食品飲料行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：風(fēng)雨臨溪舟自渡關(guān)注需求側(cè)變化

證券研究報(bào)告食品飲料行業(yè)2024年度策略：風(fēng)雨臨溪舟自渡——關(guān)注需求側(cè)變化下的行業(yè)新趨勢(shì)2024年03月13日投資要點(diǎn)?

宏觀層面來看，社零好轉(zhuǎn)，核心CPI回升，消費(fèi)需求有支撐。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程穩(wěn)定，總體復(fù)蘇表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。2023年食飲行業(yè)中大眾品多數(shù)龍頭公司復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)偏慢，而行業(yè)第二梯隊(duì)的中小公司普遍呈現(xiàn)更高的業(yè)績(jī)修復(fù)彈性，看2024年，龍頭有望復(fù)蘇帶動(dòng)板塊盈利能力回升。重點(diǎn)關(guān)注三類人群消費(fèi)需求：1）銀發(fā)群體；2）下沉市場(chǎng)年輕人；3）中產(chǎn)階級(jí)。另外根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，我們認(rèn)為高滲透品類需尋找新的增長(zhǎng)極，戰(zhàn)略由過去消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)向全面均衡發(fā)力，而低滲透品類提高自身滲透率同時(shí)，需關(guān)注整體行業(yè)擴(kuò)容紅利。?

白酒：客觀展望后市，今年春節(jié)后的回補(bǔ)需求（婚宴/企業(yè)年會(huì)等）預(yù)計(jì)普遍弱于去年同期，我們認(rèn)為后續(xù)仍需觀察淡季的終端真實(shí)庫存情況、市場(chǎng)批價(jià)情況，以判斷淡季市場(chǎng)需求狀況、以及酒企后續(xù)的節(jié)奏和布局。上述行業(yè)內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律及趨勢(shì)加強(qiáng)的背景下，強(qiáng)品牌、強(qiáng)產(chǎn)品勢(shì)能、強(qiáng)團(tuán)隊(duì)+管理等競(jìng)爭(zhēng)要素中，占據(jù)較多維度的公司應(yīng)對(duì)上更從容。我們建議積極關(guān)注五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、迎駕貢酒、古井貢酒、今世緣。?

大眾品：1）關(guān)注成本改善帶動(dòng)調(diào)味品、乳制品、軟飲料、連鎖業(yè)態(tài)相關(guān)個(gè)股的毛利率回升，關(guān)注東鵬、絕味。2）

產(chǎn)品+渠道打造品牌驅(qū)動(dòng)力。新消費(fèi)時(shí)代快速抓住消費(fèi)需求、開發(fā)新品及快速打爆產(chǎn)品是紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，同時(shí)品牌通過深度挖掘、競(jìng)品對(duì)比等方式切準(zhǔn)賽道，將在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中獲得長(zhǎng)足的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，關(guān)注東鵬、立高、寶立、桃李。3）把握新消費(fèi)趨勢(shì)：①下沉市場(chǎng)年輕人在消費(fèi)理性大背景下追求性價(jià)比；②中產(chǎn)階級(jí)回歸理性消費(fèi)；③銀發(fā)經(jīng)濟(jì)崛起。關(guān)注鹽津、勁仔、寶立、千味。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一二三宏觀：人口、經(jīng)濟(jì)變局下的食飲未來方向方向：2024，五條主線看行業(yè)趨勢(shì)聚焦：2024年食飲行業(yè)推薦標(biāo)的目錄險(xiǎn)提示3一宏觀：人口、經(jīng)濟(jì)變局下的食飲未來方向1.1宏觀層面：社零好轉(zhuǎn)，板塊估值低位，復(fù)蘇在望1.2人口結(jié)構(gòu)：老齡化趨勢(shì)下，重點(diǎn)關(guān)注三類人群消費(fèi)需求1.3找尋高滲透品類新增長(zhǎng)極，關(guān)注低滲透品類增長(zhǎng)紅利41.1宏觀層面：社零好轉(zhuǎn)，核心CPI回升，消費(fèi)需求有支撐?

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程穩(wěn)定，總體復(fù)蘇表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。2023年12月，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額為43550.20億元，同比+7.4%，

2021-2023年復(fù)合增速為2.7%；除汽車以外的消費(fèi)品零售額為38131億元，同比+7.9%，2021-2023年復(fù)合增速為2%。?

拆分食飲類板塊：?

1）餐飲消費(fèi)在實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)式增長(zhǎng)外，環(huán)比進(jìn)一步提速。2023年12月，餐飲收入總額為5405億元，同比+30%，2021-2023年復(fù)合增速+5.7%。其中12月限額以上企業(yè)餐飲收入為1252.5億元，同比+37.7%，2021-2023年復(fù)合增速+12.8%，在社會(huì)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)的大背景下大B餐飲表現(xiàn)相對(duì)更為突出。?2）煙酒類消費(fèi)環(huán)比有回落，主要為春節(jié)錯(cuò)期影響。12月煙酒類商品零售總額為543.4億元，同比+8.3%，2021-2023年復(fù)合增速+0.9%，煙酒類消費(fèi)環(huán)比下滑主要為2024年春節(jié)日期相對(duì)較晚，動(dòng)銷延后更為集中在2024年1、2月導(dǎo)致。?

3）飲料類消費(fèi)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023年12月，飲料類商品零售總額為275.8億元，同比+7.7%，2021-2023年復(fù)合增速+5.2%，較11月改善顯著保持修復(fù)節(jié)奏，2023年入冬時(shí)間較晚且，飲料戶外消費(fèi)場(chǎng)景需求優(yōu)于去年同期，整體看需求表現(xiàn)優(yōu)秀。?

4）糧油、食品類必需品消費(fèi)表現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。糧油、食品類零售總額為1905.8億元，同比+5.8%，2021-2023年復(fù)合增速+7.1%。?

CPI同比增速略超預(yù)期，春節(jié)時(shí)間錯(cuò)期、消費(fèi)回暖是主要驅(qū)動(dòng)因素。2024年2月，我國CPI同比+0.7%，較上月提升1.5pct，同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比改善略超預(yù)期。?今年春節(jié)，居民出行消費(fèi)熱度顯著回暖，居民消費(fèi)端支出顯著增長(zhǎng)。今年春節(jié)檔電影票房創(chuàng)紀(jì)錄，旅游出行人次、總消費(fèi)有增長(zhǎng)并超2019年水平。因此，2月CPI超預(yù)期轉(zhuǎn)正除了春節(jié)錯(cuò)期下的低基數(shù)因素外，消費(fèi)端居民消費(fèi)意愿回暖也是核心原因。5資料：iFinD，中郵證券研究所整理1.1宏觀層面：社零、CPI相關(guān)數(shù)據(jù)圖表1:社消零售總額圖表3:社消零售總額：除汽車外圖表4:社消零售總額：餐飲社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額yoy（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:除汽車以外的消費(fèi)品零售額（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:除汽車以外的消費(fèi)品零售額yoy（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:除汽車以外的消費(fèi)品零售額CAGR(%)餐飲收入（億元）餐飲收入yoy（%）餐飲收入CAGR(%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額CAGR(%)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020%15%10%5%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020%15%10%5%0%-10%-20%-30%-5%-10%0%-5%-10%-15%圖表5:社消零售總額：限上餐飲圖表6:商品零售額：飲料類飲料類商品零售類值（億元）飲料類商品零售類值yoy（%）限額以上企業(yè)餐飲收入（億元）限額以上企業(yè)餐飲收入yoy（%）飲料類商品零售類值CAGR(%)限額以上企業(yè)餐飲收入CAGR(%)2,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%600500400300200100015%10%5%圖表2:

CPI數(shù)據(jù)0%-10%-20%-30%-5%-10%0圖表7:商品零售額：煙酒類圖表8:商品零售額：糧油食品類煙酒類商品零售類值（億元）煙酒類商品零售類值yoy（%）糧油、食品類商品零售類值（億元）糧油、食品類商品零售類值yoy（%）煙酒類商品零售類值CAGR(%)糧油、食品類商品零售類值CAGR(%)1,2001,000800600400200025%20%15%10%5%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050014%12%10%8%6%0%4%-5%-10%-15%2%0%資料：iFinD，中郵證券研究所整理

（社零數(shù)據(jù)更新至2023年12月，CPI更新至0-2%2024年2月，社零數(shù)據(jù)CAGR均為2021-2023年的復(fù)合增速）1.1宏觀層面：板塊估值已處歷史低位，探底復(fù)蘇在望?

申萬食品飲料行業(yè)估值在2月已回落至近5年絕對(duì)低點(diǎn)，跌破2020年3月以及2022年10月估值水平。而從2023年情況看，食飲板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)逐季復(fù)蘇。其中2023年上半年表現(xiàn)相對(duì)偏弱的子行業(yè)龍頭如伊利、海天、桃李等預(yù)計(jì)在24年初也將迎來一定程度的業(yè)績(jī)改善，行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)情況迎來拐點(diǎn)。?

2023年看，食飲行業(yè)中大眾品多數(shù)龍頭公司復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)偏慢，而行業(yè)第二梯隊(duì)的中小公司普遍呈現(xiàn)更高的業(yè)績(jī)修復(fù)彈性，看2024年，龍頭有望復(fù)蘇帶動(dòng)板塊盈利能力回升。從Q3情況看，中小公司業(yè)績(jī)彈性逐漸收斂，2024年龍頭公司經(jīng)歷23年上半年調(diào)整后，渠道、庫存、產(chǎn)品布局、消費(fèi)場(chǎng)景等均有改善，后續(xù)如需求端持續(xù)改善，行業(yè)龍頭預(yù)計(jì)代替中小公司重新成為板塊復(fù)蘇主要驅(qū)動(dòng)力。圖表9:近5年食品飲料行業(yè)PE-Band圖表10:

22-23年食飲行業(yè)季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增速2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3白酒25.81%19.50%20.52%15.58%20.19%12.38%19.51%11.33%18.37%21.48%28.02%5.50%18.96%19.15%44.74%-0.33%5.32%18.28%16.06%53.28%1.88%啤酒其他酒類調(diào)味品乳品-4.65%

-23.67%

-25.72%

-66.81%-10.53%15.67%-3.73%2.92%6.56%4.53%-5.39%20.73%-0.91%-2.85%30.55%0.24%17.53%16.70%9.98%預(yù)加工食品烘焙食品零食10.87%62.29%20.31%23.15%32.70%39.15%42.16%14.87%6.93%-29.63%

-21.63%

-18.70%

-25.13%-28.08%

-23.90%

-17.86%

-10.25%-56.16%

-59.89%

-62.44%

-64.84%17.18%53.57%33.60%26.65%15.44%57.86%28.32%14.39%熟食軟飲料保健品肉制品食品飲料-18.48%

-18.55%

-15.63%-9.27%-30.72%

-28.13%

-19.72%

-49.41%-8.24%16.78%1.36%34.63%13.45%69.96%

-12.76%

-32.41%

-34.27%13.76%

17.05%

15.83%

15.63%13.18%資料：iFinD，中郵證券研究所整理71.2人口結(jié)構(gòu)：近幾年老齡化趨勢(shì)明顯、關(guān)注銀發(fā)群體?

65歲以上老年人比例不斷上升，老齡化趨勢(shì)明顯，重點(diǎn)關(guān)注銀發(fā)群體。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，1990年我國老齡人口占比5.57%，社會(huì)以青壯年為主；由于計(jì)劃生育政策貫徹落實(shí)，我國老齡人口比例不斷攀升，2014年突破10%。為改善人口結(jié)構(gòu)，2015年、2021年我國不斷放開生育政策，但中短期我國老齡化趨勢(shì)仍未緩解，2022年老齡人口占比達(dá)到14.86%。21世紀(jì)銀發(fā)群體具備有一定消費(fèi)能力、消費(fèi)觀念也與時(shí)俱進(jìn)，老齡化群體將成為拉動(dòng)消費(fèi)的強(qiáng)大助推力。圖表11：我國人口年齡結(jié)構(gòu)演進(jìn)（單位：萬人）人口數(shù):0-14歲人口數(shù):15-64歲人口數(shù):65歲及以上老年人比例（%）-右軸2021年我國開放三胎政策2014年我國65歲以上

2015年我國開老年人比例突破10%

放二胎政策計(jì)劃生育政策實(shí)行第八160000

年，我國65歲以上老年16%14%12%10%8%人比例突破5.5%1400001200001000008000060000400002000006%4%2%0%1990

1991

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2001

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20228資料：國家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所1.2我國人口連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，未來老齡化或加劇?

中性預(yù)期下我國人口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、2050年或?qū)⒔抵?2.3億：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，自2022年以來我國人口連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；根據(jù)育媧人口預(yù)測(cè)，中性預(yù)期下2024年我國人口預(yù)計(jì)將低于14億、2050年降至12.3億，總?cè)丝跀?shù)將持續(xù)下滑。?

未來老年人比例將進(jìn)一步提升、老齡化趨勢(shì)加?。焊鶕?jù)國家統(tǒng)計(jì)局，由于計(jì)劃生育政策貫徹落實(shí)，我國老齡人口比例不斷攀升，2014年突破10%。育媧人口中性預(yù)期下2030年我國將突破聯(lián)合國20%的重度老齡化社會(huì)警戒線、2050年我國老年人口比例將進(jìn)一步增至31.01%，老齡化成為社會(huì)亟需關(guān)注的問題，同時(shí)也帶來了消費(fèi)新趨勢(shì)。圖表12：我國人口年齡結(jié)構(gòu)演進(jìn)（單位：億人）0-14歲15-64歲65歲+人口增長(zhǎng)率-右軸老年人口比-右軸16141210835%30%25%20%15%10%5%聯(lián)合國重度老齡化社會(huì)警戒線-右軸6420%0-5%2021

2022

2023

2024

2025

2026

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20509資料：國家統(tǒng)計(jì)局，育媧人口，中郵證券研究所1.2人口結(jié)構(gòu)：重點(diǎn)關(guān)注三類人群消費(fèi)需求?

北上廣深等一線城市人口流失，新一線、二三線城市成為“香餑餑”，重點(diǎn)關(guān)注下沉市場(chǎng)消費(fèi)力。根據(jù)各地統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近十年北京、上海、廣州、深圳人口增長(zhǎng)率持續(xù)下降，2022年紛紛出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別流失4.3/13.54/7.65/1.98萬人；而2023年新一線城市排名前五的城市成都、重慶、杭州、武漢、蘇州近十年人口持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)沙、合肥二三線城市也由于其生活高性價(jià)比持續(xù)吸引人口流入。在具有消費(fèi)能力的消費(fèi)群體開始向下沉市場(chǎng)遷移的大背景下，未來中高線城市和縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場(chǎng)將成為消費(fèi)賽道主要陣地。圖表14：北上廣深近十年人口增長(zhǎng)率北京常住人口變化率廣州常住人口變化率上海常住人口變化率深圳常住人口變化率8%6%4%2%0%2012

2013

2014

2015

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2022-2%圖表13：

2022年主要城市人口增減情況資料：各地統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所圖表15：新一線城市近十年人口增長(zhǎng)率成都市常住人口變化率杭州市常住人口變化率蘇州市常住人口變化率重慶市常住人口變化率武漢市常住人口變化率30%20%10%0%2012

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2014

2015

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2021

202210資料：各地統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所資料：各地統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所1.2人口結(jié)構(gòu)：重點(diǎn)關(guān)注三類人群消費(fèi)需求圖表16：上中產(chǎn)階級(jí)人口持續(xù)上升（單位：百萬）?

未來十年上中產(chǎn)階級(jí)人口預(yù)計(jì)持續(xù)上升，重點(diǎn)關(guān)注中產(chǎn)階級(jí)。根據(jù)BCG數(shù)據(jù)，2020年我國上層中產(chǎn)階級(jí)及以上人口為1.8億，至2030年我國上層中產(chǎn)階級(jí)及以上人口預(yù)計(jì)將增至3.2億，上中產(chǎn)階級(jí)將成為我國人口占比最多的階級(jí)。進(jìn)一步細(xì)分中產(chǎn)階級(jí)人口流動(dòng)情況，存在年齡和線級(jí)兩極分化的現(xiàn)象，即青少年與單身青年、退休家庭中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)增加、一線城市和縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場(chǎng)中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)增加。因此，從人口財(cái)富結(jié)構(gòu)來看，未來中產(chǎn)階級(jí)人口絕對(duì)值和占比持續(xù)上升，需重點(diǎn)關(guān)注中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)需求變化；進(jìn)一步細(xì)分中產(chǎn)階級(jí)構(gòu)成和變化，需重點(diǎn)關(guān)注下沉市場(chǎng)需求變動(dòng)及銀發(fā)群體整體訴求。2013年2020年2030年資料：BCG，中郵證券研究所圖表17：中國中產(chǎn)階級(jí)及以上人口未來五年增長(zhǎng)情況（單位：萬人）青少年/大學(xué)生10-19歲，2006-15年生單身/無孩青年20-40歲，1985-2000年生年輕有孩家庭20-40歲，1985-2000年生成熟在職家庭40-60歲，1970-1985年生退休家庭60-70歲，1970年前一線城市+37（+1%）+36（+1%）+26（+1%）+89（+2%）+231（+5%）+95（+2%）+329（+7%）+188（+4%）+167（+3%）+248（+5%）+464（+9%）+202（+4%）-320（-7%）-88（-2%）-45（-1%）-64（-1%）-11（-0%）+24（+0%）+513（+10%）+240（+5%）+218（+4%）+285（+6%）+621（+13%）+295（+6%）+231（+5%）+140（+5%）+112（+2%）+181（+4%）+325（+7%）+141（+3%）11二線城市三線城市四線城市縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)資料：BCG，中郵證券研究所1.3找尋高滲透品類新增長(zhǎng)極，關(guān)注低滲透品類增長(zhǎng)紅利?

高滲透品類需尋找新的增長(zhǎng)極，戰(zhàn)略由過去消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)向全面均衡發(fā)力。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，食品飲料中乳制品、調(diào)味品等細(xì)分賽道滲透率領(lǐng)先，堅(jiān)果、餅干、膨化食品等零食及果汁、碳酸飲料等飲品滲透率高于平均。在高滲透市場(chǎng)及消費(fèi)理性背景下，上述賽道的龍頭企業(yè)需積極發(fā)展“新質(zhì)”生產(chǎn)力，提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力及整體供應(yīng)鏈的效率、推出更性價(jià)比的產(chǎn)品滿足人民對(duì)美好生活向往的需求。?

低滲透品類提高自身滲透率同時(shí)，需關(guān)注整體行業(yè)擴(kuò)容紅利。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，即飲咖啡、即飲茶、營(yíng)養(yǎng)糊、保健滋補(bǔ)品等細(xì)分賽道目前滲透率仍較低，其中即飲茶、成人奶粉、功能化飲料等子賽道契合當(dāng)前健康消費(fèi)大背景；社會(huì)老齡化加劇背景下保健品、營(yíng)養(yǎng)糊等賽道具備快速擴(kuò)容可能性。圖表18：食飲行業(yè)子品類銷售額增速&滲透率40%均值:35.8氣泡大?。轰N售額(百萬元)功能性飲料30%20%10%0%布丁保健滋補(bǔ)品即飲茶營(yíng)養(yǎng)糊/粉薄荷糖即飲咖啡果汁碳酸飲料成人奶粉調(diào)味品漢堡包黃油豆奶粉包裝水食品飲料金額增長(zhǎng)率:

-0.2%亞洲傳統(tǒng)飲料速凍食品方便面食用油速溶湯涂抹醬巧克力冰淇淋面包固體飲料沙琪瑪/烤麩條中式糕點(diǎn)酒精類飲料大米口香糖乳制品-10%-20%-30%-40%餅干海苔果蔬干麥片香腸奶酪堅(jiān)果普通糖果膨化食品豆奶面粉掛面蛋糕(20)02040608010012012資料：凱度消費(fèi)者指數(shù)，中郵證券研究所注：縱軸坐標(biāo)值為食品飲料品類整體增速，橫軸坐標(biāo)值為全部品類的滲透率均值二方向：2024，五條主線看行業(yè)趨勢(shì)2.1

白酒春節(jié)表現(xiàn)超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)酒企值得關(guān)注2.2

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，關(guān)注穩(wěn)健高股息標(biāo)的2.3

關(guān)注成本改善帶動(dòng)毛利率改善2.4

關(guān)注重要新品驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2.5

人口結(jié)構(gòu)變化下的消費(fèi)趨勢(shì)132.1白酒春節(jié)表現(xiàn)超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)酒企值得關(guān)注?我們結(jié)合節(jié)前各地走訪以及節(jié)后與各地經(jīng)銷商交流反饋，總體表現(xiàn)上，今年春節(jié)期間頭部品牌白酒開門紅基本順利達(dá)成，動(dòng)銷表現(xiàn)略超此前預(yù)期，節(jié)前反饋相對(duì)悲觀的銷售情況在除夕前幾天得到快速扭轉(zhuǎn)。從節(jié)奏看，今年白酒動(dòng)銷呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)，終端銷售節(jié)奏更為聚焦，節(jié)前一周快速起勢(shì)。分價(jià)格帶對(duì)應(yīng)的表現(xiàn)和庫存看，300元以下價(jià)位帶的產(chǎn)品動(dòng)銷良好，預(yù)計(jì)庫存相較去年更為良性，500元及以上次高端價(jià)位帶受需求偏弱影響，庫存仍然相對(duì)偏高；千元及以上高端酒仍然穩(wěn)健。?根據(jù)節(jié)后白酒動(dòng)銷情況，高端茅五瀘符合我們節(jié)前判斷，動(dòng)銷穩(wěn)健、韌性強(qiáng)，批價(jià)整體平穩(wěn)。次高端中汾酒各市場(chǎng)區(qū)域反饋均不錯(cuò)，部分市場(chǎng)復(fù)興版的表現(xiàn)有小驚喜，批價(jià)平穩(wěn)、同比回升，節(jié)后庫存良性。地產(chǎn)酒中迎駕核心市場(chǎng)動(dòng)銷超預(yù)期、古井省內(nèi)仍然強(qiáng)勁。我們認(rèn)為節(jié)前資本市場(chǎng)對(duì)于白酒需求端的悲觀預(yù)期有所修復(fù)。在今年整體相對(duì)偏弱的市場(chǎng)氛圍下，頭部品牌白酒動(dòng)銷略超預(yù)期，展現(xiàn)了品牌白酒需求的韌性，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、各品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘建立后、集中度繼續(xù)向名優(yōu)白酒集中、向各價(jià)格帶的頭部白酒集中的趨勢(shì)加強(qiáng)。同時(shí)消費(fèi)者認(rèn)可度高，核心產(chǎn)品符合當(dāng)下需求趨勢(shì)的品牌最終展現(xiàn)需求強(qiáng)韌性，未來出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)憂的業(yè)績(jī)向下風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。?客觀展望后市，今年春節(jié)后的回補(bǔ)需求（婚宴/企業(yè)年會(huì)等）預(yù)計(jì)普遍弱于去年同期，我們認(rèn)為后續(xù)仍需觀察淡季的終端真實(shí)庫存情況、市場(chǎng)批價(jià)情況，以判斷淡季市場(chǎng)需求狀況、以及酒企后續(xù)的節(jié)奏和布局。上述行業(yè)內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律及趨勢(shì)加強(qiáng)的背景下，強(qiáng)品牌、強(qiáng)產(chǎn)品勢(shì)能、強(qiáng)團(tuán)隊(duì)+管理等競(jìng)爭(zhēng)要素中，占據(jù)較多維度的公司應(yīng)對(duì)上更從容。我們建議積極關(guān)注五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、迎駕貢酒、古井貢酒、今世緣。142.1白酒春節(jié)表現(xiàn)超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)酒企仍值得關(guān)注圖表19：高端、次高端白酒春節(jié)期間表現(xiàn)公司開門紅進(jìn)度動(dòng)銷庫存批價(jià)貴州茅臺(tái)山東：飛天同比持平，茅臺(tái)十五年、茅臺(tái)精品

山東：飛天沒有庫存，15年、精山東：回款端Q1要求35%、2月中旬進(jìn)度為24%。山東：節(jié)后茅臺(tái)整箱2980，散箱2720同比增長(zhǎng)30%-40%。品有少量庫存，不到10%。山東：普五控貨貨量下調(diào)20%，2月4日可最多打款80%，大客戶100%，實(shí)際執(zhí)行60%。山東五糧液同比+11.5%，與全國大盤數(shù)據(jù)基本相等。蘇州：蘇糖進(jìn)度60%左右，雙位數(shù)增長(zhǎng)。南京：大客戶打款80%，小客戶60%。山東：剩余開門紅60%中的一半庫存留待漲價(jià)。湖南：2個(gè)多月，和發(fā)貨進(jìn)度快于去年有關(guān)。南京：八代批價(jià)930-935山東：八代批價(jià)920，終端950.湖南：八代批價(jià)920-930南京：優(yōu)秀經(jīng)銷商完成60%、平均40%。山東：下貨60%中一半，剩余一半留待漲價(jià)。湖南：動(dòng)銷增長(zhǎng)中高個(gè)位數(shù)。五糧液湖南：回款進(jìn)度60%、回款的90%均已到貨，回款發(fā)貨進(jìn)度均快于23年同期。山東：國窖進(jìn)度30%，全年目標(biāo)+40%；特曲進(jìn)度30%，全年目標(biāo)+18%。湖南：節(jié)前35%回款進(jìn)度、節(jié)后要求5個(gè)點(diǎn)，要到求40%-45%的進(jìn)度。山東：國窖去年12月-春節(jié)降價(jià)50元+返10元，

山東：國窖從去年12月的41%降至山東：國窖高度870、低度620。蘇州：批價(jià)659，終端650-670。瀘州老窖動(dòng)銷去化25%庫存。特曲動(dòng)銷有增長(zhǎng)。湖南：動(dòng)銷同比下降3個(gè)點(diǎn)。節(jié)后15.8%，特曲35%庫存。湖南：國窖不到3個(gè)月的庫存山東：動(dòng)銷同增20%多。青20增速在35%左右、青30動(dòng)銷增長(zhǎng)70%。山東：節(jié)前回款進(jìn)度27%，全部到貨，全年增長(zhǎng)

合肥：經(jīng)銷商下貨+30-40%(青20+40%左右，青山東：青20批價(jià)高度節(jié)前365、節(jié)日345、低度節(jié)前345、節(jié)日335，青花30批價(jià)在810-820，有回升。合肥：青20波動(dòng)大，去年批價(jià)省內(nèi)340、省外竄貨320，春節(jié)370-380；終端春節(jié)400-420。青30：去年批價(jià)750-780，春節(jié)850-880，終端春節(jié)950-980。山東：占全年的28.5%、開瓶率/動(dòng)銷率好于預(yù)期。合肥：同比下降，庫存1個(gè)月左右。湖南：節(jié)后1個(gè)半月庫存，去年同期2個(gè)月。山西汾酒目標(biāo)+45%合肥：開門紅42%，全年目標(biāo)+37%。湖南：35%進(jìn)度

到貨30%。30更高），終端增速60-70%。湖南：動(dòng)銷同比增長(zhǎng)7-8個(gè)點(diǎn)，青20、玻汾表現(xiàn)更好一些、增長(zhǎng)10個(gè)點(diǎn)，巴拿馬/老白汾/復(fù)興版平穩(wěn)。湖南：青20批價(jià)360(去年批價(jià)340很差)蘇州：全年合同量沒變山東：開門紅25%，全年目標(biāo)+20%劍南春蘇州：水晶劍終端高度450，低度390山東：批價(jià)高度410、低度360。蘇州：宴會(huì)場(chǎng)景需求減少、商務(wù)需求回升。山東：占全年庫存的28%15資料：渠道反饋，中郵證券研究所整理2.1白酒春節(jié)表現(xiàn)超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)酒企仍值得關(guān)注圖表20：蘇皖白酒春節(jié)期間表現(xiàn)公司洋河開門紅進(jìn)度動(dòng)銷庫存批價(jià)/終端價(jià)（箱/4瓶）南京：開門紅進(jìn)度40%，預(yù)計(jì)Q1完成50%。整體目標(biāo)雙位數(shù)（10%-南京：水晶夢(mèng)同比+30%，夢(mèng)6+持平，天之藍(lán)+10%，海之藍(lán)偏弱部分地區(qū)下滑。南京：夢(mèng)6+庫存在3個(gè)月+。其他品類在2個(gè)月左右，南京：夢(mèng)6+：批價(jià)540左右水晶夢(mèng)：批價(jià)380-390股份

15%），省內(nèi)預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)，省外地其中天之藍(lán)稍高一點(diǎn)。區(qū)高于雙位數(shù)。獻(xiàn)禮：批價(jià)平日320，春節(jié)315。終端360古5：批價(jià)平日450、春節(jié)430、帶控盤分利425。終端平日460、春節(jié)440，最低435古8：批價(jià)平日800-810、春節(jié)帶控盤分利780。終端春節(jié)860-880（部分煙酒店春節(jié)820出，僅賺紅包）。古16（低度）：平日1320、春節(jié)1120。終端平日1400、春節(jié)1320-1400。古20（高度）：批價(jià)平日2180-2200，帶控盤分利平日2060-2080，春節(jié)2020-2040，終端平日2240-2320，春節(jié)2200-2280。合肥：節(jié)前6%+未發(fā)貨5%+節(jié)后5%，合計(jì)16%左右?guī)齑婧戏剩航?jīng)銷商出貨口徑同比增長(zhǎng)不低

（不到2個(gè)月），是近幾年較良性的庫存、同比23年合肥：經(jīng)銷商節(jié)前回款已達(dá)50%，元宵后再回5%，整個(gè)開門紅Q1能完

于30%。其中次高端以上價(jià)格帶增速同成55%進(jìn)度。全年任務(wù)目標(biāo)+20%。

比偏低。終端同比增速20%左右。古井貢酒同期好很多。分品類：獻(xiàn)禮、古5、古8經(jīng)銷商庫存良性，古20、30、年三十的經(jīng)銷商庫存較高。蘇南：節(jié)后回款進(jìn)度35%左右，預(yù)

蘇南：經(jīng)銷商下貨總體增速在16～17%，計(jì)3月中旬完成開門紅38%+任務(wù)。

比回款口徑增速略低一些。全年目標(biāo)：對(duì)開、四開20%以上；

春節(jié)終端動(dòng)銷增速：雅系同比+6-7%，蘇南：四開：批價(jià)390、終端420對(duì)開：批價(jià)240、終端280今世緣蘇南：預(yù)計(jì)高于去年同期。單開：批價(jià)140、終端170；雅系30%以上；V系30%以上。對(duì)開四開微增，V系20%+經(jīng)銷商往終端出貨口徑：洞6：春節(jié)同比+35%；洞9：同比+41-42%；洞16：同比+48-49%，洞20：同比+35%，V3：:批價(jià)520（蘇州）-540（南京）洞6：批價(jià)平日450、春節(jié)430、帶控盤分利420；終端：平日460、春節(jié)450洞9：批價(jià)平日780、春節(jié)740、帶控盤分利725。終端：春節(jié)800-810。洞16（低度）：批價(jià)平日1160、春節(jié)1120、帶控盤分利1000。終端平日1320、春節(jié)1280。合肥開門紅進(jìn)度50%。周邊弱勢(shì)市場(chǎng)開門紅進(jìn)度35%-40%。核心市場(chǎng)洞藏系列全年任務(wù)目標(biāo)不低于+35%，渠道反饋公司可能希望今年銷售端沖百億。100-300元（洞6、洞9）：1-1個(gè)半月（合理水平）300元左右（洞16）：1個(gè)半月-2個(gè)月（合理水平）500元左右（洞20）：2個(gè)半月左右（偏高）迎駕貢酒回款口徑：洞6、洞9增速和去年相似，同比+36-37%。洞20（高度）：批價(jià)平日1700，春節(jié)1680，終端1920。資料：渠道反饋，中郵證券研究所整理162.2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)注穩(wěn)健高股息標(biāo)的?

2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，推薦關(guān)注具有防御價(jià)值的高股息標(biāo)的。?食飲板塊高股息公司相較其他傳統(tǒng)高股息行業(yè)標(biāo)的，股息率相對(duì)偏低，但利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定能保持相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期盈利能力，且當(dāng)前股價(jià)和估值經(jīng)過近3年回調(diào)估值相對(duì)合理。圖表21：食飲行業(yè)高股息標(biāo)的梳理2012-2022平均股息

2020-2022平均股息率

%

率

%2020年分紅比例%2021年分紅比例%2022年分紅比例%公司每股資本公積

元

每股未分配利潤(rùn)

元桃李面包養(yǎng)元飲品9.318.780.902.142.337.322.153.430.612.540.012.090.020.944.541.912.923.254.062.133.161.554.772.94107.8696.2493.0583.4979.9921.7943.66--124.76119.9192.4280.9470.6271.9191.3841.87--124.97154.5161.6484.9690.10-23.36171.0467.1651.1770.2199.5810.055.567.794.462.353.251.883.962.701.377.986.516.055.625.225.123.603.563.503.42雙展華寶股份元祖股份好想你有友食品涪陵榨菜承德露露伊利股份重慶啤酒63.1970.47--70.5883.00資料：iFinD，中郵證券研究所整理注:所示個(gè)股僅表示符合我們篩選標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的，不構(gòu)成個(gè)股投資建議172.2關(guān)注成本改善帶動(dòng)毛利率回升?

2023年，伴隨俄烏沖突影響減弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入后期，海外需求逐漸收縮背景下，成本端多數(shù)原料價(jià)格迎來改善，同時(shí)由于庫存消耗和價(jià)格傳導(dǎo)導(dǎo)致的時(shí)間延后，食飲板塊在23中報(bào)后均獲得不同程度的毛利率端成本改善兌現(xiàn)。看2024年，短期需求端整體弱復(fù)蘇背景下，原料成本如無其他因素?cái)_動(dòng)下預(yù)計(jì)延續(xù)低位波動(dòng)。2023年漲幅較大的白糖價(jià)格有望回落，但處于低位的豬肉價(jià)格在12月超預(yù)期去化背景下2024年預(yù)計(jì)回升。圖表22：

2022年-2024年3月豬肉、禽肉價(jià)格趨勢(shì)?

肉類市場(chǎng)價(jià):豬肉:全國

日

元/公斤平均批發(fā)價(jià):活鴨

日

元/公斤平均批發(fā)價(jià):白條雞

日

元/公斤（右軸）452220?

豬肉較去年同期大幅改善，近期雖有回升但總體仍處于低位。403530252018

?

雞肉價(jià)格整體平穩(wěn)，但養(yǎng)殖景氣度持續(xù)回升；16?

活鴨價(jià)格整體平穩(wěn)，但鴨副等原料價(jià)格上半年略有波動(dòng)。141210152022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-01資料：iFinD，中郵證券研究所圖表23：

2022年-2024年3月豆油、棕櫚油、菜籽油價(jià)格趨勢(shì)?

油脂現(xiàn)貨價(jià):豆油

日

元/噸現(xiàn)貨價(jià):棕櫚油

日

元/噸現(xiàn)貨價(jià):菜籽油OI日

元/噸?

總體看，油脂市場(chǎng)2023年較2022年有大幅改善。20000150001000050000?

供需層面上，23年度是供應(yīng)緊缺轉(zhuǎn)向?qū)捤傻木置?，雖然印尼年初收緊棕櫚油出口政策導(dǎo)致年內(nèi)油脂價(jià)格有小幅回升，但整體看需求端復(fù)蘇偏弱背景下，2024年油脂價(jià)格有望持續(xù)處于低位。2022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-0118資料：iFinD，中郵證券研究所2.2關(guān)注成本改善帶動(dòng)毛利率回升?

包材圖表24：

2022年-2024年3月PET、瓦楞紙、浮法玻璃價(jià)格?各類主流包材價(jià)格總體回落至低位。?

農(nóng)產(chǎn)及加工品現(xiàn)貨價(jià):PET日

元/噸出廠價(jià):包裝紙:瓦楞紙:140g

日

元/噸生產(chǎn)資料價(jià)格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)日

元/噸12000?食飲行業(yè)主要農(nóng)產(chǎn)品原料大豆、豆粕、玉米價(jià)格在22年10月起開始回落，其中豆粕年中受油脂價(jià)格回升影響略有上行。此外，白砂糖受減產(chǎn)、進(jìn)口匯率等因素影響漲幅較大，但基于2024年國內(nèi)外增產(chǎn)預(yù)期，已初顯回落態(tài)勢(shì)。70002000?

乳制品2022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-01-3000乳制品主要原料原奶、大包粉、奶酪、黃油價(jià)格均在供應(yīng)大于需求的背景下，?資料：iFinD，中郵證券研究所在2023年處于歷史低位。圖表25：

2022年-2024年3月大豆、豆粕、玉米、白糖價(jià)格圖表26：

2022年-2024年3月原奶、奶粉、奶酪、黃油價(jià)格全球乳品交易(GDT):平均價(jià)格:全脂奶粉

日

美元/噸全球乳品交易(GDT):平均價(jià)格:黃油

日

美元/噸全球乳品交易(GDT):平均價(jià)格:切達(dá)干酪

日

美元/噸平均價(jià):原奶:日

日

元/公斤（右軸）現(xiàn)貨價(jià):大豆:地區(qū)均價(jià)

日

元/噸現(xiàn)貨價(jià):豆粕:地區(qū)均價(jià)

日

元/噸現(xiàn)貨價(jià):玉米:地區(qū)均價(jià)

日

元/噸現(xiàn)貨價(jià)格:白砂糖:南寧:產(chǎn)地廣西

日

元/噸4.44.24.03.83.63.43.21000080006000400020000800060004000200002022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-01資料：iFinD，中郵證券研究所資料：iFinD，中郵證券研究所192.2關(guān)注成本改善帶動(dòng)毛利率回升?

從原料價(jià)格展望2024年食飲子行業(yè)毛利率彈性：?

調(diào)味品行業(yè)：主要原料大豆、豆粕等價(jià)格均處于相對(duì)低位，同時(shí)白糖預(yù)期回落有望帶來毛利率彈性。?

乳制品行業(yè)：主要原料為原奶、以及進(jìn)口的大包粉、干酪。綜合看，2024年奶價(jià)有望溫和回升，奶價(jià)低位紅利有望延續(xù)。?

軟飲料：原材料中PET、白糖占比較高，合計(jì)占比普遍在50%以上，行業(yè)頭部的東鵬在PET低位時(shí)已基本鎖定明年用量，疊加糖價(jià)回落預(yù)期，明年毛利率有望提升。?

連鎖業(yè)態(tài)：中鹵制品、早餐包子行業(yè)原材料以肉制品為主，22年豬肉、雞鴨、牛肉價(jià)格普漲，使得行業(yè)內(nèi)公司成本壓力驟增，毛利率大幅下行，23年上半年再度經(jīng)歷了一波鴨副采購高價(jià)，下半年逐季消化高價(jià)庫存后，2024年隨著供需結(jié)構(gòu)改善，原材料壓力有望逐漸釋放，但仍需關(guān)注豬肉價(jià)格變化。202.3關(guān)注重要新品、新渠道驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?

產(chǎn)品+渠道打造品牌驅(qū)動(dòng)力。新消費(fèi)時(shí)代快速抓住消費(fèi)需求、開發(fā)新品及快速打爆產(chǎn)品是紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，同時(shí)品牌通過深度挖掘、競(jìng)品對(duì)比等方式切準(zhǔn)賽道，將在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中獲得長(zhǎng)足的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。?

東鵬飲料：公司2023年年初推出電解質(zhì)飲料補(bǔ)水啦，新品在渠道推新打法有章法，通過瓶蓋掃碼贏紅包、實(shí)物獎(jiǎng)品等手段快速打開市場(chǎng)。報(bào)表看公司其他飲料品類環(huán)比繼續(xù)提速，根據(jù)渠道反饋補(bǔ)水啦2023年規(guī)模預(yù)計(jì)破4億，第二成長(zhǎng)曲線初顯。此外，公司還在過去一年依次推出無糖茶、椰子汁、預(yù)調(diào)雞尾酒等新品。其中，椰子汁是公司在南方市場(chǎng)作為打開餐飲場(chǎng)景的切入點(diǎn)，而雞尾酒則是公司在現(xiàn)有消費(fèi)群體之外進(jìn)一步擴(kuò)大受眾群體的嘗試。2024年，公司預(yù)計(jì)重點(diǎn)發(fā)力烏龍上茶、補(bǔ)水啦，兩者2024年均有較高規(guī)劃目標(biāo)，近期預(yù)計(jì)通過加大兩者在校園渠道網(wǎng)點(diǎn)的鋪市，進(jìn)一步提升有效網(wǎng)點(diǎn)能見度；同時(shí)公司冰柜投放繼續(xù)推進(jìn)，在旺季前進(jìn)一步提升終端網(wǎng)點(diǎn)冰凍化陳列覆蓋率。?

立高食品：1）23年奶油類大單品360PRO稀奶油，2023年5月上市，經(jīng)歷了產(chǎn)品更新迭代后，三四季度旺季來臨逐漸供不應(yīng)求，產(chǎn)線滿負(fù)荷生產(chǎn)。該產(chǎn)品在經(jīng)歷了半年的打磨后，預(yù)計(jì)2024年將全年度貢獻(xiàn)增量，假設(shè)每月出貨10萬箱，每箱330元，月貢獻(xiàn)收入3300萬。2）商超渠道中新品貢獻(xiàn)：老品麻薯、奶酪包、瑞士卷都在2023年有較好的增長(zhǎng)。新品俄羅斯大列巴、丹麥甜甜圈等都在十大單品中。3）餐飲茶飲大客戶：奈雪進(jìn)了芋泥烘焙產(chǎn)品、喜茶進(jìn)了原神聯(lián)名慕斯、瑞幸進(jìn)了甜甜圈、必勝客蛋撻，今年新開發(fā)的客戶都是幾百萬的體量，等待合作深入會(huì)有更大勢(shì)能。?

寶立食品：公司新投產(chǎn)的產(chǎn)能，為公司帶來業(yè)務(wù)承載能力和業(yè)務(wù)邊界的提升。比如烘焙產(chǎn)線投產(chǎn)讓公司涉足冷凍烘焙業(yè)務(wù)未來可以和原先的復(fù)調(diào)產(chǎn)品有更多結(jié)合的可能性，提升原有客戶的合作深度。山東新產(chǎn)能包含農(nóng)產(chǎn)品加工能力，未來可基于客戶復(fù)調(diào)產(chǎn)品最終產(chǎn)品需求進(jìn)一步提供整體解決方案提升單客戶合作規(guī)模。同時(shí)公司開始切入山姆、costco等特渠，此類渠道也有望產(chǎn)生上億級(jí)別的爆品，帶來營(yíng)收彈性。12月公司推出意面搭檔，布局C端肉類預(yù)制產(chǎn)品，進(jìn)一步基于空刻品牌核心屬性對(duì)產(chǎn)品矩陣裂變。?

桃李面包：公司在核心的短保產(chǎn)品外正逐漸在部分渠道（零食量販、便利店等渠道）中嘗試提供更多的中保產(chǎn)品（歐包等），未來中保產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升有望擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣、彌補(bǔ)消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)品空缺、打開第二成長(zhǎng)曲線。212.4

人口結(jié)構(gòu)變化下的消費(fèi)趨勢(shì)?

三類重點(diǎn)消費(fèi)人群需求各異，利好不同食飲子賽道。1）下沉市場(chǎng)年輕人在消費(fèi)理性大背景下追求性價(jià)比，利好零食折扣店、折扣西式快餐店、平價(jià)現(xiàn)制茶飲及咖啡三類消費(fèi)賽道；2）中產(chǎn)階級(jí)在此輪經(jīng)濟(jì)增速放緩中受影響較大，此前追求高品牌溢價(jià)趨勢(shì)有所逆轉(zhuǎn)，利好盒馬、山姆等高性價(jià)比倉儲(chǔ)會(huì)員店；3）日益增多的銀發(fā)群體具備較高消費(fèi)水平、對(duì)健康營(yíng)養(yǎng)較為關(guān)注，利好中老年高端乳制品賽道。圖表27：三類重點(diǎn)人群消費(fèi)需求各異消費(fèi)需求趨勢(shì)利好賽道及品牌重點(diǎn)人群群體定位對(duì)眾多品牌來說是主要的溝通對(duì)象和觸達(dá)目標(biāo)，且下沉市場(chǎng)年輕人的消費(fèi)行為對(duì)于品牌的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展異常關(guān)鍵零食折扣店：零食很忙、趙一鳴消費(fèi)趨于理性，追求性價(jià)比，強(qiáng)調(diào)以高性價(jià)比獲取高情緒價(jià)值西式快餐店：麥當(dāng)勞、肯德基、華萊士、漢堡王、塔斯汀現(xiàn)制茶飲及咖啡：蜜雪冰城、茶百道、瑞幸、庫迪下沉市場(chǎng)年輕人中產(chǎn)階級(jí)具有龐大的人口基數(shù)，其消費(fèi)模式在疫情前后顯示出較小的波動(dòng)，形成了一個(gè)極其穩(wěn)定的消費(fèi)力量。受經(jīng)濟(jì)增速放緩和生活壓力增大影響最大，消費(fèi)越發(fā)趨于理性，“可以買貴的不能買貴了”會(huì)員倉儲(chǔ)店：盒馬、山姆中產(chǎn)階級(jí)隨著我國人口結(jié)構(gòu)老齡化這一不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，銀發(fā)群體的影響力從國家宏觀經(jīng)濟(jì)到個(gè)體消費(fèi)的層面均不容忽視有一定消費(fèi)能力，對(duì)品質(zhì)生活和健康保健存在高需求，展現(xiàn)出為更多元化和精細(xì)化的需求升級(jí)買單的趨勢(shì)中老年高端乳制品：伊利銀發(fā)群體22資料：公開資料整理，中郵證券研究所2.4人口結(jié)構(gòu)變化下的消費(fèi)趨勢(shì)——年輕群體?

有消費(fèi)能力的新一代強(qiáng)調(diào)以高性價(jià)比獲取高情緒價(jià)值，以此為錨定位三類吃喝逛優(yōu)勢(shì)賽道：（1）吃，關(guān)注西式快餐連鎖賽道以及上游供應(yīng)鏈。高性價(jià)比：麥當(dāng)勞多套餐組合折扣力度大、肯德基“瘋狂星期四”有效節(jié)約年輕人錢袋子，西式快餐性價(jià)比顯著高于其他類型連鎖。高情緒價(jià)值：“麥門”、“瘋狂星期四V我50”等網(wǎng)絡(luò)熱梗孵化獨(dú)特情緒價(jià)值，吃西式快餐成為時(shí)尚。（2）喝，關(guān)注平價(jià)現(xiàn)制茶飲和咖啡賽道。高性價(jià)比：蜜雪冰城價(jià)格帶在10元以下、瑞幸?guī)斓稀?.9”“8.8”輪番上陣，年輕人10元以下即可享用茶飲或咖啡。高情緒價(jià)值：現(xiàn)制茶飲和咖啡多與文化大IP聯(lián)名，喝聯(lián)名產(chǎn)品成為風(fēng)尚。（3）逛：關(guān)注零食折扣店賽道。高性價(jià)比：零食折扣店賣點(diǎn)在于零食價(jià)格低于傳統(tǒng)商超KA，年輕人有效節(jié)流；專營(yíng)渠道滿足年輕人只需購買零食的細(xì)分需求，節(jié)省年輕人購物時(shí)間、契合當(dāng)下快節(jié)奏。圖表28：市場(chǎng)年輕人追求高性價(jià)比+高情緒價(jià)值關(guān)注麥當(dāng)勞、肯德基、漢堡王、塔斯汀等打出“平價(jià)+折扣”

牌的西式快餐連鎖：1）當(dāng)下年輕人對(duì)西式快餐接受程度高；2）西式快餐性價(jià)比高；3）西式快餐在社交平臺(tái)上的流行能給年輕人提供情緒價(jià)值。對(duì)于剛需，消費(fèi)趨于理性、追求性價(jià)比；對(duì)于非剛需，強(qiáng)調(diào)以高性價(jià)比獲取高情緒價(jià)值。由過去的“能掙能花”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸撌∈　⒃摶ɑā背躁P(guān)注蜜雪冰城、茶百道、瑞幸、庫迪等平價(jià)現(xiàn)制茶飲和咖啡賽道：1）或平價(jià)或折扣，以超高性價(jià)比不斷吸引年輕人入局；2）消費(fèi)場(chǎng)景不斷拓寬，茶飲和咖啡在年輕人中被賦予社交屬性；3）獨(dú)特典型與較低價(jià)格帶可以滲透縣級(jí)市場(chǎng)，消費(fèi)者觸達(dá)力度高。下沉市場(chǎng)年輕人對(duì)眾多品牌來說是主要的溝通對(duì)象和觸達(dá)目標(biāo)，其消費(fèi)行為對(duì)于品牌的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展異常關(guān)鍵喝關(guān)注零食折扣店賽道：1）年輕人喜愛休閑零食，擁有深厚零食消費(fèi)習(xí)慣；2）零食折扣店契合年輕人對(duì)高性價(jià)比的需求；3）零食專營(yíng)提高年輕人逛店效率，節(jié)省年輕人時(shí)間，符合當(dāng)前“快節(jié)奏”購物。逛23資料：公開資料整理，中郵證券研究所2.4人口結(jié)構(gòu)變化下的消費(fèi)趨勢(shì)——中產(chǎn)群體?

中產(chǎn)階級(jí)需求向升級(jí)品類的進(jìn)階品質(zhì)產(chǎn)品集中，理性消費(fèi)為新痛點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注山姆、盒馬等倉儲(chǔ)會(huì)員折扣店。1）消費(fèi)理性+經(jīng)濟(jì)增速放緩大背景下頂級(jí)享受降級(jí)為進(jìn)階品質(zhì)。中產(chǎn)階級(jí)受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響最大，對(duì)頂級(jí)食品和高端超市的需求有所萎縮，向進(jìn)階食品和倉儲(chǔ)會(huì)員折扣生鮮店遷移。2）消費(fèi)能力客觀存在，消費(fèi)習(xí)慣存在慣性，低端需求持續(xù)上移為升級(jí)品類。盡管中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)能力遭受一定打擊，但其消費(fèi)能力和追求仍屬社會(huì)中上層，一旦用慣升級(jí)品類便再難下移，在進(jìn)階品質(zhì)的產(chǎn)品中將優(yōu)先選擇升級(jí)品類產(chǎn)品。綜合上述原因，倉儲(chǔ)會(huì)員折扣店相對(duì)于高端超市性價(jià)比更高、較傳統(tǒng)商超更具生活品質(zhì)，加之市場(chǎng)相較其余賽道更為寬廣，成為中產(chǎn)階級(jí)需圖表29：中產(chǎn)階級(jí)需求面面觀頂級(jí)享受手工松露薯片高端超市橄欖油核桃油馬卡龍進(jìn)階品質(zhì)升級(jí)品類榴蓮千層雞胸肉片山姆、盒馬等倉儲(chǔ)會(huì)員店進(jìn)階品質(zhì)普通品類葵花籽油油肉松面包干貨差異口味薯片零食傳統(tǒng)商超KA商超24資料：公開資料整理，中郵證券研究所求變化浪潮中值得關(guān)注的子賽道。2.4

人口結(jié)構(gòu)變化下的消費(fèi)趨勢(shì)——銀發(fā)群體?

老年人口占比增多催生銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，針對(duì)新特征、新需求，重點(diǎn)關(guān)注以老年乳制品為代表的各類普通食品的營(yíng)養(yǎng)老年子賽道、老年功能性食品和保健品賽道、易食性零食子賽道。1）當(dāng)代老年人衣食相對(duì)殷實(shí)、對(duì)自身身體狀況更為關(guān)注，營(yíng)養(yǎng)性食品構(gòu)成基本需求、功能性食品為進(jìn)階要求。針對(duì)廣闊的老年?duì)I養(yǎng)性食品市場(chǎng)，由于老年乳制品賽道具備高營(yíng)養(yǎng)性、泛消費(fèi)性，未來發(fā)展前景良好；針對(duì)功能性食品需求，重點(diǎn)關(guān)注降糖、降壓等功能性老年食品賽道。2）當(dāng)代老年人教育文化水平較高、消費(fèi)習(xí)慣更為開放，對(duì)零食接受程度高，但往往受限于牙齒機(jī)能下降難以食用市面上已有的較難咀嚼的零食，易食性零食賽道有望成為新藍(lán)海。圖表30：銀發(fā)群體孕育新商機(jī)當(dāng)代老年人呈現(xiàn)新特征、新需求食品飲料多項(xiàng)子賽道存在銀發(fā)發(fā)展前景當(dāng)代老年人是知識(shí)改變命運(yùn)的一代，教育文化水平較高，思維方式、消費(fèi)習(xí)慣更為開放基礎(chǔ)需求：營(yíng)養(yǎng)性產(chǎn)品。銀發(fā)群體身體機(jī)能下降、對(duì)普通產(chǎn)品的營(yíng)養(yǎng)性有更高要求。伴隨銀發(fā)群體人數(shù)逐漸增加，可重點(diǎn)關(guān)注老年乳制品等各類普通食品的營(yíng)養(yǎng)老年子賽道。當(dāng)代老年人是深受互聯(lián)網(wǎng)熏陶的一代，接受信息方式更為多元，電商消費(fèi)頻次顯著增加進(jìn)階需求：功能性食品。目前市場(chǎng)上已有老年人產(chǎn)品多僅補(bǔ)充基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)、并未深層觸及功能性需求，可重點(diǎn)關(guān)注老年功能性食品（如降壓、降糖等）和保健品賽道。當(dāng)代老年人是衣食相對(duì)殷實(shí)的一代，享受著越發(fā)健全的社保體系，更有能力享受奮斗生活的成果、更為追求品質(zhì)產(chǎn)品藍(lán)海賽道：易食性零食。銀發(fā)群體牙齒功能下降，對(duì)糊狀、粉狀食品增加。當(dāng)前市場(chǎng)該類食品主要集中在主食方面，糊狀零食少有問津，可重點(diǎn)關(guān)注易食性零食子賽道。25資料：公開資料整理，中郵證券研究所三聚焦：2024年食飲行業(yè)推薦標(biāo)的263.1山西汾酒?

汾酒近期受悲觀預(yù)期影響，股價(jià)調(diào)整幅度較大。?

公司基本面扎實(shí)，今年青花20勢(shì)能持續(xù)強(qiáng)勢(shì)釋放。10億元以上市場(chǎng)突破7個(gè)，全國化影響力進(jìn)一步加強(qiáng)。價(jià)格管控初具效果。今年雙節(jié)推動(dòng)渠道新模式落地，取得一定的實(shí)際效果，以期贏得未來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前庫存合理偏低，經(jīng)銷商對(duì)汾酒發(fā)展信心十足。?

展望公司2024年穩(wěn)中求進(jìn)，發(fā)展在前。省內(nèi)穩(wěn)健。省外大體量市場(chǎng)仍然具備放量基礎(chǔ)。華東華南繼續(xù)快于平均。市場(chǎng)操作更細(xì)化，明年重點(diǎn)提高終端數(shù)量和質(zhì)量；盯好價(jià)格體系的健康程度，確保渠道動(dòng)力；費(fèi)用切實(shí)落地。青30迎來市場(chǎng)端的統(tǒng)一操盤動(dòng)作。?

預(yù)計(jì)公司自我要求下給予內(nèi)部較高的目標(biāo)，是為抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)也給予健康高質(zhì)量發(fā)展為前提下的柔性調(diào)整空間。我們看好公司發(fā)展，建議積極配置。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：項(xiàng)目\年度2022A262142023E314572024E379722025E46801公司產(chǎn)品矩陣全，使得三季度在主動(dòng)調(diào)整的節(jié)奏下，報(bào)表端表現(xiàn)穩(wěn)健同時(shí)也留有余力。我們繼續(xù)看好公司未來發(fā)展，預(yù)計(jì)2023-2025年收入為314.57/379.72/468.01億元，分別同比增長(zhǎng)20.00%/20.71%/23.25%，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為106.87/132.61/165.92億元，分別同比增長(zhǎng)32.01%、24.08%、25.12%，未來三年EPS為營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)31.2620.0020.7123.25EBITDA（百萬元）11040.3613991.6817362.3921721.87歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬元）8095.8510687.0513260.7416592.47增長(zhǎng)率(%)52.366.6432.018.7624.0810.8723.507.6425.1213.6018.785.74EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA38.4914.6230.6629.1610.3821.0516.5012.76資料：公司公告，中郵證券研究所8.76/10.87/13.60元，對(duì)應(yīng)三年P(guān)E為29/24/19倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。273.2古井貢酒?

省內(nèi)市場(chǎng)受益經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)需求穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)；省外市場(chǎng)聚焦次高端不動(dòng)搖，短期波動(dòng)后全國化空間仍然廣闊。從消費(fèi)需求看，安徽省內(nèi)白酒市場(chǎng)受核心支柱產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展下的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)，消費(fèi)需求不懼大環(huán)境擾動(dòng)整體平穩(wěn)，同時(shí)各消費(fèi)層級(jí)持續(xù)升級(jí)。?

分產(chǎn)品看，安徽省內(nèi)公司當(dāng)前重點(diǎn)聚焦200元以上價(jià)格區(qū)間，其中古8繼續(xù)承接中低線城市大眾消費(fèi)以及鄉(xiāng)縣市場(chǎng)商務(wù)、禮贈(zèng)、宴席等需求升級(jí)，保持高增速；300元以上古16在核心城市有效承接宴席升級(jí)/商務(wù)宴請(qǐng)需求，保持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；500元以上，古20布局全國化，主要針對(duì)商務(wù)消費(fèi)和企業(yè)團(tuán)購渠道，2023年需求端略有波動(dòng)，但伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，價(jià)盤回歸穩(wěn)定，以及省外復(fù)蘇，未來增長(zhǎng)空間仍然廣闊。?

短期庫存角度看，古井省內(nèi)2023年末清庫存進(jìn)度良好，部分地區(qū)渠道庫存低于基本水平，開門紅預(yù)計(jì)進(jìn)度良好。?

從2024年規(guī)劃看，公司在達(dá)成200億目標(biāo)后提出省內(nèi)全面領(lǐng)先今年規(guī)劃目標(biāo)20%，預(yù)計(jì)今年通過核心城市持續(xù)擴(kuò)大古16、古20次高端布局疊加周邊區(qū)縣以獻(xiàn)禮、古5、古8等產(chǎn)品承接從地區(qū)酒升級(jí)的群體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)省外江蘇市場(chǎng)經(jīng)歷2023年波動(dòng)后，明年有望迎來復(fù)蘇。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：項(xiàng)目\年度2022A1671325.954553.963143.1436.785.952023E2070523.886634.494342.4438.168.212024E2491120.328473.695578.4428.4610.5522.985.402025E29839公司在白酒行業(yè)相對(duì)偏弱復(fù)蘇背景下仍實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)，2023年前三季度表現(xiàn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.05/249.11/298.39億元，同比增長(zhǎng)23.88%/20.32%/19.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.42/55.78/71.14億元，同比增長(zhǎng)38.16%/28.46%/27.53億元，對(duì)應(yīng)EPS為8.21/10.55/13.46元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為30x/23x/18x。公司在白酒行業(yè)調(diào)整階段仍展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化，公司盈利能力有望繼續(xù)提升，維持

“買入”評(píng)級(jí)。營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)19.78EBITDA（百萬元）歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)10547.577114.4127.53EPS(元/股)13.46市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA40.796.9229.526.1618.024.6628.1317.2113.0510.08資料：公司公告，中郵證券研究所283.3迎駕貢酒?

看未來，公司有望繼續(xù)在產(chǎn)品、品牌、渠道上三重發(fā)力，結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)頭不減。?

產(chǎn)品端，公司后續(xù)繼續(xù)通過洞6/9系列在價(jià)格、定位以及渠道利潤(rùn)上與競(jìng)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，在六安、合肥核心市場(chǎng)保持較高增速的同時(shí)持續(xù)提升皖南、皖北市場(chǎng)占比，在穩(wěn)固公司業(yè)績(jī)的同時(shí)以空間換時(shí)間，為公司布局洞16/20系列提供窗口期。品牌端，2023年作為公司文化迎駕戰(zhàn)略元年，通過國賓盛宴進(jìn)行品鑒會(huì)升級(jí)、舉辦群星演唱會(huì)等一系列活動(dòng)，有效提升在核心終端/核心消費(fèi)者中的品牌影響力，為洞藏產(chǎn)品梯次中的消費(fèi)升級(jí)積攢勢(shì)能。渠道端，公司持續(xù)通過調(diào)節(jié)直接/政策/福利利潤(rùn)來確保渠道端的利潤(rùn)空間維持洞藏的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，省內(nèi)洞藏渠道管理更加細(xì)化，洞16/20更高價(jià)位段的產(chǎn)品對(duì)接資源更匹配的經(jīng)銷商，合肥等幾個(gè)城市成立平臺(tái)公司進(jìn)行試點(diǎn)，省外持續(xù)導(dǎo)入洞藏，未來洞藏占營(yíng)收占比有望繼續(xù)提升。?

開門紅進(jìn)度來看，合肥、皖北等核心市場(chǎng)市場(chǎng)開門紅完成目標(biāo)50%；皖南等地作為后發(fā)市場(chǎng)，渠道庫存略高，開門紅預(yù)計(jì)進(jìn)度低于核心市場(chǎng)。省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低的開門紅進(jìn)度預(yù)計(jì)30%左右。動(dòng)銷端，春節(jié)期間迎駕在合肥，皖北等核心市場(chǎng)100-300元價(jià)位帶表現(xiàn)搶眼，在渠道利潤(rùn)與競(jìng)品差距逐漸縮小背景下，終端自點(diǎn)率提升初步展現(xiàn)品牌實(shí)力。整體看，當(dāng)前庫存水平下，公司今年有望沖擊更高目標(biāo)。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：項(xiàng)目\年度2022A55052023E67472023E82132025E9710營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)公司受益洞藏高增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.47/82.13/97.10億元，同比增長(zhǎng)22.56%/21.73%/18.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.14/28.05/34.47億元，同比增長(zhǎng)29.82%/26.71%/22.90%,對(duì)應(yīng)EPS為2.77/3.51/4.31元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為25x/20x/16x，維持

“買入”評(píng)級(jí)。19.592462.501705.1322.972.1322.563178.222213.6229.822.7721.733965.612804.7726.713.5118.224798.173447.0022.904.31EBITDA（百萬元）歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA32.498.0025.036.9719.756.0016.075.1219.2516.4112.8810.3629資料：公司公告，中郵證券研究所3.4今世緣?

從2024年規(guī)劃看，公司在2023年達(dá)成百億目標(biāo)后，未來規(guī)劃更為穩(wěn)健。同時(shí)，2024年3月起國緣停貨提價(jià)，第五代國緣上市有望重塑公司核心大單品的渠道利潤(rùn)空間，在行業(yè)淡季期間進(jìn)一步帶動(dòng)批價(jià)回穩(wěn)，增厚渠道利潤(rùn)，提升終端信心。?

分品類看，2024年公司預(yù)計(jì)對(duì)部分高庫存渠道四開控量，而其他產(chǎn)品暫不做限制，同時(shí)六開布局進(jìn)度可能進(jìn)一步延后。從渠道端看，公司預(yù)計(jì)在流通渠道繼續(xù)發(fā)力核心終端，對(duì)開、四開有望全面進(jìn)入；同時(shí)公司將繼續(xù)培育團(tuán)購渠道專銷客戶，深挖潛力客戶資源打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。省外市場(chǎng)看，未來公司計(jì)劃打造省外核心樣板市場(chǎng)后，費(fèi)用投放將從大包制向省內(nèi)模式規(guī)范化轉(zhuǎn)變，渠道、終端積極性有望提升。?

看未來，預(yù)計(jì)公司2024年放緩節(jié)奏后仍有望保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。春節(jié)開門紅表現(xiàn)看，營(yíng)收端公司Q1開門紅預(yù)計(jì)在3月中旬達(dá)成40%左右，回款同比增速預(yù)計(jì)普遍在+20%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中雅系放量、V系保持高增速，帶動(dòng)國緣占比進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)毛利率水平小幅提升。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：項(xiàng)目\年度2022A78852023E1005327.504293.173106.1324.112.482024E1261425.485442.103986.4828.343.182025E1554823.256700.454943.6724.013.94我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.53/126.14/155.48億元，同比增長(zhǎng)27.50%/25.48%/23.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.06/39.86/49.44億元，同比增長(zhǎng)24.11%/28.34%/24.01%，對(duì)應(yīng)EPS為2.48/3.18/3.94元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)23.093370.152502.7923.342.00EBITDA（百萬元）歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)EPS(元/股)22x/17x/14x。看2024年，對(duì)開、四開推新提價(jià)并有望擴(kuò)大流通渠道覆蓋度，保持較好增長(zhǎng)，同時(shí)V系進(jìn)一步放量，公司整體增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)，2022-25年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)計(jì)在25%，維持

“買入”評(píng)級(jí)。市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA27.796.2922.395.3317.454.4614.073.7116.3513.7110.267.78資料：公司公告，中郵證券研究所303.5寶立食品?

2023年11月起市場(chǎng)擔(dān)憂餐飲消費(fèi)偏弱或影響上游供應(yīng)鏈公司業(yè)績(jī)，從而導(dǎo)致公司股價(jià)持續(xù)回調(diào)。但寶立下游主要為西快、茶飲客戶，近期普遍走性價(jià)比折扣打法后，整體看消費(fèi)端需求走強(qiáng)，公司B端預(yù)計(jì)繼續(xù)保持較好增長(zhǎng)勢(shì)頭。?

從短、中、長(zhǎng)三個(gè)維度去看，短期B端下游核心連鎖西式快餐客戶年初至今新開店的增速較高，為公司短期復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)帶來復(fù)蘇高彈性，全年高增速有望延續(xù)。?

中期看，公司烘焙產(chǎn)線、擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能逐漸落地，為公司帶來業(yè)務(wù)承載能力和業(yè)務(wù)邊界提升，如烘焙產(chǎn)線投產(chǎn)后公司逐漸涉足冷凍烘焙業(yè)務(wù)，未來可與原先復(fù)調(diào)產(chǎn)品有更多結(jié)合可能性，提升原有客戶合作深度。同時(shí)公司持續(xù)布局山姆、Costco、宜家等特渠，未來有望產(chǎn)生上億級(jí)爆品，帶來營(yíng)收彈性。?

長(zhǎng)期看，關(guān)注公司輕烹解決方案業(yè)務(wù)進(jìn)一步承接復(fù)調(diào)產(chǎn)品縱向衍生的客戶深度需求，同時(shí)C端空刻、寶立客滋等品牌有望通過承接B端轉(zhuǎn)化，橫向豐富產(chǎn)品線，擴(kuò)大C端的收入規(guī)模。項(xiàng)目\年度2022A2023E2024E2025E?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)2037247730023616我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.77/30.02/36.16億元，同比增長(zhǎng)21.62%/21.19%/20.45%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.91/3.31/4.15億元，同比增長(zhǎng)34.90%/13.94%/25.34%，對(duì)應(yīng)EPS為0.73/0.83/1.04元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為21x/19x/15x?？春霉鞠掠挝魇娇觳瓦B鎖快速復(fù)蘇后持續(xù)帶動(dòng)公司復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)需求增長(zhǎng)，同時(shí)第二第三成長(zhǎng)曲線輕烹、飲品配料下游客戶群體逐漸打開，疊加新增產(chǎn)能逐步落地，未來有望承接更多頭部客戶需求、開拓腰部客戶增量，維持

“買入”評(píng)級(jí)。29.10337.17215.3616.150.5421.62447.68290.5234.900.7321.19505.96331.0213.940.8320.45615.21414.8825.341.04EBITDA（百萬元）歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA28.885.5121.414.5318.793.7614.993.1033.1013.2011.248.79資料：公司公告，中郵證券研究所313.6立高食品?

旺季來臨，內(nèi)部組織架構(gòu)融合順利、公司計(jì)劃制定靈活促銷政策、成本費(fèi)用端不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)四季度至明年收入端會(huì)有更好表現(xiàn)。分渠道看，餐飲渠道由于基數(shù)較小滲透度較低，依舊有望保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不變；商超渠道在經(jīng)歷了彈性修復(fù)后將回歸常態(tài)化增速，通過老品為基新品上新、與終端開店帶來增量；流通渠道在新品稀奶油市場(chǎng)打開、餅房進(jìn)一步修復(fù)后，預(yù)計(jì)明年會(huì)有更快增長(zhǎng)。1）從渠道表現(xiàn)來看，商超渠道在老品提升+新品上新的推動(dòng)下未來有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，流通餅房Q3、Q2至Q1逐季改善顯著，奶油產(chǎn)品增量較多，餐飲新零售得益于與大客戶合作落地帶來較大增量，基數(shù)較小的背景下預(yù)計(jì)24年維持高增長(zhǎng)。2）從產(chǎn)品角度來看，商超推新反饋良好，傳統(tǒng)大單品麻薯今年增速較快，在填補(bǔ)了去年的缺口后還是有雙位數(shù)的增長(zhǎng)。奶油大單品360PRO在經(jīng)過產(chǎn)品調(diào)試改良后在Q3迅速放量，目前產(chǎn)能滿負(fù)荷生產(chǎn)，預(yù)計(jì)24年年中新產(chǎn)能投產(chǎn)后帶來更多增量。3）成本方面，公司通過油脂鎖單鎖價(jià)為毛利率穩(wěn)定提供保障。費(fèi)用方面隨著相關(guān)展會(huì)支出減少費(fèi)用率預(yù)計(jì)將回落。同時(shí)產(chǎn)能利用率繼續(xù)提升，不斷推進(jìn)長(zhǎng)尾sku優(yōu)化/大訂單端對(duì)端直達(dá)客戶等優(yōu)化物流費(fèi)用等舉措。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：項(xiàng)目\年度2022A29112023E37432024E46812025E5705營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別為37.43/46.81/57.05億元，同比+28.6%/25.06%/21.87%；預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.93/3.75/4.82億元，同比+34.46%/94.23%/28.38%，還原股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后2023-2025年凈利潤(rùn)估算為3.05/3.9/4.92億元，同比增長(zhǎng)43.5%/27.9%/26%。，對(duì)應(yīng)未來3年EPS分別為1.14/2.22/2.85元，對(duì)應(yīng)3年P(guān)E分別為32/17/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。3.3228.60388.4825.06631.7421.87774.07EBITDA（百萬元）256.88歸

屬

母

公

司

凈

利

潤(rùn)（百萬元）143.77193.31375.46482.01增長(zhǎng)率(%)-49.220.8534.461.1494.232.2228.382.85EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA43.122.9232.072.7516.512.4612.862.1763.0015.579.537.77資料：公司公告，中郵證券研究所323.7安井食品?

24年公司通過產(chǎn)品策略進(jìn)一步升級(jí)、積極應(yīng)對(duì)渠道變化及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，品牌戰(zhàn)略與組織架構(gòu)相應(yīng)調(diào)整后明年規(guī)劃更加清晰。1）不主動(dòng)參與價(jià)格戰(zhàn)、品牌定位清晰。盡管速凍市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，但安井始終秉承良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展思路、保持品牌在中高端價(jià)位帶的市場(chǎng)占有率，適當(dāng)延長(zhǎng)促銷。2）產(chǎn)品研發(fā)策略上側(cè)重三點(diǎn)：①爆品系列化；②研發(fā)屬地化；③針對(duì)大B渠道進(jìn)行定制化研發(fā)服務(wù)。3）凍品先生產(chǎn)品策略調(diào)整：方向①酒店菜通路化改造，將酒店菜產(chǎn)品進(jìn)行一定的加工調(diào)味處理后降低出品難度，形成流通型產(chǎn)品匹配C端需求；方向②豐富火鍋周邊產(chǎn)品系列，在原有毛肚、黃喉等系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上新增牛羊肉卷，在近期冬季火鍋旺季銷售情況較好。?

2023年主要原材料價(jià)格下滑對(duì)毛利率提升有大有裨益，2024年成本或略有上行，但費(fèi)用端投入整體嚴(yán)格把控、產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)帶動(dòng)下，利潤(rùn)率有望維持在較高水平。長(zhǎng)期來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、深入挖掘拓寬渠道，產(chǎn)品渠道雙重發(fā)力帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)發(fā)展，我們對(duì)公司未來發(fā)展保有長(zhǎng)足信心。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：項(xiàng)目\年度2022A1218331.392023E1496422.832024E1803320.512025E2156019.56營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)EBITDA（百萬元）我們我們維持2023-2025年?duì)I收預(yù)測(cè)149.64/180.33/215.60億元，同比增長(zhǎng)22.83%/20.51%/19.56%，暫不考慮股權(quán)激勵(lì)攤銷對(duì)利潤(rùn)影響，維持2023-2025年歸母凈利潤(rùn)16.18/19.02/22.68億元，同比增長(zhǎng)46.96%/17.58%/19.20%，未來三年EPS分別為5.52/6.49/7.73元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為17/14/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。1704.952482.912906.993405.68歸

屬

母

公

司

凈

利

潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)1101.031618.061902.442267.6961.373.7524.412.3013.9946.965.5216.612.069.2317.586.4914.131.837.4119.207.7311.851.625.96EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA資料：公司