公司金融教學(xué)課件第四章 資本成本

山東財經(jīng)大學(xué)1第四章資本成本第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)權(quán)益資本成本第三節(jié)債務(wù)成本和平均資本成本第四節(jié)發(fā)行成本與NPV山東財經(jīng)大學(xué)2第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念（一）資本成本的定義（二）資本成本的衡量（三）資本成本與資金成本的區(qū)別二、資本成本的分類三、資本成本的作用（一）資本成本在公司投資決策中的作用（二）資本成本在公司籌資決策中的作用（三）資本成本在公司業(yè)績評價中的作用山東財經(jīng)大學(xué)3

第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念（一）資本成本的定義從籌資者的角度來看，資本成本是籌資者使用投資者的資本所付出的代價，即資本使用費，體現(xiàn)在使用債權(quán)人的資本支付的利息，使用股東的資本支付的股利。資本成本可以用絕對數(shù)表示，即資本使用費用，包括支付給債權(quán)人的利息和支付給股東的股利，也可以用相對數(shù)表示，即資本成本率。資本成本=每年的資本使用費用/籌資總額在公司金融中，通常用相對數(shù)表示山東財經(jīng)大學(xué)4

第一節(jié)資本成本概述從投資者的角度看，資本成本是投資者要求獲得的資本報酬，即預(yù)期收益率，也稱為必要報酬率(或最低報酬率)。根據(jù)風(fēng)險收益理論，預(yù)期收益率是風(fēng)險的函數(shù)，在相同的風(fēng)險等級下，投資者要求獲得的預(yù)期收益率是相同的，因此，資本成本就是機會成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型P105-106權(quán)益資本成本=投資機會成本+風(fēng)險報酬率公司資本成本可看作是現(xiàn)有證券所構(gòu)成投資組合的期望收益。E(ri)=rf+β(E(rm)–rf）山東財經(jīng)大學(xué)5第一節(jié)資本成本概述結(jié)論：從籌資者的角度來看，資本成本是籌資者使用投資者的資本所付出的代價，即籌資者支付的資本使用費；從投資者的角度看，資本成本是其要求獲得的資本報酬，其相對數(shù)形式是投資者要求獲得的預(yù)期收益率。《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出:“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率?！钡谝还?jié)資本成本概述注意：真實的資本成本取決于項目的風(fēng)險而不是公司本身的風(fēng)險；公司資本成本（由公司本身的風(fēng)險決定）成為確定項目貼現(xiàn)率的基本出發(fā)點。山東財經(jīng)大學(xué)6山東財經(jīng)大學(xué)7

第一節(jié)資本成本概述（二）資本成本的衡量公司發(fā)行債券和股票可以看作為賣空一組金融證券組合，由公司發(fā)行的債券和股票構(gòu)成的投資組合稱為追蹤投資組合，公司所進行的項目投資稱為被追蹤的投資，公司發(fā)行債券和股票從事項目投資被看作為公司的追蹤套利行為。山東財經(jīng)大學(xué)8

第一節(jié)資本成本概述投資項目在經(jīng)濟上可行的條件是：項目投資未來取得的收入現(xiàn)金流量能夠滿足追蹤投資組合所要求的收入現(xiàn)金流量。項目的價值是項目投資未來取得的收入現(xiàn)金流量以資本成本貼現(xiàn)后的現(xiàn)值的和，其計算公式為：

式中：cft表示項目在第t年取得的收入現(xiàn)金流量；k表示項目貼現(xiàn)率，即項目加權(quán)平均資本成本；t表示項目實現(xiàn)收入現(xiàn)金流量的年份；n表示項目的有效年限。（4-1）山東財經(jīng)大學(xué)9第一節(jié)資本成本概述追蹤投資組合的價值是金融證券組合未來要求的收入現(xiàn)金流量以投資者要求的預(yù)期收益率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值的和，其計算公式為：式中：Ct表示金融證券組合未來要求的收入現(xiàn)金流量；R表示貼現(xiàn)率，即投資者要求的預(yù)期收益率；n表示金融證券組合的有效期限；n表示取得收入的年份。（4-2）山東財經(jīng)大學(xué)10第一節(jié)資本成本概述根據(jù)追蹤套利原理，下列等式成立：等式（4-3）成立的先決條件是：（1）項目未來實現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量等于金融證券組合未來要求的收入現(xiàn)金流量；（2）貼現(xiàn)項目未來實現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率，即資本成本，必須等于貼現(xiàn)金融證券組合未來要求的收入現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率，即投資者要求的預(yù)期收益率，也稱為必要報酬率，最低報酬率。（4-3）山東財經(jīng)大學(xué)11

第一節(jié)資本成本概述（三）資本成本與資金成本的區(qū)別（略）1.概念內(nèi)涵不同資本成本的內(nèi)涵是資本占用費；而資金成本的內(nèi)涵則是資金占用費和資金籌集費（單純從資金使用者角度）。山東財經(jīng)大學(xué)12第一節(jié)資本成本概述2.財務(wù)理念不同資金成本是我國在計劃經(jīng)濟體制下使用的概念。在利潤最大化目標(biāo)下，要求企業(yè)在融資環(huán)節(jié)盡可能地降低利息費用和籌資費用。而資本成本則是在市場經(jīng)濟體制下使用的概念，在價值最大化目標(biāo)下，企業(yè)經(jīng)營者在資本占用費支付上，特別是權(quán)益資本占用費支付上，并不是追求越少越好。山東財經(jīng)大學(xué)13

第一節(jié)資本成本概述3.公司治理效率不同在資本成本觀念指導(dǎo)下，企業(yè)經(jīng)營者為了自身利益，會盡可能地增加對股東的股利支付，以減少代理成本，增加企業(yè)價值。而在資金成本觀念指導(dǎo)下，企業(yè)經(jīng)營者的行為目標(biāo)是盡可能減少股利支付，增加閑余現(xiàn)金流量，從事規(guī)模擴大的過度投資，以滿足自身利益最大化，其結(jié)果是增加代理成本，降低企業(yè)價值。資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護投資者的公司治理機制。山東財經(jīng)大學(xué)14第一節(jié)資本成本概述4.作用不同資金成本這一概念是用來衡量企業(yè)在籌集和使用資金過程中發(fā)生的費用高低的。而資本成本作用體現(xiàn)在：第一，在籌資環(huán)節(jié)，資本成本是企業(yè)融資決策的重要依據(jù)；第二，在投資決策中，是以資本成本作為貼現(xiàn)率，評價投資項目的經(jīng)濟可行性，即資本成本是企業(yè)投資決策的重要依據(jù)。第三，在業(yè)績評價中，通過計算EVA考察企業(yè)實現(xiàn)的經(jīng)營利潤是否能夠補償按投資者要求的預(yù)期收益率計算的資本報酬，即資本成本是評價企業(yè)業(yè)績的重要依據(jù)。山東財經(jīng)大學(xué)15

第一節(jié)資本成本概述二、資本成本的分類公司資本可分為權(quán)益資本和債務(wù)資本，也稱為股權(quán)資本和債權(quán)資本。權(quán)益資本是指公司股東投入的資本，屬于股東權(quán)益的范疇，包括普通股股本、優(yōu)先股股本以及留存收益。債務(wù)資本是指公司債權(quán)人投入的資本，屬于公司負(fù)債的范疇，包括公司發(fā)行債券，向銀行借款等。第一節(jié)資本成本概述資本成本也分為兩部分：權(quán)益成本（costofequity）和債務(wù)成本（costofdebt），也稱為股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本，分別用KE和KD來表示。權(quán)益成本是股東要求獲得的預(yù)期收益率，而債務(wù)成本是債權(quán)人要求獲得的預(yù)期收益率。山東財經(jīng)大學(xué)16山東財經(jīng)大學(xué)17

第一節(jié)資本成本概述三、資本成本的作用（一）資本成本在公司投資決策中的作用1.在采用凈現(xiàn)值法進行決策時，是以資本成本作為貼現(xiàn)率。當(dāng)凈現(xiàn)值大于等于零時，投資項目在經(jīng)濟上可行；反之則相反。2.在采用內(nèi)部收益率法進行決策時，是以資本成本作為基準(zhǔn)收益率。以上表明，在投資項目評估中，資本成本是被視為投資項目的最低收益率。山東財經(jīng)大學(xué)18

第一節(jié)資本成本概述（二）資本成本在公司籌資決策中的作用1.資本成本是籌資方式選擇的重要依據(jù)之一。為實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)，在籌資環(huán)節(jié)，公司應(yīng)盡可能選擇那些具有節(jié)稅效應(yīng)的籌資方式。2.資本成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。為實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)，在籌資環(huán)節(jié)，公司應(yīng)盡可能選擇那些平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。山東財經(jīng)大學(xué)19

第一節(jié)資本成本概述（三）資本成本在公司業(yè)績評價中的作用在公司業(yè)績評價中，資本成本是計算經(jīng)濟增加值（EVA）的依據(jù)。經(jīng)濟增加值=稅后凈利潤-權(quán)益資本總額×KE經(jīng)濟增加值必須大于等于零。經(jīng)濟增加值大于等于零表明，公司實現(xiàn)的稅后利潤能夠滿足向股東支付按其預(yù)期收益率計算的資本報酬。山東財經(jīng)大學(xué)20第一節(jié)資本成本概述經(jīng)濟增加值指標(biāo)較之利潤指標(biāo)能更好地保證股東利益。比如，某公司實現(xiàn)利稅后利潤100萬元，股東投入的資本為10000萬元，其要求的預(yù)期收益率為15%，那么，股東要求的最低資本報酬為10000×15%=1500萬元，顯然，公司的經(jīng)濟效益不好。然而，從稅后凈利潤來看，為100萬元，效益不錯。可見，經(jīng)濟增加值指標(biāo)優(yōu)于凈利潤指標(biāo)，其原因在于前者考慮了股東對預(yù)期收益率的要求。山東財經(jīng)大學(xué)21第二節(jié)權(quán)益資本成本一、股利貼現(xiàn)模型法（一）普通股成本（二）優(yōu)先股成本（三）留存收益成本二、資本資產(chǎn)定價模型法（一）計算公式（二）無風(fēng)險收益率（三）市場風(fēng)險報酬（四）貝塔系數(shù)-β值的決定因素1.商業(yè)周期2.經(jīng)營杠桿3.財務(wù)杠桿山東財經(jīng)大學(xué)22

第二節(jié)權(quán)益資本成本

一、股利貼現(xiàn)模型法（一）普通股成本股利貼現(xiàn)模型的基本形式是：式中，P0表示普通股當(dāng)前的市場價格，Dt表示第t期的股利，KE表示權(quán)益資本成本。運用上述公式計算普通股成本，因具體的股利政策形式而有所變化：(4-4)山東財經(jīng)大學(xué)23

第二節(jié)權(quán)益資本成本1.每年支付的股利相同，即股利體現(xiàn)為永續(xù)年金的形式。在此情況下，權(quán)益資本成本的計算公式為：

KE=D/P02.每年股利以固定的比率g增長。在此情況下，權(quán)益資本成本的計算公式為：

KE=D1/P0+g（4-5）（4-6）山東財經(jīng)大學(xué)24第二節(jié)權(quán)益資本成本例4-1：某公司股票的市場價格為13元，預(yù)計每年分派現(xiàn)金股利1.32元，那么，其權(quán)益資本成本為：KE=1.32/13=10.15%如果預(yù)計第一年末分派1.32元股利，以后每年股利以4%的比率增長，則公司股票的權(quán)益資本成本為：KE=1.32/13+4%=14.15%山東財經(jīng)大學(xué)25

第二節(jié)權(quán)益資本成本（二）優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本的計算公式為：

KP=D/P0KP表示優(yōu)先股成本，D表示優(yōu)先股固定的股息，P0表示優(yōu)先股當(dāng)前的市場價格。一般KP<KE.由于優(yōu)先股股東在公司收益分配和清算財產(chǎn)分配順序上在債權(quán)人之后，因此，優(yōu)先股股東面臨的風(fēng)險較債權(quán)人高，從而優(yōu)先股成本較債務(wù)成本高，即KP＞KD。概括起來，KE

＞KP＞KD（4-7）山東財經(jīng)大學(xué)26

第二節(jié)權(quán)益資本成本（三）留存收益成本公司稅后凈利潤分配的方式有二：一是向股東支付現(xiàn)金股利，二是以保留盈余的形式留在公司，形成留存收益。留存收益是股東把本該以股利形式獲取的收益留在了公司，屬于股東權(quán)益的范疇，在本質(zhì)上是股東對公司的追加投資。因此，留存收益成本與普通股成本相同，所不同的是留存收益屬于內(nèi)源融資方式。舉例。

Kr=D/P0

或者Kr=D/P0+G山東財經(jīng)大學(xué)27

第二節(jié)權(quán)益資本成本二、資本資產(chǎn)定價模型法（一）計算公式由于權(quán)益資本成本可以用股東要求獲得的預(yù)期收益率來表示，因此，我們可以用資產(chǎn)資產(chǎn)定價模型來計算權(quán)益資本成本，其計算公式為：

KE=RE=Rf+(Rm-Rf)βE（4-8）式中，KE表示權(quán)益資本成本，RE表示股東要求獲得的預(yù)期收益率，Rf表示無風(fēng)險收益率，Rm表示市場組合的收益率，即所有股票的平均收益率，βE表示股票的貝塔系數(shù)。山東財經(jīng)大學(xué)28

第二節(jié)權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本，或股東要求獲得的預(yù)期收益率由兩個部分構(gòu)成：一是無風(fēng)險收益率，二是風(fēng)險報酬。風(fēng)險報酬取決于市場風(fēng)險報酬(Rm-Rf)和股票的貝塔系數(shù)。例4-2：某公司股票的貝塔系數(shù)為1.5，無風(fēng)險收益率為6%，市場投資組合的收益率為10%，那么，該公司股票的資本成本為：

KE=6%+（10%-6%）×1.5=12%山東財經(jīng)大學(xué)29

第二節(jié)權(quán)益資本成本（二）無風(fēng)險收益率（Rf）無風(fēng)險利率通常需要滿足以下兩個條件：不存在違約風(fēng)險和再投資風(fēng)險。所謂違約風(fēng)險是指投資到期不能收回投資本息的風(fēng)險，再投資風(fēng)險是指投資到期時再進行投資所遭受的利率風(fēng)險。政府債券基本上不存在違約風(fēng)險，長期政府債券利率通常被視為無風(fēng)險利率的最佳估計值。山東財經(jīng)大學(xué)30

第二節(jié)權(quán)益資本成本（三）市場風(fēng)險報酬（Rm-Rf）市場風(fēng)險報酬反映了投資者因從事股票投資冒風(fēng)險而得到的額外報酬，這一額外報酬應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定，而不是平均歷史收益率。山東財經(jīng)大學(xué)31

第二節(jié)權(quán)益資本成本（四）貝塔系數(shù)（βE

）在資本資產(chǎn)定價模型中，市場風(fēng)險被稱為系統(tǒng)風(fēng)險，而公司特有風(fēng)險被稱為非系統(tǒng)風(fēng)險。公司特有風(fēng)險能夠通過投資的多元化即投資組合化解，而市場風(fēng)險則不能；市場組合收益率體現(xiàn)為一種平均收益率，但就市場組合中的個別證券而言，投資者承擔(dān)的風(fēng)險不同，其要求獲得的預(yù)期收益率也不同。貝塔系數(shù)被定義為某個資產(chǎn)的收益率與市場組合收益率之間的相關(guān)性。山東財經(jīng)大學(xué)32

第二節(jié)權(quán)益資本成本一般方法：就是用單一證券收益率與市場組合收益率間的協(xié)方差與市場組合收益率的方差之比計算而得。這是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計β系數(shù)的方法。

βi=

σim/σm2

山東財經(jīng)大學(xué)33

第二節(jié)權(quán)益資本成本當(dāng)某種資產(chǎn)的貝塔系數(shù)等于1時，說明該種資產(chǎn)的風(fēng)險與整個市場的風(fēng)險相同，其收益率等于市場組合的收益率；當(dāng)某種資產(chǎn)的貝塔系數(shù)大于1時，說明該種資產(chǎn)的風(fēng)險高于整個市場的風(fēng)險，其收益率高于市場組合的收益率；某股票貝塔系數(shù)等于2，意味著當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致市場股票組合的收益率上升10%，則該資產(chǎn)收益率將上升20%；反之亦然?；仡櫍嘿Y本成本是投資者的必要收益率或要求收益率。決定資本成本的主要因素：總體經(jīng)濟條件無風(fēng)險利率市場條件公司的經(jīng)營和融資決策β系數(shù)不是與生俱來的，而是與公司的特征有關(guān)，我們進一步關(guān)心影響β系數(shù)的公司層面因素。山東財經(jīng)大學(xué)34風(fēng)險溢價山東財經(jīng)大學(xué)35

第二節(jié)權(quán)益資本成本β系數(shù)的決定因素****經(jīng)營風(fēng)險：經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性帶來的風(fēng)險。收入的周期性經(jīng)營杠桿財務(wù)風(fēng)險：財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)因?qū)ν庳?fù)債而增加的風(fēng)險，體現(xiàn)在企業(yè)到期不能還本付息，就會面臨訴訟、破產(chǎn)等威脅，遭受嚴(yán)重?fù)p失。財務(wù)杠桿1、商業(yè)周期

公司業(yè)務(wù)對市場狀況越敏感，貝塔值就會越大；周期性強的公司股票β值較高?；蛘哒f某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性（高現(xiàn)金流貝塔的公司往往高股票貝塔）（比較汽車業(yè)與公用事業(yè)公司）；周期性不同于波動性：如電影制片業(yè)山東財經(jīng)大學(xué)36山東財經(jīng)大學(xué)37

第二節(jié)權(quán)益資本成本商業(yè)周期對貝塔系數(shù)的作用機理見下圖。商業(yè)周期

銷售量－→息稅前收益－

債務(wù)利息→稅后凈收益

（銷售收入）（不變）→β

商業(yè)周期對貝塔系數(shù)的作用機理固定成本變動成本（不變）2、經(jīng)營杠桿在其他條件一定的情況下，經(jīng)營杠桿較高的公司其β值較高。經(jīng)營杠桿衡量的是公司的經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)營杠桿能放大商業(yè)周期對β系數(shù)的影響。山東財經(jīng)大學(xué)38山東財經(jīng)大學(xué)39（1）經(jīng)營風(fēng)險又稱為商業(yè)風(fēng)險，是指公司固有的、因經(jīng)營狀況和環(huán)境變化而帶來的生產(chǎn)經(jīng)營收益的不確定性（或息稅前利潤變動）風(fēng)險。因素程度企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)品需求的變動性大大產(chǎn)品售價的變動性大大原材料價格的變動性大大調(diào)整售價的能力大小固定成本所占的比重大大雖然這些因素會受到產(chǎn)業(yè)特性的影響，但公司可以進行一定程度的控制，如與供應(yīng)商簽訂長期合約以穩(wěn)定成本、采取營銷策略穩(wěn)定銷量和售價；但從財務(wù)角度，更重視固定成本的大小對經(jīng)營風(fēng)險的影響。因為固定成本在經(jīng)營中的運用可以起到杠桿作用。山東財經(jīng)大學(xué)40經(jīng)營風(fēng)險的理解要點山東財經(jīng)大學(xué)41（2）公司經(jīng)營風(fēng)險的衡量與經(jīng)營杠桿(2)-1.經(jīng)營杠桿：又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿，是指在存在固定成本的情況下，公司息稅前利潤(EBIT)隨銷售量（Q）的變化而變化的程度。（或者銷售量變化對利潤產(chǎn)生的作用。）(2)-2.息稅前利潤：計算公式為：

EBIT=Q.P–Q.V-F=Q（P–

V）-F其中：P：表示單位銷售價格

V：表示單位變動成本

F：表示固定成本山東財經(jīng)大學(xué)42經(jīng)營杠桿程度的衡量用盈虧臨界點和經(jīng)營杠桿系數(shù)兩種分析方法

經(jīng)營杠桿系數(shù)的含義及公式經(jīng)營杠桿系數(shù)是息稅前利潤的變動率與銷售量變動率的比值，即息稅前利潤對銷售量變化的敏感程度。通常用DOL（DegreeofOperationalLeverage）表示經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式為:（P135、5-7)

DOL=

△EBIT/EBIT

△Q/Q應(yīng)用舉例見下：DOL值反映倍數(shù)關(guān)系。若：DOL=3，則說明Q增加了一倍，EBIT就增加了三倍。山東財經(jīng)大學(xué)43應(yīng)用舉例：經(jīng)營杠桿程度的衡量

甲公司在單位銷售價格（P）等于16萬元時，不同銷售量下的銷售收入、營業(yè)成本和息稅前利潤的計算情況如下表。

Q①V②Q×V③F④Q×V＋F⑤Q×P⑥EBIT⑥-⑤5010015020010101010

5001000150020006006006006001100160021002600800160024003200(300)0300600山東財經(jīng)大學(xué)44應(yīng)用舉例：由上表可見當(dāng)銷售量由150件增加到200件(增長幅度33%)，息稅前利潤由300萬元增加到600萬元（增長幅度100%）。則，甲公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：

600-300DOL=300=3

200-150150

則：甲公司息稅前利潤的變動是銷售量變動的3倍。

山東財經(jīng)大學(xué)45經(jīng)營杠桿系數(shù)的含義經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小反映了公司經(jīng)營風(fēng)險的高低，即在固定成本不變的情況下，銷售量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也越小；反之，經(jīng)營風(fēng)險越大。若引入總邊際利潤（M）的概念當(dāng)：M=Q(P–V)時，代入DOL的計算公式中因：EBIT=Q(P–V)-F=M-F△EBIT=△Q(P–V)=△Q/Q×Q(P–V)=△Q/Q×M則有：DOL=M/(M–F)山東財經(jīng)大學(xué)46經(jīng)營杠桿系數(shù)的含義這表明：①固定成本與經(jīng)營杠桿系數(shù)成正比例關(guān)系。即：公司的固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，則銷售量的變動會帶來息稅前利潤更大幅度的變動。

②經(jīng)營杠桿系數(shù)具有遞減效應(yīng)，即隨著公司實際銷售量的幅度增加，經(jīng)營杠桿系數(shù)逐漸減小,公司經(jīng)營風(fēng)險也逐步降低（例題5-3;P135）。山東財經(jīng)大學(xué)47經(jīng)營杠桿系數(shù)的實踐應(yīng)用經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在實踐中作為公司投資決策的參考當(dāng)投資前景樂觀時，公司往往加大固定成本投入來提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，以得到更多的利潤；當(dāng)經(jīng)濟不景氣時，公司一般可以通過增加產(chǎn)品銷售額來降低經(jīng)營杠桿系數(shù)，以控制可能的損失。公司整體的經(jīng)營風(fēng)險由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險決定，公司對具體項目決策時需考慮該決策對整體經(jīng)營風(fēng)險的影響。山東財經(jīng)大學(xué)48經(jīng)營杠桿對貝塔系數(shù)的作用機理見下圖。

商業(yè)周期經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿

銷售量－→息稅前收益－債務(wù)利息→稅后凈收益→β

經(jīng)營杠桿對貝塔系數(shù)的作用機理固定成本變動成本山東財經(jīng)大學(xué)49關(guān)于保本點銷售量（BEP（BreakEvenPoint）的計算。(P136)當(dāng)企業(yè)的邊際總利潤等于固定成本時，企業(yè)經(jīng)營處于保本狀態(tài)，用公式表示即為：M=Q×（P-V）=FQ=F/(P-V)在該點的銷售量稱為保本點銷售量，用BEP表示。山東財經(jīng)大學(xué)50關(guān)于β值的決定因素***3、影響因素三----財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿是指公司對債務(wù)的依賴程度。

在其他條件一定的情況下，財務(wù)杠桿高的公司也具有較高的β值。財務(wù)杠桿用于度量公司融資風(fēng)險的大小。山東財經(jīng)大學(xué)51（1）融資風(fēng)險又稱為財務(wù)風(fēng)險，是指由于公司使用了需要支付固定費用的融資方式所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險。理解要點：①融資風(fēng)險是公司融資決策的直接后果。即公司的資本結(jié)構(gòu)決定了它所面臨的融資風(fēng)險的大小。②需要支付固定財務(wù)費用的融資方式，如銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股等。③固定費用的運用具有財務(wù)杠桿作用。山東財經(jīng)大學(xué)52（2）財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng):在某一固定利息費用條件下，息稅前利潤的變動對股東每股收益所產(chǎn)生的影響。山東財經(jīng)大學(xué)53（3）財務(wù)杠桿效應(yīng)的計算及意義通常用財務(wù)杠桿系數(shù)（簡稱DFL，DegreeofFinancialLeverage）來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)是稅后凈收益變動與息稅前收益變動之比。

用公式表示為：

DFL=△NE/NE

△EBIT/EBITDFL值反映倍數(shù)關(guān)系。若：DFL=5，則說明EBIT增加一倍，NE就增加了五倍。山東財經(jīng)大學(xué)54財務(wù)杠桿系數(shù)的大小反映了公司融資風(fēng)險的大小，即財務(wù)杠桿系數(shù)越大，融資風(fēng)險越高，息稅前利潤的變動帶來每股收益更大幅度的變動。當(dāng)公司發(fā)行在外的股份數(shù)既定時，NE=(EBIT-I)(1-T)-DpΔNE=ΔEBIT(1-T)所以，山東財經(jīng)大學(xué)55上項公式表明：①財務(wù)杠桿效應(yīng)的大小取決于固定利息費用的大小，即固定利息費用越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，息稅前利潤的變動導(dǎo)致每股收益變動幅度更大，融資風(fēng)險也隨之增大；反之越小。②財務(wù)杠桿效應(yīng)具有遞減效應(yīng)。即在既定的固定利息費用水平下，隨著息稅前利潤的不斷增加，單位息稅前利潤負(fù)擔(dān)的利息費用下降，財務(wù)杠桿系數(shù)將逐步減小，融資風(fēng)險也隨之減弱。山東財經(jīng)大學(xué)56財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)的作用機理見下圖。商業(yè)周期經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿

銷售量-→息稅前收益-債務(wù)利息→稅后凈收益→β

財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)的作用機理固定成本變動成本山東財經(jīng)大學(xué)57

（五）權(quán)益貝塔系數(shù)與資產(chǎn)貝塔系數(shù)的關(guān)系前面的分析表明，影響股票貝塔系數(shù)的因素有三個：一是商業(yè)周期，二是經(jīng)營杠桿，三是財務(wù)杠桿。商業(yè)周期和經(jīng)營杠桿對股票貝塔系數(shù)的影響體現(xiàn)為經(jīng)營風(fēng)險對貝塔系數(shù)的影響，而財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)的影響體現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險對貝塔系數(shù)的影響。山東財經(jīng)大學(xué)58在企業(yè)無負(fù)債的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)由股東投資形成，資產(chǎn)面臨的風(fēng)險也就是股東面臨的風(fēng)險，只有經(jīng)營風(fēng)險，假設(shè)用βA表示企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，用βUE表示權(quán)益貝塔系數(shù)，那么,βA=βUE。假設(shè)企業(yè)通過發(fā)行債券回購部分股票，由于企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)變化外，其他方面均未發(fā)生變化，即企業(yè)資產(chǎn)貝塔系數(shù)不變。假設(shè)用βLE表示有負(fù)債下的權(quán)益貝塔系數(shù)，βL表示負(fù)債的貝塔系數(shù)，那么，企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)就等于權(quán)益的貝塔系數(shù)與債務(wù)的貝塔系數(shù)的加權(quán)平均值。山東財經(jīng)大學(xué)59βA=負(fù)債/（負(fù)債+權(quán)益）×βL+權(quán)益/（負(fù)債+權(quán)益）×βLE由于βL很低，一般假設(shè)為零，因此，βA=權(quán)益/（負(fù)債+權(quán)益）×βLEβLE=βA×（1+負(fù)債/權(quán)益）上式表明，在企業(yè)無負(fù)債時，股東只承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，在負(fù)債情況下，股東除了承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險以外，還承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險，因此，對于增加的風(fēng)險，股東要求較高的收益率，體現(xiàn)為權(quán)益貝塔系數(shù)的增加。****拓展：聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）DCL（DegreeofCombinedLeverage）

---財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的聯(lián)合銷售額-------息稅前盈余-------稅后利潤經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿系數(shù)：企業(yè)稅后凈利潤隨銷售量變動而變動的程度。=△NE/NE=DOL×DFL，△Q/Q恰好等于經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。思考：固定資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)應(yīng)采用較高或較低的資產(chǎn)負(fù)債率？穩(wěn)定成熟期的企業(yè)與高科技公司對負(fù)債的態(tài)度？60山東財經(jīng)大學(xué)61第三節(jié)債務(wù)資本成本和平均資本成本一、債務(wù)資本成本（一）債務(wù)資本成本的含義（二）債務(wù)資本成本的計算二、加權(quán)平均資本成本（一）資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)（二）加權(quán)平均資本成本的計算（三）部門和項目資本成本山東財經(jīng)大學(xué)62第三節(jié)債務(wù)資本成本和平均資本成本一、債務(wù)資本成本（一）債務(wù)資本成本的含義債務(wù)資本成本是企業(yè)的債權(quán)人對新的借款所要求的報酬率，是指公司為籌資而借入資金的現(xiàn)行成本。（或稱即期成本）主要項目：長期借款資本成本、長期債券資本成本通常，以債務(wù)的稅后成本表示債務(wù)的資本成本。山東財經(jīng)大學(xué)63（二）債務(wù)資本成本的計算1、銀行借款平均資本成本如果企業(yè)有多筆銀行借款，那么，就需要計算銀行借款的平均資本成本。計算方法是以每筆銀行借款在總借款中所占的比重作為權(quán)數(shù)，計算每筆銀行借款資本成本的加權(quán)平均值作為銀行借款的平均資本成本。例4-4：某企業(yè)向銀行借入了兩筆不同期限的借款，分別為400萬元和600萬元，利率分為7%和8%。那么，該企業(yè)銀行借款的平均資本成本為：KDL=7%×40%+8%×60%=7.6%山東財經(jīng)大學(xué)642.債券成本的計算與權(quán)益資本成本的計算不同，債券資本成本通?？梢灾苯踊蜷g接地觀察到。債券資本成本分為以下兩種情況確定：如果企業(yè)已經(jīng)有發(fā)行在外的債券，那么，這些債券的到期收益率就是該企業(yè)債券的市場必要報酬率，即債券資本成本。如果債券是企業(yè)新發(fā)行的，那么，可以參照同類型企業(yè)發(fā)行的債券到期收益率來確定其資本成本。山東財經(jīng)大學(xué)65（1）單項債券資本成本的計算如果債券按面值發(fā)行，那么，債券資本成本就等于債券的票面利率，即：

KDB=i式中，KDB表示債券成本，i表示債券的票面利率。如果債券價格與面值不相等，則需要采用插值法計算債券到期收益率。假設(shè)以KDB表示債券資本成本，B表示債券的面值，P0表示債券的市場價格，i表示債券的票面利率，n表示債券到期日，那么，(4-21)（4-22）山東財經(jīng)大學(xué)66例：某企業(yè)發(fā)行期限為5年、票面利率為15%、面值為1000元的債券，發(fā)行價格為1200元。試問：債券到期收益率為多少？（債券的到期收益率是使得債券的凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率）根據(jù)式（4-22），結(jié)合題意，下列等式成立：令等式右邊減去左邊等于NPV。將r1=10%代入上式，得:NPV1=150×0.909+150×0.826+150×0.751+150×0.683+(150+1000)×0.621-1200=-10.5山東財經(jīng)大學(xué)67將r2=8%代入上式，得:NPV2=150×0.926+150×0.857+150×0.794+150×0.735+(150+1000)×0.681-1200=79.95山東財經(jīng)大學(xué)68（2）債券平均資本成本的計算如果企業(yè)發(fā)行了多批債券，那么，就需要計算多批債券的平均資本成本。計算方法是以每批債券市值在債券總市值中所占的比重作為權(quán)數(shù)，計算每批債券成本的加權(quán)平均值作為債券的平均資本成本。例4-5：某企業(yè)發(fā)行了兩批期限不同的債券，其市值分別為400萬元和600萬元，到期收益率分為7%和8%。那么，該企業(yè)債券的平均資本成本為：

KDB=7%×40%+8%×60%=7.6%山東財經(jīng)大學(xué)69二、加權(quán)平均資本成本（一）資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)假設(shè)用E表示公司權(quán)益資本的市場價值，D表示公司債務(wù)資本的市場價值，V表示公司的市場價值，則有：

V=E+DE/V代表公司的權(quán)益比率，D/V表示公司的債務(wù)比率，E/V、D/V被稱為資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)。（二）加權(quán)平均資本成本的計算加權(quán)平均資本成本是指以各種資本占全部資本的比重作為權(quán)數(shù)對各種資本成本進行加權(quán)平均所計算的平均成本。通常用WACC(WeightedAverageCostofCapital)或KA來表示。其計算公式為：KA=KE×E/V+KD（1-TC）×D/V式中，TC表示公司的所得稅稅率。山東財經(jīng)大學(xué)70注意：1、平均資本成本是稅后成本。由于向股東支付股利是在稅后進行的，而向債權(quán)人支付利息則在稅前進行，因此，需要將稅前的KD調(diào)整為稅后，即KD（1-TC）。可見，由于債務(wù)的利息是在稅前列支，因而債務(wù)的利息具有減稅效應(yīng)，或者稱為節(jié)稅效應(yīng)、稅盾效應(yīng)。2、如果公司的資本來源有多項，在此情況下，平均資本成本的計算公式也可用下式表示：KA=∑KjWj式中，Wj表示第j項資本在全部資本中的比重，Kj

表示第j項資本的成本。山東財經(jīng)大學(xué)71例：假設(shè)某企業(yè)的債務(wù)成本為8%，所得稅稅率10%，權(quán)益資本成本為14%，債務(wù)、權(quán)益的籌資比例為40%和60%。則：WACC=8%×（1-10%）×40%+14%×60%=11.28%山東財經(jīng)大學(xué)72（三）部門和項目資本成本前面我們計算的平均資本成本是就企業(yè)整體而言的，且企業(yè)從事單一的業(yè)務(wù)。平均資本成本是現(xiàn)有證券組成的投資組合的期望收益率。如果企業(yè)擬投資的項目與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)不同，也就是說，擬投資項目的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險不同，就不能使用企業(yè)的平均資本成本作為貼現(xiàn)率。山東財經(jīng)大學(xué)73計算部門和項目資本成本的方法有二：（1）專注法要計算部門投資的必要報酬率，我們應(yīng)當(dāng)做的是考察公司以外的和我們正考慮的投資具有相同風(fēng)險等級的其它投資，采用它們的市場必要報酬率作為貼現(xiàn)率。這種通過尋找與我們的投資具有相同的風(fēng)險等級的投資項目，并且以這類投資項目的必要報酬率作為我們投資項目必要報酬率的方法就叫做專注法。山東財經(jīng)大學(xué)74（2）主觀法所謂主觀法就是在平均資本成本的基礎(chǔ)上，將個別項目的風(fēng)險進行等級劃分，然后根據(jù)風(fēng)險等級的劃分，給每一個項目確定一個調(diào)整系數(shù)，來確定項目資本成本的方法。比如，某企業(yè)WACC為14%，擬議的項目被分為以下三類：類