再強(qiáng)化：AI和紅利的結(jié)構(gòu)牛市

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告日期：2024年05月——策略研究報(bào)告核心觀點(diǎn)展望2024年，指數(shù)慢漲而結(jié)構(gòu)大年，AI上游算力和紅利兩條主線。展望未來2-3個(gè)月，指數(shù)中樞有望抬升，算力引領(lǐng)的小盤風(fēng)格更為占優(yōu)。在周期框架下理解短期數(shù)據(jù)波動(dòng)，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步強(qiáng)化AI和紅利的結(jié)構(gòu)牛市演繹。應(yīng)注意的是，相較于全面牛市的普漲，結(jié)構(gòu)牛市中把握結(jié)構(gòu)主線比較關(guān)鍵。在周期框架下理解短期數(shù)據(jù)波動(dòng)結(jié)合數(shù)據(jù)回溯，金融或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指引體現(xiàn)在大勢拐點(diǎn)，并在風(fēng)格維度有一定輔助，其意義在于周期位置的識(shí)別，并非簡單的股價(jià)相關(guān)。在周期框架下理解短期數(shù)據(jù)波動(dòng)，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步強(qiáng)化AI和紅利的結(jié)構(gòu)牛市演繹。wangyang02@相關(guān)報(bào)告2023年報(bào)和2024一季報(bào)分析》A股的大勢運(yùn)行有一定周期性，結(jié)合金融數(shù)據(jù)可以輔助識(shí)別大勢拐點(diǎn)。周期中，市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底，市場底通常出現(xiàn)在剩余流動(dòng)性，也即“M2增速-名義GDP同比增速”，由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)。針對本輪大勢周期，截至2022Q1，M2增速-名義GDP增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，這意味著市場自2022年Q2開始進(jìn)入底部區(qū)域，并震蕩至2023年1月開始轉(zhuǎn)折向上。自2023年以來，新一輪結(jié)構(gòu)牛市已經(jīng)開啟，結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期框架AI上游擴(kuò)散和紅利資產(chǎn)重估是本輪結(jié)構(gòu)牛市的主線。值得注意的是，相較于全面牛市的普漲，結(jié)構(gòu)牛市中把握結(jié)構(gòu)主線比較關(guān)鍵。未來三個(gè)月小盤風(fēng)格或更為占優(yōu)2023年市場處在紅利和AI引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)牛市中，存量博弈背景下兩者輪動(dòng)上漲。結(jié)合4月21日報(bào)告《未來三個(gè)月小盤風(fēng)格有望占優(yōu)》分析，展望未來2-3月，算力擴(kuò)散主線和新興產(chǎn)業(yè)主題引領(lǐng)的小盤風(fēng)格或更為占優(yōu)。與此同時(shí)，未來2-3個(gè)月，紅利處在消化擁擠度的時(shí)間窗口，但消化擁擠度之后得紅利板塊布局機(jī)會(huì)仍值得關(guān)注。事實(shí)上，4月21日以來中小盤成長的相對優(yōu)勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。小盤占優(yōu)的引領(lǐng)主線和引領(lǐng)主題新興產(chǎn)業(yè)是小盤股風(fēng)格的一體兩面。展望未來三個(gè)月，小盤占優(yōu)的產(chǎn)業(yè)線索，一則產(chǎn)業(yè)主線視角以算力新技術(shù)和國產(chǎn)算力鏈為代表的擴(kuò)散值得重視，二則產(chǎn)業(yè)主題視角以生物醫(yī)藥、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)為代表的板塊機(jī)會(huì)值得挖掘。風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期。歷史規(guī)律的有效性減弱。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 4 6 83.1算力擴(kuò)散 83.2產(chǎn)業(yè)主題 9 9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：剩余流動(dòng)性和萬得全A走勢 4圖2：2000年以來產(chǎn)業(yè)周期和大小盤風(fēng)格 5圖3：4月下旬以來小盤超額顯現(xiàn) 7圖4：結(jié)構(gòu)牛市運(yùn)行規(guī)律 8圖5：不同類型主題投資的重要關(guān)注點(diǎn) 9表1：2000年以來A股的產(chǎn)業(yè)周期和大勢周期劃分 5表2：中證1000跑贏萬得全A的概率（單位為%） 6表3：4月21日以來行業(yè)表現(xiàn) 7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)合我們的產(chǎn)業(yè)周期和大勢周期框架，自2022年以來，新一輪產(chǎn)業(yè)周期和大勢周期已經(jīng)開啟，產(chǎn)業(yè)維度AI和紅利是兩大主線，大勢維度當(dāng)前處在結(jié)構(gòu)牛市。進(jìn)一步聚焦2023年至2024年，AI上游擴(kuò)散和紅利資產(chǎn)重估是本輪結(jié)構(gòu)牛市的兩大主線。結(jié)合數(shù)據(jù)回溯，金融或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指引體現(xiàn)在大勢拐點(diǎn)，并在風(fēng)格維度有一定輔助，其意義在于周期位置的識(shí)別，并非簡單的股價(jià)相關(guān)。在周期框架下理解短期數(shù)據(jù)波動(dòng)，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步強(qiáng)化AI和紅利的結(jié)構(gòu)牛市演繹。值得注意的是，相較于全面牛市的普漲，結(jié)構(gòu)牛市中把握結(jié)構(gòu)主線比較關(guān)鍵。A股的大勢運(yùn)行有一定周期性，結(jié)合金融數(shù)據(jù)可以輔助識(shí)別大勢拐點(diǎn)。在一輪大勢周期中，市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底，不論是用GDP增速刻畫經(jīng)濟(jì)底，還是用ROE刻畫盈利底，均滯后于市場底1-4個(gè)季度。事實(shí)上，市場底通常出現(xiàn)在剩余流動(dòng)性，也即“M2增速-名義GDP同比增速”，由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)。具體看每輪市場底部的剩余流動(dòng)性特征，其一，2005年Q2M2增速-名義GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2005年6月起市場進(jìn)入磨底期；其二，2008年Q4M2增速-名義GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)2012年1月起市場進(jìn)入磨底期；其四，2018年Q4M2增速-名義GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2018年10月市場進(jìn)入磨底期。針對本輪大勢周期，截至2022Q1，M2增速-名義GDP增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，這意味著市場自2022年Q2開始進(jìn)入底部區(qū)域，并震蕩至2023年1月開始轉(zhuǎn)折向上。2023年以來新一輪結(jié)構(gòu)牛市已經(jīng)開啟，進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期，AI上游擴(kuò)散和紅利資產(chǎn)重估是本輪結(jié)構(gòu)牛市的主線，相較于全面牛市，結(jié)構(gòu)牛市中識(shí)別主線尤為關(guān)鍵。50剩余流動(dòng)性剩余流動(dòng)性萬得全A右軸40000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分各輪周期跨時(shí)全面牛市開始全面牛市結(jié)束跨時(shí)2005-07-192008-01-142015-06-122018-10-192021-12-13針對風(fēng)格研判，參考2024年1月《小盤股風(fēng)格能否延續(xù)？》報(bào)告分析，從產(chǎn)業(yè)周期框架看，2022年開始的新一輪5-7年周期，或是小盤股更為占優(yōu)的周期。值得注意的是，小盤占優(yōu)指的是系統(tǒng)風(fēng)格特征，跟紅利板塊走強(qiáng)并不沖突。參考上一輪產(chǎn)業(yè)周期，2016年至2021年大盤占優(yōu)，但半導(dǎo)體和新能源等新興產(chǎn)業(yè)同樣走強(qiáng)。趨勢維度，相較于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)周期更迭才是決定風(fēng)格的本質(zhì)。其一，重工業(yè)主導(dǎo)了2002年至2008年主線，重工業(yè)對應(yīng)傳統(tǒng)行業(yè)，映射到風(fēng)格，大盤系統(tǒng)占優(yōu)，直至2008年1月重工業(yè)見到拐點(diǎn)。其二，智能手機(jī)主導(dǎo)了2009年至2015年主線，智能手機(jī)作為新興產(chǎn)業(yè)，映射到風(fēng)格，小盤系統(tǒng)占優(yōu)，直至2015年6月互聯(lián)網(wǎng)見到拐點(diǎn)。其三，消費(fèi)升級主導(dǎo)了2016年至2021年主線，大消費(fèi)對應(yīng)傳統(tǒng)行業(yè)，映射到風(fēng)格，大盤系統(tǒng)占優(yōu)，直至2021年2月大消費(fèi)見到拐點(diǎn)。可以看出，大小盤風(fēng)格僅是表象，本質(zhì)在于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇周期和新興產(chǎn)業(yè)崛起周期的更迭。2022年以來小盤股開始跑贏，核心驅(qū)動(dòng)在于以AI為代表的新興產(chǎn)業(yè)崛起。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2023年市場處在紅利和AI引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)牛市中，存量博弈背景下兩者輪動(dòng)上漲。結(jié)合4月21日報(bào)告《未來三個(gè)月小盤風(fēng)格有望占優(yōu)》分析，展望未來2-3月，算力擴(kuò)散主線和新興產(chǎn)業(yè)主題引領(lǐng)的小盤風(fēng)格或更為占優(yōu)。得全A的概率相較于4月顯著提升，通常而言，受財(cái)報(bào)季影響，4月是小盤概率最低的月份，是紅利概率最高的月份，而進(jìn)入5月，小盤股跑贏概率升至68%，而紅利跑贏概率降至26%。另一方面，中期視角，結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期框架，2022年開始的新一輪5-7年周期，或是小盤股更為占優(yōu)的周期。與此同時(shí)，未來2-3個(gè)月，紅利處在消化擁擠度的時(shí)間窗口，但消化擁擠度之后得紅利板塊布局機(jī)會(huì)仍值得關(guān)注。自4月21日《未來三個(gè)月小盤風(fēng)格有望占優(yōu)》發(fā)布以來，中小盤成長的相對優(yōu)勢明顯。下沉到板塊，圍繞著AI、低空經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥等板塊的機(jī)會(huì)活躍。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，浙商證券研究所證券代碼證券簡稱（2024.4.21-5,.10）證券代碼證券簡稱（2024.4.21-5,.10）機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)基礎(chǔ)化工公用事業(yè)銀行有色金屬石油石化資料來源：Wind、浙商證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)是小盤股風(fēng)格的一體兩面。展望未來三個(gè)月，小盤占優(yōu)的產(chǎn)業(yè)線索，一則產(chǎn)業(yè)主線視角，以算力新技術(shù)和國產(chǎn)算力鏈為代表的擴(kuò)散值得重視；二則產(chǎn)業(yè)主題視角，以生物醫(yī)藥、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)為代表的板塊機(jī)會(huì)值得挖掘。針對主線擴(kuò)散，結(jié)合《再論算力主線發(fā)酵：龍頭先行，黑馬跟進(jìn)》中分析，接下來算力主線的重頭戲在于算力擴(kuò)散，以算力新技術(shù)和國產(chǎn)算力鏈為代表。具體來看，結(jié)合《把握主線：本輪AI行情或超去年》中對結(jié)構(gòu)牛市運(yùn)行規(guī)律的分析，針對2023年以來的AI行情，2023年1月至6月是第一波普漲階段，此階段缺乏基本面線索，預(yù)期驅(qū)動(dòng)為主，GPT-4是催化劑，算力、數(shù)據(jù)、大模型、應(yīng)用等環(huán)節(jié)普漲。經(jīng)歷了2023年7月至10月的調(diào)整后，2023年11月以來進(jìn)入第二波主升階段，2023年報(bào)和2024一季報(bào)是催化劑，具備卡位優(yōu)勢和景氣優(yōu)勢的算力龍頭領(lǐng)漲。接下來，算力將進(jìn)入擴(kuò)散階段，受益于算力景氣擴(kuò)散的中小市值黑馬公司將發(fā)酵，并有望成為未來第三波補(bǔ)漲階段的領(lǐng)漲線索，以國產(chǎn)算力鏈和算力新技術(shù)為代表。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分主題投資可以分為政策類、產(chǎn)業(yè)類和事件類主題，產(chǎn)業(yè)類主題的催化劑通常來自產(chǎn)業(yè)龍頭引領(lǐng)的行業(yè)變革；政策類主題的催化劑通常表現(xiàn)為力度較大且密集發(fā)布；事件類主題的催化劑通常來自某一重要事件的推進(jìn)。展望2024年，具備政策催化的產(chǎn)業(yè)類主題是重點(diǎn)關(guān)注方向。具體來看，2024年科技創(chuàng)新是政策發(fā)力重點(diǎn)之一。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于2024年九大任務(wù)的第一條便是“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，此外，新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展也是2024年政策重心之一，從去年9月首次提到“新質(zhì)生產(chǎn)力”，到在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，再到政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)的系統(tǒng)闡述。2023年底舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等若干戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。今年全國兩會(huì)，“積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎”被寫入政府工作報(bào)告。因此，我們認(rèn)為，生物醫(yī)藥、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等三大板塊的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)值得深度挖掘。1、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨多重?cái)_動(dòng)因素，或影響經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度。2、產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期。新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，或影響成長板塊的投資機(jī)會(huì)。3、歷史規(guī)律的有效性減弱。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，歷史規(guī)律的指引意義減弱。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分股票投資評級說明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動(dòng)；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論。法律聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號(hào)為：Z39833000）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”）對這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本報(bào)告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅反映報(bào)告作者的出具日的觀點(diǎn)和判斷，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議，投資者應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司的交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理公司、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。本