房地產(chǎn)-打破負(fù)循環(huán)探尋修復(fù)路徑

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告日期：2024年05月打破負(fù)循環(huán)，探尋修復(fù)路徑打破負(fù)循環(huán)，探尋修復(fù)路徑————房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告投資要點(diǎn)本輪房地產(chǎn)鏈?zhǔn)浇禍兀摺靶〔娇熳摺彪y破負(fù)循環(huán)2024年是地產(chǎn)銷售和投資增速持續(xù)下行的第三年，本輪周期下行從二手房到新房逐步降溫，房企受銷售下滑和資金收緊雙重制約，行業(yè)形成“鏈?zhǔn)浇禍亍焙投喾截?fù)循環(huán)效應(yīng)。我們總結(jié)市場(chǎng)目前有三個(gè)負(fù)循環(huán)：1）購(gòu)房者對(duì)交房的擔(dān)憂和對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的弱預(yù)期，即購(gòu)房者預(yù)期的負(fù)循環(huán)；2）房企出險(xiǎn)導(dǎo)致信用受損行業(yè)評(píng)級(jí):看好(維持)yangfan02@且波及其他同行，房企信用的負(fù)循環(huán)；3）金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企更為謹(jǐn)慎，實(shí)質(zhì)性落地支持受限，即金融機(jī)構(gòu)預(yù)期的負(fù)循環(huán)?；仡?022-2023年，房地產(chǎn)放松政策雖次數(shù)多，但受到調(diào)整幅度有限或?qū)嵸|(zhì)性落地支持受限等因素的影響，行業(yè)負(fù)循環(huán)難以打破。2024年打破負(fù)循環(huán)已邁出重要一步，但仍需更多實(shí)質(zhì)性政策發(fā)力2024年我們看到政策在化解風(fēng)險(xiǎn)方面做了更多具體的部署，與2022－2023年政策相比，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資支持有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，此外還開(kāi)始了現(xiàn)房庫(kù)存的收購(gòu)工作。我們認(rèn)為，化解風(fēng)險(xiǎn)是打破行業(yè)負(fù)循環(huán)的第一步，但要形成良性循環(huán)還需要更多政策在增強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力和改善需求預(yù)期方面發(fā)力。1）增強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力：財(cái)政發(fā)力推動(dòng)工程落地+降低購(gòu)房成本房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，涉及就業(yè)人口多?！叭蠊こ獭奔暗叵鹿芫W(wǎng)工程的落地需要財(cái)政持續(xù)發(fā)力，實(shí)物工作量落地可以起到“以工代賑”的效果，增加就業(yè)崗位，拉動(dòng)居民收入，穩(wěn)定收入預(yù)期，正向作用在提升市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力上。此外，在購(gòu)房成本降低方面，我們認(rèn)為房貸利率的下降幅度可參考與GDP的軋差，稅費(fèi)減免和個(gè)稅抵扣上限的提升等降本措施也能夠間接提升購(gòu)買(mǎi)力。2）改善需求預(yù)期：保交樓+去化庫(kù)存+雙軌制2023年二手房和新房成交情況顯示目前需求韌性仍在，且2024年新房銷售復(fù)蘇仍有基礎(chǔ)。首先，在恢復(fù)購(gòu)房者對(duì)期房信心上，我們認(rèn)為保交樓政策在2024年還需持續(xù)。其次，參考2000年海南房地產(chǎn)市場(chǎng)興衰情況和救市政策，我們認(rèn)為政策發(fā)力去化現(xiàn)房和土地庫(kù)存，促進(jìn)供需平衡有利于市場(chǎng)加速修復(fù)，2024年在回收現(xiàn)房庫(kù)存和閑置土地、優(yōu)化土儲(chǔ)供應(yīng)上仍具備優(yōu)化空間。第三，在改善需求側(cè)對(duì)房產(chǎn)價(jià)值長(zhǎng)期預(yù)期方面，我們認(rèn)為在雙軌制下可以推動(dòng)中高端商品房（好房子）回歸市場(chǎng)化機(jī)制，并給予開(kāi)發(fā)建造高品質(zhì)住宅更多政策傾斜（例如優(yōu)化戶型得房率、降低拿地間接成本等）。本輪周期修復(fù)路徑前瞻判斷我們期待更多打破行業(yè)負(fù)循環(huán)的政策有實(shí)質(zhì)性的落地和良好的效果。在跟蹤行業(yè)修復(fù)方面，我們認(rèn)為可主要關(guān)注三方面：1）成交量修復(fù)看帶看量，2）房?jī)r(jià)修復(fù)看拋壓力度，3）帶看和量?jī)r(jià)修復(fù)持續(xù)性要看3個(gè)月。修復(fù)的傳導(dǎo)鏈條方面，我們認(rèn)為本輪周期應(yīng)率先關(guān)注核心城市土地價(jià)格-->高端新房售價(jià)和銷售情況-->二手房銷售情況-->新房整體銷售修復(fù)情況。投資建議考慮到本輪周期房企出清情況和長(zhǎng)期雙軌制推動(dòng)下帶來(lái)的格局變化，我們認(rèn)為具備較強(qiáng)產(chǎn)品力的優(yōu)質(zhì)房企是行業(yè)洗牌后長(zhǎng)周期下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力最強(qiáng)的，包括華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、保利發(fā)展、招商蛇口、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)。從市場(chǎng)全面回暖傳導(dǎo)鏈條邏輯來(lái)看，中介公司在行業(yè)全面修復(fù)初期，業(yè)績(jī)有望最先改善，關(guān)注貝殼-W、我愛(ài)我家。保守來(lái)看，在市場(chǎng)未出現(xiàn)顯著修復(fù)前，現(xiàn)金流穩(wěn)定且母公司能保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的央國(guó)企物業(yè)公司值得關(guān)注，包括華潤(rùn)萬(wàn)象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余以及持有核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的中國(guó)國(guó)貿(mào)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房企負(fù)面輿論加劇銷售擠兌引發(fā)負(fù)反饋；本輪需求側(cè)修復(fù)力度弱。wuguilun@相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 2.12022-2023年政策頻出，市場(chǎng)為何難企穩(wěn)？ 2.22024年政策是否有所不同？ 2.3打破負(fù)循環(huán)還需要什么樣的政策？ 2.3.1加強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力1：財(cái)政發(fā)力拉動(dòng)投資 2.3.2加強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力2：購(gòu)房成本進(jìn)一步降低 2.3.3主動(dòng)去化庫(kù)存：增強(qiáng)收儲(chǔ)力度 2.3.4緩解需求負(fù)預(yù)期：保交樓繼續(xù) 232.3.5加強(qiáng)需求正預(yù)期：供應(yīng)好房子 23 253.1房地產(chǎn)成交量的修復(fù)看帶看量 253.2房地產(chǎn)價(jià)格的修復(fù)看拋壓 263.3修復(fù)持續(xù)性上看三個(gè)月 284對(duì)本輪周期修復(fù)路徑的探討 29 5.1雙軌制的推行利好產(chǎn)品力強(qiáng)的開(kāi)發(fā)商 305.2房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的先導(dǎo)——二手房中介企業(yè) 335.3保守預(yù)期下的確定性標(biāo)的——物業(yè)公司+核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng) 36 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：信貸縮緊對(duì)市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制 圖2：本輪地產(chǎn)周期三大負(fù)循環(huán) 圖3：2008-2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金 圖4：2008-2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金中各項(xiàng)現(xiàn)金流占比 圖5：2023年部分房企出險(xiǎn)時(shí)間線 圖6：2012-2024年3月住戶新增存款及貸款累計(jì)同比 圖7：2008-2023年房地產(chǎn)行業(yè)融資性現(xiàn)金流及同比 圖8：2015-2024年3月PSL資金余額及投放情況 圖9：2008-2024年3月對(duì)政府債權(quán)金額及同比 圖10：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和流通環(huán)節(jié)的成本和稅費(fèi) 圖11：海南處置積壓房地產(chǎn)解決方案總結(jié) 21圖12：1990-2010年海南省商品房平均銷售價(jià)格走勢(shì) 22圖13：1990-2007年海南省房地產(chǎn)銷售面積和增長(zhǎng)率 22圖14：2000-2010年海南省土地購(gòu)置費(fèi)用 22圖15：二手房帶看和成交回暖相關(guān)冰山指數(shù)情況 25圖16：韓國(guó)首爾待出售房屋數(shù)量和交易價(jià)格 26圖17：國(guó)內(nèi)新房待售面積和價(jià)格 26圖18：冰山70指數(shù)月環(huán)比及冰山活躍指數(shù) 26圖19：中國(guó)與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的存量房流通率比較 28圖20：2023年以來(lái)北京新房市場(chǎng)周度成交 28圖21：本輪周期修復(fù)路徑 29圖22：全國(guó)主要地級(jí)市土地月度供應(yīng)及成交情況 30圖23：2021-2023年成交新房商品住宅面積段分布 31圖24：重點(diǎn)10城總價(jià)1000萬(wàn)元以上商品住宅成交套數(shù) 31圖25：2019-2023年全國(guó)商品房銷售金額及同比 33圖26：2019-2023年全國(guó)二手房銷售金額及同比 33圖27：美國(guó)城鎮(zhèn)化率以及住宅市場(chǎng)新房、二手房成交占比 34圖28：日本1992-2021年二手房成交套數(shù) 34圖29：美國(guó)城鎮(zhèn)化率以及住宅市場(chǎng)新房、二手房成交占比 34圖30：日本城鎮(zhèn)化率以及首都+近畿圈新房、二手房成交占比 34圖31：美國(guó)二手房成交比例變化 34圖32：日本二手房成交比例變化 34圖33：我國(guó)房產(chǎn)交易合計(jì)GTV 35圖34：我國(guó)房產(chǎn)交易中二手房銷售+房屋租賃合計(jì)GTV占比 35表1：2022-2023年部分房地產(chǎn)行業(yè)支持政策 表2：部分房企發(fā)債情況 表3：部分化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)政策 表4：2014-2015年部分地區(qū)發(fā)布回購(gòu)商品房政策 表5：2008年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施 表6：三大工程及地下管網(wǎng)工程相關(guān)政策回顧 表7：主要城市交易稅費(fèi)政策總結(jié) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表8：分線城市貸款利率與月供占家庭收入比例敏感性 表9：房貸利率降低的幅度需要多大？ 表10：各級(jí)城市2024年1-3月土地市場(chǎng)供應(yīng)及成交情況 30表11：部分典型房企代表產(chǎn)品系 32表12：2023年建發(fā)國(guó)際集團(tuán)與部分可比公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況對(duì)比 32表13：我國(guó)二手房銷售與房屋租賃合計(jì)GTV預(yù)測(cè) 35表14：部分中介公司估值情況 35表15：2019-2023年典型物業(yè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo) 36表16：2019-2023年中國(guó)國(guó)貿(mào)財(cái)務(wù)指標(biāo) 37表17：持有型資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司及物業(yè)公司估值 37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2024年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行第三年?；仡櫛据喎康禺a(chǎn)周期下行的傳導(dǎo)因素，我們可以借鑒2021年底貝殼研究院發(fā)布的《2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望報(bào)告》?！秷?bào)告》對(duì)2021H2房地產(chǎn)基本面下行的現(xiàn)象稱之為“鏈?zhǔn)浇禍亍?。其傳?dǎo)過(guò)程為2021年3月貝殼二手房景氣指數(shù)首先回調(diào)，4月二手房成交量持續(xù)下跌，6月二手房?jī)r(jià)格基本止?jié)q，緊接著貝殼新房帶看指數(shù)下行，7月新房成交量開(kāi)始回落，土地流拍率大幅上升，8月新房?jī)r(jià)格轉(zhuǎn)跌。此外，《報(bào)告》還指出本輪地產(chǎn)周期與先前周期不同的三個(gè)特征，這三個(gè)特征相互影響，導(dǎo)致市場(chǎng)處于持續(xù)負(fù)循環(huán)：1）降杠桿快，范圍廣：本輪地產(chǎn)下行初期短時(shí)間內(nèi)多重金融緊縮政策疊加，在2020-2021年期間，銀行、房企、居民三端全方位信貸管控收緊，并采取了貸款集中度管控、二手房指導(dǎo)價(jià)等政策。在不到一年的時(shí)間里，房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效機(jī)制全面落地，信貸投放與房地產(chǎn)市場(chǎng)節(jié)奏錯(cuò)配導(dǎo)致市場(chǎng)降杠桿的速度過(guò)快。2021年上下半年中長(zhǎng)期貸款占全年總額的56%和44%，較2020年上下半年43%和57%出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)。2）房屋流通性受影響：本輪政策增加了對(duì)二手房?jī)r(jià)格的管控，同時(shí)伴隨著市場(chǎng)觀望情緒增加，二手房市場(chǎng)流通性受到抑制，購(gòu)房者悲觀預(yù)期逐步濃厚。二手房傳導(dǎo)鏈條不順，同時(shí)也會(huì)抑制新房需求的釋放，尤其改善型新房需要通過(guò)賣一買(mǎi)一實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)置換。3）房企信譽(yù)受損：本輪周期新房需求持續(xù)低迷，部分開(kāi)發(fā)商難以通過(guò)變賣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)自救，風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。而對(duì)于已經(jīng)暴露風(fēng)險(xiǎn)的房企，銷售加速下行加大了房企自救的難度。尤其是在2022年7月?tīng)€尾樓數(shù)量攀升導(dǎo)致斷供輿論風(fēng)險(xiǎn)加大，購(gòu)房者對(duì)期房的信任“購(gòu)房者同時(shí)面臨房?jī)r(jià)下跌、延期交房、房屋質(zhì)量下降甚至爛尾的情形下，購(gòu)房意愿持續(xù)低迷。房企債務(wù)違約和資產(chǎn)減值預(yù)期加重增加銀行對(duì)房地產(chǎn)的避險(xiǎn)情緒，導(dǎo)致銀行主動(dòng)放貸更為謹(jǐn)慎，加劇信貸緊縮。各方預(yù)期與行為共振，全市場(chǎng)陷入了“交易阻滯-預(yù)期惡化”請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分購(gòu)房者貸款意開(kāi)發(fā)商金融機(jī)構(gòu)受地產(chǎn)企業(yè)和購(gòu)房者貸而進(jìn)一步導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商銷售受阻，現(xiàn)金流快速惡購(gòu)房者貸款意開(kāi)發(fā)商金融機(jī)構(gòu)受地產(chǎn)企業(yè)和購(gòu)房者貸而進(jìn)一步導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商銷售受阻，現(xiàn)金流快速惡回顧貝殼研究院2021年底梳理的鏈?zhǔn)浇禍貍鲗?dǎo)機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)2022-2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)下行與其推論基本吻合。結(jié)合我們2022－2023年持續(xù)跟蹤的情況來(lái)看，本輪周期確實(shí)存在多方參與主體之間常規(guī)政策較難以打破的負(fù)反饋，推動(dòng)房地產(chǎn)基本面持續(xù)下探：1）購(gòu)房者預(yù)期變化：一方面政策調(diào)整幅度有限，市場(chǎng)對(duì)房產(chǎn)中長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)期偏悲觀。另一方面，房企持續(xù)出險(xiǎn)以及保交樓的影響，進(jìn)一步使得購(gòu)房者對(duì)期房信心2）房企信譽(yù)受損：購(gòu)房者預(yù)期變化導(dǎo)致房企銷售迅速轉(zhuǎn)冷。銷售和融資雙重?cái)D壓下，現(xiàn)金流壓力加大，房企接連出險(xiǎn)。而由于房企合作開(kāi)發(fā)現(xiàn)象普遍，因此房企出險(xiǎn)對(duì)同行以及產(chǎn)業(yè)鏈的銷售和再融資都產(chǎn)生了影響。3）金融機(jī)構(gòu)預(yù)期變化：受銷售下滑和房企出險(xiǎn)影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資更加謹(jǐn)慎，加劇了房企融資端的惡化。購(gòu)房者購(gòu)房者對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)的價(jià)格預(yù)金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)回顧2022-2023年房地產(chǎn)各類放松政策，落地支持受限、調(diào)整幅度有限等問(wèn)題持續(xù)存在，導(dǎo)致難以實(shí)際打破房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)循環(huán)：1）金融政策實(shí)質(zhì)性落地支持受限在我們2022年10月發(fā)布的《鑒以往知未來(lái)之房地產(chǎn)周期底部特征研究》報(bào)告中，我們回顧了2008年以來(lái)主要地產(chǎn)周期的政策和行業(yè)修復(fù)前后情況，房企的信貸政策支持是帶動(dòng)基本面修復(fù)的重要措施。2022年11月交易商協(xié)會(huì)、央行和證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)政策，支持房企在銀行信貸、債券和股權(quán)方面的融資。雖然接連有銀行和優(yōu)質(zhì)房企簽訂了框架合作協(xié)議，但從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)支持范圍較小，對(duì)打破行業(yè)內(nèi)房企融資負(fù)循環(huán)影響不大。2023年房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)到位資金12.7萬(wàn)億元，同比下降14%；融資性現(xiàn)金流占房地產(chǎn)到位資金比例與2022年相同均為12%，融資資金占比未見(jiàn)擴(kuò)大，可見(jiàn)融資性現(xiàn)金流對(duì)行業(yè)復(fù)蘇支持力度有限。股權(quán)融資方面，2023年雖然陸續(xù)有開(kāi)發(fā)商申請(qǐng)定增，但通過(guò)審核且實(shí)現(xiàn)定增的房企僅有招商蛇口、華發(fā)股份等個(gè)別央國(guó)企。2023下半年遠(yuǎn)洋集團(tuán)以及連續(xù)多年處于行業(yè)銷售規(guī)模TOP1的碧桂園相繼出現(xiàn)債務(wù)違約，房企信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題仍待化解。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分由于先前政策效果不及預(yù)期，2023年10月中央金融工作會(huì)議提出“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”。2023年11月央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，提出“三個(gè)不低于”的量化指導(dǎo)要求（詳見(jiàn)表1）。2024年為了強(qiáng)化“一視同仁”和“三個(gè)不低于”政策的執(zhí)行力度，具體操作上增加了住建部和金融監(jiān)管總局兩部委的協(xié)調(diào)和監(jiān)督（詳見(jiàn)2.2分析）。增“第一支箭”債券融資：召集雅居樂(lè)等21家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，介紹中債增進(jìn)“第二支箭”交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民“第三支箭”決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施局發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融250,000200,000150,000100,00050,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金（億元，左軸）同比（%，右軸）100%80%60%40%20%0%投資性現(xiàn)金流（自籌資金）融資現(xiàn)金流（國(guó)內(nèi)貸款+利用外資）銷售現(xiàn)金流（其他資金）各項(xiàng)應(yīng)付款2）需求側(cè)政策放松節(jié)點(diǎn)較為分散，難緩購(gòu)房觀望情緒2022年解除“四限”政策的主力軍是三四線城市。2023年核心一二線城市政策邊際出現(xiàn)松動(dòng)，多數(shù)二線城市徹底解除限購(gòu)限售。一線城市與其他二三線城市相比節(jié)奏較慢，且調(diào)整幅度有限。舉例來(lái)看，2023年8月31日央行及國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》，明確首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例不低于20%，二套房不低于30%。2023年9月1日，上海和北京相繼發(fā)布政策全面執(zhí)行首套房請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分“認(rèn)房不認(rèn)貸”。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，在會(huì)議精神的指導(dǎo)下京滬同時(shí)調(diào)整了非普標(biāo)準(zhǔn)、首付比例、房貸利率等。2024年2月6日，北京優(yōu)化通州區(qū)商品住房銷售政策；2月7日，深圳市調(diào)整限購(gòu)政策，不再設(shè)置落戶年限以及社保和個(gè)稅繳納年限的限制；3月27日北京取消離婚后購(gòu)房的年限要求。2023年下半年以來(lái)，一線城市政策調(diào)整呈現(xiàn)“小步慢走”的現(xiàn)象，主要聚焦城市外圍區(qū)域的放松，且政策放松時(shí)間節(jié)點(diǎn)分散，購(gòu)房者需求預(yù)期仍有待回暖。3）獲支持房企仍難抵市場(chǎng)下行，爛尾樓處理難度增大2022年隨著融資支持政策的出臺(tái)，部分房企獲得不同程度的資金支持。其中碧桂園、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)等房企在2023年均在中債增的擔(dān)保下進(jìn)行過(guò)中票的發(fā)行，市場(chǎng)普遍預(yù)期房企風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步化解。但是隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售持續(xù)下行，2023年曾經(jīng)獲得融資支持的雅居樂(lè)集團(tuán)、碧桂園、中駿集團(tuán)，以及混合所有制房企遠(yuǎn)洋集團(tuán)等典型頭部房企仍然難抵市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，紛紛出現(xiàn)債務(wù)違約。隨著房企出險(xiǎn)數(shù)量增加，保交樓的規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)所需支持資金規(guī)模也在增加，這對(duì)各地政府的工作與協(xié)調(diào)提出更高要求。發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模（億元）擔(dān)保方82923733請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分我們認(rèn)為打破房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)循環(huán)，首先要解決房企繼續(xù)出險(xiǎn)的問(wèn)題。房企繼續(xù)出險(xiǎn)是目前房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)循環(huán)的主要矛盾。因?yàn)槿绻科筮€會(huì)繼續(xù)出風(fēng)險(xiǎn)，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求預(yù)期將難以扭轉(zhuǎn)，保交付壓力持續(xù)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然偏弱，房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)下探。于金融機(jī)構(gòu)而言，房企的繼續(xù)出險(xiǎn)不僅會(huì)導(dǎo)致惜貸和抽貸的問(wèn)題，還會(huì)進(jìn)一步影響現(xiàn)有抵押物的價(jià)值，增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)。如果不停止房企的出險(xiǎn)和阻止?fàn)€尾樓數(shù)量的增加，需求側(cè)的刺激政策或?qū)㈦y以看到實(shí)質(zhì)性的效果。因?yàn)樾枨髠?cè)的政策主要針對(duì)購(gòu)房資格和購(gòu)房成本，對(duì)購(gòu)房者如何看待購(gòu)房風(fēng)險(xiǎn)影響不大。在預(yù)期扭轉(zhuǎn)和基本面企穩(wěn)之前，我們需優(yōu)先注意化解風(fēng)險(xiǎn)政策的執(zhí)行進(jìn)度，化解風(fēng)險(xiǎn)是打破負(fù)循環(huán)的“第一錘”。1）化解風(fēng)險(xiǎn)：結(jié)合2022-2024Q1已經(jīng)出臺(tái)的化解風(fēng)險(xiǎn)的政策來(lái)看，主要有以下政保交樓：2022年8月29日，央行指導(dǎo)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行推出“保交樓”專項(xiàng)借款，規(guī)模達(dá)到2000億元，專項(xiàng)用于支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目加快建設(shè)交付。兩部委融資協(xié)調(diào)機(jī)制：2024年1月5日，住建部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，指導(dǎo)各地級(jí)及以上城市建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，以發(fā)揮城市人民政府牽頭協(xié)調(diào)作用，因城施策用好政策工具箱，更加精準(zhǔn)支持房地產(chǎn)項(xiàng)目合理融資需求。央行給予資金支持去化庫(kù)存：2024年1月5日，央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)》，為租賃住房開(kāi)發(fā)建設(shè)等多個(gè)環(huán)節(jié)提供多樣化融資支持，包含住房租賃開(kāi)發(fā)貸、住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款、住房租賃經(jīng)營(yíng)性貸款等。央行批復(fù)總額1000億元的住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款，支持8個(gè)試點(diǎn)城市購(gòu)買(mǎi)商品房用作長(zhǎng)租房。8個(gè)試點(diǎn)城市分別是天津、成都、青島、重慶、福州、長(zhǎng)春、鄭州和濟(jì)南。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸：2024年1月24日，央行、金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于做好經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理的通知》，強(qiáng)調(diào)做好經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理，滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。央行指導(dǎo)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行推出“保交樓”專項(xiàng)借款，規(guī)模達(dá)到化融資支持，包含住房租賃開(kāi)發(fā)貸、住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款、住房租賃經(jīng)營(yíng)性貸款等。央行印發(fā)《關(guān)于做好經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理的通知2022年“保交樓”相關(guān)政策出臺(tái)，2023年12月之后，除保交樓政策以外的更多化解風(fēng)險(xiǎn)政策逐步出臺(tái)。其中，2024年1月兩部委建立融資協(xié)調(diào)機(jī)制，則是推動(dòng)2023年12月“三個(gè)不低于”實(shí)際落地的政策補(bǔ)充。與先前房企融資相關(guān)政策不同的是（例如2022年底三支箭政策本次在各地建立的融資協(xié)調(diào)機(jī)制在追蹤政策落地和政策效果上設(shè)置了跟蹤機(jī)制。根據(jù)中國(guó)新聞網(wǎng)，截至3月31日，全國(guó)31個(gè)省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)均已建立省請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分級(jí)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，所有地級(jí)及以上城市（不含直轄市）已建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制。各地推送的“白名單”項(xiàng)目中，有1979個(gè)項(xiàng)目共獲得銀行授信4690億元，1247個(gè)項(xiàng)目已獲得貸款發(fā)放1554億元。兩部委融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地速度超出市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)該機(jī)制仍會(huì)持續(xù)推進(jìn)。2）去化庫(kù)存，調(diào)節(jié)供需平衡：中央和地方開(kāi)始收購(gòu)現(xiàn)房存量?jī)刹课瘏f(xié)調(diào)融資機(jī)制是從房地產(chǎn)項(xiàng)目上給與資金支持，防止金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橄зJ和抽貸，自下而上傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。在房企總部融資方面，2024年亦有突破。2024年1月央行撥款1000億元在8個(gè)試點(diǎn)城市進(jìn)行商品房收購(gòu)并轉(zhuǎn)為租賃住房。該政策執(zhí)行過(guò)程主要是從城投和房企手中收購(gòu)現(xiàn)房庫(kù)存，通過(guò)現(xiàn)房收購(gòu)可以在去化市場(chǎng)庫(kù)存的同時(shí)給與房企一定的融資支持，這是自2021年房企融資渠道從政策收緊到金融機(jī)構(gòu)自發(fā)收緊以來(lái)，為數(shù)不多的新增融資渠道。地方收購(gòu)方面2024年亦有新突破。2024年4月1日，鄭州市房管局等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《鄭州市促進(jìn)房產(chǎn)市場(chǎng)“賣舊買(mǎi)新、以舊換新”工作方案（試行）》，通過(guò)國(guó)有保障房運(yùn)營(yíng)公司收購(gòu)和市場(chǎng)化交易兩種方式，釋放鄭州市內(nèi)八區(qū)改善性住房需求。《方案》表示，2024年全年，鄭州計(jì)劃完成二手住房“賣舊買(mǎi)新、以舊換新”10000套。具體換房操作為，先由想要換房的群眾通過(guò)鄭州市房源信息共享和發(fā)布綜合服務(wù)平臺(tái)登記擬出售房源信息，同時(shí)選定意向購(gòu)買(mǎi)房源，與開(kāi)發(fā)企業(yè)簽訂《新房購(gòu)買(mǎi)意向書(shū)》。隨后由專業(yè)房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)舊房進(jìn)行評(píng)估后出具評(píng)估報(bào)告，鄭州城發(fā)集團(tuán)和換房群眾進(jìn)行洽談收購(gòu)、向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款。若洽談成功，二手房出售資金將劃入三方監(jiān)管資金賬戶，款項(xiàng)用于購(gòu)置新建商品房。收購(gòu)的二手房源，將由城發(fā)集團(tuán)將對(duì)其進(jìn)行改造，用于鄭州市的保障性租賃住房。通過(guò)信息平臺(tái)完成市場(chǎng)化交易的換房群眾，可以享受到30%的契稅補(bǔ)貼，在換房過(guò)程中可以申請(qǐng)“綠色通道”，加快辦理契稅補(bǔ)貼和不動(dòng)產(chǎn)登記手續(xù)等。我們認(rèn)為，商品房現(xiàn)房收儲(chǔ)不僅能為開(kāi)發(fā)商提供新增融資，也在市場(chǎng)供需調(diào)節(jié)上起到重要作用。回顧2014-2015年地方政府財(cái)政相對(duì)充裕時(shí)，主要是由地方政府主導(dǎo)進(jìn)行收儲(chǔ)。本輪周期由于部分地方受財(cái)政因素掣肘較多，因此2024年1月以中央財(cái)政發(fā)力為開(kāi)端。中央撥款進(jìn)行收儲(chǔ)信號(hào)意義顯著，而隨后的鄭州以舊換新的新政則是開(kāi)啟了地方收儲(chǔ)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分陜西省第十二屆人民代表大會(huì)第三次會(huì)議：實(shí)行公租告》，西安市將收購(gòu)已取得商品房預(yù)售許可或現(xiàn)房銷售的商品住房用于保障房，要求戶型建沈陽(yáng)市政府發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)要求的通知》，2015年，泉州出臺(tái)了《泉州市打通商品住房與安置房及保障性住房轉(zhuǎn)換通道收購(gòu)商品住房轉(zhuǎn)化為保障性住房，應(yīng)當(dāng)列入省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的保障小結(jié)：我們看到，2024Q1房地產(chǎn)政策先聚焦于化解風(fēng)險(xiǎn)，在打破行業(yè)負(fù)循環(huán)上優(yōu)先聚焦房企的信譽(yù)修復(fù)問(wèn)題。雖然房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制起步階段資金支持量還不算大，但我 后續(xù)刺激需求修復(fù)的政策才能有更好的效果。然而，僅是化解風(fēng)險(xiǎn)政策做托底仍然不夠，需求側(cè)預(yù)期的持續(xù)低迷會(huì)導(dǎo)致政策停留在化風(fēng)險(xiǎn)上無(wú)法前進(jìn)，基本面也可能會(huì)陷入長(zhǎng)期的底部震蕩。因此，政策還需要打破需求側(cè)的負(fù)循環(huán)，這包含了改善需求側(cè)的預(yù)期和增強(qiáng)需求側(cè)的購(gòu)買(mǎi)力。結(jié)合第1章節(jié)和2.1章節(jié)來(lái)看，本輪周期的負(fù)反饋前所未有。房地產(chǎn)行業(yè)三大參與主體中，金融機(jī)構(gòu)是相對(duì)市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，待房企風(fēng)險(xiǎn)出清、需求側(cè)回暖，金融機(jī)構(gòu)的信貸自然會(huì)修復(fù)。在當(dāng)前行業(yè)周期較為特殊的情形下，2024年政策率先從金融機(jī)構(gòu)信貸方面入手，從防止房企項(xiàng)目層面進(jìn)一步出險(xiǎn)開(kāi)始做起。在基本面企穩(wěn)修復(fù)前，該政策雖然必要，但如果行政驅(qū)動(dòng)大于自發(fā)驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期則難以持續(xù)。換言之，2.2節(jié)提及的化解風(fēng)險(xiǎn)政策為企穩(wěn)需求側(cè)提供了一個(gè)時(shí)機(jī)窗口，我們需要抓住這個(gè)時(shí)機(jī)做好打破需求側(cè)負(fù)循環(huán)的工作，將金融機(jī)構(gòu)信貸的投放從行政驅(qū)動(dòng)過(guò)度到自發(fā)驅(qū)動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基本面修復(fù)的良性循環(huán)。首先，就打破需求側(cè)負(fù)循環(huán)方面，我們認(rèn)為2024年的難度不大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及貝殼研究院數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)新房和二手房銷售面積合計(jì)約15.1億平方米、銷售金額合計(jì)約17.4萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)6.3%、5.8%。其中，2023年中國(guó)新建商品住宅銷售面積為9.5億平方米，同比下降8.2%，銷售金額約10.3萬(wàn)億元，同比下降6.0%。2023年全國(guó)二手房市場(chǎng)成交套數(shù)約596萬(wàn)套，面積約5.7億平方米，成交金額約7.1萬(wàn)億元，成交面積和成交金額比2022年分別增長(zhǎng)44%和30%。我們認(rèn)為2023年的成交數(shù)據(jù)說(shuō)明房地產(chǎn)總需求韌性還在，2024年新房需求的提振具備一定基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分30,00025,00020,00015,00010,0005,0000其次，在打破需求側(cè)負(fù)循環(huán)方面，2024年兩會(huì)和國(guó)常會(huì)已有相應(yīng)政策部署：30,00025,00020,00015,00010,0005,00001）2024年兩會(huì)：“優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對(duì)不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！?，“穩(wěn)步實(shí)施城市更新行動(dòng)，推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城中村改造，加快完善地下管網(wǎng)……”2）2024年3月國(guó)常會(huì)：“房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、涉及面廣，事關(guān)人民群眾切身利益，事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。去年以來(lái)，各地因城施策優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控，落實(shí)保交樓、降低房貸利率等一系列舉措，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。要進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策，持續(xù)抓好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，進(jìn)一步推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效，系統(tǒng)謀劃相關(guān)支持政策，有效激發(fā)潛在需求，加大高品質(zhì)住房供給，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系變化，加快完善“市場(chǎng)+保障”的住房供應(yīng)體系，改革商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，著力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式?！毕旅妫覀兘Y(jié)合兩會(huì)和國(guó)常會(huì)的表述，圍繞加強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力和緩解需求負(fù)預(yù)期兩方面展開(kāi)討論。2.3.1加強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力1：財(cái)政發(fā)力拉動(dòng)投資在《大衰退》中，辜朝明回顧了日本房地產(chǎn)泡沫的始終，以及當(dāng)時(shí)日本政府對(duì)應(yīng)發(fā)布的財(cái)政政策和貨幣政策所存在的問(wèn)題，書(shū)中有這樣一段描述：“因泡沫而引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌會(huì)給企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成嚴(yán)重破壞，迫使企業(yè)進(jìn)行債務(wù)償還，從而抑制企業(yè)的信貸需求……因此而最終出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退讓貨幣政策失去效力，反倒是財(cái)政政策發(fā)揮更大作用。這樣要一直持續(xù)到企業(yè)完成對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的修補(bǔ)，再次開(kāi)始愿意借貸時(shí)，貨幣政策才能重新發(fā)揮作用……作為代替貨幣政策的財(cái)政政策，也就是政府借貸和支出，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間將成為阻止經(jīng)濟(jì)和貨幣供應(yīng)量萎縮的主要力量”。在2021年這輪周期中，由于開(kāi)發(fā)商的債務(wù)問(wèn)題以及牽連的上下游企業(yè)資金緊張，與地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)在周期下行時(shí)期逐步喪失了借貸能力。與此同時(shí)，購(gòu)房者由于對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)的預(yù)期發(fā)生了轉(zhuǎn)變，受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響收入預(yù)期也發(fā)生了變化，因此購(gòu)房者在借貸方面也逐步變得謹(jǐn)慎。企業(yè)和居民借貸能力和意愿均受影響的情形下，本輪周期需要足夠力度的財(cái)政政策來(lái)企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%2012-032012-102012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣存款:居民戶:累計(jì)同比（%）中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:累計(jì)同比（%）50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%15,643-10.4%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分回顧2008年和2015年地產(chǎn)周期，扭轉(zhuǎn)行業(yè)周期下行時(shí)，財(cái)政政策和貨幣政策需同時(shí)1）2008—2010年：2008年11月5日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的措施，會(huì)議確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施（見(jiàn)表5）。會(huì)議決定，2008年四季度先增加安排中央投資1000億元，2008-2010年總規(guī)模達(dá)到40000億元。資金來(lái)源方面，新增中央投資共11800億元，占總投資規(guī)模的29.5%，主要來(lái)自中央預(yù)算內(nèi)投資、中央政府性基金、中央財(cái)政其他公共投資，以及中央財(cái)政災(zāi)后恢復(fù)重建基金；其他投資28200億元，占總投資規(guī)模的70.5%，主要來(lái)自地方財(cái)政預(yù)算、中央財(cái)政代發(fā)地方政府債券、政策性貸款、企業(yè)（公司）債券和中期票據(jù)、銀行貸款以及吸引民間投資等。序號(hào)1加快建設(shè)保障性安居工程。加大對(duì)廉租住房建設(shè)支持力度，加快棚戶區(qū)改造，實(shí)施游牧民定居工程，擴(kuò)2加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。加大農(nóng)村沼氣、飲水安全工程和農(nóng)村公路建設(shè)力度，完善農(nóng)村電網(wǎng)，加快南水3加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。重點(diǎn)建設(shè)一批客運(yùn)專線、煤運(yùn)通道項(xiàng)目和西部干線鐵路，4加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。加強(qiáng)基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)，加快中西部農(nóng)村初中校舍改造，5加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。加快城鎮(zhèn)污水、垃圾處理設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)流域水污染防治，加強(qiáng)重點(diǎn)防護(hù)林和天然678提高城鄉(xiāng)居民收入。提高明年糧食最低收購(gòu)價(jià)格，提高農(nóng)資綜合直補(bǔ)、良種補(bǔ)貼、農(nóng)機(jī)具補(bǔ)貼等標(biāo)準(zhǔn)，增收入。提高低收入群體等社保對(duì)象待遇水平，增加城市和農(nóng)村低保補(bǔ)助，繼續(xù)提高企業(yè)退休92）2015—2018年：2014年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出應(yīng)“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”，開(kāi)啟新一輪財(cái)政擴(kuò)張周期。2014年9月，國(guó)發(fā)43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，賦予地方未來(lái)舉債融資權(quán)限，同時(shí)提出“鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)”（PPP）。2015-2018年，地方債發(fā)行規(guī)模仍然較?。?.1萬(wàn)億-1.35萬(wàn)億且主要用于土儲(chǔ)與棚改等地產(chǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目。為進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度，2015年下半年政策行開(kāi)始發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券，支持政府項(xiàng)目建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，專項(xiàng)建設(shè)債2015-2017年合計(jì)發(fā)行約2萬(wàn)億元，強(qiáng)有力支持了基建投資。2014年4月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)指出“要更大規(guī)模推進(jìn)棚改”“保證棚改任務(wù)的資金需要”。央行隨后創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款，支持國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行加大對(duì)“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項(xiàng)目的信貸支持力度。PSL設(shè)立時(shí)僅面向國(guó)開(kāi)行的棚改項(xiàng)目，2015年新增面向農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行，此外重大水利工程、地下管廊建設(shè)等基建也納入貸款投放領(lǐng)域。2014-2018年，PSL合計(jì)投放3.38萬(wàn)億元，主要由央行和政府完成建設(shè)支出。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000033,70033,7006,3006,35020202,6706,9816,9203,5179,7501500抵押補(bǔ)充貸款期末余額（億元，左軸）抵押補(bǔ)充貸款當(dāng)年新增（億元，右軸）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002008-012008-122008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08中國(guó):其他存款性公司:對(duì)政府債權(quán)（億元，左軸）同比（%，右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023年中央首提“三大工程”，在保障性住房、城中村改造、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施三方面作出部署。2023年4月、7月兩次政治局會(huì)議均重點(diǎn)提及“三大工程”。7月，國(guó)務(wù)院發(fā)文推進(jìn)城中村改造，主要面向22個(gè)城區(qū)人口超500萬(wàn)的超大特大城市。8月，國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，致力于構(gòu)建“剛需有保障、改善有商品”的住房供給新格局，明確保障對(duì)象為工薪階層，采取保本微利定價(jià)原則配售，實(shí)行嚴(yán)格封閉管理。10-11月，住建部領(lǐng)導(dǎo)帶隊(duì)赴上海、南昌、廈門(mén)、成都等多地開(kāi)展“三大工程”專題調(diào)研。12月，國(guó)開(kāi)行發(fā)放全國(guó)首筆配售型保障性住房開(kāi)發(fā)貸款。2024年2月16日，住建部提出未來(lái)每年改造10萬(wàn)公里以上地下管線。3月5日，兩會(huì)明確地下管網(wǎng)要完善，資金方面也做了相應(yīng)準(zhǔn)備。3月9日，在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議民生主題記者會(huì)上，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹表示：“今年再改造5萬(wàn)個(gè)老舊小區(qū)，建設(shè)一批完整的社區(qū)，今年再改造10萬(wàn)公里以上地下管網(wǎng)，地下管網(wǎng)即是城市建設(shè)的里房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，涉及就業(yè)人口多。2023－2024年政策多次提及要拉動(dòng)內(nèi)需，以及推進(jìn)三大工程及地下管網(wǎng)等工程的落地。我們認(rèn)為，三大工程和地下管網(wǎng)工程在實(shí)際落地過(guò)程中可能存在協(xié)同效應(yīng)，施工及運(yùn)營(yíng)階段涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣闊。要實(shí)現(xiàn)拉動(dòng)內(nèi)需的目標(biāo)，財(cái)政需要通過(guò)三大工程及地下管網(wǎng)工程發(fā)力，從而帶動(dòng)地產(chǎn)和基建投資修復(fù)，增加就業(yè)崗位，穩(wěn)定收入預(yù)期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)拉動(dòng)內(nèi)需。換言之，“以工代賑”的工程實(shí)質(zhì)性推動(dòng)，是房地產(chǎn)及基建市場(chǎng)增加“購(gòu)買(mǎi)力”和“活力”的重要舉措。隨著城中村改造安置補(bǔ)償推進(jìn)以及實(shí)物開(kāi)工量逐步形成，我們認(rèn)為就業(yè)機(jī)會(huì)有望增加，從而拉高居民收入以及收入預(yù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造及“平急兩用”公共施指出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是統(tǒng)籌發(fā)通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》，在超穩(wěn)步實(shí)施城中村改造是改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)城市高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要舉中村改造與保障性住房建設(shè)結(jié)合好，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤(pán)通過(guò)《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)要做好保障性住房的革創(chuàng)新的辦法推進(jìn)建設(shè)，確保住房建設(shè)質(zhì)量，同時(shí)注重加強(qiáng)配套設(shè)施建設(shè)和公2023/12/11-12①推進(jìn)防洪排澇抗災(zāi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新市更新行動(dòng)，推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建2.3.2加強(qiáng)需求購(gòu)買(mǎi)力2：購(gòu)房成本進(jìn)一步降低提升需求側(cè)購(gòu)買(mǎi)力，除了拉動(dòng)投資、穩(wěn)定就業(yè)和收入預(yù)期外，還需要實(shí)質(zhì)性的降低居民購(gòu)房成本。居民購(gòu)房成本主要分為兩部分，一部分是購(gòu)房產(chǎn)生的稅費(fèi)，另一部分是貸款產(chǎn)生的月供（利息部分）。此外，政府給與的額外購(gòu)房補(bǔ)貼也是降低購(gòu)房成本的一個(gè)途徑。1）降低稅費(fèi)購(gòu)房稅費(fèi)方面，新房和二手房的購(gòu)房者在房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)主要有繳納契稅（房?jī)r(jià)1-3%）、增值稅及附加（<房?jī)r(jià)5.3%）和個(gè)人所得稅（<房?jī)r(jià)1%）。新房的主要稅費(fèi)為契稅，二手房的稅費(fèi)則包含以上三類。主要城市征收交易稅費(fèi)的要求不同（見(jiàn)表7）。如果交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)減免，新房因主要受契稅影響，可節(jié)約成本約為房?jī)r(jià)的0.5-2%，二手房交易可節(jié)約成本最多為房?jī)r(jià)的7%。通常二手房和新房聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)，我們認(rèn)為如果交易稅費(fèi)減免，則會(huì)利好二手房交易活躍度提升，最終也會(huì)利好新房成交量回暖。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分合肥2008年10月國(guó)家稅務(wù)局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，對(duì)個(gè)人首次購(gòu)買(mǎi)90平方米及以下普通住房的，契稅稅率統(tǒng)一下調(diào)到1%，個(gè)人銷售住房免征收印花稅和土地增值稅。本輪周期的購(gòu)房稅費(fèi)減免以地方自發(fā)為主，點(diǎn)狀散開(kāi)，推廣城市范圍不如2008年全面實(shí)行的面廣，部分城市契稅補(bǔ)貼還有時(shí)間期限。2022年9月30日財(cái)政部和稅務(wù)局印發(fā)《關(guān)于支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》，政策表示2022年10月-2023年12月出售現(xiàn)房后1年內(nèi)在同一城市重新購(gòu)買(mǎi)住房的，新房金額>出售房屋價(jià)格，免征收個(gè)稅：新房金額<出售買(mǎi)房屋價(jià)格，按照（新房/出售房屋）比例減免個(gè)稅；2023年8月財(cái)政部和稅務(wù)局將該政策進(jìn)行延續(xù)，出售現(xiàn)房時(shí)間延續(xù)至2024年1月至2025年12月。2023-2024年個(gè)別城市陸續(xù)出臺(tái)契稅補(bǔ)貼政策，針對(duì)不同類型的房子給與契稅補(bǔ)貼50-70%，包括江蘇常熟、遼寧錦州、北海、江西豐城等。2023年12月北京和上海分別調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，將實(shí)行了9年的普宅標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了優(yōu)化，把城區(qū)內(nèi)更多的非普通住宅納入到普通住宅的范疇，降低了一部分剛需產(chǎn)品的首付比和稅費(fèi)。我們認(rèn)為，與歷次周期政策出臺(tái)工具相比，本輪周期在契稅征收比例、房貸個(gè)稅抵扣限制方面仍有放松空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2）降低房貸利率購(gòu)房者另外一個(gè)主要成本支出是房貸的利息支出。由于房貸支出是剛性支付，因此以購(gòu)房者角度來(lái)看，是否買(mǎi)房不僅需要考慮未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值的變化，也要考慮房貸月供對(duì)現(xiàn)金流的影響。我們?cè)?022年10月24日外發(fā)的報(bào)告《鑒以往知未來(lái)之房地產(chǎn)周期底部特征研究》中，就降低首付、降低利率和降低稅費(fèi)對(duì)購(gòu)房成本的影響大小做過(guò)相關(guān)測(cè)算。其結(jié)論是房貸利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，可節(jié)約出一線城市家庭平均收入約5%的流動(dòng)資金，二線城市和三線城市為3%。本輪周期購(gòu)房商貸利率錨定的5年期LPR，從2021年12月4.65%下降到2024年2月3.95%。2023年8月31日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局下調(diào)首次購(gòu)房首付比最低不超過(guò)20%，首套房貸利率為5年期LPR-20bps。2021-2024年三年時(shí)間，房貸利率持續(xù)下降但幅度和歷史周期相比力度較小，以最低房貸利率3.75%計(jì)算折扣約為8折。2008和2015年兩輪周期中商品房貸款利率最低可至標(biāo)準(zhǔn)利率7折。-1%三線城市月供占家庭月收入比例（%）-1%既然本輪周期房貸利率下行幅度較小，那么本輪周期房貸利率需要下降多大的幅度才能帶來(lái)需求的修復(fù)？我們認(rèn)為，房貸利率下降的幅度需要結(jié)合不同階段的經(jīng)濟(jì)增速而定。通常一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速和居民的財(cái)富以及未來(lái)收入預(yù)期息息相關(guān)。如果居民預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)作為居民財(cái)富的蓄水池，也會(huì)獲得價(jià)值增長(zhǎng)較高的預(yù)期，居民自然能夠承擔(dān)較高融資成本。從成本收益的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速和購(gòu)房成本的差值，驅(qū)動(dòng)了購(gòu)房者是否看好購(gòu)房的性價(jià)比，從而入場(chǎng)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，帶動(dòng)房地產(chǎn)成交量的修復(fù)。我們可以對(duì)比歷史周期底部GDP增速和最低按揭利率的差值來(lái)看居民恢復(fù)購(gòu)房需要的利差空間。2008年利差為5.2%，2014-2015年利差為2.4-2.5%，而本輪周期最大利差僅為1.6%。根據(jù)2024年兩會(huì)上政府工作報(bào)告對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)，我們認(rèn)為若最低房貸利率下調(diào)至3%左右，經(jīng)濟(jì)增速和按揭利率之間會(huì)具備2個(gè)百分點(diǎn)的空間，則有望進(jìn)一步降低購(gòu)房者成本并修復(fù)購(gòu)房者預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基準(zhǔn)利率&LPR基準(zhǔn)利率&LPR/GDP?2.3.3主動(dòng)去化庫(kù)存：增強(qiáng)收儲(chǔ)力度我們?cè)?022年7月發(fā)布的《以史為師，90年代海南市場(chǎng)周期帶來(lái)的啟示》中梳理了海南房地產(chǎn)市場(chǎng)由于無(wú)需擴(kuò)張導(dǎo)致泡沫破裂，以及后續(xù)救市的一系列舉措。其中關(guān)于調(diào)節(jié)供需失衡的政策，我們認(rèn)為對(duì)本輪房地產(chǎn)周期有一定的借鑒意義。1992年，改革開(kāi)放總設(shè)計(jì)師鄧小平發(fā)表南巡講話，提出加快住房制度改革步伐，至此海南建省和特區(qū)效應(yīng)得到全面釋放，逐步形成一套完整的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)體系，商品房市場(chǎng)初步形成，建設(shè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)，房地產(chǎn)成為海南省重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。在國(guó)家相關(guān)政策層出不窮和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人積極鼓勵(lì)的背景下，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的海內(nèi)外投資者涌入海南。一夜間海南的房地產(chǎn)公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，1992-1993年炒房熱潮高峰時(shí)期有兩萬(wàn)多家房產(chǎn)公司。以四大商業(yè)銀行為首，銀行資金、國(guó)企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及民營(yíng)企業(yè)的資本通過(guò)各類渠道源源不斷涌入海南，大量資金被投入到房地產(chǎn)行業(yè)，貨幣供應(yīng)量空前。無(wú)數(shù)房地產(chǎn)公司“擊鼓傳花”式炒賣及倒賣海南省的地皮及房產(chǎn)，因此海南省房地產(chǎn)股權(quán)和債券交易異?；钴S，價(jià)格隨行就市。在此情形下，海南省房地產(chǎn)市場(chǎng)存在投機(jī)過(guò)熱、供給過(guò)剩、房屋空置率較高、開(kāi)發(fā)面積過(guò)大導(dǎo)致后去資金投入不足等問(wèn)題。面對(duì)劇烈增長(zhǎng)的泡沫及層出不窮的問(wèn)題，中央首次出面干預(yù)。1993年6月23日，國(guó)務(wù)院副總理講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市，并全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)；翌日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見(jiàn)》，出臺(tái)16條強(qiáng)力調(diào)控措施，包括嚴(yán)格控制信貸總規(guī)模、提高存貸利率和國(guó)債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項(xiàng)目等。國(guó)家對(duì)投資資本進(jìn)行嚴(yán)格管控，使海南房產(chǎn)泡沫在急劇膨脹后瞬間破滅。因缺少資金來(lái)源及國(guó)家加強(qiáng)管控，開(kāi)發(fā)商于1993年開(kāi)始紛紛撤離，全省1.3萬(wàn)家房地產(chǎn)公司倒請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分閉了95%，曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的海南島彼時(shí)僅剩下占全國(guó)10%的積壓商品房，高達(dá)1631萬(wàn)平的爛尾樓，18834萬(wàn)平的閑置土地，以及800億元的沉淀資金。房地產(chǎn)熱潮瞬間退卻后，海南省房?jī)r(jià)急速下跌，1993年就由上半年的7500元/平方米跌至下半年的4000元/平方米，隨后的幾年仍逐年下跌。爛尾樓的留置、商品房的積壓以及投資資金的沉淀導(dǎo)致海南省的經(jīng)濟(jì)金融陷入困境。大量信貸資金被套牢，流動(dòng)性迅速減慢，籌資成本增高，銀行背負(fù)巨額壞賬壓力，據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)銀行不良貸款率一度高達(dá)60%以上。省內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)同樣因大量投資房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)資金困難：海南省內(nèi)34家城市信用社被處置，9家信托投資公司被停業(yè)整頓。解決金融機(jī)構(gòu)的資金困難問(wèn)題及拯救房地產(chǎn)行業(yè)衰敗之勢(shì)，1995年8月18日海南省政府在改組合并五家信托投資公司的基礎(chǔ)上以16.77億元的注冊(cè)資本成立了海南發(fā)展銀行，但最終以失敗告終。1999年初，海南省成立處置積壓房地產(chǎn)工作小組，同年6月海南省人民政府聯(lián)合國(guó)家四部委（建設(shè)部、財(cái)政部、國(guó)土資源部、人民銀行）制定了《處置海南省積壓房地產(chǎn)試點(diǎn)方案》。2002年為了加快處置海南積壓房，海南省政府聯(lián)合建設(shè)部、財(cái)政部、國(guó)土資源部、人民銀行印發(fā)《處置海南省積壓房地產(chǎn)補(bǔ)充方案》，成立具有獨(dú)立法人資格的海南省資產(chǎn)管理公司，專門(mén)用于承接和處理積壓房地產(chǎn)項(xiàng)目。1999年和2002年兩份文件在推進(jìn)海南積壓房地產(chǎn)項(xiàng)目上起到了核心作用，具體處理要點(diǎn)我們總結(jié)為以下三1）針對(duì)確權(quán)難的問(wèn)題，各部門(mén)落實(shí)相關(guān)政策，掃除處置工程路上的權(quán)益障礙。因1992-1993年房產(chǎn)熱潮期間倒賣現(xiàn)象嚴(yán)重，私下交易猖獗，諸多房產(chǎn)債權(quán)關(guān)系復(fù)雜，產(chǎn)權(quán)不明確。針對(duì)以上問(wèn)題，省人大作出《關(guān)于加快積壓房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)確認(rèn)工作的決定》，省政府制定《處置辦法》以加快確權(quán)工作的加速開(kāi)展，建設(shè)行政主管部門(mén)規(guī)定了積壓房地產(chǎn)登記發(fā)證的操作規(guī)定，共同規(guī)范登記行為以保障權(quán)益人的合法權(quán)益。經(jīng)過(guò)各單位努力，1999年年底，全省經(jīng)房產(chǎn)管理部門(mén)審定確權(quán)的積壓商品房建筑面積448.9萬(wàn)平方米，占符合行政確權(quán)總數(shù)的98.6%；除司法查封的部分，閑置土地的確權(quán)工作已全部完成。行政確權(quán)工作的完成是省政府實(shí)際解決房產(chǎn)問(wèn)題邁出的第一步，為后期順利開(kāi)展積壓商品房銷售以及處理爛尾樓工程處置工作排除了權(quán)屬障礙。2）針對(duì)資產(chǎn)處置和注入流動(dòng)性問(wèn)題，設(shè)立組建聯(lián)合資產(chǎn)管理公司。積壓房地產(chǎn)中金融資產(chǎn)占絕大部分，且部分金融機(jī)構(gòu)并不認(rèn)同政府代為處置的方式，為此省政府于2003年8月斥資1億元組建海南聯(lián)合資產(chǎn)管理公司，專門(mén)承接、管理和處置國(guó)有商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司協(xié)議移交的積壓房地產(chǎn)，并向金融機(jī)構(gòu)償還外置回籠的資金。海南聯(lián)合資產(chǎn)管理公司的資本由海南省地方財(cái)政注入，工作由海南省人民政府負(fù)責(zé)監(jiān)管。國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行追索債務(wù)取得并已確權(quán)的積壓房地產(chǎn)(包括閑置土地、積壓商品房和停緩建工程)，以及1998年12月31日前國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行在海南省發(fā)放的房地產(chǎn)貸款和直接投資所形成的積壓房地產(chǎn)，均協(xié)議移交給省資產(chǎn)公司處置。省資產(chǎn)公司在處置積壓房地產(chǎn)項(xiàng)目期間享有國(guó)家政策支持，例如積壓房地產(chǎn)所占用的貸款實(shí)行停息掛賬、和四大AMC一樣享有稅費(fèi)減免政策、獲得資不抵債資產(chǎn)所產(chǎn)生的賬面損失可按處置壞賬規(guī)定程序予以核銷。此外，中央財(cái)政給予4億元專項(xiàng)補(bǔ)助，用于退還積壓普通住宅按經(jīng)濟(jì)適用房政策銷售后的土地出讓金。3）針對(duì)供給失衡問(wèn)題，積極調(diào)節(jié)供給結(jié)構(gòu)，因項(xiàng)目施策，適銷對(duì)路。由于海南在90年代過(guò)度開(kāi)發(fā)導(dǎo)致短期供過(guò)于求，而且在1993年國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控后，海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)政策支持力度減緩，企業(yè)、資金、人員的大量流失更是激化了供過(guò)于求的問(wèn)題。此外，海南的商品房結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，積壓的房地產(chǎn)以別墅、高檔公寓、寫(xiě)字樓、賓館酒店和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房為主，所占比例高達(dá)70%+，但當(dāng)?shù)刭?gòu)房者的需求則是以普通住宅為主，因此供需結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)顯著脫節(jié)。關(guān)于調(diào)節(jié)供給方面，海南省政府處理的方式主要有以下幾點(diǎn)：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分-部分積壓商品房根據(jù)需要轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)適用房（針對(duì)已建成未銷售資產(chǎn)政府鼓勵(lì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的普通商品房經(jīng)過(guò)評(píng)估后按經(jīng)濟(jì)適用房政策向中低收入居民、拆遷居民銷售。其他積壓商品房采取促銷措施，國(guó)家用返還土地出讓金的方式給予補(bǔ)貼。與此同時(shí)在一定時(shí)期內(nèi)暫停一切新項(xiàng)目的審批，包括福利分房和職工集資建房，限制私人建房等，以上需求均從積壓房地產(chǎn)中得到滿足。此外為了促進(jìn)海南房地產(chǎn)銷售，需求端刺激政策持續(xù)推進(jìn)，例如普通住宅按經(jīng)濟(jì)適用房政策向中低收入居民和拆遷居民銷售，可按有關(guān)規(guī)定減免有關(guān)稅費(fèi)，再例如海南允許全國(guó)各地有能力的單位購(gòu)買(mǎi)海南房產(chǎn)、鼓勵(lì)有條件的科研院所和高等院校購(gòu)買(mǎi)。部分基本完工的停緩建項(xiàng)目進(jìn)行改造后，可作為在海南省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或作為有突出貢獻(xiàn)的科研、教學(xué)人員的度假療養(yǎng)、學(xué)術(shù)研究基地。人民銀行對(duì)單位和個(gè)人在海南省購(gòu)房，在增加貸款比例、延長(zhǎng)貸款期限、貸款與保險(xiǎn)相結(jié)合等方面，制定更靈活的抵押貸款政策。-用“換地權(quán)益書(shū)”收回閑置土地（針對(duì)未開(kāi)發(fā)土地海南政府按照限期開(kāi)發(fā)、改變土地用途、置換土地、核發(fā)“換地權(quán)益書(shū)”等方式分批處理閑置土地。符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、用地符合城市規(guī)劃、占地企業(yè)又有投資能力和投資意愿的土地可以由原開(kāi)發(fā)單位繼續(xù)開(kāi)發(fā)。其他閑置土地則會(huì)通過(guò)向占地單位核發(fā)“換地權(quán)益書(shū)”的方式，回收土地使用權(quán)（無(wú)償回收）?！皳Q地權(quán)益書(shū)”由國(guó)家國(guó)土資源部統(tǒng)一制定，由海南省各市縣政府報(bào)省政府核準(zhǔn)后按土地現(xiàn)值向土地使用權(quán)持有者簽發(fā)，不和原來(lái)的土地相連，是一個(gè)可以換名轉(zhuǎn)讓、可以用于銀行抵押和償債、可以在政府出讓土地時(shí)在全省范圍內(nèi)換回等值土地的“地票”。程序?qū)?jīng)司法判作抵債物清償給國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行的閑置土地，由國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行向當(dāng)?shù)厥锌h政府換取等值的“換地權(quán)益書(shū)”?！皳Q地權(quán)益書(shū)”未全部收回前，政府在出讓土地時(shí)，原則上只收回“換地權(quán)益書(shū)”。國(guó)土資源部對(duì)“換地權(quán)益書(shū)”的簽發(fā)和回收進(jìn)行備案管理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，海南省用核發(fā)“換地權(quán)益書(shū)”的方式收回閑置建設(shè)用地4363公頃，共核發(fā)“換地權(quán)益書(shū)”總面值28.64億元。-停工項(xiàng)目處理方式多樣（針對(duì)停工項(xiàng)目停工項(xiàng)目原因復(fù)雜，包括開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)、項(xiàng)目違規(guī)抽取資金、經(jīng)濟(jì)糾紛等問(wèn)題。在處置過(guò)程中，海南省采取限期建設(shè)、現(xiàn)狀竣工或利用、權(quán)益置換和代為處置四種方式進(jìn)行盤(pán)活。一些項(xiàng)目經(jīng)過(guò)追債和確權(quán)后，根據(jù)產(chǎn)權(quán)人意愿，分別按照積壓商品房或者限制土地辦法處理。產(chǎn)權(quán)人可以根據(jù)城市規(guī)劃和市場(chǎng)需求重新提出用地申請(qǐng)，也可以交還用地?fù)Q得“換地權(quán)益書(shū)”。針對(duì)產(chǎn)權(quán)人沒(méi)有能力在規(guī)定的期限內(nèi)自行處置停工項(xiàng)目，可由縣政府制定處置機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)值，以拍賣招商的形式代為處置。由于債務(wù)糾紛而被法院長(zhǎng)期查封又不能在一定期限內(nèi)結(jié)案的停緩建工程，經(jīng)商請(qǐng)法院批準(zhǔn)，先由處置機(jī)構(gòu)處置，所得款項(xiàng)存入專門(mén)賬戶保管，待結(jié)案后進(jìn)行現(xiàn)金分割。對(duì)于具有地段優(yōu)勢(shì)、竣工率高于70%以上、投資少回報(bào)相對(duì)高的項(xiàng)目，此類項(xiàng)目可以繼續(xù)注入適量資金繼續(xù)開(kāi)發(fā)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分積壓商品房停工項(xiàng)目積壓商品房停工項(xiàng)目暫定新項(xiàng)目審批，減少市場(chǎng)新增供應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)需求再分配，福利分房、職工房、拆遷居民、科研獎(jiǎng)勵(lì)住房鼓勵(lì)各地單位買(mǎi)房，放松限購(gòu)限貸政策符合規(guī)定項(xiàng)目限期開(kāi)發(fā)限制土地可根據(jù)所在區(qū)位開(kāi)發(fā)需求申請(qǐng)更改土地用途可根據(jù)情況積壓商品房或者限制土地辦法處理產(chǎn)權(quán)人可以重新提出用地申請(qǐng)，或交還用地產(chǎn)權(quán)人沒(méi)有開(kāi)發(fā)能力的，可拍賣處理產(chǎn)權(quán)移交海南聯(lián)合資產(chǎn)管理公司在各部門(mén)積極推動(dòng)作用下，海南處置積壓房地產(chǎn)取得階段性成果，耗時(shí)八年。截止2007年底，全省累計(jì)處理閑置建設(shè)用地23354公頃，占閑置總量的98.13%；銷售或出租積壓商品房445萬(wàn)平方米，占積壓總量的97.6%；全省共批準(zhǔn)復(fù)工建設(shè)的工程項(xiàng)目面積1608萬(wàn)平，占原規(guī)劃報(bào)建面積的98.6%。至此，海南省閑置建設(shè)用地絕大部分被收回或盤(pán)活，積壓商品房基本處置完畢，處置積壓房地產(chǎn)工作小組就此解散，海南省房地產(chǎn)泡沫“八年抗戰(zhàn)”宣回顧房地產(chǎn)泡沫始末期間，海南省商品房平均價(jià)格在1992-1993年房地產(chǎn)熱高潮期間登頂，最高價(jià)格為7500元/平方米。1993年下半年，因宏觀調(diào)控房地產(chǎn)泡沫徹底破滅后，房?jī)r(jià)開(kāi)始迅速跌落，1999年商品房平均價(jià)格僅1799元/平方米。1999-2000年國(guó)家開(kāi)始正式踏入處置積壓商品房的征途后，商品房平均價(jià)格回暖，與2002年開(kāi)始逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，于2010年以8735元/平方米創(chuàng)新高，同時(shí)也象征了海南省房地產(chǎn)行業(yè)逐漸復(fù)蘇。土地購(gòu)置費(fèi)用方面，2000年海南省土地購(gòu)置費(fèi)金額僅1.36億元，在政府長(zhǎng)達(dá)八年的處置房地產(chǎn)積壓?jiǎn)栴}期間，土地購(gòu)置費(fèi)逐年回升，于2006年大幅上漲至28.28億元，較2015年的9.18億元增長(zhǎng)207.98%。2001-2010年海南土地購(gòu)置金額的CAGR達(dá)43.08%?；氐奖据喎康禺a(chǎn)市場(chǎng)，2024年雖然開(kāi)啟了收儲(chǔ)的進(jìn)程（如2.2節(jié)所述但我們認(rèn)為，在回收現(xiàn)房庫(kù)存和閑置土地、優(yōu)化土儲(chǔ)供應(yīng)上仍具備優(yōu)化空間，過(guò)剩的房屋供給和不合理的土地供應(yīng)可進(jìn)行相應(yīng)的“回收再利用”或資源再分配，主動(dòng)提升庫(kù)存去化效率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分.●●-62.32%.●●-62.32%100009000800070006000500040003000200010000873575007500626154435000416237872924240519801910125014004000210517991789199019911992199319941999200020012002200320042005200620072008200920100.._____銷售面積（萬(wàn)平，左軸）增長(zhǎng)率（%，右軸）6050403020048.9027.2028.2827.2024.4021.945.201.362.482.1020002001200220032004200520062007200820092010請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.3.4緩解需求負(fù)預(yù)期：保交樓繼續(xù)2023年新房和二手房成交面積的差異顯示出，國(guó)內(nèi)購(gòu)房需求仍在，但是出于對(duì)期房交付的擔(dān)憂，部分需求轉(zhuǎn)向二手房。因此我們看到2023年新房和二手房出現(xiàn)一降一升的現(xiàn)象。在總量需求有韌性的情況下，若能夠使得需求側(cè)對(duì)新房和期房的信任恢復(fù)，則在短期內(nèi)能夠刺激新房需求回升。2022年7月，中央首次提出“保交樓”，此后，央行等金融管理部門(mén)相繼出臺(tái)一系列措施支持“保交樓”。各地全力推進(jìn)“保交樓”工作，取得了階段性成果，2023年竣工面積同比增長(zhǎng)17%。據(jù)新華社報(bào)道，截至2023年末，350萬(wàn)套保交樓項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)交付超300萬(wàn)套，交付率超過(guò)86%。3500億元的保交樓專項(xiàng)借款絕大部分已投放到具體項(xiàng)目，保交樓專項(xiàng)借款項(xiàng)目總體復(fù)工率達(dá)到99.9%。由于2023年還有房企出險(xiǎn)的輿論風(fēng)波，因此保交樓對(duì)新房銷售的提振作用不明顯。我們認(rèn)為，在化解風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)上，保交樓政策在2024年還需延續(xù)，保交樓在穩(wěn)定需求側(cè)對(duì)新房預(yù)期方面非常重要。2.3.5加強(qiáng)需求正預(yù)期：供應(yīng)好房子目前國(guó)內(nèi)商品房數(shù)量供應(yīng)足夠，但高品質(zhì)住房占比較少。歷史上無(wú)電梯的老房、異形戶、周邊資源配套不完善的住房會(huì)逐步得到替代。房子本質(zhì)上為消費(fèi)品，居民收入增加會(huì)有換大和換好房子的需求，此外不同人生階段對(duì)住房需求不同也會(huì)產(chǎn)生置換交易。先前市場(chǎng)政策對(duì)改善型住房支持相對(duì)較少，市場(chǎng)也普遍以剛需房成交為主，隨著近年來(lái)居民收入水平的提高和居住意識(shí)的變化，改善型住房的需求量逐漸提升。2024年3月，住建部倪部長(zhǎng)在新聞發(fā)布會(huì)上表示：“我希望房地產(chǎn)企業(yè)看到，今后拼的是高質(zhì)量、新科技、好服務(wù)，誰(shuí)能抓住機(jī)遇、轉(zhuǎn)型發(fā)展，誰(shuí)能為群眾建設(shè)好房子、提供好服務(wù)，誰(shuí)就能有市場(chǎng)、有發(fā)展、有未來(lái)”。2023年底至2024年初，圍繞供給高質(zhì)量住宅的相關(guān)政策不斷涌現(xiàn)，在鼓勵(lì)建造好房子的方向上，政策也在不斷完善。首先在供給端方面，政策引導(dǎo)土地供給由數(shù)量向質(zhì)量上轉(zhuǎn)變，土地價(jià)格放松上限。2023年9月自然資源部向各省市自然資源主管部門(mén)下發(fā)文件，建議取消土地拍賣中的地價(jià)限制、取消遠(yuǎn)郊區(qū)容積率1.0限制等措施。隨后兩個(gè)月的時(shí)間，10余個(gè)城市陸續(xù)跟進(jìn)。2024年3月就土地供給方面，住建部提出“建立“人、房、地、錢(qián)”要素聯(lián)動(dòng)的新機(jī)制，從要素資源科學(xué)配置入手，以人定房，以房定地、以房定錢(qián)”。我們認(rèn)為，人-地-錢(qián)的新機(jī)制在房地產(chǎn)供需格局改變的背景下，是鼓勵(lì)地方供好地而不是供多地。繼續(xù)維持舊模式的多供地會(huì)惡化地方供需矛盾。供好地對(duì)應(yīng)地價(jià)限制的打開(kāi)，優(yōu)質(zhì)地塊值得更高定價(jià)。與其對(duì)應(yīng)的，在優(yōu)質(zhì)區(qū)位開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目勢(shì)必要有較強(qiáng)的產(chǎn)品力。在供地結(jié)構(gòu)上我們預(yù)計(jì)后續(xù)可以看到2024年的供地向改善型住房產(chǎn)品不斷傾斜。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有實(shí)力開(kāi)發(fā)高品質(zhì)住宅的開(kāi)發(fā)商不多，舊模式下開(kāi)發(fā)商聚焦高周轉(zhuǎn)和高杠桿，鮮有開(kāi)發(fā)商積極修煉內(nèi)功。刨除已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的開(kāi)發(fā)商，近年市場(chǎng)有中高端產(chǎn)品線且口碑良好的開(kāi)發(fā)商數(shù)量逐步減少，當(dāng)前主要包括華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、保利發(fā)展、招商蛇口、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)等。優(yōu)質(zhì)地塊價(jià)格限制打開(kāi)后，地方政府要考慮的是土地要能夠順利拍賣出去，否則若擠壓開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)會(huì)導(dǎo)致土地市場(chǎng)的進(jìn)一步冷淡，增加改善型住房就無(wú)從談起。因此，我們判斷伴隨地價(jià)限制的放松，優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地的價(jià)格可能會(huì)上漲，而拿到優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地的開(kāi)發(fā)商在開(kāi)發(fā)建造后的銷售價(jià)格限制也可能會(huì)有所放松，給與開(kāi)發(fā)商一定的利潤(rùn)空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分改善型住房供出后，其銷售端的周轉(zhuǎn)效率要有所保證。在提振改善型需求的成交方面，我們認(rèn)為以下三方面為關(guān)注重點(diǎn)：1）有購(gòu)房資格且置換鏈條通暢，2）產(chǎn)品足夠有吸引力，3）未來(lái)價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的增值收益。目前部分政策已出，為后續(xù)改善型住房的銷售通順搭建了市場(chǎng)基礎(chǔ)。首先，購(gòu)房資格方面，部分城市已經(jīng)率先打開(kāi)改善型住房的限購(gòu)。例如廣州2024年1月27日對(duì)建筑面積120平方米以上（不含120平方米）住房打開(kāi)限購(gòu)，3月進(jìn)一步跟進(jìn)貸款的限制。我們認(rèn)為，廣州的限購(gòu)限售政策對(duì)改善型住房完全打開(kāi)，定向提振改善型住房需求，為其他城市建立了參考模板；在鼓勵(lì)建好房的背景下，其他城市陸續(xù)跟進(jìn)的可能在打開(kāi)改善型住房的限制之后，要促進(jìn)改善型新房的銷售，還需要二手房置換鏈條通順。由于改善型住房在面積和品質(zhì)上與剛需房的差異，其總價(jià)段較高，改善型住房需求的釋放需要賣一買(mǎi)一鏈條的通順，只有二手房置換鏈條通順才能支持改善型需求的釋放。這方面我們看到杭州在2024年3月全面放松二手房限購(gòu)，已經(jīng)在活躍二手房市場(chǎng)上有明確我們認(rèn)為，目前各城市在促進(jìn)改善型需求釋放上還需要更加明確的組合拳，廣州+杭州的模式共同發(fā)力，可能對(duì)釋放改善型需求效果會(huì)更明顯。其次，就提升改善型住房的產(chǎn)品力或者吸引力方面，我們認(rèn)為參考2019年杭州未來(lái)社區(qū)的模式值得借鑒，包括放松開(kāi)發(fā)階段改善型住房規(guī)劃限制、給與產(chǎn)品更高的得房率和更合理的布局空間等。目前已有部分城市在提升住宅品質(zhì)方面出臺(tái)相關(guān)支持政策，比如2023年10月南京市自規(guī)局出臺(tái)《南京市建設(shè)工程規(guī)劃設(shè)計(jì)方案審查辦法》的通知，鼓勵(lì)設(shè)置架空層、統(tǒng)一封閉陽(yáng)臺(tái)、多項(xiàng)不計(jì)容等，助力提升住宅品質(zhì)；2024年3月，武漢市自規(guī)局等四部門(mén)關(guān)于第四代住宅出臺(tái)新規(guī)，鼓勵(lì)在總體布局、公共空間、建筑立面等方面進(jìn)行住宅設(shè)計(jì)創(chuàng)新。我們認(rèn)為，要打通改善住房開(kāi)發(fā)和銷售的整體鏈條，提升產(chǎn)品力必不可少，后續(xù)可能會(huì)有更多相應(yīng)的政策支持。第三，要觸發(fā)購(gòu)房意愿，改善型住房的中長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值需要有一定的波動(dòng)性，資產(chǎn)要有增值的空間。2023年8月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中明確提出“工薪收入群體購(gòu)買(mǎi)的保障性住房不得長(zhǎng)期閑置。如長(zhǎng)期閑置、確需轉(zhuǎn)讓、因辭職等原因離開(kāi)機(jī)關(guān)事業(yè)單位或企業(yè)的，由城市人民政府按規(guī)定予以回購(gòu)。封閉管理的具體辦法由城市人民政府制定?！蔽覀冋J(rèn)為該政策的主要意義在于，劃分開(kāi)了保障性住房和商品房的價(jià)值，搭建了保障性住房的購(gòu)買(mǎi)和銷售封閉運(yùn)作的雛形。在住有所居通過(guò)保障性住房逐步實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，商品房的限制性條件有望逐步放開(kāi)，回歸市場(chǎng)調(diào)節(jié)。未來(lái)，我們認(rèn)為商品房的資產(chǎn)價(jià)格漲跌會(huì)由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)會(huì)更符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。這樣做的好處是，將“房住不炒”的預(yù)期由保障房承擔(dān)，而有能力購(gòu)買(mǎi)商品房的人群對(duì)房?jī)r(jià)中長(zhǎng)期預(yù)期恢復(fù)信心。綜上所述，引導(dǎo)住房預(yù)期正向循環(huán)是系統(tǒng)性工程，我們?cè)?023-2024年政策中看到了框架性政策的搭建和部分城市的試水。我們期待圍繞供應(yīng)好房子以及提振市場(chǎng)對(duì)好房子預(yù)期方面有更多政策落實(shí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3本輪房地產(chǎn)基本面修復(fù)跟蹤的研究框架本輪周期修復(fù)任重道遠(yuǎn)，在經(jīng)歷了2021-2023年三年下行之后，2024年政策發(fā)力出現(xiàn)了與以前不同的情況。2024年政策效果如何，我們認(rèn)為政策出臺(tái)時(shí)效和行業(yè)基本面負(fù)循環(huán)正在進(jìn)行賽跑，政策速度較慢有可能使其效果明顯打折，而行業(yè)最終出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)則需要通過(guò)自身的風(fēng)險(xiǎn)出清。如何前瞻性的洞察到基本面企穩(wěn)的信號(hào)？本章節(jié)從成交量、房?jī)r(jià)和持續(xù)性三方面展開(kāi)論述。3.1房地產(chǎn)成交量的修復(fù)看帶看量關(guān)于房地產(chǎn)成交量修復(fù)的信號(hào)捕捉，我們認(rèn)為可以參考購(gòu)房者的一系列購(gòu)買(mǎi)行為尋找信號(hào)。以一個(gè)理性的購(gòu)房者視角來(lái)看，要做出購(gòu)房決策，勢(shì)必要貨比三家，在多個(gè)房源中選取一套。所以在成交前，購(gòu)房者大概會(huì)有至少1個(gè)月的時(shí)間增加看房的頻次。整體來(lái)看，帶看量增加帶動(dòng)銷售轉(zhuǎn)化率增加，進(jìn)而傳導(dǎo)到成交數(shù)據(jù)的回暖。與貝殼研究院記錄的“鏈?zhǔn)浇禍亍绷鞒填愃?，房地產(chǎn)的需求側(cè)修復(fù)也從看房的熱度開(kāi)始，具體鏈條為【搜索房源數(shù)量增加】【實(shí)際看房的頻次增加】【二手房和新房在過(guò)往歷史周期中較少出現(xiàn)互相替代，通常是同漲同跌。二手房市場(chǎng)是很多購(gòu)房者盤(pán)活資金購(gòu)買(mǎi)新房的重要渠道，是置換鏈條上的關(guān)鍵。二手房的看房活躍度和成交的冷熱，最終會(huì)傳導(dǎo)到新房市場(chǎng)。因此，新房市場(chǎng)修復(fù)的前瞻性指標(biāo)是二手房市場(chǎng)的成交，二手房市場(chǎng)成交的前瞻性指標(biāo)則是二手房的帶看數(shù)據(jù)。我們以冰山指數(shù)為例，冰山關(guān)注指數(shù)為二手房網(wǎng)站搜索房源的熱度，活躍指數(shù)根據(jù)二手房帶看數(shù)據(jù)計(jì)算得到，冰山指數(shù)為二手房成交房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。冰山關(guān)注指數(shù)在2022年、2023年和2024年1-2月都出現(xiàn)了階段性小高峰，但是關(guān)注的絕對(duì)數(shù)值上低于2019-2021年。冰山關(guān)注指數(shù)攀升后大概1個(gè)月左右的時(shí)間，冰山活躍指數(shù)出現(xiàn)了修復(fù)。大約1個(gè)月左右對(duì)應(yīng)的新房銷售面積出現(xiàn)了階段性的回暖。由于冰山關(guān)注指數(shù)和冰山活躍指數(shù)階段性上漲后，后續(xù)迅速回落，2023年絕對(duì)數(shù)值低于2022年，市場(chǎng)成交量未見(jiàn)拐點(diǎn)，而房地產(chǎn)銷售縮量導(dǎo)致房?jī)r(jià)繼續(xù)下探。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.2房地產(chǎn)價(jià)格的修復(fù)看拋壓房?jī)r(jià)是供需兩方博弈的結(jié)果。在本輪周期中，需求端受多方面因素影響整體修復(fù)偏弱。與此同時(shí)，二手房拋壓加大會(huì)導(dǎo)致賣家短期面臨“僧多粥少”的現(xiàn)象，賣房周期拉長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。對(duì)此賣家通常會(huì)以折價(jià)的方式促進(jìn)銷售，造成房?jī)r(jià)下跌。當(dāng)拋壓足夠大時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性迅速“凍結(jié)”，賣家迫于剛性債務(wù)兌付或其他原因，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格大幅打折，賣家之間為了競(jìng)爭(zhēng)有限的買(mǎi)家，可能會(huì)導(dǎo)致踩踏式的價(jià)格下調(diào)，導(dǎo)致短期價(jià)格崩潰，而價(jià)格大幅下滑反向造成買(mǎi)家觀望情緒加重，延遲或停止購(gòu)房。典型案例我們可以參考韓國(guó)首爾2022-2023年的房地產(chǎn)市場(chǎng)。首爾房?jī)r(jià)的陰跌在2021年中就開(kāi)始了，但當(dāng)時(shí)拋壓不大。2022Q1待出售住房數(shù)量出現(xiàn)攀升，幾乎同時(shí)銷售價(jià)格開(kāi)始向下走。2022Q4，首爾的公寓、多戶型住宅等共同住宅的公示價(jià)格下跌幅度超過(guò)13%。首爾待售住房數(shù)量下降后，我們看到2023年開(kāi)始首爾房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)修復(fù)。再如國(guó)內(nèi)新開(kāi)發(fā)商品住宅的待售面積在2013-2014、2021-2023年持續(xù)攀升，庫(kù)存增加的同時(shí)房?jī)r(jià)持續(xù)下探。二手房的掛牌數(shù)據(jù)目前缺少全國(guó)的、公開(kāi)的權(quán)威數(shù)據(jù)，我們可以參考冰山活躍指數(shù)，冰山活躍指數(shù)是每一套房源的帶看冷熱，由每一套房的數(shù)據(jù)匯聚成小區(qū)和城市，所以蘊(yùn)含了拋壓的影響。冰山活躍指數(shù)2021H1開(kāi)始持續(xù)下滑并在低于30的位置震蕩，冰山70指數(shù)（賣1成交價(jià)格）月環(huán)比持續(xù)低于0%。250020001500100050002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01韓國(guó):首爾:待出售住房數(shù)量（套，左軸）韓國(guó):以交易為基礎(chǔ)的銷售價(jià)格指數(shù):首爾（右軸）200180160140120100806040200500004500040000350003000025000200001500010000500002013-022013-092013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-0386420-2-4-6-8商品房待售面積:住宅:累計(jì)值（萬(wàn)平，左軸）70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（%，右軸）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%50454035302520502018/1/72018/1/72018/3/72018/3/72018/5/72018/5/72018/7/72018/7/72018/9/72018/9/72018/11/72018/11/72019/1/72019/1/72019/3/72019/3/72019/5/72019/7/72019/9/72019/11/72020/1/72020/3/72020/5/72020/7/72020/9/72020/11/72021/1/72021/3/7冰山70指數(shù)月環(huán)比（%，左軸）2021/5/72021/7/72021/9/72021/11/72022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/7冰山活躍指數(shù)（右軸）2023/1/72023/1/