小商品城-市場前景及投資研究報(bào)告：從蟄伏到蝶變綜合貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型

“人貨場”的單一生態(tài)圈，向疊加“物流資金流信息流”的雙重生態(tài)圈升級共振征信支付Chinagoods投資做強(qiáng)連接做大生態(tài)關(guān)檢匯稅信用信息交易閉環(huán)征信公司支付網(wǎng)絡(luò)科技本外幣兌換商城金控縱騰網(wǎng)絡(luò)美品樹云上小商品城貿(mào)易供應(yīng)鏈金融數(shù)據(jù)打通生態(tài)閉環(huán)本地-義烏好貨進(jìn)口-愛喜貓惠商小貸稠州金融租賃匹配資金，服務(wù)變現(xiàn)降成本提效率精選商品優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈倉儲物流義烏本地智能倉綜保區(qū)保稅倉海外倉商城物流環(huán)球義達(dá)義烏小商品城實(shí)體市場訂單集聚，物流匹配訂單系統(tǒng)，入倉控貨做大生態(tài)，降成本提效率一鍵代發(fā)，降成本提效率2個(gè)市場2個(gè)方向國內(nèi)海外出口進(jìn)口綜保區(qū)進(jìn)口消費(fèi)品集散地資料：HTI--9海外：倉

園區(qū)

市場1.蝶變：從市場管理者到綜合貿(mào)易服務(wù)商（3）復(fù)盤：業(yè)績釋放與業(yè)務(wù)創(chuàng)新為市值的核心變量小商品城市值（億元，左軸）動態(tài)PE（倍，右軸）120010008006004002000300250200150100500業(yè)績高增：2004-2009年利潤C(jī)AGR

55%業(yè)務(wù)創(chuàng)新：2020年業(yè)務(wù)創(chuàng)新：2012年“義烏購”商務(wù)平臺上線，“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；2015年租金市場化改革，商鋪價(jià)值回歸剝離地產(chǎn)，聚焦主業(yè)；上線CG平臺①跨境支付：2023年成立“Yiwu

Pay”

；②倉儲物流：2022年與中遠(yuǎn)海運(yùn)、普洛斯成立合資公司智捷元港；③2023年投資83億建設(shè)全球數(shù)貿(mào)中心相對商貿(mào)零售指數(shù)的累計(jì)超額收益率（%）40003500300025002000150010005000-500資料：wind，公司歷年年報(bào)，HTI102.機(jī)制改善：國企改革激發(fā)活力，提升經(jīng)營效率（1）國資控股，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投引入

公司實(shí)控人為義烏市國資委。根據(jù)2022年年報(bào)，公司實(shí)控人為義烏市國資委，持股比例為47%，第二大股東為浙江省財(cái)政廳，持股比例為7.6%，國資持股比例近年來保持穩(wěn)定。

推進(jìn)混改和鏈接戰(zhàn)投資源。公司2021年年報(bào)提出，聚焦市場轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加快引入物流、倉儲、供應(yīng)鏈金融、跨境結(jié)算等方面產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，激發(fā)業(yè)務(wù)創(chuàng)新活力，提高賦能市場的能力和水平。圖：小商品城股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022）工商銀行義烏市國資委浙江省財(cái)政廳100%90.56%100%9.44%工銀金融資產(chǎn)投資有限公司義烏市國有資本運(yùn)營有限公司浙江省財(cái)務(wù)開發(fā)有限責(zé)任公司6.61%93.39%義烏市市場發(fā)展集團(tuán)有限公司100%100%義烏中國小商品城控股有限責(zé)任公司浙江省浙財(cái)資本管理有限公司55.38%2.69%小商品城資料：wind，公司2022年報(bào)，HTI112.機(jī)制改善：國企改革激發(fā)活力，提升經(jīng)營效率（2）管理團(tuán)隊(duì)年輕化，激勵(lì)充分

公司管理團(tuán)隊(duì)呈現(xiàn)年輕化特征，19名董監(jiān)高及3名獨(dú)立董事平均年齡47歲，年齡跨度32-57歲。

2020年10月24日公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對象包括公司董事、中高層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干等，業(yè)績考核條件包含營收增速、每股收益、Chinagoods平臺GMV等，充分調(diào)動核心骨干積極性。公司分別于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94元/股、2.39元/股向405名、34名員工授予限制性股票4792萬股、255萬股，合計(jì)共5047萬股（占計(jì)劃公告時(shí)總股本0.9%）。激勵(lì)充分、覆蓋率足，業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)高。

2023年1月16日，首次授予限制性股票激勵(lì)計(jì)劃解禁1317萬股。表：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃概覽激勵(lì)計(jì)劃授予價(jià)格數(shù)量占總股本比例激勵(lì)人數(shù)2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2.94元/股4792萬股0.88%405（首次授予）2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2.39元/股255萬股0.046%34（預(yù)留授予）表：股權(quán)激勵(lì)業(yè)績考核目標(biāo)年份基準(zhǔn)年業(yè)績考核條件③Chinagoods平臺GMV≥130億元2021①營業(yè)收入增長率≥75%①營業(yè)收入增長率≥120%①營業(yè)收入增長率≥180%②EPS≥0.20元/股2019（收入40.43億元，EPS0.23元/股）③Chinagoods平臺GMV≥240億元20222023②EPS≥0.22元/股②EPS≥0.25元/股③Chinagoods平臺GMV≥500億元其他考核目標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入/營業(yè)收入≥90%，營業(yè)收入增長率、每股收益≥對標(biāo)企業(yè)75分位值水平或同行業(yè)平均水平；資料HTI：激勵(lì)計(jì)劃草案，首次授予、預(yù)留授予限制性股票公告，122.機(jī)制改善：國企改革激發(fā)活力，提升經(jīng)營效率（3）理順股權(quán)，剝離地產(chǎn)，聚焦主業(yè)

2019年10月29日，義烏國資成立商城控股公司，作為市場發(fā)展集團(tuán)全資子公司，實(shí)控人為義烏市國資委。

2020年5月，公司控股股東市場發(fā)展集團(tuán)將所持55.82%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至商城控股，完成后義烏國資通過商城控股持有公司55.82%的股權(quán)。

商城控股成為公司控股平臺，進(jìn)一步理順股權(quán)控制關(guān)系，為其后的剝離地產(chǎn)及進(jìn)一步優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、聚合戰(zhàn)投資源等打開空間。圖：2020年5月公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化資料：wind，HTI132.機(jī)制改善：國企改革激發(fā)活力，提升經(jīng)營效率（3）理順股權(quán)，剝離地產(chǎn)，聚焦主業(yè)

2020年6月13日，公司公告擬以22.32億元向控股股東商城控股轉(zhuǎn)讓全資子公司商城房產(chǎn)、浦江綠谷51%股權(quán)。交易完成后，商城房產(chǎn)、浦江綠谷不再并表，剩余49%股權(quán)作為長期股權(quán)投資。2021、2022和1H23，公司來自聯(lián)營與合營企業(yè)的投資收益各6億元、10億元、10億元，我們判斷主要來自地產(chǎn)子公司。

2020年7月16日，公司公告已經(jīng)收到商城控股支付的22.32億元轉(zhuǎn)讓款，商城房產(chǎn)和浦江綠谷已經(jīng)辦理完畢工商變更，公司正式完成地產(chǎn)出表事項(xiàng)。這一舉措使公司回籠資金，更加聚焦市場主業(yè)發(fā)展。表：公司在售地產(chǎn)項(xiàng)目情況（截至2020年3月末）可銷售面積（萬平米）3.55累計(jì)銷售面積（含預(yù)售，萬平米）總投資金額（億元）5.26累計(jì)回籠資金（含預(yù)售，億元）9.07銷售均價(jià)（萬元/平米）2.65項(xiàng)目名稱地理位置杭州東城印象公寓杭州錢塘印象荷塘月色綠谷云溪一期綠谷云溪二期南昌鳳凰印象商城歐美中心嘉美廣場杭州杭州義烏金華浦江金華南昌義烏義烏3.368.9939.517.956.6116.031.763.473.159.586.498.9930.0844.8715.479.4415.946.514.3114.5472.1630.33258.940.0957.1317.36.6916.754.36.311.8124.6816.67200.84.211.351.001.021.002.452.501.1639.5919.2111.7719.171.866.43蘇溪印象義烏義烏義烏14.4822.5415.34162.93有機(jī)更新向陽市場C、E

地塊有機(jī)更新向陽市場B

地塊合計(jì)3.203.10116.89表：公司在建地產(chǎn)項(xiàng)目情況（截至2020年3月末）項(xiàng)目名稱規(guī)劃建筑面積（萬平米）12.73計(jì)劃總投資（億元）9.44截至1Q20末已投入金額物業(yè)類型建設(shè)起止年限（億元）6.581.712.118.26綠谷云溪二期綠谷云溪三期嘉美廣場蘇溪印象合計(jì)住宅、商業(yè)住宅、商業(yè)住宅、商業(yè)住宅、商業(yè)2017.04-2020.092019-20222018.05-2020.052019.03-2021.0715.996.5421.2656.5210.5314.3114.5448.8228.65資料：公司債券評級報(bào)告，HTI143.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（1）市場業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期

義烏國際商貿(mào)城二區(qū)東新能源產(chǎn)品市場：2022年完工，2023年3月17日正式營業(yè)。

二區(qū)東市場為全國首個(gè)新能源產(chǎn)品展示交易的專業(yè)市場二區(qū)東新能源產(chǎn)品市場，建筑面積約13萬平方米，一二樓共有商鋪約490間，單體商鋪面積較此前有所增大，在16-60平方米不等、20-30平方米居多。同時(shí)作為第六代市場的試點(diǎn)，植入數(shù)字化應(yīng)用場景，運(yùn)用智能集成管理系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一管控，通過AI能力建設(shè)和輸出幫助市場參與各方無縫銜接人貨場。

根據(jù)公司2022年年報(bào)，2022年二區(qū)東1-2F完成部分招商工作，收取入場資格費(fèi)和商位使用費(fèi)等合計(jì)8.56億元，我們預(yù)計(jì)二區(qū)東3F將在2023下半年招商、2024年確認(rèn)收入。圖：二區(qū)東市場鳥瞰圖表：二區(qū)東項(xiàng)目概覽二區(qū)東項(xiàng)目概覽商位數(shù)量商位面積490個(gè)18-61平方米基準(zhǔn)價(jià)（1985元/平/年）×樓層系數(shù)×位置系數(shù)×商位面積一樓、二樓的樓層系數(shù)各為1.2、1.0；位置系數(shù)各為1.2、1.1、1.0商位使用費(fèi)商位費(fèi)標(biāo)的租賃期限30000元/平一年，2023年1月1日至2023年12月31日資料：義烏國際商貿(mào)城二區(qū)市場微信公眾號，HTI153.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（1）市場業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期

全球數(shù)貿(mào)中心：2023年4月12日公司公告將在義烏國際商貿(mào)城五區(qū)東側(cè)建設(shè)義烏全球數(shù)貿(mào)中心，總建筑面積約123.6萬平方米，項(xiàng)目投資總額約83.2億元，分兩期實(shí)施，將建成集研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌孵化、時(shí)尚智造、展示貿(mào)易、新媒體營銷等功能業(yè)態(tài)于一體的國際商貿(mào)城六區(qū)市場。根據(jù)可行性報(bào)告測算，項(xiàng)目建成后公寓出租、市場租金、寫字樓銷售、商業(yè)街區(qū)銷售將分別實(shí)現(xiàn)年均收入4060、45631、52556、26844萬元。

國際數(shù)據(jù)中心：

2023年4月25日公司公告將與浙江聯(lián)通簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，合作建設(shè)運(yùn)營“”國際數(shù)據(jù)中心，并擬投資5億元設(shè)立義烏云帶路數(shù)據(jù)科技有限公司先行取得項(xiàng)目用地。項(xiàng)目一期總投資額約18億元，規(guī)劃機(jī)柜3000架、計(jì)算能力約12萬VCPU、智算能力約

50Pflops、互聯(lián)網(wǎng)總帶寬約

2T，并計(jì)劃構(gòu)建與北美、歐洲、東南亞、阿拉伯等國內(nèi)外主流云服務(wù)商、數(shù)據(jù)中心的國際新型互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)專用通道。圖：全球數(shù)貿(mào)中心地理位置示意圖：全球數(shù)貿(mào)中心功能布局分析圖資料：全球數(shù)貿(mào)中心項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，HTI163.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（2）Chinagoods平臺快速起量，沉淀數(shù)據(jù)資產(chǎn)

Chinagoods：搭建數(shù)字貿(mào)易“云上一平臺”，“地面一張網(wǎng)”。①海量產(chǎn)品，精準(zhǔn)找貨。平臺聚合義烏小商品城7.5萬家實(shí)體商鋪，對接小商品產(chǎn)業(yè)上游200萬家中小微企業(yè)，覆蓋26個(gè)大類，210萬個(gè)單品，構(gòu)建線上小商品海洋。②線上線下，實(shí)體對應(yīng)。平臺所有網(wǎng)店均可與線下實(shí)體商位一一對應(yīng)，建立了嚴(yán)格的商戶審核和準(zhǔn)入機(jī)制，讓交易更有誠信保障。③交易保障，便捷支付。平臺開通多種數(shù)字化支付手段，覆蓋線上線下，基于真實(shí)交易，并可建立電子合同，具備法律效力，讓交易更安全、更放心。④全鏈路服務(wù)，一站通達(dá)：展示交易、國際國內(nèi)物流、關(guān)檢匯稅、海外數(shù)字貿(mào)易樞紐，國內(nèi)國外貿(mào)易聯(lián)動，一站通達(dá)，讓貿(mào)易更簡單。圖：Chinagoods總體業(yè)務(wù)框架圖線上義烏市場（商人、商品、商位）主播MCN機(jī)構(gòu)社團(tuán)平臺電商公司社區(qū)店數(shù)字化選品中心消費(fèi)者供應(yīng)鏈中臺入駐海外國家站海外采購商選品Chinagoods（綜合服務(wù)平臺）線下采購商入倉貨款寶城市經(jīng)理人零擔(dān)云倉

入駐邊貿(mào)市場二級市場環(huán)球義達(dá)物流專線集貨倉海外倉海外平臺電商海外工廠關(guān)檢匯稅（EWTP）快遞環(huán)球義達(dá)物流專線新型進(jìn)口市場綜合保稅區(qū)帶你到中國進(jìn)口進(jìn)口資料：公司2021半年報(bào)，HTI173.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（2）Chinagoods平臺快速起量，沉淀數(shù)據(jù)資產(chǎn)

Chinagoods平臺GMV屢創(chuàng)新高，超額完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。自平臺上線以來，入駐經(jīng)營商戶、采購商及上線商品數(shù)量快速擴(kuò)張，平臺GMV實(shí)現(xiàn)高速增長，2021年實(shí)現(xiàn)GMV

168億元，同比增長480.5%，超出股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)29.2%，實(shí)現(xiàn)營收1.4億元、凈利潤2747萬元；2022年實(shí)現(xiàn)GMV

356.8億元，同比增長112%，超出目標(biāo)48.7%；2023年我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)GMV

650億元，同比增長80%以上，超出目標(biāo)30%。

大數(shù)據(jù)公司（chinagoods平臺運(yùn)營主體）1H23凈利潤4639.89萬元，去年同期為-557.87萬元，在2023上半年chinagoods平臺加大技術(shù)研發(fā)投入的情況下，凈利潤仍然取得較大幅度增長；2023年我們預(yù)計(jì)大數(shù)據(jù)公司凈利潤超8000萬元，22年凈利潤為110萬。圖：Chinagoods平臺入駐商戶、商品及采購商數(shù)量圖：Chinagoods平臺GMV超額完成目標(biāo)入駐經(jīng)營商戶（萬家）商品種類（萬個(gè)）注冊采購商（萬人）Chinagoods平臺GMV（億元）

Chinagoods平臺目標(biāo)GMV（億元）500450400350300250200150100507004606506005004003002001000500332260357320240120168130802956020202021202220202021202220231H23資料：公司2020-2022年年報(bào)，2023半年報(bào)，HTI183.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（2）Chinagoods平臺快速起量，沉淀數(shù)據(jù)資產(chǎn)

與第三方平臺合作共贏，有望進(jìn)一步加速提升規(guī)模。

2022年11月25日，義烏小商品城與百度愛采購達(dá)成全面戰(zhàn)略合作，雙方將在義烏企業(yè)數(shù)字營銷服務(wù)、數(shù)字供應(yīng)鏈搭建、產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設(shè)等方面展開全方位深入合作。2023年4月11日，百度愛采購義烏數(shù)字館正式落定。

2023年4月13日，1688義烏數(shù)字館正式發(fā)布。

2023年5月16日，與京東集團(tuán)正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，探討在電商領(lǐng)域的深度合作，欲合力推動中國一盤好貨數(shù)字化供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)帶的不斷升級。圖：百度愛采購義烏數(shù)字館落定圖：1688義烏數(shù)字館發(fā)布圖：與京東簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議資料：

Chiangoods微信公眾號，HTI193.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（3）支付業(yè)務(wù)牌照稀缺，業(yè)務(wù)前景廣闊

收購海爾金控旗下快捷通100%股權(quán)，擁有互聯(lián)網(wǎng)支付牌照及跨境人民幣業(yè)務(wù)資質(zhì)。2021年6月，公司發(fā)布公告收購海爾金控子公司快捷通100%股權(quán)，交易對價(jià)4.5億元，分三期交割，后由于第二期和第三期交割先決條件未能如期達(dá)成，調(diào)整交易對價(jià)至4.4億元，并于2022年7月完成收購，并將品牌升級為“義支付（Yiwu

Pay）”。

收購快捷通之后，啟用中文品牌名“義支付”，英文品牌名“YiwuPay”，并獲批跨境人民幣備案資格。2022年12月6日，義特網(wǎng)絡(luò)科技有限公司通過“義支付Yiwu

Pay”收到了來自沙特阿拉伯客戶的跨境人民幣貨款，這標(biāo)志著商城集團(tuán)旗下的第三方支付公司推出的首單人民幣跨境業(yè)務(wù)成功落地。圖：Yiwu

Pay業(yè)務(wù)模式資料：快科技，HTI203.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（3）支付業(yè)務(wù)牌照稀缺，業(yè)務(wù)前景廣闊圖：跨境支付行業(yè)產(chǎn)業(yè)圖譜資料：Yiwu

Pay微信公眾號，HTI213.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（3）支付業(yè)務(wù)牌照稀缺，業(yè)務(wù)前景廣闊

根據(jù)博通分析能力評估指數(shù)，“Yiwu

Pay”排名第9，位于跨境支付廠商第一梯隊(duì)。

截至2023年9月，公司自有支付品牌“義支付Yiwu

Pay”自2023年2月21日正式上線以來，累計(jì)為近2萬個(gè)商戶開通跨境人民幣賬戶，跨境清算資金約人民幣20億元；根據(jù)2023年業(yè)績預(yù)增公告，23年全年跨境清算資金超人民幣85億元，且當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利；3-5年內(nèi)目標(biāo)GMV達(dá)到100億美金以上。圖：跨境支付機(jī)構(gòu)服務(wù)電商賣家綜合能力排名圖：Yiwu

Pay經(jīng)營數(shù)據(jù)（截至2023年6月25日）資料：

Yiwu

Pay微信公眾號，HTI223.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（3）支付業(yè)務(wù)牌照稀缺，業(yè)務(wù)前景廣闊

依托集團(tuán)數(shù)字貿(mào)易金融服務(wù)體系的建設(shè)（商城征信、商城保理、義支付），融合大數(shù)據(jù)、倉儲、供應(yīng)鏈，數(shù)字履約平臺Chinagoods的深度合作，Yiwu

Pay義支付能夠通過多樣的產(chǎn)品功能、及時(shí)的本地化服務(wù)，助力企業(yè)與經(jīng)營戶在支付環(huán)節(jié)降本增效，落實(shí)數(shù)字普惠，服務(wù)實(shí)體需求的價(jià)值，從而鏈通跨境貿(mào)易的供應(yīng)鏈與價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)人、貨、場等要素的集合。圖：Yiwu

Pay助力小商品城打通貿(mào)易閉環(huán)資料：

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Pay微信公眾號，HTI233.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（4）供應(yīng)鏈金融和物流業(yè)務(wù)完善生態(tài)，強(qiáng)化商戶粘性

倉儲：本地倉+海外倉+綜保區(qū)穩(wěn)步協(xié)同發(fā)展。①國內(nèi)云倉：打造Chinagoods共享云倉，緊鄰國際商貿(mào)城五區(qū)，環(huán)市場1公里范圍配建。園區(qū)占地面積約321畝，倉儲建筑面積約8萬平方米，共計(jì)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化單層倉庫12個(gè)。共享云倉以Chinagoods平臺作為下單入口，提供貨物隨存隨取、按日計(jì)費(fèi)的新型數(shù)字化倉儲服務(wù)，解決經(jīng)營戶淡旺季倉儲需求不平衡、倉儲空間和人員利用率不高等痛點(diǎn)。收費(fèi)包括操作費(fèi)（15

元/次/m3）和存儲費(fèi)（基準(zhǔn)價(jià)為1.5元/日/M3）。1H22共享云倉整體出租率超86%。圖：共享云倉位置圖：共享云倉具備靈活、便捷等優(yōu)勢資料：Chinagoods微信公眾號，HTI243.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（4）供應(yīng)鏈金融和物流業(yè)務(wù)完善生態(tài)，強(qiáng)化商戶粘性

倉儲：本地倉+海外倉+綜保區(qū)穩(wěn)步協(xié)同發(fā)展。②海外倉：截至1H23公司累計(jì)布局189個(gè)海外倉，面積超150萬

㎡，覆蓋全球48個(gè)國家，初步形成美洲、亞洲、歐洲、非洲、大洋洲5大倉群。截至1H22公司在德國、盧旺達(dá)、捷克等貿(mào)易節(jié)點(diǎn)城市布局20個(gè)“帶你到中國”系列貿(mào)易服務(wù)中心，推動商品市場前移，為貿(mào)易便利化和數(shù)字化打下夯實(shí)基礎(chǔ)。圖：小商品城部分國家海外倉布局捷克倉（25000

㎡）迪拜倉（4800盧旺達(dá)倉（2500㎡）㎡）西班牙倉（1980

㎡）俄羅斯倉（10100㎡）美國倉（14000㎡）資料：Chinagoods微信公眾號，HTI253.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（4）供應(yīng)鏈金融和物流業(yè)務(wù)完善生態(tài)，強(qiáng)化商戶粘性

倉儲：本地倉+海外倉+綜保區(qū)穩(wěn)步協(xié)同發(fā)展。③綜保區(qū)：2020年3月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立義烏綜合保稅區(qū)，布局保稅物流、保稅展覽、保稅加工、保稅研發(fā)、保稅服務(wù)、口岸作業(yè)等功能區(qū)塊。2021年9月一期通過正式驗(yàn)收、10月正式封關(guān)運(yùn)行。義烏綜合保稅區(qū)區(qū)位優(yōu)勢顯著，周邊市場主體集聚，擁有新型進(jìn)口市場、電商小鎮(zhèn)、冷鏈?zhǔn)袌龅犬a(chǎn)業(yè)集群；陸空運(yùn)輸便利。

2022年，義烏綜保區(qū)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口額超200億元，在2020-2022年新獲批綜合保稅區(qū)中位列第一，全年進(jìn)口大宗商品貨值突破百億元，推動“義新歐+綜保區(qū)+海鐵聯(lián)運(yùn)”新模式落地，通過“區(qū)港聯(lián)動”輻射周邊制造業(yè)發(fā)展；實(shí)現(xiàn)跨境包裹出區(qū)數(shù)量超2510萬個(gè)，引進(jìn)跨境電商平臺50個(gè)。圖：義烏綜保區(qū)功能布局圖圖：義烏綜保區(qū)區(qū)位優(yōu)勢顯著資料：義烏綜合保稅區(qū)官網(wǎng)，HTI263.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（4）供應(yīng)鏈金融和物流業(yè)務(wù)完善生態(tài)，強(qiáng)化商戶粘性

物流：環(huán)球義達(dá)+智捷元港。①環(huán)球義達(dá)：環(huán)球義達(dá)憑借便捷先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)智能搜索技術(shù)對傳統(tǒng)貨代航運(yùn)資源進(jìn)行整合，以自有技術(shù)為驅(qū)動，隨時(shí)隨地為外貿(mào)企業(yè)提供專業(yè)的國際運(yùn)輸服務(wù)。平臺服務(wù)包含國際海運(yùn)、國際空運(yùn)、FBA頭程、國際小包、國際快遞、供應(yīng)鏈金融等多個(gè)領(lǐng)域，助力外貿(mào)企業(yè)揚(yáng)帆出海。圖：Chinagoods、環(huán)球義達(dá)平臺履約端流程圖表：環(huán)球義達(dá)核心產(chǎn)品一覽核心產(chǎn)品內(nèi)容詳情以數(shù)字、智能創(chuàng)新服務(wù)為驅(qū)動，以資源整合、協(xié)同互聯(lián)、供應(yīng)鏈金融為核心，打造“一個(gè)窗口，三大中心”的全程國際供應(yīng)鏈物流服務(wù)平臺，提供線上線下一站式服務(wù)解決方案。數(shù)字訂艙貨款寶是義烏小商品城（）為市場經(jīng)營戶、外貿(mào)公司提供的出口貿(mào)易保障服務(wù)產(chǎn)品。幫助賣家解決貨款回收不及時(shí)、賒銷訂單不敢接、海外買家出險(xiǎn)無保障的痛點(diǎn)，助力外貿(mào)業(yè)務(wù)發(fā)展。貨款寶國際物流服務(wù)范圍涵蓋海運(yùn)拼箱、海運(yùn)整箱、空運(yùn)、快遞、鐵路等多種跨境物流運(yùn)輸方式。提供門到門、倉到門、港到門等多種跨境專線物流解決方案。國際物流資料：公司2021半年報(bào)，環(huán)球義達(dá)官網(wǎng)，HTI273.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（4）供應(yīng)鏈金融和物流業(yè)務(wù)完善生態(tài)，強(qiáng)化商戶粘性

物流：環(huán)球義達(dá)+智捷元港。②智捷元港：2022年8月，公司與中遠(yuǎn)海運(yùn)、普洛斯成立合資公司智捷元港（公司持股比例27%），用來解決小商品貿(mào)易“訂艙難、訂艙貴”的問題。合資公司將基于其線上數(shù)字化平臺，減少國際貨運(yùn)代理層級，開展訂艙業(yè)務(wù)：國際貨運(yùn)代理；非訂艙業(yè)務(wù)：包括本地倉、拖車運(yùn)輸、關(guān)務(wù)、海外倉儲、海外關(guān)務(wù)、海外履約以及潛在全程物流服務(wù)。

智捷元港搭建物流平臺取締多層貨代體系，縮短貨代分銷層級，提升物流效率；而傳統(tǒng)的外貿(mào)貨代分為多層級，物流運(yùn)輸服務(wù)非標(biāo)準(zhǔn)化，服務(wù)價(jià)格差異大且通常為非最低價(jià)。2022年智捷元港收入2554萬元，凈虧損1331萬元。表：智捷元港的股權(quán)結(jié)構(gòu)股東中遠(yuǎn)物流供應(yīng)鏈公司小商品城認(rèn)繳出資（萬元）持股比例（%）股東背景中遠(yuǎn)海運(yùn)全資子公司，中遠(yuǎn)海運(yùn)是以航運(yùn)物流為核心的國際化綜合性物流企業(yè)，在中國境內(nèi)30個(gè)省、市、及海外17個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立了分1500027%27%18%支機(jī)構(gòu)，在全球范圍內(nèi)擁有600多個(gè)銷售和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，形成了遍及中國、輻射全球的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。15000普洛斯指定的出資主體，普洛斯是全球領(lǐng)先的專注于供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)及新能源領(lǐng)域新型基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)服務(wù)與投資管理公司，在中國68個(gè)地區(qū)市場，投資、開發(fā)和管理著400多處物流倉儲、制造及研發(fā)、數(shù)據(jù)中心及新能源基礎(chǔ)設(shè)施。上海隱山10000珠海隱灣寧波元赟合計(jì)500010566555569%19%100%普洛斯指定的出資主體合資公司的管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營主體資料：對外投資設(shè)立參股子公司的公告，HTI283.業(yè)務(wù)變化：市場業(yè)務(wù)重啟擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)盈利（4）供應(yīng)鏈金融和物流業(yè)務(wù)完善生態(tài)，強(qiáng)化商戶粘性

金融：打造“一站式”金融服務(wù)平臺。2016年，公司將打造“一站式”金融服務(wù)平臺確立為核心發(fā)展戰(zhàn)略之一，以構(gòu)建市場金融生態(tài)圈為抓手，依托大數(shù)據(jù)平臺，開展貿(mào)易金融服務(wù)，做大做強(qiáng)金融板塊，有望成為公司重要的價(jià)值變現(xiàn)和利潤。

供應(yīng)鏈金融服務(wù)體系日趨完善。公司作為供應(yīng)鏈中核心企業(yè)，以互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)為支撐，通過與銀行達(dá)成合作等方式為上下游企業(yè)在融資、征信等方面提供靈活的金融產(chǎn)品和服務(wù)；注冊成立商城金控公司，通過開放資源、引入服務(wù)，為市場經(jīng)營戶提供更具廣度和深度的金融服務(wù)。

積極布局支付、保理、征信、小貸四張牌照，打造完善的進(jìn)出口貿(mào)易服務(wù)履約體系，推動市場采購貿(mào)易數(shù)字化升級。一方面有效提升對經(jīng)營戶的金融服務(wù)能力，另一方面形成Chinagoods平臺資金流與信息流的生態(tài)閉環(huán)，以支付業(yè)務(wù)為流量入口，通過全鏈路真實(shí)貿(mào)易、物流數(shù)據(jù)的沉淀為支撐，構(gòu)建企業(yè)征信的服務(wù)能力，并以此開展保理業(yè)務(wù)增強(qiáng)平臺盈利能力，解決行業(yè)痛點(diǎn)，不斷促進(jìn)市場繁榮。

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Pay(義支付)及征信公司與人民銀行義烏市支行、義烏農(nóng)商銀行與協(xié)同合作，創(chuàng)新推出全國首筆基于跨境人民幣結(jié)算數(shù)據(jù)的“征信產(chǎn)品貿(mào)易融資”。該產(chǎn)品創(chuàng)新評估標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合征信牌照與支付牌照兩大資源信息，為跨境電商等外貿(mào)主體構(gòu)建精準(zhǔn)畫像，為企業(yè)提供專屬的征信服務(wù)。資料：HTI294.盈利預(yù)測與估值

盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2023-2025年收入各107億元、134億元、162億元，同比各增40.8%、25.0%、21.0%，歸母凈利潤各27.08億元、29.97億元、31.88億元，同比各增145%、10.7%、6.4%。表：公司收入分部預(yù)測及假設(shè)20183594-64.12%49.36%3170-66.87%44.28%424-5.87%87.32%2019404312.49%58.02%32953.95%50.58%74876.40%90.85%20203726-7.84%51.39%3059-7.15%44.56%666-10.90%82.72%2021603461.95%33.25%558682.59%30.71%448-32.80%65.00%2022762026.28%15.31%732731.16%13.53%293-34.59%59.98%2023E1073240.84%27.45%1030740.68%25.70%42545.00%70.00%2024E1341124.96%27.43%1281624.34%25.22%59540.00%75.00%2025E1622821.01%25.34%1542520.36%22.75%80335.00%75.00%營業(yè)收入yoy綜合毛利率主營收入yoy毛利率其他業(yè)務(wù)收入yoy毛利率市場經(jīng)營市場提供的主營收入合計(jì)yoy毛利率市場經(jīng)營（租金）yoy毛利率（%）市場經(jīng)營（配套服務(wù)）yoy毛利率（%）酒店服務(wù)21861.13%53.78%21031.03%53.44%8322412.51%57.01%21210.81%56.68%12123715.78%56.20%21270.31%57.77%244274615.82%62.58%239612.66%63.82%3492117-22.89%44.09%1697-29.19%43.31%420392085.13%65.94%335297.54%68.98%567440212.30%68.41%36368.46%71.24%76645894.27%66.96%3594-1.16%70.27%9963.90%62.41%45.59%62.70%101.76%42.52%43.42%54.12%20.29%47.26%35.00%48.00%35.00%55.00%30.00%55.00%收入（百萬元）yoy毛利率（%）展覽廣告2171.35%-2.79%211-2.66%8.07%150-29.27%3.75%127-14.75%-4.95%18041.44%14.45%28860.00%6.00%33215.00%8.00%36510.00%10.00%收入（百萬元）yoy毛利率（%）商品銷售收入（百萬元）yoy毛利率（%）13118.58%15.38%127-2.98%8.78%96-24.08%-10.35%12024.08%-2.86%80-33.10%21.79%160100.00%20.00%進(jìn)口業(yè)務(wù)593918415.00%20.00%20210.00%20.00%9-97.46%8.19%69644.92%3.76%384459.45%0.46%2593575.70%0.25%494990.85%0.28%789933.00%2.00%1026930.00%3.50%20.00%0.25%資料：wind，HTI304.盈利預(yù)測與估值表：公司合并利潤表預(yù)測2021603462.0%5038402833.3%1622022762026.3%7545645315.3%1992023E1073240.8%9011778627.5%2682024E1341125.0%10870973327.4%2682025E1622821.0%133961211725.3%308營業(yè)總收入（百萬元）同比增長（%）營業(yè)總成本（百萬元）營業(yè)成本（百萬元）毛利率（%）營業(yè)稅金及附加（百萬元）營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入（%）銷售費(fèi)用（百萬元）銷售費(fèi)用率（%）2.7%2052.6%1982.5%2582.0%2331.9%2763.4%4542.6%5292.4%5581.7%5061.7%584管理費(fèi)用（百萬元）管理費(fèi)用率（%）7.5%1806.9%1495.2%1193.8%1093.6%87財(cái)務(wù)費(fèi)用（百萬元）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）3.0%02.0%01.1%00.8%00.5%0資產(chǎn)減值損失（百萬元）投資收益（百萬元）營業(yè)利潤（百萬元）同比增長（%）63410421147-30.7%710732998161.5%6738649165414.5%6332010.7%635316.4%6營業(yè)外收入（百萬元）營業(yè)外支出（百萬元）利潤總額（百萬元）同比增長（%）34111165716.5%3281150-30.6%463003161.2%300332510.7%33235366.4%354所得稅費(fèi)用（百萬元）有效所得稅率（%）凈利潤（百萬元）19.8%1329-54.0%1104-110.0%2703-510.0%2992-510.0%3183-5少數(shù)股東損益（百萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）同比增長（%）133444.0%22.1%0.241105-17.2%14.5%0.202708145.1%25.2%0.49299710.7%22.3%0.5531886.4%19.6%0.58凈利潤率（%）攤薄每股收益（元）資料：wind，HTI314.盈利預(yù)測與估值

估值：我們將線下和線上業(yè)務(wù)分別用PE和PGMV的方法進(jìn)行估值。剔除Chinagoods平臺凈利潤，給予線下業(yè)務(wù)2024年20倍PE，對應(yīng)合理市值378億元，線上業(yè)務(wù)給予2024年850億GMV

0.35倍PGMV，對應(yīng)市值298億元，綜合給予公司合理市值676億元，目標(biāo)價(jià)12.32元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。表：公司整體目標(biāo)估值區(qū)間測算絕對值2024E18.9估值目標(biāo)估值（億元）估值方法線下下限18

x上限20

x下限上限378PE市場經(jīng)營利潤（億元）340255線上合計(jì)PGMVCG平臺GMV（億元）8500.30

x0.35

x298595676每股價(jià)值（元）10.8512.32表：可比公司估值表（線下業(yè)務(wù)）簡稱海寧皮城22.82PE（倍，2024）PS（倍，2024）3.46表：可比公司估值表（線上業(yè)務(wù)）收盤價(jià)（元）81總市值GMV(2024E）PGMV（2024E）簡稱（億元）2582（萬億元）4.14（倍）0.06京東拼多多平均913119763.840.310.19資料：股價(jià)選取日期為2024.3.4，盈利預(yù)測取Wind一致預(yù)期，匯率采用322024.3.4匯率，美元7.1968、港幣0.9078，HTI4.盈利預(yù)測與估值主要財(cái)務(wù)指標(biāo)每股指標(biāo)（元）每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利價(jià)值評估（倍）P/EP/B20222023E2024E2025E利潤表（百萬元）營業(yè)總收入營業(yè)成本20227620645315.3%1992.6%1982.6%5292023E10732778627.5%2682.5%2582.4%55820244%2682.0%2331.7%5062025E162281211725.3%3081.9%2761.7%5840.202.780.260.070.493.180.420.090.553.640.620.090.584.120.790.10毛利率%營業(yè)稅金及附加營業(yè)稅金率%營業(yè)費(fèi)用42.643.096.1817.402.704.3915.722.363.5114.782.082.90營業(yè)費(fèi)用率%管理費(fèi)用P/SEV/EBITDA股息率%盈利能力指標(biāo)（%）毛利率凈利潤率凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)回報(bào)率投資回報(bào)率盈利增長（%）營業(yè)收入增長率EBIT增長率凈利潤增長率償債能力指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率流動比率31.390.8%16.011.1%12.601.1%11.531.2%管理費(fèi)用率%EBIT財(cái)務(wù)費(fèi)用6.9%2601492.0%010421147311501020464.0%-15.2%18731191.1%0107329985300332683003.8%26901090.8%0738332053325420633210.0%-53.6%2967870.5%0649353153536457635410.0%-515.3%14.5%7.2%3.4%1.2%27.5%25.2%15.5%7.4%27.4%22.3%15.0%7.4%25.3%19.6%14.1%7.3%財(cái)務(wù)費(fèi)用率%資產(chǎn)減值損失投資收益6.7%8.4%8.5%營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額26.3%-78.2%-17.2%40.8%619.4%145.1%25.0%43.6%10.7%21.0%10.3%6.4%EBITDA所得稅有效所得稅率%少數(shù)股東損益歸屬母公司所有者凈利潤10.0%-5270852.4%0.420.2252.5%0.500.2750.5%0.560.3048.0%0.590.32110529973188速動比率現(xiàn)金比率0.160.200.220.23資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）貨幣資金應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)存貨其它流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計(jì)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款預(yù)收賬款其它流動負(fù)債流動負(fù)債合計(jì)長期借款其它長期負(fù)債非流動負(fù)債合計(jì)負(fù)債總計(jì)202219912112023E25593262024E28623452025E3108467經(jīng)營效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9.3574.140.249.0065.000.319.0060.000.359.0055.000.39133017225254603352212860646226857321111059119188692761241240540134418168305486152621914812028639468546952354263013037236766155953910739698128692405401364181928754841746614176323127283735489753529613633066403481559108313418975129593405401374182037754841996391939249780117854110463171597335493435041559160912989015134823405401374182090054842260131.481.761.681.62現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤20221105-12023E2708-52024E2997-52025E3188-5少數(shù)股東損益非現(xiàn)金支出非經(jīng)營收益營運(yùn)資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金流資產(chǎn)7611395-1161-6152322-3043-16901073-36612500-51516-601-4953412-2944-12587381608-49741-7903261400-41013594334-2734-1295649投資其他1380-2363-3550投資活動現(xiàn)金流債權(quán)募資-346510000-33800實(shí)收資本0歸屬于母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)股權(quán)募資其他-702-589-643-70832111367664034843504融資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量-1057-20251906568357304-70824633注：計(jì)算采用2024/3/4股價(jià)，資料：公司2022年報(bào)，HTI5.風(fēng)險(xiǎn)提示

市場拓展不及預(yù)期；

資本開支壓力；

新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；

人才儲備不足；

外貿(mào)環(huán)境的不確定性。34APPENDIX

2重要信息披露本研究報(bào)告由(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。國際證券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

李宏科，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Hongke

Li,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

汪立亭，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Liting

Wang,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

not

ensure

timeli