飲品江湖系列一：從Top 4品牌招股書(shū)看現(xiàn)制茶飲行業(yè)

11增持（首次評(píng)級(jí)）證券研究報(bào)告茶飲行業(yè)研究yesijia＠報(bào)告導(dǎo)讀現(xiàn)制茶飲：下沉化、平價(jià)化支撐行業(yè)繼續(xù)擴(kuò)容；平價(jià)蜜雪份額領(lǐng)先，大眾價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)激烈。現(xiàn)制茶飲已進(jìn)入“規(guī)創(chuàng)新、商業(yè)模式變化、供應(yīng)鏈能力等密切相關(guān)，預(yù)計(jì)未來(lái)品牌分化將加快，尤其“質(zhì)價(jià)比”要求較高的大眾價(jià)格帶。ToC：產(chǎn)品布局各有側(cè)重，蜜雪營(yíng)銷(xiāo)出圈、門(mén)店布局最廣，古芝、茶百道單店GMV較高。1）產(chǎn)品端：定價(jià)茶百道>ToB：滬上阿姨、蜜雪加盟門(mén)糙更低，線上督導(dǎo)+線下巡店，蜜雪、茶百道閉店率較低，蜜雪原料端布局領(lǐng)先。1）財(cái)務(wù)：茶飲加盟現(xiàn)金流良好，茶百道ROE領(lǐng)先。茶百道23年ROE154.6%、領(lǐng)先；成長(zhǎng)速度，蜜雪23Q1-3收入/歸母為23年，其余為23Q1-3）茶百道（20.2%）>古芝（17.7展望：擴(kuò)品類(lèi)、出海為新方向，一級(jí)市場(chǎng)估值水平有所回落。第二增長(zhǎng)曲線1）東南亞為主要出海市場(chǎng)，蜜雪3Q23背后除一級(jí)市場(chǎng)募資額有所回落外，或源于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 5 5 6 83、T。C：產(chǎn)品為基礎(chǔ)，營(yíng)銷(xiāo)、會(huì)員獲客 4.1、加盟模式：滬上阿姨、蜜雪冰城投入門(mén)糙更低，古芝、滬上阿姨加盟商服務(wù)相關(guān)收入占比更高 4.2、持續(xù)督導(dǎo)：線上監(jiān)控+線下巡店，蜜雪、茶百道閉店率較低 4.3、供應(yīng)鏈：蜜雪冰城原料布局領(lǐng)先，古芝重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)供應(yīng)鏈能力較強(qiáng) 5.2、增長(zhǎng)速度：擴(kuò)店為營(yíng)收主驅(qū)力，蜜雪體量最大，滬上阿 5.3、盈利能力：高毛利率+低銷(xiāo)售費(fèi)用率，茶百道盈利能力領(lǐng)先 6.2、估值水平：高峰期后一級(jí)市場(chǎng)估值有所 圖表目錄 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 93敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 4敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 5敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1、現(xiàn)制茶飲行業(yè)：平價(jià)化、下沉化推動(dòng)擴(kuò)容，品牌競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈1.1、行業(yè)規(guī)模：國(guó)內(nèi)千億級(jí),性價(jià)比、下沉化推動(dòng)品類(lèi)持續(xù)滲透擴(kuò)容現(xiàn)制飲品為典型大眾消費(fèi),包括現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)制咖啡飲品及其他現(xiàn)制飲品三類(lèi)。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù),2022年我國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模4213億,預(yù)計(jì)至2027E有望增至10312億、2022~2027ECAGR19.6%。其中,現(xiàn)制飲品又可細(xì)分為現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)制咖啡飲品、其他現(xiàn)制飲品（包括現(xiàn)制酸奶、果汁等小品類(lèi)）三類(lèi),2022年市場(chǎng)規(guī)模分別2137、1348、728億元,在整體現(xiàn)制飲品中占比50.7%/32.0%/17.3%，現(xiàn)制茶飲規(guī)模最大、現(xiàn)制咖啡過(guò)去5年CAGR增速最高,根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2022~2027E現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)制咖啡行業(yè)分別將以19.1%、22.5%的CAGR增速持續(xù)增長(zhǎng)。圖表1：預(yù)計(jì)22~27E中國(guó)現(xiàn)制飲品CAGR為19.6%圖表2：中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模按產(chǎn)品分類(lèi)（億元）00現(xiàn)制茶飲CAGR17~2219.6%CAGR22~27E19.1%現(xiàn)制咖啡飲品37.9%22.5%其他現(xiàn)制飲品16.1%15.2%總計(jì)23.1%19.6%來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所；注：定義包括專(zhuān)門(mén)現(xiàn)制飲品店及烘焙店、餐飲店等其他售賣(mài)現(xiàn)制飲品的場(chǎng)景。我國(guó)茶文化歷史悠久,現(xiàn)代現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展已經(jīng)歷三個(gè)階段：1）1990年~2000年行業(yè)萌芽到發(fā)展初期,現(xiàn)制茶飲店出現(xiàn),并主要通過(guò)加盟模式拓展,產(chǎn)品用料較為初級(jí)（粉末原2）2010年代,新一代現(xiàn)制茶飲店引領(lǐng)行業(yè)升級(jí),產(chǎn)品以“新鮮水果、現(xiàn)制”為特色,產(chǎn)品口感更佳、更健康,運(yùn)營(yíng)模式上部分中高端品牌以直營(yíng)為主,定價(jià)上部分高端產(chǎn)品價(jià)格帶在單杯30~40元,此階段代表品牌為喜茶、奈雪的3）2020年以來(lái),選代至“規(guī)模化、性價(jià)比”階段,行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新速度加快,用料上繼續(xù)趨于新鮮、健康,價(jià)格帶下沉、注重性價(jià)比,消費(fèi)客群進(jìn)一步擴(kuò)大,新品牌不斷涌現(xiàn),門(mén)店數(shù)靠前品牌基本都采用加盟模式,頭部品牌加深供圖表3：中國(guó)現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展歷程拆解未來(lái)現(xiàn)制茶飲增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力,產(chǎn)品創(chuàng)新選代之下,市場(chǎng)規(guī)模主要隨消費(fèi)人口滲透、消費(fèi)頻次提升而擴(kuò)大。根據(jù)灼6敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明6敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表4：中國(guó)現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力拆解滲透率40.7%53.3%65.4%--來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)金證券研究所測(cè)算2020年后消費(fèi)者對(duì)現(xiàn)制茶飲訴求趨于“性價(jià)比”，大眾、平價(jià)現(xiàn)制茶飲增速有望更快。從價(jià)格帶看，高價(jià)茶飲一般價(jià)格定位適中，性價(jià)比綜合較高。平價(jià)產(chǎn)品則追求極致性價(jià)比，用料上新鮮水果占比相對(duì)低（更多采用糖漿、果醬店，而一線及新一線為208家，預(yù)計(jì)2022E~2027E二線及以下/四線及以下城市的大眾現(xiàn)制茶飲店規(guī)模將分別以圖表5：中國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)按價(jià)格帶拆分（億元）圖表6：中國(guó)大眾現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)按城市線級(jí)劃分（億元）0高價(jià)現(xiàn)制茶飲店51.7%14.9%大眾現(xiàn)制茶飲店23.9%23.1%平價(jià)現(xiàn)制茶飲店20.7%22.3%總計(jì)0來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所；注：高價(jià)/大眾/平價(jià)茶飲定義分別為平均售價(jià)不低于20元/10~20元/不高于10元。1.2、競(jìng)爭(zhēng)格局：平價(jià)蜜雪冰城份額領(lǐng)先，大眾價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)最激烈7敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明7敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明中,中高端出圈品牌仍僅有喜茶、奈雪,大眾價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)最為激烈,定位平價(jià)的蜜雪冰城門(mén)店數(shù)明顯領(lǐng)先,二梯隊(duì)5000~10000家門(mén)店的品牌定位均在大眾價(jià)格帶,如古芝、茶百道、滬上阿姨等,同時(shí)門(mén)店數(shù)突破千家的品牌除喜圖表7：我國(guó)現(xiàn)制茶飲店競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)頭部相對(duì)集中（2023-12）門(mén)店數(shù)品牌數(shù)品牌5000~100003000~50002000~30001000~2000500~1000200~500100~20050~1001蜜雪冰城5古茗、茶百道、滬上阿姨、書(shū)亦燒仙草、甜啦啦4一點(diǎn)點(diǎn)、霸王茶姬、喜茶、快樂(lè)番薯9悸動(dòng)奶茶燒仙草、林里手打檸檬茶、7分甜、奈雪等16茶話弄、茉沏等66茶顏悅色等106云沫茶汐等189椿風(fēng)養(yǎng)生茶飲等來(lái)源：久謙中臺(tái)，國(guó)金證券研究所蜜雪冰城、古芝、茶百道、滬上阿姨為目前現(xiàn)制茶飲T。p4品牌,頭部品牌門(mén)店平均店效基本好于小品牌或單體店。根據(jù)灼識(shí)咨詢,按照GMV計(jì)算,2023年前三季度蜜雪冰城、古芝、茶百道、滬上阿姨及COCO為T(mén)。p5品牌,其中最高的蜜雪冰城品牌前三季度GMV為331億元、市占率20.0%,CR5為44.3%;按門(mén)店數(shù)計(jì)算,2023年前三季度蜜雪冰城、古芝、茶百道、滬上阿姨及書(shū)亦燒仙草為T(mén)。p5品牌,其中蜜雪冰城品牌門(mén)店數(shù)約2.9萬(wàn)家、市占率約6.4%,CR5為13.1%。從GMVCR5明顯高于門(mén)店CR5數(shù)據(jù)看,差異體現(xiàn)差異消費(fèi)中存在一定品牌效應(yīng),品牌門(mén)店平均店效好22年現(xiàn)制茶飲行業(yè)連鎖化率52%,未來(lái)仍有提升空間?，F(xiàn)制茶飲連鎖化驅(qū)動(dòng)力主要在于供應(yīng)鏈能力,能為消費(fèi)者提供多樣、穩(wěn)定、有品牌背書(shū)的產(chǎn)品,為加盟商提供成熟的商業(yè)模式支持。當(dāng)前中國(guó)茶飲市場(chǎng)已呈現(xiàn)頭部相對(duì)集中狀態(tài),頭部品牌門(mén)店平均店效整體好于小品牌或單體店,體現(xiàn)連鎖化優(yōu)勢(shì),我們認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)制茶飲行業(yè)的連鎖化率有望繼續(xù)提升,根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)率有望從2022年的52%提升至2028E的72%。圖表8：中國(guó)現(xiàn)制茶飲店競(jìng)爭(zhēng)格局（按GMV）圖表9：中國(guó)現(xiàn)制茶飲店競(jìng)爭(zhēng)格局（按門(mén)店數(shù)）排名品牌細(xì)分市場(chǎng)3Q23末門(mén)12345蜜雪冰城滬上阿姨12345蜜雪冰城滬上阿姨8.3%7.6%4.2%4.1%從競(jìng)爭(zhēng)最激烈的大眾價(jià)格帶看,古芝份額最高。按GMV、門(mén)店數(shù)看,古芝于大眾茶飲市場(chǎng)的市占率分別為16.4%、4.4%,其次為茶百道的14.8%、3.8%。8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表10：中國(guó)大眾現(xiàn)制茶飲店競(jìng)爭(zhēng)格局（按GMV）圖表11：中國(guó)大眾現(xiàn)制茶飲店競(jìng)爭(zhēng)格局（按門(mén)店數(shù)）12345滬上阿姨5圖表12：現(xiàn)制茶飲門(mén)店數(shù)ToP20品牌變化 16小確茶悸動(dòng)奶茶燒仙草蜜菓2 16小確茶悸動(dòng)奶茶燒仙草蜜菓234鹿角巷TheAlley567891314茶排名4Q184Q194Q204Q214Q224Q231Q241蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城 10古茗皇茶Royaltea 11大臺(tái)北大臺(tái)北快樂(lè)番薯快樂(lè)番薯快樂(lè)番薯12益禾堂7分甜Sweet77分甜Sweet715快樂(lè)番薯7分甜Sweet77分甜Sweet715快樂(lè)番薯 17茶桔便Heyjuice黑瀧堂快樂(lè)檸檬 20書(shū)亦燒仙草快樂(lè)檸檬答案茶冰雪時(shí)光大口九奈來(lái)源：久謙，國(guó)金證券研究所；注：黃底代表品牌4Q18以來(lái)第一次進(jìn)入前20，灰底表示品牌4Q18以來(lái)最后一次進(jìn)入前20，綠底代表4Q18~1Q24期間僅上榜一次2、茶飲四大公司簡(jiǎn)介及研究框架9敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明9敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明茶百道：由王宵銀、劉消宏夫婦于2008年以“茶百道”品牌名稱(chēng)在四川省成都市開(kāi)設(shè)首店,品牌定位大眾,目前王滬上阿姨：創(chuàng)始人為單衛(wèi)鈞、周蓉蓉夫婦,2013年在上海市開(kāi)出品牌第一家門(mén)店、推出五谷奶茶,品牌定位大眾。目前單衛(wèi)鈞擔(dān)任公司CEO主要負(fù)責(zé)品牌戰(zhàn)略、重大發(fā)展規(guī)劃及企業(yè)價(jià)值觀落地,周蓉蓉?fù)?dān)任執(zhí)行董事兼副行政總裁,圖表13：四大茶飲公司及其創(chuàng)始人簡(jiǎn)介茶百道執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)指定整體發(fā)展策略及業(yè)務(wù)計(jì)劃；劉洧宏擔(dān)任監(jiān)事品牌戰(zhàn)略、重大發(fā)展規(guī)劃及企業(yè)價(jià)值觀落地；周蓉蓉?fù)?dān)任執(zhí)行主要負(fù)責(zé)重大業(yè)務(wù)及發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)品供應(yīng)滬上阿姨、滬咖四大茶飲公司均采用加盟為主的商業(yè)模式,區(qū)別于直營(yíng)模式,加盟品牌需要同時(shí)服務(wù)C端消費(fèi)者和B端加盟商,本質(zhì)是“s2B2C”（供應(yīng)鏈-加盟商-消費(fèi)者）的商業(yè)模式。因此我們提出茶飲研究框架,后文將圍繞四大品牌ToC、ToB能力展開(kāi)分析比較,其中ToC能力上產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)、門(mén)店為關(guān)鍵,跟蹤核心指標(biāo)為單店GMV上對(duì)加盟商的準(zhǔn)入篩選、持續(xù)管理、供應(yīng)鏈支持為關(guān)鍵,圖表14：茶飲品牌研究框架來(lái)源：國(guó)金證券研究所3、ToC：產(chǎn)品為基礎(chǔ)，營(yíng)銷(xiāo)、會(huì)員獲客固客，門(mén)店履約展示3.1、產(chǎn)品：品類(lèi)布局各有側(cè)重，蜜雪大單品占比高，古芝sKU最精簡(jiǎn)、上新快我們統(tǒng)計(jì)了六大現(xiàn)制茶飲品牌的產(chǎn)品矩陣，發(fā)現(xiàn)s敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表15：茶飲品牌產(chǎn)品矩陣對(duì)比奶茶蜜雪冰城茶百道古茗滬上阿姨奈雪的茶喜茶價(jià)格帶6~9價(jià)格帶價(jià)格帶6~16價(jià)格帶價(jià)格帶價(jià)格帶果茶4~1074----2638~18純茶2446--2739~1348~17酸奶--3--1----冰淇淋2~6--------59~11烘焙零食茶包等4----1~21.88~685.9~9合計(jì)（價(jià)格帶不來(lái)源：各品牌官方點(diǎn)單小程序，國(guó)金證券研究所；注：不同城市或門(mén)店間SK?數(shù)及定價(jià)或存在細(xì)微差異。年推出的新鮮冰洪淋依然占據(jù)大單品前二；茶百道經(jīng)典產(chǎn)品為楊枝甘露和兩款奶茶圖表16：蜜雪冰城前五大單品出杯量占比（23Q1-3）圖表17：茶百道前五大單品銷(xiāo)售情況20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%出杯量占比冰鮮檸檬水新鮮冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春滿杯百香果12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022GMV占比2023GMV占比楊枝甘露楊枝甘露招牌芋圓奶茶招牌芋圓奶茶茉莉奶綠茉莉奶綠豆乳玉麒麟豆乳玉麒麟西瓜啵啵西瓜啵啵從產(chǎn)品上新速度看，近三年滬上阿姨、古芝上新頻率較高。根據(jù)各公司圖表18：茶飲品牌產(chǎn)品上新數(shù)量對(duì)比120100806040200茶百道古茗滬上阿姨20212022202323Q1-3202120222023從研發(fā)團(tuán)隊(duì)看，蜜雪冰城規(guī)模最大，蜜雪、古芝明確分位前端、后端兩類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)人員。規(guī)?？?，蜜雪冰城產(chǎn)品研敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明位負(fù)責(zé)人均為公司內(nèi)部培養(yǎng)’其中前端應(yīng)用研發(fā)負(fù)責(zé)人葵衛(wèi)森同時(shí)負(fù)責(zé)門(mén)店物料與設(shè)備采購(gòu)、物流等前端供應(yīng)鏈工作’后端基礎(chǔ)研發(fā)負(fù)責(zé)人趙紅果同時(shí)負(fù)責(zé)生產(chǎn)基地規(guī)劃建設(shè)等后端供應(yīng)鏈工作；茶百道目前產(chǎn)品開(kāi)發(fā)總監(jiān)朱明星從2021年開(kāi)始加入公司’產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富（此前擔(dān)任廣州市標(biāo)頂餐飲管理有限公司產(chǎn)品總監(jiān)’根據(jù)企查查’該公司董事長(zhǎng)為喜茶創(chuàng)始人聶云寢古芝、滬上阿姨目前產(chǎn)品開(kāi)發(fā)負(fù)責(zé)人均為公司創(chuàng)始人之一。圖表19：茶飲品牌產(chǎn)品特點(diǎn)及研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)比產(chǎn)品特點(diǎn)蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨季節(jié)性/區(qū)域性產(chǎn)品度春等桃桃、古茗奶茶等-研發(fā)團(tuán)隊(duì)后端基礎(chǔ)研發(fā)-趙紅果-分前端應(yīng)用研發(fā)和后端基礎(chǔ)研發(fā)（食材相關(guān)的技術(shù)、生產(chǎn)工藝、配方、設(shè)--來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所3.2、營(yíng)銷(xiāo)&會(huì)員：蜜雪IP營(yíng)銷(xiāo)出圈’古芝復(fù)購(gòu)率領(lǐng)先前茶飲線上下單比例已較高’各品牌先后推出自有會(huì)員計(jì)劃’其渠道主要基于微信小程序。我們對(duì)比了各品牌會(huì)員數(shù)據(jù)’從會(huì)員體量看’門(mén)店數(shù)與注冊(cè)會(huì)員體量存在員約4000人’為可比品牌中最高’其次為奈雪的茶’1H23數(shù)據(jù)計(jì)算單敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明蜜雪冰城（3Q23）古茗（4Q23）茶百道（4Q23）蜜雪冰城（3Q23）古茗（4Q23）茶百道（4Q23）滬上阿姨（3Q23）奈雪（1H23）圖表20:茶飲品牌IP及會(huì)員情況對(duì)比----- 433-41.3%23%（1H23月圖表21:茶飲品牌第三方IP聯(lián)名數(shù)量對(duì)比（2023）圖表22:茶飲品牌單店會(huì)員數(shù)對(duì)比252050蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨喜茶奈雪的茶單店注冊(cè)會(huì)員單店活躍會(huì)員14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003.3、門(mén)店布局:蜜雪冰城數(shù)量最多、最下沉，古芝、茶百道單店GMV較高我們對(duì)比了門(mén)店數(shù)超過(guò)3000家的7家主要茶飲品牌門(mén)店布局情況:省份及城市覆蓋情況看，多數(shù)品牌都已覆蓋全國(guó)各?。ǔ郯呐_(tái)古芝則更聚焦。城市覆蓋看，蜜雪冰城（365個(gè)）相對(duì)均衡，于浙江省、江蘇省、廣東省各有600家以上門(mén)店；書(shū)亦燒仙草省份布局較其他品牌相對(duì)錯(cuò)位，主力地區(qū)從選址類(lèi)型看，定價(jià)平價(jià)、大眾的品牌住宅區(qū)街邊店占比高（40%+，其中蜜雪冰城、古芝超過(guò)50%中高端品牌喜敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表23：國(guó)內(nèi)頭部茶飲品牌門(mén)店分布情況對(duì)比（截至2024/1/7）蜜雪冰城茶百道滬上阿姨浙江省浙江省浙江省湖南省四川省廣東省廣東省廣東省浙江省廣東省廣東省廣東省浙江省45.1%43.1%49.4%4.95%城市等級(jí)4.05%4.95%4/44/44/44/44/44/4城市覆蓋率48/70住宅區(qū)40.37%44.90%44.48%40.21%功能區(qū)分布購(gòu)物場(chǎng)所5從單店銷(xiāo)售結(jié)果看，大眾價(jià)格帶古芝、茶百道相對(duì)高，蜜雪及幸運(yùn)咖因價(jià)格帶低單店零售額相對(duì)低。按門(mén)店層面零售額數(shù)據(jù)看，數(shù)據(jù)最完整的2022年，茶百道/古芝/滬上阿姨/蜜雪冰城（含幸運(yùn)咖）單店零售額分別為敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明20202021202223Q1-32023 20202021202223Q1-32023 圖表24：茶飲可比公司單店零售額（萬(wàn)元）300250200150100500蜜雪冰城（含幸運(yùn)咖）古茗茶百道滬上阿姨20202021202223Q1-32023圖表25：茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)（萬(wàn)元）圖表26：茶飲可比公司加盟店平均單店貨品銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)YOY90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0蜜雪冰城（含幸運(yùn)咖）古茗茶百道滬上阿姨201920202021202223Q1-3202350.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%-30.0%蜜雪冰城（含幸運(yùn)咖）古茗茶百道滬上阿姨 4、ToB：加盟模式設(shè)計(jì)，加盟商篩選、持續(xù)管理、供應(yīng)鏈支持取得較好的回報(bào)率’背后考驗(yàn)品牌方的加盟模式設(shè)計(jì)、持續(xù)管理、供應(yīng)鏈支持等能力’后文我們將圍繞這三個(gè)方面4.1、加盟模式：滬上阿姨、蜜雪冰城投入門(mén)糙更低’古芝、滬上阿姨加盟商服務(wù)相關(guān)收入占比更高從前期加盟條件對(duì)比看’品牌加盟的前期一次性投入門(mén)糙與品牌定位高低存在一定關(guān)聯(lián)度’奈雪>喜茶>茶百道>古芝>元起）最低主要源于免收各種前期基數(shù)服務(wù)費(fèi)’同時(shí)品牌加盟費(fèi)分三年收?。幻垩┍乔捌谝淮涡酝度胂鄬?duì)低’主要源于品牌合作等費(fèi)用按年收取而非一次性投入’設(shè)備、裝修成本從持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的收費(fèi)看’除商品銷(xiāo)售外’敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表27：主要茶飲品牌加盟政策對(duì)比奈雪喜茶蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨合約期--3年或4年3年3年，后1年1簽品牌合作費(fèi)5萬(wàn)，三年一繳省會(huì)1.1萬(wàn)/年，地級(jí)市0.9萬(wàn)/年，縣級(jí)市0.7萬(wàn)/年1.88萬(wàn)，三年單店授權(quán)3萬(wàn)1.66萬(wàn)元/年（原加年分期付款）開(kāi)業(yè)綜合服務(wù)費(fèi)4萬(wàn)，包括選址服務(wù)費(fèi)，設(shè)計(jì)費(fèi)，開(kāi)業(yè)輔導(dǎo)費(fèi)1.8萬(wàn)+2萬(wàn)/年系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)使用費(fèi)日常管理/運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)/活動(dòng)扶持管理費(fèi)4800元/年5.5萬(wàn)（2.5萬(wàn)開(kāi)店服務(wù)費(fèi)+3萬(wàn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)）4萬(wàn)-培訓(xùn)費(fèi)首次培訓(xùn)需5人2000元/年2.5萬(wàn)2萬(wàn)起（5000元/人，首次培訓(xùn)不少于-保證金3萬(wàn)，合約解除，無(wú)息退還3萬(wàn)，合約解除，無(wú)息退還2萬(wàn)元，合約解除，無(wú)息退還1萬(wàn)（0.5萬(wàn)合作保證金+0.5萬(wàn)培訓(xùn)保1.5萬(wàn)，合約解除，無(wú)息退還0.5萬(wàn)設(shè)備及道具25萬(wàn)起15萬(wàn)起，根據(jù)設(shè)備清單結(jié)算7萬(wàn)左右10萬(wàn)左右13~15萬(wàn)10萬(wàn)左右裝修費(fèi)12萬(wàn)起（40平起），包括標(biāo)準(zhǔn)裝修，空調(diào)，消防等；自行裝修，具體金額根據(jù)門(mén)店實(shí)際情況而定；總部提供設(shè)計(jì)圖紙，自行選擇裝修公司，總部驗(yàn)收10萬(wàn)起（40-50平方米），總部提供設(shè)計(jì)圖紙，自裝，根據(jù)門(mén)店實(shí)際情況與施工方結(jié)算，通過(guò)監(jiān)理驗(yàn)收6萬(wàn)左右，由公司統(tǒng)一委托第三方進(jìn)行裝修，以實(shí)際結(jié)算為準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)檔口店一般20+平米）結(jié)算為準(zhǔn)裝修公司報(bào)價(jià)根據(jù)門(mén)店面積等情況而定一般準(zhǔn)備5萬(wàn)元以上（公司免費(fèi)出設(shè)計(jì)圖紙，加盟商自行找當(dāng)?shù)厥┕F(tuán)隊(duì)，材料、工程自行解決）首次配貨使用5萬(wàn)起，根據(jù)門(mén)店情況配置暫無(wú)2~4萬(wàn)左右4萬(wàn)起4萬(wàn)左右前期一次性投入（下58萬(wàn)40.8萬(wàn)省會(huì)21.78萬(wàn)，地級(jí)市21.58萬(wàn)，縣級(jí)市21.38萬(wàn)32.88萬(wàn)（其中9.88萬(wàn)可0首付、15個(gè)月分期付款）37.5萬(wàn)（假設(shè)裝修21.16萬(wàn)（假設(shè)裝修營(yíng)運(yùn)服務(wù)費(fèi)/持續(xù)支持服務(wù)費(fèi)營(yíng)業(yè)額月度滿6萬(wàn)實(shí)收抽取1%，次月10號(hào)前扣取月總實(shí)收金額滿6萬(wàn)元，收取金額的1%，次月5號(hào)扣取-1）每月固定費(fèi)用；或2）按進(jìn)貨金額一定比例收取1）浮動(dòng)：營(yíng)業(yè)額滿6萬(wàn)元/月，按1%收取，部分區(qū)域按固定費(fèi)用1萬(wàn)元/年收?。换?）固定按月收取費(fèi)用持續(xù)加盟費(fèi)按照采購(gòu)貨物金額一定百分比確定人數(shù)7+3+（至少2名骨干全職店員）3+4+合作模式區(qū)域合作、多店合作、單店合作區(qū)域合作、多店合作、單店合作單店加盟，加盟商全資運(yùn)營(yíng)，公司不參與分成；經(jīng)營(yíng)第一家店，自己?jiǎn)胃苫蚍蚱拮罴?；?jīng)營(yíng)第二家店起，可以尋找商業(yè)合作伙伴經(jīng)營(yíng)一至二家店時(shí)，自己?jiǎn)胃苫蚍蚱拮罴?，禁止與他人合伙；經(jīng)營(yíng)三家店及以上時(shí)，可以找老骨干合伙，強(qiáng)烈不建議以財(cái)務(wù)投資型等其他形式的各種合伙。未知單店合作采購(gòu)總部采購(gòu)總部采購(gòu)總部采購(gòu)總部采購(gòu)總部采購(gòu)總部采購(gòu)營(yíng)銷(xiāo)總部統(tǒng)一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)總部統(tǒng)一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)總部統(tǒng)一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)總部統(tǒng)一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)總部統(tǒng)一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)總部統(tǒng)一營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)排他不可同時(shí)運(yùn)營(yíng)其他品牌不可同時(shí)運(yùn)營(yíng)其他品牌未知未知未知競(jìng)業(yè)禁止來(lái)源：各品牌官網(wǎng)，各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所開(kāi)店速度看，根據(jù)各公司招股書(shū)最新官方口徑數(shù)據(jù)，蜜雪冰城（口徑含幸運(yùn)咖，本段后同）/古芝/茶百道/滬上阿姨敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明門(mén)店總數(shù)分別取得73.7%、59.3%的較高增速；2023年需求回暖同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所升級(jí)背景下，門(mén)店增速滬上阿姨圖表28：可比茶飲公司期末門(mén)店數(shù)對(duì)比（家）圖表29：可比茶飲公司門(mén)店增速對(duì)比40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000蜜雪冰城（含幸運(yùn)咖）古茗茶百道滬上阿姨20192020202120223Q232023350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%蜜雪冰城（含幸運(yùn)咖）古茗茶百道滬上阿姨2020202120223Q232023來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所；注：3Q23處增速采用3Q23末門(mén)店數(shù)比2022末門(mén)店數(shù)增速。收入構(gòu)成看，蜜雪冰城商品銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)最高，古芝、滬上阿姨加盟費(fèi)相關(guān)收入占比相對(duì)高。根據(jù)各公司最新招股收入分別占總收入比1.5%/16.7%/1.圖表30：23年前三季度蜜雪冰城收入94%來(lái)自商品銷(xiāo)售圖表31：23年前三季度古芝收入約75%由商品銷(xiāo)售貢獻(xiàn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%商品銷(xiāo)售設(shè)備銷(xiāo)售加盟和相關(guān)服務(wù)20192020202120222023Q1-3銷(xiāo)售商品銷(xiāo)售設(shè)備初始加盟費(fèi)持續(xù)支持服務(wù)費(fèi)提供培訓(xùn)及其他服務(wù)直營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售100%80%60%40%20%0%202120222023Q1-320212022圖表32：23年茶百道收入約91%由商品銷(xiāo)售貢獻(xiàn)圖表33：23年前三季度滬上阿姨收入約75%由商品銷(xiāo)售貢獻(xiàn)銷(xiāo)售貨品不可退還的前期初始費(fèi)用開(kāi)業(yè)前培訓(xùn)服務(wù)銷(xiāo)售設(shè)備特許權(quán)使用費(fèi)收入其他100%80%60%40%20%0%2020202120222023食材及其他原料銷(xiāo)售設(shè)備銷(xiāo)售加盟合作業(yè)務(wù)自營(yíng)店其他100%80%60%40%20%0%202120222023Q1-320212022敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明7.273.804.257.273.804.254.2、持續(xù)督導(dǎo):線上監(jiān)控+線下巡店,蜜雪、茶百道閉店率較低門(mén)店督導(dǎo)方面,各品牌目前均采用線上+線下模式,茶百道督導(dǎo)人數(shù)配置相對(duì)更高。線上方面,基本采用門(mén)店監(jiān)控系統(tǒng)+數(shù)字化管理工具。線下方面,品牌方對(duì)門(mén)店展開(kāi)定期巡店檢查,督導(dǎo)人員配置上,根據(jù)各家公司最新招股書(shū)數(shù)據(jù)計(jì)算,2023年茶百道配備督導(dǎo)人員7.3人/百店,較蜜雪冰城（3Q23末3.8人/百店）、古芝更高（3Q23末4.3人/百店）,督導(dǎo)人員基本為品牌方自有員工,其中茶百道還設(shè)置16個(gè)區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心負(fù)責(zé)評(píng)估各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)、開(kāi)展隨機(jī)檢查,并與10余個(gè)區(qū)域服務(wù)提供商合作,由區(qū)域服務(wù)提供商協(xié)助指定區(qū)域內(nèi)新加盟商招募及加盟店管理。加盟商組織方面,古芝每年召開(kāi)加盟商大會(huì)、為加盟商提供更直接順暢的意見(jiàn)交流途徑；茶百道在每個(gè)區(qū)域設(shè)置“加盟委員會(huì)”,其中委員會(huì)主席由區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心負(fù)責(zé)人擔(dān)任,負(fù)責(zé)組織各項(xiàng)活動(dòng),委員會(huì)配3名組長(zhǎng),分別負(fù)責(zé)食品安全、門(mén)店績(jī)效及門(mén)店運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)分享、策略推廣并提供相關(guān)支持,組長(zhǎng)從各地區(qū)加盟商中挑選,加強(qiáng)加盟商自律管理、互圖表34:茶飲品牌每百店督導(dǎo)數(shù)對(duì)比16001400120010008006004002000督導(dǎo)數(shù)（人）每百店督導(dǎo)數(shù)蜜雪冰城（3Q23末）茶百道（2023）古茗（3Q23末）876543210圖表35:茶飲品牌加盟店管理模式對(duì)比蜜雪冰城茶百道古茗滬上阿姨線上監(jiān)督店內(nèi)攝像頭-店內(nèi)攝像頭店內(nèi)攝像頭巡店監(jiān)督截至3Q23末，1373人門(mén)店經(jīng)營(yíng)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)，評(píng)估產(chǎn)品質(zhì)量、客戶服務(wù)、食品安全及合規(guī)等23年576人區(qū)域督導(dǎo)團(tuán)隊(duì)；設(shè)置16個(gè)運(yùn)營(yíng)中心評(píng)估運(yùn)營(yíng)指標(biāo)、實(shí)地巡店，以及和10+區(qū)域服務(wù)提供商（一般為當(dāng)?shù)爻晒?jīng)營(yíng)茶百道門(mén)店的私營(yíng)公司）合作門(mén)店督導(dǎo)定期巡訪，截至3Q23有360人團(tuán)隊(duì)設(shè)置線下巡店系統(tǒng)巡店頻率-3~4次/月2~4次/月-數(shù)字化工具蜜管家、蜜雪通經(jīng)營(yíng)數(shù)字化系統(tǒng)門(mén)店寶滬上阿姨門(mén)店助手運(yùn)營(yíng)中心-16個(gè)--加盟商組織/活動(dòng)-加盟商自發(fā)成立“加盟委員會(huì)”組織，截至23年末共16個(gè)加盟委員會(huì)，委員會(huì)主席由區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心負(fù)責(zé)人擔(dān)任，負(fù)責(zé)組織各項(xiàng)活動(dòng)，委員會(huì)配3名組長(zhǎng)，分別負(fù)責(zé)食品安全、門(mén)店績(jī)效及門(mén)店運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)分享、策略推廣并提供相關(guān)支持，組長(zhǎng)從各地區(qū)加盟商中挑選。古茗全國(guó)加盟商大會(huì)（連續(xù)10年）-從關(guān)店率對(duì)比看,最新數(shù)據(jù)蜜雪冰城<茶百道<古芝<滬上阿姨。2021~2022年看,茶百道關(guān)店率維持在四大品牌中最低水平,2023年最新為3.5%/+2.0pct,同比有所上升但仍處于行業(yè)偏低；其次為蜜雪冰城,2021~2023前三季度呈現(xiàn)下降趨勢(shì),最新2023前三季度為3.0%,古芝2023年為4.0%、同比下降2.0pct,滬上阿姨相對(duì)最高,2023前三敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表36：茶飲公司關(guān)店率對(duì)比12%10%8%6%4%2%0%蜜雪冰城茶百道古茗滬上阿姨2020202120222023或前三季度202020212022來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所；注：關(guān)店率=當(dāng)期關(guān)店數(shù)/期初已開(kāi)業(yè)門(mén)店數(shù)，其中茶百道、古芝為2023數(shù)據(jù)，其余為23年前三季度數(shù)據(jù)。4.3、供應(yīng)鏈：蜜雪冰城原料布局領(lǐng)先,古芝重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)供應(yīng)鏈能力較強(qiáng)采購(gòu)端：蜜雪冰城、古芝、滬上阿姨前五大供應(yīng)商占比相近,23年前三季度占比均在16%~18%區(qū)間,茶百道相對(duì)高,2023年為36.6%。四大品牌中,蜜雪冰城向上游原料端延伸最深入,于四川安岳建立檸檬合作種植基地,根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告,按照2023年前三季度采購(gòu)量計(jì)算（約4.4萬(wàn)噸）,蜜雪冰城為中國(guó)最大的檸檬采購(gòu)商,此外安徽七里塘工廠戰(zhàn)略性設(shè)立于草毒農(nóng)場(chǎng)附近,更高效處理冷凍草毒產(chǎn)品以保障產(chǎn)品質(zhì)量。生產(chǎn)端：蜜雪冰城原料生產(chǎn)基地布局產(chǎn)能最高,古芝、滬上阿姨亦有自有加工廠布局。蜜雪冰城自產(chǎn)糖、奶、茶、咖、果、糧、料6大類(lèi)產(chǎn)品,于河南、重慶、廣西、河南和安徽五省已布局生產(chǎn)基地,其中最大的河南基地年產(chǎn)能葉）,并于浙江諸鱉在建另1處加工廠、計(jì)劃2024年投入使用。滬上阿姨生產(chǎn)基地位于浙江海寧,目前4條產(chǎn)線,未來(lái)計(jì)劃新增預(yù)混果汁及糖漿生產(chǎn)線1條。茶百道自有工廠為森冕工廠,主要生產(chǎn)包材,原料加工主要依靠第三方倉(cāng)儲(chǔ)端：蜜雪冰城、古芝倉(cāng)儲(chǔ)布局面積相對(duì)領(lǐng)先。其中蜜萬(wàn)平米,其中包括11個(gè)東南亞倉(cāng)庫(kù)。古芝自有倉(cāng)庫(kù)21個(gè),總占地面積超過(guò)20萬(wàn)平米,75%以上門(mén)店位于倉(cāng)庫(kù)周?chē)?50公里內(nèi),倉(cāng)庫(kù)布局與門(mén)店距離較近,結(jié)合目前古芝門(mén)店相對(duì)同業(yè)更集中布局（門(mén)店覆蓋19?。?我們認(rèn)為其在華物流端：除古芝配置自有車(chē)隊(duì)外均采用第三方物流服務(wù)商方案,原料配送頻率上均可做到每周配送2次或更高,其敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表37：茶飲品牌供應(yīng)鏈布局對(duì)比蜜雪冰城（截至3Q23）古茗（截至3Q23）茶百道（截至2023）滬上阿姨（截至3Q23）采購(gòu)前五大供應(yīng)商占比（最17.2%16.3%36.6%17.4%合作種植園重慶檸檬（4.4萬(wàn)噸）、安徽草莓---生產(chǎn)生產(chǎn)基地5個(gè)，河南、重慶、廣西、海南、安徽葉），第三方供應(yīng)商1個(gè)工廠（包材，森冕工廠）、23年占總包材比26.7%1個(gè)，浙江海寧，4條產(chǎn)線主要生產(chǎn)珍珠、芋圓、芋泥、茶葉等食材67-1.112超過(guò)1萬(wàn)產(chǎn)能（最新）141萬(wàn)噸（含在建）-約1.2萬(wàn)噸2078.2噸（23年理論年化產(chǎn)能）擴(kuò)建計(jì)劃重慶、安徽、海南均有擴(kuò)建計(jì)劃諸暨新建加工廠預(yù)計(jì)24年投產(chǎn)-正試運(yùn)行1條預(yù)混果汁及糖漿生產(chǎn)線，計(jì)劃1H24開(kāi)始商業(yè)生產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能700噸倉(cāng)儲(chǔ)倉(cāng)庫(kù)數(shù)量26個(gè)自營(yíng)（含東南亞11個(gè)自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)）21個(gè)自有21個(gè)，20個(gè)中心倉(cāng)+1個(gè)前置倉(cāng)，6個(gè)運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)+15個(gè)向第三方租賃并共管倉(cāng)庫(kù)30個(gè)（2個(gè)農(nóng)產(chǎn)品倉(cāng)庫(kù)及所有前置倉(cāng)為第三方運(yùn)營(yíng)8大倉(cāng)儲(chǔ)物流基地+4個(gè)設(shè)備倉(cāng)庫(kù)+9個(gè)新鮮農(nóng)產(chǎn)品倉(cāng)庫(kù)+19個(gè)前置冷鏈倉(cāng)庫(kù)超過(guò)30萬(wàn)（含東南亞6.6萬(wàn)平米）超過(guò)20萬(wàn)約8萬(wàn)-覆蓋半徑-75%以上門(mén)店位于倉(cāng)庫(kù)周?chē)?50公里內(nèi)距離超過(guò)300公里的門(mén)店由前置倉(cāng)補(bǔ)充-擴(kuò)建計(jì)劃-臺(tái)州新建、預(yù)計(jì)總建筑面積超3.9萬(wàn)平米--物流物流車(chē)第三方合作327輛自有+第三方補(bǔ)充300輛第三方車(chē)隊(duì)委托第三方物流服務(wù)供應(yīng)商運(yùn)輸能力超過(guò)90%國(guó)內(nèi)縣級(jí)行政區(qū)可實(shí)現(xiàn)12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)；90%以上門(mén)店冷鏈覆蓋；海外覆蓋4國(guó)300個(gè)城市支持向97%門(mén)店提供2日1配冷鏈配送服務(wù)（行業(yè)一般4日1配）97%門(mén)店提供每周2次或以上配送一周2~3次配送成本-倉(cāng)到店平均占GMV0.9%（行業(yè)~2%）--圖表38：蜜雪冰城分品類(lèi)產(chǎn)能（噸）圖表39：蜜雪冰城分品類(lèi)產(chǎn)能利用率1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000糖奶茶咖果糧料2021202223Q1-32021202290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%糖奶茶咖果糧料2021202223Q1-320212022敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5、財(cái)務(wù)對(duì)比：茶飲加盟現(xiàn)金流良好，茶百道ROE領(lǐng)先5.1、杜邦分析：茶百道凈利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿均較高，共同推動(dòng)ROE水平最高圖表40：茶飲可比公司杜邦分析蜜雪冰城47.0%----42.7%--滬上阿姨-蜜雪冰城------滬上阿姨--蜜雪冰城--滬上阿姨--權(quán)益乘數(shù)蜜雪冰城-----滬上阿姨--來(lái)源：wind，各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所；注：灰色數(shù)值因數(shù)據(jù)可得性，資產(chǎn)負(fù)債表科目未采用期末期初平均值，而采用可得的期末或期初時(shí)點(diǎn)值計(jì)算。5.2、增長(zhǎng)速度：擴(kuò)店為營(yíng)收主驅(qū)力，蜜雪體量最大，滬上阿姨23年前三季度增速最快四大茶飲品牌均采用加盟為主的商業(yè)模式，收入敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表41：可比茶飲公司營(yíng)收體量對(duì)比（億元）圖表42：可比茶飲公司收入增速對(duì)比180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨20192020202120222023Q1-32023250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨2020202120222023Q1-32023來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所圖表43：可比茶飲公司歸母凈利對(duì)比（億元）圖表44：可比茶飲公司歸母凈利增速對(duì)比蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨古茗（經(jīng)調(diào)整）30.025.020.015.010.05.00.020192020202120222023Q1-32023300%250%200%150%100% 50%0%蜜雪冰城茶百道滬上阿姨古茗（經(jīng)調(diào)整）2020202120222023Q1-320235.3、盈利能力：高毛利率+低銷(xiāo)售費(fèi)用率，茶百道盈利能力領(lǐng)先據(jù)看處于行業(yè)偏低水平。古芝2023年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率4.3%/-0.4pct，蜜雪冰城6.5%/+2.4pct，滬上阿姨凈利率看，高毛利率+低銷(xiāo)售費(fèi)用率，茶百道盈利能力較領(lǐng)先。茶百道2023年歸母凈利率20.0%/-2.6pct，敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明20192020202120222023Q1-32023蜜雪冰城茶百道古茗（經(jīng)調(diào)整）古茗滬上阿姨12%10%8%6%20192020202120222023Q1-32023蜜雪冰城茶百道古茗（經(jīng)調(diào)整）古茗滬上阿姨12%10%8%6%4%2%0%20192020202120222023Q1-32023圖表45：可比茶飲公司毛利率對(duì)比圖表46：可比茶飲公司銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨40%35%30%25%20%15%10%20192020202120222023Q1-3202314%12%10%8%6%4%2%0%圖表47：可比茶飲公司管理費(fèi)用率對(duì)比圖表48：可比茶飲公司歸母凈利率對(duì)比蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨20192020202120222023Q1-3202325%20%15%10%5%0%5.4、周轉(zhuǎn)能力及現(xiàn)金流：茶百道周轉(zhuǎn)速度領(lǐng)先，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均較好從應(yīng)收周轉(zhuǎn)率看，由于品牌對(duì)加盟商訂購(gòu)的物料基本采用先款后貨的方式，因此各茶飲公司營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)率均較高，從凈現(xiàn)比看，各茶飲公司凈現(xiàn)比均較高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額良好、盈利質(zhì)量較高，主要源于加盟商向品牌采購(gòu)物料圖表49：可比茶飲公司存貨周轉(zhuǎn)率（次）對(duì)比圖表50：可比茶飲公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）對(duì)比25.0020.0015.0010.005.000.00蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨20192020202120222023Q1-32023180016001400120010008006004002000蜜雪冰城古茗茶百道202120222023Q1-32023敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E東南亞中國(guó)其他市場(chǎng)歐盟及英國(guó)美國(guó)全球平均7218104566033112863612017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E東南亞中國(guó)其他市場(chǎng)歐盟及英國(guó)美國(guó)全球平均721810456603311286361471129圖表51：可比茶飲公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（次）對(duì)比圖表52：可比茶飲公司凈現(xiàn)比對(duì)比30.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨2020202120222023Q1-32023300%250%200%150%100% 50%0%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨2020202120222023Q1-32023來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司招股書(shū)，國(guó)金證券研究所；注：為可比性，計(jì)算凈現(xiàn)比時(shí)古芝采用經(jīng)調(diào)整凈利。6、動(dòng)態(tài)展望：擴(kuò)品類(lèi)、出海為新方向，一級(jí)市場(chǎng)估值水平有所回落6.1、新方向探索：出海、擴(kuò)品類(lèi)方向一：出海，東南亞為主要目標(biāo)市場(chǎng)量比重分別為1.3%、1.1%，與美國(guó)（19.1%）、歐盟及英國(guó)（18.9%）、日本（13.1%）相比提升空間大，預(yù)計(jì)圖表53：全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模圖表54：中國(guó)、東南亞現(xiàn)制飲品消費(fèi)量仍偏低（2022）現(xiàn)制飲品（億美元）現(xiàn)制飲品占全球飲料市場(chǎng)百分比1400012000100008000600040002000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%350300250200150100500人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量（杯/年，左）現(xiàn)制飲品消費(fèi)量占飲用水分?jǐn)z入總量比重（右）中國(guó)東南亞美國(guó)歐盟及英國(guó)日本25%20%15%10%5%0%來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所；圖表55：預(yù)計(jì)東南亞、中國(guó)現(xiàn)制飲品零售額CAGR領(lǐng)先圖表56：2022~2028E全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)增量來(lái)源25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%22~28E現(xiàn)制飲品零售額CAGR12000100008000600040002000020222022中國(guó)歐盟及英國(guó)中國(guó)歐盟及英國(guó)美國(guó)東南亞美國(guó)東南亞其他市場(chǎng)2028E其他市場(chǎng)2028E從出海進(jìn)程看，各大品牌紛紛試水，其中蜜雪冰城進(jìn)度相對(duì)快。東南亞市場(chǎng)除未來(lái)規(guī)模增速預(yù)期較快外，連鎖化率敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02圖表57：截至3Q23蜜雪冰城海外門(mén)店數(shù)達(dá)3973家圖表58：東南亞市場(chǎng)現(xiàn)制飲品店連鎖化率較中國(guó)有較大提升空間（2022）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000海外門(mén)店數(shù)（家）增速202120223Q2320212022600%500%400%300%200%100%0%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)制茶飲店連鎖化率（2022）中國(guó)東南亞中國(guó)來(lái)源：蜜雪冰城招股書(shū)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：灼識(shí)方向二：擴(kuò)品類(lèi)，咖啡為主要對(duì)象，第二品牌、補(bǔ)充菜單等形式空間”概念，從一線城市開(kāi)始推動(dòng)現(xiàn)制咖啡消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)，目前國(guó)內(nèi)咖啡需求由“休閑咖啡”進(jìn)入到“剛需咖啡”長(zhǎng)42.0%，我們推測(cè)近兩年現(xiàn)制咖啡行業(yè)門(mén)店數(shù)更快主要源于品類(lèi)仍處于滲透偏早期，現(xiàn)制茶飲圖表59：中國(guó)現(xiàn)制咖啡GMV較現(xiàn)制茶飲更快增長(zhǎng)圖表60：近兩年中國(guó)咖啡門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)快于茶飲0現(xiàn)制茶飲CAGR17~2219.6%CAGR22~27E19.1%現(xiàn)制咖啡飲品37.9%22.5%其他現(xiàn)制飲品16.1%15.2%總計(jì)23.1%19.6%咖啡門(mén)店（家）奶茶門(mén)店（家）500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所來(lái)源：窄門(mén)餐眼，國(guó)金證券研究所圖表61：按門(mén)店數(shù)計(jì)，中國(guó)前五大咖啡品牌（3Q23）圖表62：按GMV計(jì)，中國(guó)前五大咖啡品牌（23Q1-3）1排名1瑞幸咖啡主要產(chǎn)品價(jià)格帶，人民幣元終端零售額，億以終端零售額計(jì)人民幣的市場(chǎng)份額22星巴克33庫(kù)迪咖啡44Manner55幸運(yùn)咖敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明滿足剛需人群和初嘗人群不同口味需求，咖啡產(chǎn)品之外還提供漢堡、貝果、三圖表63:茶百道旗下“咖灰”品牌首店外觀圖表64:茶百道旗下“咖灰”品牌首店內(nèi)景來(lái)源：咖門(mén)公眾號(hào)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：咖門(mén)公眾號(hào)，國(guó)金證券研究所古芝在門(mén)店菜單中提供咖啡產(chǎn)品，包括傳統(tǒng)咖啡飲品以及榴蓮拿鐵、月下桂滿拿鐵等創(chuàng)新產(chǎn)品，根據(jù)6.2、估值水平:高峰期后一級(jí)市場(chǎng)估值有所回落為估值回落主要有兩方面原因:1）一級(jí)市場(chǎng)PE、VC基金本身募資額有所減少、活躍度有所回落；2）投賽道到投公司的轉(zhuǎn)變，供給端品牌開(kāi)店速度加快、高端蜜雪冰城:遞交A股招股書(shū)前僅融資一輪，2020年12月引入龍珠美城（美團(tuán)旗下）、深訓(xùn)蘊(yùn)棋（普通圖表65:蜜雪冰城2020年12月融資情況龍珠美城-----古芝:于2020年引入外部融資，參與機(jī)構(gòu)包括美團(tuán)龍珠、紅杉、C。atUe、Abbeaystreet，共募集資金6.74億元，敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表66：古芝2020年融資情況-----來(lái)源：古芝招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所；注：未公告2020年凈利，故采用2021年數(shù)據(jù)計(jì)算PE。英、蘇州悅享（普通合伙人為正心谷資本）、新津升望（普通合伙人為新希望）、黃番茄有限合伙,其中正心谷檀英、蘇州悅享的普通合伙人均正心谷資本,合計(jì)融資9.5億元、占IPO前總股本5.4%；次月公司獨(dú)家保薦人中金公司旗算對(duì)應(yīng)PE估值18.4X,按2023年15.4億凈利計(jì)算對(duì)應(yīng)PE估值15.4X。茶百道于2024年4月23日IPO發(fā)行價(jià)17.5港元,發(fā)行總數(shù)1.48億股,募集資金總額約25.9億港元,約合人民幣23.5億元,IPO發(fā)行總數(shù)占總上市后總股本10%,公司IPO整體估值234.5億人民幣,按照2023年凈利計(jì)算、對(duì)應(yīng)PE20.6倍。圖表67：茶百道2023年P(guān)re-IPO融資情況8---------來(lái)源：茶百道招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所；注：股權(quán)比例為2023年融資后情況敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表68：茶百道2024年IP0融資情況8---------來(lái)源：