章源鎢業(yè)-002378.SZ-2023年年報點評：礦山受益鎢價上漲期待刀具業(yè)務(wù)持續(xù)放量-20240429-民生證券

目錄事件概述：2023年歸母凈利同比下降29.21% 3點評：礦山受益鎢價上漲，棒材業(yè)務(wù)有所拖累 4鎢價持續(xù)上漲，增厚礦端利潤 42023Q4業(yè)績環(huán)比同比上升 7核心看點：礦山受益鎢價上漲，期待刀具業(yè)務(wù)持續(xù)放量 8盈利預(yù)測與投資建議 10風(fēng)險提示 11插圖目錄 13表格目錄 13事件概述：202329.21%2023202334.00+6.15%；實現(xiàn)歸母凈利1.44-29.211.35-20.41%。分季度看，2023Q48.8226.52%+11.00%；0.34+32.240.54圖1：2023年營收同比+6.15% 圖2：2023年歸母凈利潤同比-29.21% 營業(yè)收入（億元） 營業(yè)收入YOY（右軸）40 40%3020%200%100 -20%2019 2020 2021 2022 2023

歸母凈利（億元） 扣非歸母凈利（億元）歸母凈利YOY（右軸） 扣非歸母凈利YOY（右軸）2020 2021 2022 20232012020 2021 2022 20232012 200%0%0-200%0-400%-600%2 -800%4 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖3：公司分季度營業(yè)收入及同比變化 圖4：公司分季度凈利潤及同比變化 季度營收（億元） 季度營收同比（右軸）10 60%8 40%620%42 0%0 -20%

季度歸母凈利（億元） 季度扣非歸母凈利（億元）季度歸母凈利同比（右軸） 季度扣非歸母凈利同比（右軸） 資料來源：wind， 資料來源：wind，點評：礦山受益鎢價上漲，棒材業(yè)務(wù)有所拖累20234,154882噸，同比+3.31%；碳化鎢粉銷量4,913噸，同比+2.28%；熱噴涂粉銷量442+18.501,104+10.28%；贛州澳克（刀片2,041.17+27.66（棒材銷量688.82噸，同比+6.71%。15.03202312萬元/21/6.8/2.53pct1.89pct16.2%，2023Q4圖5：粉末產(chǎn)品銷量情況 0

鎢粉（噸）鎢粉同比（右軸）2018 2019

碳化鎢粉（噸） 熱噴涂粉（噸）碳化鎢粉同比（右軸） 熱噴涂粉同比（右軸2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：wind，圖6：鎢、錫、銅精礦產(chǎn)量情況（單位：噸） 圖7：鎢精礦價格走勢（單位：元/噸） 0

產(chǎn)量 YOY（右軸）2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%

0

價格:鎢精礦:65%:江西:年度:平均值資料來源：wind， 資料來源：wind，圖8：錫價格走勢（單位：元/噸） 圖9：銅價格走勢（單位：元/噸） 0

長江有色市場:平均價:錫:1#:年度:平均值

0

長江有色市場:平均價:銅:1#:年度:平均值資料來源：wind， 資料來源：wind，圖10：2023年公司毛利率下降（單位：%） 圖11：公司分季度毛利率變化 2019 2020 2021 2022 202320%2019 2020 2021 2022 202315%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

毛利率 凈利率

20%15%10%5%22021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

毛利率 凈利率資料來源：wind， 資料來源：wind，202314.292.780.6pct，8.2%。其中管理費用同比增加0.07億元；銷售費用同比0.28旅費，以及業(yè)務(wù)宣傳費、無償樣品同比增加所致。20234.9214.87圖12：2023年公司期間費用率上升 圖13：2023年末公司庫存增加 0

財務(wù)費用（萬元） 管理費用（萬元銷售費用（萬元） 三費占比（右軸2020 2021 2022 2023

12%10%8%6%

0

存貨（萬元） 流動總資產(chǎn)（萬元存貨占流動資產(chǎn)比例（右軸）2020 2021 2022

55%50%45%40%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖14：2023年資產(chǎn)減值損失增加 資產(chǎn)減值損失（萬元） 存貨跌價損失（萬元）1600012000800040000-40002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind，2023下游刀具銷售保持2023+27.66%20413.05+27.90%688.82噸，2.1120230.49億元，由盈轉(zhuǎn)虧。圖15：澳克泰2023年營收同比+9.05% 圖16：澳克泰2023年凈利潤同比轉(zhuǎn)虧 0

營業(yè)收入（萬元） 同比增加2017201820192020202120222023

60%40%20%0%

0

凈利潤（萬元）2017201820192020202120222023資料來源：wind， 資料來源：wind，圖17：2023年涂層刀片銷售收入同比+27.90% 圖18：2023年棒材銷售收入同比-0.94% 0

刀片銷售收入（萬元） 同比增加（%）100%0%2017201820192020202120222023

0

棒材銷售收入（萬元） 同比增加（%）200%150%100%50%0%-50%201820192020202120222023資料來源：wind， 資料來源：wind，2.22023Q4業(yè)績環(huán)比同比上升2023Q4vs2023Q3：2023Q40.10主要的增（+0.29（-0.21。2023Q4vs2022Q4：2023Q40.08主要的增利項：毛利（+0.48（+0.05（+0.04（-0.23（-0.10、其他/投資收益（-0.07（-0.13。圖19：2023Q4業(yè)績環(huán)比變化拆分（單位：億元） 圖20：2023Q4業(yè)績同比變化拆分（單位：億元） 資料來源：wind， 資料來源：wind，放量202055028.00/噸、53547.26/噸、61808.76/噸、57122.00/2023689.461.761.29萬噸。選礦量（萬噸/年）品位選礦量（萬噸/年）品位地點2023年產(chǎn)量（鎢精礦，噸)資源儲量礦山淘錫坑鎢礦

金屬量：鎢33905噸，錫440噸，銅3253噸，鉬352噸，銀17.24噸金屬量：鎢16004噸，錫

2278

鎢2.699%，錫0.035%，銅300.259%，鉬0.028%新安子鎢錫礦

5922噸，金屬量：鎢22040.10噸，

957 江西省州市義縣 鎢2.074%，錫0.760% 17鎢0.32%，錫0.10%，銅大余石雷鎢礦

錫7963.20噸，銅1511.1010鎢0.242%，錫0.032%10鎢0.242%，錫0.032%江西省贛州市崇義縣05649756噸天井窩鎢礦

796

330.03%，銀2.29克/噸長流坑銅礦

金屬量：銅797噸，鎢103噸，錫177噸

0

銅0.797%，鎢0.104%，錫30.172%33鎢1.519%，銅0.372%江西省贛州市崇義縣02968726噸黃竹垅鎢礦資料來源：公司公告，江西省自然資源廳，圖21：公司礦產(chǎn)資源分布 資料來源：公司公告，江西省自然資源廳，公司全資子公司贛州澳克泰主要從事2000/1000/5.462041.173.0527.90盈利預(yù)測與投資建議2024-2026母凈利潤分別為2.14/2.87/3.57億元，對應(yīng)現(xiàn)價，2024-2026年P(guān)E依次為37/28/22風(fēng)險提示出現(xiàn)下跌，公司業(yè)績將會受到不利影響。大幅波動，會對生產(chǎn)成本產(chǎn)生較大影響，公司經(jīng)營將受到不利影響或外部因素干擾延期，則會對公司利潤產(chǎn)生不利影響。公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E主要財指標(biāo) 2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入3,4003,9524,5945,333成長能力（%）營業(yè)成本2,8893,3563,8934,504營業(yè)收增長率 6.1516.2216.2516.07營業(yè)稅金及附加15161821EBIT長率 32.0424.3921.27銷售費用69717885凈利潤長率 48.9533.7524.41管理費用143154179208盈利能力（%）研發(fā)費用52596980毛利率 15.0315.0815.2715.54EBIT244322401486凈利潤率 4.235.436.246.69財務(wù)費用66697178總資產(chǎn)益率2.954.075.015.71資產(chǎn)減值損失-38-9-5-4凈資產(chǎn)益率7.079.9712.3714.01投資收益0455償債能力營業(yè)利潤175249330410流動比率 1.281.331.391.47營業(yè)外收支-4-4-4-4速動比率 0.570.580.610.68利潤總額172245326406現(xiàn)金比率 0.310.330.350.40所得稅29313949資產(chǎn)負(fù)率（%） 58.1059.0759.3659.14凈利潤143215287357經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤144214287357應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 38.5533.0032.0031.00EBITDA479598694817存貨周天數(shù) 187.85189.00180.00170.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.700.780.840.89資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E每股指標(biāo)（元）貨幣資金6617778731,082每股收益 0.120.180.240.30應(yīng)收賬款及票據(jù)365340395445每股凈產(chǎn) 1.701.791.932.12預(yù)付款項44384451每股經(jīng)現(xiàn)金流 0.160.380.420.53存貨1,4871,7291,9152,093每股股利 0.060.080.100.11其他流動資產(chǎn)210243282327估值分析流動資產(chǎn)合計2,7663,1273,5103,998PE 56372822長期股權(quán)投資108112116122PB 3.93.73.53.1固定資產(chǎn)1,2091,2211,2481,308EV/EBITDA 19.4915.6213.4611.43無形資產(chǎn)409421425430股息收率（%） 0.901.261.471.61非流動資產(chǎn)合計2,1092,1442,2142,253資產(chǎn)合計4,8765,2715,7236,251短期借款8889389881,038現(xiàn)金流表（萬元） 2023A2024E2025E2026E應(yīng)付賬款及票據(jù)525662768888凈利潤 143215287357其他流動負(fù)債750743769799折舊和銷 235275293330流動負(fù)債合計2,1622,3432,5252,725營運資變動 -150-180-157長期借款519619719819經(jīng)營活現(xiàn)金流 187452503643其他長期負(fù)債151151153153資本開支 -307-359-367非流動負(fù)債合計671771872972投資 0000負(fù)債合計2,8333,1143,3973,697投資活現(xiàn)金流 -78-307-359-367股本1,2011,2011,2011,201股權(quán)募資 1000少數(shù)股東權(quán)益6777債務(wù)募資 257150150150股東權(quán)益合計2,0432,1572,3262,554籌資活現(xiàn)金流 90-28-47-67負(fù)債和股東權(quán)益合計4,8765,2715,7236,251現(xiàn)金凈量 19811796209資料來源：公司公告、預(yù)測插圖目錄圖1：2023年營收同比+6.15% 3圖2：2023年歸母凈利潤同比-29.21% 3圖3：公司分季度營業(yè)收入及同比變化 3圖4：公司分季度凈利潤及同比變化 3圖5：粉末產(chǎn)品銷量情況 4圖6：鎢、錫、銅精礦產(chǎn)量情況（單位：噸） 5圖7：鎢精礦價格走勢（單位：元/噸） 5圖8：錫價格走勢（單位：元/噸） 5圖9：銅價格走勢（單位：元/噸） 5圖10：2023年公司毛利率下降（單位：%） 5圖11：公司分季度毛利率變化 5圖12：202