位，但美國(guó)房?jī)r(jià)1卻并未如20226202312.5%2023年全年上漲了6.0%。事實(shí)上，房?jī)r(jià)在加息周期中上漲并非孤例，反而是一種常態(tài)。回溯歷史，加息僅能抑制房?jī)r(jià)漲幅，且存在明顯的滯后性（圖1）。美國(guó)房?jī)r(jià)漲多跌少，20世紀(jì)80年代以來(lái)僅有3輪下跌：90年代初儲(chǔ)貸危機(jī)2（14個(gè)月）、次貸危機(jī)后（62個(gè)月）、2023年（3個(gè)月）。V圖1：美國(guó)房?jī)r(jià)在加息周期中實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn) 圖2：2022年后美國(guó)房?jī)r(jià)“縮量上漲” 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量的抑制作用立竿見影，與經(jīng)濟(jì)直覺一致（圖2）。在預(yù)期的影響下，美國(guó)住房交易量在啟動(dòng)加息1本文使用經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的席勒全美房?jī)r(jià)指數(shù)（Case-ShillerU.SNationalHomePriceIndex）作為美國(guó)住房?jī)r(jià)格的月頻測(cè)度指標(biāo)。該數(shù)2次及以上交易的獨(dú)戶別墅（single-familyhousing）。雖然該指數(shù)未將多戶住房（condo）納入統(tǒng)計(jì)，但Zillow數(shù)據(jù)口徑下的兩類住房?jī)r(jià)格走勢(shì)基本一致。2儲(chǔ)貸危機(jī)是指美國(guó)1986-1995年的一場(chǎng)金融危機(jī)，32%（3,234家中的1,043家）的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)倒閉。1986年油價(jià)暴跌引發(fā)“能源洲”樓市泡沫破裂，1987年美聯(lián)儲(chǔ)加息令危機(jī)向全美擴(kuò)散。由于儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端以房貸為主，房?jī)r(jià)下跌與儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)倒閉形成惡性循環(huán)。前2個(gè)月就開始了快速下跌。2022年1月至2024年1月，美國(guó)住房交易量3累計(jì)下跌了38%，年化交易量跌至437.2萬(wàn)，創(chuàng)2011年以來(lái)新低。缺乏交易量支撐的房?jī)r(jià)上漲，未來(lái)將如何演化？當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在高利率下“縮量上漲”的有趣現(xiàn)象，值得認(rèn)真探析。一、供給：漫長(zhǎng)修復(fù)以次貸危機(jī)為界，2000年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存大起大落（3）。2000120077月危機(jī)前，美國(guó)房地產(chǎn)總在售庫(kù)存4208439萬(wàn)111%。危機(jī)后，2007720242月，美國(guó)房地產(chǎn)總在售庫(kù)存從439萬(wàn)套跌至145萬(wàn)套，累計(jì)跌幅高達(dá)68%，總庫(kù)存規(guī)模處于1999年有數(shù)據(jù)記載以來(lái)低位。720242月，美國(guó)二手74.4%，跌幅大幅超過(guò)新房庫(kù)存（13.8%）。二手房對(duì)去庫(kù)存的貢獻(xiàn)度高達(dá)97.5%。受此影響，新房在美國(guó)住房庫(kù)存中的占比從不到10%30%。圖3：次貸危機(jī)后美國(guó)住房庫(kù)存大幅去化 圖4：次貸危機(jī)重創(chuàng)美國(guó)住房供給 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，Macrobond，研究院周期性變化（4）。1990年代儲(chǔ)貸危機(jī)平息后，美國(guó)新屋開工進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)15年的擴(kuò)張期。199112006116年間，美國(guó)單月新屋開工數(shù)53本文使用經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的成屋交易量年化值（Existinghomesales）與期房交易量年化值（Newprivately-ownedhousessold,notstarted＆underconstruction）之和作為美國(guó)住房交易量的月頻測(cè)度指標(biāo)。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別來(lái)自全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）和美國(guó)人口普查局（U.S.CensusBureau）。4本文使用經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的成屋掛牌在售量（Existinghomefor-sale）與期房掛牌在售量（Newprivately-ownedhousesfor-sale,notstarted＆underconstruction）之和作為美國(guó)住房總在售庫(kù)存的月頻測(cè)度指標(biāo)。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別來(lái)自全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）和美國(guó)人口普查局（U.S.CensusBureau）。5新屋開工數(shù)/完工數(shù)統(tǒng)計(jì)的是經(jīng)季節(jié)調(diào)整的新開工/完工的住房套數(shù)（numberofunits）。美國(guó)住房分為獨(dú)戶別墅和多戶住房，獨(dú)戶別墅統(tǒng)計(jì)為1套（unit），可供1戶家庭居??；多戶住房擁有多套單位，可供多戶家庭居住。該數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)人口普查局（U.S.CensusBureau）。80227183.8%6.7%。2004年中20062年將政策利率下1%5.25%，并在峰值停留超過(guò)一年。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)因此盛極而衰，新屋開工見頂回落，并在次貸危機(jī)的催化下劇烈收縮。20061月至200943978.9%481946年有記錄以來(lái)的最低值。2007-2011年，全美房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量631.028.77.4%。200942024215216.7%8.0%，單月年化值修復(fù)152萬(wàn)，仍不及次貸危機(jī)之前的水平。值得注意的是，2020年后這一修復(fù)進(jìn)程兩次被打斷。第一次是新冠疫情的初始沖擊：202014月，新屋開工數(shù)陡降41.2%，隨后在一個(gè)季度內(nèi)回歸趨勢(shì)水平。第二次是美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪快速加息：20224724.0%，至今仍未回歸開工不足導(dǎo)致美國(guó)住房供給系統(tǒng)性收縮。1996-2009年美國(guó)累計(jì)新屋完工數(shù)為2,153萬(wàn)，2010-2023年僅為1,462萬(wàn)，收縮幅度32.1%（圖5）；1996-2009年美國(guó)凈增住房套數(shù)為2,177萬(wàn)，2010-2022年為1,382萬(wàn)，收縮幅度36.5%（圖6）。前瞻地看，受補(bǔ)庫(kù)存支撐，美國(guó)住房供給修復(fù)仍將繼續(xù)，但在高利率壓制下斜率或有所放緩。圖5：次貸危機(jī)后美國(guó)住房供給系統(tǒng)性下行 圖6：次貸危機(jī)后美國(guó)住房供給經(jīng)歷漫長(zhǎng)修復(fù) 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院二、需求：仍待釋放次貸危機(jī)沖擊疊加?jì)雰撼保?946-1964年生人）購(gòu)房脈沖退坡，使得美國(guó)2004年69.4%一路下跌至2016年的63.1%，自住房增長(zhǎng)因此停滯達(dá)十年之久（2007-2016年）。2007-20160.5%1997-20066房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量（NumberofEstablishmentsinPrivateNAICS531RealEstate），數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)勞工部（BLS）。18.9%7（7）。美國(guó)居民的住房投資需求亦顯著放緩。以全美住房總套數(shù)和自住房套數(shù)之差為測(cè)度，2010-2013年美國(guó)投資房數(shù)量增速累計(jì)漲幅5.0%2006-2009（9.9%）（8）。圖7：2007-2016年美國(guó)自住房數(shù)量增長(zhǎng)陷入停滯 圖8：2010-2013年美國(guó)投資房數(shù)量增長(zhǎng)放緩 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院圖9：1990年是美國(guó)千禧一代出生高峰期 圖10：Z世代將接力千禧一代成為購(gòu)房主力軍 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：REDFIN，研究院2017年以來(lái)，美國(guó)住房需求進(jìn)入了新一輪擴(kuò)張期，主要受人口增長(zhǎng)、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和新冠疫情三大因素提振。一是千禧一代（1981-1996年生人）人口顯著增長(zhǎng)，正在成為美國(guó)購(gòu)房需求的主要支撐。1981-1996166,197萬(wàn)人，較此1670712.9%（9）。當(dāng)前這一群體已超過(guò)嬰兒潮一代，成為美國(guó)人數(shù)最多的成年人群體。2023年美國(guó)首次購(gòu)房者平均年35歲8，正是千禧一代年齡區(qū)間的中點(diǎn)（28-43歲）。數(shù)據(jù)顯示，按人群7自住房數(shù)量＝住房自有率×家庭數(shù)量；住房自有率統(tǒng)計(jì)了住在自有房屋中的家庭占比，數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)人口普查局（U.S.CensusBureau）。8根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）的研究，2000-2018年美國(guó)首次購(gòu)房者平均年齡位于30-32歲。隨著房?jī)r(jià)的上漲，首次購(gòu)房202335https://www.nar.realtor/newsroom/nar-finds-share-of-first-time-home-buyers-smaller-older-than-ever-before。劃分，2020年后美國(guó)新增按揭貸款中千禧一代占比已超一半。大致估算，千禧一代購(gòu)房潮于2016年左右開啟，高峰期位于2025年（1990年生人為千禧一代人數(shù)最多的群體）2031年。值得注意的是，不同于嬰兒潮之后美國(guó)出現(xiàn)生育低谷期（1970年代），千禧一代之后的Z世代（1998-2012年生人）人口中樞進(jìn)一步上升：2007432萬(wàn)，達(dá)到歷2042年10）。負(fù)擔(dān)明顯緩解，逐步釋放了再度加杠桿的空間。在資產(chǎn)端，2009年至今，美120%V型反轉(zhuǎn)，從次貸危機(jī)30%201324%的低點(diǎn)，隨后震蕩上行，2023年又回到30%上方（11）。在負(fù)債端，次貸危機(jī)前后，美國(guó)居民部門宏觀杠桿率（總負(fù)債/GDP）99%20%。2023年末，美國(guó)居民73%11.5%，均大幅低于次貸危機(jī)50%201095.7%回落至202362.0%21（12）。圖11：次貸危機(jī)后美國(guó)居民資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張 圖12：次貸危機(jī)后美國(guó)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)減輕 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院三是新冠疫情沖擊大幅提升了美國(guó)居民對(duì)自住需求的偏好，迅速出臺(tái)的13）5萬(wàn)億美元的天量刺激計(jì)劃，相當(dāng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的1/4，其中絕大部分去向居民部202052022528.8%40%。值得一（14）。圖13：新冠疫情提升美國(guó)居家辦公占比 圖14：新冠疫情以來(lái)海外主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)普漲 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院民的購(gòu)房負(fù)擔(dān)，很大程度上抑制了購(gòu)房需求。2020-2023年美國(guó)房?jī)r(jià)收入比累21%，絕對(duì)水平亦已領(lǐng)跑主要西方國(guó)家（15）。20221月至20242303.6%6.9%，住房成交量累32.5%（16）。圖15：美國(guó)房?jī)r(jià)收入比領(lǐng)跑主要西方國(guó)家 圖16：房貸利率上行帶來(lái)住房成交大幅萎縮 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院成交量對(duì)利率的邊際變化極為敏感。2023年四季度，30年期抵押貸款利率從7.8%6.6%6.8%附近。20231120242月，美國(guó)42347620233月的水平相當(dāng)，306.3%（16）。三、周期之輪：供求非線性演化綜上所述，長(zhǎng)周期供需變化日積月累，遭遇疫情劇烈沖擊催化，共同造就了當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)“量跌價(jià)升”的異象。次貸危機(jī)后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給的系統(tǒng)性收縮疊加需求緩慢修復(fù)，使得供需關(guān)系逐步趨緊。2020-2021年，疫情沖擊打斷了美國(guó)房地產(chǎn)供給修復(fù)的進(jìn)程，宏觀刺激點(diǎn)燃了購(gòu)房需求，導(dǎo)致供需關(guān)系迅速脫離歷史正常區(qū)間。2022年1月，期房占待售新房的比重飆升至41.6%以上，是疫情前峰值（17.6%）的2.4倍。成屋去化周期9跌至1.6個(gè)月，僅為疫前谷值（3.1個(gè)月）的一半（圖17）。當(dāng)前兩項(xiàng)指標(biāo)盡管邊際修復(fù)，在歷史數(shù)據(jù)區(qū)間中仍處極端位置。2023年四季度，美國(guó)住房空置率僅為0.8%，為有記錄（1956年）以來(lái)的最低值；租房空置率僅為6.5%，低于有記錄（1956年）以來(lái)66%的年份10（圖18）。圖17：疫情加劇美國(guó)住房市場(chǎng)供求緊張 圖18：美國(guó)住房空置率與租房空置率均處低位 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院此輪美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，在抑制住房需求增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的顯著改變，即二手房交易占比大幅萎縮。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施5.5%4%19）。20223303%快7%。由于新購(gòu)住房的房貸利率大幅提升，美國(guó)居民的住房置換需求顯著下行，與之強(qiáng)相關(guān)的二手房交易大幅萎縮，新房交易則在庫(kù)存回升的支撐（20）。9成屋去化周期測(cè)算了以當(dāng)前速度銷售掛牌在售的成屋所需要的月數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)自全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）。10住房空置率＝在售住房數(shù)量/用于自住的住房數(shù)量，租房空置率＝在租住房數(shù)量/用于出租的住房數(shù)量，數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)人口普查局（U.S.CensusBureau）。圖19：次貸危機(jī)后美國(guó)房貸利率趨勢(shì)性下行 圖20：2022年后美國(guó)二手房交易大幅萎縮 資料來(lái)源：Macrobond，研究院 資料來(lái)源：Macrobond，研究院四、前瞻：經(jīng)濟(jì)韌性與通脹粘性前瞻地看，巨大供需缺口支撐下，美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮有望在中期持續(xù)。未在需求端，盡管高利率已帶來(lái)成交量和房貸申請(qǐng)的階段性收縮（21），但若利率邊際反轉(zhuǎn)，被壓抑的需