賽力斯 出口+智能化雙品牌成就一流新能源汽車頭部廠商

公司深度報(bào)告●汽車行業(yè)日司自2003年開始涉足汽車業(yè)務(wù)，時(shí)至今日已積累了二十余年的整車制造經(jīng)驗(yàn)，并于2017年獲得全國第八張新能源生產(chǎn)資質(zhì)，較早開啟新能源轉(zhuǎn)型。目前公司形成賽力斯（含問界）+東風(fēng)小康（含藍(lán)電、風(fēng)光）的乘用車產(chǎn)品矩陣，其中問界定位全球豪華新能源品牌，借力華為智選模式合作，智能化水平處于行業(yè)領(lǐng)先年賽力斯品牌出口量大增至0.77萬一流的新能源主機(jī)廠龍頭。行業(yè)領(lǐng)先的智能化水平快速成為現(xiàn)象級(jí)爆款，上市7個(gè)月訂單突破17萬輛，12臺(tái)。在銷量低谷期公司始終明確問界的豪華品牌定位，依靠技術(shù)與市場積累于新款產(chǎn)品取得成功，躍居豪華車市場頭部新勢力，助力公司扭轉(zhuǎn)業(yè)績困境。受益于豪華產(chǎn)品高價(jià)值量與銷量快速增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.20億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧。當(dāng)前問界系列產(chǎn)品取得顯著市場競爭優(yōu)勢地位，產(chǎn)品性能全面超越外資豪華品牌，一季度M7銷量在中大型SUV市場銷量冠軍，品牌聲譽(yù)快速擴(kuò)大，有望推動(dòng)公司業(yè)績景氣度的繼續(xù)提升。應(yīng)用華為智能化技術(shù)范圍最廣，華為技術(shù)賦能為問界品牌帶來了卓越的產(chǎn)品競爭力。智能駕駛方面，華為城市ADS目前已率先普及全國所有城市，技術(shù)經(jīng)過多次迭代逐步完善，4月24日，華為發(fā)布全新智能汽車解決方案-華為乾崑，帶來基于端到端架構(gòu)的ADS3.0，推動(dòng)智能駕駛技術(shù)再進(jìn)化；智能座艙方面，華為基為智能生態(tài)體系的重要一環(huán)，另外，乾崑品牌帶動(dòng)智能座艙向全場景設(shè)備協(xié)同進(jìn)化；動(dòng)力系統(tǒng)方面，問界系列的混動(dòng)產(chǎn)品的動(dòng)力系統(tǒng)集成了華為的電驅(qū)系統(tǒng)和公一體化壓鑄、途靈底盤等華為最新技術(shù)，全方位鞏固了產(chǎn)品的技術(shù)實(shí)力，助力問界系列以技術(shù)引領(lǐng)市場，銷量節(jié)節(jié)攀升。華為技術(shù)賦能帶來的產(chǎn)品差異化競爭力將持續(xù)驅(qū)動(dòng)問界系列銷量保持高增態(tài)勢，預(yù)計(jì)2024年問界系列產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)銷推薦首次評(píng)級(jí)分析師股票代碼A股收盤價(jià)(元)84.83上證指數(shù)3,12總股本（萬股）實(shí)際流通A股(萬股)流通A股市值(億元)1,280.75資料來源：同花順iFind，中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告/汽車行業(yè).投資建議：預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為1292.14億元、1605.66億元、2143.10億元，同比分別為+260.51%、+24.26%、+33.47%，歸母凈利潤分別為25.67考慮絕對估值與相對估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)區(qū)間111.25-120.96元，對應(yīng)市值區(qū)間1679.64-1826.24億元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測（數(shù)據(jù)截止5.8）歸母凈利潤（百萬元）—資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院預(yù)測2請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有2公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)3請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司3一、深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅(qū)動(dòng)成長為國內(nèi)新能源主機(jī)廠龍頭 4（一）問界依托華為現(xiàn)已成長為智能網(wǎng)聯(lián)高端頭部廠商，SERES、DFSK兩大品牌出口持續(xù)向好 4（二）擬引入重慶國資，完善股東背景，優(yōu)化公司治理 6二、問界改款煥新銷量領(lǐng)跑細(xì)分市場，躍居豪華車市場頭部新勢力 8（一）問界成功打造智能網(wǎng)聯(lián)頭部乘用車品牌，重慶三大工廠儲(chǔ)備充足產(chǎn)能 8（二）問界品牌精準(zhǔn)定位豪華車市場，產(chǎn)品熱銷帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)顯著提升，公司成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈 9（三）M7改款市場競爭力十足，成為爆款新單品 11（四）M9上市再創(chuàng)訂單佳績，M5改款夯實(shí)產(chǎn)品矩陣 13（五）中大型SUV市場仍處藍(lán)海，公司有望充分受益市場擴(kuò)張紅利 15三、華為賦能問界走向智電未來 16（一）城市NOA普及全國，乾崑品牌帶來端到端模型ADS3.0 16（二）座艙向全場景設(shè)備協(xié)同進(jìn)化，構(gòu)建智能生態(tài)體系 18（三）動(dòng)力系統(tǒng)集兩家之長，華為技術(shù)繼續(xù)賦能車身、底盤等核心領(lǐng)域 19（四）華為技術(shù)深度賦能驅(qū)動(dòng)問界品牌維持市場競爭力，預(yù)計(jì)2024年銷量達(dá)40萬輛 21四、投資建議及估值 21五、風(fēng)險(xiǎn)提示 24附錄：公司財(cái)務(wù)預(yù)測表 4請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司4公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)公司是一家以新能源汽車為核心業(yè)務(wù)的科技型制造企業(yè)，擁有完善的研發(fā)、供應(yīng)、制造、銷售體系。公司前身是1986年成立的“重慶巴縣鳳凰電器彈簧廠”，以電器簧、微車坐墊簧等業(yè)務(wù)發(fā)家，隨后陸續(xù)進(jìn)軍減震器和摩托車行業(yè)。2003年，渝安集團(tuán)（賽力斯集團(tuán)前身）與東風(fēng)公司合資創(chuàng)立“東風(fēng)渝安車輛有限公司”，正式進(jìn)軍汽車工業(yè)。2007年，重慶小康汽車集團(tuán)成立，2011年更名為小康股份（2022年更名為賽力斯），并于2016年成功在A股上市。公司是國內(nèi)較早開展新能源轉(zhuǎn)型的主機(jī)廠，2017年獲得全國第八張新能源生產(chǎn)資質(zhì)，2019年發(fā)布首款新能源產(chǎn)品SERESSF5,2020年與華為建立智選模式合作，推出賽力斯智選SF5。與華為的深度合作為公司的產(chǎn)品打開市場奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，創(chuàng)立問界，成功打造了智能網(wǎng)聯(lián)高端品牌。圖1：公司于2016年在A股上市，與華為建立智選合作模式成長為新能源主機(jī)廠龍頭資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院公司具備完備的產(chǎn)品布局，國內(nèi)+國外雙管旗下布局整車業(yè)務(wù)。公司目前在乘用車市場形成問界+賽力斯+藍(lán)電+風(fēng)光四品牌矩陣，其中問界定位全球豪華新能源品牌，賽力斯+藍(lán)電+風(fēng)光定位經(jīng)濟(jì)型出口品牌，國內(nèi)+國外業(yè)務(wù)雙管齊下。商用車方面，公司擁有東風(fēng)小康與瑞馳新能源兩大品牌，主要生產(chǎn)廂式貨車、微面等商用車型。自2005年以來，公司累計(jì)出口50萬臺(tái)汽車，銷往全球70多個(gè)國家和地區(qū)，旗下SERES、DFSK兩大品牌智能電動(dòng)汽車相繼出口德國、法國、英國、意大利等國，海外擁有超1000家營銷服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。另外，公司還布局有電驅(qū)、電控、超級(jí)增程系統(tǒng)等動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)，為整車制造提供支持。5請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司5公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)圖2：公司形成乘用車+商用車+動(dòng)力系統(tǒng)的完備產(chǎn)品矩陣，國內(nèi)+國外市場深度布局資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院1問界采用華為智選模式助力公司成長為國內(nèi)新能源主機(jī)廠龍頭2021年公司發(fā)布高端智慧汽車品牌AITO以及純電驅(qū)增程平臺(tái)（DE-i），并發(fā)布首款產(chǎn)品問界M5,后陸續(xù)推出問界M7、M9，在經(jīng)過一段時(shí)間的技術(shù)沉淀和市場探索后，M5、M7的改款以及新品M9憑借市場領(lǐng)先的性能表現(xiàn)成為爆款產(chǎn)品，助力公司邁入新能源主機(jī)廠龍頭梯隊(duì)。目前問界品牌擁有M5、M7、M9三大產(chǎn)品，形成了較為完整的中大型豪華增程SUV產(chǎn)品序列。圖3：2023年下半年起問界品牌煥新，相繼推出新款M7、M9、新款M5三大車型資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院6請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司6公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)2SERES、DFSK兩大品牌出口持續(xù)向好截至2023年,賽力斯已累計(jì)出口汽車近50萬臺(tái),出口市場達(dá)70余個(gè)。2023年6月，SERES5開啟歐洲交付，突破高端市場，海外市場加速推進(jìn)。2023年6月，賽力斯啟動(dòng)歐洲萬里行活動(dòng)，旗下新能源戰(zhàn)略車型SERES5將在25天時(shí)間里,環(huán)游挪威、德國、意大利、西班牙、法國等21個(gè)國家，通過超過1萬公里的行程，在不同環(huán)境、不同路況的實(shí)際使用場景中，經(jīng)受動(dòng)力、性能、安全、續(xù)航、充電、駕控、智能化等方面的品質(zhì)檢驗(yàn)。6月21日在挪威完成歐洲首批終端交付。作為中國高端智慧新能源汽車品牌之一，公司智能電動(dòng)汽車已相繼出口德國、法國、英國、意大利等歐洲國家，深受海外市場歡迎。公司整車遠(yuǎn)銷全球70多個(gè)國家和地區(qū)，旗下SERES、DFSK兩大品牌智能電動(dòng)汽車相繼出口德國、法國、英國、意大利等國家，并在“一帶一路”沿線的印尼建設(shè)了整車智慧工廠。根據(jù)2023年12月5日，重慶印發(fā)了《重慶市“渝車出?！毙袆?dòng)計(jì)劃》的通知。到2027年，全市整車年出口量占全國整車年出口量的比重達(dá)10%；打造1—2家國內(nèi)領(lǐng)先的智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車出口企業(yè)和品牌。智能網(wǎng)聯(lián)新在3.5萬輛以上，賽力斯品牌出口0.77萬輛，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，出口均價(jià)提升，助力公司國外營收斯品牌（含問界）出口0.17萬輛，占比繼續(xù)提升，問界品牌煥新在國內(nèi)取得初步成功，有望助力產(chǎn)品快速打開國際市場，帶動(dòng)公司出口走向更高水平。圖4：2024Q1賽力斯品牌出口0圖5：2023年公司國外營收同比增長23.5%，快速出口銷量增速（億元）擬引入重慶國資，完善股東背景。2024年4月，公司公告擬發(fā)行股份購買重慶產(chǎn)業(yè)投資母基金合伙企業(yè)(有限合伙)(“重慶產(chǎn)業(yè)母基金”)、重慶兩江新區(qū)開發(fā)投資集團(tuán)有限公司(“兩江開投”)、重慶兩江新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司(“兩江產(chǎn)發(fā)”)持有的重慶兩江新區(qū)龍盛新能源科技有限責(zé)任公司(“龍盛新能源”)100%股權(quán)；發(fā)行價(jià)格為66.39元/股。本次交易預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。收購公告顯示，龍盛新能源的主營業(yè)務(wù)是對外提供新能源汽車工廠的生產(chǎn)性租賃服務(wù)。龍盛新能源的主要資產(chǎn)為超級(jí)工廠，該工廠主要用于生產(chǎn)AITO問界M9系列等新能源汽車產(chǎn)品。根據(jù)公司公告，本次收購?fù)瓿珊?，龍盛新能源將成為上市公司全資子公司，一方面能大幅增厚上市公司資產(chǎn)規(guī)模，且龍盛新能源原有股東的新增投入將覆蓋標(biāo)的公司債務(wù)，收購?fù)瓿珊髮⒉粫?huì)增加上市公司負(fù)債，從而降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面，上市公司無需另外支付租金，可以顯著減少每年經(jīng)營性現(xiàn)金流出，節(jié)約資金可進(jìn)一步用于日常研發(fā)生產(chǎn)活動(dòng)。公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)7請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司7公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為張興海，截止2024年3月31日，分別通過重慶小康控股有限公司和重慶渝安汽車工業(yè)有限公司間接持有公司13.27%和0.99%的股份。公司另一大股東為東風(fēng)汽車集團(tuán)，由國資委100%控股，直接持有公司21.68%的股份，其余單個(gè)股東持股比例均不超過2%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。圖6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，具備國資委股東背景公司管理層業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富，管理團(tuán)隊(duì)年富力強(qiáng)。公司董事長張正萍曾任小康股份副總經(jīng)理、賽力斯?fàn)I銷中心總經(jīng)理、智能汽車事業(yè)群總裁、賽力斯總經(jīng)理，具備豐富的一線經(jīng)驗(yàn)，充分了解公司核心業(yè)務(wù)。公司管理層其余人員亦具備豐富的業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，在細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域深扎數(shù)年，且公司管理團(tuán)隊(duì)年富力強(qiáng)，有助于公司管理團(tuán)隊(duì)的長期穩(wěn)定，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。8請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司8公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)表1：公司核心管理人員年富力強(qiáng)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名職位年齡性別主要工作經(jīng)歷張正萍董事長、總裁男曾任重慶小康控股有限公司副總經(jīng)理，SFMotors,INC.首席執(zhí)行官，賽力斯汽車有限公司營銷中心總經(jīng)理，公司董事、智能汽車事業(yè)群總裁，賽力斯汽車有限公司總經(jīng)理。現(xiàn)任公司董事長、總裁。尹先知董事、副總裁男曾任沙坪壩區(qū)曾家鎮(zhèn)黨委副書記、鎮(zhèn)長，沙坪壩區(qū)陳家橋鎮(zhèn)黨委書記，重慶市沙坪壩區(qū)財(cái)政局局長，重慶富源新農(nóng)村投資有限公司黨委書記、董事長，重慶邁瑞城市建設(shè)投資有限公司黨委書記、董事長?，F(xiàn)任公司董事、副總裁。董事會(huì)秘書董事會(huì)秘書女曾就職于北京市金杜律師事務(wù)所、渝商投資集團(tuán)股份有限公司、重慶西證渝富股權(quán)投資基金管理有限公司?，F(xiàn)任公司董事、副總裁、董事會(huì)秘書。劉聯(lián)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)女曾任重慶紅巖內(nèi)燃機(jī)有限責(zé)任公司會(huì)計(jì)，重慶小康汽車集團(tuán)有限公司減震器事業(yè)部副總經(jīng)理、公司總裁助理，公司董事?，F(xiàn)任公司副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)。王平副總裁男曾任慶鈴汽車股份有限公司工藝工程師，宗申技術(shù)開發(fā)研究有限公司項(xiàng)目經(jīng)理，長安福特汽車有限公司質(zhì)量經(jīng)理、副總監(jiān)、總監(jiān)、售后服務(wù)副總裁。現(xiàn)任公司副總裁?？挡ǜ笨偛媚性魏＠袊邢薰靖呒?jí)經(jīng)理，天合汽車EF&C事業(yè)部中國區(qū)銷售總監(jiān)，德爾福中國區(qū)產(chǎn)品服務(wù)及解決方案事業(yè)部董事總經(jīng)理、獨(dú)立售后市場分部亞太區(qū)負(fù)責(zé)人，寶馬中國汽車貿(mào)易有限公司售后服務(wù)副總裁、寶馬德國總部企業(yè)售后業(yè)務(wù)全球總經(jīng)理，華晨寶馬汽車有限公司客戶服務(wù)與支持副總裁?，F(xiàn)任公司副總裁。黃其忠副總裁男曾任成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司生產(chǎn)指揮長室計(jì)劃工程師；華為技術(shù)有限公司中試部項(xiàng)目管理工程師，公司一級(jí)Turnkey項(xiàng)目HRD，亞太終端人力資源部部長等?，F(xiàn)任公司副總裁。周林首席技術(shù)官男曾任賽力斯汽車（湖北）有限公司總經(jīng)理助理、CTO（首席技術(shù)官賽力斯汽車有限公司科技中心常務(wù)副總經(jīng)理、前瞻設(shè)計(jì)院院長、項(xiàng)目總監(jiān)，賽力斯汽車兩江工廠總經(jīng)理，賽力斯汽車有限公司副總經(jīng)理，賽力斯汽車產(chǎn)品線總經(jīng)理?，F(xiàn)任公司首席技術(shù)官（CTO）。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，激發(fā)公司業(yè)績增長潛力。公司分別于2017年、2021年、2022年、2024年實(shí)施了不同的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在綁定核心員工利益的同時(shí)，以高速增長的發(fā)展目標(biāo)激勵(lì)員工，激發(fā)業(yè)績增長潛力。2024年初公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，并設(shè)立了2024/2025年?duì)I收相比2023年增長100%/150%、2024/2025年新能源車銷量相比2023年增長100%/150%的高速發(fā)展目標(biāo)，順應(yīng)公司核心品牌問界市場競爭地位快速上升的發(fā)展趨勢，激發(fā)員工積極性，有望助力公司業(yè)績延續(xù)亮眼表現(xiàn)。表2：公司多次實(shí)行股權(quán)激勵(lì)綁定核心成員，激發(fā)業(yè)績增長潛力授予日期激勵(lì)方式人員目標(biāo)股票數(shù)量授予價(jià)兌現(xiàn)條件限制性股票激勵(lì)高管及員工共扣除股份支付費(fèi)用影響后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低股票期權(quán)激勵(lì)高管及員工共行權(quán)價(jià)格：2021/2022年新能源汽車銷量不低于4萬股票期權(quán)激勵(lì)高管及員工共行權(quán)價(jià)格：2022/2023年新能源汽車銷量不低于20萬輛/30萬輛，公司員工持股計(jì)劃高管及員工共以2023年新能源汽車銷量為基數(shù)，2024/2025資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院伴隨與華為的合作，公司逐漸確立了以問界品牌為核心的產(chǎn)品矩陣，著力將新能源乘用車產(chǎn)品作為未來業(yè)績增長的核心驅(qū)動(dòng)力，問界系列熱賣助力公司銷量同比高增，新能源車成為全年銷量增長核心驅(qū)動(dòng)力。2021-2023年，公司銷售總量變化較為平穩(wěn)，但自2022年起新能源汽車占比顯著提升，主要受益于問界品牌的發(fā)布，銷量上升帶動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模取得顯著增長，2023年公司新能源汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營9請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司9公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)手訂單，2024年初度過產(chǎn)能爬坡期后交付量快速上升，Q1賽力斯品牌累計(jì)銷售8.41萬輛，同比大增圖7：2024Q1問界系列熱銷帶動(dòng)賽力斯品牌銷量大幅增長（萬輛）圖8：2023年新能源汽車業(yè)務(wù)營收占公司總營收比重的80.76%立足川渝產(chǎn)業(yè)集群，為問界系列儲(chǔ)備充足產(chǎn)能。公司自成立以來扎根川渝汽車產(chǎn)業(yè)集群，工廠集中于重慶地區(qū)，公司深入洞察與華為合作后所能帶來的新能源汽車業(yè)務(wù)增長機(jī)遇，為問界品牌提前儲(chǔ)備充足產(chǎn)能，目前建立了兩江智慧工廠、鳳凰智慧工廠、超級(jí)工廠，分別用于生產(chǎn)問界M5、M7、M9，當(dāng)期合計(jì)年產(chǎn)能可達(dá)30萬，同時(shí)公司還在超級(jí)工廠遠(yuǎn)期規(guī)劃有70萬輛產(chǎn)能，為公司后續(xù)的業(yè)務(wù)增長打下充足的產(chǎn)能基礎(chǔ)。圖9：公司三大工廠的問界產(chǎn)品年產(chǎn)能達(dá)30萬輛工廠產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間主要生產(chǎn)車型重慶兩江工廠重慶鳳凰工廠重慶兩江新工廠（遠(yuǎn)期規(guī)劃）資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院圖10：公司立足重慶建設(shè)智慧工廠資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院問界定位豪華新能源品牌，產(chǎn)品熱銷帶動(dòng)營收規(guī)?？焖偬嵘?。2023年公司實(shí)現(xiàn)營收358.42億元，同比+5.09%，其中Q4單季實(shí)現(xiàn)營收191.62億元，同比+74.49%，環(huán)比+237.68%，主要受益于公司旗下M9的陸續(xù)交付為公司營收增長貢獻(xiàn)更強(qiáng)動(dòng)能，2024年Q1，公司問界M7、M9累計(jì)交付8.04萬輛，環(huán)比2023年Q4繼續(xù)提升。問界品牌自發(fā)布之初便定位豪華品牌，產(chǎn)品價(jià)格帶均位于20萬元以上，產(chǎn)品熱銷對營收規(guī)模增長的拉動(dòng)效應(yīng)明顯好于其他自主品牌，2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)營收265.61億元，同比+421.72%，環(huán)比+38.61%，2024年Q1營收已達(dá)到2023年全年的74%。公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)圖12：2023年整車銷售占公司總收入比重的93.62%受益于銷量增長帶來的毛利率提升，2024年Q1歸母凈利潤轉(zhuǎn)正。2023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-24.50億元，虧損同比收窄36.07%。公司前期出現(xiàn)高額虧損的主要原因是產(chǎn)品切換階段的產(chǎn)能利用率下滑疊加順應(yīng)電動(dòng)化、智能化趨勢帶來的研發(fā)費(fèi)用增長，自2020年以來，公司持續(xù)提升研發(fā)投入以打造技術(shù)領(lǐng)先的豪華品牌問界，2023年公司研發(fā)費(fèi)用上升至16.96億元的歷史高點(diǎn)，2024年Q1，公司單季度研發(fā)費(fèi)用達(dá)到9.54億元，環(huán)比+57.69%。另外，為配合問界品牌的渠道建設(shè)與市場宣傳，公司近兩年在銷售費(fèi)用端投入較大力度，2023年銷售費(fèi)用達(dá)54.65億元，同樣創(chuàng)造歷史新高，2024年Q1，公司單季度銷售費(fèi)用達(dá)34.05億元，環(huán)比+21.87%，研發(fā)與銷售的高額投入為公司問界品牌產(chǎn)品競爭力的提升和市場開拓打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.20億元，同環(huán)比扭虧為盈，主要受益于問界M7銷量增長帶來的產(chǎn)能利用率的顯著提升，2023年公司新能源整車產(chǎn)能為15萬輛，產(chǎn)能利用率超過100%，2024年Q1伴隨交付量的進(jìn)一步提升，公司產(chǎn)能以更高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)毛利率顯著增長，另外，公司在前期銷量低估期持續(xù)磨礪供應(yīng)鏈管理功能，推進(jìn)降本增效，同樣形成了對毛利率的拉動(dòng)效應(yīng)，助力公司盈利能力向正常水平回歸，2024年Q1，公司毛利率達(dá)到21.51%，同比+12.63pct，環(huán)比2023年Q4增長7.97pct，帶動(dòng)公司銷售凈利率轉(zhuǎn)正。圖13：公司2024年Q1歸母凈利潤同比轉(zhuǎn)正圖14：公司2024年Q1毛利率上升至21.51%，帶動(dòng)凈利率轉(zhuǎn)正規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)期間費(fèi)用率明顯下行，費(fèi)用率有望維持穩(wěn)定。受益于銷量增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，公司期間費(fèi)用率明顯下行，2024年Q1，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為費(fèi)用端由于公司需配合新產(chǎn)品發(fā)布布局銷售渠道與人員，費(fèi)用率的降低幅度較小，管理費(fèi)用率受益于規(guī)模效應(yīng)明顯下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率處于低位，公司現(xiàn)金流情況良好，額外融資需求造成的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較低。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用為9.54億元，同比+175.94%，環(huán)比+57.69%，收入規(guī)模的顯著提升使得研發(fā)費(fèi)用率有所下滑，2024年Q1研發(fā)費(fèi)用率為3.59%，同比-3.全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用將持續(xù)增長，研發(fā)費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定。圖15：公司2024年Q1銷售及管理費(fèi)用率受益于規(guī)模效應(yīng)明顯下行圖16：公司2024年Q1研發(fā)費(fèi)用率受益于規(guī)模效應(yīng)下行（億元）M7煥新上市成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，上市7個(gè)月大定已破17萬。2023年9月12日，問界新M7上市，官方指導(dǎo)價(jià)24.98-32.98萬元，定位中大型豪華SUV，相比老款在續(xù)航和能耗上實(shí)現(xiàn)了明顯的進(jìn)步，后驅(qū)版饋電百公里油耗僅5.6L/100KM，四驅(qū)版本為5.8L/100KM，純電續(xù)航里程為165/195KM，滿足城市通勤需要。智能化配置是M7改款的核心亮點(diǎn)，智能駕駛方面搭載華為ADS2.0技術(shù)，智能座艙沿用鴻蒙系統(tǒng)，受益于華為在智能汽車領(lǐng)域的技術(shù)積累與進(jìn)步，問界M7智能化水平躍居行業(yè)前列，上市后迅速成為市場爆款，接連創(chuàng)造訂單佳績，上市不足24小時(shí)訂單破1.5萬、25天訂單破5萬、2個(gè)半月大定破10萬、4個(gè)月大定破13萬、7個(gè)月大定破17.4萬，成為市場的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。圖17：問界新M7發(fā)布獲得市場高度關(guān)注資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院性價(jià)比全面碾壓豪華品牌，智能化配置位居行業(yè)第一梯隊(duì)。M7主要對標(biāo)BBA豪華品牌，在自主品牌中的競品為理想L7，從與BBA豪華品牌的對比來看，問界M7與理想L7的性價(jià)比全面領(lǐng)先，不僅具備更低的價(jià)格、更大的空間、更強(qiáng)的動(dòng)力，在智能駕駛和智能座艙方面更是具備斷層級(jí)的優(yōu)勢。而在于理想L7的對比中，車型的定位不同使得二者各有優(yōu)劣，問界M7依托華為的智能駕駛技術(shù)取得競爭優(yōu)勢，理想L7重視座艙體驗(yàn)，在座艙中配備了副駕娛樂屏提升駕乘體驗(yàn)。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)表1：問界新M7在動(dòng)力、尺寸、智能化等方面全面領(lǐng)先豪華品牌BBA車型理想L6寶馬X3奔馳GLC版本時(shí)尚動(dòng)感型售價(jià)（萬元）售價(jià)（萬元）基上市時(shí)間礎(chǔ)置動(dòng)力類型增程增程汽油汽油-最大功率（最大功率（kW）最大扭矩（N·m）攝像頭數(shù)量攝像頭數(shù)量 毫米波雷達(dá)數(shù)量---超聲波雷達(dá)數(shù)量超聲波雷達(dá)數(shù)量---智激光雷達(dá)數(shù)量---能車道保持輔助系統(tǒng)●●○-●駕道路交通標(biāo)識(shí)識(shí)別●●○-○駛自動(dòng)泊車入位●●●○●遙控泊車/記憶泊車●/○●---自動(dòng)變道輔助自動(dòng)變道輔助●●○-○自動(dòng)駕駛輔助路段城市○/高速●城市●/高速● -- 中控屏幕尺寸（英寸）副駕屏幕尺寸（英寸）---智 語音分區(qū)域喚醒識(shí)別四區(qū)域四區(qū)域--單區(qū)域●●○--座前排座椅功能加熱/通風(fēng)/按摩加熱/通風(fēng)/按摩加熱加熱○加熱○艙后排座椅功能加熱/通風(fēng)/按摩加熱/通風(fēng) 加熱○-車內(nèi)揚(yáng)聲器數(shù)量車內(nèi)揚(yáng)聲器數(shù)量7/15○車內(nèi)環(huán)境氛圍燈單色/30色○資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院M7改款扭轉(zhuǎn)銷量頹勢，一舉成為市場爆款單品。老款M7曾在上市后取得短暫的市場熱度，但由于受到首代產(chǎn)品技術(shù)成熟度不足、市場競爭加劇等因素影響，銷量陷入低谷，改款后的產(chǎn)品充分彌補(bǔ)了前期的產(chǎn)品短板，依托行業(yè)領(lǐng)先的智能化技術(shù)取得可觀在手訂單，自2023年9月交付以來銷量持續(xù)攀升，于1月上升至3.0萬的歷史新高水平，成為市場爆款單品。2024年第一季度，問界M7憑借6.97萬的銷量位居中大型SUV市場銷量第二，僅次于ModelY，在插混（含增程）市場銷量領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，按交付量計(jì)算，當(dāng)前M7在手訂單仍超過4萬臺(tái)，預(yù)計(jì)有望在后續(xù)繼續(xù)延續(xù)銷量強(qiáng)勢表現(xiàn)。圖19：問界新款M7交付量于1月上升至3萬的歷史新高水平請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)上市發(fā)布，定位大型SUV，推出增程與純電版本，增程定價(jià)46.98-52.98萬元，純電定價(jià)50.98-56.98萬元。作為定義問界豪華品牌的旗艦產(chǎn)品，問界M9不僅在ADS2.0和鴻蒙系統(tǒng)上進(jìn)一步鞏固技術(shù)優(yōu)勢，還搭載了一體環(huán)宇三聯(lián)屏、百萬像素智慧投影大燈、超強(qiáng)玄武車身、途靈底盤等行業(yè)領(lǐng)先的創(chuàng)新型配置，憑借豪華配置，疊加前期M7所積累的品牌聲譽(yù)，M9上市后成為問界系列繼M7后的又一現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，上市86天大定突破6萬臺(tái)，再創(chuàng)銷量佳績。圖21：問界旗艦產(chǎn)品M9定位于大型豪華SUV資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院資料來源：太平洋汽車，中國銀河證券研究院性能超越百萬級(jí)豪華品牌，智能座艙配置再林肯領(lǐng)航員、奔馳GLS等百萬級(jí)豪華SUV。相比理想L9，二者的價(jià)格帶存在3-5萬元的差異，且L9面向家庭為主的消費(fèi)者群體，定位家庭旗艦全場景SUV，M9定位全景智慧旗艦SUV，運(yùn)用了智慧投影大燈、投影巨幕、超強(qiáng)玄武車身、途靈底盤等眾多“黑科技”，面向追求科技感、豪華感的高凈值消費(fèi)人群，二者的客戶群體存在顯著差異，直接競爭關(guān)系不明顯。相比于豪華品牌智能駕駛、智能座艙等方面全面領(lǐng)先。相比于M7，更豪華的M9進(jìn)一步升級(jí)了智能座艙配置，創(chuàng)新性的加入了后排投影屏幕、后排音盾等功能，還升級(jí)了總統(tǒng)座駕、后排座椅屏幕、車內(nèi)氛圍燈、音響等設(shè)備，顯著提升駕乘人員體驗(yàn)。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司智能駕駛智能艙智能駕駛智能艙公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)表2：問界M9性能超越百萬級(jí)豪華SUV車型問界M9理想L9寶馬X7林肯領(lǐng)航員奔馳GLS版本領(lǐng)先型豪華套裝版置動(dòng)力類型增程增程汽油+48V輕混汽油汽油+48V輕混攝像頭數(shù)量11個(gè)11個(gè)---毫米波雷達(dá)數(shù)量12個(gè)12個(gè)---超聲波雷達(dá)數(shù)量3個(gè)1個(gè)---激光雷達(dá)數(shù)量1個(gè)1個(gè)---車道保持輔助系統(tǒng)●●○●●道路交通標(biāo)識(shí)識(shí)別●●○●●自動(dòng)泊車入位●●●-●遙控泊車/記憶泊車●/○●---自動(dòng)變道輔助●●○-●自動(dòng)駕駛輔助路段城市○/高速●城市●/高速●---空氣懸架●●●-●副駕屏幕尺寸（英寸）1615.7--語音分區(qū)域煥新識(shí)別六區(qū)域六區(qū)域-雙區(qū)域雙區(qū)域●●AR-HUD--●●座前排座椅功能枕揚(yáng)聲器加熱/通風(fēng)/按摩加熱/通風(fēng)/按摩○加熱/通風(fēng)/按摩加熱后排座椅功能加熱/通風(fēng)/按摩加熱/通風(fēng)/按摩加熱○加熱/通風(fēng)/按摩加熱○車內(nèi)環(huán)境氛圍燈1680萬色256色多色多色資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院M9度過產(chǎn)能爬坡期，連續(xù)兩周位列40萬以上SUV交付榜首。M9于2024年2月開啟交付，前期M9分別交付1748輛、2634輛、3024輛，交付量逐周上漲，第一周交付量位列40萬以上SUV第二名，此后兩周位列第一，成為當(dāng)前豪華SUV市場最熱銷的車型。圖圖23：問界M9連續(xù)兩周位列40萬以上SUV銷量榜首資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院M5煥新上市，有望再創(chuàng)銷量佳績。4月23日，華為問界新M5正式上市，共推出增程Max后驅(qū)高階智駕、純電MAX后驅(qū)高階智駕和增程MaxRS四驅(qū)高階智駕三個(gè)版本，定價(jià)24.9請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)款產(chǎn)品與舊款在尺寸上保持一致，并沿用了新款M7、M9的ADS2.0系統(tǒng)，具備高階智駕能力。新款眼表現(xiàn)，預(yù)計(jì)M5仍將憑借自身在智能化的技術(shù)優(yōu)勢成為中大型SUV市場的又一熱銷車型。資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院新能源轉(zhuǎn)型行至半程，成為滲透率提升的重要驅(qū)動(dòng)力。自2022年以來，新能源市場進(jìn)入快速發(fā)展期，滲透率提升加速，增程（含插混）產(chǎn)品以其“可油可電”的特性成為更多消費(fèi)者收購、換購的選擇，在新能源產(chǎn)品的銷量占比持續(xù)提升，2024年Q1，插混乘用車?yán)塾?jì)銷售78.03萬輛，占新能源車銷量的比重同比增加10.81pct至39.35%，在快充技術(shù)普及度仍處低位、充電樁建設(shè)有待進(jìn)一步完善的背景下，預(yù)計(jì)插混仍將繼續(xù)成為驅(qū)動(dòng)新能源滲透率上升的重要?jiǎng)幽?，持續(xù)貢獻(xiàn)銷售增量，成為最具發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?。中大型SUV市場的插混滲透率提升明顯，市場發(fā)展前景最優(yōu)。中大型SUV市場的新能源滲透率在2023年實(shí)現(xiàn)了快速的提升，主要是由于插混滲透率的快速增長拉動(dòng)，2023年Q4，中大型SUV市場的插混產(chǎn)品銷量達(dá)到46.43萬輛，滲透率達(dá)到22.91%的歷史新高水平，2024年Q1，中大型SUV市場的插混產(chǎn)品滲透率環(huán)比微降至22.22%，但純電動(dòng)滲透率環(huán)比-2.19pct，插混市場表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。另公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)外，相比于其他細(xì)分市場而言，中大型SUV市場的插混滲透率處于明顯的領(lǐng)先水平，市場對插混產(chǎn)品的接受程度較高，因而具備更為良好的發(fā)展空間。圖28：2023年以來中大型SUV市場的新能源滲透率提升主要由插混驅(qū)動(dòng)圖29：中大型SUV市場的插混產(chǎn)品接受度更高中大型插混SUV市場競爭格局好于燃油，頭部企業(yè)有望充分受益于市場擴(kuò)張紅利。相比于當(dāng)前燃油市場較為充分的市場競爭，中大型插混SUV市場的競爭格局更為集中，燃油車市場前十品牌的市場份額穩(wěn)定在65%左右，中大型插混SUV市場份額主要集中在問界、理想、比亞迪三家手中，CR3超過60%，且豪華車市場具備更高的品牌和技術(shù)門檻，因此頭部企業(yè)更易分享到中大型插混SUV市場持續(xù)擴(kuò)張所帶來的銷量增長活力，預(yù)計(jì)問界品牌的消費(fèi)者市場將繼續(xù)維持?jǐn)U張態(tài)勢，為公司的銷量增長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖30：中大型SUV的燃油車市場競爭較為充分圖31：中大型SUV的插混市場份額集中在頭部三家企業(yè)智能駕駛硬件配置處于行業(yè)第一梯隊(duì)，支持高階輔助駕駛功能。問界系列車型在智能駕駛硬件方面的配置在行業(yè)中處于第一梯隊(duì)，采用11V+3R+1L的硬件配置，與小鵬、理想、小米產(chǎn)品配置相近，且其旗艦產(chǎn)品M9采用了行業(yè)最先進(jìn)的1打下基礎(chǔ)，問界系列車型能夠支持高速及城市NOA、記憶泊車等高階輔助駕駛功能，成為引領(lǐng)當(dāng)前自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)步的頭部產(chǎn)品。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)表3：問界系列智能駕駛硬件配置處于行業(yè)第一梯隊(duì)車型攝像頭數(shù)量前方感知攝像頭像素 毫米波雷達(dá)數(shù)量333153激光雷達(dá)數(shù)量111121激光雷達(dá)線數(shù)記憶泊車功能○○○●●○自動(dòng)駕駛輔助路段城市○/高速●城市○/高速●城市○/高速●城市●/高速●城市●/高速●城市○/高速○資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院城市NOA開城速度領(lǐng)先，展現(xiàn)出卓越的軟件算法能力。由于依賴于高精地圖的城市NOA在不同城市之間的普適性上存在明顯劣勢，城市NOA技術(shù)正走向不依賴高精地圖的發(fā)展道路，軟件算法能力成為城市NOA普及速度的關(guān)鍵性因素。相比于其他友商，華為鴻蒙智行產(chǎn)品的城市NOA開城速度明顯領(lǐng)先，當(dāng)前已經(jīng)全面開啟全國的城市NOA功能，展現(xiàn)出了華為在智能駕駛上卓越的軟件算法能力，在硬件滿配的情況下，軟件能力成為打造智能駕駛領(lǐng)域差異化競爭力的關(guān)鍵，基于華為在算法端的領(lǐng)先能力，問界品牌的智能駕駛能力成為吸引消費(fèi)者的核心亮點(diǎn)。表4：華為系品牌城市NOA功能已普及全國公司智駕系統(tǒng)城市NOA開城進(jìn)展華為鴻蒙智行全面開啟不依賴高精地圖的城市NCA理想城市NOA將逐步開放到全國所有路段小鵬向智駕經(jīng)驗(yàn)用戶推送無限城市XNGP，并已在243個(gè)城市開放XNGP城市智駕能力小米4月測試開啟，5月開放10城，8月全國開通比亞迪騰勢騰勢N7率先搭載城市NOA功能極氪ZEEKRAD二季度內(nèi)高速NZP覆蓋全國90%以上的地級(jí)市，城市NZP在全國核心城市開啟首批用戶公測長城WEY新上市魏牌藍(lán)山智駕版支持無圖NOA城市智駕功能，5月開啟試駕體驗(yàn)智己無圖NOA已在北京等14城啟動(dòng)到店體驗(yàn)蔚來Aquila蔚來超感系統(tǒng)發(fā)布全域領(lǐng)航輔助NOP+城區(qū)功能，可在全國726座城市使用資料來源：36氪，小鵬官網(wǎng)，新浪，懂車帝，IT之家，中國銀河證券研究院軟件迭代能力出色，不斷提升智能駕駛功能成熟度?；谧吭降能浖惴芰?，華為通過持續(xù)的迭代升級(jí)不斷提升智能駕駛功能成熟度，性能表現(xiàn)持續(xù)進(jìn)步。2023年12月，前向AEB功能的剎停速度獲得明顯提升，對靜止車、人的剎停速度由90km/h上升至120km/h，對側(cè)翻車的剎停速度由80km/h上升至110km/h，助力智能駕駛功能適用范圍的進(jìn)一步提升以及對駕乘人員安全性保障的進(jìn)一步升級(jí)。2024年2月MPI平均接管里程上升至270km+，城市高架匯入?yún)R出成功率上升至99.2%，基于軟件算法的持續(xù)迭代助力華為智能駕駛功能保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。圖32：問界前向AEB功能再次升級(jí)資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院圖33：問界系列智駕功能經(jīng)歷快速迭代資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院智能汽車解決方案新品牌乾崑發(fā)布，智能駕駛系統(tǒng)再進(jìn)化。4月24日，華為在智能汽車解決方案發(fā)布會(huì)上發(fā)布全新智能汽車解決方案品牌-華為乾崑，帶來了全新升級(jí)的智能駕駛解決方案ADS3.0，基于GOD（通用障礙物識(shí)別）大網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了從簡單“識(shí)別障礙物”到深度“理解駕駛場景”的跨越式進(jìn)步，采用PDP（預(yù)測決策規(guī)控）網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)預(yù)決策和規(guī)劃一張網(wǎng)，構(gòu)建了端到端的自動(dòng)駕駛架構(gòu)。相比公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)于2.0版本，ADS3.0在技術(shù)架構(gòu)、車輛感知、決策算力、規(guī)劃控制等方面全面升級(jí)，華為在智能駕駛領(lǐng)域繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步，為華為系品牌不斷鞏固智能駕駛技術(shù)競爭優(yōu)勢提供助力。圖34：華為發(fā)布全新智能汽車解決方案-華為乾崑資料來源：搜狐汽車，中國銀河證券研究院圖35：ADS3.0在感知系統(tǒng)上進(jìn)行了升級(jí)資料來源：華為乾崑官網(wǎng)，中國銀河證券研究院打造豪華級(jí)座艙體驗(yàn)，構(gòu)建智慧生活空間。問界品牌采用了豪華的硬件配置打造科技感、舒適度十足的智能座艙，如問界M9的二排無重力座椅、副駕女王座駕、HUAWEISOUNDSUPERIOR卓越系列自研音響、1680萬色流水LED氛圍燈、10聯(lián)屏設(shè)計(jì)等。在舒適度提升之外，問界通過多屏幕聯(lián)動(dòng)的設(shè)計(jì)構(gòu)建了智能化的座艙生活空間，為產(chǎn)品添加了獨(dú)特的差異化優(yōu)勢。圖36：問界M9打造十屏聯(lián)動(dòng)的智能化座艙資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院圖37：問界M9在二排配備了零重力座椅資料來源：公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院智能座艙成為華為智能生態(tài)核心一環(huán)，助力華為探索新業(yè)務(wù)模式。華為在智能座艙的核心優(yōu)勢基于其全鏈條布局的智能終端所形成的智能生態(tài)體系，以手機(jī)為核心，車機(jī)為重要媒介之一構(gòu)建的集出行、辦公、娛樂、家居、運(yùn)動(dòng)為一體的智慧生態(tài)能夠?yàn)橄M(fèi)者帶來科技化的生活體驗(yàn)，從而提升消費(fèi)者對華為生態(tài)的依賴度。除此以外，車機(jī)系統(tǒng)接入生態(tài)體系也助力華為持續(xù)探索新業(yè)務(wù)模式，如2月20日華為與途虎養(yǎng)車簽署全面合作協(xié)議，華為將基于鴻蒙生態(tài)探索在車輛售后服務(wù)領(lǐng)域的新業(yè)態(tài)，不僅能夠提升華為系品牌車輛的消費(fèi)者售后體驗(yàn)，還能夠幫助華為進(jìn)一步擴(kuò)大生態(tài)體系，以新業(yè)務(wù)模式激發(fā)新成長潛力。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)圖38：華為以手機(jī)為核心建立“1+8+N”的智能生態(tài)體系資料來源：新浪，中國銀河證券研究院圖39：華為賦能途虎養(yǎng)車提升消費(fèi)者售后服務(wù)體驗(yàn)資料來源：途虎養(yǎng)車官網(wǎng)，中國銀河證券研究院乾崑品牌繼續(xù)提升智能座艙技術(shù)水平，建立全場景設(shè)備協(xié)同的座艙體系。華為乾崑品牌在智能駕駛之外還對智能座艙進(jìn)行了全面升級(jí)，引入千悟大模型，并對鴻蒙車機(jī)系統(tǒng)、音響、車載屏幕、座艙生態(tài)進(jìn)行全面升級(jí)，能夠?qū)崿F(xiàn)多模態(tài)車內(nèi)控制、全場景設(shè)備協(xié)同等駕乘體驗(yàn)，并通過音響、屏幕等終端帶給消費(fèi)者感知體驗(yàn)，以鴻蒙系統(tǒng)為核心的智能座艙生態(tài)將持續(xù)賦能華為系品牌，為產(chǎn)品帶來智能化競爭優(yōu)勢。表5：華為乾崑對座艙進(jìn)行了全方位升級(jí)并引入千悟大模型細(xì)分功能產(chǎn)品亮點(diǎn)千悟大模型擁有盤古大模型、MindSpore異思計(jì)算框架、異騰AI基礎(chǔ)硬件平臺(tái)硬件基礎(chǔ)，具備千悟視覺功能，級(jí)精準(zhǔn)感知，主駕自適應(yīng)調(diào)節(jié)，支持全艙骨骼級(jí)人體感知，多模態(tài)融合控車功能可實(shí)現(xiàn)艙內(nèi)毫米鴻蒙車機(jī)操作系統(tǒng)全場景設(shè)備協(xié)同、內(nèi)容可流轉(zhuǎn)，屏幕可互助。搭載更智能的小藝語音，豐富車機(jī)應(yīng)用市場和多樣化三方配件。乾崑音響圍繞“智慧聲學(xué)、智慧聲場、智慧氛圍”三角特性打造的智慧沉浸式車載音響系統(tǒng)。音響系統(tǒng)包括高保真沉浸聲場、智慧化音效、高效主動(dòng)降噪、智慧可控聲場、科技全感官體驗(yàn)在內(nèi)的五大關(guān)鍵體驗(yàn)。乾崑車載智慧屏具備2KL分辨率、87%屏占比的全面屏，采用行業(yè)領(lǐng)先的HDRVivid、SRE顯示技術(shù)。鴻蒙座艙生態(tài)自帶華為車機(jī)應(yīng)用市場，提供超過百款豐富的車機(jī)應(yīng)用。車機(jī)精品應(yīng)用深度調(diào)用座艙的軟硬件能力，帶來可見可說、無縫流轉(zhuǎn)、方向盤操縱賽車游戲等獨(dú)特車機(jī)體驗(yàn)。高性能車機(jī)提供標(biāo)準(zhǔn)化接口，高性能SOC，獨(dú)立NPU以及新一代存儲(chǔ)，保障系統(tǒng)長期安全可靠、流暢如新、供應(yīng)連續(xù)、自主可控。資料來源：華為乾崑官網(wǎng)，中國銀河證券研究院預(yù)測純電驅(qū)增程平臺(tái)集兩家之長，技術(shù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先。問界系搭載的DriveONE純電驅(qū)增程平臺(tái)采用了華為自研的高性能電驅(qū)和賽力斯的“駝峰”智能增程系統(tǒng)，公司在動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域深耕多年，發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)技術(shù)過硬，與華為電機(jī)系統(tǒng)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造了性能領(lǐng)先的智能化純電驅(qū)增程平臺(tái)，綜合續(xù)航里程超過1000km，零百加速可達(dá)4.4s，技術(shù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先。公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)圖40：DriveONE純電驅(qū)增程平臺(tái)集成了華為電驅(qū)系統(tǒng)和公司的動(dòng)力增程系統(tǒng)資料來源：易車網(wǎng)，中國銀河證券研究院玄武車身大幅提升車輛被動(dòng)安全，一體化壓鑄工藝帶來更高集成、更高可靠、更高剛度。問界M9首次采用了玄武車身，全車鋁合金體積占比高達(dá)80%，車身輕量化系數(shù)達(dá)2.02，全車12處重要位置使壓鑄后車體，運(yùn)用9000T一體化壓鑄工藝，降低了95%的集成零件數(shù)和70%的連接點(diǎn)數(shù)，提升了23%的扭轉(zhuǎn)剛度，進(jìn)一步提升車輛安全性能和生產(chǎn)效率。圖41：問界M9首次采用玄武車身資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院圖42：問界采用9000T壓鑄工藝的一體化后底板資料來源：IT之家，中國銀河證券研究院途靈底盤為自動(dòng)駕駛功能奠基，行業(yè)首搭閉式空氣懸架系統(tǒng)。問界M9最先搭載了華為自研的途靈底盤，配備了前雙交叉臂后多連桿的懸架和CDC可變阻尼減震器，能夠適應(yīng)顛簸路段、急剎車等極端駕駛情況，保障駕乘舒適性。途靈底盤還擁有DATS（動(dòng)態(tài)自適應(yīng)扭矩控制系統(tǒng)）和xMOTION（智能車身協(xié)同控制系統(tǒng)通過智能化控制應(yīng)對路面復(fù)雜情況，增強(qiáng)駕控穩(wěn)定性。底盤是車輛操控的重要執(zhí)行層，途靈底盤為車輛高階輔助駕駛功能的實(shí)現(xiàn)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，成為安全性的重要保障。另外，M9搭載了行業(yè)首個(gè)閉式空氣懸架系統(tǒng)，能夠?qū)崿F(xiàn)5檔車身高度調(diào)節(jié)，調(diào)節(jié)速度較開式提升30%，進(jìn)一步增強(qiáng)了底盤性能。圖43：華為途靈底盤適應(yīng)多種復(fù)雜路況，為自動(dòng)駕駛提供重要的執(zhí)行層保障資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司在與華為建立深度合作的基礎(chǔ)上，問界品牌有望依托華為領(lǐng)先的軟硬件能力持續(xù)保持卓越的市場競爭力，銷量有望延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2024年公司問界品牌銷量有望達(dá)到40萬輛，正式確立國內(nèi)新能源豪華品牌龍頭企業(yè)的市場地位。表6：預(yù)計(jì)問界品牌2024年銷量有望達(dá)到40萬輛（萬輛）車型---3--3合計(jì)公司是國內(nèi)新能源主機(jī)廠龍頭，與華為建立智選合作模式，華為在智能化領(lǐng)域的領(lǐng)先技術(shù)充分賦能公司問界品牌，為銷量貢獻(xiàn)增長動(dòng)能，助力公司成長為新能源豪華品牌龍頭企業(yè)。我們認(rèn)為問界品牌將成為公司營收上漲的主要驅(qū)動(dòng)力，帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模快速提升，預(yù)計(jì)2024~2026年問界品牌將分別貢獻(xiàn)1227.61億元、1552.27億元、2100.39億元的營收，帶動(dòng)公司分別實(shí)現(xiàn)營收1292.14億元、1605.66億元、2143.10億元。表7：預(yù)計(jì)問界將成為公司營收增長的核心動(dòng)力營業(yè)收入（百萬元）收入增長率（%）其中：問界品牌貢獻(xiàn)-問界品牌毛利率-資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院預(yù)測基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤分別為25.67億元、57.00億元、97.15億元，對應(yīng)EPS分別為1.70元、3.78元、6.43元。表8：公司主要財(cái)務(wù)摘要預(yù)測表營業(yè)收入（百萬元）收入增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）利潤增速（%）攤薄EPS（元）—資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院預(yù)測請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司絕對估值法：采用DCF絕對估值法進(jìn)行估值，無風(fēng)險(xiǎn)利率取最新十年期國債收益率，市場收益率取10年滬深300指數(shù)平均收益率（年化）。在加權(quán)平均資本成本（WACC）正負(fù)波動(dòng)0.5%、永續(xù)增長率（g）正負(fù)波動(dòng)0.5%的情況下，1747.42-1823.97億元。表9：基本假設(shè)及關(guān)鍵參數(shù)估值假設(shè)預(yù)測期年數(shù)3過渡期年數(shù)3過渡期增長率永續(xù)增長率g貝塔值(β)無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf（%）市場的預(yù)期收益率Rm（%）有效稅率T（%）債務(wù)資本成本Kd債務(wù)資本比重Wd股權(quán)資本成本Ke加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC資料來源：中國銀河證券研究院預(yù)測表10：現(xiàn)金流折現(xiàn)估值表估值假設(shè)FCFF預(yù)測期現(xiàn)值（百萬元）FCFF過渡期現(xiàn)值（百萬元）FCFF永續(xù)價(jià)值現(xiàn)值（百萬元）企業(yè)價(jià)值（百萬元）加：非核心資產(chǎn)價(jià)值（百萬元）減：付息債務(wù)（百萬元）減：少數(shù)股東權(quán)益（百萬元）股權(quán)價(jià)值（百萬元）總股本（百萬股）每股價(jià)值（元）資料來源：中國銀河證券研究院預(yù)測請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)表11：敏感性分析永續(xù)增長率資料來源：中國銀河證券研究院預(yù)測相對估值法：采用PE和PS估值法同時(shí)對公司進(jìn)行相對估值：PE估值法：選取比亞迪和理想作為可比公司，兩家公司2025年平均PE為11.85，公司2025年預(yù)估PE為22.44，一方面，我們認(rèn)為公司估值溢價(jià)來源于華為技術(shù)賦能疊加銷量低基數(shù)帶來的高成長性，另一方面，根據(jù)比亞迪與理想的PE歷史走勢來看，產(chǎn)品銷量高增帶來的盈利能力增長兌現(xiàn)后，公司的PE仍能維持在35-45倍的水平，隨后伴隨盈利能力的繼續(xù)提升，PE逐步下降，因此我們認(rèn)為公司在2025年盈利兌現(xiàn)后仍能維持較高水平PE，出于謹(jǐn)慎考慮，給予公司2025年30-32倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)113.40-120.96元，對應(yīng)市值區(qū)間1712.10-1826.24億元；年預(yù)估PS為1.02，基于前述估值溢價(jià)邏輯，上述三家公司在銷量大幅增長帶動(dòng)PS快速下行后，PS仍處于1.8-2.0倍水平，因此我們認(rèn)為公司在2024年受益于問界系列熱銷帶來的收入大幅增長兌現(xiàn)后仍能維持較高水平的PS，出于謹(jǐn)慎考慮，給予公司2024年1.3-1.4倍PS，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)111.25-119.81元，對應(yīng)市值區(qū)間1679.64-1808.87億元。綜合考慮絕對估值與相對估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)區(qū)間111.25-120.96元，對應(yīng)市值區(qū)間1679.64-1826.24億元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。代碼名稱收盤價(jià)（元）總市值（億元）EPS（攤?。├硐肫?W*115.00平均- --公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)代碼名稱收盤價(jià)（元）總市值（億元）每股營業(yè)收入（元/股）小鵬汽車-W*蔚來-SW*零跑汽車*平均 --賽力斯圖44：比亞迪、理想在盈利大幅提升后PE仍有35-45倍圖45：小鵬、蔚來、零跑在營收大幅增長后PS仍維持在1.8倍之上1、新能源汽車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。新能源車滲透率繼續(xù)提升的過程中可能會(huì)面臨欠發(fā)達(dá)地區(qū)普及度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、造成新能源汽車銷量增長的放緩，從而影響公司新能源產(chǎn)品銷售，降低公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張速度。2、市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。新能源市場參與者眾多，產(chǎn)品重合度的提升可能引起市場競爭的加劇，影響公司的市場份額及產(chǎn)品盈利水平。3、智能化技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。高階智能駕駛對安全性、可靠性提出更高要求，需要更為成熟的技術(shù)研發(fā)能力，智能化技術(shù)向更高階發(fā)展的速度可能因技術(shù)進(jìn)步的放緩而放緩。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流—請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司公司深度報(bào)告/汽車行業(yè)請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司圖1：公司于2016年在A股上市，與華為建立智選合作模式成長為新能源主機(jī)廠龍頭 4圖2：公司形成乘用車+商用車+動(dòng)力系統(tǒng)的完備產(chǎn)品矩陣，國內(nèi)+國外市場深度布局 5圖3：2023年下半年起問界品牌煥新，相繼推出新款M7、M9、新款 5 6圖5：2023年公司國外營收同比增長23.5%，快速出口銷量增速（億元） 6圖6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，具備國資委股東背景 7圖7：2024Q1問界系列熱銷帶動(dòng)賽力斯品牌銷量大幅增長（萬輛） 9圖8：2023年新能源汽車業(yè)務(wù)營收占公司總營收比重的80.76% 9圖9：公司三大工廠的問界產(chǎn)品年產(chǎn)能達(dá)30萬輛 9圖10：公司立足重慶建設(shè)智慧工廠 9 10 10 圖15：公司2024年Q1銷售