2024年石油化工行業(yè)投資策略分析報告：高股息景氣上行

擁抱高股息以及景氣上行帶來的投資機會2024年石油化工行業(yè)春季投資策略2024.4.3核心觀點：一、油價高位震蕩，上游高景氣延續(xù)預(yù)計2024年Brent油價中樞維持在80-90美元/桶的較高水平。需求端，IMF預(yù)期2024年全球GDP增速達到3.1%，原油需求仍將持續(xù)增長。供給端，OPEC+和俄羅斯繼續(xù)維持減產(chǎn)政策，支撐油價維持高位；美國頁巖油資本開支放緩，庫存井水平已經(jīng)達到歷史低位，未來產(chǎn)量增長有限。根據(jù)國際能源機構(gòu)預(yù)測，2024年全球原油供需預(yù)計將維持供不應(yīng)求，油價有望維持高位震蕩的格局，上游板塊高景氣延續(xù)。二、海外氣價逐步下跌，國內(nèi)供應(yīng)商有望減虧隨著國際LNG出口終端開始進入新一輪投產(chǎn)期，疊加當(dāng)前天然氣庫存高位，海外氣價開始進入下行周期。預(yù)期2024年國內(nèi)管道氣價格同比基本持平，因此在進口氣價格下跌的影響下，預(yù)計國內(nèi)進口商有望實現(xiàn)減虧。此外，乙烷價格有望跟隨天然氣價格維持低位，乙烷制乙烯盈利中樞有望上行。三、全球油氣資本開支持續(xù)上行，海上投資增長更快預(yù)期油價高位震蕩下，全球油氣資本開支仍有望持續(xù)上行。2024年全球上游勘探開發(fā)資本支出總量將超6000億美金，較2023年相比增加5.7%，其中海上勘探開發(fā)資本支出總量較2023年相比增加19%。判斷油服景氣的主要指標鉆井日費和使用率在2023年均有顯著回暖，預(yù)期2024年油服板塊有望實現(xiàn)更高的價格彈性。四、滌綸長絲景氣反轉(zhuǎn)，盈利中樞有望上行PX-PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能投放進入尾聲，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向下游轉(zhuǎn)移。2024年滌綸長絲由于供需格局反轉(zhuǎn)，預(yù)期盈利中樞將逐步提升。PTA行業(yè)過剩情況將有所好轉(zhuǎn)，預(yù)期盈利將有所修復(fù)。PX供需緊張程度預(yù)期將有所緩解，對于下游盈利擠壓收窄。五、投資分析意見：綜合判斷，我們認為未來石油石化行業(yè)整體的發(fā)展趨勢和投資方向為：上游隨著油價高位震蕩，油公司隨著產(chǎn)量提升、經(jīng)營質(zhì)量提升，業(yè)績和分紅水平仍有提升空間，重點推薦股息率較高的【中國石油】、【中國海油】；上游勘探開發(fā)板塊維持高景氣，海上資本開支有望持續(xù)提升，重點推薦油服產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)公司【中海油服】、【海油工程】；下游看好聚酯板塊景氣度上行，重點推薦滌綸長絲優(yōu)質(zhì)公司【桐昆股份】、【新鳳鳴】；油價高位震蕩下，看好輕烴替代路線盈利的提升，重點推薦【衛(wèi)星化學(xué)】；中游煉化板塊隨經(jīng)濟復(fù)蘇而不斷修復(fù)，建議關(guān)注大煉化優(yōu)質(zhì)公司【恒力石化】、【榮盛石化】、【東方盛虹】。

風(fēng)險提示：油價大幅下跌或上漲的風(fēng)險；行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險；全球需求及經(jīng)濟下行風(fēng)險。2主要內(nèi)容1.

油價展望與高股息標的觀點2.

天然氣行業(yè)展望3.

油服行業(yè)展望4.

聚酯行業(yè)展望5.

投資分析意見31.1

OPEC+減產(chǎn)政策延至Q2，供給約束維持

OPEC+將現(xiàn)有減產(chǎn)政策延至二季度末，其中俄羅斯從Q1的50萬OPEC+各國產(chǎn)量及配額變化（千桶/天）桶原油與成品油減出口計劃逐漸轉(zhuǎn)為Q2末的47萬桶的直接減產(chǎn)計劃，預(yù)計供應(yīng)端仍將保持緊張。根據(jù)OPEC官網(wǎng)，3月3日，OPEC部分國家宣布將現(xiàn)有減產(chǎn)政策延長至二季度末，總名義減產(chǎn)量約為

阿爾及利亞2月產(chǎn)量環(huán)

2月產(chǎn)量較配原配額2024新配額

1月產(chǎn)量

2月產(chǎn)量比-10-10-100額-46-37-20331,007276956277920250910240216.4萬桶/天，其中沙特100萬桶、俄羅斯47.1萬桶、伊拉克22萬

剛果赤道幾內(nèi)亞70706050桶、阿聯(lián)酋16.3萬桶、科威特13.5萬桶、阿爾及利亞5.1萬桶、阿曼4.2萬桶，哈薩克斯坦8.2萬桶。此外，俄羅斯宣布將從一季度的50萬桶/天的原油與成品油減出口計劃，在Q2逐漸過渡轉(zhuǎn)為47.1萬桶/天的直接減產(chǎn)計劃。其中OPEC主要成員國此次基本為Q1減產(chǎn)計劃的延續(xù)，邊際減產(chǎn)力度有限，而俄羅斯的減產(chǎn)計劃變化略超出市場預(yù)期，說明其減產(chǎn)決心較強，預(yù)計二季度原油市場供應(yīng)端仍將保持較為緊張的態(tài)勢。加蓬177177210210伊拉克科威特尼日利亞沙特4,4312,6761,3808,9783,2196844,2082,5411,3808,9783,0565514,2802,4501,2908,9002,9204704,3002,4501,2609,0002,90048020092-91-12022-30100-20100阿聯(lián)酋阿塞拜疆巴林-156-71-66-1344196196130130OPEC+部分產(chǎn)油國財政平衡油價（美元/桶）文萊97837070025020015010050哈薩克斯坦馬來西亞墨西哥阿曼1628567154640116403801590380-500-21-133-3992145.1175384117537991600770162076020-1020097.999.288.479.763.854.858.342.2俄羅斯蘇丹98287293286494001609420160096南蘇丹OPEC

9國非OPEC國家OPEC+12412470700-54-323-165-48822,21415,79038,00421,64314,84536,48821,28014,69035,97021,32014,68036,00040-1030Average2000-1920202021202220232024資料：歐佩克，美國能源署，申萬宏源研究資料：國際貨幣基金組織，歐佩克，申萬宏源研究41.2

美國庫存井達到歷史低位，頁巖增量有限

美國上游資本開支維持謹慎，庫存井降至低位，未來頁巖油增量有美國頁巖油產(chǎn)量（萬桶/天）限。當(dāng)前環(huán)境下頁巖油企業(yè)更愿意將獲得的現(xiàn)金流用于股東回報和1000消減債務(wù)，并非加大資本開支，導(dǎo)致本輪油價復(fù)蘇期間美國鉆井活動恢復(fù)速度相對緩慢，根據(jù)貝克休斯數(shù)據(jù)，截至2024年3月15日，美國鉆機數(shù)量恢復(fù)至510臺，距離疫情前的800臺顯著下滑。根據(jù)彭博和美國能源署數(shù)據(jù)，截至2024年3月美國頁巖油總產(chǎn)量約為992萬桶/天，達到近9年來的高位，而截至2月美國頁巖庫存井（DUC）數(shù)量降至4483臺的歷史低點，同時新鉆井和完井?dāng)?shù)也在下降。以消耗庫存井為代價提高產(chǎn)量的模式難以持續(xù)，而新井的成本提升無形中也降低了投資回報，展望未來美國頁巖油增量空間有限。900800700600500400美國頁巖油鉆井?dāng)?shù)變化（口）美國頁巖油與總采油鉆機數(shù)（臺）25002000150010005001000090008000700060005000400030002000100001800160014001200100080060040020000盆地頁巖區(qū)采油機數(shù)美國總采油鉆機數(shù)新鉆井完井?dāng)?shù)庫存井-右軸資料：彭博，美國能源署，貝克休斯，申萬宏源研究51.3

國際能源機構(gòu)預(yù)測今年原油將供不應(yīng)求

根據(jù)三大國際能源機構(gòu)的最新月報：油價方面：考慮到OPEC延長減產(chǎn)政策，EIA預(yù)計2024年原油均價為87美元/桶（較上月預(yù)測上調(diào)5美元/桶）。供應(yīng)方面：1.

考慮到OPEC+宣布將減產(chǎn)延長至二季度末，EIA預(yù)計2024年全球石油和其他液體燃料產(chǎn)量將增加40萬桶/天（較上月預(yù)測下調(diào)20萬桶/天）至1.022億桶/天，其中預(yù)計美國、圭亞那、巴西、加拿大等非OPEC+國家主導(dǎo)150萬桶/天的產(chǎn)量增長部分抵消了OPEC+減產(chǎn)導(dǎo)致的110萬桶/天的下降；2.

IEA預(yù)計2024年全球石油產(chǎn)量將增加80萬桶/天（較上月預(yù)測下調(diào)120萬桶/天）至1.029億桶/天。需求方面：

1.

EIA預(yù)計2024年全球石油和其他液體燃料消費量將增加140萬桶/天（較上月預(yù)測持平）至1.024億桶/天；2.

OPEC預(yù)計2024全球石油需求增長為220萬桶/天（較上月預(yù)測持平），至10446萬桶/天；3.

IEA預(yù)計2024年全球石油需求增速同比增長130萬桶/天（較上月預(yù)測上調(diào)11萬桶/天）?？傮w來看，EIA預(yù)計今年全球原油約有近20萬桶/天的供應(yīng)缺口。EIA預(yù)測今明兩年全球原油供需格局仍將維持緊平衡EIA全球石油需求預(yù)測（百萬桶/天）EIA全球石油供應(yīng)預(yù)測（百萬桶/天）資料：國際能源署，睿咨得能源，申萬宏源研究61.4

降息預(yù)期下，石化高股息標的仍具有吸引力

國內(nèi)石化高股息標的股價走勢與油價相關(guān)性有所減弱，估值與股息率成為了影響股價走勢的核心因素。由于2023年國資委將ROE指標納入考中國國債收益率走勢核體系，因此PB估值的修復(fù)成為了石化央企2023年股價走勢的重要動力。2024年1月國資委提出“把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責(zé)人的考核”等政策的變化都成為了影響國內(nèi)石化高股息企業(yè)股價走勢的積極信號。當(dāng)前市場環(huán)境下，我們認為股息率已經(jīng)成為主導(dǎo)股價走勢的重要因素，我們測算，截至2024/4/2：4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%

中海油假設(shè)2024年歸母凈利潤1325億，分紅比例約45%，則A股當(dāng)前股息率4.2%左右；H股當(dāng)前股息率6.5%左右。中石油假設(shè)2024年歸母凈利潤1807億，分紅比例約50%，則A股當(dāng)前股息率5.0%左右；H股當(dāng)前股息率6.9%左右。1年期國債5年期國債10年期國債30年期國債資料：萬得，申萬宏源研究國內(nèi)和國外石化股息率表現(xiàn)國內(nèi)外石化企業(yè)PB估值公司股息率2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023PB1.30.82.11.21.52.71.13.11.42.32.01ROE中國石油3.1%

4.1%

2.4%

1.1%

0.8%

1.6%

2.5%

2.5%

4.2%

4.6%

8.5%

6.2%中國石油中國石油股份中國海油11%11%20%20%22%16%10%23%14%18%17%中國石油股份

3.2%

4.7%

3.9%

2.1%

1.2%

2.9%

4.2%

4.1%

8.5%

7.8%

13.3%

9.4%中國海油2.8%

4.0%

5.5%

6.2%

3.6%

4.5%

5.8%

6.0%

6.3%

3.7%

14.5%

9.6%4.9%

4.8%

5.7%

7.4%

5.8%

6.0%

6.1%

6.9%

9.6%

4.7%

3.9%

4.8%2.8%

3.6%

4.4%

4.2%

4.2%

5.1%

7.6%

4.7%

0.1%

0.8%

1.2%

1.3%5.1%

5.3%

5.3%

8.0%

6.2%

5.9%

6.1%

6.7%

5.7%

3.7%

3.4%

2.0%3.8%

4.1%

6.3%

2.0%

1.9%

1.9%

2.1%

4.2%

2.7%

4.4%

3.4%

3.4%5.9%

5.3%

5.7%

5.9%

5.0%

5.4%

5.5%

5.2%

7.6%

5.9%

6.3%

4.5%2.5%

2.4%

2.9%

3.7%

3.3%

3.7%

4.7%

4.9%

8.4%

5.7%

3.2%

3.7%中國海油英國石油西方石油殼牌康菲石油道達爾英國石油西方石油殼牌康菲石油道達爾?？松梨诤Ｍ馄骄？松梨诤Ｍ夤酒骄?/p>

4.2%

4.2%

5.1%

5.2%

4.4%

4.6%

5.4%

5.4%

5.7%

4.2%

3.6%

3.3%資料：萬得，彭博，申萬宏源研究資料：萬得，申萬宏源研究注：股息率股價基準日期為當(dāng)年年末注：A、H股PB為2024/4/2數(shù)據(jù)，美股為2024/4/1數(shù)據(jù)71.5

預(yù)計2024年Brent油價中樞在85美元/桶

預(yù)計2024年Brent油價中樞維原油價格主要影響因素假設(shè)及判斷2019年

2020年2.8%

-3.3%2021年2022年2023年2024E2025E單位持在80-90美元/桶的較高水平。根據(jù)IEA最新預(yù)計，隨著需求增長恢復(fù)到歷史趨勢，預(yù)計2024年全球石油需求增速GDP增速6.0%3.4%3.1%3.1%3.2%美國聯(lián)邦基金利率1.75-2.25%

0.25-1.25%

0.25-1.25%

4.25-4.50%5.25-5.50%4.75-5.00%4.25－4.50%美元指數(shù)平均美國庫存平均OECD庫存97.444963.86495.949774.843934556479910344561.382100-10543561.495-10045062.0百萬桶天布倫特均價80-9075-85美元/桶

同比增長130萬桶/天，其中24Q1全球需求增速達到170需求總計需求增量供應(yīng)增量100.30.60.091.8-8.5-6.597.05.21.999.22.14.3102.23.11.8104.52.30.4106.31.82.0百萬桶/天萬桶/天；產(chǎn)量方面，考慮到OPEC+將現(xiàn)有減產(chǎn)政策延遲二季度末，且俄羅斯將進一步百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）OPEC國家加拿大34.75.530.75.230.55.51.919.010.80.71.90.30.73.732.95.71.920.311.00.71.80.30.83.832.25.82.121.910.80.62.00.30.84.331.95.92.022.310.40.61.90.30.94.532.46.11.923.110.60.62.10.30.94.5百萬桶/天

減少產(chǎn)量，Q2原油供應(yīng)端將墨西哥1.91.9百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天進一步收緊，支撐油價保持在高位。美國俄羅斯阿塞拜疆哈薩克斯坦土庫曼斯坦阿根廷19.511.50.82.00.318.610.50.71.90.3

長期來看，油價的變化更多取百萬桶/天0.70.7百萬桶/天

決于邊際供給的變化?？紤]巴西3.73.8百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天OPEC+的財政平衡成本，油價高位仍有支撐。IEA預(yù)期到哥倫比亞拉美其他其他非OPEC供應(yīng)總計0.90.418.6100.40.80.418.493.80.80.419.795.70.80.419.7100.00.80.320.0101.80.80.320.4102.20.80.320.5104.2百萬桶/天

2030年油價中樞維持在82美資料：EIA美國能源署，IEA國際能源署，IMF國際貨幣基金組織，申萬宏源研究金左右。8主要內(nèi)容1.

油價展望與高股息標的觀點2.

天然氣行業(yè)展望3.

油服行業(yè)展望4.

聚酯行業(yè)展望5.

投資分析意見92.1

海外氣價進入下跌周期

天然氣供需逐步寬松，氣價存在下跌預(yù)期。根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，2025年以后由于新增LNG出口終端的投放，全球天然氣供需格局將逐步寬松，因此預(yù)期2025年以后海外天然氣有望迎來新一輪下跌周期。2024年，由于海外天然氣庫存水平較高，且需求表現(xiàn)較弱，當(dāng)前氣價已經(jīng)開始下跌，預(yù)期全年氣價有望維持低位。海外氣價走勢預(yù)測（美元/百萬英熱）資料：國際能源署，申萬宏源研究102.2

國內(nèi)天然氣進口商有望減虧

自2023年四季度以來，在海外天然氣高庫存以及供暖季需求不達預(yù)期的背景下，海外LNG價格一路大幅下跌，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，LNG進口到岸價已經(jīng)由四季度高點的19美金/百萬英熱下降至當(dāng)前9美金/百萬英熱左右，降幅超過50%。

由于LNG現(xiàn)貨占總進口量約30%左右，大多數(shù)進口氣仍是以長協(xié)的方式進口，因此我們認為進口價格更多要看綜合成本的變化。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截止2024年2月，進口平均氣價約2.5元/方，高于門站價水平，因此目前進口氣仍然處于虧損狀態(tài)。若考慮進口氣虧損情況，國內(nèi)天然氣價格即便隨著海外氣價有所下跌，但跌幅可能相對更小，進口氣減虧之下，管道氣供應(yīng)商綜合利潤或有望改善。進口LNG價格與管道氣價（元/方）進口管道氣價（元/方）7654321054321管道氣進口均價LNG進口均價綜合天然氣進口均價LNG進口綜合成本上海門站價*120%資料：萬得，申萬宏源研究資料：萬得，申萬宏源研究112.3

預(yù)計2024年管道氣價基本持平

預(yù)期2024-2025年綜合氣價預(yù)期總體變化不大。根據(jù)隆眾資訊，中國石油2024-2025年管道氣價方案已經(jīng)出臺，主要存在兩方面變化：1）居民氣量與非居民氣量并軌，氣價格統(tǒng)一上浮18.5%（此前為氣比例調(diào)整，

氣非采暖季氣價格在門站基礎(chǔ)上上浮70%，也有所下降氣中居民用氣上浮15%，非居民用氣上浮20%）；2）占比65%，整體有所下降（此前為70%），并且內(nèi)陸非氣與非（此前為80%）。整體來看，雖然中石油管道氣定價雖然表面上存在一定下降，但是提高了非重，預(yù)期整體實現(xiàn)氣價基本持平。在進口氣減虧之下，或許管道氣供應(yīng)商利潤仍將穩(wěn)中有升。2024-2025年中石油管道氣定價方案氣比合同量內(nèi)氣源類型非采暖季（24年4月-10月）采暖季（24年11月-25年3月）量65%32%價18.5%70%量55%42%價19%70%氣固定量浮動量浮動定價，與進口現(xiàn)貨價格聯(lián)動浮動定價，與進口現(xiàn)貨價格聯(lián)動3%3%非氣基準門站價格基礎(chǔ)上浮100%基準門站價格基礎(chǔ)上浮100%調(diào)峰量：隆眾咨詢，申萬宏源研究資料中石油2023-2024年管道氣年度合同總體定價方案分類2023年3月-2023年10月2023年11月-2024年3月資源占比100%70%上浮比例15%20%資源占比100%55%上浮比例15%20%居民(氣)氣(均衡1)固定浮動27%80%42%80%合同量非氣(均衡2)掛靠JKM現(xiàn)貨掛靠JKM現(xiàn)貨非居民3%3%價格價格部分參考非氣/均衡量2上調(diào)峰量額外氣上浮不低于120%浮非合同量線上交易市場化形成資料：隆眾咨詢，申萬宏源研究122.4

美國本土乙烷需求增量有限，未來維持供應(yīng)寬松狀態(tài)

美國乙烷產(chǎn)量將保持快速增長至2025年，疊加新增需求有限，

2018-2024年美國乙烷供需及回注情況（千桶/天）預(yù)計美國本土乙烷仍將保持供應(yīng)過剩的趨勢。根據(jù)EIA美國能300025002000150010005009008007006005004003002001000源署的預(yù)測，預(yù)計2023和2024年美國乙烷產(chǎn)量將增至261.7、270.4萬桶/天，測算23和24年美國乙烷回注量將達到62.7、61.9萬桶/天，折合分別為1358和1341萬噸/年。受天然氣產(chǎn)量提升帶動，EIA預(yù)計未來美國乙烷產(chǎn)量將保持快速增長直至2024年270萬桶/天的產(chǎn)量水平，而后保持較為緩慢的增長，并在2050年達到300萬桶/天的峰值。假設(shè)2023年美國本土投產(chǎn)160萬噸/年乙烯項目，對應(yīng)乙烷需求約為9.5萬桶/天，仍有約53.2萬桶/天的余量可以回注。0201820192020202120222023E2024E乙烷產(chǎn)量乙烷消費量乙烷回注量（右軸）資料：EIA美國能源署，申萬宏源研究2010-2050年美國乙烷各地區(qū)產(chǎn)量（百萬桶/天）2022-2025

年美國本土主要新增乙烷項目公司預(yù)計投產(chǎn)時間2022年7月2022乙烯產(chǎn)能（萬噸/年）

乙烷需求（萬桶/天）道達爾/北歐化工?？松梨?沙比克殼牌1001801606119.52023E臺塑石化——1208雪佛龍/卡塔爾PTTGC2025200150910129——總計55.5資料：美國能源署，安迅思，申萬宏源研究資料：EIA美國能源署，申萬宏源研究13主要內(nèi)容1.

油價展望與高股息標的觀點2.

天然氣行業(yè)展望3.

油服行業(yè)展望4.

聚酯行業(yè)展望5.

投資分析意見143.1

全球油氣資本開支持續(xù)上行，海上增長更快海上資本開支高于陸上（十億美元）

根據(jù)國際能源署，全球油氣投資從2022年開始恢復(fù)增長，2022年油氣投資增速達到11%，2023年預(yù)期達到7%。

2024年全球上游勘探開發(fā)資本支出總量將超6000億美金，較2023年相比增加5.7%，其中海上勘探開發(fā)資本支出總量較2023年相比增加19%。資料：IHS

Markit，Rystad

Energy睿咨得能源，申萬宏源研究153.2

海上油氣投資經(jīng)濟性顯著，深海更具優(yōu)勢

海上油氣投資經(jīng)濟性顯著，深海更具優(yōu)勢。根據(jù)Transocean，在成本方面，目前深海項目的成本約40美金，僅略高于OPEC陸上項目，相比其他資源已經(jīng)具備更強的經(jīng)濟性；在項目回報方面，深海油氣項目在常規(guī)油氣資源中具有回報周期最短、回報率最高的表現(xiàn)，因此優(yōu)勢也相對更加明顯；在碳排放方面，深海項目目前在所有油氣資源中具有最低的二氧化碳排放，因此從長周期上看，我們認為深海項目在未來更值得投資。海上投資優(yōu)勢顯著資料：Transocean，申萬宏源研究163.3

海上油氣資本開支主要來自中東、南美等

從投資分布上看，海上油氣資本開支最主要來自中東、南美等地。根據(jù)Rystad

Energy數(shù)據(jù)顯示，其中中東在沙特阿拉伯、卡塔爾和阿聯(lián)酋等的龐大項目推動下，投資額首次超過其他地區(qū)，并且未來三年預(yù)期將持續(xù)提升，從2023年的330億美元增長到2025年的410億美元；南美投資額主要來自于巴西和圭亞那，其中巴西2023年的上游支出預(yù)計將接近230億美元，圭亞那的投資總額為70億美元；西歐方面，英國海上油氣投資額預(yù)計將達到70億美元，同比增長30%，而挪威的投資將達到214億美元，同比增長22%；北美方面，美國的海上油氣投資額將超過175億美元，墨西哥將超過73億美元。2023年全球海上投資-按地域劃分（十億美元）資料：Rystad

Energy睿咨得能源，，申萬宏源研究173.4

海洋油服板塊的關(guān)鍵指標顯著改善——日費

鉆井日費觸底回升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，全球鉆井日費從2015年開始呈現(xiàn)單邊下跌的趨勢，前期由于油價從歷史高位回調(diào)超過一半，全球資本開支下降導(dǎo)致了鉆井平臺日費率也出現(xiàn)斷崖式下跌，300米深自升式鉆機的日費從15年最高點18萬美元一度降低到12萬美元左右。2017年以后，隨著油價的回暖，鉆井日費下跌情況開始減緩，但當(dāng)時市場整體供需仍處在偏過剩格局，因此日費仍繼續(xù)小幅下跌。2022年以來，隨著全球資本開支的逐步回暖，鉆井日費開始觸底回升，2024年以來全球鉆井平臺日費持續(xù)上漲，預(yù)期未來鉆井日費隨行業(yè)景氣提升，仍將持續(xù)上行。自升式平臺日費（美元/天）半潛式平臺日費（美元/天）1100001000009000080000700006000050000400003300003100002900002700002500002300002100001900001700001500002022/1/32023/1/32024/1/3Jackup300Jackup350資料：彭博，申萬宏源研究資料：彭博，申萬宏源研究183.5

海洋油服板塊的關(guān)鍵指標顯著改善——使用率

鉆井平臺使用率已顯著回暖。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，鉆井平臺使用率自2014年油價暴跌之后，進入快速下行通道，直到2017年油價回升，全球上游活動恢復(fù)增長，鉆井平臺使用率開始有所改善。今年以來，使用率已經(jīng)呈現(xiàn)顯著回升，目前自升式平臺使用率達到84%；半潛式平臺使用率達到53%，反映出淺海的油氣鉆采活動更加旺盛。

半潛式平臺使用率具有更高提升空間。一方面，高油價提升深?？碧浇?jīng)濟性，并且隨著技術(shù)的提升，深海油田成本正在不斷下降。另一方面，淺水油氣田投產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)在大幅減少，深水油氣資源將逐步成為支撐世界石油產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的新領(lǐng)域。自升式平臺使用率半潛式平臺使用率90%85%80%75%70%65%60%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：彭博，申萬宏源研究資料：彭博，申萬宏源研究193.6

對比海外，國內(nèi)油服公司估值與ROE仍有提升空間

根據(jù)萬得和彭博數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)油服公司的PB和ROE明顯低于海外油服可比公司。未來隨著國內(nèi)油服行業(yè)資本開支提升，以及日費與使用率的持續(xù)改善，將帶動國內(nèi)油服公司的ROE提升，估值水平有望向海外可比公司看齊。國內(nèi)和海外油服公司估值與ROEPE2025E13PBROE(2024/4/2)2024E152026E12斯倫貝謝貝克休斯哈利伯頓海外平均中海油服海油工程海油發(fā)展中海油田服務(wù)國內(nèi)平均3.92.23.83.32.21.21.61.0222%13%30%22%7%161311121091422121119161512117%11109%9877%1614138%資料：萬得一致預(yù)期，彭博，申萬宏源研究注：海油發(fā)展ROE為23Q3數(shù)據(jù)，其余為2023年數(shù)據(jù)20主要內(nèi)容1.

油價展望與高股息標的觀點2.

天然氣行業(yè)展望3.

油服行業(yè)展望4.

聚酯行業(yè)展望5.

投資分析意見214.1

滌綸長絲景氣度反轉(zhuǎn)，利潤中樞有望上行

24年行業(yè)供需格局改善，滌綸長絲景氣有望進入上行周期。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2023年滌綸長絲POY品種均價約為7522元/噸，同比下降315元/噸，滌綸長絲價差平均約為1172元/噸，同比下降11元/噸，較2021年平均水平下降287元/噸。2023年柯橋滌綸景氣指數(shù)持續(xù)回暖，并在12月達到年度景氣指數(shù)最高點，但相比2020年以前的歷史同期，仍有修復(fù)空間。今年以來長絲價差持續(xù)回升，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截至2月滌綸長絲價差約為1183元/噸，環(huán)比提升224元/噸。在2024年國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)能增速明顯放緩的背景下，海外存在補庫預(yù)期疊加內(nèi)需表現(xiàn)韌性較強，且考慮到目前長絲庫存處于歷史相對低位，我們判斷2024年長絲行業(yè)供需格局存在改善預(yù)期，有望帶動長絲價差提升。滌綸長絲供需平衡表（萬噸）滌綸長絲價差持續(xù)改善（元/噸）年份產(chǎn)能同比產(chǎn)量同比開工同比201820192020202120222023E2024E43211%1600014000120001000080006000400020000400035003000250020001500283430498%337211%35214%389711%426810%248388%274110%2690-2%295810%84%4.2%11.7241%299.731%26708%2741-7%322918%76%5.3%6.633815%90%80%70%78%2.6%7.52.3%10.68-12%266.316%-10.1%8.34-13.7%8.411000

進口12.18229.72265500

同比-22%229.6-14%2469-1%-28%330.510%-22%39914%4210出口同比21%283717%6%下游消費同比248510%2419-9%29685%滌綸POY-0.86*PTA-0.34*乙二醇（右軸）PTA滌綸長絲(POY150D/48F)乙二醇資料：隆眾資訊，申萬宏源研究資料：萬得，隆眾咨詢，申萬宏源研究224.2

滌綸長絲高峰投產(chǎn)期已過，供給有序增長今年國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能增速明顯放緩

滌綸長絲行業(yè)集中度持續(xù)提升，未來擴產(chǎn)仍將以有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)為主。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2017-2023年期間，我國滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，產(chǎn)能復(fù)合增速為10%，且多為具有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)進行擴產(chǎn)。但從今年來看，長絲行業(yè)產(chǎn)能增速將放緩至1.3%，有利于長絲行業(yè)供需格局改善，以及產(chǎn)品利潤中樞的提升。2022年，國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)集中度CR6達到77%，2023年CR6進一步提升至81%，2024年雖然行業(yè)產(chǎn)能增速明顯放緩，但據(jù)CCF化纖信息網(wǎng)統(tǒng)計，2024年行業(yè)擴產(chǎn)仍以產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢較大的企業(yè)為主，預(yù)計2024年行業(yè)CR6將達到82%，行業(yè)集中度進一步提升。5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050018%16%14%12%10%8%6%4%2%00%2017201820192020202120222023E

2024Eyou-右軸國內(nèi)滌綸長絲總產(chǎn)能（萬噸）

過去幾年行業(yè)落后產(chǎn)能加速退出，24年行業(yè)擴產(chǎn)速度明顯放緩。根據(jù)CCF統(tǒng)計，我們預(yù)計2023、2024年我國滌綸長絲行業(yè)新增產(chǎn)能分別為467、資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究141萬噸，近兩年受行業(yè)景氣低迷影響，長絲價差處于歷史相對低位，行

國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能及投放進度項目裝置產(chǎn)能（萬噸/年）投產(chǎn)進度2023202320232023202320232023202320232023202320232023業(yè)落后產(chǎn)能加速退出。據(jù)CCF統(tǒng)計，2023和2024年行業(yè)退出產(chǎn)能分別為96、88萬噸，其中逸暻70萬噸為廠區(qū)搬遷暫時關(guān)停，所以預(yù)計23、24年行業(yè)凈增加產(chǎn)能分別為371、53萬噸，行業(yè)擴產(chǎn)速度明顯放緩。桐昆恒陽桐昆恒超新鳳鳴新拓港虹纖維恒科軒達桐昆宇欣恒鳴12060722025國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)集中度提升（萬噸/年）3020500045004000350030002500200015001000500嘉通能源綠宇120-7華成-10-18-25-3637130金鑫宏泰華祥2023年行業(yè)凈增加嘉通能源202420242024202420242024新鳳鳴榮盛盛虹聯(lián)達逸暻預(yù)計2024年行業(yè)凈增加資料36500252022年底產(chǎn)能預(yù)計2023年底產(chǎn)能行業(yè)可比龍頭

恒力石化

東方盛虹預(yù)計2024年底產(chǎn)能榮盛石化

CR6以外-18-7053桐昆股份新鳳鳴：隆眾資訊，化纖信息網(wǎng)，申萬宏源研究資料：萬得，隆眾咨詢，申萬宏源研究234.3

經(jīng)濟增長疊加消費降級，滌綸需求有望修復(fù)

2017-2020年期間我國滌綸長絲消費增速高于GDP增速，且過去八年長絲消費增速明顯快于棉花，表明長絲對棉花等化纖原料存在一定的需求替代。2021-2023年期間，我國滌綸長絲消費增速始終低于中國和美國、印度等出口國家的GDP增速，這主要是開始于2020年的疫情導(dǎo)致下游需求受損，行業(yè)庫存在2022年逐漸累積到高點，導(dǎo)致22年行業(yè)消費出現(xiàn)負增長。從出口數(shù)據(jù)可以看出，不同于國內(nèi)消費增速，2020-2023年期間我國長絲出口量始終保持增長，說明海外需求韌性較強，長絲消費量的下降更多受國內(nèi)需求下行影響。“旺季不旺，淡季不淡“，2023全年國內(nèi)長絲需求保持高速增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年我國實現(xiàn)服裝、鞋帽、針紡織品零售額1.4萬億元，同比增長12.9%，同期我國社會消費品零售額同比實現(xiàn)增長7.2%，服裝、鞋帽、針紡織品零售表現(xiàn)明顯好于社會消費品零售的整體水平，且自2023年二季度以來始終保持兩位數(shù)的增速，2023年一季度服裝等零售額持續(xù)修復(fù)，而后保持相對穩(wěn)定態(tài)勢，較往年來看2023年整體呈現(xiàn)“旺季不旺、淡季不淡”的行情。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，我國服裝、鞋帽、針紡織品零售額為2521億元，同比增長1.9%。且滌綸長絲行業(yè)也在往定制化、差別化方向發(fā)展，消費降級背景下，其價格相較于棉花等面料的高性價比愈發(fā)凸顯，未來我國滌綸長絲行業(yè)需求仍有提升空間。中國滌綸長絲與棉花歷史消費量（萬噸/年）2017-2020年我國長絲消費增速始終高于GDP增速2,7002,4002,1001,8001,50080075070065060020%15%10%5%0%20162017201820192020202120222023-5%201520162017201820192020202120222023滌

綸

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費

量棉

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消

費

量

-右

軸滌綸長絲消費增速中國GDP增速美國GDP增速印度GDP增速服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比（%）服裝鞋帽針紡織品類零售額當(dāng)月同比（%）6080604020040200-20-40-20-40零

售

額

:服

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鞋

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售

額

:服

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鞋

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織

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:當(dāng)

月

同

比24資料：萬得，隆眾咨詢，申萬宏源研究4.4

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向下游轉(zhuǎn)移

今明兩年P(guān)TA行業(yè)仍處于擴產(chǎn)周期，但行業(yè)落后產(chǎn)能有望退出，帶動PTA價差回

國內(nèi)PTA產(chǎn)能及投放進度升。據(jù)化纖信息網(wǎng)統(tǒng)計，2023年國內(nèi)PTA行業(yè)共計新增產(chǎn)能1100萬噸，產(chǎn)能增速達到16%，預(yù)計24、25年及以后國內(nèi)新增產(chǎn)能分別為700、1660萬噸。截至2月，PTA價差位324元/噸，較23Q4提升約51元/噸，但考慮到PTA行業(yè)具備后發(fā)優(yōu)勢，且價差低位可能帶動行業(yè)落后產(chǎn)能加速退出，據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，2023年國內(nèi)PTA行業(yè)退出產(chǎn)能總計約183.5萬噸，可能推動PTA價差回升。項目恒力惠州嘉通能源二期逸盛海南二期預(yù)計2023年行業(yè)增加儀征化纖裝置產(chǎn)能（萬噸/年）

（預(yù)計）投產(chǎn)進度300*22502502023年2023年2023年11003001502024年2024年2024年臺化PX供需緊張程度預(yù)期有所緩解。雖然PX在2024年盈利有望維持高位，但實際對聚酯造成的壓力有限，主要原因在于：1）PTA對于PX的需求有可能減弱。目前行業(yè)內(nèi)P7等老舊技術(shù)裝置產(chǎn)能占比大約26%左右，成本端相比新裝置存在明顯的劣勢，因此在行業(yè)不景氣情況下，這些老裝置存在停車或退出的可能性，并且新裝置投產(chǎn)預(yù)期可能推遲。2）裂解價差震蕩走勢，煉油利潤相對去年有所走弱，因此PX原料調(diào)油需求有望下降，帶動PX供應(yīng)有所提升。虹港三期預(yù)計2024年行業(yè)增加福海創(chuàng)2507003005402025年2025年待定獨山能源三期三房巷桐昆廣西320500待定預(yù)計2025年及以后行業(yè)增加1660資料：化纖信息網(wǎng)，申萬宏源研究PTA價差有所回升（元/噸）2023年國內(nèi)PTA行業(yè)退出產(chǎn)能統(tǒng)計中國PX產(chǎn)能投放進度16000140001200010000800060004000200003500項目寧波利萬逸盛石化金山石化烏石化退出產(chǎn)能（萬噸/年）3000

公司產(chǎn)能（萬噸/年）投放時間25007066402021年底產(chǎn)能盛虹煉化福建聯(lián)合31592001525152000150010002022年2022年2022年2022年2022年2022年7.5500

恒力石化大連0總計退出產(chǎn)能18