券商債投資面面觀

表15：截至2024年4月12日，次級債余額超過50億元的證券公司的次級債收益率及換手率 27表16：截至2024年4月12日，券商債和商金債、銀行資本債的品種利差及分位數(shù)（bp，） 30表17：截至2024年4月12日，券商次級品種利差及分位數(shù)（bp，） 31表18：截至2024年4月12日，券商次級永續(xù)品種利差及分位數(shù)（bp，） 31表19：截至2024年4月12日，券商債期限利差及分位數(shù)（bp，） 32證券公司債券是一類重要的金融債，在金融債（政金債除外）左右。證券公司債券品種多元化，包括短融、普通債、次級債、次級永續(xù)債，能夠滿足投資人對不同期限品種的需求，以及品種下沉策略的實踐。此外，證券公司債券主要由國資、高評級、大中型證券公司發(fā)行，信用風(fēng)險相對較低，且估值波動風(fēng)險小于銀行資本債，適合作為防御性品種。本文對證券公司債券品種、證券行業(yè)及證券公司基本面、券商債投資策略方面進(jìn)行詳盡分析，以期為券商債投資提供切實的建議。證券公司債券品種有何特點(diǎn)證券公司債券發(fā)展簡史證券公司債券是指證券公司發(fā)行的有價證券，按照債券類型分類為短期融資券（以下簡稱“短融”）和證券公司債。證券公司債按照其清償順序是否劣后于普通債務(wù)，劃分為普通債和次級債。次級債按照是否含有延期權(quán)/贖回權(quán)，進(jìn)一步劃分為次級非永續(xù)債和次級永續(xù)債。圖1：證券公司債券分類資料來源：WIND，研究所證券公司債券主要經(jīng)歷了兩個階段的發(fā)展。第一階段是2013-2017年，證券公司次級債快速擴(kuò)容。20109年及以上）和短期次級債務(wù)（3個月及以上，2年以內(nèi)5年，計入資本的比例按照100%、90%、70%、50%、20%逐年下降；而短期次級債務(wù)不計入凈資本。201212（同時廢止《證券公司。200人。其次，次級債仍然分為長期次級債和短期1年以上（不含）的即為長期次級債，3（含）至1年的為短期次級債。最后，長期次級債計入資本的比例有所放松，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本。伴隨著證券公司長期次級債期限的放松以及計入資本比例的放松，次級債迎來擴(kuò)容發(fā)展。213年發(fā)行“13民族債，2041570億元，20155206億元，2016-20171700-1850億元左右。此外，20205第一，允許證券公司公開發(fā)行次級債券，放開了券商次級債券的公募融資渠道；第二，支持證券公司發(fā)行減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債及其他創(chuàng)新類債券品種。2018發(fā)行期限是1年以內(nèi)，實行余額管理。2018460%。20217天1年以內(nèi)（1年620212021-2023年保持在4000-6000億元左右，凈融資額均為正。公司債方面，202031日起，公司債券公開發(fā)行實行注冊制，并取消了債券余額不超過凈資產(chǎn)比例40%的要求。此外，20205月，滬深交易所發(fā)布《開展公開發(fā)行短期公司債券試1年以內(nèi)的短期公司債券。證券公司普通債的清償順序優(yōu)于次級債，主要用于補(bǔ)352年期。伴隨著發(fā)行制度2020-2023年明顯擴(kuò)容，存2019847320231.83萬億元。2：存量證券公司債券規(guī)模變動30000

證券公短融億元） 證券公普通（億） 證券公次級（億）2500015000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：WIND，研究所注：存量債數(shù)據(jù)截至每年度12月31日。圖3：證券公司債券發(fā)行和凈融資變動18000160001400012000100008000600040002000

6000證券公司短融發(fā)行額（億元）證券公司次級債發(fā)行額（億元）證券公司短融發(fā)行額（億元）證券公司次級債發(fā)行額（億元）5235證券公司普通債發(fā)行額（億元）證券公司債凈融資額（億元，右軸）5329360630462669224416951589981582255-66120001000002017 2020

-1000資料來源：WIND，研究所證券公司永續(xù)債是次級債的子集，即證券公司永續(xù)債均為次級永續(xù)債。從條款來看，證券公司次級非永續(xù)債多不含特殊條款，而永續(xù)債多含有贖回、延期、利息遞延權(quán)、調(diào)整票面利率等條款。證券公司次級債與銀行資本債的條款較為相似，但沒有對投資者相對不利的減記/轉(zhuǎn)股條款，整體條款屬性更加溫和，對投資者較為友好。對比證券公司次級非永續(xù)債（以下簡稱“次級債”）和銀行二級資本債，目前大多數(shù)證券公司次級債不含特殊條款，主要體現(xiàn)的是其次級性；對于銀行二級資本債，由于預(yù)期大行不贖回的概率很小，其條款體現(xiàn)的也主要是次級屬性。兩者的區(qū)別主要在于銀行二級資本債需含有減記或轉(zhuǎn)股條款，即當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，銀行資本債可立即減記或者轉(zhuǎn)為普通股，這充分體現(xiàn)了其損失吸收特性。因此，證券公司次級債條款對于投資者來說更為友好。對比證券公司永續(xù)債和銀行永續(xù)債，除了含否減記或轉(zhuǎn)股條款的區(qū)別之外，銀行永續(xù)債相比二級資本債清償順序劣后一層，而多數(shù)證券公司永續(xù)債與次級債的清償順序一樣。此外，證券公司次級債的發(fā)行期限相對較短，最常見的發(fā)行期限是3年期，其次是5年期和2年期，而銀行二級資本債的發(fā)行期限多為5+5。表1：商業(yè)銀行資本債、證券公司次級債條款對比條條款 銀行二級資本債 銀行永續(xù)債 券商次級債券 券商次級永續(xù)債清償順序

在存款人及一般債權(quán)人之（核心一級資本及優(yōu)先股

在存款人、一般債權(quán)人和處于高于本期債券順位的次級債務(wù)之后，發(fā)行人股東持有的所有類別股份之前

在一般負(fù)債之后，先于發(fā)行人的股權(quán)資本

一般負(fù)債之后，先于發(fā)行人的股權(quán)資本。少數(shù)永續(xù)次級債清償順序劣后于一般次級債減記或轉(zhuǎn)股 必須含有減記或轉(zhuǎn)股的條款 必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款

不強(qiáng)制含有，目前均不含 不強(qiáng)制含有，目前均不含期和2年期滿足特定條件，或達(dá)到約定滿足特定條件，或達(dá)到贖回期限，銀保監(jiān)會批準(zhǔn)后可無條件贖回約定期限，銀保監(jiān)會批準(zhǔn)后可無條件贖回部分含有多數(shù)含有延期不含含有不含含有發(fā)行期限 多為5+5期和2年期滿足特定條件，或達(dá)到約定滿足特定條件，或達(dá)到贖回期限，銀保監(jiān)會批準(zhǔn)后可無條件贖回約定期限，銀保監(jiān)會批準(zhǔn)后可無條件贖回部分含有多數(shù)含有延期不含含有不含含有

均為5+N票息調(diào)整 不含 含有，一般設(shè)基準(zhǔn)利調(diào)整機(jī)制

部分含有，一般設(shè)基準(zhǔn)利 含率調(diào)整機(jī)制目前一般不含（2015-他贖回激勵及其他贖回激勵200或300bp他贖回激勵及其他贖回激勵200或300bp，2017年后發(fā)行的僅少數(shù)含有）利息取消/遞延不可取消或遞延利息可取消且不遞延利息一般不可取消或遞延利息可遞延利息回售不得含有回售條款不得含有回售條款少數(shù)含有不含是否可擔(dān)保發(fā)行不可不可可以可以

不得含有利率跳升機(jī)制

2016年發(fā)行的一般跳升

跳升300bp資料來源：WIND，研究所截至2024年4月12日，存續(xù)證券公司債券共1286只，債券余額合計2.64萬億元，其中短融為1861億元，證券公司債為2.45萬億元。證券公司債券以隱含評級含為主，發(fā)行人絕大多數(shù)是央國企，主體資質(zhì)整體良好。分企業(yè)性質(zhì)看，95511292949%12%、2%。分隱含評級看，債券余額為20680億元，占比達(dá)占比為17%，而5%。從剩余期限看，證券公司債券集中在3年以內(nèi)。其中，1年以內(nèi)、1-2年和2-3年占比分別為40%、20%和24%，3年以內(nèi)占比合計達(dá)84%。從發(fā)行方式看，公募債成為主流。伴隨著2020年5月證監(jiān)會允許證券公司公開發(fā)行次級債券，證券公司發(fā)行債券公募占比明顯上升。截至4月12日，證券公司公募債余額為2.32萬億元，占比為88%。5979。其中，次級2716。表2：截至2024年4月12日，存量證券公司債券分布債券余額（億元）債券余額占比債券數(shù)量（只）債券數(shù)量占比全部26374100%1286100%短融 1861 7% 118 債券類型證券公司債 24513 93% 1168 企業(yè)性質(zhì)隱含評級剩余期限是否永續(xù)次級是否永續(xù)次級非永續(xù)永續(xù)597923658271623%90%10%26512107621%94%6%

央企 9551 36% 438 地方國企 12929 49% 599 公眾企業(yè) 3251 12% 187 民企 643 2% 62 20680 78% 885 4428 17% 282 1119 4% 100 147 1% 19 1年以內(nèi) 10468 40% 506 1-2年 5400 20% 272 2-3年 6288 24% 314 3-5年 3260 12% 146 5年以上 958 4% 48 公募 23231 88% 1122 私募 3143 12% 164 非次級 20395 77% 1021 資料來源：WIND，研究所證券公司債券的集中度較高，前10大證券公司存量債規(guī)模占比達(dá)56%。截至2024年4月12日，前10大證券公司存量債規(guī)模在1200-1900億元左右，分別為中信、華泰、招商、銀河、國泰君安、廣發(fā)、國信、、海通和證券。前10大證券公司存量債合計為1.48萬億元，占比為56%。前20大證券公司存量債合計為2.03萬億元，占比為77%。圖4：截至2024年4月12日，前10大證券公司存量債規(guī)模占比為560

證券公短期資券 證券公普通債 證券公次級債君 建 宏 財 財安 投 源 富 富資料來源：WIND，研究所證券行業(yè)具有集中度較高、周期性較強(qiáng)、強(qiáng)監(jiān)管的特點(diǎn)證券行業(yè)進(jìn)入門檻較高，集中度較高，存在同質(zhì)化競爭現(xiàn)象證券行業(yè)的進(jìn)入門檻較高，我國證券公司依法經(jīng)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立，并經(jīng)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)取得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證。據(jù)證監(jiān)會披20241146同時，證券行業(yè)集中度也較高。2015-2021年，總資產(chǎn)排名前10名的證券公司總資產(chǎn)規(guī)模合計占行業(yè)總資產(chǎn)的比重在47%-53%左右，且呈現(xiàn)上升趨勢。此外，證券行業(yè)存在同質(zhì)化競爭現(xiàn)象，主要由于大多數(shù)證券公司都往全牌照方向發(fā)展，盈利模式差異化程度較低。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，由于進(jìn)入門檻低、市場參與主體較多、傭金率競爭加劇，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭逐步從單純的通道服務(wù)競爭轉(zhuǎn)向?qū)ｍ椑碡敽途C合服務(wù)能力的競爭。自營業(yè)務(wù)方面，其規(guī)模受資本金的限制，業(yè)績與市場走勢密切相關(guān)且波動較大，依賴各家券商的風(fēng)控能力和投資能力。投行業(yè)務(wù)方面，大型證券公司與優(yōu)質(zhì)公司關(guān)系密切，客戶資源較好、專業(yè)化程度較高，行業(yè)集中度可能進(jìn)一步提升。此外，證券公司還面臨其他金融機(jī)構(gòu)尤其是大型銀行的競爭壓力，主要體現(xiàn)在投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等方面?？傮w來看，證券行業(yè)具有一定進(jìn)入壁壘，行業(yè)集中度較高，未來預(yù)計市場競爭將更加激烈。圖5：前10大證券公司總資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)比重上升0

前10大證券司總產(chǎn)合（億） 前10大證券司總產(chǎn)行占比52%53%50%49%47%47%52%53%50%49%47%47%47%

資料來源：WIND，研究所和信用業(yè)務(wù)。從營收占比來看，證券公司前三大收入來源為代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入、證券投資收益（含公允價值變動、證券承銷與保薦及財務(wù)顧問凈收入，對應(yīng)的業(yè)務(wù)分別是經(jīng)紀(jì)、自營和投行業(yè)務(wù)。伴隨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下滑，證券公司主動增強(qiáng)自營、信用等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比明顯下降，而證券投資收益占比逐步上升。2015-202147%27%28%。受資管新規(guī)影響，證券公司資管通道業(yè)務(wù)壓縮，2018年以來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入占比有所下降。業(yè)務(wù) 業(yè)務(wù) 盈利模式 主要影響因素經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 證券公司代理客戶買賣證券，從中收取傭金 二級市場行情、傭金率，市場地位輕資本

投行業(yè)務(wù) 證券公司通過股票和債券的承銷保薦獲取傭金收入通過并購重組獲取財務(wù)顧問收入

監(jiān)管政策，項目獲取能力及專業(yè)能力資管業(yè)務(wù) 證券公司代客管理資產(chǎn)，獲取管理費(fèi)和超額收益 股票和債券市場行情，投資專業(yè)能力，市場地位重資本

信用業(yè)務(wù)

以融資融券業(yè)務(wù)和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)為主，通過加杠桿賺取息差 監(jiān)管政策，二級市場行情，風(fēng)控能力自營業(yè)務(wù) 證券公司運(yùn)用自有資金進(jìn)行投資，賺取投資收益 股票和債券市場行情，投資和風(fēng)控能力資料來源：WIND，研究所圖6：證券公司營收結(jié)構(gòu)變化（億元）7000

代理買證券務(wù)凈入 證券承與保及財顧問務(wù)凈入 受托客資產(chǎn)理業(yè)凈收證券投收益含允價變動) 投資咨業(yè)務(wù)收入 利息凈入其他6000500040003000100002015 2018 2021 資料來源：WIND，研究所證券公司的業(yè)務(wù)受資本市場影響較大，行業(yè)周期性較強(qiáng)。證券公司業(yè)務(wù)和二級市場交易、一級市場發(fā)行密切相關(guān)，資本市場運(yùn)行狀況決定了行業(yè)周期性。一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢良好會提振投資者信心，資本市場交易活躍度上升，有利于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的提高。市場景氣度提高可以刺激企業(yè)的融資、并購重組需求，以及居民的投資意愿，有利于證券公司投行、資管業(yè)務(wù)的發(fā)展。證券公司自營業(yè)務(wù)的投資收益率也依賴于股票和債券行情走勢。反之，如果資本市場行情下跌、交投清淡，證券公司的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營和信用業(yè)務(wù)均將下降，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下滑。同時，相比成熟資本市場，國內(nèi)資本市場在監(jiān)管體制完善性、發(fā)行人質(zhì)量和投資者成熟度等方面有待加強(qiáng)。此外，隨著重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展和合規(guī)風(fēng)控的要求，證券公司補(bǔ)充資本的需求增加，再融資規(guī)模增長。證券公司通過股權(quán)融資增強(qiáng)資本實力，既有利于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)20201456億元，其88661%。2021、2022億元和708億元。圖7：證券公司股權(quán)融資（億元）1600

首發(fā) 配股 增發(fā)14001200100002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：WIND，研究所其次，證監(jiān)會對證券公司持續(xù)經(jīng)營進(jìn)行跟蹤和分類監(jiān)管。此外，對于經(jīng)營存在風(fēng)險的證券公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會采取出具警示函、關(guān)注函、責(zé)令整改、行利于降低證券行業(yè)整體信用風(fēng)險。證券公司基本面有何變化證券公司信用分析框架證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營受資本市場波動影響較大，資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管有利于降低整體信用風(fēng)險。我們對證券公司的信用分析主要考量股東背景、業(yè)務(wù)經(jīng)營和風(fēng)險控制三個方面。股東背景方面，主要關(guān)注企業(yè)性質(zhì)、實控人和第一大股東及持股比例、證券公司所在省份。在證券公司發(fā)展過程中，控股股東往往起到重要的作用，包括資本金投入、資金和業(yè)務(wù)資源支持等。發(fā)債的證券公司絕大多數(shù)是地方國資委背景，其次為央企背景，公眾企業(yè)和民企的數(shù)量相對較少。同時，隨著證券公司的發(fā)展，引入新的股東，控股股東對其的持股比例可能會下降。證券公司持續(xù)經(jīng)營更依賴于公司自身的制度建設(shè)、資源積累。因此，相比成熟期的證券公司，初創(chuàng)期的證券公司更依賴股東支持。所在省份方面，證券公司通常在本省開設(shè)更多的分支機(jī)構(gòu)，在省內(nèi)開展業(yè)務(wù)的優(yōu)勢也相對較大。證券公司所在省份的經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，越有利于證券公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。業(yè)務(wù)經(jīng)營方面，需綜合考慮市場地位、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利指標(biāo)。對證券公司而言，凈資本規(guī)模通常決定了市場地位，充足的凈資本是業(yè)務(wù)多元化的基礎(chǔ)，凈資本越高，能開展的業(yè)務(wù)規(guī)模也就越大。此外，營業(yè)收入行業(yè)占比也能夠直觀衡量市場地位。營業(yè)收入行業(yè)占比越高，市場競爭力越強(qiáng)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，選取證券經(jīng)紀(jì)、資管、投行等中介業(yè)務(wù)收入占比，以及自營業(yè)務(wù)收入占比、利息凈收入占比來衡量業(yè)務(wù)風(fēng)險程度。輕資本的中介業(yè)務(wù)主要面臨操作風(fēng)險，重資本的自營和信用業(yè)務(wù)還面臨市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。盈利能力考察盈利效率和成本管理能力，選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率來衡量證券公司的盈利效率。由于證券業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，營業(yè)支出最主要來自管理費(fèi)用，因此選取管理費(fèi)用/營業(yè)收入衡量證券公司的成本管理能力。長期來看，證券公司的管理費(fèi)用/營業(yè)收入需保持在合理穩(wěn)定的水平，避免人才流失并保持業(yè)務(wù)競爭力。風(fēng)險控制方面從定量和定性兩個角度進(jìn)行分析。根據(jù)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，我們將定量指標(biāo)劃分為財務(wù)杠桿、流動性和風(fēng)險偏好。杠桿水平及變化可以衡量證券公司的償債能力和財務(wù)戰(zhàn)略。采用資本杠桿率、風(fēng)險覆蓋率、凈資本負(fù)債率和凈資本/凈資產(chǎn)來衡量證券公司的杠桿水平。當(dāng)資本市場表現(xiàn)較好時，證券公司增加杠桿水平以獲得高盈利，而市場轉(zhuǎn)衰時，公司降低杠桿以確保財務(wù)安全。流動性指標(biāo)反映公司是否能以合理的成本獲取充足的資金以保障公司運(yùn)營并按期償還債務(wù)，選取流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率作為評價指標(biāo)。流動性覆蓋率越高，公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短期流動性越好；凈穩(wěn)定資金率越高，公司長期穩(wěn)定資金越充裕。風(fēng)險偏好反映證券公司投資策略的激進(jìn)程度，選取自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本和自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本來衡量自營業(yè)務(wù)風(fēng)險偏好。自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本指標(biāo)越大，表明凈資本對自營權(quán)益投資風(fēng)險覆蓋程度越低，風(fēng)險敞口越大。定性方面主要關(guān)注證券公司的監(jiān)管處罰情況。對于經(jīng)營存在風(fēng)險的證券公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會采取出具警示函、關(guān)注函、責(zé)令整改、行政處罰和暫停業(yè)務(wù)等相應(yīng)處罰，需根據(jù)具體情況，依嚴(yán)重程度具體判斷。8：證券公司信用分析框架資料來源：WIND，研究所證券公司基本面梳理證券業(yè)馬太效應(yīng)凸顯，國資、高評級和大中型證券公司形成優(yōu)勢從股東背景來看，我國證券公司以國資背景為主。截至2024年4月12日，有74381876%7家。從區(qū)域分布看，央企主要分布在北京、深圳和上海，187京、5家在深圳、3家在上海。地方國企分布較分散，其中廣東、上海和江蘇的證券6家、55家；2家證券公司；山東、四川、湖北、重慶、山西、廣西、天津、湖南、河南、河北、黑龍1家證券公司。企業(yè)性質(zhì) 企業(yè)性質(zhì) 派系 證券公司中信系 中信證券（深圳、北京）中國銀河證券（北京）、證券（上海）、中金公司（北京）、中金（中金公司全資匯金系

子公司，深圳）系 東興證券（北京、信達(dá)證券（北京、長城國瑞證券（福建、國新證券（原華融證券，目前第央企 大股東為國新資本，北京）國開行國開行國開證券（北京）央企系

（招商局，深圳）、光大證券（光大集團(tuán)，上海）、國投證券（國投資本，深圳）、長城證券（華能集團(tuán)，深圳、紅塔證券（中國煙草，云南、中航證券（中國航空工業(yè)集團(tuán)，江西寶證券（中國寶武，上海、中郵證券（中國郵政，陜西）廣東廣東國信證券（深圳、東莞證券、萬聯(lián)證券、華鑫證券（深圳、粵開證券、世紀(jì)證券（深圳）江蘇華泰證券、東吳證券、國聯(lián)證券、南京證券、東海證券上海 國泰君安證券、海通證江蘇華泰證券、東吳證券、國聯(lián)證券、南京證券、東海證券北京 證券、地方國企

福建興業(yè)證券、華福證券浙江 財通證福建興業(yè)證券、華福證券安徽安徽國元證券、華安證券陜西 西部證券、中泰證券（山東）、（四川）、天風(fēng)證券（湖北）、（重慶）、山西證券（山西）、公眾企業(yè)

其他省份-

國海證券（廣西）、（天津）、（湖南）、（河南）、財達(dá)證券（河北）、江海證券（黑龍江）、萬和證券（海南）廣發(fā)證券（廣東）、平安證券（中國平安，深圳）、方正證券（中國平安，湖南）、長江證券（湖北）、（吉林）、（中國銀行，上海）、（貴州）、一創(chuàng)證券（深圳）、國都證券（北京）、恒泰證券（內(nèi)蒙古）、聯(lián)儲證券（山東）民企 - 東方（西藏）、國金證券（四川）、民生證券（上海、北京）、湘財證券（湖南）、德邦證券（上海）、（廣東）、大同證券（山西）資料來源：WIND，研究所圖9：74家證券公司中，有44家2022年母公司口徑總資產(chǎn)超過500億元0

2022年末總資產(chǎn)（母公司口徑，億元）君 宏 建 財 財安 源 投 富 富資料來源：WIND，研究所經(jīng)過長期發(fā)展，我國證券行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯。一方面，證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模形成明顯的梯隊劃分，大中型證券公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營、客戶布局等方面形成優(yōu)勢。另一方面，大中型證券公司更有能力加杠桿，因此在債券融資方面同樣有優(yōu)勢。從總資產(chǎn)規(guī)?？?，中信證券排名榜首，2022年末母公司口徑總資產(chǎn)為9246億元，和國泰君安證券在6400-6500億元左右，、銀河證券、廣發(fā)證券和證券在5000-5400億元左右，海通證券和證券在4700億元左右，國信證券和中金公司在3400-3800億元，東方證券和平安證券在2500億元左右。、大中型證券公司為主。4萬億元，其中9551。分隱含評級看，雖然隱含評級證券公司合計僅29家（占比39，卻占據(jù)了8的債券余額，A1.5759%。按總資產(chǎn)分類看，我們以2022年末母公司口徑總資產(chǎn)規(guī)模劃分梯隊，其中19家（261.97萬億元，占比達(dá)75%。500億元以下的證券公司共30家，不過存量債余額占比僅6%。表5：截至2024年4月12日，國企、隱含評級AAA和AAA-、大中型證券公司債券余額占比較高數(shù)量（家）數(shù)量占比存量債余額（億元）存量債余額占比發(fā)債證券公司合計74100%26374央企1824%9551地方國企企業(yè)性質(zhì)公眾企業(yè)381151%15%12902民企79%AAA1216%AAA-隱含評級AA+1730AA1500億元以上1000-12022年末母公司口徑總資產(chǎn)規(guī)模資料來源：WIND，研究所注：用證券公司普通債的隱含評級代表該證券公司的隱含評級。證券公司市場地位和盈利能力分化100億元（含）42年末母公司口徑總資產(chǎn)排序，超過5000億元的共7家證券公司，分別為中信證券、、國泰君安證券、、銀河證券、廣發(fā)證券和證券。總資產(chǎn)在2000-5000億元也有7家，分別為海通證券、證券、國信證券、中金公司、東方證券、平安證券和光大證券。總資產(chǎn)在1000-2000億元有11家，其余17家總資產(chǎn)在400-1000億元區(qū)間。從凈資本來看，中信證券排名榜首，2022年末母公司口徑凈資本為1362億元，海通證券、和國泰君安證券在930億元左右，證券、廣發(fā)證券、國信證券和銀河證券在790-810億元左右，和證券在650-700億元左右，東方、光大證券、東方證券、中金公司和平安證券在410-500億元。營業(yè)收入占比方面，我們統(tǒng)計樣本證券公司營業(yè)收入占全部發(fā)債證券公司（75家）營業(yè)收入總和的比重，2022年營收排名前10名的證券公司營收占比合計達(dá)55%。營收前10名的證券公司分別為中信證券、國泰君安證券、銀河證券、、證券、中金公司、海通證券、廣發(fā)證券、和東方證券，其中中信證券2022年營業(yè)收入為651億元，占比達(dá)11.58%，其余9家證券公司營收收入在190-350億元左右，占比在3.3%-6.3%。表6：42家樣本證券公司的資產(chǎn)和營業(yè)收入規(guī)模分化（億元）總資產(chǎn)（母 總資產(chǎn) 凈資本（母證券公司 公司口徑） （合并口徑） 公司口徑） 營業(yè)收入（合并口徑） 營業(yè)收入占比202220222022202020212022202020212022中信92461308313625447656519.01%10.49%11.58%華泰652284669303143793205.21%5.19%5.70%國泰君安640586079293524283555.83%5.87%6.31%招商539061177042432941924.02%4.03%3.42%銀河537862527912373603363.93%4.93%5.99%廣發(fā)528361737982923422514.83%4.69%4.47%申萬宏源503157358112062471583.41%3.38%2.81%海通472075369383824322596.33%5.92%4.62%中信建投467851006522342992763.87%4.09%4.90%國信375139437941882381593.11%3.26%2.82%中金340064884532373012613.92%4.13%4.64%東方252836814742312441873.83%3.34%3.33%平安244826204101361641342.26%2.25%2.39%光大215425844891591671082.63%2.29%1.92%國投19552422395117124961.95%1.70%1.71%興業(yè)194624593031761901072.91%2.60%1.90%東方財富177018445015182880.84%1.12%1.57%中泰16041989280104131931.72%1.80%1.66%方正156118162477586781.25%1.18%1.38%長江148915902117886641.29%1.18%1.13%中金財富142515461665363590.88%0.86%1.06%東吳1208136025974921051.22%1.27%1.87%財通120212572096564481.08%0.88%0.86%國元109912952034561530.75%0.84%0.95%浙商100413702001061641681.76%2.25%2.99%國金96010222416171571.00%0.98%1.02%東興94610182065754340.94%0.74%0.61%華西9349771654751340.78%0.70%0.60%西部9119572275268530.86%0.93%0.94%長城90610022306978311.14%1.06%0.56%天風(fēng)8809821534444170.72%0.60%0.31%西南7758101463231180.53%0.42%0.32%國聯(lián)7377441641930260.31%0.41%0.47%東北7077891266675511.10%1.02%0.90%山西7058291073340420.55%0.55%0.74%華安6537391263435320.56%0.48%0.56%信達(dá)5626581073238340.52%0.52%0.61%上海5596741491723290.28%0.31%0.51%華福538735964053350.67%0.73%0.62%東莞526526813237230.52%0.51%0.41%南京4985171492427200.39%0.38%0.36%國開4464461561711160.29%0.15%0.29%資料來源：WIND，研究所從盈利能力來看，計算42家樣本證券公司2020-2022年平均凈資產(chǎn)收益率，其中東方和證券盈利能力較強(qiáng)，平均凈資產(chǎn)收益率分別為15.08%、12.59%。東莞證券、中金公司、華福證券、興業(yè)證券和中信證券凈資產(chǎn)收益率在10%-11.5%左右，廣發(fā)證券、平安證券和銀河證券在9.6%-10%左右。中金、信達(dá)證券、和國信證券在9%-9.3%左右。成本管控方面，42家樣本證券公司2020-2022年管理費(fèi)用/營業(yè)收入平均值的中位數(shù)為47%。其中，浙商證券管理費(fèi)用占比最低，為22.49%；東方和銀河證券管理費(fèi)用占比30%左右；海通證券、平安證券、國泰君安證券、東吳證券、東方證券和證券管理費(fèi)用占比在34%-37%左右。表7：42家樣本證券公司盈利能力和成本管控差異化凈資產(chǎn)收益率 總資產(chǎn)收益率 管理費(fèi)用營業(yè)收入證券公司2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022中信8.83%12.01%9.39%1.68%2.06%1.71%37.04%36.76%44.01%華泰8.43%9.57%7.11%1.70%1.79%1.37%48.23%45.57%52.60%國泰君安8.03%10.31%7.39%1.86%2.05%1.41%38.00%33.49%38.45%招商9.95%10.67%7.09%2.16%2.13%1.34%39.84%37.61%45.00%銀河9.50%11.62%7.70%1.92%2.09%1.31%32.92%27.35%30.39%廣發(fā)10.97%11.32%7.55%2.53%2.43%1.54%43.71%46.60%54.95%申萬宏源9.94%10.05%2.97%1.97%1.86%0.58%40.69%40.64%60.30%海通7.78%7.95%2.92%1.81%1.91%0.69%31.26%32.76%38.33%中信建投15.26%13.82%8.68%2.90%2.48%1.56%36.09%34.75%39.87%國信9.65%11.38%5.97%2.51%3.04%1.61%39.23%40.86%46.09%中金12.07%13.81%8.25%1.68%1.85%1.17%58.42%57.84%64.62%東方4.76%8.64%4.25%0.98%1.74%0.87%33.74%34.47%41.97%平安9.48%10.03%10.11%1.83%1.69%1.73%35.39%34.85%35.53%光大4.83%6.37%5.25%1.14%1.52%1.30%37.71%37.53%55.94%國投9.24%9.49%5.55%1.95%2.01%1.12%48.66%43.77%49.67%興業(yè)11.77%13.59%6.54%2.61%2.94%1.44%38.44%42.86%52.62%東方財富15.46%17.44%12.35%4.60%4.13%3.11%30.15%29.37%30.65%中泰7.44%9.22%1.83%1.61%1.74%0.35%55.08%49.31%65.34%方正3.00%4.54%5.12%0.92%1.27%1.24%64.96%62.61%66.09%長江7.27%8.02%4.95%1.71%1.64%0.96%55.67%57.55%69.90%中金財富11.20%10.78%6.00%1.90%1.46%0.71%51.10%61.53%76.27%東吳6.93%7.35%4.57%1.70%2.10%1.34%37.45%39.61%33.01%財通10.23%10.53%5.21%2.84%2.48%1.28%49.51%52.25%65.58%國元4.92%6.05%5.31%1.58%1.86%1.42%44.99%39.51%42.17%浙商9.51%10.17%6.65%2.05%2.03%1.30%26.66%23.07%17.73%國金8.65%9.89%4.32%3.18%2.99%1.26%59.16%59.12%74.69%東興7.42%6.90%1.96%1.88%1.78%0.52%40.54%44.66%69.74%華西9.26%7.69%1.86%2.62%1.94%0.43%45.48%52.54%75.41%西部5.16%5.35%1.68%2.01%1.91%0.51%40.09%37.14%38.93%長城8.53%9.55%3.79%2.33%2.24%0.95%31.36%32.24%52.76%天風(fēng)3.46%2.49%-5.86%0.97%0.67%-1.49%65.41%81.47%171.81%西南4.74%4.07%1.22%1.46%1.27%0.37%53.27%59.28%84.15%國聯(lián)6.30%6.59%4.63%1.58%1.58%1.09%56.52%58.56%62.55%東北8.74%9.45%1.46%2.14%2.29%0.34%35.93%42.32%57.73%山西4.97%4.62%3.19%1.29%1.17%0.71%54.49%48.00%45.99%華安8.87%8.04%5.78%2.31%2.10%1.56%42.61%44.30%48.51%信達(dá)8.09%9.90%9.76%1.85%2.16%2.02%64.37%60.79%56.71%上海6.31%6.27%1.75%1.19%1.34%0.43%59.09%58.39%39.01%華福10.12%15.33%8.20%2.62%3.11%1.49%50.78%47.37%62.77%東莞11.54%13.38%9.58%1.93%2.13%1.55%41.92%43.08%60.03%南京6.01%6.03%3.86%2.02%2.05%1.26%50.74%50.57%58.80%國開0.75%1.39%3.06%0.30%0.52%1.15%30.30%53.18%32.76%資料來源：WIND，研究所營收結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等中介業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入規(guī)模相對穩(wěn)定；而自營業(yè)務(wù)收入受資本市場波動的影響，不同年份的表現(xiàn)差異較大；利息凈收入近年來呈現(xiàn)增長態(tài)勢。分證券公司看，大型證券公司的業(yè)務(wù)綜合競爭優(yōu)勢凸顯，表現(xiàn)為各項業(yè)務(wù)收入排名靠前且營收結(jié)構(gòu)占比的波動幅度也相對較小。此外，部分中小型券商特色化業(yè)務(wù)存在優(yōu)勢，比如山西證券、華福證券、國聯(lián)證券和的自營業(yè)務(wù)收入排名相對靠前，民生證券和信達(dá)證券的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入排名相比總資產(chǎn)排名更靠前。表8：42家樣本證券公司營收結(jié)構(gòu)變化手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入營業(yè)收入自營業(yè)務(wù)收入營業(yè)收入利息凈收入營業(yè)收入證券公司202020212022202020212022202020212022中信49.2145.1549.0632.9329.6427.094.766.978.92華泰43.2843.9850.6932.3129.7418.818.289.898.22國泰君安40.1737.2540.0325.7926.7219.8116.1713.0613.43招商44.0642.3749.2627.9432.1326.6110.705.756.98銀河35.8826.1822.3420.3319.8216.6217.5915.1615.35廣發(fā)48.4154.8565.1123.3516.825.0314.5914.4016.32申萬宏源40.0338.9052.0029.0137.5027.5018.736.374.55海通36.2434.7044.6528.9824.72-3.9912.8015.3223.93中信建投51.4944.9849.9537.1426.8616.445.705.868.67國信47.7942.1247.7323.6534.8424.0516.7610.1211.52中金57.5955.8561.1155.6248.8040.66-4.52-3.29-3.92東方30.7838.5742.9022.3713.5510.153.376.018.76平安45.2240.9742.0510.3012.0119.3813.7412.4815.04光大48.5646.8857.3314.208.6110.1713.3215.0019.41國投41.2948.5854.8426.7717.99-3.8422.9722.6827.49興業(yè)44.2453.2766.9526.9919.653.586.649.0918.05東方財富66.5864.4860.596.1511.8912.7126.1222.6625.17中泰50.1748.5758.0019.1522.95-3.7720.1213.6322.87方正69.4766.0161.068.198.4614.2820.6923.9022.72長江55.7859.6569.6124.6515.74-14.2016.4518.4336.58中金財富47.9355.7367.1830.6720.456.2921.5722.9325.10東吳39.4036.9932.1729.9027.926.108.107.8611.54財通45.7153.4765.0431.4419.973.1512.6412.7715.47國元38.0936.8435.5818.5817.81-1.7633.9830.2438.21浙商29.6524.7721.6813.9411.214.075.644.114.66國金60.8158.0369.1623.0225.393.8415.5916.5924.44東興44.4441.5562.3725.9016.75-20.4914.9219.0543.96華西48.8654.6464.7628.3320.55-2.2022.2222.8536.04西部35.0430.6734.2834.0030.5618.874.803.03-3.67長城23.8525.7448.7621.7019.10-3.306.194.628.85天風(fēng)63.2369.82177.9238.2748.749.17-10.72-22.35-72.95西南32.9636.1949.5241.3936.332.7510.4410.7019.96國聯(lián)46.6645.3649.4736.1846.9844.1816.297.274.60東北29.4736.1546.8834.5828.656.912.092.675.10山西43.7034.4730.4443.9644.2834.160.20-0.691.50華安45.8855.0755.2833.4722.6119.6719.8617.4914.34信達(dá)67.5069.0773.7413.5616.8017.0317.3112.248.30上海46.1842.9729.3825.1115.91-2.9026.8138.1127.78華福36.4029.6342.5848.7059.4240.1711.969.8713.58東莞53.9150.8562.634.688.135.7722.0619.8829.49南京42.1941.0336.9516.1720.9513.6738.3135.9647.00國開32.6732.8822.6833.957.2540.6833.2350.7536.25資料來源：WIND，研究所注：自營業(yè)務(wù)收入=投資收益+公允價值變動-對聯(lián)營/合營企業(yè)投資收益大中型證券公司財務(wù)杠桿、權(quán)益投資比例及固收投資杠桿率相對較高，流動性指標(biāo)分化從財務(wù)杠桿來看，大中型證券公司杠桿水平相對較高且多數(shù)呈現(xiàn)加杠桿趨勢。存量債超過100億元（含）的42家證券公司，剔除風(fēng)控指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的中金財富證40家證券公司。按照年末母公司口徑總資產(chǎn)排序，排20名的證券公司，2022左右；而排名后名的證券公司，2022左右。從凈資本負(fù)債指標(biāo)看，總1022%-24%21-40券公司，凈資本/30%。背后的原因在于，大中型證券公司加杠桿擴(kuò)張業(yè)務(wù)的能力和意愿更強(qiáng)，大中型和中小型證券公司杠桿水平的差異或?qū)⒓觿≌w行業(yè)的馬太效應(yīng)。從流動性指標(biāo)看，流動性覆蓋率越高，代表公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短期流動性越好；凈穩(wěn)定資金率越高，代表公司長期穩(wěn)定資金越充裕。40家證券公司的流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率均超過100%的監(jiān)管指標(biāo)和120%的預(yù)警指標(biāo)。其中，總資產(chǎn)排名前10名的證券公司中，銀河證券、海通證券和國泰君安證券的流動性覆蓋率較高，2022年該指標(biāo)均超過270%；國信證券、海通證券、、廣發(fā)證券和證券的凈穩(wěn)定資金率相對較高，均超過140%。從風(fēng)險偏好指標(biāo)看，大中型證券公司的權(quán)益投資比例相對較高?？傎Y產(chǎn)排名前20名的證券公司，國投證券、中金公司、證券、平安證券、廣發(fā)證券和2022年自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本相對較高，均超過45%。排名后20名的證券公司，國聯(lián)證券和2022年自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本相對較高，分別為48.76%和30.48%，其余證券公司大多低于20%。從固收投資杠桿水平看，大中型證券公司固收投資杠桿率相對較高。排名前10名的證券公司2022年自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本大多超過300%，而排名第21-40名的證券公司該指標(biāo)多數(shù)處于150%-250%左右。表9：40家樣本證券公司財務(wù)杠桿指標(biāo)資本杠桿率風(fēng)險覆蓋率凈資本負(fù)債凈資本凈資證券公司202020212022202020212022202020212022202020212022中信14.9514.2217.79154.96174.74203.9616.5116.7323.9456.6361.8864.30華泰21.0815.9914.10236.68246.45240.1221.8621.4223.1460.6564.9764.73國泰君安24.2820.0917.62239.61190.16186.4430.3324.6522.5271.1972.3666.79招商17.3815.2413.39225.96265.66264.9520.2820.1019.5559.6870.2067.33銀河18.1215.7512.42251.09219.03262.4329.9726.6822.1489.7082.7879.68廣發(fā)18.2416.0313.04197.62197.71186.5827.7923.8824.2975.9072.0276.19申萬宏源16.0613.1110.89163.70207.06257.3025.6225.5824.0286.4784.6475.45海通26.0322.2821.12344.45200.25241.2543.7034.4836.9761.2158.9762.95中信建投20.1615.8514.91309.29282.07222.6630.2424.9822.5099.5887.5673.39國信22.7919.6615.97303.50437.92413.1241.9941.0837.3279.0980.5376.10中金-12.8111.24162.87151.62182.4222.7319.6718.1077.2672.3558.80東方11.9511.7714.38229.94237.01253.0825.7623.9930.7867.9764.2567.29平安16.8914.3914.01345.76301.36232.2027.7126.8929.0286.6088.1192.43光大26.2426.2922.55282.91283.89342.1341.4546.8543.9073.7073.6574.45國投22.1120.0117.02204.04212.39217.8037.4735.1835.19137.7983.1187.33興業(yè)19.1714.7115.42231.51195.94227.0733.0726.4228.6875.3570.5864.57東方財富44.4727.03-597.54432.59-90.9639.68-92.4391.30-中泰16.6415.0914.85231.59211.51220.7629.7826.7933.0079.4177.1374.98方正27.3020.0518.94337.16306.96288.3154.9131.2029.8553.2259.5557.90長江20.3817.4715.67201.07204.73235.4530.8627.1324.8677.0378.7172.93東吳21.2827.6925.32245.21328.18273.6841.2052.0842.7071.6473.5069.71財通15.1313.8117.71254.48216.74247.4730.8125.9129.6977.2773.3071.51國元31.1123.9121.61350.56283.76230.1159.6737.2131.9469.9067.6266.67浙商21.5020.4120.64323.40321.71252.0245.6937.3735.19106.2998.5486.84國金37.4828.4430.72359.04334.41328.1471.4048.5951.0588.9287.9678.94東興22.9927.0924.14277.78317.39317.3738.8945.0536.5584.6082.0477.36華西29.1324.5622.68407.57283.13202.9150.5838.6733.9384.4781.6475.91西部47.1533.8428.14443.14318.62325.73100.9956.1642.7088.9485.9183.98長城24.7921.1127.90195.17208.65236.3746.1336.1947.5289.2489.7984.69天風(fēng)12.3714.9116.99158.24178.18123.8021.9429.1226.9058.5268.4767.17西南24.5022.6521.58335.59358.03293.8548.1639.2035.4676.9464.5759.72國聯(lián)23.4825.2720.33280.52206.78192.3539.4239.6035.2695.4792.1199.00東北19.1418.5218.38299.41205.55186.9842.2232.3033.0894.4478.7975.88山西21.5815.5913.80307.05226.95160.3239.6029.4924.3572.4671.1162.19華安23.7824.0423.32202.71249.20195.5940.5738.4636.7669.1466.7565.72信達(dá)24.9419.9723.58233.06155.09180.3553.3728.7335.1284.6077.7980.40上海19.3430.8433.08438.75719.27379.2935.5552.0153.7096.0396.0487.68華福15.7116.21-163.54207.33-32.0232.27-95.4598.11-東莞20.0520.6019.88253.28317.33385.4731.6933.4130.1197.42100.1594.66南京38.7134.5233.68479.89460.19492.4081.1163.3964.9594.0190.4791.52資料來源：WIND，研究所表10：40家樣本證券公司流動性和風(fēng)險偏好指標(biāo)自營權(quán)益類券及衍生品/ 自營非權(quán)益證券其衍生流動性覆蓋凈穩(wěn)定資金證券公司 凈資本品凈資本202020212022202020212022202020212022202020212022中信141.83140.76130.53124.15126.45129.6478.5441.3735.90293.17319.26269.17華泰230.31169.68166.57130.22126.98129.3349.9149.8045.73296.70291.29316.82國泰君安210.95248.05277.32140.17130.54130.0940.2941.7635.52263.91303.80342.28招商278.45294.70210.95144.18139.36151.7331.6922.1528.11319.68318.59361.22銀河280.88278.65354.93133.56138.29129.8928.0016.4536.69204.67269.17347.37廣發(fā)206.96238.90213.79179.15163.37147.2635.3349.5747.87243.89290.54311.13申萬宏源205.07208.79212.12133.71131.00136.7452.9044.9949.13312.33271.01334.51海通208.11259.39293.75157.16157.72162.8530.0624.0316.59135.83201.85193.66中信建投215.93228.96235.00156.82137.31141.4719.6412.979.73236.63258.72326.83國信298.11318.25236.62166.34178.53171.8927.8320.3820.58186.69213.22254.32中金248.55316.68239.71124.96136.45154.2745.6258.0157.48278.46306.44339.50東方245.56272.45218.50151.06132.24139.0933.2324.0712.83327.05348.25312.27平安314.98225.20233.71176.08170.37165.3921.6920.6148.40229.56237.83247.39光大209.17244.46216.78164.25155.69157.9925.278.229.07166.95149.17176.27國投141.98138.00149.58137.79152.09154.5626.0228.7566.53166.43188.98198.24興業(yè)169.15317.21245.78132.50130.27140.0338.7329.5916.79183.63219.50229.31東方財富368.15298.38-231.97207.80-3.207.50-51.15151.43-中泰243.62282.68309.31149.74141.93162.9534.2923.2214.43214.43232.90191.15方正154.60151.07139.43142.08135.08139.1032.9620.5437.92104.03244.45268.21長江186.45165.57169.05149.32156.38179.0324.9617.9918.71206.71254.13302.25東吳261.77314.15264.32156.29163.98174.7629.5316.8019.27162.08142.69231.72財通245.63241.72647.18160.43143.43139.4811.576.9611.66196.52265.49285.91國元375.92317.31457.44158.98152.79169.2710.0414.725.86137.54220.95277.46浙商254.73391.33312.72141.03137.46154.316.5811.1212.85125.06173.61195.22國金261.09257.84339.85149.43138.64144.5119.2910.919.17108.00142.92155.70東興235.70344.56239.35168.37163.23183.1826.8419.2221.49203.48195.91264.17華西335.38388.48274.87197.78191.20187.3220.9919.3519.70153.00164.61201.68西部444.00311.72693.87290.22151.45180.877.266.281.86109.69198.04244.29長城230.58312.07456.10169.93143.29160.8911.4817.1018.14161.29196.86189.67天風(fēng)279.37316.43615.81130.55121.82125.8028.3229.037.77262.74198.32228.23西南315.31176.02180.30187.20151.66153.9428.6119.0714.86170.08211.33250.53國聯(lián)322.37219.28160.06165.38158.41143.6618.5535.3348.76159.88188.87232.66東北137.42272.75258.45150.37155.08146.0513.7127.5830.48142.63181.86191.83山西213.75146.89134.65192.22177.78176.6511.4420.7817.03135.48156.72289.22華安398.18333.89504.18163.32177.95178.188.0910.7314.14185.81225.79249.65信達(dá)232.39165.18143.41188.00153.00131.0025.423.477.2799.72288.53259.71上海191.75621.93387.85129.68191.95275.0526.5314.1316.93188.81191.89186.61華福268.00452.55-196.71201.52-2.381.11-161.29166.70-東莞303.88347.57884.21205.93193.72259.2716.295.7310.98187.69169.13223.68南京694.62608.76544.89248.18232.89230.403.263.644.09119.40164.39161.25資料來源：WIND，研究所總體來看，我國證券行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯，大中型證券公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)經(jīng)營、市場地位等方面具有明顯優(yōu)勢，并成為證券公司債券的最主要供給方。同時，由于大中型證券公司資質(zhì)較好，其債券信用利差可能相對較低，需采用品種下沉、久期策略等方式增厚收益。此外，強(qiáng)監(jiān)管背景下證券行業(yè)整體穩(wěn)定，也可以適當(dāng)挖掘業(yè)務(wù)經(jīng)營平穩(wěn)、風(fēng)控良好的中小型證券公司債券。如何挖掘證券公司債券從票息角度看，證券公司債券（）由于整體資質(zhì)較好、高評級占比較高，收益率和信用利差相對較低。從存量債分布看，券商債無論普通債還占比最高。截20244121.51萬億元，占全部存57%；AAA340713%。存量債收益率分布方面，截至4月12日，AAA公募普通債3年以內(nèi)收益率在2.05%-2.35%，3-5年收益率為2.45%；AAA公募次級債1年以內(nèi)、1-2年、2-3年和3-5年收益率分別為2.09%、2.29%、2.44%和2.60%。2024/4/12債券余額（億元） 債券余額占比隱含評級總體 1年以2024/4/12債券余額（億元） 債券余額占比隱含評級總體 1年以內(nèi) 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上 總體 1年以內(nèi) 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上AAA15087666226723325148194857.20%25.26%10.13%12.61%5.61%3.59%非次級AA+26611278674596114010.09%4.84%2.55%2.26%0.43%0.00%AA2781855439001.05%0.70%0.20%0.15%0.00%0.00%公募3407 513 578 939 1377 0 12.92%1.95%2.19%3.56%5.22%0.00%次級 1325 452 262 444 167 0 5.02%1.71%0.99%1.68%0.63%0.00%393 78 146 169 0 0 1.49%0.30%0.55%0.64%0.00%0.00%AAA1686628486442120106.39%2.38%1.84%1.68%0.45%0.04%非次級AA+402143120140001.52%0.54%0.45%0.53%0.00%0.00%AA2828818410001.07%0.33%0.70%0.04%0.00%0.00%私募500 290 150 60 0 0 1.90%1.10%0.57%0.23%0.00%0.00%次級 40 10 30 0 0 0 0.15%0.04%0.11%0.00%0.00%0.00%166 69 16 81 0 0 0.63%0.26%0.06%0.31%0.00%0.00%資料來源：WIND，研究所注：隱含評級AAA包含AAA和AAA-。證券公司債券隱含評級2024/4/12證券公司債券隱含評級2024/4/12平均行權(quán)收益率（%）1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年5年以上AAA2.052.252.352.452.65非次級 2.142.362.492.56-AA2.282.972.82--AAA2.092.292.442.60-次級 2.092.342.482.67-AA2.202.472.59--AAA2.152.362.432.48-非次級 2.292.492.56--AA2.532.953.60--AAA2.182.372.52--次級 2.202.35---AA2.312.412.68--公募私募資料來源：WIND，研究所注：隱含評級AAA包含AAA和AAA-。從收益率曲線來看，券商普通債和次級債和1Y2.15%-2.2%左右，信用利差在35-40bp左右。券商普通債和3Y收益率在2.35%-2.45%27-35bp+3Y2.5%左右，信用利差40bp4121Y3Y和5Y15%以下分位數(shù)。隱含評級收益率（%）信用利差（隱含評級收益率（%）信用利差（bp）期限2024/4/12 2023/12/29變動 2024/4/122024/4/12 2023/12/29變動2024/4/12（bp）分位數(shù)分位數(shù)1Y（bp）分位數(shù)分位數(shù)1Y2.162.54-387%3534040%AAA3Y2.362.73-370%2739-1214%5Y2.492.91-420%3243-115%1Y2.222.64-427%4144-424%AA+3Y2.442.85-410%3551-162%5Y2.583.14-550%4165-240%1Y2.182.61-430%3741-444%AAA-3Y2.472.88-400%3853-157%5Y2.613.17-570%4469-254%1Y2.212.66-458%4046-628%AA+3Y2.512.97-450%4262-2011%5Y2.663.29-640%4981-320%證券公司次級債1Y2.202.72-520%3952-139%AAA-3Y2.522.99-480%4365-231%證券公司次級5Y2.683.28-600%5179-280%永續(xù)債AA+3Y2.543.08-55永續(xù)債AA+3Y2.543.08-550%4574-300%5Y2.753.37-620%5888-302%資料來源：WIND，研究所201812AAA-、AA+20239251月4日以來；證券公司次級永續(xù)債AAA-、AA+歷史分位數(shù)分別自2021年7月1日、2022年7月1日以來。此外，各家證券公司的債券票息差異較小，而換手率有所分化。無論是普通債還是次級債，存量規(guī)模排名前20的券商中，公募債平均收益率的差異基本都在10bp以內(nèi)，票息差異小決定了信用下沉策略對于券商債基本失效，更多需要靠久期策略、品種下沉來增厚收益。從流動性來看，海通、國信、東吳、平安、國金、上海、財通、長江證券的普通債2024年以來換手率相對較高；、廣發(fā)、銀河、光大、海通、華福證券的次級債換手率相對較高。證券公司 公司屬性隱含評證券公司 公司屬性隱含評級普通債余額（億元）公募普通債平均收益率（%）1年以內(nèi) 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上普通債換手率2023-102023-112023-122024-012024-022024-03中信 央企 1642海通 地方國企 1265國泰君安 地方國企 1192華泰 地方國企 1164國信 地方國企 1122招商 央企 1094廣發(fā) 公眾企業(yè) 1058銀河 央企 959申萬宏源 央企 851中信建投 地方國企 790中金 央企 592平安 公眾企業(yè) AAA- 572國投 央企 AAA- 456興業(yè) 地方國企 AAA- 455中泰 地方國企 AAA- 400光大 央企 AAA- 376東吳 地方國企 AAA- 340東方財富 民企 AAA- 333長城 央企 AAA- 304東方 地方國企 AAA- 290中金財富 央企 AAA- 285長江 公眾企業(yè) AAA- 275財通 地方國企 AAA- 270天風(fēng) 地方國企 AA 252國元 地方國企 AAA- 238方正 公眾企業(yè) 228國聯(lián) 地方國企 225國金 民企 210西部 地方國企 199華西 地方國企 194東興 央企 AAA- 175上海 地方國企 150浙商 地方國企 145開源 地方國企 135華福 地方國企 131信達(dá) 央企 123南京 地方國企 122華安 地方國企 120東北 公眾企業(yè) 117東莞 地方國企 115國開 央企 AAA- 1102.072.062.062.042.222.232.222.232.332.332.312.322.332.322.442.452.61 7% 12% - 12% 13% 11%5%14%13%13%16%19%2.422.412.632.6511% 14% 15%11% 13% 13%11%13%14%11%7%2.062.242.47- 16% 18% 22%- 7% 10% 14%18%13%18%2.022.202.4312%12%8%11%2.082.272.382.462.432.442.442.462.692.698% 10% 13%16% 14% 17%10% 12% 15%6% 6% 15%14% 9% 13%11%13%2.012.202.202.332.332.352.3311%7%17%2.052.052.619%6%6%5%14%2.252.242.6814%12%13%15%16%2.092.642.052.032.312.402.502.492.48- 10% 8% 17%- 4% 7% 7%- 7% 9% 14%9%21%-2.342.357%5%9%2.092.092.329%6%15%15%2.252.272.262.42- - 8% 13% 2.40 - 6% 8% - - 12% 7% - - 10% 15% 12%10%2.022.052.032.352.377%8%12%13%14%18%2.302.302.282.282.439%6%7%6%5%15%2.042.362.352.342.472.422.44- 11% 9% 13%- 9% 8% 10%- 8% 8% 7%- 8% 8% 12%13%12%2.098%17%2.047%19%2.072.372.462.5210%12% 12%2.022.262.34- - 6% 11% 18%12%9%19%2.20- - - - 11% 6% 14%10%4%15%2.002.252.37 2.39 - 10% 11% 17%14%7%19%2.252.422.52- - 6% 13% 2.51 - 3% 10% - - 14% 16% - - 7% 8% - - 9% 8% - - 10% 30% 2.47 - 7% 28% 17%5%5%13%2.072.302.438%11%2.102.412.4812%11%10%21%2.082.282.312.302.382.402.392.3920%15%2.1117%8%13%2.082.0914%6%12%2.302.3419%8%27%2.03- - - 13% 7% 13%5%4%10%2.192.372.512.73- 10% 13% 5%- 9% 24% 8%- 1% 7% 20%2%13%21%2.072.302.402.5112%5%11%2.13-2.442.6322%4%16%2.092.092.30- - - 5% 13% 12%15%6%6%19%2.272.43- - 16% 14% 13%- - 4% 16% 7%- - 5% 16% 11%14%20%2.21-2.512.562.5616%7%7%2.247%7%8%2.15- - - - 7% 4% 7%6%1%10%資料來源：WIND，研究所公募次級債平均收益率（公募次級債平均收益率（%） 公募次級永續(xù)債平均收益率（%）次級債換手率證