中國國債市場的假設(shè)與其檢驗(yàn)

中國國債市場的假設(shè)與其檢驗(yàn)

摘要

如果一個經(jīng)濟(jì)假說的吸引力以在統(tǒng)計得到拒絕的論文數(shù)的多寡來

衡量的話，那么利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說一定是其中翹楚。(Froot,

1989)

過去的一個世紀(jì)以來，作為最廣為人知的直覺性的理論，預(yù)期假

說以其在期限結(jié)構(gòu)理論中的中心地位，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究的最

多的模型之一。但是對于不同的市場、樣本期以及研究方法，實(shí)證檢

驗(yàn)得到了顯著不同的結(jié)果，因此本文擬在中國國債市場上對這一著名

的假說進(jìn)行檢驗(yàn)。考慮到中國國債市場發(fā)展的特殊性，本文選取上海

證券交易所國債市場31個月的數(shù)據(jù)作為樣本。本文分為四個部分，

本文第一部分首先簡要介紹了我國國債市場的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀。為了

獲得進(jìn)行預(yù)期假說的檢驗(yàn)必須的零息債券到期收益率數(shù)據(jù)，本文第二

部分用指數(shù)樣條法對上海證券交易所國債市場進(jìn)行了擬合，得到從

2001年9月到2004年3月間共計31個月的收益率曲線。之后，本

文第三部分利用前文得到的月收益率曲線的數(shù)據(jù)，對我國的國債市場

進(jìn)行了預(yù)期假說的檢驗(yàn)，并對檢驗(yàn)的結(jié)果和可能的原因進(jìn)行了分析，

得出的結(jié)論是對于到期期限的長期端和短期端可以得到拒絕預(yù)期假

說的證據(jù)，但是對于中期債券的收益率，不能給出確定的拒絕預(yù)期假

說的證據(jù)，這部分是因?yàn)槲覈鴩鴤袌龅奶厥庑?。最后，結(jié)合實(shí)證檢

驗(yàn)的結(jié)果，本文指出了中國國債市場現(xiàn)實(shí)存在的問題，并提出了完善

我國國債市場的一些建議。

關(guān)鍵字：國債市場，利率期限結(jié)構(gòu)、指數(shù)樣條法、預(yù)期假說

目錄

第一章我國國債市場簡介.1

第一節(jié)我國國債市場的發(fā)展.1

第二節(jié)我國國債市場的現(xiàn)狀.3

第三節(jié)現(xiàn)階段國債在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用.5

第二章擬合我國國債市場的利率期限結(jié)構(gòu).6

第一節(jié)對擬合方法的回顧.7

第二節(jié)數(shù)據(jù)的選取和擬合方法.10

第三節(jié)擬合結(jié)果.12

第一章我國國債市場簡介

第一節(jié)我國國債市場的發(fā)展

我國國債市場的發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段，第一階段是解放后的五十年

代，當(dāng)時我國曾短暫的發(fā)行過國債；第二階段是從改革開放后的八十

年代一直到現(xiàn)在。

第一階段：我國五十年代曾經(jīng)短暫的發(fā)行過國債，不過并沒有形成

國債市場。當(dāng)時為了迅速、有效地醫(yī)治戰(zhàn)爭帶來的創(chuàng)傷，盡快地恢復(fù)

發(fā)展經(jīng)濟(jì)的條件，我國政府先后發(fā)行了折實(shí)公債和國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公

債，為經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌措資金。50年代我國發(fā)行內(nèi)債的總收入為38.47[1]

億元。

第二階段：改革開放后，我國從1981年開始恢復(fù)發(fā)行國債，至今

已有20多年。盡管我國的國債市場發(fā)展歷史較短，還處于比較初級

的階段，但是發(fā)展速度很快，而且已成為中央銀行開展公開市場操作

和各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動資金管理以及各類投資者投資國債的重要

場所。

我們可以把改革開放后我國國債市場發(fā)展過程劃分為如下幾個子

階段：

（一）19811987年：主要采取行政分配手段發(fā)行國債。

1981年1月，我國政府決定繼50年代連續(xù)5年發(fā)行國債之后，重

新恢復(fù)發(fā)行國債。當(dāng)時恢復(fù)發(fā)行國債主要是為了彌補(bǔ)1979年和1980

年連續(xù)兩年出現(xiàn)的財政預(yù)算赤字；同時也是為了控制這兩年國民經(jīng)濟(jì)

運(yùn)行中出現(xiàn)的較為嚴(yán)重的通貨膨脹問題。1981年國債的發(fā)行對象主

要是國有企業(yè)和事業(yè)單位。從1982年開始，國債發(fā)行收入直接作為

財政預(yù)算收入。如果出現(xiàn)預(yù)算赤字或在預(yù)算執(zhí)行中出現(xiàn)了收不抵支現(xiàn)

象，由財政部向中央銀行透支和借款予以解決。1979年開始實(shí)行的

改革開放政策，使得中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的快速發(fā)展，城鄉(xiāng)居民

生活水平有了很大提高，居民儲蓄存款大幅度上升。在這種情況下，

1982年以后，中國開始逐步增加面向個人發(fā)行國債的比重。國債發(fā)

行方式，主要是依靠政治動員和行政分配相結(jié)合的辦法。1981—1985

年期間，有關(guān)國債發(fā)行與還本付息的具體事宜，由中國人民銀行及其

所屬機(jī)構(gòu)辦理。從1986年起，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國

銀行和中國建設(shè)銀行等專業(yè)銀行及其所屬機(jī)構(gòu)也開始具體經(jīng)辦國債

發(fā)行與還本付息事宜。

這一階段我國國債發(fā)行的主要特點(diǎn)有：沒有一級市場和二

級市場。國債發(fā)行采取行政分配方式，沒有一級市場，不允許流通轉(zhuǎn)

讓，沒有二級市場；具有一定的市場化表現(xiàn)。適當(dāng)提高國債利率并縮

短國債期限，既是當(dāng)時緊縮銀根控制通貨膨脹的反映，又是提高投資

者購買國債的積極性和促進(jìn)國債發(fā)行的有效措施，具有一定的市場化

因素。

（-）19881996年：逐步形成以場內(nèi)交易為主的國債市場。

1988年我國的國債市場開始初步形成[2],政府開始嘗試通過商業(yè)

銀行和郵政儲蓄的柜臺銷售方式，向廣大城鄉(xiāng)居民發(fā)行實(shí)物國債，開

始出現(xiàn)了國債一級市場；為確保柜臺銷售的成功，國債期限縮短到2

年和3年，利率為6%（單位）和10%（個人）。根據(jù)國務(wù)院

關(guān)于預(yù)算赤字不能向中央銀行透支的決定，財政部開始向商業(yè)銀行等

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債，即所謂財政債券，作為彌補(bǔ)預(yù)算赤字的手段；同

時，商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)逐步成為購買國債的主體。1988年4

月，國債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)在沈陽、哈爾濱、上海、重慶、武漢、廣州和

深圳等7個城市同時進(jìn)行。1988年6月，國家又批準(zhǔn)了全國54個大

中城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。中國國債二級市場（即柜臺交易市場）

初步形成。

1989年開始通過柜臺銷售發(fā)行保值國債。1988年下半年，由于零

售物價指數(shù)比上年同期上升26037;,出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象，

政府實(shí)行了“強(qiáng)行著陸”的宏觀調(diào)控政策，中央銀行采取了一系列緊

縮性的貨幣信貸政策并對儲蓄存款實(shí)行保值。為此，1989年財政部

通過柜臺銷售方式首次發(fā)行了一筆保值（即浮動利率）國債；并把3

年期國債利率提高到14%,以確保國債順利發(fā)行。

1991年開始采用承購包銷方式發(fā)行國債。從1989年第四季度起，

由于通貨膨脹得到控制，為啟動處于低谷中的經(jīng)濟(jì)，1990年3月、8

月和1991年4月連續(xù)三次大幅降低利率。這為促進(jìn)1990-92年的國

債發(fā)行，和1991年開始采取承購包銷方式（利率仍由國家制定）發(fā)

行國債奠定了良好的基礎(chǔ)。1991年底以柜臺交易為主的二級市場基

本形成。1990年12月上海證券交易所開業(yè)，標(biāo)志著交易所國債市場

的建立；1991年初國債流通轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)擴(kuò)大到除西藏自治區(qū)以外的全

國所有地、市級以上的城市。1991年底，北京證券交易中心首次開

辦回購業(yè)務(wù)，國債回購交易產(chǎn)生。這樣，以場外柜臺交易市場為主、

場內(nèi)集中交易市場為輔的國債二級市場格局基本形成。

針對1992年下半年國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的集資、投資、股票和房地產(chǎn)等

經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，中國政府在1993年6月采取了加強(qiáng)宏觀調(diào)控的緊急

措施，以確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長；1993年5月、7月和1995年1月連續(xù)

三次提高利率，并從1993年7月起恢復(fù)保值儲蓄。1993年，為保證

按時完成國債發(fā)行任務(wù)，財政部在兩次提高國債發(fā)行利率、實(shí)行保值

并延長發(fā)行期的情況下，最后采取行政分配方式發(fā)行國債。1994-95

年，財政部采取承購包銷和柜臺銷售結(jié)合的方法，首次推出了憑證式

國債并采取保值措施。

我國在1993年建立了一級自營商制度，并于1995年2月允許全國

性大型商業(yè)銀行加入。1994年，中國進(jìn)行重大財政金融體制改革為

商業(yè)銀行持有國債掃清了政策障礙，成立了三家政策性銀行，商業(yè)銀

行與政策性銀行徹底分離。同時，財政預(yù)算出現(xiàn)的赤字不能再向中央

銀行借款，必須完全依靠發(fā)行國債予以彌補(bǔ)。

國債期貨交易于1993年推出并在1995年關(guān)閉。1993年初，上海

證券交易所開辦了國債期貨交易，豐富了國債交易品種和方式，對促

進(jìn)國債發(fā)行和推動國債市場具有重要作用。但是，在1995年2月底,

當(dāng)92年3年期保值國債接近到期時，圍繞保值貼補(bǔ)率和到期價格的

確定，買賣雙方展開激烈較量，導(dǎo)致“327國債期貨”重大違規(guī)事件

的發(fā)生。1995年5月，國債期貨交易被暫停。

這個一階段的主要特點(diǎn)是：發(fā)行方式逐步由柜臺銷售、承購包銷過

渡到公開招標(biāo)；二級市場格局逐步由場外柜臺交易向場內(nèi)集中交易轉(zhuǎn)

變；期限品種基本上以3年期和5年期為主；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對于國債

發(fā)行的難易和二級市場能否正常運(yùn)作，具有較強(qiáng)的制約作用。

（三）1997年至今：國債市場以銀行間市場為中心

1997年6月，全國銀行間國債市場正式形成。［3］根據(jù)國務(wù)院的指

示，中國人民銀行于1997年6月發(fā)出通知，要求所有商業(yè)銀行全部

退出證券交易所國債市場，同時開辦全國銀行間債券市場，商業(yè)銀行

持有國債全部轉(zhuǎn)由中央國債登記結(jié)算公司托管；要求商業(yè)銀行不能再

購買和持有國債。從當(dāng)時情況看，這既是為了防止商業(yè)銀行資金通過

國債回購及現(xiàn)券交易進(jìn)入股票市場，也是貫徹商業(yè)銀行、證券公司和

保險公司實(shí)行分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)管理的需要。國債市場形成了兩個相互

分離的市場：全國銀行間國債市場和上海證券交易所國債市場。

1996年12月中央國債登記結(jié)算公司成立。由于1993-95年經(jīng)濟(jì)過

熱時期出現(xiàn)的國債買空和賣空現(xiàn)象，以及虛開實(shí)物國債代保管單盜用

國家信用的嚴(yán)重問題，與缺乏一個統(tǒng)一、安全、高效的國債登記托管

系統(tǒng)有著直接的關(guān)系，因此我國政府從1994年下半年起就開始考慮

建立統(tǒng)一的國債登記托管系統(tǒng)。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部和中國人民銀

行于1996年底決定將北京證券交易中心改組為中央國債登記結(jié)算公

司。該公司的成立，為全國銀行間債券市場的建立和中國國債市場的

規(guī)范化發(fā)展，提供了關(guān)鍵性的基礎(chǔ)設(shè)施和必要的技術(shù)支持。

1997年國債發(fā)行結(jié)構(gòu)與1994-95年大體相同：主要以憑證式國債

為主，其發(fā)行額占當(dāng)年國債發(fā)行總額的68%。國債期限品種以3

年、2年、5年為主，主要是通過承購包銷和柜臺銷售方式面向個人

投資者發(fā)行。同年還在證券交易所面向一級自營商招標(biāo)發(fā)行了兩期記

帳式國債，其中一期為10年期附息國債。由于商業(yè)銀行不再承銷該

種國債，因此其發(fā)行規(guī)模不是很大。

1997年10月開始我國的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢，因此我

國政府在1998年年中采取了反周期的擴(kuò)張性財政政策：面向四家國

有商業(yè)銀行以承購包銷方式增發(fā)1000億元長期國債，所籌資金重點(diǎn)

用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以擴(kuò)大國內(nèi)有效需求、確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長?；?/p>

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期較長，所發(fā)國債主要為長期國債：1999年中國政

府繼續(xù)向四家國有商業(yè)銀行增發(fā)600億元長期國債，并首次采取浮動

利率形式；從1999年秋季起，財政部恢復(fù)了通過公開招標(biāo)的發(fā)債方

式。財政部在2000年發(fā)行的7年以上長期國債幾乎全是采取浮動利

率形式。

面對通貨緊縮趨勢，央行從1998年起采取了穩(wěn)健的貨幣政策。首

先，1998年在中央銀行體制方面進(jìn)行了重大改革：撤消31個省級分

行，組建9個跨省分行，使中央銀行的貨幣政策和金融監(jiān)管擺脫地方

政府的干預(yù)；其次，從1998年開始取消對商業(yè)銀行的貸款限額控制，

要求所有商業(yè)銀行采用資產(chǎn)負(fù)債比例管理和內(nèi)部風(fēng)險控制；再次，

1998年改革了存款準(zhǔn)備金制度，將法定準(zhǔn)備金比率從13%降到

8%,合并超額準(zhǔn)備金賬戶和存款準(zhǔn)備金賬戶。同時中國還利用降

低法定準(zhǔn)備金率的時機(jī)，向四家國有商業(yè)銀行發(fā)行了2700億元特別

國債，專項(xiàng)用于補(bǔ)充國有商業(yè)銀行資本金。1998年5月我國恢復(fù)了

國債公開市場操作。

2003年以來我國經(jīng)濟(jì)逐漸走出通貨緊縮的陰影[4],2003年全年

9.1%的增長率創(chuàng)下1997年以來的最高，在遭遇非典疫情影響下,

仍能保持這樣高的增長率，預(yù)示著我國進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期，

2004年一季度繼續(xù)延續(xù)這一趨勢，達(dá)到9.7%。2003年全年全國

居民消費(fèi)價格總水平累計平均比去年同期上漲1.2%。2004年一

季度增長2.8037;,4月份更是創(chuàng)下3.8%的新高,物價指數(shù)的

連續(xù)上漲使通脹預(yù)期逐漸增強(qiáng)，市場對升息傳聞極為敏感。央行基于

對宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和局部經(jīng)濟(jì)過熱的判斷，逐步采取了抑制信貸貨幣過

快增長的政策。除了采取連續(xù)的公開市場操作對商業(yè)銀行的資金頭寸

進(jìn)行日常調(diào)控，央行還采取了對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)和調(diào)高準(zhǔn)備金率

等措施。央行2004年貨幣政策的主要任務(wù)是保持信貸規(guī)模的適度增

長、防范貸款風(fēng)險和通脹風(fēng)險。

第二節(jié)我國國債市場的現(xiàn)狀

(-)目前我國國債的品種結(jié)構(gòu)[5]

1981年以來我國發(fā)行的國債品種日趨豐富。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),

目前我國的國債品種可以作以下分類：

1、按可流通性可分為可轉(zhuǎn)讓國債和不可轉(zhuǎn)讓國債。

可轉(zhuǎn)讓國債包括記帳式國債和無記名國債。記帳式國債，是指國庫

券的發(fā)行不采用實(shí)物券面，而是通過記帳的方式進(jìn)行交割結(jié)算，兌付

時憑能證明持有國庫券的憑證辦理還本付息。無記名國債，是一種實(shí)

物國債，以實(shí)物券面的形式記錄債權(quán)，不記名、不掛失，可上市流通

交易。不可轉(zhuǎn)讓國債包括憑證式國債和特種定向債券憑證式國債，是

以國債收款憑單的形式來作為債權(quán)證明，不可上市流通轉(zhuǎn)讓，但可以

提前兌付。提前兌付時按實(shí)際持有時間分檔計付利息。特種定向債券,

是面向職工養(yǎng)老金、待業(yè)保險金管理機(jī)構(gòu)以及銀行等金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)

行的一種國債，與個人投資者關(guān)系不大，如1998年8月向國有銀行

定向發(fā)行的2700億元特別國債。

2、按票面利率可分為：固定利率國債和浮動利率國債。

固定利率國債的票面利率在發(fā)行時確定，在國債的整個存續(xù)期內(nèi)保

持不變。浮動利率國債的票面利率隨市場利率的變化而浮動，付息利

率為付息期起息日當(dāng)日相同期限市場利率加固定利差確定。

3、按付息方式可分為：零息國債和附息國債。

零息國債在存續(xù)期內(nèi)不支付利息，到期一次還本付息。我國在1996

年以前發(fā)行的國債均屬此類。附息國債的利息一般按年支付，到期還

本并支付最后一期利息。我國于1996年6月14日首次發(fā)行了十年期

附息國債（000696）。

（二）目前中國國債市場運(yùn)行狀況

1.從國債發(fā)行的情況來看，1998年以來我國政府主要發(fā)行憑證式

國債和記帳式國債。其中，憑證式國債主要通過承購包銷和柜臺銷售

面向個人投資者發(fā)行，記帳式國債主要在銀行間債券市場面向金融機(jī)

構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。

1998年以來，由于增發(fā)國債資金重點(diǎn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而基礎(chǔ)

設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)周期較長，加之?dāng)U張的財政政策使得國債規(guī)模增加較

快，為避免大規(guī)模國債償還壓力的較快到來，我國政府選擇了發(fā)行長

期國債。1996年至2002年期間，中央銀行連續(xù)下調(diào)利率使利率水平

處于歷史上較低的時期。財政部在低利率時期大量發(fā)行了長期浮動利

率國債，以滿足財政部降低借新還舊風(fēng)險和投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需

要。財政部從2000年開始在銀行間國債市場建立了相對穩(wěn)定的國債

承銷團(tuán)制度，并按季公布國債發(fā)行時間表。銀行間國債市場已成為國

債發(fā)行的穩(wěn)定場所。從2002年最近的一次降息后，由于利息處于歷

史低位，我國政府連續(xù)發(fā)行了長期的固定利息國債，以降低融資成本。

2002年末，記賬式國債總余額為16304.41億元，［6］其中,銀行

間市場國債余額為13555.05億元，占總余額的83.3%;交易所市場

余額為2749.37億元，占16.7%。2003年末，國債總余額為21012.09

億元，其中，銀行間市場國債余額為17468.40億元，占總余額的

83.13%;交易所市場余額為3543.69億元，占總余額的16.87%。

2.從國債交易的情況來看，目前我國的交易和流通市場主要分為

三部分：銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺交易。銀

行間債券市場是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗批發(fā)交易的場外市場，大部分記

賬式國債和全部政策性金融債券在銀行間債券市場交易。它通過全國

銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)提供報價信息、辦理債券交易，通過

中央國債登記結(jié)算公司辦理債券的登記托管和結(jié)算；交易所市場是場

內(nèi)市場，是各類投資人包括機(jī)構(gòu)和個人進(jìn)行債券買賣的場所。商業(yè)銀

行柜臺交易是商業(yè)銀行通過其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，按照其掛出的債券買入價和

賣出價，與投資者進(jìn)行債券交易，并為投資者辦理債券的托管和結(jié)算

（二級托管與結(jié)算）。從2002年6月起，中國四大國有商業(yè)銀行開始

在部分分行進(jìn)行柜臺交易業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。

2002年銀行間債券市場機(jī)構(gòu)對國債的買賣總量為5433.88億元。

銀行是市場的交易主體，其成交量占到全部交易總量的67.91%。其

次是證券公司、信用社和保險公司，它們分別占成交總量的11.42%、

9.70%和5.14%。2003年銀行間市場國債買賣總量為16381.97億元。

銀行仍然是市場的交易主體，其成交量占到全部交易總量的73.45%。

其次是證券公司、信用社和保險公司，它們分別占成交總量的

12.20%、5.89%和2.86%。與2002年相比，2003年銀行交易的市

場份額提高5.54個百分點(diǎn)，銀行作為市場交易主體的地位得以加強(qiáng)。

證券公司的市場比重也有所提高。信用社和保險公司的市場份額則有

較大程度的下降，分別下降了3.81和2.28個百分點(diǎn)。

第三節(jié)現(xiàn)階段國債在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用

在現(xiàn)階段市場經(jīng)濟(jì)的條件下，我國的國債除具有彌補(bǔ)財政赤字、籌

集建設(shè)資金等基本功能之外，還具有以下幾方面重要作用：

（一）形成市場基準(zhǔn)利率

利率是整個金融市場的核心價格，對股票市場、期貨市場、外匯市

場等市場上金融工具的定價均產(chǎn)生重要影響。國債是一種收入穩(wěn)定、

風(fēng)險極低的投資工具，這一特性使得國債利率處于整個利率體系的核

心環(huán)節(jié)，成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。國債的發(fā)行與交易有助于形

成市場基準(zhǔn)利率。國債的發(fā)行將影響金融市場上的資金供求狀況，從

而引起利率的升降。在國債市場充分發(fā)展的條件下，某種期限國債發(fā)

行時的票面利率就代表了當(dāng)時市場利率的預(yù)期水平，而國債在二級市

場上交易價格的變化又能夠及時地反映出市場對未來利率預(yù)期的變

化。

(-)作為財政政策和貨幣政策配合的結(jié)合點(diǎn)

首先，擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模是國家實(shí)施積極財政政策的主要手段，

1998年8月為保證經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到8%而增發(fā)2700億元特種國債

就是一個很好的例子。

其次，國債，特別是短期國債是央行進(jìn)行公開市場操作唯一合適的

工具。國債的總量、結(jié)構(gòu)對公開市場操作的效果有重要的影響。如果

國債規(guī)模過小，央行在公開市場上的操作對貨幣供應(yīng)量的控制能力就

非常有限，不足以使利率水平的變化達(dá)到央行的要求；如果國債品種

單一，持有者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者持有國債比例過大，公開市場

操作就很難進(jìn)行。

(三)作為機(jī)構(gòu)投資者短期融資的工具：

國債的信用風(fēng)險極低，機(jī)構(gòu)投資者之間可以利用國債這種信譽(yù)度最

高的標(biāo)準(zhǔn)化證券進(jìn)行回購交易來達(dá)到調(diào)節(jié)短期資金的余缺、套期保值

和加強(qiáng)資產(chǎn)管理的目的。

在簡單介紹了我國的國債市場之后，本文以下部分安排如下：第二

章對我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合；第三章利用第二章的擬合

結(jié)果，對我國國債市場的預(yù)期假說進(jìn)行了檢驗(yàn)。第四章是簡要提出目

前我國國債市場存在的問題，并提出一些完善國債市場的建議。

第二章擬合我國國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)

利率期限結(jié)構(gòu)[7](termstructureofinterestrates)是指在

某一具體的時點(diǎn)上，資信水平相同但期限不同的各種債券的即期收益

率與到期期限的關(guān)系。從橫截面的角度來看，這種利率和期限的關(guān)系

通過收益率曲線(yieldcurve)來描述。它的用途主要是給各種固

定收益證券及其衍生產(chǎn)品定價。如美國每天都要公布國庫券的收益率

曲線，以此作為各種金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)。

對利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)造方法可以分為兩大類，第一類是經(jīng)濟(jì)理論模

型方法，該類方法通過經(jīng)濟(jì)學(xué)上的假設(shè)，對利率的隨機(jī)行為進(jìn)行建模,

其中又可分為以Cox,Ingersoll,andRoss(1985)提出的CIR模

型為代表的一般均衡模型和以Vasicek(1977),Ho(1986)和Heath

(1992)為代表的無套利模型。第二類是數(shù)量方法，該類方法通過計

量手段，利用市場上觀察到的債券價格數(shù)據(jù)來擬合期限結(jié)構(gòu)。由于第

一類模型都要求存在一個遠(yuǎn)期市場，并且以債券市場有效以保持市場

的瞬時無套利為假設(shè)前提，而我國國債市場的現(xiàn)狀根本無法滿足該類

模型對假設(shè)前提的要求，因此該類模型在我國近期內(nèi)無法得到有效的

應(yīng)用；而數(shù)量方法對于經(jīng)濟(jì)狀況和前提假設(shè)沒有過多的要求，因此本

文接下來主要討論數(shù)量方法，并將其應(yīng)用到對我國國債期限結(jié)構(gòu)的擬

合中。

零息債券在到期之前不存在利息支付，其到期收益率也就是即期收

益率，因此可以用來直接表示利率期限結(jié)構(gòu)。而附息債券的到期收益

率由于受到“息票效應(yīng)(couponeffect)”的影響，使用它編制的收

益率曲線不能精確代表利率期限結(jié)構(gòu)。如果市場上存在大量不同期限

的零息債券，那么我們可以很容易的得到即期收益率曲線。但是債券

市場上剩余到期期限在12個月以上的債券多為附息債券，這時只能

通過間接的方法來擬合利率期限結(jié)構(gòu)，即以市場上附息債券的價格為

基礎(chǔ)，利用曲線擬合技術(shù)來估算債券的即期收益率曲線。

當(dāng)附息債券的付息日相同或相近時，可以用息票剝離法

(Bootstrapmethod)來求出利率期限結(jié)構(gòu)；如果附息債券的付息日

差異較大時，息票剝離法的應(yīng)用就會受到較大的限制，實(shí)際上多采用

樣條估計法(Splineapproximation)來估算利率期限結(jié)構(gòu),實(shí)際中

經(jīng)常使用的包括三項(xiàng)式樣條估計，B-樣條估計(B-spline

approximation),指數(shù)樣條估計(Exponentialapproximation)以

及Nelson-Siegel模型。

美國的債券市場比較發(fā)達(dá)，而且債券的種類也比較齊全，所以所使

用的方法也相對比較簡單，如息票剝離法，而我國債券市場發(fā)展歷史

較短，且市場上存在的債券品種有限，要根據(jù)已有的債券價格資料對

整個利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效的估計，就不能使用息票剝離法，必須使

用其他的估計方法，如樣條估計技術(shù)。

下面首先對擬合方法進(jìn)行一個理論回顧，然后介紹本文擬合國債市

場利率期限結(jié)構(gòu)利用的數(shù)據(jù)和方法。

第一節(jié)對擬合方法的回顧

McCulloch(1971)⑻是估計利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)典文獻(xiàn),首次提出

了通過對貼現(xiàn)函數(shù)進(jìn)行估計還對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計的方法。他以

Weiestrass定理為基礎(chǔ)，對利率曲線進(jìn)行樣條逼近，將貼現(xiàn)函數(shù)表

示為基函數(shù)的線性組合，然后用回歸來擬合。他建議采用一個簡單的

二項(xiàng)式作為基函數(shù)，當(dāng)數(shù)據(jù)的值域稀疏，點(diǎn)集稠密時，可以達(dá)到理想

的擬合效果。

他的思路如下：給定債券的到期期限和息票率c,債券的價格P

能夠通過加總各期的支付額得出，(1)

其中，是期限為m的單位零息債券的貼現(xiàn)值，是距下一個付利日

的期限。是利息額，等于息票率c乘以債券面值。

如果假設(shè)折現(xiàn)函數(shù)形式如下，(2)

由于當(dāng)前貨幣的現(xiàn)值就是其原值，所以。(3)

將(1)(2)(3)式聯(lián)立起來，可得到

=+

因此，如果我們令：

就可以得到：

于是我們得到一個回歸模型

所以在某個時點(diǎn)t,我們就可以通過對以及k的假設(shè)求出，通過

就可以求出任何時期的折現(xiàn)值。因此，研究的重點(diǎn)在于對函數(shù)以及

分割區(qū)間k的選取。對k的選取，一般認(rèn)為在k=2,3,4的時候就可以

獲得比較好的效果。

對于函數(shù)的選取，一個最簡單的就是一個多項(xiàng)式：，但是這個函

數(shù)的值會隨著m的上升而迅速上升，導(dǎo)致對遠(yuǎn)期貼現(xiàn)值的過低估計。

另外一個采用的方式是樣條估計(SplineApproximation),

McCulloch推薦的具體形式如下：

其中，，是的最大整數(shù)，。這樣就可以保證在不同的時間區(qū)域

內(nèi)有相同的債券數(shù)量。

但是這樣估計出的遠(yuǎn)期利率曲線可能出現(xiàn)一定的振蕩，如果增加基

函數(shù)的階數(shù)可以避免振蕩的，于是McCulloch后來使用了三次樣條來

擬合收益率曲線，這種方法不限制貼現(xiàn)函數(shù)的形式，適應(yīng)性較好，但

是通過這種方法估計出來的遠(yuǎn)期利率不穩(wěn)定，甚至可能為負(fù)，尤其在

生成的遠(yuǎn)端部分，無法用于合理的預(yù)期。

CarletonandCooper(1976)[9]分析了收益率曲線作為

利率期限結(jié)構(gòu)替代所可能存在的缺陷，并提出一種直接的估計方法。

它是一個離散的估計形式。而且要求大多數(shù)的付息日相同或接近。通

過實(shí)證檢驗(yàn)，他們得到的結(jié)果是合理的，并與預(yù)期理論相一致。

Powell(1981)[10]提出了B樣條估計(B-splineapproximation)。

樣條函數(shù)的具體形式如下：

LinandYeh(2001)使用B樣條估計方法對臺灣的利率期限結(jié)構(gòu)

進(jìn)行了估計。并在此基礎(chǔ)上對期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了實(shí)證分析。

VasicekandFong(1982)認(rèn)為由于貼現(xiàn)函數(shù)是指數(shù)衰減的，因此

多項(xiàng)式不能產(chǎn)生與指數(shù)相同的曲率，多項(xiàng)式樣條函數(shù)將圍繞指數(shù)貼現(xiàn)

函數(shù)波動，這樣就導(dǎo)致對貼現(xiàn)函數(shù)斜率擬合出來的效果較差。于是作

者建議采用指數(shù)樣條的方式以生成一個漸近平坦的遠(yuǎn)期利率曲線。同

時作者認(rèn)為指數(shù)樣條的好處在于：(1)指數(shù)樣條的形式能夠產(chǎn)生穩(wěn)定

的遠(yuǎn)期利率曲線；(2)指數(shù)樣條能夠表現(xiàn)出優(yōu)良的漸近性質(zhì)。

因此，本文擬采取指數(shù)樣條來對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，

對指數(shù)樣條函數(shù)擬合的方法的詳細(xì)介紹放在下一節(jié)。

Shea(1984)認(rèn)為樣條函數(shù)技術(shù)的基礎(chǔ)沒有得到足夠的理解，指出

沒有完全考慮約束條件時，使用樣條函數(shù)的一些缺陷，并介紹了一些

選擇和檢驗(yàn)樣條函數(shù)具體形式的思路和工具。Shea(1985)則認(rèn)為指

數(shù)樣條函數(shù)對于多項(xiàng)式樣條函數(shù)的改進(jìn)沒有明顯的效果，增加的數(shù)據(jù)

的指數(shù)變換和漸近屬性并不現(xiàn)實(shí)。

NelsonandSiegel(1987)推導(dǎo)出了一種形式上類似于描述利率

動態(tài)變化的普通微分方程的公式，即Nelson-Siegel模型，公式如下:

其中表示即期計算的未來e時點(diǎn)的瞬間遠(yuǎn)期利率。是待估計的自

由參數(shù)。雖然Nelson-Siegel模型可以推導(dǎo)出遞增、遞減、水平和倒

置四種形態(tài)的收益率曲線，但是無法推導(dǎo)出比較復(fù)雜的曲線形態(tài)，因

此Svensson(1994)將上述方法加以擴(kuò)展，增加了參數(shù),從而允許

曲線存在兩個極點(diǎn)，使計算短期債券價格時的靈活性大大增強(qiáng)。

國內(nèi)對利率期限結(jié)構(gòu)擬合的研究主要開始于上世紀(jì)90年代中期，

最近的發(fā)展逐漸加快。［11］莊東辰(1996)和宋淮松(1997)分別運(yùn)用非

線性回歸方程和一元線性回歸方程對我國國債收益率曲線進(jìn)行建模，

楊大楷和楊勇(1997)用基本的國債定價模型對我國國債收益率曲

線做過經(jīng)驗(yàn)分析，姚長輝和梁躍軍(1998)利用以上模型的變形,計算

出國債的到期收益率，描繪出1996、1997年中具有代表意義的6個時

點(diǎn)上的國債收益率曲線,并結(jié)合當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)、金融情況進(jìn)行了分析。

陳雯、陳浪南(2000)沿用莊，宋對零息國債的前提假設(shè)，對國債利率

期限結(jié)構(gòu)建立了復(fù)利模型。楊春鵬和曹興華(2002)利用交易所市場

數(shù)據(jù)，用回歸插補(bǔ)法和三次樣條插值法構(gòu)造了我過的國債收益率曲

線。鄭振龍和林海(2003)分別使用息票剝離法和樣條估計方法對

2001-2002年國債數(shù)據(jù)進(jìn)行了靜態(tài)估計，對二者的結(jié)果做了比較，

并分析了國債利率期限結(jié)構(gòu)的變動特征。趙宇齡(2003)比較分析了

目前一些主要的構(gòu)造國債收益率曲線的方法，包括直接方法，模擬方

法，多項(xiàng)式樣條法和擴(kuò)展的Nelson-Siegel模型。朱世武和陳健恒

(2003)比較了多項(xiàng)式樣條法和擴(kuò)展的Nelson-Siegel模型,并在此

基礎(chǔ)上對利率的變動進(jìn)行了主成分分析。

第二節(jié)數(shù)據(jù)的選取和擬合方法

（-）數(shù)據(jù)選取

雖然近兩年銀行間市場交易規(guī)模越來越大，交易的品種也較交易所

市場多，但是由于其市場參與者的策略多是持有債券一段時間，甚至

持有到期，導(dǎo)致銀行間市場的交易的活躍程度較低，經(jīng)常出現(xiàn)某只債

券連續(xù)數(shù)日沒有交易的情況，相比較而言，交易所市場的活躍程度要

更高，因此其債券的價格能比較及時的對市場信息做出反應(yīng)，因此，

本文選取的是上海證券交易所市場的國債數(shù)據(jù)。

在樣本期的選擇上，由于2001年以前在上海證券交易所

交易的國債數(shù)目一直都比較少，因此本文選取了從2001年9月到2004

年3月的月數(shù)據(jù)，所選取的數(shù)據(jù)可分為發(fā)行數(shù)據(jù)（包括每只債券付息

方式，票面利率，發(fā)行期限）和交易數(shù)據(jù)（包括樣本期內(nèi)每個月最后

一個交易日的包含應(yīng)付利息的當(dāng)日收盤價格，剩余到期期限，修正久

期，距離下一個付息日天數(shù)）。以上數(shù)據(jù)中，2002年12月31日之前

發(fā)行的債券的發(fā)行數(shù)據(jù)和2001年9月到200年12月的交易數(shù)據(jù)來自

色諾芬的債券數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自天相投資公司的債券數(shù)據(jù)庫。

在樣本期內(nèi)發(fā)生交易的國債的發(fā)行情況如表1所示:

表1：國債發(fā)行情況表

序號

債券簡稱

發(fā)行價格

債券期限

計息日期

票面利率

付息方式

1

96國債(6)

100

10

1996-6-140:00

11.83%

一年付息1次

2

96國債(8)

100

7

1996-11-10:00

8.56%

一年付息1次

3

97國債(4)

100

10

1997-9-50:00

9.78%

一年付息1次

4

99國債(5)

100

8

1999-8-200:00

3.28%

一年付息1次

5

99國債⑻

100

10

1999-9-230:00

3.30%

一年付息1次

6

21國債⑶

100

7

2001-4-240:00

3.27%

一年付息1次

7

21國債⑺

100

20

2001-7-310:00

4.264#37;

一年付息2次

8

21國債(10)

100

10

2001-9-250:00

2.95037;

一年付息1次

9

21國債（12）

100

10

2001-10-300:00

3.05%

一年付息1次

10

21國債（15）

100

7

2001-12-180:00

3.00%

一年付息1次

11

02國債（3）

100

10

2002-4-180:00

2.54%

一年付息1次

12

02國債（10）

100

7

2002-8-160:00

2.39%

一年付息1次

13

02國債(13)

100

15

2002-9-200:00

2.60037;

一年付息2次

14

02國債(14)

100

5

2002-10-240:00

2.65%

一年付息1次

15

02國債(15)

100

7

2002-12-60:00

2.93%

一年付息1次

16

03國債(1)

100

7

2003-2-19

2.66037;

一年付息1次

17

03國債(3)

100

20

2003-4-17

3.40%

一年付息2次

18

03國債(7)

100

7

2003-8-20

2.66%

一年付息1次

19

03國債⑻

100

10

2003-9-17

3.02037;

一年付息1次

20

03國債(11)

100

7

2003-11-19

3.50%

一年付息1次

21

04國債⑴

97.7

1

2004-3-15

-97

貼息發(fā)行

注：04國債Q）的票面利率-97表示貼息發(fā)行

從上面的表格可知，樣本債券總共是21只。但是現(xiàn)在的上海證券

交易所的國債交易品種仍然偏少，樣本容量仍然不能滿足大樣本的需

求，這對于本文實(shí)證分析的統(tǒng)計結(jié)果的準(zhǔn)確性有一定影響。

(二)擬合方法

本文對于國債利率期限結(jié)構(gòu)的擬合方法采用的是VasicekandFong

(1982)建議采用的指數(shù)樣條方法。[12]

他們對指數(shù)樣條法模型的貼現(xiàn)函數(shù)定義如下：

函數(shù)平滑性條件為：；；

通過對約束條件和函數(shù)平滑性條件的代換，可以將以上十二個參

數(shù)轉(zhuǎn)換為六個參數(shù)的分段函數(shù)：

再引入兩個虛擬變量：a,6如下：

則貼現(xiàn)函數(shù)可以簡化為：

設(shè)t=s時的即期利率函數(shù)為，則有

,或者，

將B(s)函數(shù)代入r(s)函數(shù)，則得到了時點(diǎn)t的即期利率函數(shù):

李奧奈爾和菲利普(2003)[13]對于使用指數(shù)樣條函數(shù)擬合給出了

一個解釋和說明。這里的參數(shù)值u代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為漸近的遠(yuǎn)期利

率(asymptoticforwardrate),要用指數(shù)樣條函數(shù)進(jìn)行擬合，因?yàn)?/p>

對其他參數(shù)(a0,b0,c0,d0,al,a2)的估計建立在確定的參數(shù)u基礎(chǔ)

之上，所以，首先要估計模型的參數(shù)u。VF模型選取的u的原則是是

最小化模型的殘差平方和，因此，要設(shè)定一個u的取值范圍，讓u的

以一定的步長從最小值取到最大值，選取其中殘差平方和最小的u

值。VF模型認(rèn)為國外u一般取值范圍為5%到9%,由于我國國債市

場不夠成熟,也為了更精確的擬合，本文選取的u的變動范圍為從1%

到20%,如果u取到邊界值時，就再放寬u的取值范圍，以保證u

取值再選定范圍之內(nèi)。當(dāng)選定u值之后，把u當(dāng)成已知的數(shù)，帶入模

型中，通過廣義線性模型來求得其他的參數(shù)值。

假定利率的變動為同方差，那么價格的變動就是異方差的，由于模

型擬合使用的因變量是債券的價格，因此整個模型不能用最小二乘估

計，必須使用廣義最小二乘的方法，來調(diào)整因變量的異方差性。調(diào)整

的權(quán)重為，其中為第i只債券在t期的修正久期。

第三節(jié)擬合結(jié)果

根據(jù)VasicekandFong(1982)的研究結(jié)果，編制SAS程序?qū)?/p>

本期31個月每個月最后一個交易日的國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，

得至U31組參數(shù)，如表(2)所示：

表2：使用指數(shù)樣條法擬合的收益率曲線的參數(shù)

月度

2001年9月

2001年10月

2001年11月

2001年12月

2002年1月

2002年2月

2002年3月

u

0.0160000

0.0910000

0.0120000

0.0550000

0.0210000

0.0790000

0.1960000

aO

63.3202610

1.9732958

263.4056700

1.8730564

(18.9160900)

(4.1361570)

(3.8695950)

bO

(172.5690000)

(4.0622500)

(741.8815000)

(4.5305450)

52.2938590

8.3283510

4.4367462

cO

158.5494600

3.2160561

698.5876200

4.2580595

(46.7379700)

(4.9876550)

(1.0015690)

dO

(48.2562000)

(0.0525820)

(219.0684000)

(0.5760640)

14.3640980

1.7227705

0.8599652

al

1.3014800

(0.6856530)

0.8527689

(0.5924680)

0.3048933

(0.4667350)

(1.4490430)

a2

(0.4185410)

(56.8210500)

(0.3171760)

(2.5222560)

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20